《长虹美菱-公司研究报告-如何看待公司经营改善持续性？-240128（30页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《长虹美菱-公司研究报告-如何看待公司经营改善持续性？-240128（30页）.pdf（30页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 01 月 28 日 长虹美菱长虹美菱（000521.SZ）如何看待如何看待公司公司经营改善持续性？经营改善持续性？2023 年长虹美菱收入及业绩均表现强劲，利润率逐季高增。高基数下，市场对公司经营改善持续性产生担忧，本篇报告我们主要回答两个问题：1）如何看待公司后续收入增长的可持续性？2）如何看待公司后续利润增长的可持续性？综合来看，我们认为在“一个目标，三条主线”的目标指引下，公司在收入端及利润端表现无忧。为什么为什么 2 2023023 年年长虹美菱呈现高弹性？长虹美菱呈现高弹性？从内销市场来看，二

2、线标的在空调行业高景气度时收入、利润端的弹性更大，同时长虹美菱在线下的市场结构及代工大客户表现也在一定程度上印证了公司高弹性的来源；从外销市场来看，长虹外销结构与 2023 年出口市场的契合性解释了其优于行业 的表现。如何看待公司后续收入增长的可持续性？如何看待公司后续收入增长的可持续性？我们认为公司在内外销市场均有望延续增长。我们认为公司在内外销市场均有望延续增长。1）内销：公司近年来积极推进品牌年轻化战略，空调品类在四川市场有优势，冰箱品类线上线下均发力，产品结构近年来均有升级，未来份额提升可期；2）外销：外销仍有望延续 与 共振，一方面，欧美市场复苏可期，公司外销主打东南亚、中东非及拉美

3、市场，当地欠发达地区仍有保有量提升逻辑；另一方面，长虹系自身供应链自配套能力+外销渠道布局完善，代工竞争力强劲，海外价值链条提效，对当地品牌具备议价权，盈利能力更优。如何看待公司后续如何看待公司后续利润利润增长的可持续性？增长的可持续性？我们认为公司的利润率仍有稳步提升空间。我们认为公司的利润率仍有稳步提升空间。公司多年来坚持“一个目标，三条主线”的经营方针，着重强调“在盈利前提下，实现规模增长”。1）从管理视角来看，这是自上而下追求利润的过程，国企改革的深化推进叠加长虹系换届进行时，公司早年就曾推出过股权激励；2）从费用率视角看，公司在库存+营销+供应链全方位深化变革，周转效率以及销售费用率

4、逐步优化。盈利预期与投资建议。盈利预期与投资建议。我们认为长虹美菱在低估值+国企改革提质增效+空调景气度延续+出口高增长下，经营改善具备持续性。我们预计公司2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润 7.51/9.02/10.53 亿 元，同 比 增 长207.0%/20.1%/16.8%，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：地产销售复苏不及预期、终端消费需求疲软、大宗材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）18,033 20,215 26,001 30,491 34,32

5、4 增长率 yoy（%）17.2 12.1 28.6 17.3 12.6 归母净利润（百万元）52 245 751 902 1,053 增长率 yoy（%）160.7 371.2 207.0 20.1 16.8 EPS 最新摊薄（元/股）0.05 0.24 0.73 0.88 1.02 净资产收益率（%）1.7 5.0 15.7 14.8 15.4 P/E（倍）150.6 32.0 10.4 8.7 7.4 P/B（倍）1.6 1.5 1.3 1.2 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 1 月 25 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 白色家

6、电 1 月 25 日收盘价(元)7.59 总市值(百万元)7,817.12 总股本(百万股)1,029.92 其中自由流通股(%)84.99 30 日日均成交量(百万股)24.04 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱： 相关研究相关研究-32%-16%0%16%32%48%64%80%--01长虹美菱沪深300 2024 年 01 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

7、声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10830 11789 16023 16657 21088 营业收入营业收入 18033 20215 26001 30491 34324 现金 5939 6839 9384 10454 13232 营业成本 15870 17445 22257 26021 29247 应收票据及应收账款 1443 1307 2230 1

8、918 2752 营业税金及附加 129 159 221 254 273 其他应收款 112 88 169 133 207 营业费用 1365 1429 1604 1921 2180 预付账款 30 46 51 63 66 管理费用 334 359 435 579 652 存货 1356 1710 2390 2291 3033 研发费用 466 560 715 839 944 其他流动资产 1950 1798 1798 1798 1798 财务费用-58-55-1206-105非流动资产非流动资产 4360 4411 4850 5067 5143 资产减值损失-57-56-84-109-110

9、长期投资 87 100 119 142 167 其他收益 109 103 106 106 106 固定资产 2303 2230 2730 3025 3197 公允价值变动收益-324 29 23 18 无形资产 1041 1003 907 802 678 投资净收益 129 33 52 73 72 其他非流动资产 930 1079 1092 1098 1100 资产处置收益 0 28 4 8 10 资产资产总计总计 15190 16200 20872 21723 26231 营业利润营业利润 85 286 1164 1190 1449 流动负债流动负债 9787 10267 14029 138

10、55 17102 营业外收入 10 9 9 9 9 短期借款 623 674 674 674 674 营业外支出 5 8 7 7 7 应付票据及应付账款 7139 7882 11283 11124 14061 利润总额利润总额 90 287 1166 1192 1451 其他流动负债 2025 1710 2073 2057 2367 所得税 2 10 150 80 93 非流动非流动负债负债 409 395 381 356 322 净利润净利润 87 277 1016 1112 1358 长期借款 168 148 135 110 76 少数股东损益 35 33 265 210 306 其他非流

11、动负债 241 247 247 247 247 归属母公司净利润归属母公司净利润 52 245 751 902 1053 负债合计负债合计 10196 10661 14410 14211 17425 EBITDA 329 507 1308 1334 1579 少数股东权益 157 371 636 846 1152 EPS（元/股）0.05 0.24 0.73 0.88 1.02 股本 1045 1030 1030 1030 1030 资本公积 2683 2806 2806 2806 2806 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1157 1350 1981 2671 3515 会计会计年度年度

12、 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4837 5168 5826 6666 7654 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 15190 16200 20872 21723 26231 营业收入（%）17.2 12.1 28.6 17.3 12.6 营业利润（%）197.6 237.8 307.1 2.2 21.8 归属母公司净利润（%）160.7 371.2 207.0 20.1 16.8 获利获利能力能力 毛利率（%）12.0 13.7 14.4 14.7 14.8 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）0.3 1.2 2.9 3.

