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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 东宏股份东宏股份(603856)公司研究报告公司研究报告 2020 年 08 月 10 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 07 日收盘价 (元) 16.53 52 周股价波动(元) 9.45-18.04 总股本/流通 A 股(百万股) 256/91 总市值/流通市值(百万元) 4239/1511 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_
2、QuoteInfo -2.45%14.55%31.55%48.55%65.55%2019/8 2019/11 2020/22020/5东宏股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 6.4 3.3 42.5 相对涨幅(%) 6.2 -14.4 22.5 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:杜市伟 Tel:(0755)82945368 Email: 证书:S0850516080010 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email: 证书:S0850519060001 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Ema
3、il: 证书:S0850516060004 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email: 证书:S0850517070010 复合复合管道龙头,产能扩张展宏图管道龙头,产能扩张展宏图 Table_Summary 投资要点:投资要点: 深耕深耕塑料塑料管道管道、复合管道、防腐金属管道、复合管道、防腐金属管道多年的头部企业,业务覆盖给排水、多年的头部企业,业务覆盖给排水、工工矿和燃气矿和燃气等领域等领域,上市至今产能翻倍步入发展快车道,上市至今产能翻倍步入发展快车道。公司深耕管道行业近 20 年,复合管材管件收入位于行业头部,2019 年收入约 18.4 亿元、归母净利润约 2
4、.0 亿元,下游应用包括给排水、工矿(煤矿为主)和燃气工程。上市后公司步入发展快车道,上市三年公司产能翻倍至约 24.8 万吨,收入复合增速 17.8%、归母净利润复合增速 27.3%。 “两新一重”及近期洪水频发,“两新一重”及近期洪水频发,水利亟需补短板水利亟需补短板。今年政府工作报告提出投资重点支持“两新一重” ,其中水利建设既是新型城市化的内容也是“一重”之一,叠加近期洪水频发,水利建设补短板蓄势待发,我们预计水利亟需补短板,水利投资力度或加大。公司 2019 年给排水收入占主营业务的 54%,且产品用于南水北调、引黄济临等大型水利工程,我们认为公司项目背书有助于承接水利投资带来的旺盛
5、需求。 受益于国际油价低位运行,公司受益于国际油价低位运行,公司 PE 毛利率望提升毛利率望提升。公司 PE 管材管件主要成本为 HDPE 为主的原材料, 其毛利率与 HDPE 价格呈现出明显的反比例关系,HDPE 价格又与国际油价呈现出较好的同步性,近期国际油价低位运行,公司毛利率或有提升可能。 假定 2020 年 HDPE 均价同比下降 15%、 其占 PE管材管件成本比例 80%、原毛利率 30%,那么 PE 管材管件毛利率将提升8.4pct,即便考虑到公司产品价格或有一定幅度下降,我们预计公司 PE 管材管件业务毛利率仍有望提升。 PE 类管材管件投资回报率高,公司加杠杆空间大,成长潜
6、力十足类管材管件投资回报率高,公司加杠杆空间大,成长潜力十足。公司 PE类管材管件投资利润率超过 30%,2020 年 3 月底资产负债率仅 18.13%,公司加杠杆空间大。结合上述两点,我们认为公司未来成长潜力十足。 给予“优于大市”评级。给予“优于大市”评级。 “两新一重”将带动水利投资旺盛,PE 管材管件受益于低油价带动的成本下滑,公司管理出色,费用率处同行业低位,公司产品投资回报率高且加杠杆空间大,上市后公司产能翻倍。我们预计公司20202022 年公司归母净利润分别为 2.70、3.24、3.81 亿元,对应 EPS 分别约 1.05、1.26、1.49 元/股,我们给予公司 202
7、0 年 PE 1620 倍,合理价值区间 16.8021.00 元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。产能过剩风险、应收账款风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1637 1839 2134 2476 2851 (+/-)YoY(%) 8.7% 12.3% 16.1% 16.1% 15.1% 净利润(百万元) 154 201 270 324 381 (+/-)YoY(%) 26.7% 30.4% 34.1% 19.9% 17.8% 全面摊薄 EPS(元)
