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1、周期叠加成长,聚焦行业龙头 工程机械行业复盘 证券分析师:韩强 A0230518060003 研究支持:李蕾 A0230519080008 2020.3.26 主要内容主要内容 1. 整体复盘:需求不断增加,供给持续国产化 2. 1990-2008:市场经济体制确立,行业快速发展 3. 2009-2015:“四万亿”投资影响,行业先扬后抑 4. 2016-2019:存量更新+新增需求,行业稳健复苏 5. 未来展望:行业集中度继续提升,聚焦行业龙头 2 mNrOrRnRqNsMpNnMpQyRnObR8Q8OpNqQsQmMlOpPnOlOnPxP8OmMuMwMtOnNwMnQuM 0 2 4
2、 6 8 10 12 14 16 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 国内生产总值(亿元)国内生产总值增长率(%,右轴) 3 1.1 1.1 宏观复盘:投资拉动经济增长,基建地产占比高宏观复盘:投资拉动经济增长,基建地产占比高 投资拉动经济增长,基建地产是主力 1990年至今,中国经济经历了高速发展 的30年 拉动经济的三驾马车中,投资在过去30 年间起到了极其重要的作用 基建与房地产投资占据投资支出极大比 重,有力拉动工程机械需求 图1:中国经济走过了飞速发展的30年 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2009-03 2009
3、-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出(%) 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额(%) 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口(%) 图2:过去投资对GDP增长的贡献十分
4、明显 资料来源:Wind、国家统计局、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:间断部分原始数据缺失 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2003-02 2003-11 2004-08 2005-05 2006-02 2006-11 2007-08 2008-05 2009-02 2009-11 2010-08 2011-05 2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 占固定资产投资完成额比重:基础设施建设 占固定资产投资完成额
5、比重:房地产开发 图3:基建与房地产投资占据固定资产投资支出比重较高 资料来源:Wind、申万宏源研究 4 1.2 1.2 行业行业复盘:需求向“存量更新复盘:需求向“存量更新+ +新增需求”过渡新增需求”过渡 下游需求中房地产、基建占比约65% 投资增速放缓,行业从新增需求向 “存量更新+新增需求”过渡 3种保有量假设下,基建地产投资增 速与挖机保有量增速同步趋缓 3种更新假设下,2016年之后更新需 求占到挖机销量的一半以上 基建 45% 房地产 20% 矿山 20% 其他 15% 图4:工程机械下游应用中基建房地产占比65% 资料来源:中国产业信息网、申万宏源研究 -20% -10% 0
6、% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 6年保有量8年保有量 10年保有量6年保有量YOY(右轴) 8年保有量YOY(右轴)10年保有量YOY(右轴) 地产、基建投资YOY(右轴) 图5:房地产、基建投资增速放缓,挖机保有量增速 同步放缓(单位:辆) 资料来源:Wind、申万宏源研究 0 50000 100000 150000 200000 250000 挖机销量8年更新10年更新8-10年按2:3:5更新 资料来源:Wind、申万宏源研究 图6:更新需求占到20
7、16年以后挖机销量的一半以上(单位:辆) 5 1.2 1.2 行业行业复盘:复盘:供给从供给从海外品牌海外品牌向国产向国产品牌转变品牌转变 创新驱动,国产品牌崛起 1990-2019年,国内工程机械企业经历引进 吸收、自主创新、国产替代三大阶段,目前 基本实现全系列产品的国产化替代,且在全 球竞争中拥有一席之地 图7:工程机械供给由海外向国产转变(挖掘机市占率) 排名公司名称国别销售额(亿美元) 1卡特彼勒美国335.07 2小松制作所日本224.83 3约翰迪尔美国101.6 4日立建机日本95.22 5沃尔沃建筑设备瑞典94.97 6徐工集团中国86.86 7三一重工中国81.16 8利勃
8、海尔德国78.28 9斗山INFRACORE韩国64.64 10特雷克斯美国51.25 11JCB英国50.44 12山特维克瑞典48.22 13安百拓瑞典43.16 14中联重科中国42.72 15JLG美国37.77 16神钢建机株式会社日本35.18 17CNH工业集团意大利30.21 18美卓芬兰28.1 19柳工集团中国27.75 20住友建机株式会社日本26.48 表1:2019年全球工程机械前20强中有4家中国企业 资料来源:Wind、申万宏源研究资料来源:KHL、申万宏源研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2009-01 2009-05 2009