13、0 3.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）1.7 5.0 15.7 14.8 15.4 经营活动现金流经营活动现金流 161 1465 3220 1669 3186 ROIC（%）-0.6 2.1 12.3 11.4 12.3 净利润 87 277 1016 1112 1358 偿债偿债能力能力 折旧摊销 369 375 340 395 439 资产负债率（%）67.1 65.8 69.0 65.4 66.4 财务费用-58-55-1206-105净负债比率（%）-92.0-104.5-129.1-125.6-139.1投资损失-12

14、9-33-52-73-72流动比率 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2 营运资金变动-154671 2070 260 1594 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0 其他经营现金流 46 230-33-31-28营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 18-506-693-509-416总资产周转率 1.2 1.3 1.4 1.4 1.4 资本支出 262 276 419 195 51 应收账款周转率 12.4 14.7 14.7 14.7 14.7 长期投资 0-377-19-22-25应付账款周转率 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 其他投资现金流 280-6

15、07-293-336-390每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-750-75517-918 每股收益（最新摊薄）0.05 0.24 0.73 0.88 1.02 短期借款-71351 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.16 1.42 3.13 1.62 3.09 长期借款-20-20-13-25-34每股净资产（最新摊薄）4.70 5.02 5.66 6.47 7.43 普通股增加 0-150 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-1124 0 0 0 P/E 150.6 32.0 10.4 8.7 7.4 其他筹资现金流-16-89530-6642 P/B 1

16、.6 1.5 1.3 1.2 1.0 现金净增加额现金净增加额-585273 2544 1070 2778 EV/EBITDA 10.2 4.6 0.0-0.6-2.1资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 1 月 25 日收盘价 mXdYoXmZwV9UkU9YxVsQtRoMaQ8QaQpNrRoMqMeRoOrQfQmOvMaQnNvMuOtPmMuOnPmN 2024 年 01 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.现象：公司收入稳增，利润高增长.5 2.如何看待公司收入增长的可持续性？.12 2.1 内销：

17、生存空间打开，产品结构升级.12 2.2 外销：聚焦一带一路国家，营销+产品+渠道全面提升.18 3.如何看待公司利润率提升的可持续性？.22 3.1 供应链全面改革，提效降费进行中.22 3.2 激励：长虹换届推进中，早年曾推出激励方案.24 4.盈利预测与投资建议.26 4.1 盈利预测.26 4.2 投资建议.28 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：2023 年内、外销市场二线白电品牌高速增长.5 图表 2：2018 年-2023Q1-Q3 公司营收（亿元）及增速（%）.6 图表 3：2018 年-2023Q1-Q3 公司归母净利润（亿元）及增速（%）.6 图表 4：2022Q

18、1-2023Q3 公司毛利率（%）及净利率（%）.6 图表 5：2022Q1-2023Q3 公司期间费率（%）.6 图表 6：公司分产品、区域、毛利率情况一览（亿元；%）.7 图表 7：2022 年 1 月-2023 年 11 月空调内销量（万台）及同比增速（%）.8 图表 8：复盘空调高景气时公司收入及业绩表现，二线标的弹性更大.8 图表 9：长虹空调优势市场（四川省）在 2023 年上半年空调行业表现较佳.9 图表 10：2023 年小米空调线上销额高速增长.9 图表 11：小米在线上市场主要采用低价策略.9 图表 12：2022 年 1 月-2023 年 10 月冰箱外销量（万台）及同比

19、增速.10 图表 13：2022 年 1 月-2023 年 10 月洗衣机外销量（万台）及同比增速（%）.10 图表 14：2023 年 1-11 月中国冰箱、空调出口分地区情况（人民币口径，出口金额增速）.11 图表 15：长虹开启品牌年轻化转型.12 图表 16：空调渠道碎片化趋势明显.13 图表 17：二三线空调品牌均价随行业均价提升.13 图表 18：长虹均价与行业价差.13 图表 19：空调行业格局落定后，共经历 3 次价格战（元）.14 图表 20：行业趋势下，长虹空调价格带上移.15 图表 21：格力与长虹空调线上均价差.15 图表 22：格力与长虹空调线下均价差.15 图表 2

20、3：美菱冰箱质地较优，提价及提份额空间充足.16 图表 24：美菱冰箱大容量升级趋势明显.17 图表 25：美菱冰箱主力价格段提升明显.17 图表 26：东南亚国家家电均价水平低于中国.18 图表 27：长虹海外业务.18 图表 28：长虹海外扩张路径.19 图表 29：长虹海外重要子公司.19 图表 30：长虹海外供应链模式.20 2024 年 01 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：长虹法国售卖产品.20 图表 32：亚马逊上 CHIQ 品牌一览.21 图表 33：公司空调外销净利率反超内销净利率.22 图表 34：往年除空调外，其他品类净

21、利率基本在 1%左右.22 图表 35：长虹美菱提升与长虹民生物流关联交易.22 图表 36：长虹美菱提升与四川快益点电器服务连锁有限公司关联交易.22 图表 37：长虹美菱存货周转率提升明显.23 图表 38：智易家为长虹集团内销的统一营销平台，集团内子公司销售费用率下降明显.23 图表 39：长虹系供应链自配套能力强劲，内部加强廉政建设.24 图表 40：2018-2022 海信国际营销净利润（海信家电对其投资损益倒算）.24 图表 41：2018-2022 海信国际营销净利润（海信视像对其投资损益倒算）.24 图表 42：公司股权结构图.25 图表 43：2012 年公司推出业绩激励基金

22、方案.25 图表 44：分业务收入预测一览（百万元）.27 图表 45：公司费率预测（%）.27 图表 46：长虹美菱 PE-PB Band.28 图表 47：可比公司归母净利润及 PE 估值对比（截至 2024 年 1 月 25 日）.28 2024 年 01 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.现象：现象：公司收入稳增，利润高增长公司收入稳增，利润高增长 现象现象：二线品牌表现强劲，长虹美菱利润率逐季高增二线品牌表现强劲，长虹美菱利润率逐季高增 2023 年年二线品牌内外销表现强劲，长虹美菱尤其亮眼。二线品牌内外销表现强劲，长虹美菱尤其亮眼。内销：2

23、023M1-M10 空调线上行业增速达 19%，整体取得高速增长，其中长虹/小米空调增速分别为 11%/38%；在线下市场，长虹空调增速为-8%，优于行业增速（-11%）。外销：2023M1-M11 美菱冰箱品类外销同比增速为 52%，对比美的/海信/行业平均增速为 34%/24%/25%；23M1-M11长虹空调外销同比增速达 57%，对比格力/美的/行业平均增速为-5%/0%/6%。图表 1：2023 年内、外销市场二线白电品牌高速增长 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 2022 年以来，公司营收及业绩高速增长年以来，公司营收及业绩高速增长。2020-2022 年公司营收 CAGR 为

