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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东宏股份东宏股份(603856) 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑材料/其他建材 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 16.3 元 目标目标价格价格 23.25 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 258.03 流通A 股股本(百万股) 256.41 A 股总市值(百万元) 4,205.96 流通A 股市值(百万元) 4,179.56 每股净资产(元) 7.79 资产负债率(%) 34.79 一年内最高/
2、最低(元) 16.89/10.72 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 复合管道全产业链优势,市政需求复合管道全产业链优势,市政需求+扩产扩产下下业绩业绩高弹性高弹性 “十四五”规划推动工程管道需求“十四五”规划推动工程管道需求,公司市占率有望提升,公司市占率有望提升 我们测算 2020 年我国市政管道市场规模达 550 亿元,建筑给排水 257 亿元,公司所属主要细分市场合计 807 亿元。展望未来, “十四五”规划有望驱动燃气、新建及改造污水管网、城乡供水一体化(2025 年农村自来水普及率达到 88%)等对管道的需求,同时南水北调中西线等国家重点工程项目进一步拉动管道
3、尤其大口径复合管道、防腐管道、节能型热力管道的需求。 按销量测算, 公司 20 年全国塑料管道市占率 1%, 其中华北占比 1.3%,华东占比 0.9%,公司“一主两翼”拓展市场,工程管道向“三位一体”发展,市占率有望进一步提升。 手握南水北调二期工程大单,彰显工程管道实力手握南水北调二期工程大单,彰显工程管道实力 2021 年公司中标引汉济渭二期工程 PCCP 管、球墨铸铁管、压力钢管管道及管件采购项目,总金额达 8.2 亿元,我们预计将在 22-23 年期间释放业绩。管道需求全部是涂塑钢管,最大口径为 3.4 米,可部分消化新增涂塑钢管产能。引汉济渭二期工程属于陕西南水北调工程,此次中标金
4、额较大彰显公司产品及公司产品实力,有望助力获取更多后续订单。 工矿产品高工矿产品高准入准入壁垒,壁垒,全系列产品优势突出全系列产品优势突出 矿用管道市场准入门槛较高,公司拥有 113 项矿用产品安全标志证书,项目经验丰富,为神华神东等工矿企业累计供应 18.37 万公里管道产品。公司管材管件联合生产,并掌握中低压用承插式防腐钢管柔性连接、钢丝管双密封连接等多项关键管道连接技术,具有全产业链优势。 投资建议投资建议:1)短期或受益稳增长与成本压力缓解:)短期或受益稳增长与成本压力缓解:21 年 Q1-3 公司聚乙烯/钢丝/钢均价分别为 7579/7073/5167 元/吨,同比+7.5%/+25
5、.9%/+43.7%,原材料涨幅明显且部分产品有所降价导致毛利率下滑较大, 我们预计 2022年原材料带来的成本压力或将有所缓解。 公司业务主要与基建、 工矿相关,基本不受地产政策影响,我们认为基建稳增长与公司业务强相关。 2)中看新增产能规模释放:)中看新增产能规模释放:21 年公司新增年产 12.8 万吨新型防腐钢管和6.4 万吨高性能及新型复合塑料管道产能, 总体产能较 20FY 末增长超 80%,随着公司“区域+领域”的市场拓展,产能利用率提升有望加快利润释放。 3)长看“十四五”工程管道需求)长看“十四五”工程管道需求与公司差异化竞争力与公司差异化竞争力:2021 年全年完成水利投资
6、 7576 亿元, 国家大型战略工程建设有序推进, 预计在今后较长时期内工程管道行业市场需求仍将稳步增长, 公司产品差异化有望持续受益。 综合来看,我们预计公司 21-23 年归母净利润 1.98/4.01/5.07 亿元。可比上市公司对应 22 年 Wind 一致预期平均 15.8xPE,我们认可给予公司 22 年15xPE,目标价 23.25 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险风险提示提示:原材料价格大幅上涨、新增产能无法及时消化、宏观政策风险 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,838.57 2,392.5
7、4 2,458.03 3,336.52 3,869.33 增长率(%) 12.28 30.13 2.74 35.74 15.97 EBITDA(百万元) 313.46 502.42 294.35 538.67 672.58 净利润(百万元) 201.39 318.50 197.58 400.99 507.21 增长率(%) 30.36 58.15 (37.97) 102.96 26.49 EPS(元/股) 0.78 1.23 0.77 1.55 1.97 市盈率(P/E) 20.74 13.12 21.14 10.42 8.24 市净率(P/B) 2.45 2.13 1.99 1.75 1.5
8、3 市销率(P/S) 2.27 1.75 1.70 1.25 1.08 EV/EBITDA 7.61 5.81 15.85 7.79 6.79 资料来源:wind,天风证券研究所 -20%-13%-6%1%8%15%22%-052021-09东宏股份其他建材沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 东宏:管道系统综合方案提供商东宏:管道系统综合方案提供商 . 4 1.1. 钢塑复合管材领先,一体化解决方案彰显实力 . 4 2. 稳增长提振短期景气,中长期需求有持续性稳增长提振短期景气
9、,中长期需求有持续性 . 6 2.1. 市政基建需求受政策拉动,南水北调二期进行时 . 6 2.2. 工矿管道:传统煤矿需求下滑,新使用场景显现 . 10 2.3. 竞争格局:龙头市占率持续提升 . 10 3. 产品优势突出,产品优势突出,“制造制造+服务服务+承包承包”三位一体三位一体 . 12 3.1. 产品差异化,着重发力水利市场 . 12 3.2. 管材/管件联合生产,管道连接技术领先 . 13 3.3. 工矿用管道:项目经验丰富,使用场景增加 . 13 3.4. 产能不断投放,“区域+领域”拓展市场 . 14 3.5. 毛利率水平优异,费用管控能力强,盈利能力稳中有升 . 15 4.
