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1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 非银金融非银金融 海外海外投顾发展启示投顾发展启示录录 发展历程：买方发展历程：买方投顾投顾模式成为主流模式成为主流 美国投顾商业模式历经了四个阶段美国投顾商业模式历经了四个阶段，从最初分业经营开始，之后养老金入市极大推动了财富管理行业的发展。高度竞争环境下行业低费率趋势难以阻挡，为对应消费者需求量质齐升，同时固定佣金的取消进一步促使美国财富管理行业从卖方投顾向买方投顾转型。收取费用以客户资产规模为基础。如今，美国投顾商业模式仍然以买方投顾为核心，同时更加智能化。行业变革行业变革：运作模式多元，形成差异化竞争：运作模式

2、多元，形成差异化竞争 1）投顾服务的场景逐渐丰富投顾服务的场景逐渐丰富，在 UMA 账户形式出现后，投顾业务可以在养老和储蓄投资等多场景下，基于客户税收减免和 ESG 等不同需求开展投资。2 2）投资资产的多样化）投资资产的多样化，从投资共同基金到更低费率更高效率的 ETF 投资，也可以投资房地产和商品等另类资产，部分公司可以投资新兴的虚拟资产，同时组合也可以通过配置较低相关性的资产来降低波动提升收益。行业趋势行业趋势：收费方式与服务客户类别更加丰富收费方式与服务客户类别更加丰富 1 1）收费方式多元化。）收费方式多元化。美国投顾业务的收费模式主要有六种，根据资产管理规模收费、收取固定费用或按

3、小时收费（或两者兼有）是投顾的主要收费模式。日本投顾收费模式已由佣金模式转变为以产品为核心的收费模式。日本投顾收费模式已由佣金模式转变为以产品为核心的收费模式。2 2）美国投顾行业服务的客户高度多样化。美国投顾行业服务的客户高度多样化。个人客户占是最大的投顾客户类别，其中非高净值个人客户为主。3 3）日本日本主要以 Wrap account 形式开展面向个人的投顾服务，正从单一个人客户向个人客户和企业客户转移。行业转型：智能投顾逐渐兴起行业转型：智能投顾逐渐兴起 美国智能投顾的市场规模居全球首位，占全球智能投顾管理资产规模的81%。Statista 预计美国智能投顾 2028 年总资产管理规模

4、将达到 1.87 万亿美元。以 Model Portfolio 主导的智能投顾主要负责长尾客户，不仅可以降低费率，也降低公司人力成本，同时减轻投顾经理的工作负担，提升服务质量和投资效率。目前美国智能投顾的主力参与者主要分为两类：目前美国智能投顾的主力参与者主要分为两类：一是美国传统资产管理公司；二是专做量化投资的金融科技公司。风险提示：风险提示：1）经济增速放缓风险。2）流动性收紧，居民资金入市进程放缓。3）全面注册制改革推进不及预期。证券研究报告 2024 年 03 月 02 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：刘雨

5、辰 执业证书编号：S0590522100001 邮箱： 联系人：耿张逸 邮箱： 相关报告相关报告 1、非银金融：金融板块春季投资观点：复苏可期 2024.02.17 2、非银金融：23Q4 公募基金保有量点评：券商系份额创历史新高2024.02.03 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/102024/3非银金融沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.行业历程：繁荣发展的买方投顾模式行业历程：繁荣发展的买方投顾模式 .3 3 1.1 美国投顾行业发展历程.3 1.2 投顾行业客户以个人为主.5 1.3

6、美国投顾账户主要分为 SMA 和 UMA.7 2.行业变革：收费方式更加多元化行业变革：收费方式更加多元化 .8 8 2.1 美国投顾主要按管理规模收费.8 2.2 日本投顾收费以产品为核心.10 3.行业转型：智能投顾逐渐兴起行业转型：智能投顾逐渐兴起 .1212 3.1 智能投顾市场规模有所扩大.12 3.2 智能投顾市场参与者愈加丰富.13 4.风险提示风险提示 .1414 图表目录图表目录 图表图表 1：美国投顾商业模式演变路径美国投顾商业模式演变路径 .3 3 图表图表 2：美国投顾行业规模总体提升美国投顾行业规模总体提升 .4 4 图表图表 3：RIARIA 管理资产规模主要为全权