24、14.6%，归母净利润于 2021 年转正，并在 2022 年实现大幅提升，同比增长 371.19%。在空调大年&冰洗外销市场结构性优势&大宗原材料价格下降之下，2023Q1-Q3 业绩再次高增，归母净利润为 4.99 亿元，同增 207.51%。2024 年 01 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：2018 年-2023Q1-Q3 公司营收（亿元）及增速（%）图表 3：2018 年-2023Q1-Q3 公司归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司盈利能力逐月环比提升公司盈利能力逐

25、月环比提升。自 2022Q1 以来，公司的净利率逐季环比提升，2023Q3已达 2.35%，公司业绩高增主要系：1）空调大年之下，公司持续优化产品结构，加大与重点客户合作；2）抢抓海外冰箱、洗衣机订单，接单及发货均大幅增加；3）大宗材料价格同比下降；4）国企改革持续进行之下，公司提质增效成果显著。图表 4：2022Q1-2023Q3 公司毛利率（%）及净利率（%）图表 5：2022Q1-2023Q3 公司期间费率（%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司公司主销主销冰箱和空调，冰箱和空调，盈利能力逐步提升盈利能力逐步提升。从内外销来看，公司以国内销售为主

26、，但随着逐年拓展外销业务，公司的外销占比也从 2018 年的 21%提升至 2022 年的 26%。从产品销售来看，公司收入主要来自空调和冰箱，二者合计占比达 85%，公司目前以“长虹”品牌开展空调业务，以“美菱”品牌开展冰箱业务，2022 年空调业务增速较快，主要系高温天气拉动零售、O2O 下沉渠道超预期以及公司 ODM 业务增幅较大，此外，其他业务也在稳步发展；从盈利能力来看，公司的冰箱业务毛利率相对更高，为公司主要的盈利来源，而空调的毛利率也在 2022 年实现提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05002018年2019年2020年2021年

27、2022年2023Q1-Q3营业收入（亿元）营收同比增速（%）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-2-8年2019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3归母净利润（亿元）归母同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2022Q12022Q32023Q12023Q3销售毛利率销售净利率-2%0%2%4%6%8%10%2022Q12022Q32023Q12023Q3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）2024 年 01 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

28、本报告末页声明 图表 6：公司分产品、区域、毛利率情况一览（亿元；%）资料来源：公司公告，长虹美菱官网，国盛证券研究所 为什么长虹美菱为什么长虹美菱呈现呈现高弹性？高弹性？我们我们认为：认为：从内销市场来看，从内销市场来看，二线标的在空调行业高景气度时收入、利润端的弹性更大，二线标的在空调行业高景气度时收入、利润端的弹性更大，同时长虹美菱在线下的市场结构及代工大客户表现也在一定程度上印证了公司高弹性同时长虹美菱在线下的市场结构及代工大客户表现也在一定程度上印证了公司高弹性的来源的来源；从外销市场来看，从外销市场来看，长虹外销结构与长虹外销结构与 2023 年出口市场的契合性解释了其优于行年出口

29、市场的契合性解释了其优于行业的业的表现。表现。内销：内销：2023 年空调行业内销高增长。年空调行业内销高增长。从空调内销来看，2022 年空调内销基数较低，据产业在线数据，2022 年中国家用空调内销 8429 万台，同比下降 0.5%。同时，2022 年7、8 月份的持续高温促进了空调内销的出货也加快了空调的生产节奏，终端空调库存甚至有断货倾向。2023 年，低基数&部分装修需求递延释放之下，内销维持高增长。2024 年 01 月 28 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2022 年 1 月-2023 年 11 月空调内销量（万台）及同比增速（%）资料

30、来源：产业在线，国盛证券研究所 复盘历史，空调高景气度下二线标的弹性更大。复盘历史，空调高景气度下二线标的弹性更大。从逻辑上来讲，经营结构更纯粹、基数更低的公司，在行业高景气度时弹性更大，也即主要指向二线标的。我们复盘历史上空调行业高景气度时主要企业的收入及业绩表现，2013、2016 年在终端需求驱动下，空调行业出货量高增长，主要企业也都随之取得了较好的表现，海信家电和长虹美菱更是高速增长。图表 8：复盘空调高景气时公司收入及业绩表现，二线标的弹性更大 资料来源：产业在线，Wind，国盛证券研究所（注：海尔及美的在 2016、2017 年受到收购影响）-100%-50%0%50%100%15

31、0%02004006008001000120014------------11空调内销量（万台）YOY 2024 年 01 月 28 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从自主品牌的角度看，公司在线下持续从自主品牌的角度看，公司在线下持续深耕川渝市场。深耕川渝市

32、场。公司在空调线下市场采用以川渝地区为根据地，逐步向全国扩展的市场规划。长虹空调在四川市场的市占率远高于其在全国的市占率，2023 年上半年其市场份额达 10%。公司的线下结构恰好与 2023 年的行业市场结构相契合。2023 年上半年四川市场整体空调增速居行业前列，2023 年上半年四川省空调销售额同增 51%，增速位列全市场前三。图表 9：长虹空调优势市场（四川省）在 2023 年上半年空调行业表现较佳 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 从从代工的角度看，公司加大与主要客户合作，客户终端销售高增长。代工的角度看，公司加大与主要客户合作，客户终端销售高增长。公司空调的代工客户有小米，202

33、3 年小米通过降价实现线上销额高速增长，2023 年 10 月小米空调线上销额增速达 61%，同时在线上的销额份额也提升至 5%，预计公司与小米的合作订单也在稳步增长。图表 10：2023 年小米空调线上销额高速增长 图表 11：小米在线上市场主要采用低价策略 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020000400006000080000002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/0

34、82023/092023/10销额（万元）yoy-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%200020502225023002350240024502023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10均价（元）yoy 2024 年 01 月 28 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 外销：外销：冰洗行业外销逐月恢复增长。冰洗行业外销逐月恢复增长。冰洗外销来看，2022 年海外主要经济体受通胀高企以及高库存影响，家电行业整体出口压力较大。据产业在