9、-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 国产市占率欧美市占率日系市占率韩系市占率 6 1.3 1.3 行情行情复盘:业绩与销量同步复盘:业绩与销量同步 工程机械不同产品
10、设备销量具有高度 正相关 企业业绩与工程机械销量外部数据高 度同步 收入与销量数据同步更明显,利润波 动幅度较大 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 挖掘机销量YOY汽车起重机销量YOY 推土机销量YOY装载机销量YOY 压路机销量YOY 图8:工程机械不同产品设备销量具有高度正相关(月度数据) 资料来源:Wind、申万宏源研究 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q
11、4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 营收同比挖机销量同比 图9:行业营收单季度同比与工程机械销量单季度同比高度同步 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q
12、1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 利润同比挖机销量同比(右轴) 图10:行业单季度归母净利润同比与工程机械销量单 季度同比高度同步 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:选取三一重工、徐工机械、 中联重科、柳工、山推股份5家公司合计数,剔除部分极端值 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:选取三一重工、徐工机械、 中联重科、柳工、山推股份5家公司合计数 7 1.3 1.3 行情行情复盘:业绩复盘:业绩/ /销量与股价匹配,政策边际
13、催化销量与股价匹配,政策边际催化 图11:股价波动与业绩/销量相匹配,政策刺激对销量增速影响显著 传导路径:政策出台股价先反应(估值变化)销量兑现(业绩同步)股价继续反应 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:蓝色填充标签表示销量增速首次转负时间点,黄色填充标签表示销量增速最低时间点,红色填充标签表示销量增速首次转正时间点 8 1.3 1.3 行情行情复盘:行业超额收益明显复盘:行业超额收益明显,长期投资回报丰厚,长期投资回报丰厚 从股价五个阶段表现来看,行业既有绝对收益也有相对收益,长期显著跑赢大盘 资料来源:Wind、申万宏源研究 图12:从五段行情来看,工程机械投资价值凸现 主要内容主要
14、内容 1. 整体复盘:需求不断增加,供给持续国产化 2. 1990-2008:市场经济体制确立,行业快速发展 3. 2009-2015:“四万亿”投资影响,行业先扬后抑 4. 2016-2019:存量更新+新增需求,行业稳健复苏 5. 未来展望:行业集中度继续提升,聚焦行业龙头 9 10 2.1 2.1 宏观宏观复盘:市场经济确立与复盘:市场经济确立与入世入世掀起两次投资热潮掀起两次投资热潮 1992年,社会主义市场经济体制确立,2001年中国正式加入WTO,两次事 件掀起两波投资浪潮 0 5 10 15 20 25 30 35 0 100000 200000 300000 400000 50
15、0000 600000 700000 全社会固定资产投资完成额(亿元)全社会固定资产投资完成额:实际同比(%,右轴) 市场经济 确立 加入WTO 资料来源:Wind、申万宏源研究 图13:市场经济确立与加入WTO掀起两次投资热潮 11 2.2 2.2 行业行业复盘:需求以新增为主,主机厂开始崛起复盘:需求以新增为主,主机厂开始崛起 1990-2004年,国内工程机械行业 快速成长 改革开放与市场经济让民营企业快 速崛起,同时国有企业也全面改革 2004-2008年,外资品牌入局加速 国内主机厂市场化发展 市场化竞争带动主机厂率先进行国 产化替代 资料来源:搜狐企业官方号、申万宏源研究 注:从
16、左到右依次为唐修国、梁稳根、袁金华、毛中吾 图14:梁稳根和3位伙伴创立三一集团前身涟源茅塘焊接材料厂 图15:1993年,柳工成为国内首家工程机械行业上市公司 资料来源:搜狐企业官方号、申万宏源研究 图16:外资品牌的加入,加速了我国工程机械行业发展 资料来源:今日工程机械、申万宏源研究 12 2.3 2.3 行情行情复盘:整体强势,有绝对有相对复盘:整体强势,有绝对有相对 2000.1-2005.6,全行业整体下滑,工程机械跌幅显著低于沪深300和万得全A 2005.6-2008.11,工程机械(申万)指数取得了251%的涨幅,超额收益更加明显 指标2000.1-2005.62005.6-