8、0.60 0.79 1.05 1.26 1.49 毛利率(%) 22.6% 26.0% 28.0% 28.5% 28.9% 净资产收益率(%) 10.0% 11.8% 14.1% 14.8% 15.3% 资料来源:公司年报(2018-2019) ,海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究东宏股份(603856)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 复合管头部企业步入快车道 . 5 1.1 公司是复合管道头部企业 . 5 1.2 家族控股深耕行业多年 . 6 2. “两新一重”助力行业高景气 . 7 2.1 PE 管行业集中度低 . 7 2.2 “
9、两新一重”及近期洪水频发,水利亟需补短板 . 7 2.3 工矿业务稳定,燃气爆发增长 . 8 3. 产能扩张加杠杆空间大,短期受益油价下跌 . 9 3.1 低杠杆掩盖公司高 ROE,管道行业投资回报率较高 . 9 3.3 公司产品力、管理能力出色 . 10 4. 盈利预测及投资建议 . 11 5. 风险提示 . 12 财务报表分析和预测 . 13 mNoRrRrOtMoMxPoRmQoRsRaQ9RaQoMoOmOoOiNmMuMiNnMoO6MnMtMuOoOwPMYrRsQ 公司研究东宏股份(603856)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2019 年公司按
10、产品收入构成(万元) . 5 图 2 2019 年公司按下游客户收入构成(万元) . 5 图 3 近 8 年公司收入概况 . 5 图 4 近 8 年公司归母净利润概况 . 5 图 5 2020 年 3 月底股权结构图 . 6 图 6 公司历史沿革 . 6 图 7 2014 年塑料管道行业按产品种类分类占比 . 7 图 8 2015 年塑料管道行业按下游分类占比(万吨) . 7 图 9 公司 dn1000mm 钢丝复合管用于南水北调东线工程 . 8 图 10 公司管道产品用于引黄济临项目 . 8 图 11 公司产品应用于神华神东煤炭集团井下管网系统工程 . 9 图 12 公司产品用于西部大开发和
11、田利民燃气工程 . 9 图 13 公司近 8 年 ROE 及权益乘数概况 . 9 图 14 公司近 8 年净利率及总资产周转率 . 9 图 15 公司 PE 管材管件毛利率与 HDPE 价格关系 . 10 图 16 HDPE 价格与油价关系 . 10 图 17 部分公司 PE 毛利率对比(%) . 11 图 18 部分公司销售费用率对比(%) . 11 图 19 部分公司管理费用率对比(%) . 11 图 20 部分公司财务费用率对比(%) . 11 公司研究东宏股份(603856)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司项目投资和效益概况 . 10 表 2 分项
12、收支预测 . 12 表 3 A 股同类可比上市公司估值 . 12 公司研究东宏股份(603856)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 复合复合管管头部头部企业企业步入快车道步入快车道 1.1 公司是公司是复合复合管道管道头部头部企业企业 覆盖给排水、工矿、燃气覆盖给排水、工矿、燃气等等业务的业务的复合复合管管头部头部。2019 年公司收入约 18.4 亿元,按产品分 PE 管材管件、PE 钢丝管材管件、涂塑管材管件占比分别为 36%、23%、20%;对于上述 PE 为主的业务进一步按下游客户分给排水、 工矿、 燃气占比分别为 54%、 28%、18%。 图图1 2019 年公司按
13、产品收入构成(万元)年公司按产品收入构成(万元) 66722 , 36%42451 , 23%36862 , 20%33564 , 18%4259 , 3%PE管材管件PE钢丝管材管件涂塑管材管件其他业务其他收入 资料来源:2019 年年报,海通证券研究所 图图2 2019 年公司按下游客户收入构成(万元)年公司按下游客户收入构成(万元) 79001 , 54%40602 , 28%25592 , 18%给排水工矿类燃气 资料来源:2019 年年报,海通证券研究所 近近 8年年 PE和涂塑管材管件快速发展带动收入提升, 归母净利润复合增速大于收入,和涂塑管材管件快速发展带动收入提升, 归母净利
14、润复合增速大于收入,上市上市后后明显提速。明显提速。 公司近 8 年收入复合增速约 8.1%,其中 PE 管材管件、PE 钢丝管材管件、涂塑管材管件分别为 15.9%、0.1%、19.2%,PE 钢丝管材管件收入保持稳定,PE 管材管件、涂塑管材管件收入高增带动公司收入提升。 公司近 8 年归母净利润复合增速约 12.4%,大于收入的 8.1%。 近三年公司收入、归母净利润复合增速分别为 17.8%、27.3%,较近 8 年的8.1%、12.4%的增速显著提升。 图图3 近近 8 年公司收入概况年公司收入概况 -20%-10%0%10%20%30%40%04000080000120000160