10、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程 . 4 图 2:东宏股份股权结构(截至 2021/9/30) . 4 图 3:公司产品系列 . 5 图 4:东宏股份分产品收入占比 . 5 图 5:东宏股份下游收入占比 . 5 图 6:2012-2020 年中国塑料管道行业产销情况(规上) . 6 图 7:2019 中国塑料管道行业应用领域 . 6 图 8:2020 年我国市政类管道超 300 万公里 . 7 图 9:各类市政类管道占比 . 7 图 10:中央预算内投资计划:农村饮水安全(亿元) . 10 图 11:2019 年
11、塑料管道企业规模构成 . 11 图 12:2020 年塑料管道行业竞争格局(按销量) . 11 图 13:给排水业务营收及占比 . 13 图 14:给排水业务毛利率及综合毛利率 . 13 图 15:2014-2021Q3 营业收入及同比增速 . 15 图 16:2014-2021Q3 归母净利及同比增速 . 15 图 17:可比公司 ROE 比较 . 15 图 18:可比公司资产负债率 . 15 图 19:东宏股份管材管件业务毛利率高于可比公司 . 16 jXMAoYtQrRqQpP6MaO9PsQrRoMpNfQqQrQlOnPnP8OrRwOwMsPoRNZnOrR 公司报告公司报告 |
12、| 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20:2012-2020 年公司分产品毛利率 . 16 图 21:2018-2020 年公司分行业毛利率 . 16 图 22:东宏股份期间费用率整体趋降 . 17 图 23:东宏股份销售费用率保持中等 . 17 图 24:东宏股份(管理+研发)费用率保持中等 . 17 图 25:东宏股份财务费用率处于行业较低水平 . 17 图 26:公司净利率处于行业领先水平 . 17 表 1:2020 年市政/建筑给排水塑料管道市场规模测算 . 7 表 2:中央及地方相关政策 . 7 表 3:公司 21 年已公告中标项目 9.6
13、亿元 . 8 表 4:城乡一体化十四五相关政策 . 9 表 5:“十四五”期间煤化工项目产能 . 10 表 6:主要管道企业分区域市占率测算(2020 年数据) . 11 表 7:公司管道分类以及特色产品 . 12 表 8:部分公司工矿管道项目一览 . 13 表 9:公司各产品产能情况 . 14 表 10:公司产品售价及原材料价格 . 18 表 11:公司分产品盈利预测 . 18 表 12:费用率预测 . 19 表 13:可比公司估值表 . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 东宏:管道东宏:管道系统综合方案提供系统综合方
14、案提供商商 1.1. 钢塑钢塑复合管材领先复合管材领先,一体化解决方案一体化解决方案彰显实力彰显实力 公司公司深耕管材行业深耕管材行业 24 年年,立足工程管道系统研发生产立足工程管道系统研发生产。公司从矿业管道起步,业务逐渐拓展至矿山、燃气、市政、热力、工业领域。17 年 11 月登陆上交所主板,成为国内工程塑料管道行业上市公司之一。公司以复合管道为主,形成全产业链系统化优势,各类高分子塑料管道、改性塑料复合管道、重防腐金属管道、节能型热力管道,均有差异化的连接方式、专业化的管道安装技术服务,可以满足国内外大型项目建设需求,具有南水北调、跨海工程、引黄济临、城乡供水一体化等国家重点工程业绩及
15、丰富的项目建设经验,在水利、市政、热力、燃气、工矿等领域为客户提供管道系统一体化解决方案。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,wind,公司官网,曲阜市人民政府,天风证券研究所 公司公司股权结构稳定, 高管持股绑定长期发展股权结构稳定, 高管持股绑定长期发展。 倪立营为公司实际控制人, 直接持股 12.12%,并通过东宏集团、东方成长、东宏成长间接持股,截至 2021 年 9 月 30 日共计持有公司股份 35.40%。公司第一大股东为东宏集团,直接持股 50.83%,集团部分股东与公司实际控制人倪立营为夫妻/父子(女)关系,股权结构较为稳定。东方成长、东宏成长系公司高级
16、管理人员及部分核心骨干人员成立的持有公司股份的有限合伙企业,高管利益同公司长期利益绑定,激励充足。 图图 2:东宏股份股权结构(截至东宏股份股权结构(截至 2021/9/30) 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司主要工程管道产品可分为非金属管道和金属管道,是目前国内唯一一家同时具备金属公司前身东宏实业成立公司是中国塑料管道专业委员会理事单位,产品拥有中国环境标志产品认证、节水产品认证,并且通过了英国饮用水安全WRAS认证、欧盟CE认证以及知名检验机构必维国际检验集团的工业部产品认证。两类给水管被认定为“国家免检产品”完成股份制改革成功登陆上交所主板公开摘牌方式参与天津市管道工程集团、天津
17、市华水自来水建设有限公司有限公司股权转让筹建年产12.8万吨新型防腐钢管项目和年产6.4万吨高性能及新型复合塑料管道项目2020202071997东宏集团被认定为国家高新技术企业2011资质 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 和非金属压力管道 A 级制造许可资质的企业。非金属管道主要是复合管道产品、PE 管道、PVC 管道,金属管道主要有防腐金属管道和保温管道。在产品研发方面,公司不断突破,PVC 系列产品均形成产能并成功用于市政排污、农村污水治理项目及其他供水项目中,替代球墨铸铁管道的承插防腐钢管的关键成型技
18、术得到突破。 分产品看,分产品看,钢丝管道以聚乙烯材料为主,使用聚乙烯,粘接树脂和高强钢丝复合而成,充分发挥不同材料的特点, 实现材料节约和性能提升, 主要应用于供水、 消防、 矿用等领域。PE 管道是使用高密度聚乙烯制成的实壁聚乙烯管材,主要应用于供水和燃气领域。金属管道主要是用钢材制成的管材,适用于市政基础设施建设、污水综合治理、大型调水工程、城乡供水一体化等领域,应用范围较为广泛。 图图 3:公司产品系列公司产品系列 资料来源:公司官网,wind,天风证券研究所 公司实行“一主两翼”战略,产品主要应用于给排水(20 年营收占比 62.7%) ,以工矿市场和热力、燃气市场为辅(20 年营收
19、规模占比有所收缩) 。分产品看,21H1 公司涂塑管、钢丝管、PE 管营收占比分别为 23.1%/22.4%/18.3%,其中涂塑管材管件收入呈现大幅增长,反映下游基建需求较好,2020 年开始公司新增管道工程业务,20FY 营收占比 17.72%。 图图 4:东宏股份分产品收入占比东宏股份分产品收入占比 图图 5:东宏股份下游收入占比东宏股份下游收入占比 产品系列细分产品产品样式产品特点应用领域非金属管道钢丝网骨架塑料(聚乙烯)复合管材PE管道PVC管道管件防腐金属管道强度高的同时兼顾柔韧的特点,连接安全可靠,并且有管内卫生、输送能力强、优异的慢速裂纹增长能力、抗冲击性能优异等特点。耐腐蚀、
20、耐老化、抗冲击、抗低温等优点。并且卫生性能优异,水流阻力小,可挠性好。强度高、承压高、抗冲击性能优、耐酸碱、质量轻、抗疲劳、使用寿命长等优点。产品的通用性强,可根据现场需求及客户尺寸定制;产品一致性强,管件保温和管体一致;连接方式多种多样涂层附着力优越、防腐蚀效果好金属管道水利工程、矿用给水、燃气、矿井管道供水管网、雨污分流管道连接给排水保温管道导热系数低、变形及应力较小热力领域上述管道产品的配件,各类型均有原材料4,0009,00014,000(元/吨)聚乙烯LLDPE2,0004,0006,0008,000(元/吨)无缝钢管聚乙烯树脂钢丝,钢管占比85%-90% 公司报告公司报告 | |