7、委托管理资产规模主要为全权委托 .4 4 图表图表 4：大规模投顾公司管理着行业主要资产大规模投顾公司管理着行业主要资产 .5 5 图表图表 5：为不同客户提供服务的投顾数量占比为不同客户提供服务的投顾数量占比 .6 6 图表图表 6：美国投资顾客户管理资产占比美国投资顾客户管理资产占比 .6 6 图表图表 7：SMASMA 是投资顾问主要服务的账户形式（按服务不同账户的投顾数量占比计）是投资顾问主要服务的账户形式（按服务不同账户的投顾数量占比计）.8 8 图表图表 8：管理规模不同的管理规模不同的 SMASMA 顾问投资组合的方法也不同顾问投资组合的方法也不同 .8 8 图表图表 9：美国投

8、顾业务的收费模式美国投顾业务的收费模式 .9 9 图表图表 10：美国投顾的收费模式（以采取该模式的投顾数量计）美国投顾的收费模式（以采取该模式的投顾数量计）.9 9 图表图表 11：美国投顾收费模式过去十年间（美国投顾收费模式过去十年间（20 年）占比变化（以采取该模式年）占比变化（以采取该模式计算薪酬的投顾数量计）计算薪酬的投顾数量计）.1010 图表图表 12：美国投顾的组合收费方式（以提供该收费模式的投顾数量计）美国投顾的组合收费方式（以提供该收费模式的投顾数量计）.1010 图表图表 13：野村资管的投顾服务方式野村资管的投顾服务方式 .1111 图表图

9、表 14：美国智能投顾的市场规模占全球市场美国智能投顾的市场规模占全球市场 81%81%.1313 图表图表 15：美国智能投顾公司情况梳理美国智能投顾公司情况梳理.1414 ZYhZlYsWkZ9UpM6M9R9PnPpPnPqMlOmMpMjMmMqM8OrQnONZsQpQwMmPtQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.行业历程：繁荣发展的买方投顾模式行业历程：繁荣发展的买方投顾模式 1.1 美国投顾行业发展历程美国投顾行业发展历程 美国投顾商业模式历经了四个阶段。美国投顾商业模式历经了四个阶段。美国投顾商业模式历经了四个阶段，从最初分业经营开

10、始，之后养老金入市极大推动了财富管理行业的发展，而固定佣金的取消进一步促使美国财富管理行业从卖方投顾向买方投顾转型。如今，美国投顾商业模式仍然以买方投顾为核心，同时通过智能化的手段为投资者提供更加便捷、智能、高效的投顾服务。图表图表1：美国投顾商业模式演变路径美国投顾商业模式演变路径 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 第一阶段：第一阶段：2020 世纪世纪 3030-6 60 0 年代年代投顾业务萌芽，业务监管规范逐渐完善：投顾业务萌芽，业务监管规范逐渐完善：海外的投资顾问业务最初起源于欧洲银行向高净值客户提供的个性化私人银行服务；20 世纪 30 年代，美国的保险营销人员开始为其客户提供

11、投资规划服务，服务形式与现在的投顾业务相似。在投资信托和各类资产经纪业务自由发展期间，美国证券交易协会（SEC）发现许多滥用投资顾问名义、欺诈投资者的现象，为规范投资顾问业务，1940 年美国颁布证券投资顾问法，正式定义“投资顾问”为：“以获取报酬为目的，直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的投资建议的任何人；或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部分，发表或提供证券分析意见或报告的任何人。”自此法颁布后，SEC 开始对投资顾问业务进行系统性的规范和监管。第二阶段：第二阶段：2020 世纪世纪 7 70 0-8 80 0 年代年代投顾业务快速发展，走向黄金时期：投顾业务快速发展，

12、走向黄金时期：二战后美国经历经济复苏，越来越多的美国居民开始拥有可投资的闲置资产，对个人资产配置服务的需求的增加，使得理财业务和投资顾问业务的客户群体从高净值群体拓展请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 到了普通个人投资者，投顾业务总规模逐渐扩张。70 年代，美国为鼓励居民增加养老储蓄，推出了雇主发起式的 401k 计划及个人自愿投资的个人退休账户 IRA，并提供税收优惠政策提高参与积极性。美国养老资金规模的快速扩张，为资本市场注入了大量资金，推动基金市场快速发展，也为投顾业务的发展开辟了较大的市场空间，投顾业务开始迎来黄金时期。第三阶段：第三阶段：202