17、2008.11 沪深300区间涨跌幅(%)-36.2798.98 万得全A区间涨跌幅(%)-37.78100.79 工程机械(申万) 区间涨跌幅(%)-15.57251.48 相对万得全A收益(%)22.21150.69 相对沪深300收益(%)20.69152.50 三一重工 区间涨跌幅(%)-5.89388.84 相对万得全A收益(%)31.89288.06 相对沪深300收益(%)30.37289.86 徐工机械 区间涨跌幅(%)-45.96433.10 相对万得全A收益(%)-8.18332.32 相对沪深300收益(%)-9.69334.12 中联重科 区间涨跌幅(%)-14.645
18、58.03 相对万得全A收益(%)23.14457.25 相对沪深300收益(%)21.62459.05 表2:行业整体表现强势,既有绝对收益也有相对收益 资料来源:Wind、申万宏源研究 13 2.3 2.3 行情行情复盘复盘:两次政策扰动,股价跟随业绩变化:两次政策扰动,股价跟随业绩变化 政策刺激股价短期表现,长期传导至业绩并继续影响股价 政策影响消化后,销量增速回正是股价向上的转折点 图17:2000-2008年两次外部政策催化,股价和行业销量反应十分明显 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:蓝色填充标签表示销量增速首次转负时间点,黄色填充标签表示销量增速最低 时间点,红色填充标签表示
19、销量增速首次转正时间点 14 2.3 2.3 行情行情复盘:复盘:利空政策压制估值,利空政策压制估值,行业内部表现趋同行业内部表现趋同 利空政策会对行业估值产生一 定压制 2004年宏观调控的出台,估 值遭压制 主机厂股价短期分化源于业绩 分化,整体走势趋同 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 申万行业指数:市净率:工程机械:月算数平均值 2004 年宏观 调控政 策,估 值被压 制 图18:2004年宏观调控对对估值有明显压制 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 徐工机械中联重科三一重工 2
20、005-2008年,三一年,三一 重工、中联重科上重工、中联重科上 涨过程中股价波动涨过程中股价波动 幅度明显高于徐工幅度明显高于徐工 机械,主要是业绩机械,主要是业绩 不同导致不同导致 1999-2003年,徐年,徐 工机械作为行业工机械作为行业 龙头股价表现强龙头股价表现强 势,势,2003年之后年之后 与三一重工、中与三一重工、中 联重科表现趋于联重科表现趋于 一致一致 图19:行业内部股价短期分化源于业绩分化,整体表现趋于一致 (股价走势) 0 2 4 6 8 10 12 14 徐工机械P/B(MRQ)中联重科P/B(MRQ) 三一重工P/B(MRQ) 图20:行业内主机厂的估值水平从
21、分化到集中 资料来源:Wind、申万宏源研究资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 整体复盘:需求不断增加,供给持续国产化 2. 1990-2008:市场经济体制确立,行业快速发展 3. 2009-2015:“四万亿”投资影响,行业先扬后抑 4. 2016-2019:存量更新+新增需求,行业稳健复苏 5. 未来展望:行业集中度继续提升,聚焦行业龙头 15 16 3.1 3.1 宏观宏观复盘:“四万亿”复盘:“四万亿”计划中,计划中,基建地产投资基建地产投资为主为主 “四万亿”投资规划主要用于 基础设施建设 受“四万亿”投资影响,基建、 地产投
22、资呈现爆发式增长 项目名称项目金额(亿元) 廉租住房、棚户区改造等保障性住房4000 农村水电路气房等民生工程和基础设施3700 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城 市电网改造 15000 医疗卫生、教育、文化等社会事业发展1500 节能减排和生态工程2100 自主创新和结构调整3700 灾后恢复重建10000 合计40000 0 10 20 30 40 50 60 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 1999-02 1999-12 2000-10 2001-08 2002-06 2003-04 2004-02 2004-12
23、 2005-10 2006-08 2007-06 2008-04 2009-02 2009-12 2010-10 2011-08 2012-06 2013-04 2014-02 2014-12 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 2019-12 房地产开发投资完成额:累计值(亿元) 房地产开发投资完成额:累计同比(%,右轴) 金融危机 资料来源:Wind、申万宏源研究 表3:“四万亿”投资的主要方向是基础设施建设 图21:2009-2015年房地产开发投资高速增长图22:2009-2015年基础设施建设投资高速增长 资料来源:国家发改委、申万宏源研究
