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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 27 日 增持增持(首次)(首次)铝包木门窗领军者,渠道品类拓展助力快速发展铝包木门窗领军者,渠道品类拓展助力快速发展 消费品/轻工纺服 目标估值:NA 当前股价:27.15 元 公司作为铝包木门窗领军者,各项优势突出,公司作为铝包木门窗领军者,各项优势突出,B 端业务聚焦优质客户,端业务聚焦优质客户,C 端端+小小 B 端业务快速增长,渠道、品类增长潜力十足,首次覆盖,给予“端业务快速增长,渠道、品类增长潜力十足,首次覆盖,给予“增持增持”投”投资评级资评级。节能铝包木窗行业领军企业,节能铝包木窗行业领军企业,收入利润稳步增长。收入利润稳
2、步增长。森鹰窗业成立于 1998年,专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业。主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022年,公司实现营业收入 8.87 亿元,同比下滑 7.28%,2019-2022 年 CAGR为 6.79%;归母净利润 1.08 亿元,同比减少 15.96%,2019-2022 年 CAGR为 12.48%。分产品来看分产品来看,节能铝包木窗为公司主要产品,2022 年收入为7.51 亿元,占营业收入比例为 84.67%,同比下滑 12.53%。此外,铝合金窗、幕墙及阳光房收入分别为 1.02 亿元和 0.19 亿元,分别增加127
3、.24%和下滑 48.15%,占主营业务收入比例为 11.52%和 2.11%。行业格局分散,优质企业有望持续提升市占率,节能环保需求提升,助力行业格局分散,优质企业有望持续提升市占率,节能环保需求提升,助力铝包木渗透提升。铝包木渗透提升。1)我国城镇化进程持续推进和居民收入和生活水平的不断提高,将促进居住装饰环境的升级需求,节能铝包木窗行业进入快速成长的发展阶段;存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向,推动窗行业渠道重心向 C 端转移。2)双碳背景下,节能窗为实现节能减排的优先发展领域,产业政策的持续推动和节能铝包木窗优越的性能,将推动节能铝包木窗行业景气度持续升高,有望实现份额突破。
4、3)目前门窗行业集中度仍处低位,TOP10 企业的市场总占有率不足 5%;TOP30 企业的市场总占有率不足 10%。同时,节能铝包木窗行业是技术密集型、资本密集型及人才密集型产业,优势企业占据的中高端市场形成了一定进入壁垒,具备先发优势。C 端端+小小 B 端多渠道持续发力,产品矩阵丰富打开成长空间。端多渠道持续发力,产品矩阵丰富打开成长空间。1)产品矩阵不断丰富,铝合金窗拓展零售市场。公司于 2021 年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗产品,2022 年铝合金窗相关产品实现销售收入 1.02 亿元,占营业收入比例为 11.52%,市场反馈良好。2)经销业务稳步提升,带动整体业绩实现增长。公
5、司经销商模式发展稳健,销售规模呈逐年增长趋势,2022 年实现经销模式收入 3.70 亿元,占营业收入比例为41.74%。3)打通完整工艺生产链,募投项目补充产能。公司打通完整工艺生产链,实现节能大规模高效率低柔性化生产,产业链协同优势显著。同时重视工艺技术的改进与升级,不断加大研发投入,拥有多项研发成果。“哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目”和“南京年产 25万平方米定制节能木窗项目”两大募投项目有利于突破产能瓶颈,进一步拓展和深化现有业务,完善产品布局,满足广阔的市场需求。公司深耕门窗行业多年,多项竞争优势突出,首次覆盖给予公司深耕门窗行业多年,多项竞争优势突出,首次覆盖给予“
6、增持增持”投资评投资评级级。公司深耕节能铝包木窗行业多年,具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平,具有较强竞争力,且随着节能铝包木窗行业的发展,公司未来产品市场空间广阔。预计公司 2023 年-2025 年归母净利润分别为 1.47 亿 基础数据基础数据 总股本(百万股)95 已上市流通股(百万股)34 总市值(十亿元)2.6 流通市值(十亿元)0.9 每股净资产(MRQ)19.1 ROE(TTM)7.8 资产负债率 19.9%主要股东 边书平 主要股东持股比例 55.42%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-3-6-15 相对表现-3 9 6 资料来源:公司数据、招商证券 相关相
7、关报告报告 赵中平赵中平 S01 郑晓刚郑晓刚 S08 毕先磊毕先磊 S01 -30-20-100102030Jan/23May/23Sep/23Dec/23(%)森鹰窗业沪深300森鹰窗业森鹰窗业(301227.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 元、1.56 亿元、1.95 亿元,同比增速分别为 37%、6%、24%,对应 PE分别为 18/17/13 倍,首次覆盖给予“增持”投资评级。风险提示:风险提示:地产销售大幅波动、市场竞争加剧风险、原材料成本大幅提地产销售大幅波动、市场竞争加剧风险、原材料成本大幅提升。
8、升。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)957 887 941 1168 1414 同比增长 14%-7%6%24%21%营业利润(百万元)147 122 168 179 224 同比增长-3%-17%38%6%25%归母净利润(百万元)128 108 147 156 195 同比增长 1%-16%37%6%24%每股收益(元)1.35 1.14 1.55 1.65 2.05 PE 20.0 23.8 17.5 16.5 13.2 PB 3.0 1.4 1.4 1.3 1.2 资料来源:公司数据、招商证券
9、lUaXrUmZxUaXhZcVwUmOpNpN6MdN8OpNpPmOrNkPnNrQeRoMxO9PoOxONZsRoRxNtOnQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、节能铝包木窗行业领军企业,多品类协同助力业绩增长.6 1、行业深耕多年,节能铝包木窗领域独树一帜.6 2、股权集中,股权激励助力长期发展.7 3、业务情况:公司主营业务发展态势良好.8 二、窗行业渠道日趋多元化,优质企业市占率有望快速提升.8 1、存量房占比逐渐提升,窗行业渠道更趋多元化.8 2、铝包木窗优势突出,有望实现份额持续提升.10(1)顺应节能浪潮,铝包木窗行业发展提速.10(2)铝包
10、木窗性能优越,有望实现份额突破.11 3、行业集中度仍处低位,行业龙头具备先发优势.12 三、成长驱动:新渠道快速增长贡献增量,品类打开成长空间.13 1、产品矩阵丰富打开成长空间,不断拓展新品类.13(1)定位高端,单一品类向多品类发展.13(2)铝合金窗作为公司战略品类补充,将显著打开南部市场发展空间.15 2、C 端+小 B 端快速拓展,助力公司业绩提升.15 3、打通完整工艺生产链,募投项目补充产能.17(1)打通完整工艺生产链,实现节能大规模高效率低柔性化生产,产业链协同优势显著17(2)突破产能瓶颈,募投项目补充产能.19 四、公司业务发展良好,收入、利润呈稳步增长趋势.21 1、
11、产品结构优化,经销业务稳步发展.21 2、运营提效,盈利能力保持稳定.23 3、公司资产负债结构进一步优化,ROE 有所下滑.24 五、盈利预测及投资建议.25 六、风险提示.27 图表图表目录目录 图 1:森鹰窗业发展历程.6 图 2:公司股权结构.7 图 3:我国 2012-2022 年城镇化率情况.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 4:我国 2012-2022 年人均可支配收入情况.9 图 5:全国商品房销售面积及潜在门窗需求.9 图 6:全国二手房成交量及交易面积.9 图 7:森鹰窗业主要产品分销售模式毛利率情况.10 图 8:森鹰窗业与皇派家居经销模式收入及增速.10
12、 图 9:窗行业细分品类占比.12 图 10:我国 2012-2022 年每年新增节能窗市场需求.12 图 11:门窗行业市场集中度情况.12 图 12:森鹰窗业与皇派家居研发支出情况.13 图 13:公司生产的主要产品.14 图 14:主要产品系列的平均单价情况.14 图 15:分模式收入占比.16 图 16:分模式毛利率.16 图 17:公司经销商布局图.16 图 18:公司经销商总数.16 图 19:同行业可比公司分销售模式收入占比.17 图 20:公司研发费用及占比.17 图 21:公司新品研发投入占比.17 图 22:同行业可比公司毛利率.19 图 23:同行业可比公司净利率.19
