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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 字节跳动字节跳动：赢在今日头条与抖音的赢在今日头条与抖音的 爆款产品力与差异化运营爆款产品力与差异化运营 2020 年 08 月 05 日 字节跳动字节跳动 公司报告公司报告 字节跳动成立于 2012 年 3 月。是最早将人工智能应用于移动互联网场景的 科技企业之一。目前字节跳动已经历 8 轮融资，2020 年 3 月 30 日，字节跳 动获得老虎基金的战略投资，估值达 1000 亿美元。 公司今年第一季录得营收 400 亿

2、元，同比去年大增超过 130%。字节跳动今 年全年营收目标为 2000 亿元。 我们认为字节跳动在今日头条与抖音两款爆款产品的我们认为字节跳动在今日头条与抖音两款爆款产品的成功之处在于抓住了互成功之处在于抓住了互 联网时代的机遇联网时代的机遇，包括智能手机潮，以及视频内容热潮。同时公司优秀的技同时公司优秀的技 术实力和贴近年轻人的产品运营能力是产品获得持续竞争优势的保证。术实力和贴近年轻人的产品运营能力是产品获得持续竞争优势的保证。 今日头条是基于推荐算法的智能资讯分发平台，于 2012 年 8 月上线。2020 年 1 月今日头条月活跃用户规模达 3.6 亿人，已连续两年在综合资讯类产品 中

3、位居榜首。 今日头条平台孵化包括悟空问答以及放心借在内的独立 APP 产 品，而今日头条平台也更具综合化，目前已涵盖科技、体育等超过 100 个内 容领域，促进字节跳动多元化发展。 抖音于 2016 年 9 月上线，是一款致力于拍摄发布 15s 或 60s 音乐创意短视 频为主的移动社交软件，一经上线便火爆全网。2020 年 3 月抖音月活跃用户 数达到 5.18 亿，月人均使用时长为 1709 分钟。为所有短视频 APP 中月活用 户第一，抖音的成功成为互联网产品发展的一大奇迹。 TikTok 是一款音乐创意短视频社交软件，是抖音短视频国际版。TikTok 在全 球拥有超过 5 亿活跃用户，

4、其中三分之二的用户年龄在 30 岁以下。TikTok 在 2019 年的全球营收达 1.769 亿美元，是 2018 年营收的五倍以上。截 至 2020 年 4 月，TikTok 在 Googleplay和 appstore 的累计下载次数超过 20 亿次，渗透国家达 155 个。 我们看好公司基于人工智能推荐算法带来的内容分发的创新， 在这个基础上，我们看好公司基于人工智能推荐算法带来的内容分发的创新， 在这个基础上， 抖音以及今日头条的抖音以及今日头条的增长迅猛，增长迅猛， 商业化商业化尤其是广告变现尤其是广告变现取得了非常好的成果。取得了非常好的成果。 展望未来，字节跳动有望在新的业务领

5、域继续实现优势地位，未来如果在港 交所上市，估值有望突破万亿港元。 风险提示：风险提示：美国印度等海外市场政策环境变化、疫情对广告收入的冲击、技 术进步不及预期、新业务拓展不及预期。 公司简介：公司简介： 字节跳动科技有限公司，成立于 2012 年 3 月。是最早将人工智能应用于移动互联网场 景的科技企业之一。公司的产品与服务已覆 盖全球 150 个国家和地区、75 个语种，在 40 多个国家和地区位居应用商店下载排行 榜前列。 字节跳动在海内外推出了多款有影响力的 产品，包 括综合 资讯类 的今日 头条、 TopBuzz、News Republic，视频类的抖音、 TikTok、西瓜视频、B

6、uzzVideo、火山小视 频、Vigo Video，以及 AI 教育产品、AI 技 术服务和企业 SAAS 等新业务。 目前字节跳动已经历 8 轮融资， 2020 年 3 月 30 日，字节跳动获得老虎基金的战略投资， 估值达 1000 亿美元。 路透社披露，公司今年第一季录得营收 400 亿元，同比去年大增超过 130%。字节跳动今 年全年营收目标为 2000 亿元。 分析师：王健辉分析师：王健辉 wangjh_ 执业证书编号: S04 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 字节跳动：赢在今日头条与抖音的爆款产品力与差异化运营 DONGXI

7、NG SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 快速崛起的互联网巨头快速崛起的互联网巨头 . 4 1.1 字节跳动是飞速发展的千亿美金互联网新巨头 . 4 1.2 基于爆款产品的广告收入，是公司最主要的变现方式 . 6 2. 爆款产品今日头条是公司抓住移动互联网时代机遇的杰作爆款产品今日头条是公司抓住移动互联网时代机遇的杰作 . 7 2.1 今日头条独特的广告加流量分成模式 . 9 2.2 搜索与内容端的创新突破 .10 3. 爆款产品抖音是字节跳动在爆款产品抖音是字节跳动在 4G时代产品力的最好体时代产品力的最好体现现 .14 3.1 群