24、 资料来源:Wind、申万宏源研究 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2004-02 2004-11 2005-08 2006-05 2007-02 2007-11 2008-08 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 固定资产投资完成额:基础设施
25、建设投资:累计值(亿元) 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比(%,右轴) “四万亿”投资影响 17 3.1 3.1 宏观宏观复盘:基建地产投资复盘:基建地产投资与挖机销量高度相关与挖机销量高度相关 2009-2015年,基建房地产投资与挖机销量高度正相关 房地产开发投资增速与挖机销量增速之间具有明显的正相关关系,基础设施建设 投资增速提前挖机销量增速大约12个月 资料来源:Wind、申万宏源研究 图23:房地产开发投资与挖机销量正相关图24:基建投资与挖机销量正相关(挖机销量滞后) 资料来源:Wind、申万宏源研究 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 1
26、0 20 30 40 50 60 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 房地产开发投资完成额:累计同比(%) 挖掘机月度销量:累计同比(%,右轴) -100 -50 0 50 100 150 200 250 -10 0 10 20 30 40 50 60
27、 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比(%) 挖机月度销量:累计同比(提前12个月,%,右轴) 18 3.2 3.2 行业行业复盘:基建地产驱动需求,主机厂复盘:基建地产驱动需求,主机厂先扬后抑先扬后抑 2
28、009-2012年,“四万亿”投资驱动行业业绩全面爆发,国产品牌掀海外并 购潮,工程机械行业迅速发展 2012年,山东重工收购法拉帝集团75%控股权;柳工收购波兰HSW公司;三一 重工收购德国普茨迈斯特;徐工机械德国混凝土巨头施维英等 -20 0 20 40 60 80 100 徐工机械三一重工中联重科山推股份柳工山河智能 图25:2009-2012年,行业内上市公司归母净利润水平处在历史高位(单位:亿元) 资料来源:Wind、申万宏源研究 19 3.2 3.2 行业行业复盘:复盘:基建地产驱动需求,主机厂基建地产驱动需求,主机厂先扬后抑先扬后抑 2012-2015年,房地产调控深入推进, 工
29、程机械需求下滑,产能过剩行业出清 2011年,房地产调控深化:“国八条”、 房产税试点改革先后落地,“限购、限 价、限贷”等政策全面升级 行业进入下行周期,主机厂主动降成本 -40 -20 0 20 40 60 80 2000-02 2000-12 2001-10 2002-08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04
30、 商品房销售面积:累计同比(%) 商品房销售面积:住宅:累计同比(%) 资料来源:Wind、申万宏源研究 图26:房地产调控政策出台后商品房销售面积快速回落 -40 -20 0 20 40 60 80 2000-02 2000-12 2001-10 2002-08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 房屋新开工面积
31、:累计同比(%) -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2000172018 生产工人数量(人)YOY(右轴) 图27:房地产调控政策迅速传导至房屋新开工面积图28:2011年后,企业采取节流措施应对行业需求下滑 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:选取三一重工、徐工机械、 中联重科、柳工、山推股份、山河智能6家上市公司数据 20 3.2 3.2 行业复盘:国产替代加速,龙头市占率提升行
32、业复盘:国产替代加速,龙头市占率提升 主机厂全面爆发,国产替代加速 在基建地产投资快速增加背景下,国内厂商凭借更低的价格、更长的账期、更快 的服务迅速抢占份额,国产品牌挖掘机于2011年12月实现市占率过半。三一重工 市占有率从2009年1月的5%提升至2015年12月18%,成为挖掘机领域绝对龙头 2011-12, 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-
33、04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 国产市占率欧美市占率日系市占率韩系市占率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 20
34、16-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 三一市占率徐工市占率柳工市占率 卡特彼勒市占率小松市占率斗山市占率 图29:2011年,国产品牌挖掘机市占率超过50%图30:三一重工挖掘机市占率一路上行 资料来源:Wind、申万宏源研究资料来源:Wind、申万宏源研究 21 3.3 3.3 行情复盘:行情复盘:政策助推业绩,政策助推业绩,股价跟随业绩波动股价跟随业绩波动 股价跟随业绩波动,销量增速转负是股价向下的转折点 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:蓝色填充标签表示销量增速首次转负时间点,黄色填充标签表示销量增