13、图 24:公司产能、产量、产能利用率情况.20 图 25:公司营业收入规模(万元)及增速.22 图 26:公司归母净利润规模(万元)及增速.22 图 27:公司分产品收入(万元)及增速.22 图 28:公司分产品收入占比.22 图 29:公司分地区收入(万元)及增速.23 图 30:公司分地区收入占比.23 图 31:公司分模式收入(万元)及增速.23 图 32:公司分模式收入占比.23 图 33:公司毛利率及净利率情况.24 图 34:公司分产品毛利率.24 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 35:公司分地区毛利率.24 图 36:公司期间费用率情况.24 图 37:公司 ROE
14、 及资产负债率情况.25 图 38:公司应收账款周转率及存货周转率情况.25 图 39:公司经营性现金流及归母净利润情况.25 表 1:公司主要产品及应用场景.6 表 2:2022 年公司营收情况.8 表 3:“双碳”背景下国家出台的相关政策.10 表 4:建筑外窗发展历程和趋势.11 表 5:公司及主要竞争对手情况.13 表 6:公司产品与市场上其他品牌相同或相近配置下终端零售价格比较.15 表 7:公司主要核心技术.17 表 8:公司四大核心生产模块.18 表 9:公司募投项目情况.20 表 10:公司募投项目建设内容.21 表 11:分拆品拆分及预测.26 附:财务预测表.28 敬请阅读
15、末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、节能铝包木窗行业领军企业,多品类协同助力节能铝包木窗行业领军企业,多品类协同助力业绩增长业绩增长 1、行业深耕多年,节能铝包木窗领域独树一帜行业深耕多年,节能铝包木窗领域独树一帜 节能铝包木窗行业高新技术企业。节能铝包木窗行业高新技术企业。成立于 1998 年,公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业。公司在节能铝包木窗行业深耕多年,拥有较为完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系。图图 1:森鹰窗业发展历程:森鹰窗业发展历程 资料来源:公司官网、招商证券 节能铝包木窗领域具备较强品牌力和知名度节能铝包木窗领域具
16、备较强品牌力和知名度。公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。节能铝包木窗主要应用于具有中高端需求的建筑外窗领域,公司通过提供定制化服务,在极力节能降耗的同时,满足不同客户的个性化需求。经过多年的发展,公司在节能铝包木窗领域积累了较强的品牌影响力和认知度,销售区域也已经从最初的东北地区覆盖到全国多数省份地区。幕墙及阳光房是以纯实木作为主要承力结构、采用玻璃和铝包木框架搭建的全透明非传统建筑,该产品工艺流程与节能铝包木窗产品相近,具有较好的保温、隔热性能。“简爱简爱”系列铝合金窗拓宽品类系列铝合金窗拓宽品类。在铝包木窗品类的基础上,公司于 2021 年自主研发设计“简爱”系列铝合金
17、窗,以多腔断桥铝合金为主结构,是公司为进一步拓展零售市场而推出的产品。表表 1:公司主要产品及应用场景公司主要产品及应用场景 产品类型产品类型 产品截面产品截面 室内效果室内效果 整体建筑效果整体建筑效果 节 能铝 包木 窗产品 经典系列 新生代系列 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 产品类型产品类型 产品截面产品截面 室内效果室内效果 整体建筑效果整体建筑效果 铝合金窗产品 幕墙产品 阳光房产品 资料来源:招股说明书、招商证券 2、股权集中,股权激励助力长期发展股权集中,股权激励助力长期发展 公司股权集中,家居卖场龙头战略入股。公司股权集中,家居卖场龙头战略入股。公司股权集中,实际控
18、制人为边书平及其夫人应京芬,分别持有公司股份 55.42%和 7.09%。卖场龙头居然之家和红星美凯龙通过旗下控股子公司居然投资和美凯龙商场分别持股 1.58%和 1.57%,或为公司经销商渠道带来更广阔的空间。森鹰窗业拥有 3 全资子公司,分别为双城森鹰、南京森鹰、森鹰建安。图图 2:公司股权结构:公司股权结构 资料来源:公司公告、招商证券 股权激励,稳定核心管理团队及技术人才。股权激励,稳定核心管理团队及技术人才。为增强员工积极性和凝聚力,促进公司长期持续、健康发展,公司于 2023 年 7 月对公司 60 名中层管理人员及核心业务技术人员给予股权激励,授予限制性股票 220.00 万股,
19、约占公司股本总额的 2.32%,授予价格为 14.28 元/股。有助于稳定核心管理团队及技术人才,提升公司经营及财务状况,助力公司长期发展。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 3、业务情况:公司主营业务发展态势良好业务情况:公司主营业务发展态势良好 公司主营业务收入承压,盈利水平略有提升。公司主营业务收入承压,盈利水平略有提升。近年来,凭借成熟的生产工艺,雄厚的技术实力,日益完善的营销网络及质量管理优势,公司主营业务和经营业绩保持了良好的发展态势。2022 年,公司实现营业收入 8.87 亿元,同比下滑 7.28 个百分点,毛利率为 33.34%,同比增长 3.69 个百分点。归母净利润
20、1.08 亿元,同比减少 15.96 个百分点。2019-2022 年营业收入 CAGR 为 6.79%,归母净利润 CAGR 为 12.48%。分产品来看分产品来看,节能铝包木窗为公司主要产品,2022 年收入为 7.51 亿元,占营业收入比例为 84.67%,此外,铝合金窗、幕墙及阳光房收入分别为 1.02 亿元和 0.19 亿元,占营业收入比例为 11.52%和2.11%。分地区来看,分地区来看,公司主营业务收入主要来源于华北、华东和东北地区,合计销售收入占营业收入的比重为 87.49%。除华北和西北地区实现增长外,其他地区均出现不同程度的下滑。分销售模式来看分销售模式来看,公司产品销售
21、采取大宗业务模式与经销商模式并重的模式。2022 年大宗业务模式与经销商模式收入占比分别为 56.56%和 41.74%。大宗业务模式毛利率略有增长,同比增长 7.06 个百分点。表表 2:2022 年公司营收情况年公司营收情况 营业收入营业收入(百万元百万元)收入收入 YOY 收入占收入占比比 2019-2022 CAGR 毛利率毛利率 毛利率毛利率变化变化 分产品 节能铝包木窗 751.02-12.53%84.67%6.80%36.35%5.02%铝合金窗 102.22 127.24%11.52%3.24%28.32%幕墙及阳光房 18.68-48.15%2.11%-4.90%41.12%
22、-0.67%分地区 华北 293.23 18.42%33.06%4.39%34.43%1.57%华东 244.46-26.06%27.56%6.45%29.46%7.73%东北 238.31-7.06%26.87%12.18%36.51%2.05%华中 52.62-7.90%5.93%17.24%19.19%-7.07%西北 19.76 24.79%2.23%-21.79%38.45%6.01%西南 16.13-23.39%1.82%5.79%26.52%-12.27%华南 7.41-32.48%0.84%11.64%27.34%0.83%分模式 大宗业务模式 501.72-5.11%56.5
23、6%4.71%36.02%7.06%经销商模式 370.19-9.92%41.74%9.09%27.89%-1.23%资料来源:公司公告、招商证券 二、二、窗行业渠道日趋多元化,优质企业市占率有望窗行业渠道日趋多元化,优质企业市占率有望快速提升快速提升 1、存量房占比逐渐提升,窗行业存量房占比逐渐提升,窗行业渠道更趋多元化渠道更趋多元化 城镇化进程及消费升级带动存量房翻新需求增长。城镇化进程及消费升级带动存量房翻新需求增长。近年来,我国城镇化进程持续推进。根据国家统计局发布的数据,我国城镇化率已由 2012 年的 53.10%提升至 2022 年的 65.22%,城镇化率以年均 1.2%左右的
24、速度增长,发达国家城镇化率在 80%左右。根据目前我国城镇化进程趋势,预计再过 12 年左右,我国城镇化率有望接近部分发达国家的水平。同时城镇化进程使得城镇居民消费需求进一步增长和升级,我国人均可支配收入由 2012 年的 16510 元增长至 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 2022 年的 36883 元。基于我国居民的搬迁装修习惯,大部分消费者会在迁入新居时会考虑装修,这将明显增加定制家居行业的市场需求。节能铝包木窗具有节能环保、个性化设计、美观、时尚等诸多优点,居民收入和生活水平的不断提高,将促进居住装饰环境的升级需求,带动节能铝包木窗市场的发展。图图3:我国我国 2012-2
25、022 年年城镇化率情况城镇化率情况 图图4:我国我国 2012-2022 年年人均可支配收入情况人均可支配收入情况 资料来源:国家统计局、招商证券 资料来源:国家统计局、招商证券 存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向。城市发展将催生出大量存量房装修、改造需求。1997-2022 年中国商品房住宅总面积约为 194 亿-214 亿平方米,商品房套数大概在 1.96 亿套左右,包含军产、城中村、小产权、城镇自建房等住宅性房产有 600 亿平方米左右的存量住宅。二手房翻新为门窗行业带来潜在需求,根据优居研究院,每年来自二手房交易市场的新增潜在门窗