13、0 世纪世纪 9 90 0 年代年代-2121 世纪世纪 0 00 0 年代年代基金投顾业务模式转向买方投基金投顾业务模式转向买方投顾：顾：随着基金公司之间的竞争愈加激烈，基金产品收取的费率一降再降，Vanguard 推出了不收取申赎费用的免佣基金，投资者也开始密切关注投资成本对收益的影响。此前主流的卖方投顾业务收入主要来源于基金的销售费用，这种机制一方面变相增加了投资者的投资成本，另一方面会将业务中心不可避免的转移到基金产品销量上，投资者的投资体验反而会被忽视。而此时更重视投资者收益且收费相对更低的买方投顾模式，则开始受到投资者青睐。买方投顾业务的核心则是代客理财，即利用客户特定账户中的资产

14、进行投资管理，发挥投顾作用，而非过去的销售产品。各家机构也开始尝试基于管理规模和基于产品业绩的投顾收费模式，投顾机构的利益与投资者的利益绑定，买方投顾业务开始取代卖方投顾业务的地位，并在随后几十年间高速发展。第四阶段：第四阶段：2121 世纪世纪 1 10 0 年代年代-至今至今基金投顾业务与人工智能结合，智能投顾基金投顾业务与人工智能结合，智能投顾快速发展：快速发展：2010 年前后，随着金融科技的发展和互联网的普及，Betterment 和 Wealthfront 等公司开始在线上开展传统投顾与人工智能相结合的智能投顾业务，投顾业务发展出由大数据与人工智能支持的新模式。根据 Investm

15、ent Adviser Association 发布的Snapshot 2023公布的最新数据，2022 年底在 SEC 注册的投资顾问共有 15,114 名，较 2018 年底的 12,993名净增长了 3.9%。SEC 注册投顾的监督资产规模（RAUM）总额已从 2018 年的 83.7万亿增至 2022 年末的 114.1 万亿美元。图表图表2：美国投顾行业规模总体提升美国投顾行业规模总体提升 图表图表3：R RIAIA 管理资产规模主要为全权委托管理资产规模主要为全权委托 资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理 资料来源：IAA Snapshot 2023，国

16、联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 投顾企业头部效应愈加明显投顾企业头部效应愈加明显。截至 2022 年末，从机构规模来看，大部分投资顾问机构都是小型企业。在所有投顾机构中，58%的管理规模在 1-10 亿美元以内，88.5%在 50 亿美元以内。然而，少数机构管理了大部分资产。然而，少数机构管理了大部分资产。规模在 1000 亿以上的 1.3%的机构管理了市场上 63.6%的资金。而这些管理着市场大部分资金的规模 1000 亿以上机构在过去十年间的资产管理规模增速也在所有机构中最为迅猛，10 年 CAGR10.1%。这部分增长主要源自

17、经济增长带来的规模上升以及合并收购等市场行为，使得更多RIA 机构的管理规模跃升至千亿以上。图表图表4：大规模投顾公司管理着行业主要资产大规模投顾公司管理着行业主要资产 资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理 1.2 投顾行业客户以个人为主投顾行业客户以个人为主 美国投顾行业提供服务美国投顾行业提供服务的的客户高度多样化。客户高度多样化。截至 2022 年底，SEC 注册的投资顾问为超过 6192 万客户提供服务。个人客户占客户总数的个人客户占客户总数的 95.95.5 5%，是最大的投顾客户，是最大的投顾客户类别，类别，其中非高净值个人客户占客户总数的 82%，而高

18、净值个人仅占客户总数的 13.5%。除此之外，美国投资顾问还为包括银行、投资公司、集合投资、养老金计划、保险公司、海外主权基金等提供投顾服务。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表5：为不同客户提供服务的投顾数量占比为不同客户提供服务的投顾数量占比 资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理 投资顾问投资顾问所管理的客户资产类别所管理的客户资产类别主要包括个人、机构以及集合投资组合。主要包括个人、机构以及集合投资组合。投资顾问为所有个人客户管理的资产规模达 17.1 万亿美元。提供投顾服务的既有已注册的投资公司，其管理规模达