21、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 2. 稳增长提振短期景气,中长期需求有持续性稳增长提振短期景气,中长期需求有持续性 2.1. 市政基建需求受政策拉动,南水北调二期进行时市政基建需求受政策拉动,南水北调二期进行时 塑料管道性能优越,应用领域广泛。塑料管道性能优越,应用领域广泛。塑料管道下游主要包括农业、市政给/排水、建筑给/排水、 护套用管等, 2019H1 建筑、 市政给排水领域占比 17%/25%, 仍占塑料管道主导地位,农业、护套用管也占有不小的市场份额。从近年来的趋势来看,塑料管
22、道在民用管道应用领域发展迅速,塑料管道涉及领域主要包括建筑内的供排水以及采暖、市政建设中的供排水管、农业供排水以及灌溉用管、工业排污管、燃气管道,以及电力通信护套管等方面。 我国塑料管道行业在经历了产业化快速发展阶段后,近几年已经进入发展的平稳期,依托“一带一路” 、海绵城市建设、城市地下管网及清洁能源利用、装配式建筑、污水治理、农村水利建设、农村人居环境整治等领域的国家相关政策,市场发展稳中有升。2020 年,规模以上塑料管道企业销量达到 1591 万吨。 图图 6:2012-2020 年中国塑料管道行业产销情况年中国塑料管道行业产销情况(规上)(规上) 图图 7:2019 中国塑料管道行业
23、应用领域中国塑料管道行业应用领域 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 资料来源:产业信息网,天风证券研究所 我国市政类管道长度保持高速增长,我国市政类管道长度保持高速增长, 2013 年至今, 市政类管道长度保持 7%以上增速, 2017年以来,我国每年新增市政类管道长度保持在 20 万公里以上,至 2020 年,我国建成市政类管道总计 310 万公里。从类型看,已建成市政管道中,供水管道长度最长(100.7 万公里) ,供水/排水/燃气/供热占比分别为 32.48%/25.89%/27.88%/13.74%,供热、燃气管道占比呈现上升趋势,排水管道占比保持稳定,供水管道占比整体处于下降趋势;
24、四类管道长度均保持增长趋势,其中燃气管道长度增速较快,自 2010 年起保持在 10%左右增速。 10.2%13.0%20.1%24.0%23.1%28.4%34.6%23.1%21.0%22.4%26.7%21.8%36.3%19.9%18.3%34.8%30.6%20.6%35.0%36.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2002021H1涂塑管材管件PE钢丝管材管件PE管材管件其他49.7%52.6%62.7%34.0%27.0%14.5%11.9%17.0%10.8%4.4%3.4%12.1%0%20%40%60%80%100%201
25、820192020给排水用系列工矿用系列燃气用系列其他行业92%94%96%98%100%05000产量(万吨)销量(万吨)产销率25%17%27%9%4%5%14%市政给排水建筑给排水农业用管护套用管工业用管燃气用管其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8:2020 年我国市政类管道超年我国市政类管道超 300 万公里万公里 图图 9:各类市政类管道占比各类市政类管道占比 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 预计预计 2020 年我国市政管道市场规模达年我国市政管道
26、市场规模达 550 亿元,建筑给排水亿元,建筑给排水 257 亿元。亿元。根据智研咨询预计,2020 年我国塑料管道总销量 1591 万吨,我们根据 17 年中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员给出的各类基建及建筑用管指导价及成本参考价,测算给排水、燃气用市政管道市场规模为 550 亿元,建筑给排水用管市场规模 257 亿,二者合计为 807 亿元。 表表 1:2020 年市政年市政/建筑给排水塑料管道市场规模测算建筑给排水塑料管道市场规模测算 占比(占比(%) 销量(万吨)销量(万吨) 价格(元价格(元/吨)吨) 市场规模市场规模(亿元)亿元) 市政给排水 24.5% 390 10600 4
27、13 燃气 5.1% 81 16900 137 市政用管: 29.6% 471 550 建筑给排水 16.9% 269 9540 257 建筑用管: 16.9% 269 257 资料来源:产业信息网,中国塑料加工工业协会,天风证券研究所 相关政策看,2022 年 1 月 10 日国常会要求把稳增长放在更加突出位置,对列入规划、条件具备的项目要简化相关手续,特别是前期已论证多年的重大水利项目要推动抓紧实施,采取以工代赈等方式,使部分暂时没能就业的农民工有活干、有收入,我们认为本次会议延续了 12 月政治局会议稳增长的基调,同时对于水利投资的力度明显加大,我们认为本轮稳增长或更注重结构发力而非总量
28、弹性。投资数据来看,1 月 6 日,水利部召开的 2022年全国水利工作会议,2021 年,全年完成水利建设投资年,全年完成水利建设投资 7576 亿元,亿元,150 项重大水利工程已批复 67 项, 累计开工 62 项, 同时强调要加快水网建设, 构建国家水网主骨架和大动脉,我们判断随着 2022 年国家水网重大工程的实施,全国水利建设投资有望提速。此外, 南水北调工程总体规划提出我国将分期建设水资源配置“四横三纵”格局,南水北调东/中线一期工程已于2014年底全面建成通水, 截至2019 年工程累计调水量近300亿立方米,在建设期间工程投资平均每年拉动 GDP 同比增速约 0.12pct;
29、东线二期工程主要是在一期工程的基础上增加向北京、天津、河北供水,同时还要进一步扩大向山东和安徽山东和安徽供水(地理位置利好公司) 。目前初步计划将抽引江水的规模由一期工程的 500 个流量扩大到 870个流量;抽引水量从一期工程的 87.7 亿立方米提高到 165 亿立方米。 表表 2:中央及地方中央及地方相关政策相关政策 时间时间 相关部门相关部门 政策政策 相关内容相关内容 2022/1/10 水利部 李国英在 2022 年全国水利工作会议上的讲话 加快构建国家水网主骨架和大动脉。科学有序推进南水北调东、中线后续工程高质量发展,深入开展西线工程前期论证。加快推进滇中引水、引汉济渭、引江济淮
30、、内蒙古引绰济辽、0.0%5.0%10.0%15.0%0.0100.0200.0300.0400.020022004200620082001620182020市政类管道合计(万公里)yoy0%20%40%60%80%100%城市供水管道城市排水管道城市燃气管道城市供热管道 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 福建平潭及闽江口水资源配置、广东珠三角水资源配置等引调水工程,以及内蒙古东台子、福建白濑、海南天角潭、贵州凤山、西藏湘河、新疆库尔干等重点水源工程建设。 2021/10/28 发展改革委、 水利部、 住房城乡
31、建设部、 工业和信息化部、 农业农村部 “十四五”节水型社会建设规划 实施城镇供水管网漏损治理工程。老城区结合更新改造,补齐供水管网短板,新城区高起点规划、高标准建设供水管网。公共供水管网漏损率达到一级评定标准的城市要进一步降低漏损率,未达到一级评定标准的城市要将公共供水管网漏损率控制到一级评定标准以内。 2021/9/22 水利部 全国“十四五”农村供水保障规划 (1)加强智慧水利建设。 (2)加强重大水资源工程建设,提高水资源优化配置能力。抓紧推进跨流域跨区域水资源配置工程建设,强化大中小微供水工程协调配套,加快形成以重大引调水工程和骨干输配水通道为纲、以区域河湖水系连通和供水灌溉工程为目