35、线数据，2022 年全年冰箱、洗衣机出口销量分别下滑 12.6%/7.9%。2023 年，在环境变动影响消退加上人民币汇率走低，冰洗行业出口同比增速逐月恢复增长。产业在线数据显示，2023 年 10 月，冰箱/洗衣机外销量同比增长 69.39%/45.17%。图表 12：2022 年 1 月-2023 年 10 月冰箱外销量（万台）及同比增速 图表 13：2022 年 1 月-2023 年 10 月洗衣机外销量（万台）及同比增速（%）资料来源：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 我们认为长虹外销结构与我们认为长虹外销结构与 2023 年出口市场的契合性解释了其优于行业

36、的年出口市场的契合性解释了其优于行业的表现表现。冰箱品类出口看，根据海关 2023 年 M1-M11 出口数据，沙特等东南亚及中东地区增速表现最好，美国地区表现一般；空调品类看，法德等欧洲区域与印尼表现最好，美国、巴基斯坦地区相对承压。长虹在中东非、东南亚、欧洲等地区拥有较大优势，均设有当地制造基地或营销公司。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05003003504004502022年1月2022年7月2023年1月2023年7月冰箱外销量（万台）yoy（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003

37、003504004502022年1月2022年6月2022年11月2023年4月2023年9月洗衣机外销量（万台）yoy（%）2024 年 01 月 28 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2023 年 1-11 月中国冰箱、空调出口分地区情况（人民币口径，出口金额增速）冰箱出口增速冰箱出口增速 巴基斯坦巴基斯坦 印度尼西亚印度尼西亚 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 阿联酋阿联酋 德国德国 法国法国 澳大利亚澳大利亚 美国美国 202301 6419.6%-0.1%31.5%28.4%-1.6%-13.2%5.1%-39.0%202302 590.7%228.1

38、%72.5%11.0%-21.7%-6.1%-61.3%-48.1%202303 255.2%145.6%-42.5%-12.0%-14.8%9.6%-10.7%-33.4%202304 862.4%52.5%232.9%-20.9%0.1%49.6%-43.4%-39.3%202305 2030.0%9.9%5.9%-5.4%-17.1%1.9%-21.8%-9.1%202306-51.1%-3.2%84.4%-12.3%-13.3%18.6%-30.9%-30.2%202307 7.2%40.9%24.6%26.0%38.7%25.0%-54.1%-32.9%202308 7554.3%-

39、7.0%126.1%83.5%0.7%-10.3%-27.9%13.4%202309-90.0%85.2%151.9%90.1%57.4%-4.5%7.5%7.9%202310-97.3%203.6%131.1%-7.6%-3.9%-27.0%49.4%31.4%202311 4.1%-28.1%47.3%39.5%-10.1%-13.5%-22.7%62.0%cagrcagr 52.3%52.3%42.8%42.8%235.1%235.1%133.3%133.3%79.8%79.8%115.9%115.9%80.5%80.5%59.7%59.7%空调出口增速空调出口增速 法国法国 德国德国

40、澳大利亚澳大利亚 阿联酋阿联酋 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 印度尼西亚印度尼西亚 美国美国 巴基斯坦巴基斯坦 202301-4.0%70.8%0.1%29.0%24.2%-45.1%-4.6%-92.1%202302 77.8%-12.7%61.0%57.8%28.2%3.8%-36.1%-87.0%202303-14.1%8.2%23.3%-6.8%-38.2%39.3%-20.1%-84.4%202304 177.5%41.3%7.2%19.6%26.3%-31.3%-1.3%-63.6%202305 131.5%-4.1%9.0%-49.2%-9.9%15.5%-15.3%-45.2%2023

41、06-48.6%302.5%-51.4%-2.0%40.1%16.4%-3.6%-44.9%202307-41.2%184.2%-34.3%-24.8%-19.4%133.6%-40.8%-47.2%202308 32.2%381.4%-6.7%43.4%113.4%118.1%18.0%409.2%202309 76.0%-63.8%60.2%67.0%40.7%23.0%-3.0%3047.7%202310 342.8%97.5%54.5%61.1%150.3%94.5%1.7%7401.3%202311 151.1%-59.3%19.1%66.3%11.5%45.8%17.8%335.5

42、%cagrcagr 33.6%33.6%28.0%28.0%9.6%9.6%7.3%7.3%17.9%17.9%31.8%31.8%-14.3%14.3%-58.6%58.6%资料来源：海关总署，国盛证券研究所 随着 2023 年公司收入及利润基数的提高，市场对长虹美菱后续的表现产生担忧。本篇报告我们主要回答两个问题：1）如何看待公司后续收入增长的可持续性？2）如何看待公司后续利润增长的可持续性？综合来看，我们认为在“一个目标，三条主线”的目标指引下，公司在收入端及利润端表现无忧。2024 年 01 月 28 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.如何看待公司收入

43、增长的可持续性？如何看待公司收入增长的可持续性？我们认为公司在内外销市场均有望延续增长。我们认为公司在内外销市场均有望延续增长。1）内销：公司近年来积极推进品牌年轻化战略，空调品类在四川市场有优势，冰箱品类线上线下均发力，产品结构近年来均有升级，未来份额提升可期；2）外销：外销仍有望延续与共振，一方面，欧美市场复苏可期，东南亚、拉美及中东非等欠发达地区仍有保有量提升逻辑；另一方面，长虹系自身供应链自配套能力+外销渠道布局完善，代工竞争力强劲。2.1 内销：内销：生存空间打开，生存空间打开，产品结构升级产品结构升级 从品牌的角度看，从品牌的角度看，公司近年来积极推进品牌年轻化战略；公司近年来积极

44、推进品牌年轻化战略；从产品的角度看，从产品的角度看，空调品类在空调品类在四川市场有优势，冰箱品类线上线下均发力四川市场有优势，冰箱品类线上线下均发力，产品结构近年来均有升级，未来份额提升产品结构近年来均有升级，未来份额提升可期。可期。品牌年轻化：品牌年轻化：近年来公司通过跨界联名、直播带货、明星代言以及赛事绑定等多样化营销手段来重塑品牌形象，加速品牌年轻化进程。一方面联袂时尚界、寻求更为年轻化的代言人宣传产品，另一方面深耕年轻化社交场景，通过直播带货、体育营销等方式释放品牌年轻生态。图表 15：长虹开启品牌年轻化转型 资料来源：搜狐、中国家电网、新浪，国盛证券研究所 空调产品：空调产品：四川市