15、0002000002000182019收入(万元,左轴)yoy(右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图4 近近 8 年公司归母净利润概况年公司归母净利润概况 -20%-10%0%10%20%30%40%050000000250002000182019归母净利润(万元,左轴)yoy(右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究东宏股份(603856)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 家族控股深耕行业多年家族控股深耕行业多年 从股权结构图看,公司家族控股
16、特征明显。从股权结构图看,公司家族控股特征明显。第一大股东东宏集团(倪立营家族控制)直接持有公司 51.56%的股权,通过 100%控股的山东博德投资持有公司 1.77%的股权,倪立营直接持有公司 12.2%的股权、其参股的曲阜东方成长和曲阜东宏成长分别持有公司 1.14%、1%的股权。 图图5 2020 年年 3 月底股权结构图月底股权结构图 资料来源:Wind,海通证券研究所 公司深耕管道行业多年,现已成公司深耕管道行业多年,现已成复合复合管道管道头部头部企业。企业。东宏集团 2011 年通过实物、货币出资的方式取得公司 74.06%的股权,并更名为山东东宏管业有限公司。东宏集团前身为 1
17、997年成立的曲阜市东宏实业有限公司, 2000年投资第一条铝塑复合管生产线,2001 年投资第一条 PPR 管材管件生产线,2003 年生产 PE 给水管材管件,2004 年生产钢丝网 PE 管材管件,以铝塑复合管起家深耕管道行业、尤其是复合管道行业。 2013 年公司变更股份有限公司并于 2017 年主板上市募集资金 5.4 亿元。随着公司的 3.6 万吨 PE 管材管件、8 万吨新型防腐钢管、2.5 万吨钢丝管道、6000 吨 PVC-O 管材项目在 2018-2020 年陆续投产, 公司公司 2020 年产能规模将增加年产能规模将增加 14.7 万吨至万吨至 24.8 万吨。万吨。 图
18、图6 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:公司募集说明书,2019 年年报,公司官网,海通证券研究所 公司研究东宏股份(603856)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. “两新一重”助力行业高景气“两新一重”助力行业高景气 2.1 PE 管行业集中度管行业集中度低低 按产品种类及下游按产品种类及下游应用两种方法测算应用两种方法测算市场容量。市场容量。 2014 年按产品种类看,PVC 管占塑料管道行业 55%,是最大的品种,PE 管道约25%,位居次席,如果我们假定 2019 年管道行业产品结构与 2014 年相当,那么 PE 管的市场规模约为 401.5 万吨; 2015 年按
19、下游应用分类看, 公司主要的市政给排水、 燃气和工业累计占比约 30.4%,如果我们假定 2019 年下游应用结构与 2015 年相比变化不大, 那么公司所在市场规模约488.8 万吨。 公司作为公司作为头部头部企业企业市占率不到市占率不到 3%, 行业集中度低, 行业集中度低。 公司 2019 年制造业销量约 12.2万吨,按产品种类测算公司市占率约 3.0%、按下游应用分类测算公司市占率约 2.5%。考虑到公司销量数据包含部分原材料及其他种类的管材管件,我们预计公司实际的市占率不足 3%。2019 年公司 PE 类管材管件收入约 14.6 亿元、永高股份约 13.7 亿元、伟星新材约 13
20、.1 亿元、顾地科技约 4.5 亿元、雄塑科技约 3.2 亿元,中国联塑是我国第一大管道企业, 2019 年非 PVC 管道销量高达 58 万吨, 我们预计其 PE 管道规模大于公司。整体来看公司作为头部企业市占率不足 3%,其他可比公司市占率亦不高,行业集中度较低。 图图7 2014 年塑料管道行业按产品种类分类占比年塑料管道行业按产品种类分类占比 55%25%10%10%PVCPEPP其他 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 图图8 2015 年塑料管道行业按下游分类占比(万吨)年塑料管道行业按下游分类占比(万吨) 400, 29%300, 22%220, 16%130, 9%65,
21、 5%55, 4%35, 2%175, 13%农业市政给排水建筑给排水护套市政燃气工业供暖其他 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 2.2 “两新一重两新一重”及”及近期近期洪水洪水频发频发,水利,水利亟需补短板亟需补短板 政府投资重点支持“两新一重”政府投资重点支持“两新一重” ,水利,水利建设既是新型城市化的内容也建设既是新型城市化的内容也是“一重”之是“一重”之一一。2020 年 5 月 22 日上午李克强总理作政府工作报告,部署今年发展主要目标和下一阶段工作,提出扩大有效投资,重点支持“两新一重”建设。 “两新一重”顾名思义,也就是两个“新”和一个“重” ,分别是新型基础设施、新