19、36.9 万亿美元，也有除已注册的投资公司之外的其他集合投资工具，对应管理规模为 32.8 万亿美元。图表图表6：美国投资顾美国投资顾客户管理客户管理资产占比资产占比 资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 日本主要以日本主要以 Wrap accountWrap account 形式开展面向个人的投顾服务，投顾服务呈快形式开展面向个人的投顾服务，投顾服务呈快速发展趋势。日本投顾服务具体分为投资管理业务和投资咨询业务两种模式。速发展趋势。日本投顾服务具体分为投资管理业务和投资咨询业务两种模式。投

20、资管理业务主要进行投资交易和管理服务，为客户实现资产的保值增值；投资咨询业务主要是提供投资咨询服务，帮助客户进行投资资产选择。此外，日本投资顾问的互联网渠道规模也出现快速增长。中日两国在资管业务发展中具有很大的相似性，如金融体系以银行为主、居民风险偏好较低、资产配置以储蓄存款为主，面临老龄化问题等等。而从投顾服务模式上看，中国的资产管理侧重投资管理业务，日本的投资咨询业务则更为发达。日本投资顾问服务的客户正在从单一个人客户向个人客户和企业客户转移。日本投资顾问服务的客户正在从单一个人客户向个人客户和企业客户转移。除传统面向个人客户的服务外，日本投资顾问一方面向企业客户提供企业经营领域的资金筹措

21、和信息支持，具体包括提供合作方介绍、各类资金筹措支持以及介绍专家人脉、提供业务发展相关信息等，另一方面向企业客户提供继承领域的事业继承对策服务，如事业继承计划制定、继承人培养建议、公司股份继承和财产分配建议以及死亡时退休金准备提案等。投资顾问会根据客户的生命周期阶段和资产配置需要提供通用性的投资管理服务。1.3 美国投顾账户美国投顾账户主要分为主要分为 S SMAMA 和和 U UMAMA 美国的投顾账户的主要形式分为美国的投顾账户的主要形式分为 S SMAMA 账户（单独管理账户）和账户（单独管理账户）和 U UMAMA 账户。账户。SMASMA 和和UMAUMA 都是从账户出发，区别在于角

22、度不同都是从账户出发，区别在于角度不同。SMASMA 注重“投”注重“投”，主要目标是在给定投资策略下提升回报，UMAUMA 注重“顾”注重“顾”，主要目标是在给定场景下满足客户需求。比如退休、资产增值、税务策略等场景。其中税务策略与我国不同的在于美国主要是个人申报所得税，税收优惠的政策繁多，投顾策略可以满足税收优惠需求去规划投资以及满足未来收益需求。对于“顾”占主要的投顾业务来说，UMA 的账户形式出现，可以更好地实现客户在不用场景下的投资需求。SMASMA：独立管理账户(SMA)是指除集合投资工具之外的所有投资组合管理账户。换言之，SMA 是顾问为个人和机构投资者管理的账户。投顾初期平台较

23、少，主要以RIA（Registered Investment Advisor）为主，RIA 主要是在 SEC 注册并通过考核的投顾机构，RIA 为客户提供投资咨询和资产管理服务，主要满足了“投”的需求。2022 年，73.2%的顾问管理 SMA 资产。规模较大的顾问与规模较小的顾问在独立管理账户的投资方法上存在显著差异。规模较大的顾问与规模较小的顾问在独立管理账户的投资方法上存在显著差异。1 1）规模较小的规模较小的 SMA SMA 顾问更顾问更多投资于多投资于开放式共同基金和开放式共同基金和 ETFETF。2022 年，27.7%的小型 SMA 顾问将一半以上的客户资产投资于注册基金，而大型

24、 SMA 顾问的这一比例仅为 13.5%。2 2）规模较小的顾问投资于债券的比重较低。）规模较小的顾问投资于债券的比重较低。3 3）规模较小的顾问更多投）规模较小的顾问更多投资于上市股票。资于上市股票。请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表7：S SMAMA 是投资顾问是投资顾问主要服务的账户形式主要服务的账户形式（按服务（按服务不同账户的投顾数量占比计）不同账户的投顾数量占比计）图表图表8：管理规模不同的管理规模不同的 SMASMA 顾问投资组合的方法顾问投资组合的方法也也不不同同 资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理