45、场有优势四川市场有优势，生存空间打开生存空间打开 空调空调业务“小而美”业务“小而美”。公司的空调业务主要定位“小而美”，核心还是聚焦线下川渝市场。从份额提升的角度看，我们认为渠道碎片化下二线品牌获得生存空间，长虹空调未来提升份额的核心仍在品牌力和渠道力的不断深耕；从价格提升的角度看，公司近年来随行业实现产品结构的提升，更强调聚焦 SKU，产品方向以健康和舒适为核心。量：渠道碎片化带来量：渠道碎片化带来长期长期生存空间打开生存空间打开。渠道碎片化下，渠道碎片化下，长虹长虹等等二三线品牌将赢得生存空间。二三线品牌将赢得生存空间。当前家电渠道呈现出高度碎片化的特征，且物流等社会化资源更加易得，传统

46、的渠道壁垒得到一定削弱，同时线上线下融 2024 年 01 月 28 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 合化发展下，以天猫、京东和苏宁主要构建的下沉渠道成为优质载体，据奥维云网，2023年 1-4 月空调在下沉渠道规模同增 59.2%。众多渠道及物流资源为二三线品牌生存赢得更大空间，行业格局或较难持续出清，企业间份额激烈式涨跌可能性较小。图表 16：空调渠道碎片化趋势明显 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 价：短期行业仍以稳价提价为主，中长期公司产品结构升级明显价：短期行业仍以稳价提价为主，中长期公司产品结构升级明显 短期：短期：空调行业价格大概率以稳价提价为主

47、。空调行业价格大概率以稳价提价为主。我们认为，行业的价格变动与龙头的竞争策略高度相关，在空调格局基本落定后，行业级别的价格战主要有 3 轮，其行业背景均为“需求走弱+库存高企”。站在当前时点，美的以稳价提价策略为主，格力在历史上较少将价格作为主要竞争手段，同时行业需求向好且库存水位良性，我们认为行业价格预计平稳提升，这也有望为二线标的带来了更为充足的提价空间。图表 17：二三线空调品牌均价随行业均价提升 图表 18：长虹均价与行业价差 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%格力美的海尔奥克斯米家TCL海信长虹行业2022

48、H1线上均价yoy（%）2023H1线上均价yoy（%）-700-600-500-400-300-000300035002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10长虹空调均价（元）长虹-行业空调均价差（元）2024 年 01 月 28 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：空调行业格局落定后，共经历 3 次价格战（元）资料来源：奥维云网，国盛证券研究所（注：坐标纵轴为空调行业均价（元），横轴为年份）中长期：中长

49、期：一方面过去几年公司的产品结构有较为明显的升级；另一方面，与行业对比来一方面过去几年公司的产品结构有较为明显的升级；另一方面，与行业对比来看，公司空调价格仍有较大产品升级空间。看，公司空调价格仍有较大产品升级空间。公司自身：线上价位段提升，线下收缩低端产品。公司自身：线上价位段提升，线下收缩低端产品。线上市场：长虹空调在 3500-4000元价格带占比提升最为明显，在其内部结构占比从 2020 年的 10%已经提升至 2023年上半年的 23.61%，同时公司在 5000 元以上的高端价格带也有布局，丰富自身产品结构；线下市场：公司在 2100-3500 元价位段产品占比提升明显，在其内部结

50、构占比从 2020 年的 25%已经提升至 2023 年上半年的 49%，同时公司也有意收缩2100 元以下的低端产品，其内部占比已下降至 14%。对比行业：对比行业：公司线上、线下产品升级空间较大。公司线上、线下产品升级空间较大。线上市场：2023 年上半年空调行业 5000 元以上高端产品占比为 24%，长虹高端产品内部占比为 11%，相对比而言提升空间较大；线下市场：2023 年上半年空调行业 5000 元以上高端产品占比已达40%，长虹的主力价位段则在 2100-3500 元，高端产品占比为 20%。2024 年 01 月 28 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

51、页声明 图表 20：行业趋势下，长虹空调价格带上移 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 与龙头对比：与龙头对比：空调空调产品仍需深耕品牌与渠道布局，产品仍需深耕品牌与渠道布局，与龙头价差有待缩窄。与龙头价差有待缩窄。目前公司在空调行业与龙头仍有较大的价差，根据奥维云网数据，2023 年上半年格力与长虹空调在线上市场的价差为 938 元，在线下市场的价差为 1635 元，较往年虽有一定缩窄，但仍有不小差距。一方面，公司均价随着行业景气度及龙头策略变化而变动，长虹仍需修炼内功，提升自身品牌力；另一方面，随着渠道碎片化，格力、美的在下沉市场份额达 70%，长虹也需要在渠道多元化方面进一步建设。图表

52、21：格力与长虹空调线上均价差 图表 22：格力与长虹空调线下均价差 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 020040060080000030002002120222023H1长虹均价（元）格力-长虹线上均价差（元）020040060080000050002500300035002002120222023H1长虹均价（元）格力-长虹线下均价差（元）2024 年 01 月 28 日 P.

53、16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 冰箱：行业格局特征下，提价及提份额空间充足。冰箱：行业格局特征下，提价及提份额空间充足。美菱美菱冰箱冰箱质地较优质地较优，行业行业格局特征下，格局特征下，公司公司提价及提价及提提份额空间充足。份额空间充足。线上：美菱在冰箱线上市场份额基本保持在 5-6%，处于行业第三梯队，但 2023 年可以看到公司在线上市场发力，均价提升明显，与龙头海尔相比，在均价差缩窄的同时，份额差稳定略降。线下：美菱冰箱在线下市场份额基本保持在 8-10%，处于行业第二梯队。展望未来，展望未来，冰箱市场格局以海尔一家独大为主，美菱稳价提价空间相对更为充足，同时公司

54、若持续发力，在线上市场进入第二梯队也较为可期，有望贡献更多营收增量。图表 23：美菱冰箱质地较优，提价及提份额空间充足 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所（注：线上均价差和线上份额差均为海尔-美菱）产品结构：美菱冰箱大容量产品占比过半产品结构：美菱冰箱大容量产品占比过半，符合行业趋势，符合行业趋势。线上市场：美菱冰箱 500L以上产品占比已从2020年的29%提升至2023H1的55%，产品升级速度快于行业，2023年上半年冰箱行业 500L 以上产品占比为 47%；线下市场：同样以大容量产品为主，2023H1 美菱冰箱 500L 以上产品占比达 60%，与行业对比来看，2023H1 冰箱行业

55、 500L以上产品占比为 66%。2024 年 01 月 28 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：美菱冰箱大容量升级趋势明显 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 价格带价格带：美菱冰箱：美菱冰箱主力价格带不断上移主力价格带不断上移。线上市场：美菱冰箱的主力价格带已从 3000元以下上移至 3K-6K 元，2023H1 该价位段产品占比达 43%，同时 6K-8K 元产品占比提升明显，已从 2020 年的 3%提升至 11%；线下市场：公司价格带持续上移，低价位段产品占比不断下降，8K+元产品占比已从 2020 年的 13%提升至 2023H1 的 29