22、型城镇化,以及交通、水利等重大工程。这其中,重大水利工程建设今年被纳入“两新一重”的重大部署中,我们认为可见水利建设投资在今年的稳投资中被臵于显著位臵。 今年洪涝灾害严重,水利今年洪涝灾害严重,水利亟需“补短板”亟需“补短板” 。在 7 月 13 日国务院政策例行吹风会上,水利部副部长叶建春介绍,6 月以来,全国共有 433 条河流发生超警以上洪水。长江、黄河上游、珠江流域的西江和北江、太湖都发生今年 1 号洪水,防汛形势严峻。人多水少、水资源时空分布不均,这是中国的基本水情。随着人口增长、经济发展和人民生活水平的提高,亟须着力补齐重大水利基础设施的短板。国家发改委副秘书长苏伟在会上介绍了重大
23、水利工程建设有关情况: 2014年5月的国务院第48次常务会议部署建设172项重大水利工程,到目前为止,172 项重大水利工程已累计开工 146 项,在建投资规模超过 1 万亿元。 公司研究东宏股份(603856)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020 年 7 月 8 日召开的国务院常务会议研究部署了 2020-2022 年重点推进 150 项重大水利工程建设,在国新办 2020 年 7 月 13 日举行的吹风会上,国家发改委副秘书长苏伟介绍这 150 项重大水利工程有五大类型,包括防洪减灾 56 项、水资源优化配臵 26项、灌溉节水和供水 55 项、水生态保护修复 8 项、智慧
24、水利 5 项,其中有 96 项涉及京津冀协同发展、长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略。从投资规模看,150 项重大水利工程匡算总投资是项重大水利工程匡算总投资是 1.29 万亿元,万亿元,能够带动直接和间接投资约 6.6 万亿元。 短期来看截至今年 6 月底, 重大水利工程投资完成率较去年同期提高 3.4个百分点,我们认为在洪涝严重的背景下,我国水利建设亟需补短板。 新型城镇化亦要补齐水利设施短板。新型城镇化亦要补齐水利设施短板。国务院总理李克强 7 月 22 日主持召开国务院常务会议,部署加强新型城镇化建设,会议指出,推进以人为核心的新型城镇化,是内需最大潜力所在和“
25、两新一重”建设的重要内容。要按照政府工作报告提出的重点,加强城市短板领域建设,围绕农民进城就业安家需求提升县城公共设施和服务水平。要针对防疫和防汛防灾减灾中暴露出的问题,着力加强公共卫生体系和相关设施建设防汛防灾减灾中暴露出的问题,着力加强公共卫生体系和相关设施建设,提高城市预防和应对重大疫病的综合能力。科学规划和改造完善城市河道、堤防、水库、排科学规划和改造完善城市河道、堤防、水库、排水管网等防洪排涝设施水管网等防洪排涝设施,加强台风、地震、火灾等各种灾害防御能力建设。 图图9 公司公司 dn1000mm 钢丝复合管用于南水北调东线工程钢丝复合管用于南水北调东线工程 资料来源:公司官网,海通
26、证券研究所 图图10 公司管道产品用于引黄济临项目公司管道产品用于引黄济临项目 资料来源:公司官网,海通证券研究所 给排水是公司第一大业务,大型工程经验背书,给排水是公司第一大业务,大型工程经验背书,公司望享水利投资景气红利。公司望享水利投资景气红利。图 2已述给排水占公司管道收入的 54%,为公司下游第一大应用领域。为公司下游第一大应用领域。东宏 dn1000mm 大口径钢丝网骨架复合管道,以其优越的抗水锤、低流体阻力等特点,成功成为南水北调工程中首次应用的钢塑复合管道, 管道开挖与管道焊接同时施工, 大大缩短了工程周期,为南水北调东线工程助一臂之力。2015 年公司承接了引黄济临项目,将管
27、材准时送达,并全程指导安装,保证一次性打压通水成功,项目工期由 3 年缩短为 1 年。给排水已成公司产品第一大应用领域,且公司产品质量、运输能力、服务能力出色、大型项目经验丰富,我们认为公司望凭借过硬的实力享受水利投资景气红利。 2.3 工矿业务稳定,燃气爆发增长工矿业务稳定,燃气爆发增长 工矿业务稳定,公司产品优势明显。工矿业务稳定,公司产品优势明显。公司从事以煤矿为主的工矿管道业务多年,产品质量和服务受到下游客户的高度认可,公司是神华神东煤炭集团长期战略合作伙伴,20 年,东宏矿用管道安全运行 16.5 万公里,可以绕地球赤道 4 圈,优势明显。近年公司工矿类管道增幅有限,主要系以煤矿为主
28、的大规模建设已告一段落,工矿市场更多存在于现有矿厂的存量管道更换,我们预计工矿市场未来仍将保持稳定。 公司研究东宏股份(603856)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 公司产品应用于公司产品应用于神华神东煤炭集团井下管网系统工程神华神东煤炭集团井下管网系统工程 资料来源:公司官网,海通证券研究所 图图12 公司产品用于西公司产品用于西部大开发部大开发和田利民燃气工程和田利民燃气工程 资料来源:公司官网,海通证券研究所 公司燃气业务公司燃气业务 2019 年大增年大增 81.5%。根据天然气发展十三五规划 ,到 2020 年全国干线管道总里程达到 10.4 万公里, 干线输气