25、 资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理 UMAUMA：伴随着注册投资顾问（RIA）数量和种类增多，客户可能会基于个人需求拥有多个 SMA，但是多个 SMA 会导致费率较高、定期报告披露不统一、资产配置波动较大、多个 SMA 配置同一资产等多个问题导致客户投资效率较低，不能满足“顾”的需求。当一站式资产管理平台 TAMP（Turn-key Asset Management Platform）发展壮大后，投顾机构可以从个人投资场景出发，比如在养老、增值保值等情境下，根据客户的需求和风险偏好来统一管理一个账户，即 UMA（Unified Managed Account），

26、保证该账户的资产配置和仓位水平维持在一定水平，降低费率，提升投资效率，满足了“顾”的需求。UMA 既可以包括多个 SMA，也可以包括多种证券直接投资。智能投顾通过模型或算法可以智能化提供投资建议及组合调整，在小规模账户上不需要人工参与且模型统一管理，从而进一步降低费率和成本。2.行业变革：收费方式更加多元化行业变革：收费方式更加多元化 2.1 美国投顾主要按管理规模收费美国投顾主要按管理规模收费 美国投顾业务的收费模式主要有六种美国投顾业务的收费模式主要有六种，根据资产管理规模收费、收取固定费用根据资产管理规模收费、收取固定费用或按小时收费（或两者兼有）是投顾的主要收费模式或按小时收费（或两者

27、兼有）是投顾的主要收费模式。请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表9：美国投顾美国投顾业务业务的收费模式的收费模式 费用类型费用类型 收费形式收费形式 根据资产管理规模收费 按管理规模的一定比例计提费用 收取固定费用 一般是一次性服务，如制定财务规划的收费 按小时收费 以投资咨询服务为主，咨询项目更为倾向采取此方式 根据绩效收费 按相较于基准的超额收益计提 佣金 在产品销售或管理过程中收取一定的费用 会员费 每年收取固定的费用 资料来源：IAA snapshot2023，国联证券研究所整理 根据资产管理规模收费始终是美国投顾最主要的收费模式。根据资

28、产管理规模收费始终是美国投顾最主要的收费模式。2022 年，95.2%的投资顾问会根据客户的资产管理规模收取费用。此外，在过去 10 年中，固定费用和按小时收费的收费方式变得越来越普遍，10 年 CAGR 分别为 4.5%和 4.3%。提供财务规划服务的投顾更可能会收取固定费用或按小时收费，这一模式的占比在 2022 年达到 49.8%。数字咨询平台可能会收取固定费用或订阅费用，而不是按资产规模收费。图表图表10：美国投顾的收费模式（以采取该模式的投顾数量计）美国投顾的收费模式（以采取该模式的投顾数量计）资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要

29、声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表11：美国投顾收费美国投顾收费模式过去十年间（模式过去十年间（20 2 年）占比年）占比变化变化（以采取该模式计（以采取该模式计算薪酬的投顾数量计）算薪酬的投顾数量计）资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理 投顾并非收取单一费用，而是采取多样化的收费模式。投顾并非收取单一费用，而是采取多样化的收费模式。2022 年，只有 17.2%的投顾仅根据资产管理规模收费，大多数投顾都采取多种收费模式。最为常见的是，投顾除了根据资产管理规模收费，还收取固定费用和/或按小时收费。以美林证券为例

30、，公司针对不同业务分别设立了美林投顾账户（Merrill Lynch Investment Advisory Program）和交易账户（Brokerage Account）两类账户，前者采用收取固定费用，而后者收取佣金。此外，面向机构和高净值客户的私人银行以资产管理费为主要收入来源。图表图表12：美国投顾的组合收费方式美国投顾的组合收费方式（以以提供提供该该收费收费模式的投顾数量计）模式的投顾数量计）资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理 2.2 日本投顾收费以产品为核心日本投顾收费以产品为核心 随着日本金融市场的发展，日本投顾收费模式已由佣金模式转变为以产品为核随