56、%，当然与行业的占比（54%）相比而言，仍有不少可升级空间。图表 25：美菱冰箱主力价格段提升明显 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 2024 年 01 月 28 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 外销：外销：聚焦一带一路国家聚焦一带一路国家，营销，营销+产品产品+渠道全面提升渠道全面提升 我们认为，公司未来在海外市场有望持续打开成长空间。我们认为，公司未来在海外市场有望持续打开成长空间。公司外销主打东南亚、中东非及拉美市场，当地仍具备渗透率提升逻辑，同时公司海外价值链条提效，对当地品牌具备议价权，盈利能力更优。公司公司聚焦东南亚、中东非及拉美市场，具备

57、议价权。聚焦东南亚、中东非及拉美市场，具备议价权。一方面，公司聚焦在一带一路国家和地区，当地市场消费能力相对偏中低端且以当地品牌为主，对中国品牌认可度也更高，同时东南亚国家庞大的人口基数也带来了较为充足的发展空间；另一方面，公司也在不断完善北美及欧洲等发达国家市场，也有望贡献一定的增量。图表 26：东南亚国家家电均价水平低于中国 资料来源：GFK，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 长虹长虹海外业务版图几何海外业务版图几何 从长虹系整体来看，集团业务已覆盖全球 160 余个国家和地区市场，海外经营实体 30个，建立了 11 个全球研发中心，在西班牙、捷克、印尼、巴基斯坦、越南五大制造基地基础上，目

58、前已完成冰箱压缩机产业墨西哥建厂选址；家电产业在墨西哥、波兰建厂投资初步论证，面向北美及欧洲市场的生产基地也不断完善。图表 27：长虹海外业务 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 02004006008001000冰箱均价（美元/台）洗衣机均价（美元/台）柬埔寨印度尼西亚老挝马来西亚缅甸菲律宾新加坡泰国越南东南亚整体中国 2024 年 01 月 28 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从长虹海外扩张路径看：从长虹海外扩张路径看：1）印尼是集团国际化战略的第一步，1998 年长虹进入印尼市场，2008 年建立长虹印尼电器有限公司，长虹选择印尼的原因主要有：当地人口众

59、多、市场需求大；外贸壁垒低，且对中国认知度高，进入难度简单，公司在印尼市场拥有空调、电视生产线，冰箱、洗公司在印尼市场拥有空调、电视生产线，冰箱、洗衣机产品从美菱进口。衣机产品从美菱进口。2）欧洲是集团布局第二步，欧洲市场特点是贸易壁垒高、但市场消费力旺盛。2006 年起，四川长虹在捷克设立欧洲长虹，2007 年捷克工厂正式投产运行，是中国品牌在欧洲建立的第一个家电制造基地，2008 年起，长虹在欧洲开始品牌销售业务，2011 年于柏林设立营销中心，至此，销售区域目前已经覆盖德国、法国、捷克、意大利、西班牙、荷兰、波兰、英国等国家。3）2010 年集团分别在俄罗斯与迪拜设立子公司俄罗斯长虹与中

60、东长虹，前者主要以俄罗斯市场为重心，辐射东欧各国及中亚五国区域；后者销售区域覆盖中东 20 余国家。4）2011 年长虹美菱与阿联酋 RUBA 下属子公司鲁巴综合贸易公司 FZE 共同投资长虹RUBA电器与长虹RUBA贸易，二者美菱持股比例分别为40%/60%，开拓巴基斯坦业务，其中其中 RUBA 电器为制造公司，产品主要电器为制造公司，产品主要为为冰箱冰箱。5）2015 年公司于硅谷成立北美研发中心。6）2017 年长虹成立长虹国际，随后分别在马来西亚、泰国、新加坡、越南、迪拜、澳大利亚等地投资销售类孙公司，以深化在这些地方的营销网络。图表 28：长虹海外扩张路径 资料来源：官方微信公众号，

61、公司公告，四川省人民政府网，国盛证券研究所 图表 29：长虹海外重要子公司 资料来源：公司年报，公司公告，企查查，国盛证券研究所 2024 年 01 月 28 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 海外价值链：长虹海外供应主要分为结合模式与纯进口模式两种海外价值链：长虹海外供应主要分为结合模式与纯进口模式两种。1）在巴基斯坦、印尼等拥有生产基地的区域，当地制造公司会向贸易公司直接供应一部分产品。以印尼市场为例，印尼基地生产空调、电视产品，冰箱及洗衣机从长虹美菱进口。2）对于大部分地区而言，进口是主要供应模式。以欧洲为例，欧洲长虹是贸易中枢，其在各国设立销售子公司。其空

62、调/冰箱/电视产品供应主体分别为中山长虹、长虹美菱及广东长虹。图表 30：长虹海外供应链模式 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，国盛证券研究所 产品：自有品牌与产品：自有品牌与 OEM 并行，以差异化优势破局并行，以差异化优势破局 公司外销端采取自有品牌公司外销端采取自有品牌+OEM 结合模式销售，以结合模式销售，以 OEM 扩市场，以自有品牌获利润。扩市场，以自有品牌获利润。分品类看，1）空调以 OEM 为主，聚焦全球战略客户、区域头部客户，不断提升服务能力。公司基于 QCDTSR 理念做 To B 业务，在质量、成本、交期上保持自身差异化优势。2）冰洗板块，公司自主品牌与 OEM 模

63、式齐头并进。其中自主品牌主要发力“一带一路”地区，用“以销定产”的方式保持资金周转、库存方面的优势；在欧洲等区域，迎合市场 ESG、大容量等需求，推变频、能耗升级产品，进一步提高产品毛利空间。图表 31：长虹法国售卖产品 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2024 年 01 月 28 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 营销：营销：深化集团资源深化集团资源整合整合共享共享 为了集团加强海外业务协同，四川长虹的全资子公司长虹国际承担品牌运营中心的角色，其目前运营长虹与 CHiQ 两大品牌，业务涵盖海外战略研究布局、国际化投资运营、供应链管理等，提供综合性全产业链服务

64、。渠道：聚焦核心区域，借力电商平台渠道：聚焦核心区域，借力电商平台 公司外销采用集中化策略，根据产品不同重点市场各有差异。公司外销采用集中化策略，根据产品不同重点市场各有差异。其空调业务聚焦东南亚、拉美市场，聚焦大客户，Top10 的门槛不断提升；冰洗业务则以欧洲、中东非等地为主，逐渐发力“一带一路”地区。此外，长虹大力布局电商板块，以亚马逊为核心，销售范围涵盖电视、冰箱、显示器、移动空调等全系列家电产品。图表 32：亚马逊上 CHIQ 品牌一览 资料来源：亚马逊，国盛证券研究所 2024 年 01 月 28 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.如何看待公司如何