29、能力超过 4000 亿立方米/年, 管道总里程管道总里程年均增速为年均增速为 10.2%。公司产品力和服务能力强,如和田利民燃气工程项目总量 5200 吨,运输里程 4300 公里,交货期 60 天,公司以强大的生产制造和交付能力,从山东曲阜到新疆和田,完成了管道史上短时间大规模生产运输的奇迹。在燃气管道迅速扩容的机会下,公司凭借质量过硬的产品、迅速及时的服务积极抓住燃气管道建设的机遇,2017年成功开发新奥燃气、华润电力新奥燃气、华润电力、天津石化等优质客户,2019 年燃气业务收入约 2.6 亿元、同比大增同比大增 81.5%。 3. 产能扩张加杠杆空间大,短期受益油价下跌产能扩张加杠杆空
30、间大,短期受益油价下跌 3.1 低杠杆掩盖公司高低杠杆掩盖公司高 ROE,管道行业投资回报率较高,管道行业投资回报率较高 被低杠杆掩盖的高被低杠杆掩盖的高 ROE。公司近 8 年来 ROE 呈下滑趋势,2019 年 ROE(平均)约为 12.4%,较 2012 年高点的 29.5%下滑 17.1pct。分细项看,公司净利率有所波动但均在 10%上下,2019 年净利率 11.0%,高于 2012 年的 9.6%;公司近年总资产周转率维持在一次左右, 2018 年上市募资次年总资产周转率有所下滑, 但 2019 年已开始回升;拖累公司拖累公司 ROE 最大的因素是公司不断下降的资产负债率,最大的
31、因素是公司不断下降的资产负债率, 公司资产负债率从 2012 年底的58.1%下滑至2019年底的18.4%, 权益乘数从2012年的2.39下降至2019年的1.23,我们测算如权益乘数保持 2.39,公司 2019 年 ROE 将高达 24.2%。 图图13 公司公司近近 8 年年 ROE 及权益乘数概况及权益乘数概况 0%5%10%15%20%25%30%35%1.01.21.41.61.82.02.22.42.62000182019权益乘数(倍,左轴)ROE平均(右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图14 公司近公司近 8 年净利率
32、及总资产周转率年净利率及总资产周转率 7%8%9%10%11%12%0.70.80.91.01.11.21.32000182019总资产周转率(次,左轴)净利率(右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 管道行业投资回报率管道行业投资回报率高,高,产能翻倍。产能翻倍。我们认为公司管道投资回报率高、回收期短。从公司近期的项目可行性研究报告可以看到,8 万吨新型防腐钢管项目投资利润率31.58%、税后投资回收期 5.12 年(含建设期) ,6000 吨 PVC-P 管材项目投资利润率33.28%、税后投资回收期 4.61 年(含建设期) 。随着公司募投
33、的 3.6 万吨 PE 管材管件、8 万吨新型防腐钢管、2.5 万吨钢丝管道、6000 吨 PVC-O 管材项目在 2018-2020 年陆续投产,公司 2020 年产能规模将增加 14.7 万吨至 24.8 万吨。 公司研究东宏股份(603856)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 公司项目投公司项目投资和效益概资和效益概况况 项目项目 总投资总投资(万元)(万元) 预计收入预计收入(万元)(万元) 预期利润总额预期利润总额(万元)(万元) 预期预期投资投资利润率利润率 8 万吨新型防腐钢管项目万吨新型防腐钢管项目 7730 26000 2441.21 31.58% 60
34、00 吨双轴取向聚氯乙烯(吨双轴取向聚氯乙烯(PVC-O)管材项目)管材项目 3940 6300 1311.19 33.28% 资料来源:公司项目可行性研究报告,海通证券研究所 低负债率留下充足的加杠杆空间。低负债率留下充足的加杠杆空间。 公司 2020 年 3 月底的资产负债率仅 18.13%, 对于制造企业来说,我们认为此负债率已属于极低的水平,未来有充足的加杠杆空间,同时管道投资回报率高,我们认为公司有较大的利润增长空间。 3.2 受益于国际油价低位运行,公司受益于国际油价低位运行,公司 PE 毛利率望提升毛利率望提升 公司公司 PE 管材管件毛利率与原材料管材管件毛利率与原材料 HDP
35、E 价格明显负相关,价格明显负相关,HDPE 价格与国际油价格与国际油价高度相关,受益于国际油价低位运行公司毛利率或有提升可能。价高度相关,受益于国际油价低位运行公司毛利率或有提升可能。 公司 PE 管材管件业务的主要成本为 HDPE 为主的原材料,从图中看出公司 PE 管管材管件业务的毛利率与齐鲁石化材管件业务的毛利率与齐鲁石化 HDPE(DGDB2480)出厂价呈现出明显的反比例关)出厂价呈现出明显的反比例关系系,我们发现公司钢丝 PE 管材管件与涂塑管材管件没有明显的规律,预计与上述两种产品的原材料有钢丝、钢管干扰有关。 HDPE 价格与国际油价呈现价格与国际油价呈现出较好的同步性,但出
36、较好的同步性,但是是 HDPE 的波动幅度的波动幅度明显低于国明显低于国际油价。际油价。近期国际油价低位运行,预计公司的主要原材料 HDPE 的价格亦会保持较低位臵,公司毛利率或有提升可能。假定假定 2020 年年 HDPE 均价均价同比同比下降下降 15%、HDPE 占占PE 管材管件管材管件成本比例成本比例 80%、原有毛利率约、原有毛利率约 30%,经过测算在价格不变的情况下公司,经过测算在价格不变的情况下公司PE 管材管件业务管材管件业务毛利率将提升毛利率将提升 8.4pct 至至 38.4%,考虑到公司产品价格波动与 HDPE原材料价格波动一致,我们预计公司 PE 管材管件业务毛利率