8、雄逐鹿的短视频行业，抖音是佼佼者 .18 3.2 短视频出海，Tik Tok 前路未知 .22 4. 风险提示风险提示.26 相关报告汇总相关报告汇总 .27 插图目录插图目录 图图 1： 字节跳动旗下今日头条，抖音，悟空问答及西瓜视频字节跳动旗下今日头条，抖音，悟空问答及西瓜视频 . 5 图图 2： 2019年互联网巨头广告收入占比年互联网巨头广告收入占比. 6 图图 3： 今日头条今日头条. 7 图图 4： 今日头条今日头条 MAU（万人）（万人） . 7 图图 5： 今日头条算法原理今日头条算法原理. 8 图图 6： 今日头条用户标签体系今日头条用户标签体系. 8 图图 7： 智能手机潮

9、初期的智能手机潮初期的 APP 预装预装 . 8 图图 8： 今日头条广告展示页面今日头条广告展示页面. 9 图图 9： 移动互联网巨头系移动互联网巨头系 APP 使用时长占比使用时长占比 .10 图图 10： 新闻资讯行业月活跃用户规模（亿元）新闻资讯行业月活跃用户规模（亿元） . 11 图图 11： 综合资讯综合资讯 APP行业主流行业主流产品产品 MAU（万人）（万人） .12 图图 12： 头条号官网介绍头条号官网介绍 .13 图图 13： 头条公开课介绍头条公开课介绍 .13 图图 14： 抖音抖音 MAU（万人）（万人） .14 图图 15： 相声演员岳云鹏入驻抖音作品相声演员岳云

10、鹏入驻抖音作品 .15 图图 16： 抖音尬舞机道具抖音尬舞机道具 .16 图图 17： 抖音春晚营销活动抖音春晚营销活动 .17 图图 18： 罗永浩抖音带货首秀罗永浩抖音带货首秀 .18 图图 19： 短视频初期相关产品页面短视频初期相关产品页面 .18 图图 20： 短市场相关视频产品短市场相关视频产品 .19 图图 21： 中国短视频市场规模及预测（亿元）中国短视频市场规模及预测（亿元） .20 图图 22： 中国移动互联网月活跃用户规模（亿）中国移动互联网月活跃用户规模（亿） .20 图图 23： 2020年上半年全网用户月人均单日使用时长（小时）年上半年全网用户月人均单日使用时长（

11、小时） .21 图图 24： 短视频短视频 APP月活跃用户规模（万）月活跃用户规模（万） .22 oPrOnNqPsNmOuMtMrNpQmPbR8QaQpNpPmOoOfQrRuMjMrRtM6MrRyQuOqNqPuOoOzQ DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 字节跳动：赢在今日头条与抖音的爆款产品力与差异化运营 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 25： TikTok.22 图图 26： TikTok 营收（百万美元）营收（百万美元） .23 图图 27： TikTok 用户规模（百万人）用户规模（百万人） .24 图图

12、 28： TikTok 及其他社交及其他社交 APP 下载量下载量 .25 图图 29： TikTok 用户地域分布用户地域分布 .25 图图 30： TikTok 用户年龄结构用户年龄结构 .25 表格目录表格目录 表表 1： 字节跳动融资历史字节跳动融资历史. 4 表表 2： 内容创内容创作者激励计划作者激励计划.14 表表 3： 2020年年 6月短视频平台运营情况月短视频平台运营情况 .21 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 字节跳动：赢在今日头条与抖音的爆款产品力与差异化运营 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.

13、快速崛起的互联网巨头快速崛起的互联网巨头 1.1 字节跳动是飞速发展的千亿美金互联网新巨头字节跳动是飞速发展的千亿美金互联网新巨头 字节跳动科技有限公司，成立于 2012 年 3 月。是最早将人工智能应用于移动互联网场景的科技企业之一。 公司的产品与服务已覆盖全球 150 个国家和地区、75 个语种，在 40 多个国家和地区位居应用商店下载排 行榜前列。 字节跳动在海内外推出了多款有影响力的产品，包括综合资讯类的今日头条、TopBuzz、News Republic， 视频类的抖音、TikTok、西瓜视频、BuzzVideo、火山小视频、Vigo Video，以及 AI 教育产品、AI 技术服务

14、 和企业 SAAS 等新业务。 目前字节跳动已经历 8 轮融资，2020 年 3 月 30 日，字节跳动获得老虎基金的战略投资，估值达 1000 亿美 元。 路透社披露，公司今年第一季录得营收 400 亿元，同比去年大增超过 130%。字节跳动今年全年营收目标为 2000 亿元。近几年，公司营收增长迅猛，从 2016 年的 60 亿，到 2017 年的 160 亿，再到 2018 年 500 亿， 2019 年字节跳动全年营收超过 1400 亿元。 表表1：字节跳动融资历史字节跳动融资历史 序号序号 披露日期披露日期 交易金额交易金额 融资轮次融资轮次 估值估值 比例比例 投资方投资方 1 2