32、、以重点水源工程为结的水资源配置体系。 2021/6/6 发改委、 住建部 “十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划 (1)十四五”期间,新增和改造污水收集管网新增和改造污水收集管网 8 万公里。万公里。 (2)加快建设城中村、老旧城区、建制镇、城乡结合部和易地扶贫搬迁安置区生活污水收集管网。开展老旧破损和易造成积水内涝问题的污水管网、雨污合流制管网诊断修复更新。 (3) 推广球墨铸铁管、 承插橡胶圈接口钢筋混凝土管等管材。 2021/3/11 全国人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 (1) 以 31 个重点防洪城市和大江大河沿岸沿线城市为重点
33、个重点防洪城市和大江大河沿岸沿线城市为重点,提升改造城市蓄滞洪空间、堤防、护岸、河道、防洪工程、排水管网等防洪排涝设施,因地制宜建设海绵城市,全部消除城市严重易涝积水区段。 (2)推进城镇污水管网全覆盖污水管网全覆盖,开展污水处理差别化精准提标,推广污泥集中焚烧无害化处理,城市污泥无害化处置率达到 90%,地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过 25%。 2021/1/11 发改委、 水利部 “十四五” 水安全保障规划 (1)加快实施供水管网改造,加快城镇供水管网及污水再生利用设施改造建设,推进城镇供水管网分区计量管理。 (2)完善水收集管网及处理设施,着力提高新建城区、建制城镇以及黑臭水体沿
34、岸的污水收集处理能力。 (3)具备条件的地区,推动城镇管网向农村地区延伸,逐步实现城乡供水一体化。 资料来源:水利部,住建部,新华网,全国节约用水办公室,天风证券研究所 南水北调二期工程规划落地,公司产品及项目优势有望助力获取更多后续订单。南水北调二期工程规划落地,公司产品及项目优势有望助力获取更多后续订单。从公司中标情况来看,2021 年公司承揽国家级引汉济渭二期工程,中标金额为 8.19 亿元,我们预计在22-23年集中进行供货, 公司在手充裕订单有望维持公司22-23年收入保持较快增长。 表表 3:公司公司 21 年已公告中标项目年已公告中标项目 9.6 亿元亿元 时间时间 项目项目 金
35、额(亿元)金额(亿元) 项目类型项目类型 2021/7/31 引汉济渭二期工程 PCCP 管、球墨铸铁管、压力钢管管道及管件采购项目 8.19 水务 2021/7/7 华能董家口电厂至新区西部城区长输管线项目所需保温管采购项目 1.44 热力 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 同时,同时,城乡一体化建设进程加速城乡一体化建设进程加速也也有望推动相关管材需求。有望推动相关管材需求。城乡供水一体化指将城市供水管网延伸、覆盖至乡村,基本实现城乡联网供水、水资源共享,达到城乡居民共享优质供水、保障农村饮水
36、安全、统筹城乡基本公共服务均等化,20 年中央一号文件鼓励利有条件地区推进城乡供水一体化,21 年国务院发文到年国务院发文到 2025 年农村自来水普及率达到年农村自来水普及率达到 88%,22年水利部发文锚定年水利部发文锚定 2022 年底全国农村自来水普及率达到年底全国农村自来水普及率达到 85%。从中央层面重点推动原中央苏区及中西部地区供水一体化发展;地方层面,安徽、山东、浙江、吉林等省份均提出“十四五”相关发展规划。 表表 4:城乡一体化城乡一体化十四五十四五相关相关政策政策 时间时间 相关部门相关部门 政策政策 内容内容 2022/1/11 发改委、水利部 “十四五”水安全保障规划
37、具备条件的地区,要推动城镇管网向农村地区延伸,逐步实现城乡供水一体化;暂不具备条件的,要以人口集聚的乡镇或行政村为中心,扩大规模化供水覆盖范围。 2022/1/6 水利部 李国英在 2022 年全国水利工作会议上的讲话 锚定 2022 年底全国农村自来水普及率达到年底全国农村自来水普及率达到 85%的目标, 推进城乡供水一体化。 2021/2/21 国务院 中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见 加强中小型水库等稳定水源工程建设和水源保护,实施规模化供水工程建设和小型工程标准化改造,有条件的地区推进城乡供水一体化,到到 2025 年农村自来水普及率达到年农村自来水普及率达到
38、88%。 2020/1/2 国务院 中共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见 全面完成全面完成农村饮水安全巩固提升工程任务。在人口相对集中的地区推进规模化供水工程建设;有条件的地区将城市管网向农村延伸,推进城乡供水一体化。 时间 省份 政策 内容 2021/9/6 山东 山东省“十四五”水利发展规划 进一步提高农村供水保证率、水质达标率、自来水入户率和工程运行管理水平。 2021/9/2 安徽 安徽省水利发展“十四五”规划 推进城乡供水一体化和区域供水规模化建设,实施小型集中供水工程规范化建设和管理。 2021/5/8 浙江 浙江省住房和城乡建设“十四五”规划 持续
39、推进平原地区城乡供水一体化建设,提升城乡供水安全保障。 2020/11/26 宁夏 宁夏“互联网+城乡供水”示范省(区)建设实施方案(2021 年-2025 年) 打造“互联网+城乡供水”政策机制示范区,以技术和投资一体化推进城乡供水运营服务一体化,实现供水管理精细化、供水产业良性化、供水服务均等化。 2020/7/23 河南 关于开展全省饮用水地表化试点工作通知 进一步完善农村饮水工程建管机制,推进饮水工程建管体系实现规模化、市场化、水源地表化、城乡一体化。 2020/5/12 江西 江西省人民政府关于全面推行城乡供水一体化的指导意见 2025 年底前年底前,各县(市、区)城乡供水一体化模式
40、进一步优化,城乡供水一体化工程体系基本建成,饮用水水质达到国家规定标准。 2020/3/16 吉林 关于做好“十四五”农村供水保障规划编制工作的通知 稳步推进城乡供水一体化,使城市管网延伸工程覆盖人口比例进一步提高。 资料来源:水利部,国家粮食和物资储备局,各省水利厅,天风证券研究所 从市场成交数据来看,17-19 年,三年时间城乡供水一体化 PPP 成交项目每年规模在百亿左右,势头稳定;地方国企是绝对的市场主体,成交占比接近 50%。2020 年中央预算内农村饮水安全投资计划达 136.7 亿元。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
41、0 图图 10:中央预算内投资计划:农村饮水安全(亿元):中央预算内投资计划:农村饮水安全(亿元) 资料来源:wind,天风证券研究所 2.2. 工矿管道:工矿管道:传统煤矿需求下滑,传统煤矿需求下滑,新使用场景显现新使用场景显现 煤炭去产能煤炭去产能持续持续推进推进,工矿管道市场发展受限,工矿管道市场发展受限,煤化工的发展将部分缓解煤炭去产能的影煤化工的发展将部分缓解煤炭去产能的影响响。 我国煤炭资源丰富, 在我国能源消费中长期占据关键地位, 但国内煤炭产能严重过剩、煤炭企业效益下滑问题突出, 发改委在 关于做好 2020 年能源安全保障工作的指导意见提出,2020 年煤矿数量要控制在 50
42、00 处以内,而 2019 年末全国煤矿数量为 5268 处,且整改仍将持续, 根据中国煤炭工业协会发布的 煤炭工业 “十四五”结构调整指导意见 (征求意见稿) ,到“十四五”末,全国煤矿数量将进一步减少到 4000 处左右。同时,同时,煤化煤化工发展进入新阶段工发展进入新阶段,受政策利好影响,国内企业纷纷规划上马 CTL 项目, “十四五”期间煤制天然气达到 150 亿立方米产能, 比十三五末增长 194%。 我们认为煤化工的发展将提升产煤、化工生产、产品输送等环节的管道需求。 表表 5: “十四五”期间煤化工项目产能“十四五”期间煤化工项目产能 时期时期/产能产能 煤制油煤制油 煤制天然气