35、速最低时间点,红色填充标签表示销量增速首次转正时间点 图31:“四万亿”投资落地后业绩逐渐兑现,股价跟随业绩波动 22 3.33.3 行情复盘:行情复盘:利好政策提升估值,行业内部开始分化利好政策提升估值,行业内部开始分化 资料来源:Wind、申万宏源研究 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 申万行业指数:市净率:工程机械:月算数平均值 2008年, “四万亿 “投资计 划推出, 估值提升 图32:利好政策显著提升行业整体估值 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 三一重工徐工机械中联重科恒立液压 2010年6月-2014 年6月,三一重工、
36、中联重科涨幅领先 2009-2010年 6月,各公司 股价整体涨幅 差距不大 0 2 4 6 8 10 12 14 徐工机械P/B(MRQ)中联重科P/B(MRQ) 三一重工P/B(MRQ)恒立液压P/B(MRQ) 2010年,三 一重工挖机 业务注入上 市公司 图34:主机厂龙头获得了一定的估值溢价图33:行业内部表现开始分化,龙头主机厂整体表现更强 (股价走势) 利好政策显著提升行业整体估值 “四万亿”投资计划提出,行业整 体估值均处在历史平均值以上 行业内部分化,龙头主机厂表现更 强 三一重工开始出现明显超越行业的 增长,估值也相对较高 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Win
37、d、申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 整体复盘:需求不断增加,供给持续国产化 2. 1990-2008:市场经济体制确立,行业快速发展 3. 2009-2015:“四万亿”投资影响,行业先扬后抑 4. 2016-2019:存量更新+新增需求,行业稳健复苏 5. 未来展望:行业集中度继续提升,聚焦行业龙头 23 24 4.14.1 宏观复盘宏观复盘:经济:经济“去杠杆”“去杠杆”,基建地产基建地产投资疲软投资疲软 资料来源:Wind、申万宏源研究 图36:2016-2019年基建设投资增速快速回落图35:2016-2019年房地产开发投资增速低位徘徊 “去杠杆”背景下,基建地产投资增长疲软
38、2008年金融危机以来,宽松的金融政策导致导致杠杆上升、风险堆积 2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”工作任务,2016年下半年起, “一行三 会”全面贯彻金融去杠杆政策 基建与房地产投资增速维持在较低水平,工程机械下游需求弹性下降 0 10 20 30 40 50 60 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 1999-02 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 20
39、11-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 房地产开发投资完成额:累计值(亿元) 房地产开发投资完成额:累计同比(%,右轴) -10 0 10 20 30 40 50 60 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2
40、012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计值(亿元) 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比(%,右轴) 资料来源:Wind、申万宏源研究 25 4.14.1 宏观复盘:“稳经济”宏观复盘:“稳经济”催生催生PPPPPP资金增量资金增量 资料来源:中央人民政府网、申万宏源研究 图38:2016年开始PPP项目总投资额快速上升(单位:亿元)图37: 2016年后PPP政策密集出台,PPP建设进入提速期
41、 “稳经济”刻不容缓,PPP成为重要资金增量 2015年四季度起我国GDP增速连续五季度保持在7.0以下,2016年10月,财 政部发布关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知 基础设施建设PPP项目占比最高 ,成为工程机械设备下游需求重要资金增量 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 20