15、020-03-30 未披露 战略融资 1000 亿美元 - Tiger Global Management 2 2018-10-20 40 亿美元 Pre-IPO 800 亿美元 5% 软银愿景基金 KKR 春华资本 云锋基金 General Atlantic 泛大西洋投资 3 2017-08-01 20 亿美元 E 轮 222.22 亿美元 9% General Atlantic 4 2016-12-30 10 亿美元 D 轮 110 亿美元 9% 红杉资本中国 建银国际 5 2014-06-01 1 亿美元 C 轮 5 亿美元 20% 红杉资本中国 新浪微博基金 顺为资本 6 2013-0

16、9-01 1000 万美元 B 轮 - - DTS Global 奇虎 360 7 2012-07-01 100 万美元 A轮 - - SIG 海纳亚洲创投基金 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 字节跳动：赢在今日头条与抖音的爆款产品力与差异化运营 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 序号序号 披露日期披露日期 交易金额交易金额 融资轮次融资轮次 估值估值 比例比例 投资方投资方 8 2012-03-09 数百万人民币 天使轮 - - 源码资本（曹毅） 天使投资人刘峻 资料来源：天眼查，东兴证券研究所 回顾字节跳动的发展，可以看出公司

17、的第一款明星产品今日头条占据了移动互联网的天时地利，同时公司从 创业之初就定位为一家技术公司，在人工智能算法蓬勃发展的技术浪潮中，公司凭借出色的技术优势将在今 日头条积累的技术体系复用在其短视频领域，奠定了第二款爆款产品抖音的成功。 2012 年 3 月，北京字节跳动科技有限公司成立。 2012 年 8 月，字节跳动旗舰产品今日头条 1.0 版本上线； 2016 年 3 月，字节跳动设立人工智能实验室； 2018 年 8 月 8 日，北京字节跳动科技有限公司已经启动新一轮股权融资，对该公司的估值最高或达 750 亿 美元。 2018 年 10 月 24 日，字节跳动本轮 Pre-IPO 融资已

18、经完成，投前估值达到 750 亿美元。 2019 年 6 月 11 日，字节跳动入选“2019 福布斯中国最具创新力企业榜”。 2019 年 8 月 10 日，上线头条搜索。 2019 年 9 月，字节跳动完成对互动百科的收购，持股 100%。 2020 年 3 月，字节跳动旗下新成立全资子公司北京博学互联教育科技有限公司，持续在教育领域进行探索。 2020 年 5 月，字节跳动在伦敦 TikTok 欧洲业务中心。 图图1：字节跳动旗下今日头条，抖音，悟空问答及西瓜视频字节跳动旗下今日头条，抖音，悟空问答及西瓜视频 资料来源：东兴证券研究所 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 字节跳动：赢

19、在今日头条与抖音的爆款产品力与差异化运营 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2 基于爆款产品的广告收入，是公司最主要的变现方式基于爆款产品的广告收入，是公司最主要的变现方式 凭借丰富的产品矩阵和海量的用户，今日头条和抖音两大 APP 为字节跳动贡献了广告收入，公司 2019 年营 收中广告收入占比 85.7%。并且公司超越百度和腾讯成为中国互联网公司中仅次于阿里的，广告业务收入第 二位的巨头。 图图2：2019 年互联网巨头广告收入占比年互联网巨头广告收入占比 资料来源：QuestMobile,东兴证券研究所 DONGXING

20、SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 字节跳动：赢在今日头条与抖音的爆款产品力与差异化运营 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 爆款产品今日头条是公司抓住移动互联网时代机遇的杰作爆款产品今日头条是公司抓住移动互联网时代机遇的杰作 今日头条是基于推荐算法的智能资讯分发平台，于 2012 年 8 月上线。产品主打资讯推荐的特色功能。 图图3：今日头条今日头条 资料来源：今日头条,东兴证券研究所 产品功能主要包括资讯推荐：从通过利用用户浏览习惯、浏览记录以及用户授权使用的地理位置等信息智能 挖掘用户偏好，逐步发展为具备推荐引擎、搜索引擎、关注订阅和内容运营

21、等多种分发方式，精准分发资讯。 此外，今日头条愈发关注新生创作者的培养，从推荐引擎转型为内容运营平台。于 2020 年 1 月今日头条月 活跃用户规模达 3.6 亿人，已连续两年在综合资讯类产品中位居榜首。 图图4：今日头条今日头条 MAU（万人）（万人） 资料来源：WIND,东兴证券研究所 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 字节跳动：赢在今日头条与抖音的爆款产品力与差异化运营 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 今日头条 APP 的成功主要源自产品与市场推广两个方面，在产品方面其基于人工智能推荐算法的分发方式， 让用户持续性的