26、需求超 1 亿平方米。图图5:全国商品房销售面积全国商品房销售面积及潜在门窗需求及潜在门窗需求 图图6:全国二手房成交量全国二手房成交量及交易面积及交易面积 资料来源:优居研究院、招商证券 资料来源:优居研究院、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000国家总人口(万人)城镇人口(万人)城镇化率0%2%4%6%8%10%12%050000000250003000035000400002000182
27、0022居民人均可支配收入(元)增长率0502020212022全国商品房销售面积(亿平方米)潜在门窗需求(亿平方米)0030040050020022全国二手房成交量(万套)交易面积(亿平方米)敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图7:森鹰窗业主要产品分销售模式毛利率情况:森鹰窗业主要产品分销售模式毛利率情况 图图8:森鹰窗业与皇派森鹰窗业与皇派家居经销模式收入及增速家居经销模式收入及增速 资料来源:招股说明书、招商证券 资料来源:招股说明书、招商证券 2、铝包木窗铝包木窗优势突出,优势突出,有望
28、实现份额有望实现份额持续提升持续提升(1)顺应节能浪潮,顺应节能浪潮,铝包木窗行业铝包木窗行业发展提速发展提速 节能窗为节能窗为实现节能减排的优先发展领域实现节能减排的优先发展领域。近几十年来,生态环境保护、节约能源的意识及可持续发展观念成为社会共识。2020 年 9 月,中国在第 75 届联合国大会上宣布“二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值,努力争取 2060 年前实现碳中和”。同时,木材防护技术不断革新,促使节能铝包木窗得到推广发展。由于建筑节能的成本收益相对工业、交通等其他行业更高,而窗户又是建筑保温、隔热、隔音的薄弱环节,通过窗户的热损失是建筑围护结构热损失的主要途径,因此节能
29、窗成为实现节能减排的优先发展领域。节能铝包木窗行业景气度将逐渐升高节能铝包木窗行业景气度将逐渐升高。北京市规划和自然委员会发布了居住建筑节能设计标准(2021 年 1 月 1 日起实施),大幅提高了外窗的传热系数标准,将外窗的传热系数 K 值降为 1.1,K 值愈大,传热过程进行得愈为强烈。在国家产业政策的积极支持下,节能铝包木窗行业景气度将逐渐升高。表表 3:“双碳”背景下国家出台的相关政策“双碳”背景下国家出台的相关政策 文件名称文件名称 发布时间发布时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 “十四五”建筑业发展规划 2022 年 1 月19 日 住房和城乡建设部 研究建立绿色建造政策、技
30、术、实施体系,出台绿色建造技术导则和计价依据,构建覆盖工程建设全过程的绿色建造标准体系。在政府投资工程和大型公共建筑中全面推行绿色建造“十四五”节能减排综合工作方案 2022 年 1 月24 日 国务院 全面提高建筑节能标准,加快发展超低能耗建筑,积极推进既有建筑节能改造、建筑光伏一体化建设。到 2025 年,城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准 林草产业发展规划(20212025年)2022 年 1 月28 日 国家林草局 到 2025 年,全国林草产业总产值达 9 万亿元,基本形成比较完备的现代林草产业体系。巩固提升木地板、木家具、木门、木质乐器等传统优势产业,加快发展定制家居、木结构和木质建
31、材、高性能木质重组材等新兴产业 2545201920202021S86系列-经销商P120系列-经销商其他节能铝包木窗-经销商S86系列-大宗业务P120系列-大宗业务其他节能铝包木窗-大宗业务-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000202020212022皇派家居(万元)森鹰窗业皇派家居增速森鹰窗业增速 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告“十四五”住房和城乡建设科技发展规划 2022 年 3 月1 日 住房和城乡建设部 绿色建筑和建筑节能技术实现国际并跑,超低能耗建筑和装配式建筑技术及产品取得突破
32、。构建适应高品质绿色建筑发展的新型绿色建材与产业化技术体系,研发高性能主体结构和围护结构材料、防水密封、装饰装修和隔声降噪材料、相变储能材料“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 2022 年 3 月11 日 住房和城乡建设部 到 2025 年,城镇新建建筑全面建成绿色建筑,建筑能源利用效率稳步提升,建筑用能结构逐步优化,建筑能耗和碳排放增长趋势得到有效控制,基本形成绿色、低碳、循环的建设发展方式,为城乡建设领域 2030 年前碳达峰奠定坚实基础 城乡建设领域碳达峰实施方案 2022 年 6 月30 日 住房和城乡建设部、国家发展改革委 到 2025 年,城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准,星级绿
33、色建筑占比达到 30%以上,新建政府投资公益性公共建筑和大型公共建筑全部达到一星级以上。2030 年前严寒、寒冷地区新建居住建筑本体达到 83%节能要求,夏热冬冷、夏热冬暖、温和地区新建居住建筑本体达到 75%节能要求,新建公共建筑本体达到 78%节能要求 资料来源:公司招股说明书、招商证券(2)铝包木窗性能优越,有望实现份额突破铝包木窗性能优越,有望实现份额突破 节能铝包木窗属于建筑外窗市场领域的中高端产品节能铝包木窗属于建筑外窗市场领域的中高端产品。随着材料与技术水平的革新,社会对建筑外窗功能的要求也在不断发生变化。节能铝包木窗产品属于建筑外窗市场领域的中高端产品,它除了具有间隔、采光、保
34、温、隔热及隔音等功能,因选型、选材、选色、选五金等定制化特征突出,还具备家居装饰的属性,满足了人们美观心理的需求。表表 4:建筑外窗发展历程和趋势建筑外窗发展历程和趋势 窗户类型窗户类型 出现时间出现时间 特点特点 传统木窗 20 世纪 70 年代之前 工艺较为简单,产品易腐烂、变形,油漆易脱落,维护难度 普通金属外窗 20 世纪 70 年代至90 年代之间 工艺也较为简单,虽然解决了木窗易腐烂的缺陷,但整体保温性能较差,美观性不足。塑钢外窗 20 世纪 90 年代 中空玻璃的使用使塑钢外窗具备一定的保温隔热性能,但由于其材料的特殊性,存在易变色、变形、强度低等缺陷。同时,塑料型材的使用限制了
35、产品的丰富性,美观性一般。铝合金窗 20 世纪 90 年代末 通过断桥铝构造,大幅提升建筑外窗保温隔热性能,且不易变形,耐久度较高,具有一定的美观性。节能铝包木窗 20 世纪 90 年代末 生产工艺较为复杂,经过良好工艺组装的实木框体窗在阻止热量流动的性能方面优于铝合金框体窗。公司节能铝包木窗产品通过外包铝材、应用水性油漆、木材干燥及集成技术,有效的解决了木材易燃烧、腐蚀、老化、变形的缺陷。节能铝包木窗产品具有较好的美观性及实用性。资料来源:公司招股说明书、招商证券 我国新增节能窗市场需求持续增长我国新增节能窗市场需求持续增长。根据中国建筑金属结构发布的数据,我国节能窗行业新增市场需求从 20
36、12 年的 3.92 亿平方米/年增长到 2019 年的4.63 亿平方米/年,预计 2020-2022 年,我国节能窗行业每年新增市场需求将达 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 到 4.77 亿平方米、4.92 亿平方米、5.06 亿平方米。图图9:窗行业细分品类占比窗行业细分品类占比 图图10:我国我国 2012-2022 年每年新增节能窗市场需求年每年新增节能窗市场需求 资料来源:中国建筑金属结构协会、招商证券 资料来源:优居研究院、招商证券 铝包木窗性能优势显著,有望实现份额突破。铝包木窗性能优势显著,有望实现份额突破。木材天然具有较好的保温隔热性能,在玻璃等窗体的其他材料配
37、置及建筑方式、位置相同的条件下,经过良好工艺组装的纯实木框体窗在阻止热量流动的性能方面优于铝合金框体窗。同时,传统手工木窗容易燃烧、腐蚀、老化、变形及密封性差的缺陷也通过水性油漆、外包铝材、木材干燥及集成技术得到解决,木窗的防火性能明显提高,使用寿命大幅延长,后续维护费用大幅下降。以上多种技术改进使得节能铝包木窗的使用性能相对传统手工木窗发生根本性的改变,应用价值大幅提升。随着各地区能耗标准大幅提高后,木窗低导热性优势明显,节能铝包木窗行业未来发展前景广阔,有望实现份额突破。3、行业集中度仍处低位行业集中度仍处低位,行业龙头具备先发优势,行业龙头具备先发优势“大行业、小公司大行业、小公司”,节