37、虽有提升,但提升幅度应但提升幅度应小于上述测算值。小于上述测算值。 图图15 公司公司 PE 管材管件毛利率与管材管件毛利率与 HDPE 价格关系价格关系 0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040002000182019齐鲁石化HDPE(DGDB2480)出厂价(元/吨,左轴)PE管材管件毛利率(右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图16 HDPE 价格与油价关系价格与油价关系 0204060804000600080004000201
38、2200019齐鲁石化HDPE(DGDB2480)出厂价(元/吨,左轴)OPEC一揽子油价(美元/桶,右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 3.3 公司产品力、管理能力出色公司产品力、管理能力出色 强大的产品力体现在强大的产品力体现在 PE 毛利率处同行较高位臵。毛利率处同行较高位臵。公司从事 PE 管道业务多年,尤其在复合管道领域技术出色,承担多项重点工程项目,强大的产品力体现于公司的毛利率,公司 PE 毛利率整体较同行更高,近 2 年虽因产品结构调整导致毛利率略有下滑,但仍仅略低于伟星新材,较永高股份和雄塑科技更高,我们合理预计公司 PE
39、毛利率较诸多未上市的小企业更高。 公司研究东宏股份(603856)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 部分公司部分公司 PE 毛利率对比(毛利率对比(%) 540452000182019伟星新材永高股份雄塑科技东宏股份 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图18 部分部分公司销售费用率对比(公司销售费用率对比(%) 024682200019伟星新材永高股份雄塑科技东宏股份 资料来源:Wind,海通证券研究所 直销为主的模式下,公司销售费用控制
40、出色直销为主的模式下,公司销售费用控制出色,管理费用率处行业低位体现公司管理,管理费用率处行业低位体现公司管理能力出色能力出色。公司业务以直接销售为主,运输等费用相对较高,但我们认为公司销售费用控制出色,销售费用率与经销模式为主的同行相当。对比公司管理费用率发现,公司管理费用率明显较低,我们认为低管理费用率体现出公司管理能力出色。 此外在公司成功上市后公司财务费用率已降至与同行相当的水平。此外在公司成功上市后公司财务费用率已降至与同行相当的水平。 图图19 部分公司管理费用率对比(部分公司管理费用率对比(%) 0246832001720182019伟
41、星新材永高股份雄塑科技东宏股份 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图20 部分公司财部分公司财务费用率对比(务费用率对比(%) (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52000182019伟星新材永高股份雄塑科技东宏股份 资料来源:Wind,海通证券研究所 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测假设:盈利预测假设: 由于公司 2019 年新增 PE 产能,假定公司 PE 管材管件未来三年销量分别为65000、 75000、 90000 吨, 由于油价下跌我们预计 2020 年成本同比有所下行,2021 和 2022
42、年有所回升,价格与成本变化一致,假定价格分别为 12500、13000、13000 元/吨,成本分别为 8200、8500、8500 元/吨; 由于公司钢丝网增强 PE 管材管件产能基本可满足目前市场需求, 假定公司 PE钢丝管材管件未来三年销量稳定在 26000 吨,价格稳定在 15500 元/吨,成本稳定在 9500 元/吨; 由于公司 2019 年新增涂塑管材管件产能,假定公司涂塑管材管件未来三年销量分别为 60000、80000、100000 吨,价格稳定在 9000 元/吨,成本稳定在6500 元/吨; 其他业务收入和成本稳定在 33564、32725 万元,其他收入的收入成本稳定在
43、4259、3833 万元。 公司研究东宏股份(603856)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 分项收支预测分项收支预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 管材管件 销量:吨 24717 49789 65000 75000 90000 价格:元/吨 14432 13401 12500 13000 13000 成本:元/吨 11751 9324 8200 8500 8500 PE 钢丝管材管件 销量:吨 31617 25968 26000 26000 26000 价格:元/吨 17900 16347 15500 15500 15500 成本:元/吨