65、看待公司利润率提升的可持续性？利润率提升的可持续性？公司各个品类、外销业务盈利能力提升可期。公司各个品类、外销业务盈利能力提升可期。从内外销拆解来看，以空调外销为主的中山长虹子公司净利率自 2018 年起逐年提升，甚至反超空调内销子公司长虹空调，从空从空调这一子品类调这一子品类的外销表现，的外销表现，也可期待后续公司在也可期待后续公司在海外海外业务的盈利能力业务的盈利能力持续持续提升提升；从品类来看，我们将空调净利率剔除后发现，其他品类的净利率也基本在 1%左右，但 2023 年公司在上半年的净利率整体近 3%，我们认为这是公司各个品类盈利能力提升的综合体我们认为这是公司各个品类盈利能力提升的

66、综合体现。现。图表 33：公司空调外销净利率反超内销净利率 图表 34：往年除空调外，其他品类净利率基本在 1%左右 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 我们认为公司的利润率仍有稳步提升空间。我们认为公司的利润率仍有稳步提升空间。公司多年来坚持“一个目标，三条主线”的经营方针。1）从管理视角来看，这是自上而下追求利润的过程，国企改革的深化推进叠加长虹系换届进行时，后续激励跟进可期；2）从费用率视角看，公司在库存+营销+供应链全方位深化变革，周转效率以及销售费用率逐步优化。3.1 供应链全面改革，提效降费进行中供应链全面改革，提效降费进行中 库存：库存：按需生

67、产，按需生产，提升提升库存周转率库存周转率及及渠道加价效率渠道加价效率。长虹美菱通过集团下属长虹民生物流实现统仓统配、快进快销，同时通过快益点开展售后和安装服务。过去在工厂和营销分公司层面各压库存，目前实现按需生产，减少工厂和渠道库存，提升全产业链效率。图表 35：长虹美菱提升与长虹民生物流关联交易 图表 36：长虹美菱提升与四川快益点电器服务连锁有限公司关联交易 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%200022长虹空调净利率中山长虹净利率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%

68、2.0%2.5%200022除空调外净利率除空调外净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0000040000500006000070000200212022发生额（万元）同类业务占比0%5%10%15%20%25%050000000250003000035000200212022发生额（万元）同类业务占比 2024 年 01 月 28 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：长虹美菱存货周转率提升明显 资

69、料来源：Wind，国盛证券研究所 营销：智易家为 营销平台，有效带动公司销售费用率下降。营销：智易家为 营销平台，有效带动公司销售费用率下降。2019 年之前，长虹各主体营销团队完全独立，有独立的营销分公司，出货分销层层加价。目前营销主体完成整合，减少内部博弈和内耗。集团的营销由智易家统一进行后，下属公司与智易家的关联交易明显提升，2022年长虹美菱与智易家的关联销售金额在同类业务中占比达34%。销售效率提升最为直接的表现就是子公司销售费用率的下降，长虹美菱自 2020 年起销售费用率下降明显，提效降费成果显著。图表 38：智易家为长虹集团内销的统一营销平台，集团内子公司销售费用率下降明显 资

70、料来源：长虹集团官网，天眼查，Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：2021 年两家公司均进行了会计准则调整，运输成本不再计入销售费用，因此费用率出现大幅下滑）供应链：供应链：长虹系供应链自配套长虹系供应链自配套能力强劲，内部加强廉政建设提升效率。能力强劲，内部加强廉政建设提升效率。身处川渝腹地的长虹集团拥有众多上游零部件公司，企业 BG 有大量的压缩机、模塑、包装材料等公司，既对外销售，也供给集团内其他子公司的生产经营，集团自配套能力较强，从长虹美菱与供应链公司的关联交易可以看到，多年来集团内部零部件供应保持稳定。近年来，集团内部也在采购层面持续加强廉政建设，预计将带动效率提升。02468

71、9202020212022存货周转率(次)存货周转率(次)2024 年 01 月 28 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：长虹系供应链自配套能力强劲，内部加强廉政建设 资料来源：企查查，公司公告，国盛证券研究所 海外价值链海外价值链：分配变化能够支撑产品公司的盈利能力改善。分配变化能够支撑产品公司的盈利能力改善。对标海信系，海信系的出海主体国际营销近年来净利润基本保持在 4-5 亿元，利润空间丰厚。过去海外销售公司和产品公司在采购端存在博弈，海外销售公司自备库存，是独立的利润主体，因此有动力对产品公司压价；而产品公司因无需直面海外

72、市场需求，非利润和库存承担主体，在产品洞察方面缺少动力。未来随着上市公司在海外当地逐步自建渠道，对应利润有望回流至上市公司。展望长虹系海外建设，展望长虹系海外建设，若未来海外利润和库存穿透核算至产品公司，供应主体承担销售费用与该产品线的 kpi，销售公司转型运营服务，从而减少内部博弈，价值链分配转向有望增厚产品公司利润。图表 40：2018-2022 海信国际营销净利润（海信家电对其投资损益倒算）图表 41：2018-2022 海信国际营销净利润（海信视像对其投资损益倒算）资料来源：海信家电公告，国盛证券研究所 资料来源：海信视像公告，国盛证券研究所 3.2 激励激励：长虹换届：长虹换届推进中

73、推进中，早年曾推出激励方案早年曾推出激励方案 第一大股东为老牌国企四川长虹，实际控制人为绵阳第一大股东为老牌国企四川长虹，实际控制人为绵阳市市国资委。国资委。公司实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会，第一大股东为传统老牌国企四川长虹。四川长虹对公司持股比例为 24.12%。-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%00022国际营销利润(亿元)YOY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%00.511.522.533.544.5520182019202

74、020212022国际营销利润(亿元)YOY 2024 年 01 月 28 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司股权结构图 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：截至 2023 年三季报）早年推出业绩激励方案。早年推出业绩激励方案。早在 2012 年，公司就实施了年度业绩激励基金方案，适用年度为 2012-2016 年度，激励对象包括公司中高层管理人员，核心技术（业务）人才以及其他关键人才。从后续实施情况来看，除 2015 年外，其余年度均达标。我们认为，激励方案对于提升公司员工的积极性具有重要作用，目前四川长虹换届持续推进，新一代领导班