38、能铝包木窗行业节能铝包木窗行业集中度仍处低位。集中度仍处低位。节能铝包木窗行业作为木门窗制造行业的细分行业,“大行业、小公司”是节能铝包木窗领域的显著特征之一,参与者数量众多,但是具备雄厚资金实力、较大经营规模、较强技术研发能力,在所处区域乃至全国范围内形成强大品牌影响力的大型企业较少。据优居研究院显示,目前门窗行业 TOP10 企业的市场总占有率不足 5%;TOP30 企业的市场总占有率不足 10%。图图 11:门窗行业市场门窗行业市场集中度情况集中度情况 资料来源:优居研究院、招商证券 60%20%20%铝合金门窗塑料窗其他材料01234562012 2013 2014 2015 2016
39、 2017 2018 2019 2020 2021 2022新增节能窗市场需求(亿平方米)5%5%90%CR10CR30(不含CR10)其他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 5:公司及主要竞争对手情况:公司及主要竞争对手情况 主要经营场所主要经营场所 主要产品系列主要产品系列 经销商主要分布区域经销商主要分布区域 奥润顺达 河北省保定市 经典舒适窗、磐石抗风窗等 华东地区、华北地区 米兰之窗 北京市 MILUX 系统铝包木窗、Gutmann 系统铝包木窗等 华东地区、华北地区 森鹰窗业 黑龙江省哈尔滨市 S86 系列节能铝包木窗、P120 系列节能铝包木窗 华东地区、华北地区
40、、东北地区 资料来源:公司招股说明书、招商证券 高行业壁垒推动市场出清。高行业壁垒推动市场出清。节能铝包木窗产品主要定位于中高端市场,是技术密集型、资本密集型及人才密集型产业,进入本行业需具备较强的节能技术研发能力和大规模的资本投入,同时要求企业拥有高素质的技术研发、运营管理、销售拓展人才队伍及熟练的技术工人。图图 12:森鹰窗业与皇派家居研发支出情况:森鹰窗业与皇派家居研发支出情况 资料来源:招股说明书、招商证券 行业龙头具备先发优势。行业龙头具备先发优势。近几年来,行业开始涌现出规模较大、品牌美誉度较好的优势企业,行业集中度逐渐提升,优势企业占据的中高端市场形成了一定进入壁垒。此外,随着建
41、筑外窗能耗标准的提高,节能铝包木窗产品与其他节能窗产品相比,其低热传导性优势将进一步凸显,同时产品装饰美观、隔音降噪的特点更为突出,其高端形象在消费者群体中将得以树立,该优势在未来市场竞争中会进一步显现。三、成长驱动:新渠道快速增长贡献增量,品类打三、成长驱动:新渠道快速增长贡献增量,品类打开成长空间开成长空间 1、产品矩阵丰富打开成长空间,不断拓展新品类、产品矩阵丰富打开成长空间,不断拓展新品类(1)定位高端,单一品类向多品类发展)定位高端,单一品类向多品类发展 公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。节能铝包木窗主要应用于
42、具有中高端需求的建筑外窗领域,其中,S86 系列节能铝包木窗产品是公司的标准窗产品,适合于零售终端消费者以及中高端楼盘等房地产项目用窗,可提升房屋的居住舒适程度及房产项目的竞争力;P120 系列节能铝包木窗产品是公司的被动窗产品,具有更强的保温隔热能力,能够满足国内被动式超低能耗建筑对窗的性能要求,适合于超低能耗建筑及各类高端楼盘等房地产项目。幕墙及阳光房是以纯实木作为主要承力结构、采用玻璃和铝包木框架搭建的全-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%020004000600020022皇派家具研发支出(万元)森鹰窗业研发支出(万元)皇派家具研发支出增长
43、率森鹰窗业研发支出增长率 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 透明非传统建筑,该产品工艺流程与节能铝包木窗产品相近,具有较好的保温、隔热性能,适合于中高端楼盘等房地产项目以及零售终端消费者中的高端客户。在铝包木窗品类的基础上,为进一步拓展零售市场,公司于 2021 年自主研发设计以多腔断桥铝合金为主结构的“简爱”系列铝合金窗产品。图图 13:公司生产的主要产品公司生产的主要产品 资料来源:公司公告、招商证券 公司定位高端客户群体,产品销售价格较高,公司定位高端客户群体,产品销售价格较高,2021 年 S86 系列平均单价为1562.16 元/m2,S101 系列平均单价为 1839.6
44、1 元/m2,Ped86 系列相较于其他产品均价较高,达 3339.58 元/m2。公司产品销售价格较高的原因是主要生产制造设备多为国外进口机器设备,产品的生产工艺较为复杂,部分配料也采用国外进口的原材料及辅助材料,导致产品生产成本较高。同时,公司节能铝包木窗作为定制化产品,产品定价与传统塑钢窗、铝合金窗相比更加高昂,在绝对价格竞争上不具有优势。图图 14:主要产品系列的平均单价情况:主要产品系列的平均单价情况 资料来源:公司公告、招商证券 公司节能铝包木窗产品与市场上其它品牌相同或相近配置下终端零售价格相比公司节能铝包木窗产品与市场上其它品牌相同或相近配置下终端零售价格相比偏高。偏高。从具体
45、数据来看,S86 系列及 S101 系列产品的终端零售指导价格分别为2799 元、3899 元,略高于市场上其他品牌的相同或类似配置的节能铝包木窗终端零售价格,主要原因为公司产品在整窗传热系数、气密性、水密性、抗风压0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002021年度2020年度2019年度 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 性等方面优于其他品牌或与其他品牌相当,整体性能相对更加优越,且公司较早专注于节能铝包木窗,客户认可度和品牌知名度相对较高,享受一定的品牌溢价。表表 6:公司产品与市场上其
46、他品牌相同或相近配置下终端零售价格比较:公司产品与市场上其他品牌相同或相近配置下终端零售价格比较 产品系列产品系列 竞争对手相同或类似配置产品终端零售价格(元竞争对手相同或类似配置产品终端零售价格(元/m2)森鹰终端零售价格(元森鹰终端零售价格(元/m2)S86 系列 2,280.00-2,788.00 2,799.00 S101 系列 2,580.00-3,750.00 3,899.00 资料来源:公司公告、招商证券(2)铝合金窗作为公司战略品类补充,将显著打开南部市场发展空)铝合金窗作为公司战略品类补充,将显著打开南部市场发展空间间 自主研发“简爱”系列铝合金窗,拓展南方零售市场。自主研发
47、“简爱”系列铝合金窗,拓展南方零售市场。为赋能经销商,向下延伸中高端产品线,拓展南方零售市场,在铝包木窗品类的基础上,公司于 2021年自主研发设计以多腔断桥铝合金结构为主的“简爱”系列铝合金窗。2022 年,铝合金窗相关产品实现销售收入 10,221.64 万元,销售收入占营业总收入比例由上年同期的 4.7%上升至 11.52%。铝合金窗产品主要在南京森鹰厂区生产,目前产能仍处于释放过程,产品毛利率较低。2022 年度,“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场,获得市场较好的反馈,成为多品类运营、增加应用场景、拓展南方市场的重要布局,对赋能经销商也具有积极意义。2、C 端端+小小 B
48、端快速拓展,助力公司业绩提升端快速拓展,助力公司业绩提升 公司顺应趋势,在稳健发展大宗业务的同时积极开拓经销渠道,公司顺应趋势,在稳健发展大宗业务的同时积极开拓经销渠道,主要通过在各地区招商发展经销商模式,已建立了遍布全国的营销服务网络。2019 年-2022年,公司经销商模式发展稳健,根据市场需求变化情况适时调整面向终端消费者的节能铝包木窗产品系列,销售规模呈逐年增长趋势,分别实现销售收入28,512.11 万元、28,370.11 万元、41,094.09 万元、37,019.46 万元,占营业收入比例分别为 39.48%、34.35%、43.73%、41.74%。公司大宗业务模式收入、经
49、销商模式收入及占比的变动趋势受地方政府对被动式建筑推广等建筑节能环保政策、大宗业务项目开发周期、用窗面积及安装完毕验收数量、经销商数量及开拓市场能力等多种因素共同影响而存在一定的不确定性。公司大宗业务毛利率有所提升,经销业务由于品类扩充毛利率略有下滑。公司大宗业务毛利率有所提升,经销业务由于品类扩充毛利率略有下滑。2022年大宗业务毛利率为 36.02%,同比上升 7.06 个百分点,经销商业务毛利率为27.89%,同比下降 1.23 个百分点。为拓展零售市场推出的铝合金窗产品尚处于产能逐步释放阶段故毛利率较低,铝合金窗产品收入增速较快且占比增加,对经销商模式的毛利率产生影响。同时,大宗业务模
50、式下受项目规模和资金结算时间较长等因素影响,应收账款计提的减值损失增加,故 2022 年净利润有所下降。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 15:分模式收入占比:分模式收入占比 图图 16:分模式毛利率:分模式毛利率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司经销商数量较为稳定,截至 2021 年 12 月 31 日,公司拥有经销商数量合计205 家,经销商遍布华东地区、华北地区、东北地区。图图 17:公司经销商布局图:公司经销商布局图 图图 18:公司经销商总数:公司经销商总数 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 与同行业其他家居公