31、着日本金融市场的发展，日本投顾收费模式已由佣金模式转变为以产品为核请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 心的收费模式。心的收费模式。日本的投资顾问逐渐转变为着眼于看客户的切身利益，为客户制定长远的财务规划，更为重视客户从财富管理业务中获取直接收益。在投资管理业务方面，投资顾问主要根据管理的客户资金规模收取管理费，投资咨询业务则主要收取交易佣金或咨询费。此外，在以产品为核心的收入模式下，日本也逐渐扩大投顾服务范围，并衍生出更多的服务模式。以野村资管为例，野村资管的投顾服务分为 SMA、Fund Wrap 和 wrap trust 三种形式，相对而言，SMA

32、 主要面向高净值客户提供专门投资账户，数量较少，Fund Wrap 依然是 Wrap account 投顾服务的主要组成部分。图表图表13：野村资管的投顾服务野村资管的投顾服务方式方式 资料来源：野村资管官网，国联证券研究所整理 日本投顾收费模式多样，且赋予了客户更多选择空间，除根据资产规模收费外，日本投顾收费模式多样，且赋予了客户更多选择空间，除根据资产规模收费外，还会收取固定管理费、业绩报酬等多样化的投顾费用。还会收取固定管理费、业绩报酬等多样化的投顾费用。以野村资管为例，野村的 SMA账户按季度收取固定管理费，同时对不同类别资产收取不同档次的管理费。野村的Wrap account 账户既

33、可以选择仅按季度收取固定管理费，也可以选择收取固定管理费加年度业绩报酬的收费形式，同时对不同类别资产收取不同档次的管理费。日本投日本投资顾问收费的概念范围较美国更为广泛，但在收费模式上也与美国存在共性。资顾问收费的概念范围较美国更为广泛，但在收费模式上也与美国存在共性。日本投资顾问的收费模式通常包括财务策划费、每小时咨询费、顾问费（会费）、财务方案修改费等。根据日本的金融理财师调查，日本投资顾问服务中没有与美国相同的总体与特定方案的划分，但在以产品为核心的收费模式上与美国存在共性。2004 年日本投资顾问业法修正，投资顾问代客理财业务放开，这较中国早了十多年时间。日本以产品为核心的收费模式转变

34、，以及多样化的投顾收费模式扩展，也为中国正在发展中的基金投顾业务带来了启示。投顾资产配置层面，日本的投顾资产配置层面，日本的 Wrap accountWrap account 均投向信托产品，并基于信托产品投均投向信托产品，并基于信托产品投向全球的股票、债券、房地产等多元化资产。向全球的股票、债券、房地产等多元化资产。在供给侧，日本形成以信托银行为主导的投顾产品供给体系；在需求侧，日本客户投资产品类型丰富，国内外各类财富管Fund WrapFund WrapSMASMAWrap TrustWrap Trust最低合约金额最低合约金额500万日元3000万日元3000万日元服务内容服务内容提供全

35、权委托全权委托投资服务，根据客户的想法代表客户管理资产为客户量身定制量身定制资产配置，允许客户做出投资决策并管理其账户中的证券可根据客户想法长期运营，并将资产转移给家人投资资产类别投资资产类别股票、债券、海外股票、海外债券、REITS和另类投资信托基金股票、债券、海外股票、海外债券、REITS和另类投资信托基金股票、债券、海外股票、海外债券、REITS和另类投资信托基金请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 理产品均有涉猎。供给侧，日本形成以信托银行为主导的投顾产品供给体系。在日本，银行占据着财富管理市场的主导地位，而日本银行主要通过信托银行开展财富管理业

36、务。据日本信托业协会（JTCA，Japan Trusts Companies Association）统计，截至 23 年 9 月 21 日，日本信托业协会共有 4 家正式会员（即四大信托银行，三井住友信托银行、瑞穗信托银行、三菱 UFJ 信托银行、RESONA 银行）、84 家准会员。信托银行的投顾产品服务以综合信托、投资信托、金钱信托三大类为主。综合信信托银行的投顾产品服务以综合信托、投资信托、金钱信托三大类为主。综合信托托，即再信托，是进一步投资于其他信托的信托，是规模最大的信托种类。投资信托类似于中国的公募基金及部分投资于证券为主的私募基金。金钱信托与中国的货币金钱信托与中国的货币基金