75、子上台有望带来新鲜血液。图表 43：2012 年公司推出业绩激励基金方案 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 01 月 28 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们在如下假设下对公司进行盈利预测：收入端收入端 根据前文所述，我们预计 20232025 年公司营业收入分别为 260/304.9/343.24 亿元，同比增长 28.62%/17.27%/12.57%，分业务来看：空调业务空调业务：我们认为空调业务将持续放量，一方面国内高温天气及竞争格局稳定为公司带来较好的生存空间，另一方

76、面公司也在积极修炼内功，在自主品牌方面精简SKU，深耕细分市场，在 ODM 业务方面则积极开拓客户，获取订单，海外市场方面，公司正在不断开拓拉美、中东等地客户。综合来看，我们判断2023-2025年公司空调业务收入为127.16/152.6/177.01亿元，同比增长 30.00%/20.00%/16.00%。冰箱（柜）业务冰箱（柜）业务：我们认为未来冰箱销额将会稳步增长：1）国内方面，公司积极开拓前端市场、ODM 业务；2）海外方面，公司有效提高资金效率并且正在重点开拓一带一路市场；3）产品方面，公司积极打造“精品+爆品+精爆品”产品策略，提升自身产品竞争力。综合来看，我们预计 2023-2

77、025 年该业务收入为 98.11/112.82/124.1 元，同比增长28.00%/15.00%/10.00%。小家电及厨卫业务：小家电及厨卫业务：我们认为公司通过线下新零售渠道和线上各类电商平台布局，未来有望持续推出优质产品，拓宽品牌知名度。综合来看，我们预计 2023-2025 年该业务收入为 19.27/21.78/23.95 亿元，同比增长 20.00%/13.00%/10.00%。洗衣机业务洗衣机业务：公司在洗衣机方面坚持差异化、高品质的竞争策略，我们认为未来有望保持较为稳定的增速。综合来看，我们预计 2023-2025 年该业务收入为11.3/13.56/14.11 元，同比增

78、长 50.00%/20.00%/4.00%。2024 年 01 月 28 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：分业务收入预测一览（百万元）项目营收（百万元）项目营收（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 18,033 20,215 26,000 30,490 34,324 yoy 17.19%12.10%28.62%17.27%12.57%1）空调器 6,867 9,782 12,716 15,260 17,701 yoy 48.67%42.44%30.00%20.00%16.00%2）冰箱（柜）8,166 7,

79、665 9,811 11,282 12,410 yoy 6.36%-6.14%28.00%15.00%10.00%3）小家电及厨卫 1,330 1,606 1,927 2,178 2,395 yoy 16.37%20.72%20.00%13.00%10.00%4）洗衣机 669 754 1,130 1,356 1,411 yoy 43.31%12.64%50.00%20.00%4.00%5）其他主营 299 232 220 209 199 yoy 20.96%-22.59%-5.00%-5.00%-5.00%6）其他业务 701 178 195 205 207 yoy-43.16%-74.68

80、%10.00%5.00%1.00%资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利端盈利端 毛利率水平上，毛利率水平上，考虑到公司积极进行供应链整合，同时原材料价格下行叠加行业性提价，公 司 毛 利 率 有 望 稳 步 提 升。我 们 预 计 20232025 年 毛 利 率 水 平 分 别 为14.4%/14.66%/14.79%。费用率水平上，费用率水平上，1）销售费率：公司拥有较为完善的销售网络及服务体系，随着营销平台的持续优化及后续持续拓展市场，销售费率有望稳中有升；2）管理费率：公司的绩效考核目标清晰，国企改革后内部治理显著优化，预计后续管理费率基本保持稳定；3）研发费率：公司的研发费率一直

81、较为稳定，后续为保持一定的推新节奏，预计仍将维持在一定水平。图表 45：公司费率预测（%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 12.00%13.71%14.40%14.66%14.79%销售费率 7.57%7.07%6.30%6.35%6.17%管理费率 1.85%1.77%1.90%1.90%1.67%研发费率 2.58%2.77%2.75%2.75%2.75%资料来源：Wind，国盛证券研究所 综上所述，综上所述，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 7.51/9.02/10.53 亿元，同比增长 207.0%/20.1%/16.8%。2024

82、 年 01 月 28 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 投资建议投资建议 相对估值：相对估值：根据长虹美菱 PE-band，公司上市时间以来 PE 水平在 10-20 倍左右，随着后续公司全球化战略推进及全产业链效率提升，我们预计 PE 有望提升。图表 46：长虹美菱 PE-PB Band 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从业务结构业务结构来看，我们选取同样大家电领域的龙头公司格力电器、美的集团和海尔智家和海信家电作为可比公司。从业绩增速来看，长虹美菱近年来发展较快，且由于体量距离龙头有一定差距，业绩增速高于行业表现；从 PE 估值来看，2024 年同

83、业可比公司的PE 估值的平均值为 9 倍。考虑到公司近期外销表现亮眼、国企改革带来提质增效，我们认为 2024 年或有一定高于行业平均值的估值溢价。图表 47：可比公司归母净利润及 PE 估值对比（截至 2024 年 1 月 25 日）资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：长虹美菱 2023-2025 年归母净利润及 PE 估值来自国盛证券预测，其余公司数据均为 Wind 一致预期）投资建议：投资建议：我们认为长虹美菱在低估值+国企改革提质增效+空调景气度延续+出口高增长下，经营改善具备持续性。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润7.51/9.02/10.53 亿元，同比增长

84、207.0%/20.1%/16.8%，首次覆盖给予“增持”评级。2024 年 01 月 28 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 地产销售复苏不及预期。地产销售复苏不及预期。白电作为地产后周期行业，其销售情况与地产复苏密切相关，若后续地产复苏不及预期，或影响相关家电公司的收入及业绩。终端消费需求疲软。终端消费需求疲软。消费疲软恐致家电公司销售情况低于预期，造成公司营业收入及利润增速不及预期。大宗材料价格波动风险大宗材料价格波动风险。公司产品的主要原材料为钢材、铜、铝和塑料等，若大宗原材料价格出现较大波动，公司相关成本也会相应发生变化，进而对公司的经

85、营业绩产生一定影响。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。国内外同行业公司实力不断增强，不断推陈出新，家电市场产品多元化程度提高，市场竞争加剧，或影响公司的盈利能力。汇率波动风险。汇率波动风险。国际经济、政治环境变化等多种不确定因素可能引发汇率预期和走势的突变，从而对公司外销带来较大影响。2024 年 01 月 28 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的

86、任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做

87、出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声

88、明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标

89、的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：