22、获得感兴趣的内容，大大增加了使用时间。在市场推广方面，今日头条在初期采取了激进的 厂商预装策略+APP 换量导流策略为产品初期的推广提供了极大的助力。 推荐系统，实际上是拟合一个用户对内容满意度的函数，包括三个维度的变量。第一个维度是内容。头条现 在已经是一个综合内容平台，图文、视频、UGC 小视频、问答、微头条，每种内容有很多自己的特征，需要 考虑怎样提取不同内容类型的特征做好推荐。第二个维度是用户特征。包括各种兴趣标签，职业、年龄、性 别等，还有很多模型刻划出的隐式用户兴趣等。第三个维度是环境特征。这是移动互联网时代推荐的特点， 用户随时随地移动，在工作场合、通勤、旅游等不同的场景，信息偏

23、好有所偏移。结合三方面的维度，模型 会给出一个预估，即推测推荐内容在这一场景下对这一用户是否合适。 图图5：今日头条算法今日头条算法原理原理 图 图6：今日头条用户标签体系今日头条用户标签体系 资料来源：36Kr，今日头条算法原理,东兴证券研究所 资料来源：36Kr，今日头条算法原理,东兴证券研究所 在推广方面，张一鸣在接受采访时提到，2012 年今日头条刚刚启动时，预装是头条早期看中的最大红利之 一，单个用户的获取成本是 2 分钱，后来这个数字涨到了 8 分。2012 年他们用 200 万元的成本将 DAU 做到了 150 万。2013 年，今日头条继续在预装上投入，用 2000 万元将 D

24、AU 推到了 600 万。 图图7：智能手机潮初期的智能手机潮初期的 APP 预装预装 资料来源：搜狐，左林右狸，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 字节跳动：赢在今日头条与抖音的爆款产品力与差异化运营 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 此后，基于庞大的用户规模，今日头条进行了产品孵化：今日头条平台孵化多个包括西瓜视频、悟空问答以 及放心借在内的独立 APP 产品，使得视频、问答、金融等多领域更专业化，而今日头条平台也更具综合化， 目前已涵盖科技、体育等超过 100 个内容领域，促进字节跳动多元化发展。此外，平台导航栏

25、可以链接到多 个字节跳动旗下其他产品，能有效地为其引流，提高头条系市场渗透率。 海外业务：2015 年 8 月，作为今日头条海外版 TopBuzz 正式上线，整体打法效仿国内版本，同时也注重 与当地用户的兼容性。 今日头条海外业务依托国内业务营销经验及扎实的技术支持， 加之考量海外消费习惯， 发展出能够本土化的产品。 2.1 今日头条独特的广告加流量分成模式今日头条独特的广告加流量分成模式 广告业务：利用 AI 算法智能精准投放广告，实现广告变现，从而能够提升用户使用感受、节省广告商费用成 本以及合理配置平台流量和合理引流。纵观网络广告市场，信息流广告增速明显放缓，但今日头条的技术赋 能可以有

26、效带动广告业务发展。当然，升级竞争策略，突破传统营销形式是广告业务能真正实现跨越式发展 的必要条件。字节跳动旗下的巨量引擎是官方广告投放产品，广告商可根据投放目的选择在今日头条开屏、 信息流以及详情页投放广告，投放形式包括组图、视频、微动、全景及轮播等，可满足各类广告商需求。并 且在资讯流中穿插投放的广告形式，能契合用户深度阅读资讯的使用模式，能够显著降低用户对广告投放的 反感，个性化广告精准投递也能提升广告宣传效果。 图图8：今日头条广告展示页面今日头条广告展示页面 资料来源：巨量引擎,东兴证券研究所 流量分成：今日头条为字节跳动旗下其他产品及产品合作方引流，高效流量分发。今日头条拥有庞大用

27、户群 体以及高月活跃用户数，已合作收录人民网、36Kr 等数百家站点，产品合作方提供 RSS 接口及对应的定制 WAP 页面即可获得可观流量。今日头条平台可自动统计新闻相关的名人评论及海量用户评论，另外考察顶 踩人数后自动生成热门内容推荐给用户。今日头条还将平台特有的个性化推荐内容开放给合作方，可以显著 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 字节跳动：赢在今日头条与抖音的爆款产品力与差异化运营 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 延长用户 APP 使用时长及提高使用频率。此外，利用头条智能推荐技术，将合作产品展示给未安装该产品 的潜在用户，从而提高激活转化率及市场渗透率。 图图9：移动互联网巨头系移动互联网巨头系 APP