43、煤制天然气 煤制烯烃煤制烯烃 煤制乙二醇煤制乙二醇 (万吨/年) (亿立方米/年) (万吨/年) (万吨/年) 十三五末 921 51.05 1362 478 十四五末 1200 150 1500 800 增量 279 98.95 138 322 Yoy 30% 194% 10% 67% 资料来源:东华科技 2020 年度报告,煤炭工业协会,天风证券研究所 传统工矿使用的钢丝传统工矿使用的钢丝管道管道,具有具有如抽水蓄能如抽水蓄能等等新使用场景新使用场景。钢丝管道在采用高强度钢丝进行增强管道承压的同时,仍旧保持了塑料管道的柔韧性和卫生防腐等特点,并且其轻量化的结构设计也便于在山区沿地形进行铺设
44、。东宏生产的高压力钢丝网骨架聚乙烯复合管配套公司核心技术高强度铆固型双密封连接方式,已经在河南洛宁的抽水蓄能电站项目实现落地。 2.3. 竞争格局:竞争格局:龙头市占率持续提升龙头市占率持续提升 管材行业整体增速放缓,龙头市占率快速提升。管材行业整体增速放缓,龙头市占率快速提升。塑料管道行业技术和资金壁垒较低,导致整体进入门槛较低,大量中小企业涌入,造成了中低端产品同质化严重、行业竞争较为激烈的格局。截止 2019 年底,国内规模以上的塑料管道企业 3000 家以上,年生产能力超过3000 万吨,其中 76%的企业年产能在 5000 吨以下,年产能 1 万吨以上的企业约 300 家,占 10%
45、,年产能 10 万吨以上的企业 20 家以上,仅占 1%。头部企业包括中国联塑、永高30.037.076.8121.7136.70%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0200192020(亿元) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 股份、伟星新材、雄塑科技等,中国联塑为行业领先企业市占率远高于其他企业。从市占率角度来看,2020 年 CR5 市占率 24%,龙头中国联塑市占率 16%,行业整体集中度较低,呈现 “一超多强” 竞争格
46、局。 对比海外成熟市场, 2014 年欧洲塑料管道行业 CR10 已达 40%,2012 年美国塑料管道龙头供应商 JM Eagle 市占率约 22%,彼时的集中度与龙头市占率均已超过我国如今的数据,我们认为国内塑料管道行业竞争格局存在较大优化空间。 图图 11:2019 年塑料年塑料管道企业规模构成管道企业规模构成 图图 12:2020 年塑料管道行业竞争格局(按销量)年塑料管道行业竞争格局(按销量) 资料来源:立鼎产业研究院,天风证券研究所 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 公司在华北区域的市占率最高,公司在华北区域的市占率最高,未来渗透率提升空间较大。未来渗透率提升空间较大。受运输半径
47、限制,塑料管道企业区域壁垒较高。根据伟星新材,PPR 管属于小口径管,运输半径在 1000km 左右,而 PE和部分 PVC 类大口径管运输半径约为 500km。根据 2020 年房地产投资+市政公用固投在上述六个区域的完成额情况,我们估算得华南/华中/西南/华北/华东/其他地区的塑料管道需求比例分别为 15%/14%/14%/11%/36%/10%。根据前瞻经济学人的数据,2019 年我国塑料管道市场销售规模达 3312 亿元,我们假设 20 年市场规模变动不大,计算得各区域塑料管道市场规模,从而根据头部管道公司分区域营收计算各公司在不同区域的市占率。 东宏股份目前仅在山东有生产基地,在华北
48、地区渗透率最高达到 1.3%、华东区域次之渗透率达 0.9%,但相较其他公司仍有一定差距,主要因公司产能扩张速度较慢,但公司专注于长距离、大口径管道生产,产品竞争力在细分领域较强,我们认为公司未来渗透率提升空间较大。 表表 6:主要管道企业分区域市占率测算主要管道企业分区域市占率测算(2020 年数据)年数据) 华南华南 华中华中 西南西南 华北华北 华东华东 其他其他 按 区 域 营 收(亿元) 中国联塑 148 26 24 21 18 21 永高股份 42 28 伟星新材 1.39 2.34 6.14 13.13 23.92 2.85 东宏股份 0.25 0.6 0.49 4.77 10.
49、98 2.96 市政+房地产投资占比分区域测算 15% 14% 14% 11% 36% 10% 分区域市场规模(亿元) 497 464 464 364 1192 331 区 域 市 占 率(按金额) 中国联塑 29.8% 5.6% 5.2% 5.8% 1.5% 6.3% 永高股份 3.5% 8.5% 伟星新材 0.3% 0.5% 1.3% 3.6% 2.0% 0.9% 东宏股份 0.1% 0.1% 0.1% 1.3% 0.9% 0.9% 资料来源:wind,前瞻经济学人,天风证券研究所 5 5千吨以下千吨以下76%76%5 5千吨千吨- -1 1万万吨吨14%14%1 1万万- -1010万万
50、吨吨9%9%1010万吨以万吨以上上1%1%中国联塑16%永高股份4%伟星新材2%顾地科技1%沧州明珠1%其他76% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3. 产品优势突出产品优势突出,业绩弹性有望释放业绩弹性有望释放 公司目前公司目前市占率虽然不高,但产品聚焦于大口径管道市占率虽然不高,但产品聚焦于大口径管道业务毛利率较高业务毛利率较高,且,且正处于向“工程正处于向“工程管道制造商”管道制造商”+“管道工程服务商”“管道工程服务商”+“管道工程联合总承包商”三位一体转变过程中“管道工程联合总承包商”三位一体转变过程中,在十四五水利
51、发展规划背景下在十四五水利发展规划背景下, 伴随着产能伴随着产能扩张扩张、 新品类扩充、 新品类扩充, 公司拥有较大的业绩弹性。, 公司拥有较大的业绩弹性。 3.1. 产品差异化,着重发力水产品差异化,着重发力水利市场利市场 大口径大口径复合复合管道生产技术领先, 参与多项国家重点工程。管道生产技术领先, 参与多项国家重点工程。 公司产品可分为钢丝、 PE、 PVC、金属管道,围绕复合管道,公司进行延链、补链、强链、固链,形成全产业链系统化优势,已形成 3PE 防腐、3PP 防腐等多种防腐复合钢管产能及多层高压力钢丝网骨架聚乙烯复合管道产能。其中,高性能大口径 PVC-UH 管材成功应用于市政
52、管道建设带压排污项目,降低了项目的综合成本;新型耐候性 3PP 防腐钢管应用于大口径输水管线项目,有效延长了管线在特殊环境的寿命,填补了行业空白;节能型缠绕喷涂聚氨酯聚乙烯直埋保温管道替代传统二步法保温管道,质量成本优势凸显;在原有柔性承插防腐钢管的基础上,进行了防腐升级, 推出适用于雨污水排放用的承插钢管, 拓展了公司新型钢管在市政领域的应用;公司参编的团体标准 T/CISA108-2021给排水用承插柔性接口防腐钢管正式实施,进一步提升公司钢管产品核心竞争力。 2019 年, 备受管道行业关注的华北首条聚氯乙烯 (PVC-O)管道生产线在东宏投产,标志着我国摆脱了国外在此管道领域的技术垄断
53、。 表表 7:公司管道分类以及特色产品公司管道分类以及特色产品 原材料原材料 应用领域应用领域 公司特色产品公司特色产品 钢丝管道 聚乙烯,粘接树脂和高强钢丝 主要应用于供水、消防、矿用等领域。 公司主要产品结构钢丝网骨架聚乙烯管道系列,压力、规格均是行业内最高,分别达到 7.0MPa,dn1000mm。 PE 管道 高密度聚乙烯 主要应用于供水和燃气领域。 金属管道 钢材 市政基础设施建设、污水综合治理、大型调水工程、城乡供水一体化等领域,应用领域广泛。 新型耐候性 3PP 防腐钢管应用于大口径输水管线项目,有效延长了管线在特殊环境的寿命,填补了行业空白。 在原有柔性承插防腐钢管的基础上,进