51、司对比,经销商收入仍处较低水平,有较大增长空间。与同行业其他家居公司对比,经销商收入仍处较低水平,有较大增长空间。顶固集创、欧派家居、梦天家居和王力安防以经销模式为主,江山欧派以大宗业务模式为主。公司大宗业务模式销售收入占比相对较高,主要原因系不同公司的产品结构、业务开拓情况及下游客户群体的差异,而导致销售模式的差异。顶固集创、欧派家居、梦天家居和王力安防等公司生产的定制家居、精品五金、机械锁、智能锁等产品的终端客户以单个家庭为主,客户通常以家庭为单位进行采购,故主要通过经销商模式进行销售;而公司生产的节能铝包木窗产品的主要客户为房地产商及装修装饰公司,且该类客户的采购规模较大,故大宗业务模式
52、的销售收入占比较大。0%20%40%60%80%100%20022大宗业务模式经销商模式其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022大宗业务经销商业务42204206201920202021经销商总数 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 19:同行业可比公司分销售模式收入占比:同行业可比公司分销售模式收入占比 资料来源:公司公告、招商证券 3、打通完整工艺生产链,募投项目补充产能、打通完整工艺生产链,募投项目补充产能(1)打通完整工艺生产链,实现节能大规模高效率低
53、柔性化生产,)打通完整工艺生产链,实现节能大规模高效率低柔性化生产,产业链协同优势显著产业链协同优势显著 公司保持较高的研发投入,有效保障了公司持续创新创造能力。公司保持较高的研发投入,有效保障了公司持续创新创造能力。2019-2022 年,公司研发费用分别为 2,240.52 万元、2,718.34 万元、3,193.13 万元、3,449.87 万元,研发费用率分别为 3.08%、3.25%、3.34%、3.89%,CAGR 达到15.47%。在公司研发投入中,新产品研发的投入占比较高,2019-2020 年占比超60%,2021 年占比有所下滑,为 46.23%。图图 20:公司研发费用
54、及占比:公司研发费用及占比 图图 21:公司新品研发投入占比:公司新品研发投入占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司在核心工艺技术方面具有较强的研发能力,拥有节能铝包木窗产品制造领公司在核心工艺技术方面具有较强的研发能力,拥有节能铝包木窗产品制造领域的完整技术体系和自主知识产权。域的完整技术体系和自主知识产权。公司不断进行新技术的研发工作,已形成木材型加工技术、铝型材无缝焊接及涂装技术、密封胶条角部焊接技术、金刚网窗纱一体技术、中空玻璃深加工技术及铝塑木型材复合技术等重要技术成果。表表 7:公司主要核心技术公司主要核心技术 序号序号 核心技术名核心技术名称称 技
55、术先进性及具体描述技术先进性及具体描述 对产品性能的影响对产品性能的影响 技术来源技术来源 1 木材型加工技术 通过优选下料、刨光、铣型、铣榫、打孔、合框、打磨白茬等工序实现变截面、下沉式锁块、隐1、提升密封性;中框连接孔位误差小于 0.2mm,框扇搭接尺寸精度高,开关顺畅密封性优异;2、提升耐用性;木压条整体式安装,角部连接强度自主研发 0%20%40%60%80%100%顶固集创江山欧派欧派家居梦天家居王力安防森鹰窗业200220.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.0020192
56、02020212022研发费用(万元)研发费用占当期营业收入比例(%)0%20%40%60%80%100%201920202021新产品研发现有工艺改进 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 藏式铰链、直线异型、立弧等定制加工。大,长期使用不会出现裂口、发霉、透风等情形;3、提升美观性;型材加工尺寸误差小于0.2mm,可以做到严丝合缝、工整平齐 2 铝型材无缝焊接及涂装技术 独立开发自动无缝焊接清角技术,不需要培养焊工即可实现高效率生产,节省原材。1、提升耐用性;无缝焊接技术可以降低锈蚀漏水、窗体开裂风险,涂装技术可以保证完美的防腐性能、漆面附着力;2、提升美观性;铝材角部无拼接缝 自主
57、研发 3 密封胶条角部焊接技术 密封胶条角部焊接技术实现了胶条的四角“无缝连接”,有助于提高产品牢固度、加工效率、美观性 提升密封性及美观性;密封胶条角部焊接技术实现了密封胶条角部焊接时的“无缝连接”,既可以提高胶条角部连接强度,节省了胶角使用量,提升胶条寿命,又可以提高组装效率,同时提高了整窗的水密性、气密性和胶条连接的美观度,更好地保证了整窗的空气渗透性能及防水性能 自主研发 4 金刚网窗纱一体技术 外铝侧框扇平齐、整体性好,结实耐用、防盗性强、防儿童坠楼等突出特点。双内开设计易于拆卸、便于清洗。提升美观性及安全性,金刚网窗纱一体技术将金刚网纱窗和成窗结合在一起,构成金刚网双内开一体窗,美
58、观度较高、结实耐用、防盗性强、防儿童坠楼等特点突出 自主研发 资料来源:公司公告、招商证券 公司不断进行技术研发,拥有多项专利技术。公司不断进行技术研发,拥有多项专利技术。作为国内较早专注于节能铝包木窗领域的专业制造商,森鹰重视工艺技术的改进与升级,不断进行技术研发和技术积累,创新生产工艺。公司当前已经建立了较完善的研发管理体系,拥有专业的设计、研发团队,并取得了多项成果。截至 2022 年 12 月 31 日,公司共拥有 108 项已获授权的专利,其中发明专利 27 项,实用新型专利 79 项,外观设计专利 2 项。此外,公司通过不断优化生产工艺,为节能铝包木窗产品提供技术保障,多项产品通过
59、国际公认被动式建筑领域的权威认证机构德国被动式房屋研究所(PHI)认定,并参与多项行业标准的制定。引进国外全套生产设备,打造四大核心生产模块。引进国外全套生产设备,打造四大核心生产模块。公司作为行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一,拥有高度信息化、自动化的工厂以及高效的生产管理系统;在生产工艺上,公司以相同部件标准化生产和定制部件柔性化生产相结合的方式生产。为进一步开拓业务、定制化节能铝包木窗的规模化生产提供良好的硬件保障,公司从奥地利 LiSEC(李赛克)、芬兰 TamGlass(格拉司通)、瑞士百超、瑞士金马、德国 HOMAG(豪迈)、德国威力、意大利 SCM、Cefla(塞弗莱)、
60、荷兰霍拓普燕森等装备制造企业引进了覆盖窗体加工、喷涂、中空玻璃深加工、整窗组装等生产过程各个环节的全套生产设备,包括德国威力 Conturex226 门窗加工中心、意大利 Cefla 水性漆喷淋线、铝材焊接加工生产线、芬兰 TamGlass 玻璃钢化炉、奥地利李赛克中空玻璃生产线、美涂铝材喷涂生产线等。公司通过引进国外设备及自主研发集成,已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。表表 8:公司四大核心生产模块公司四大核心生产模块 生产模块生产模块 简介及突出特点简介及突出特点 场景图示场景图示 木材型加工技术 通过优选下料、刨光、铣型、铣榫、打孔、
61、合框、打磨白茬等工序实现变截面、下沉式锁块、隐藏式铰链、直线异型、立弧等定制加工。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 铝型材无缝焊接及涂装技术 独立开发自动无缝焊接清角技术,不需要培养焊工即可实现高效率生产,节省原材。密封胶条角部焊接技术 密封胶条角部焊接技术实现了胶条的四角“无缝连接”,有助于提高产品牢固度、加工效率、美观性 金刚网窗纱一体技术 外铝侧框扇平齐、整体性好,结实耐用、防盗性强、防儿童坠楼等突出特点。双内开设计易于拆卸、便于清洗。资料来源:公司公告、招商证券 公司毛利率及净利率与同行业可比公司相比处于较高水平。公司毛利率及净利率与同行业可比公司相比处于较高水平。2022
62、年公司毛利率为 33.34%,同比上升 3.69 个百分点,净利率为 12.17%,同比下降 1.76 个百分点。与同行业可比公司相比,森鹰毛利率水平高于江山欧派和王力安防,与顶固集创、欧派家居和梦天家居基本处于同一水平,该差异主要与产品和原材料类别及竞争格局有关。公司 2021 年主营业务毛利率下降幅度较大主要系受玻璃、铝材等原材料采购价格上升、社保减免政策取消及南京森鹰新厂区投产导致直接人工及制造费用成本上升所致。净利率水平明显高于江山欧派、王力安防和顶固集创,与欧派家居和梦天家居基本处于同一水平。图图 22:同行业可比公司毛利率同行业可比公司毛利率 图图 23:同行业可比公司净利率同行业
63、可比公司净利率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券(2)突破产能瓶颈,募投项目补充产能)突破产能瓶颈,募投项目补充产能 公司产能利用率保持较高水平,公司产能利用率保持较高水平,2 2021021 年有所下滑系南京森鹰产能处于逐步释放年有所下滑系南京森鹰产能处于逐步释放过程。过程。2019 年-2021 年,公司产能利用率分别为 112.51%、107.27%和 86.32%,2019 年及 2020 年保持较高水平,2021 年有所下降,主要系南京森鹰正式投产,产能处于逐步释放过程所致。2019 年及 2020 年,公司节能铝包木窗产能利用率均高于 100.00%,主要