37、类似基金类似，日本还创新推出了独具特色的房地产投资信托基金（房地产投资信托基金（J J-REITREIT）。J-REIT 利用从众多客户那里筹集的资金购买办公楼、商业设施、住宅、酒店等多个房地产，并将租金收入和交易利润分配给客户。J-REIT 流动性高，相比直接 投资房地产更为便利，同时还具备获得资本利得、高股息率的特征。目前，日本的 J-REIT 已发展为成熟市场，而中国的 REIT 市场仍在起步阶段。3.行业转型：智能投顾逐渐兴起行业转型：智能投顾逐渐兴起 3.1 智能投顾智能投顾市场市场规模规模有所扩大有所扩大 智能投顾（Robo-Advisor）主要是利用计算机技术和算法模型，提供符合

38、客户需求及风险偏好的投资建议，并自动化完成配置和交易过程。目前美国智能投顾发展已较为成熟，可以实现纯机器投顾模式。美国智能投顾的市场规模居全球首位，占全球美国智能投顾的市场规模居全球首位，占全球智能投顾管理资产规模的智能投顾管理资产规模的 8181%。据 statista 统计，2023 年全球智能投顾管理资产规模达 1.37 万亿美元，其中美国达到 1.1 万亿美元，占比 81%，是全球第一大市场。据statista预测，预计美国智能投顾2028年总资产管理规模将达到1.87万亿美元。请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表14：美国智能投顾的市

39、场规模美国智能投顾的市场规模占全球市场占全球市场 8 81%1%资料来源：IAA Snapshot 2023，国联证券研究所整理 3.2 智能投顾市场参与者智能投顾市场参与者愈加丰富愈加丰富 目前美国智能投顾的主力参与者主要分为两类：目前美国智能投顾的主力参与者主要分为两类：一是 Vanguard、Fidelity、Charles Schwab 等美国传统资产管理公司；二是 Betterment、Wealthfront 等专做量化投资的金融科技公司。智能投顾已被纳入美国 SEC 监管框架，具有起投低具有起投低（如 Wealthfront 的起投金额为 500 美元）、费用低费用低（Better

40、ment、Wealthfront 在 0.25%左右）的优点。的优点。请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表15：美国智能投顾公司情况梳理美国智能投顾公司情况梳理 资料来源：各公司官网，国联证券研究所整理 4.风险提示风险提示 1 1）经济）经济增速增速放缓放缓风险风险：全球经济增速预期下修，海外主流经济体可能面临滞胀甚至衰退的风险；随着海外需求的逐步回落，我国出口增速将边际放缓。叠加海外仍处于货币政策收紧周期，市场风险偏好降低，海外股市表现低迷，中国股市波动也会加大。2 2）流动性收紧，居民资金入市进程放缓：）流动性收紧，居民资金入市进程放缓：

41、流动性若快速收缩，国内投资者市场风险偏好将下降，从而影响交投活跃度，并影响行业经纪收入增速；同时，新发基金和基金规模增长乏力，并影响资管业务收入增长和代销金融产品收入增速。3 3）全面注册制改革推进）全面注册制改革推进不及预期不及预期：导致 IPO 业务增量不及预期，从而 IPO 规模有可能同比回落，并影响行业投行收入增速。账户门槛账户门槛费率/年费率/年投资资产投资资产是否可定制是否可定制投资组合投资组合是否提供是否提供投资顾问投资顾问PAS（个人顾问服务）5万美元0.30%是是DA（数字顾问）3,000美元0.2%，前90天免费否否WealthfrontWealthfront500美元0.

42、25%ETF、加密货币基金、股票、是否BettermentBetterment0账户低于2W美元：$4/月；账户高于2W美元：0.25%/年；账户高于10W美元，0.4%/年由CFP专业投顾服务ETF、加密货币基金、股票、债券是是EmpowerEmpower00ETF、股票、债券、私募股权基金是是AcornsAcorns5美元$3/月ETF否否M1 FinanceM1 Finance100美元0%ETF、股票、投资组合、加密货币基金是否InteractiveInteractiveAdvisorAdvisor100美元0.08%-0.75%ETF、股票、其他投资组合否是Merrill Guide

43、dMerrill GuidedInvestingInvesting1,000美元前6个月免费，0.45%普通账户；0.85%由专业投顾服务ETF、共同基金、货币市场共同基金否是公司公司VanguardVanguardETF、共同基金请务必阅读报告末页的重要声明 15 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报

44、告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨

45、幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识

46、及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后

47、果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明

48、 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：