54、行防腐升级,推出适用雨污水排放用的承插钢管,拓展公司新型钢管在市政领域的应用。 PVC 管道 聚氯乙烯 主要用于建筑给排水 高性能大口径 PVC-UH 管材成功应用于市政管道建设带压排污项目,降低了项目的综合成本 2019 年华北首条聚氯乙烯(PVC-O)管道生产线投产,用于高层住宅,铁路穿线管等。 资料来源:公司公告,济宁日报,天风证券研究所 给排水系列管道给排水系列管道 2022 年收入有望维持较快增长年收入有望维持较快增长 1) 过往业绩看,公司推动大客户和大项目的开发,给排水系列营业收入明显提升,且占营收比从 2018 年的 49.7%上升至 2020 年的 62.7%;从毛利率来看,
55、公司给排水系列毛利率高于整体毛利率,20 年毛利率达 29.7%。 2) 短期订单层面看,公司承接引汉济渭二期工程 PCCP 管、球墨铸铁管、压力钢管管道及管件采购项目,合同金额 8.19 亿,国家大型重点工程项目的承接彰显了公司的综合实力。 3) 中长期看,公司与山东国金水利发展集团有限公司合作成立山东国宏水务有限公司,与曲阜市国有资本投资运营集团有限公司共同出资组建曲阜市城乡水务发展集团有限公司,打造公司水利业务总承包能力;与天津市华淼给排水研究设计院有限公司合作成立天津市华淼给排水研究设计院有限公司山东分院,提升工程设计服务能力。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务
56、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 13:给排水给排水业务营收业务营收及及占比占比 图图 14:给排水业务毛利率及综合毛利率给排水业务毛利率及综合毛利率 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 3.2. 管材管材/管件联合生产,管道连接技术领先管件联合生产,管道连接技术领先 公司公司拥有管道系统一体化解决方案能力拥有管道系统一体化解决方案能力。公司具备管材+管件+安装(焊接连接设备)的系统化配置,可以满足国内外大型项目建设需求,在水利、市政、热力、燃气、工矿等领域为客户提供管道系统一体化解决方案,产业链优势逐步凸显。 管件技术研发与管道产品配套。经过
57、多年的自主创新积累,实现多项技术突破,关键技术主要包括中低压用承插式防腐钢管柔性连接技术、钢丝管双密封连接技术、高压柔性 PE钢丝复合排水管快速连接技术、 耐腐蚀高压柔性连接方式等, 公司通过研发管件连接技术,提升了管道系统耐腐、抗压、快速连接等优质性能在不同领域的组合与适用性,实现了无法单纯依靠管道研发提升的系统性能。 3.3. 工工矿用管道矿用管道:项目经验丰富,使用场景增加项目经验丰富,使用场景增加 工工矿用产品行业市场准入门槛较高,矿用产品行业市场准入门槛较高,公司公司拥有拥有 113 项矿用产品项矿用产品资质资质。2016 年新修订实施的煤矿安全规程(2016) 第十条规定:煤矿使用
58、的纳入安全标志管理的产品,必须取得煤矿矿用产品安全标志。未取得煤矿矿用产品安全标志的,不得使用,因此矿用产品行业具有高资质准入壁垒。根据东宏招股说明书,公司拥有 113 项矿用产品安全标志证书,涉及煤矿井下用钢丝网骨架聚乙烯气体/液体/抽放瓦斯管、聚乙烯管、聚乙烯涂层复合钢管等多个品类,其中钢丝网骨架产品标准已引入至澳大利亚矿山市场。 工矿起家项目经验丰富工矿起家项目经验丰富。公司起家于工矿管道的生产,在矿用管道领域积累了多年的生产经验, 经典案例包括神华神东煤炭集团井下管网系统工程、 广东大宝山尾矿输送工程项目。根据公司官网,过去 24 年,东宏矿用管道安全运行 18.37 万公里。此外,在
59、抽水蓄能等新领域的应用(河南洛宁的抽水蓄能电站项目) ,也将更加充分发挥公司在工矿管道方面的优势,拓宽产品市场。 表表 8:部分公司工矿管道项目一览部分公司工矿管道项目一览 项目名称项目名称 备注备注 巴基斯坦塔尔煤田 神华神东煤矿井下管网工程 神华神东煤炭集团公司是神华集团的核心煤炭生产企业,拥有矿井 15 个,安全、生产、技术、经济等主要指标达到国内第一、世界一流水平。作为神华神东煤炭集团长期战略合作伙伴,东宏管道承担着其井下管网系统工程的承建与售后服务保障。 国电建投内蒙古能源管网建设 广东大宝山尾矿输送工程 大宝山尾矿输送工程,输送介质特殊,承压条件苛刻。东宏采取全球先进的多层共挤技术
60、管道生产技术, 成功研制钢丝网骨架聚乙烯矿用耐磨复合管道, 克服了传统管道耐磨性差、寿命短的缺陷,以超耐磨、高承压、耐腐蚀的优势,解决了山区管路蜿蜒铺设落差大的世5.91 7.90 12.82 49.7%52.6%62.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.005.0010.0015.00201820192020给排水用系列(亿元)占比25.5%28.4%29.7%22.6%26.0%26.2%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%201820192020给排水用综合 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责
61、申明 14 界性难题,完全承担了大宝山尾矿输送工程。 山东黄金矿业管道工程 新疆罗布泊钾盐工艺管道工程 哈萨克斯坦湿法炼铜工程 魏桥铝电工业园区项目 资料来源:公司官网,天风证券研究所 3.4. 产能不断投放产能不断投放, “区域“区域+领域”拓展领域”拓展市场市场 公司 IPO 募投项目年产 3.6 万吨聚乙烯(PE)管材、管件技术开发项目、管件扩建项目以及变更后的年产 8 万吨新型防腐钢管项目、年产 6000 吨双轴取向聚氯乙烯(PVC-O)管材项目已全部投产; 使用自有资金投资的年产 12.8 万吨新型防腐钢管项目和年产 6.4 万吨高性能及新型复合塑料管道项目两个项目 21 年也已投产
62、。 公司除了拥有管道材料、管道连接技术等产品竞争力,同样具备为客户提供全方位的管道系统配套产品及技术解决方案的能力,公司“无忧”服务涉及售前(咨询、工程辅助设计及产品定制化) 、售中(送货服务、产品安装及使用指导、工程试压检验) 、售后(快速补货、故障排除和紧急维修)全过程,并且与超过 5 家以上 5A 级物流企业建立战略性合作伙伴关系,具有多年的运输经验,在各种施工下公司都有对应的运输策略,确保每一笔货物第一时间送达客户现场。销售端,公司采用直销和经销双驱动的销售模式,以山东区域为基向周围市场加速布局,并通过与国企合资成立股份制公司进行产业链延伸和薄弱市场扩张,强化公司主营业务核心竞争力。2
63、1H1 公司在城市雨污分流改造、城乡供水一体化、高标准农田建设、长距离调水工程、长距离供热等领域取得一定突破。 表表 9:公司公司各各产品产能情况产品产能情况 序号序号 品种品种 产能产能 预计效益预计效益 钢丝管材管件 1 钢丝管材 dn250mm 及以下 4.28255 万吨/年 2 钢 丝 管 材 dn250mm 以 上 至 dn1,000mm 3 高性能及新型复合塑料管道 6.4 万吨/年 达产年可实现年营业收入为 87,097.91 万元,年净利润为 9,584.57 万元 PE 管材管件 1 PE 管材已有产能(2020) 4.4866 万吨/年 2 PE 管材 dn 16-63
64、3.6 万吨(其中管材3.2 万吨/年, 管件 0.4万吨/年) 预计每年新增营业收入 58160 万元,利润总额 10957 万元,折旧总额 2602 万元 3 PE 管材 dn 75-250 4 PE 管材 dn 280-630 5 PE 管材 1200 型 6 PE 管材 1600 型 涂塑管材 涂塑管材已有产能 9.3587 万吨/年 新型防腐钢管-3PE 12.8 万吨/年 达产年可实现年营业收入为 124,984.07 万元,年净利润为 11,559.62 万元 PVC 双轴取向聚氯乙烯(PVC-O) 6000 吨 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次