64、原因为公司不断承接新的大宗业务合同及经销商订单,订单规模不断增长,为满足下游客户订单需求,公司通过挖掘生产设备潜力、升级生产管理等方式提高产量。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20022顶固集创江山欧派欧派家居梦天家居王力安防森鹰窗业-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20022顶固集创江山欧派欧派家居梦天家居王力安防森鹰窗业 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 24:公司产能、产量、产能利用率情况:公司产能、产量、产能利用率情况 资料来源
65、:公司公告、招商证券 20192019 年年-20212021 年,公司产销率分别为年,公司产销率分别为 89.83%89.83%、107.84%107.84%和和 103.33%103.33%,产销率保持,产销率保持较高水平。较高水平。公司根据与客户签订的销售合同或订单制定生产计划、领取原材料并安排生产。但是由于公司收入占比较高的大宗业务,存在一定的生产验收周期,导致公司当期按订单生产面积,与当期安装完毕并验收确认收入的订单面积存在差异,从而导致公司产销率存在一定的波动性。为突破产能瓶颈,满足广阔的市场需求,进一步拓展和深化现有业务,完善产品布局,森鹰向社会公众公开发行人民币普通股(A 股)
66、股票 23,700,000 股,募集资金总额为 90,652.50 万元,扣除发行费用后净额为 82,370.21 万元。计划用于哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目、南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目及补充流动资金。本次募投项目有利于扩大生产服务规模,优化产品结构,提高公司现有主要业务的市场占有率及竞争力。表表 9:公司募投项目情况:公司募投项目情况 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目投资总额项目投资总额(万(万元)元)拟投入募集资金金拟投入募集资金金额(万元)额(万元)项目建设期项目建设期 项目投资进度项目投资进度 第一年第一年 第二年第二年 哈尔滨年产 15万平方米
67、定制节能木窗建设项目 森鹰窗业 24820.69 24820.69 24 个月 5723.21 19097.48 南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目 南京森鹰 37525.21 37525.21 24 个月 8928.32 28596.89 补充流动资金 森鹰窗业 5000 5000-5000-资料来源:招股说明书、招商证券 公司募投项目达产后将进一步扩充产能。公司募投项目达产后将进一步扩充产能。哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目总投资 24,820.69 万元,其中本次募集资金拟投入 24,820.69 万元。公司拟利用现有场地新建定制节能铝包木窗生产车间及库房,购置性能先
68、进、智能化和自动化程度较高的生产设备,实现高品质定制节能铝包木窗产品的扩大生产。项目建设期为 2 年,项目建设完成且达产后,新增定制节能铝包木窗生产能力 15 万平方米/年。南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目总投资37,525.21 万元,其中本次募集资金拟投入 37,525.21 万元。项目建设期为 2 年,项目建设完成且达产后,新增定制节能铝包木窗生产能力 25 万平方米/年。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.
69、00700,000.002019年度2020年度2021年度产能(平方米)产量(平方米)销量(平方米)产能利用率产销率 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 表表 10:公司募投项目建设内容:公司募投项目建设内容 项目名称项目名称 建设内容建设内容 具体说明具体说明 哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目 生产车间及库房 公司拟利用现有场地新建定制节能铝包木窗生产车间、库房及 配套辅助设施,生产车间及库房的新建将显著改善公司的生产 能力,为高品质定制节能铝包木窗的扩大生产提供坚实保障。设备购置 公司拟购置性能先进的硬件设备,建设高度自动化、智能化的 定制节能铝包木窗产品生产线,从
70、而为公司产品的持续输出提 供支撑。节能铝包木窗产品 规模化扩产 本次募投项目实施后,公司将新增年产 15 万平方米高品质定 制节能铝包木窗的生产能力,实现主导产品的规模化扩产。本 项目有助于公司深化主营业务布局,进一步扩大主导产品的有 效供给,提高市场占有率,大幅增强公司的收入规模和盈利水 平,从而持续构筑并保持市场竞争优势。南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目 生产厂房及办公楼 公司拟利用现有场地新建定制节能铝包木窗生产车间、办公 楼及配套辅助设施。生产车间及办公楼的新建将显著改善公 司的生产和研发环境,为高品质定制节能铝包木窗的扩大生 产和相关技术的研发攻关提供坚实保障。设备购置 公司
71、拟购置性能先进的软硬件设备,建设高度自动化、智能 化的定制节能铝包木窗产品生产线,并进一步完善技术研发 配套设施,从而为公司产品与技术的持续输出和更新迭代提 供底层支撑。节能铝包木窗产品规 模化扩产 本次募投项目实施后,公司将新增年产 25 万平方米高品质定 制节能铝包木窗的生产能力,实现主导产品的规模化扩产。本项目有助于公司深化主营业务布局,进一步扩大主导产品 的有效供给,提高市场占有率,大幅增强公司的收入规模和 盈利水平,从而持续构筑并保持市场竞争优势。资料来源:招股说明书、招商证券 四、公司业务发展良好,收入、利润呈稳步增长趋四、公司业务发展良好,收入、利润呈稳步增长趋势势 1、产品结构
72、优化,经销业务稳步发展、产品结构优化,经销业务稳步发展 公司的业务发展态势良好,营业收入、利润水平等稳步增长,盈利能力持续增公司的业务发展态势良好,营业收入、利润水平等稳步增长,盈利能力持续增强。强。2019-2021 年公司分别实现营业收入 72,836.80 万元、83,653.46 万元、95,662.67 万元,CAGR 达 14.60%,2022 年营业收入为 88,698.69 万元,同比下滑 7.28 个百分点。2019-2021 年归母净利润逐年增长,分别为 7,586.28 万元、12,701.69 万元、12,845.12 万元,具有较强的盈利能力。2022 年归母净利润为
73、10,794.71 万元,同比下滑 15.96 个百分点。主要原因是受到下游房地产行业周期性的影响,以及外部环境导致的终端消费者需求减少。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 25:公司营业:公司营业收入规模(万元)及增速收入规模(万元)及增速 图图 26:公司:公司归母净利润规模(万元)及增速归母净利润规模(万元)及增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 节能铝包木窗收入是公司主营业务收入的主要组成部分。节能铝包木窗收入是公司主营业务收入的主要组成部分。2019-2022 年,公司节能铝包木窗分别实现收入 70,046.54 万元、78,828.51 万
74、元、90,363.75 万元和 75,102.38 万元,占营业收入比例分别为 96.17%、94.23%、89.76%和 84.67%。幕墙及阳光房是节能铝包木窗产品的重要补充,实现销售收入分别为 2,171.88万元、3,758.31 万元、3,602.19 万元和 1867.84 万元,占营业收入比例分别为2.98%、4.49%、3.77%和 2.11%。2022 年公司铝合金窗收入为 10,221.64 万元,占比 11.52%。图图 27:公司分产品收入:公司分产品收入(万元)及增速(万元)及增速 图图 28:公司:公司分产品收入占比分产品收入占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料
75、来源:公司公告、招商证券 分地区来看,华北、华东和东北地区贡献收入占重要比重分地区来看,华北、华东和东北地区贡献收入占重要比重。公司业务以国内为主,目前已组建了覆盖全国的销售网络,主要销售区域集中在华北、华东等经济相对发达、居民消费能力较强的区域以及东北等常年平均气温较低的区域,2022 年三大区域实现的销售收入占营业收入的比重为 87.49%。2022 年华北、华东和东北实现销售收入分别为 29322.92 万元、24445.78 万元、23830.79 万元,占比分别为 33.06%、27.56%和 26.87%。公司在西北、华中、西南、华南等地区的销售收入相对较少,占比较低,波动幅度较小