42、17-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 PPP项目投资额:总投资 资料来源:Wind、申万宏源研究 26 4.14.1 宏观复盘:宏观复盘:挖机与挖机与基建地产投资相关性明显降低基建地产投资相关性明显降低 资料来源:Wind、申万宏源研究 图40:基建投资与挖机销量相关性趋弱(挖机销量滞后)图39:房地产开发投资与挖机销量相关性趋弱 2015年后,基建、房地产投资与挖机销量相关性明显降低 2015后基建与房地产投资增
43、速明显下滑,工程机械行业逆势复苏,挖机销量屡创 创新高,两者相关性明显下降 主要原因是工程机械行业由新增需求为主逐渐向“存量更新+新增需求”过渡 资料来源:Wind、申万宏源研究 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 10 20 30 40 50 60 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10
44、2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 房地产开发投资完成额:累计同比(%) 挖掘机月度销量:累计同比(%,右轴) -100 -50 0 50 100 150 200 250 -10 0 10 20 30 40 50 60 2004-02 2004-11 2005-08 2006-05 2007-02 2007-11 2008-08 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11
45、固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比(%) 挖机月度销量:累计同比(提前12个月,%,右轴) 27 4.24.2 行业行业复盘:“更新复盘:“更新+ +新增”新增”,工程机械持续,工程机械持续成长成长 资料来源:Wind、申万宏源研究 图42:工程机械新的应用场景图不断拓展图41:设备寿命周期助推工程机械行业复苏(单位:辆) 工程机械进入更新周期 行业需求回暖,2008年以前购买的设备进入更新周期,据测算,更新数量占2016 年以来设备销量50%以上 应用场景不断拓展 二手机推动设备下沉,应用场景变多,施工或作业方式改变带来新的应用需求 0 50000 100000 150000 2
46、00000 250000 挖机销量8年更新10年更新8-10年按2:3:5更新 资料来源:三一重工官网、慧聪二手机交易网、 申万宏源研究 -100 0 100 200 300 400 500 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 营业总收入(亿元)归母净利润(亿元) 营收同比(%,右轴)归母净利润同比(%,右轴) 28 4.24.2 行业行业复盘:复盘:主机厂主机厂国产替代深化国产替代深化,零部件业绩爆发,零部件业绩爆发 资料来源:Wind、申万宏源研究 图45:恒立液压营收与净利润爆发式增长 图43:存量更新+新增需求持续,国产设备替代加速(挖掘机市占率) 主机厂持续国产化
47、 核心零部件企业逐渐成熟 2010年,零部件企业恒立液压打入 卡特彼勒供应链 ,2015年市场超 过50% ,2016年-2018年营收复 合增速75%,归母净利润复合增速 246% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2
48、018-03 2018-08 2019-01 国产市占率欧美市占率日系市占率韩系市占率 26.23 33.79 38.99 39.40 54.63 48.9148.84 50.82 0 10 20 30 40 50 60 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 2000172018 恒立液压挖掘机专用油缸销量(只)市占率(%,右轴) 图44:零部件龙头恒立液压市占率快速提升 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 29
49、 4.34.3 行情行情复盘:销量股价短暂分歧,估值逐步修复复盘:销量股价短暂分歧,估值逐步修复 销量增速转正后,行业指数缓慢上涨,景气持续三年后,迎来快速上涨 图46:2016-2018年挖机销量增长三年后,股价开始全面上涨 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:蓝色填充标签表示销量增速首次转负时间点,黄色填充标签表示销量增速最低时间点,红色填充标签表示销量增速首次转正时间点 0 10 20 30 40 50 60 三一重工徐工机械中联重科恒立液压艾迪精密 2016-2018年,三 一重工、恒立液压 涨幅靠前,徐工机 械与中联重科表现 较弱,2019年,工 程机械版块同步上 涨,三一重工、恒 立液压、艾迪精密 超额收益明显 30 4.34.3 行情行情复盘:内部分化复盘:内部分化明显,龙头表现更强明显,龙头表现更强 资料来源:Wind、申万宏源研究 图48:成长性更强的零部件企业估值水平更高图47:主机厂龙头依旧强势,零部件企业表现出更强的成长性 (股价走势) 主机厂龙头依旧强势,零部件企业表现亮眼 主机厂集中度不断提升,龙头公司获得了更多的市场份额,股价表现更加强势 零部件企业在这一阶段具备了国产替代的技术实力,并且份额随主机厂国产化 提高不断提高,成