65、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.5. 毛利率水平优异,费用管控能力强,盈利能力稳中有升毛利率水平优异,费用管控能力强,盈利能力稳中有升 公司公司 20 年实现收入年实现收入/归母净利润归母净利润 23.9/3.2 亿元,同比增长亿元,同比增长 2%/58%。我们以国内工程管道业务见长的中国联塑、永高股份、青龙管业、沧州明珠以及青龙管业为可比公司,从 ROE比较看,17-20 年东宏股份 ROE 稳步上升,次于中国联塑,维持在行业前三,20 年公司ROE 16.2%,同比提升 4.4pct,主要受益于公司净利率提升驱动,同时,公司资产负债率明显低于同业可比
66、公司(2020 年末为 31.67%) ,使得公司 ROE 低于中国联塑以及永高股份。 图图 15:2014-2021Q3 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图 16:2014-2021Q3 归母净利及同比增速归母净利及同比增速 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 图图 17:可比公司:可比公司 ROE 比较比较 图图 18:可比公司资产负债率:可比公司资产负债率 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 -12%6%-1%34%9%12%30%2%-20%0%20%40%0.010.020.030.0营收(亿元)yoy-
67、50%0%50%100%01234归母净利(亿元)yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200020东宏股份中国联塑永高股份青龙管业沧州明珠0.0%15.0%30.0%45.0%60.0%75.0%200020东宏股份中国联塑永高股份青龙管业沧州明珠 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 “技术“技术+服务服务+资质”赋予公司一定溢价权,管材毛利率行业领先。资质”赋予公司一定溢价权,管材毛利率行业领先。2012-2020 年东宏股份在
68、可比公司的管材业务毛利率中维持行业前列且常年维持在 30%以上,高毛利率主要来自公司管材连接、产品定制化等技术加成,2020 年受原材料价格波动的影响,公司毛利率有所下降。 图图 19:东宏股份管材管件业务毛利率高于可比公司:东宏股份管材管件业务毛利率高于可比公司 资料来源:wind,天风证券研究所 从产品结构看,公司具备技术优势的复合管道 PE 钢丝管和涂塑管的毛利率整体高于普通PE 管,2020 年由于整体产品价格下降,涂塑管材管件/PE 钢丝管材管件/PE 管材管件毛利率同比-1.25/-4.37/-1.99pct;从下游行业看,给排水用管和燃气用管毛利率自 18 年来不断上升,20 年
69、毛利率均超过 29%。 图图 20:2012-2020 年公司分产品毛利率年公司分产品毛利率 图图 21:2018-2020 年公司分行业毛利率年公司分行业毛利率 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 公司期间费用率管控良好,公司期间费用率管控良好,2020 年期间费用率低于年期间费用率低于 10%,仅次于沧州明珠。,仅次于沧州明珠。2016 年以来公司的期间费用率一直保持在行业较低水平, 运输费用调整至成本后,2020 年公司期间费用率 9.1%,略高于行业最低的沧州明珠 1.1pct,且与沧州明珠的费用率差距在缩小。总体来看, 公司研发费用及薪酬增长推动管
70、理费用率小幅提升, 但仍低于其他大部分可比公司,公司产能扩张 2020 年财务费用率有所上升。 15%20%25%30%35%40%45%20001820192020东宏股份-管件管材青龙管业-塑料管材永高股份-PE管件管材凌云股份-塑料管道系统沧州明珠-燃气、给水管(件)中国联塑顾地科技-PE管道0%20%40%60%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020涂塑管材管件PE钢丝管材管件PE管材管件25%35%21%28%38%28%30%28%34%0%10%20%30%40%给排水用工矿用燃气
71、用系列201820192020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 22:东宏股份期间费用率整体趋降:东宏股份期间费用率整体趋降 图图 23:东宏股份销售费用率保持中等:东宏股份销售费用率保持中等 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 图图 24:东宏股份(管理:东宏股份(管理+研发)费用率保持中等研发)费用率保持中等 图图 25:东宏股份财务费用率处于行业较低水平:东宏股份财务费用率处于行业较低水平 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 较高水平的毛利率及优
72、异的费用管控能力较高水平的毛利率及优异的费用管控能力持续支撑公司盈利能力持续支撑公司盈利能力。 从净利率看, 除了 16-17年沧州明珠净利润率大幅增长超越东宏股份以及中国联塑,公司的净利率基本维持在行业第二,波动较小,18 年开始公司净利率与行业第一的中国联塑逐渐缩小,20 年公司净利率为 13.31%,接近中国联塑 13.34%的净利率水平。 图图 26:公司净利率处于行业领先水平公司净利率处于行业领先水平 资料来源:wind,天风证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%200020东宏股份中国联塑永高股份顾地科技青龙管业沧州明珠凌云股
73、份0%2%4%6%8%10%12%200020东宏股份中国联塑永高股份顾地科技青龙管业沧州明珠凌云股份0.0%5.0%10.0%15.0%200020东宏股份中国联塑永高股份顾地科技青龙管业沧州明珠凌云股份-1.0%1.0%3.0%5.0%200020东宏股份中国联塑永高股份顾地科技青龙管业沧州明珠凌云股份-25%-15%-5%5%15%25%200020东宏股份中国联塑永高股份顾地科技青龙管业沧州明珠凌云股份 公司报告
74、公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 结合行业和公司发展规划,我们对公司的盈利预测主要基于以下几点核心假设: (1)PE 管管材管件材管件:公司 PE 管材管件主要应用于燃气、给排水等市政基建工程领域,原材料主要为聚乙烯。需求端, “十四五”规划中燃气、污水处理、农村供水等有望维持工程管道需求增长,我们预计公司 22-23 年该类产品将维持较快增长,预计收入分别增长52.4%/18.5%。 公司 19/20 年 PE 管道产品毛利率分别为 30.4%/28.4%, 根据公司的经营数据,产品价格比 20FY
75、下降叠加原材料价格上升, 我们预计 PE 管材管件 21 年毛利率降至 19%,22-23 年逐步回暖至 22%/23%。 (2)钢丝管材管件:)钢丝管材管件:公司钢丝网骨架 PE 管材管件产品主要为定制化产品,技术含量和产品定价较高,毛利率相对维持较高的水平。2021 年钢材价格上涨较多,我们预计毛利率降幅较大或至23%, 但后续随着公司在手水利订单的推进, 22-23年该业务有望维持21.1%/18%的增长达到 6.3/7.5 亿元,毛利率逐步回暖至 26%/27%的水平。 (3)涂塑管材管件)涂塑管材管件:公司涂塑管材管件同样受益于市政基建工程需求向好,引汉济渭二期工程采购标项合同金额为