76、,处于相对稳定的水平。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.0020022营业收入(万元)YOY-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0020022归母净利润(万元
77、)YOY-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.0020022节能铝包木窗产品幕墙及阳光房铝合金窗其他业务节能铝包木窗产品YOY幕墙及阳光房YOY其他业务YOY75%80%85%90%95%100%20022节能铝包木窗产品幕墙及阳光房铝合金窗其他业务 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 29:公司分地区收入:公司分地区收入(万元)及增速(万元)及增速 图图 30:公司:公司分地区收入占比分地区收入占比 资料来源:公
78、司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司经销商模式发展稳健,销售规模逐年稳步提升。公司经销商模式发展稳健,销售规模逐年稳步提升。大宗业务模式下,2019-2022 年分别实现销售收入 43,706.31 万元、54,216.71 万元、52,871.85 万元和50,172.39 万元,占营业收入的比例分别为 60.01%、64.81%、55.27%和 56.56%。公司经销业务稳步提升,2019-2022 年分别实现销售收入 28,512.11 万元、28,370.11 万元、41,094.09 万元和 37,019.46 万元,占营业收入的比例分别为39.15%、33.91%和
79、 42.96%和 41.74%。图图 31:公司分模式收入:公司分模式收入(万元)及增速(万元)及增速 图图 32:公司:公司分模式收入占比分模式收入占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2、运营提效,盈利能力保持稳定、运营提效,盈利能力保持稳定 毛利率整体回升,公司盈利能力较为稳定毛利率整体回升,公司盈利能力较为稳定。2022 年公司毛利率整体回升,达33.34%,同比增加 3.69 个百分点。主要原因是公司继续加大研发投入,不断丰富产品品类及个性化配置,贯彻实施成本领先策略,2022 年公司净利率为12.17%,较为稳定,维持在 10%以上。分产品来看,分产品来
80、看,节能铝包木窗和幕墙及阳光房毛利率较高,基本维持在 35%及以上;铝合金窗毛利率较低,2022 年为3.24%。主要由于铝合金窗为公司 2021 年下半年度推出的新产品,2021 年度生产量、销售量基数较小,2022 年产品逐步在经销商渠道全面运营推广。产能仍处于释放过程,导致折旧、摊销等制造费用相对较高,同时生产人员熟练程度相对较低、生产效率相对较低,使得生产人员用工成本相对较高,毛利率较低。分地区来看,分地区来看,各地区毛利率较为稳定,华北、东北、西北地区毛利率较高,分别为 34.43%、36.51%和 38.45%。2022 年除华中和西南地区毛利率有所下滑外,其余地区毛利率都实现不同
81、程度的增长。2021 年毛利率整体下降幅度较大是由于原材料采购价格上升、社保减免政策取消及南京森鹰新厂区投产导致直接人-100.00%0.00%100.00%200.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0020022华北华东东北西北华中西南华南其他业务华北YOY华东YOY东北YOY西北YOY华中YOY西南YOY华南YOY0%20%40%60%80%100%20022-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.005
82、0,000.0060,000.0020022大宗业务模式经销商模式其他业务大宗业务模YOY经销商模式YOY0%20%40%60%80%100%20022大宗业务模式经销商模式其他业务 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 工及制造费用成本上升等因素。图图 33:公司毛利率及净利率情况:公司毛利率及净利率情况 图图 34:公司:公司分产品毛利率分产品毛利率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 期间费用率呈现下降趋势,费用管控能力良好。期间费用率呈现下降趋势,费用管控能力良好。销售费用率呈逐年下降趋势,2022 年销售费用率
83、为 5.92%,同比下降 3.25 个百分点,主要由于广告宣传费和职工薪酬减少所致。管理费用率逐年下降,由 2019 年的 5.33%下降至 2022 年的4.30%,说明公司存在一定管理效益的提升;公司研发费用率逐年增加,2022 年研发费用率为 3.89%,说明公司不断加大研发投入。2022 年财务费用率由 0.52%下降至-0.94%,主要由于银行利息收入增加所致。图图 35:公司分地区毛利率:公司分地区毛利率 图图 36:公司期间费用率情况:公司期间费用率情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 3、公司资产负债结构进一步优化,、公司资产负债结构进一步优化,RO
84、E 有所下滑有所下滑 2 2022022 年公司的资产负债率及年公司的资产负债率及 R ROEOE 有所下滑。有所下滑。2019-2021 年,公司资产负债率分别为 42.66%、40.65%和 38.47%,长期偿债能力较强。募集资金后公司净资产和流动资金大幅增加,资产负债结构进一步优化,2022 年公司资产负债率为18.82%。由于公司净资产将大幅增长,募集资金投资项目在短期内难以完全产生效益,加之 2022 年净利润下降,导致净资产收益率有所下滑。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022毛利率净利率3.24%0.00%10.00%20.00
85、%30.00%40.00%50.00%20022节能铝包木窗铝合金窗幕墙及阳光房0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20022华北华东东北西北华中西南华南-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20022管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 37:公司:公司 ROE 及资产负债率情况及资产负债率情况 图图 38:公司应收账款周转率及存货周转率情况:公司应收账款周转率及存货周转率情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司
86、公告、招商证券 20222022 年公司应收账款周转率及存货周转率略有下滑,销售回款减少影响现金流。年公司应收账款周转率及存货周转率略有下滑,销售回款减少影响现金流。2019-2022 年,公司应收账款周转率分别为 3.20、2.78、4.41 和 3.32 次,低于同行业可比公司平均水平,主要系销售模式及收入占比、货款结算方式差异所致。2019-2022 年,公司存货周转率分别为 2.96、3.29、4.65 和 4.13 次,低于同行业可比公司平均值,主要与公司以大宗业务模式为主的销售模式、采购周期较长相关。2019-2021 年,公司现金流健康,归母净利润维持较为稳定的增长。2022 年
87、经营性活动产生的现金流净额为-2,649.51 万元,同比减少 112.05 个百分点,主要系 2022 年度受外部环境影响,回款有所减少所致,2023Q1 由于销售回款增加,现金流有所回升。2022 年公司实现净利润 10,794.71 万元,同比下滑 15.96 个百分点。图图 39:公司经营性现金流及归母净利润情况:公司经营性现金流及归母净利润情况 资料来源:公司公告、招商证券 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 经销业务稳定增长,铝合金窗品类作为战略补充,预计公司营收稳健增长。公司经销业务稳步增长,但仍处较低水平,有较大增长空间。铝合金窗产品全面进入中高端零售市场,收入增速良
88、好,将进一步拓展零售市场。森鹰窗业深耕节能铝包木窗行业多年,具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平,具有较强竞争力,且随着节能铝包木窗行业的发展,公司未来产品市场空间广阔,预计公司收入实现稳健增长。2023-2025 年预计公司营业总收入分别为 9.41 亿元、11.68 亿元、14.14 亿元,营收增速分别为 6.1%、24.2%、21.1%。分产品来看,节能铝包木窗产品研发和技术优势明显,并且公司实施“哈尔滨0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20022ROE资产负债率0.001.002.