44、 11617 10019 9500 9500 9500 涂塑管材管件 销量:吨 23262 40612 60000 80000 100000 价格:元/吨 9172 9077 9000 9000 9000 成本:元/吨 6277 6506 6500 6500 6500 其他业务 收入:万元 44819 33564 33564 33564 33564 成本:万元 42081 32801 32725 32725 32725 其他收入 收入:万元 5326 4259 4259 4259 4259 成本:万元 4315 4407 3833 3833 3833 资料来源:公司年报(2017-2018)
45、,海通证券研究所 给予给予“优优于大市于大市”评级。评级。我们认为“两新一重”将带动水利投资旺盛,PE 管材管件受益于低油价带动的成本下滑,公司管理出色,费用率处同行业低位,公司产品投资回报率高且加杠杆空间大, 上市后公司产能翻倍。 我们预计公司 20202022 年公司归母净利润分别为 2.70、3.24、3.81 亿元,对应 EPS 分别约 1.05、1.26、1.49 元/股,我们给予公司 2020 年 PE 1620 倍,合理价值区间 16.8021.00 元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 表表 3 A 股同类可比上市公司估值股同类可比上市公司估值 代码代码 简称简称 收盘价(元)
46、收盘价(元) EPS(元(元/股)一致股)一致预期预期 PE(倍)(倍) PB(倍)(倍) 2020/8/7 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E (按最新每股净资产(按最新每股净资产计算)计算) 002372.SZ 伟星新材 13.93 0.63 0.66 0.74 22.3 21.0 18.8 6.9 002641.SZ 永高股份 8.45 0.46 0.63 0.75 18.5 13.5 11.2 2.6 300599.SZ 雄塑科技 14.11 0.77 0.93 1.15 18.3 15.2 12.3 2.8 平均值平均值 19.7 16.6 14.1
47、4.1 资料来源:Wind,海通证券研究所。注:盈利预测采用 Wind 一致预期。 5. 风险提示风险提示 1、产能过剩风险: “两新一重”带动下水利投资旺盛,如行业大规模扩张或存在一定产能过剩的风险; 2、应收账款风险:公司多以工程业务为主,往往存在一定的账期、且留有一定保证金,如公司应收账款回收控制不好或对公司发展带来不利的影响。 公司研究东宏股份(603856)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元)利润表(百万元) 2
48、019 2020E 2021E 2022E 每股指标(元)每股指标(元) 营业总收入营业总收入 1839 2134 2476 2851 每股收益 0.79 1.05 1.26 1.49 营业成本 1361 1536 1770 2028 每股净资产 6.65 7.49 8.52 9.72 毛利率% 26.0% 28.0% 28.5% 28.9% 每股经营现金流 0.40 0.14 0.93 0.71 营业税金及附加 12 14 16 18 每股股利 0.24 0.33 0.39 0.47 营业税金率% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 价值评估(倍)价值评估(倍) 营业费用 118 137
49、 159 183 P/E 21.05 15.69 13.09 11.11 营业费用率% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% P/B 2.49 2.21 1.94 1.70 管理费用 74 83 94 105 P/S 2.31 1.99 1.71 1.49 管理费用率% 4.0% 3.9% 3.8% 3.7% EV/EBITDA 9.52 12.61 10.44 8.96 EBIT 221 303 366 434 股息率% 1.4% 2.0% 2.4% 2.8% 财务费用 1 2 3 7 盈利能力指标(盈利能力指标(%) 财务费用率% 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% 毛利率 26.0
50、% 28.0% 28.5% 28.9% 资产减值损失 -3 -2 -1 -1 净利润率 11.0% 12.7% 13.1% 13.4% 投资收益 4 5 5 5 净资产收益率 11.8% 14.1% 14.8% 15.3% 营业利润营业利润 230 309 371 437 资产回报率 9.6% 11.6% 12.0% 12.1% 营业外收支 6 7 8 9 投资回报率 11.0% 13.2% 13.8% 13.9% 利润总额利润总额 236 316 379 446 盈利增长(盈利增长(%) EBITDA 253 326 389 458 营业收入增长率 12.3% 16.1% 16.1% 15.