76、 8.19 亿元采用涂塑管道,且 12.8 万吨防腐管道产能于 21 年起逐步爬坡并且拓展该产品在市政领域的应用,我们预计公司 21-23 年该业务收入将增长24%/49.3%/19.1%, 21 年毛利率由于原材料涨价预计降幅较大为 15%, 22-23 年预计逐步回升至 20%/21%。 (4)管道工程业务:管道工程业务:公司抓住国企混改机遇 20 年新增管道工程业务,我们认为该业务22-23 年有望快速增长达 5.8/6.7 亿元,毛利率达 26.5%/26.5%。 (5)其他管道产品及业务)其他管道产品及业务:公司 PVC 管道、保温管道系统等其他产品目前已有成效因此我们预计 22-2
77、3 年公司其他业务将保持较快增长达到 10.3/11.3 亿元,毛利率达 15%/16%。 表表 10:公司产品售价及原材料价格公司产品售价及原材料价格 售价(元售价(元/吨)吨) 2019FY 2020FY 2021Q1 2021H1 2021Q1-3 产品价格 PE 管道产品 13,401.1 12,193.9 11,800.8 11,769.6 11,858.9 钢丝管道产品 16,347.1 15,267.4 14,694.0 15,271.7 15,130.2 涂塑管道产品 9,076.7 7,301.3 6,935.6 7,169.7 7,515.1 原材料价格(元/吨) 聚乙烯
78、7,999.8 7,089.0 7,664.8 7,605.4 7,579.0 钢丝 5,931.9 5,651.8 6,586.5 7,123.1 7,072.6 钢管 4,440.1 3,771.3 4,189.6 4,783.8 5,166.9 资料来源:公司公告,天风证券研究所 表表 11:公司公司分分产品产品盈利预测盈利预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 钢丝管材管件 产量(吨) 26600.24 34874.57 38362.03 44116.33 52939.60 销量(吨) 25968.25 32936.92 34525.82 41910.51 497
79、63.22 均价(元/吨) 16347.09 15267.41 15130.20 15100.00 15000.00 收入(百万元) 424.51 502.86 522.38 632.85 746.45 毛利率 39% 34% 23.0% 26.0% 27.0% PE 管材管件 产量(吨) 49617.96 49375.61 46906.83 52535.65 57789.21 销量(吨) 49788.82 39116.99 34000.00 47282.08 52010.29 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 均价(元/吨) 1
80、3401.05 12193.89 11858.87 13000.00 14000.00 收入(百万元) 667.22 476.99 403.20 614.67 728.14 毛利率 30.4% 28.4% 19.0% 22.0% 23.0% 涂塑管材管件 产量(吨) 31502.25 81027.52 105335.78 147470.09 176964.10 销量(吨) 40612.03 78670.10 94802.20 140000.00 164576.62 均价(元/吨) 9076.68 7301.26 7515.05 7600.00 7700.00 收入(百万元) 368.62 57
81、4.39 712.44 1064.00 1267.24 毛利率 28.3% 27.1% 15% 20% 21% 其他业务(管件+管材) 收入(百万元) 378.23 838.30 820.00 1025.00 1127.50 毛利率 1.6% 19.5% 12.0% 15.0% 16.0% 管道工程 收入(百万元) 423.85 487.43 584.91 672.65 毛利率 34.2% 22.0% 26.5% 26.5% 合计收入(百万元) 1838.58 2392.54 2458.03 3336.52 3869.33 综合毛利率 26.0% 32.3% 20.7% 24.6% 25.7%
82、 资料来源:wind,天风证券研究所 (5)费用率:)费用率:公司期间费用中销售费用和管理费用是最主要的构成。我们预计 2021 年随着公司员工和跨省业务规模的扩大、新增产能投放增加折旧摊销等,四项费用率小幅升至10.7%,但 22-23 年随着收入规模扩大,分别为 9.9%/9.5%。 表表 12:费用率预测费用率预测 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 3.3% 3.65% 3.55% 3.50% 管理费用率 3.0% 3.76% 3.60% 3.55% 研发费用率 2.6% 2.20% 2.00% 2.00% 财务费用率 0.2% 1.00% 0.71% 0.43%
83、 资料来源:wind,天风证券研究所 综上,我们预计公司 21-23 年营业收入 24.6/33.4/38.7 亿元,同比增速 2.7%/35.7%/16.0%,归母净利润 1.98/4.01/5.07 亿元;对应 EPS 为 0.77/1.55/1.97 元。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 估值:估值:我们选取 A 股有 Wind 一致预测的管材公司永高股份、雄塑科技和伟星新材作为可比公司进行估值比较。我们认为: (1)公司拥有南 水北调二期工程 8.9 亿元订单, 21 年新产能释放爬坡, 采用三位一体战略后, 整体产销率
84、和产能利用率或有提升,收入有望迎来快速增长; (2)2021 年原材料涨幅较大,22 年起盈利能力或增强,全年成本受益弹性有望兑现。截至 2022 年 1 月 18 日收盘,可比上市公司 22 年平均 PE 为 16.5倍,而公司当前对应 22 年预测业绩 10.55 倍 PE,我们认可给予公司 22 年 15xPE,对应目标价 23.25 元,首次覆盖给予“买入”评级。 表表 13:可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 市值市值 (亿元)(亿元) 收盘价收盘价 每股收益每股收益 PE 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 永高股份 71.90 5.82 0
85、.80 0.55 0.68 0.86 7.28 10.64 8.52 6.80 雄塑科技 40.43 11.29 2.03 0.61 0.74 0.90 5.56 18.56 15.22 12.53 伟星新材 386.09 24.25 3.03 0.83 0.99 1.13 8.00 29.13 24.58 21.47 平均值 6.95 19.45 16.11 13.60 东宏股份 41.78 16.19 1.23 0.77 1.55 1.97 13.12 21.14 10.42 8.24 资料来源:wind,天风证券研究所 5. 风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨:公司目前规模较小,尽管在工程管道细分领域具备较高竞争力,但管材行业竞争总体激烈,公司产品定价权仍待提升。若聚乙烯和无缝钢管原材料价格大幅上涨,公司难以将所有成本及时转嫁给下游客户,毛利率或下滑。 新增产能无法及时消化新增产能无法及时消化: 2021 年公司产能投放较多, 尽管公司积极开拓区域经销商和市政基建业务,但仍然可能发生新增产能无法及时消化的风险。 宏观政策风险:宏观政策风险: 公司产品以工程管道为主, 受国家基础设施投资政策和国家 GDP 增长率影响较大,国家加大基础设施投资力度,对公司业绩增长非常有利,反之就会增加公司业绩的不确定性。