89、003.004.005.0020022应收账款周转率存货周转率-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002.5000200222023Q1经营活动产生的现金流量净额(亿元)归母净利润(亿元)敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目”和“南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目”,节能木窗产品产能扩充,预计 2023-2025 年收入实现稳定增长,收入分别为 7.71 亿元、9.52 亿元、11.42 亿
90、元,增速分别为 2.6%、23.5%、20.0%,仍是公司营业收入的主要组成部分。幕墙及阳光房预计 2023 年-2025年收入分别为 0.19 亿元、0.22 亿元、0.24 亿元。铝合金窗产品进一步打开南方市场,生产效率提升,产能逐步释放,成长空间较大,预计收入增速较快,2023-2025 年收入分别为 1.35 亿元、1.75 亿元、2.25 亿元,增速分别为32.0%、30.0%、28.0%,占比有所提升。盈利能力保持稳定,毛利率有望继续提升。考虑到公司产品综合毛利率受市场环境、议价能力、行业竞争情况、原材料市场价格、人力成本、产品系列构成等多种因素综合影响,预计公司 2023 年至
91、2025 年毛利率分别为 34.9%、35.1%、35.2%,节能铝包木、幕墙及阳光房,业务较为成熟,预计毛利率保持稳中略升,铝合金窗随着规模提升,利润率逐步提升。表表 11:分拆品拆分及预测:分拆品拆分及预测 百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 957 887 941 1,168 1,414 YOY 14.4%-7.3%6.1%24.2%21.1%毛利率 29.7%33.3%34.9%35.1%35.2%分产品拆分分产品拆分 节能铝包木窗产品节能铝包木窗产品 收入 904 751 771 952 1,142 YOY 14.6%-16.9%2.6%
92、23.5%20.0%毛利率 28.5%36.3%37.3%37.4%37.5%收入占比 94.5%84.7%81.9%81.5%80.8%幕墙及阳光房幕墙及阳光房 收入 36 19 19 22 24 YOY-4.2%-48.1%4.0%12.0%12.0%毛利率 41.8%41.1%45.0%45.1%45.1%收入占比 3.8%2.1%2.1%1.9%1.7%铝合金窗铝合金窗 收入 102 135 175 225 YOY 32.0%30.0%28.0%毛利率 3.2%19.0%21.0%22.0%收入占比 11.5%14.3%15.0%15.9%其他其他 收入 17 15 16 19 23
93、YOY 59.1%-11.2%5.0%22.0%20.0%毛利率 63.9%77.9%40.0%40.0%40.0%收入占比 1.8%1.7%1.7%1.7%1.6%资料来源:wind,招商证券 公司深耕门窗行业多年,多项竞争优势突出,首次覆盖给予公司深耕门窗行业多年,多项竞争优势突出,首次覆盖给予“增持增持”投资评级投资评级。经销业务稳定增长,铝合金窗产品战略补充,首次覆盖,给予“增持”投资评级。公司深耕节能铝包木窗行业多年,具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平,具有较强竞争力,且随着节能铝包木窗行业的发展,公司未来产品市场空间广阔。预计公司 2023 年-2025 年归母净利润分别为 1
94、.47 亿元、1.56 亿元、1.95 亿元,同比增速分别为 37%、6%、24%,对应 PE 分别为 18/17/13 倍,首次覆盖给予“增持”投资评级。敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 六、风险提示六、风险提示 地产销售大幅波动:家居板块消费受地产销售影响,若地产销售大幅下滑,家居板块企业收入及利润均将受到较大影响,提示地产销售大幅下滑的风险。市场竞争加剧风险:随着市场集中度的提升,窗企竞争压力增大,同时众多建材及家居企业品类扩张,延伸至门窗领域,行业市场竞争进一步加剧,提示市场竞争加剧的风险。原材料成本大幅提升:原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大,若出现原材料价格大幅
95、上涨的情况,企业盈利能力将受到较大影响,提示原材料成本大幅提升的风险。敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 728 1564 1564 1748 1969 现金 273 1045 1045 1105 1191 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 38 18 19 24 29 应收款项 224 311 310 385 466 其它应收款 5 8 9 11 13 存货 144 143 140 173 209 其他 45 39 40 50 61 非流
96、动资产非流动资产 663 638 615 594 575 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 486 471 456 443 432 无形资产商誉 86 83 75 67 60 其他 91 85 84 84 83 资产总计资产总计 1391 2202 2179 2342 2544 流动负债流动负债 515 395 319 370 425 短期借款 188 182 100 110 120 应付账款 118 83 86 106 128 预收账款 149 75 78 96 116 其他 61 56 56 58 61 长期负债长期负债 20 19 19 19 19 长期借款 0 0 0 0 0
97、 其他 20 19 19 19 19 负债合计负债合计 535 414 338 389 444 股本 71 95 95 95 95 资本公积金 203 1003 1003 1003 1003 留存收益 582 690 743 855 1002 少数股东权益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 856 1788 1840 1953 2100 负债及权益合计负债及权益合计 1391 2202 2179 2342 2544 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 220(26)199 113 142 净利润 1
98、28 108 147 156 195 折旧摊销 55 55 52 50 48 财务费用 5 3 0(2)(2)投资收益(0)1(7)(7)(7)营运资金变动 28(186)7(90)(98)其它 3(7)(1)6 7 投资活动现金流投资活动现金流(82)(421)(22)(22)(22)资本支出(83)(29)(28)(28)(28)其他投资 0(393)7 7 7 筹资活动现金流筹资活动现金流 9 823(177)(32)(35)借款变动 16(9)(82)10 10 普通股增加 0 24 0 0 0 资本公积增加 0 800 0 0 0 股利分配 0 0(95)(44)(47)其他(7)8
99、(0)2 2 现金净增加额现金净增加额 146 375 0 60 86 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 957 887 941 1168 1414 营业成本 673 591 613 758 916 营业税金及附加 10 11 11 14 17 营业费用 88 53 69 111 124 管理费用 42 38 45 64 81 研发费用 32 34 41 51 62 财务费用 5(8)0(2)(2)资产减值损失 21(53)0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 20 8 8 8 8 投资收益 0(1)
100、(1)(1)(1)营业利润营业利润 147 122 168 179 224 营业外收入 2 6 6 6 6 营业外支出 0 2 2 2 2 利润总额利润总额 149 127 173 183 228 所得税 21 19 25 27 33 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 128 108 147 156 195 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 14%-7%6%24%21%营业利润-3%-17%38%6%25%归母净利润 1%-16%37%6%24%获利能力获利能力 毛利率 29.7
101、%33.3%34.9%35.1%35.2%净利率 13.4%12.2%15.7%13.4%13.8%ROE 16.2%8.2%8.1%8.2%9.6%ROIC 13.5%6.5%7.4%7.5%8.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 38.5%18.8%15.5%16.6%17.5%净负债比率 13.5%8.3%4.6%4.7%4.7%流动比率 1.4 4.0 4.9 4.7 4.6 速动比率 1.1 3.6 4.5 4.3 4.1 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.5 0.4 0.5 0.6 存货周转率 4.7 4.1 4.3 4.8 4.8 应收账款周转率 3.8 3.0 2.9
102、3.2 3.1 应付账款周转率 5.8 5.9 7.3 7.9 7.8 每股资料每股资料(元元)EPS 1.35 1.14 1.55 1.65 2.05 每股经营净现金 2.32-0.28 2.10 1.19 1.50 每股净资产 9.03 18.86 19.41 20.60 22.15 每股股利 0.00 1.00 0.47 0.49 0.62 估值比率估值比率 PE 20.0 23.8 17.5 16.5 13.2 PB 3.0 1.4 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 9.5 11.8 8.5 8.2 6.9 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度
103、报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20
104、%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。