51、1% 所得税 34 46 55 65 EBIT 增长率 45.8% 36.9% 20.8% 18.8% 有效所得税率% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 净利润增长率 30.4% 34.1% 19.9% 17.8% 少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 201 270 324 381 资产负债率 18.4% 17.6% 19.2% 20.6% 流动比率 5.25 5.33 4.62 4.11 速动比率 4.24 4.25 3.69 3.29 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 2019 2020E 2021E
52、2022E 现金比率 0.85 0.52 0.60 0.55 货币资金 259 171 261 309 经经营效率指标营效率指标 应收账款及应收票据 801 1002 1121 1315 应收帐款周转天数 147.69 141.75 144.72 143.24 存货 274 317 361 416 存货周转天数 73.56 75.27 74.42 74.84 其它流动资产 262 268 278 288 总资产周转率 0.88 0.92 0.92 0.91 流动资产合计 1597 1758 2021 2328 固定资产周转率 6.44 6.17 5.84 5.48 长期股权投资 0 0 0 0
53、 固定资产 286 346 424 520 在建工程 82 101 127 153 无形资产 98 99 105 113 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产合计 491 573 681 812 净利润 201 270 324 381 资产总计资产总计 2088 2331 2702 3139 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 17 46 85 176 非现金支出 35 25 25 25 应付票据及应付账款 79 66 89 95 非经营收益 -4 -10 -10 -7 预收账款 55 47 64 69 营运资金变动 -130
54、-249 -101 -216 其它流动负债 154 170 199 226 经营活动现金流经营活动现金流 102 36 239 182 流动负债合计 304 330 438 566 资产 -37 -71 -90 -102 长期借款 0 0 0 0 投资 -3 0 0 0 其它长期负债 80 80 80 80 其他 79 5 5 5 非流动负债合计 80 80 80 80 投资活动现金投资活动现金流流 39 -66 -85 -97 负负债总计债总计 384 410 518 646 债权募资 107 29 39 91 实收资本 256 256 256 256 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司
55、所有者权益 1704 1921 2185 2493 其他 -214 -87 -103 -127 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 -107 -58 -64 -36 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 2088 2331 2702 3139 现金净流量现金净流量 34 -88 90 49 备注: (1)表中计算估值指标的收盘价日期为 08 月 07 日; (2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2019) ,海通证券研究所 公司研究东宏股份(603856)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Anal
56、ysts 杜市伟 建筑工程、建筑建材行业 申浩 建筑建材行业 冯晨阳 建筑建材行业 潘莹练 建筑建材行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司: 中国巨石,西部水泥,天山股份,帝欧家居,中材国际,中国铁建,中设集团,坚朗五金,中国建筑,三棵树,华新水泥,万年青,祁连山
57、,冀东水泥,中国中铁,伟星新材,精工钢构,科顺股份,兔宝宝,惠达卫浴,海螺水泥,宁夏建材,再升科技,中钢国际,中材科技,东方雨虹,长海股份,凯伦股份,信义玻璃,上峰水泥 投资评级说明投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准: 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅; 2. 市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准: A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评
58、股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上; 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间; 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下; 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上; 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间; 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情
59、况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的
60、公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 公司研究东宏股份(603856)15 请务必阅读
61、正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 余文心 所长助理 (0755)82780398 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)2315448
62、3 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 皮 灵(0
63、21)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 王巧喆(021)23154142 张紫睿 孙丽萍(021)23154124
64、策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 吴信坤 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123
65、 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 范国钦 02123154384 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵
66、明(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 房乔华 郑 蕾 23963569 公用事业 吴 杰(021)23154113 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 张 磊(021)23212001 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 联系人 马浩然(021)23154138 毛弘毅(021)23219583 互联网及传媒
67、 郝艳辉(010)58067906 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(010)58067828 公司研究东宏股份(603856)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119
68、 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)2321439
69、7 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 (010)58067852 联系人 杨彤昕 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(010)5676
70、0090 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江(010)56760091 李 轩(021)23154652 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755)82945368 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 周 丹 吉 晟(021)23154653 赵玥炜(021)23219814 钢
71、铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82945368 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 唐 宇(021)23219389 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 联系人 程碧升(021)23154171 军工行业 张恒晅 张高艳 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 银行行业 孙
72、 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(021)23154126 联系人 柳文韬(021)23219389 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755
73、)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 李 婕 欧阳亚群 郭金垚(010)58067851 程云鹤 公司研究东宏股份(603856)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话: (021)23219000 传真: (021)23219392 网址: