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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 23 Jun 2023 双箭股份双箭股份
2、Zhejiang Double Arrow Rubb(002381 CH)国内输送带龙头企业,产能扩张发挥规模优势 Conveyer Belt Leading Company in China,Production Capability Expansion Promotes Scale Advantage Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb7.26 目标价 Rmb11.60 HTI ESG 4.0-5.0-5.0 E-S-G:0-5 义利评级 市值 Rmb2.34bn/US$0.32bn 日交
3、易额(3 个月均值)US$4.07mn 发行股票数目 322.00mn 自由流通股(%)-1 年股价最高最低值 Rmb7.55-Rmb5.51 注:现价 Rmb7.26 为 2023 年 6 月 22 日收盘价 资料来源:Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-0.3%5.6%18.9%绝对值(美元)-2.7%0.9%10.8%相对 MSCI China 30.4%37.8%59.7%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,335 2,709 4,001 4,469(+/-)22%16%48%12%
4、净利润 114 241 314 355(+/-)-24%112%30%13%全面摊薄 EPS(Rmb)0.28 0.58 0.76 0.86 毛利率 17.0%18.8%18.5%18.5%净资产收益率 5.8%11.3%12.9%12.7%市盈率 26 12 10 8 资料来源:公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司为国内输送带行业龙头企业。公司为国内输送带行业龙头企业。公司主营橡胶输送带的生产及销售,按骨架材料进行分类,产品可分为钢丝绳芯输送带、织物芯输送带及整芯输送带;产品下游广泛应用于冶金、采矿、港口、钢铁等行业。公
5、司 2020-2022 年营业收入分别为 18.11、19.16、23.35 亿元,同比增长 18.74%、5.80%、21.86%;归母净利润分别为 3.15、1.49、1.14亿元,同比增长 26.86%、-52.82%、-23.64%。随着原材料炭黑等价格回落,我们预计公司利润有所修复。行业市场空间广阔,国内市场集中度较低。行业市场空间广阔,国内市场集中度较低。从供给角度看,根据中国橡胶工业年鉴数据,2020 年我国橡胶输送带产量 5.6 亿平方米,其中高强力输送带产量 4.8 亿平方米。2019 年行业前 5 位的公司产值合计占管带总产值的比例分别为 28.57%,行业集中度较低。从需
6、求角度看,橡胶输送带的下游行业主要包括矿产、水泥、港口、冶金等重工业,根据国家能源局及统计局数据,除水泥产量略有下降外,我国原煤、钢铁等产量均保持持续增长态势。不断扩充产能,提升市场占有率。不断扩充产能,提升市场占有率。公司不断扩充输送带产能从 2019 年4750 万平方米扩张到 2022 年 7500 万平方米,目前总产能 9000 万平方米。2023 年,台升智能“天台智能制造生产基地项目”年产 6000 万平方米募投项目开始逐渐投产,预计公司 2023 年输送带产能会不断提高,未来总产能有望达到 1.5 亿平方米。高毛利高毛利产品占比产品占比较高较高,不断开发高性能产品不断开发高性能产
7、品。公司产品主要包括聚酯帆布输送带、钢丝绳芯输送带、整芯输送带、尼龙帆布输送带等类别,其中钢丝绳芯输送带及聚酯帆布芯输送带毛利和单价高。2020年,公司聚酯帆布芯输送带及钢丝绳芯输送带单价分别为 28.30 元/平方米、35.85 元/平方米;毛利率为 32%,高于公司平均毛利水平。公司重视技术研发,不断提升产品的特殊性能,以满足下游不同需求。开设养老业务板块,医养结合。开设养老业务板块,医养结合。公司开设养老服务板块,继续积极探索“医养”结合之路。直接全资持股拥有全资子公司桐乡和济颐养院有限公司,旗下拥有多家养老院。随着我国人口老龄化加剧,养老服务市场需求逐步提高。盈利预测及估值。盈利预测及
8、估值。由于公司新建产能不断释放,我们上调对公司的盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.41 亿元(+49.69%)、3.14 亿元(+18.94%)和 3.55 亿元(+27.70%),对应EPS 分别为 0.58、0.76、0.86 元。结合可比公司估值,我们给予公司2023 年 20 倍 PE,对应目标价为 11.60 元(上期目标价 7.80 元,对应2023 年 20 倍 PE,+48.72%),维持“优于大市”评级。风险提示。风险提示。项目投产进度不及预期,原材料价格波动,下游需求不及预期 Table_Author 庄怀超庄怀超 Huaichao Zhu
9、ang 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaJun-22Oct-22Feb-23Volume 23 Jun 2023 2 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 1.输送带行业龙头企业输送带行业龙头企业 公司成立于 2001 年 11 月,2010 年于深圳交易所上市。主要从事橡胶输送带的生产和销售,为国内重质输送带龙头企业,根据营收排名全行业第一。公司产品按骨架材料可分为聚酯帆布芯输送带、尼龙帆布芯输送带、整芯输送带等,同时可根据客户需要定制具有耐高温、耐磨、耐酸碱、阻燃等特殊性能的输送带产品。公司输送带下游主要应
10、用于煤炭、港口、电力、冶金等行业,输送带对比卡车运输具有环保、节能等优势。1.1 公司拥有多年行业发展经验公司拥有多年行业发展经验 公司最初成立于 1986 年浙江省桐乡市,原名为“桐乡晚福橡塑制品厂”;1989年,公司更名为“桐乡橡胶制品厂”,同时大胆调整产品结构,开始生产主导产品普通橡胶输送带;2001 年,公司整体改组成“浙江双箭橡胶股份有限公司”,实施上市融资策略,并于 2010 年在深交所正式挂牌上市;2012 年,公司开始进军养老服务业,并出资 8000 万元;2016 年双箭澳洲子公司正式成立;2017 年,公司成立中国橡胶协会节能环保输送带技术中心/双箭研究院;2020 年,公
11、司控股浙江环能传动科技有限公司;2021 年,公司桐乡德升胶带有限公司投产。图图1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,海通国际 1.2 输送带产品种类齐全,可应用于多种场景输送带产品种类齐全,可应用于多种场景 公司专注于重质橡胶输送带的生产及销售,经多年发展产品品类齐全,可满足不同应用场景及需求。按骨架材料进行分类,公司输送带产品可分为钢丝绳芯输送带、织物芯输送带及整芯输送带;按功能特性分类可分为普通输送带、耐热耐高温输送带、耐寒输送带、难燃输送带、阻燃输送带等类别;按形状可以分为普通形状输送带、波形挡边输送带、管状输送带以及花纹输送带。公司产品具备抗拉强度高、伸长率小等优良品质,
12、可广泛用于高强度、长距离、大运量运输;特殊功能输送带具备耐高温等特性,可广泛应用于水泥、焦化、冶金等高温应用场景;管状输送带可用于运输粉状、颗粒状物料,运输路径设计较为灵活,可以进行拐弯或大倾角运输物料。DZ9YrVqUxUmWiXnRqN7NaO6MpNrRtRtQeRnNoQeRtRmQ8OpNsRuOtPwOMYtOtM 23 Jun 2023 3 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 1 公司主要产品分类公司主要产品分类 分类标准分类标准 具体类别具体类别 产品特性产品特性 产品用途产品用途 骨架材料 钢丝绳芯输送带 抗拉强度高,伸长
13、率小 高强度、长距离、大运量情况下高速输送 织物芯输送带 聚酯帆布芯输送带 伸长率小,抗拉强度高 中长距离、较高载重的情况下高速输送 尼龙帆布芯输送带 成槽性、耐磨性、耐疲劳性好,强度高 中长距离、较高载量情况下高速输送 棉帆布芯输送带 层数多、强力低 短距离,轻物料输送 芳纶输送带 抗拉伸强度极高 高强度、长距离、高负荷情况下高速运输 整芯输送带 阻燃、带体硬、塑料糊浸渍 煤矿井下煤炭输送 功能特性 普通输送带 常温 普通物流、普通条件下的运输 耐热耐高温输送带 高温、超高温 水泥、焦化、冶金、钢铁等企业,输送高温物流和在高温环境下输送 耐寒输送带 低温 寒冷低温条件下物料输送,主要是寒冷地
14、区露天或冷冻仓库等场合 难燃输送带 不易燃烧 电力、码头、用于输送煤炭等易燃物流 阻燃输送带 阻燃 煤矿井下输送煤炭等物料 耐油输送带 耐油 输送油性物料,或在油态工作场合下输送 耐酸碱输送带 输送含有酸性或碱性等腐蚀性的物料 化工厂、化肥厂、造纸厂等企业物料输送 形状 普通形状输送带 常态 输送普通物料,或在普通条件下输送 波形挡边输送带 可大量缩短输送机占地面积,节省空间,不必使用侧板,减少磨损 搬运粉状、块状物料,可实现大倾角运输,最大倾角可达 75 度 管状输送带 封闭输送,物料与环境双向隔离保护 运输粉状、颗粒状物料,运输路径可以拐弯,并能大倾角输送 花纹输送带 设计出人型等花纹 适
15、用于小于等于 40 度倾角的粉状、颗粒状、小块物料运输,或包装袋物料 资料来源:公司可转债募集说明书,海通国际 1.3 营业收入全行业第一,受原料价格影响利润率有所下降营业收入全行业第一,受原料价格影响利润率有所下降 公司 2020-2022 年营业收入分别为 18.11、19.16、23.35 亿元,同比增长18.74%、5.80%、21.86%;根据中国橡胶工业协会2022 年度中国橡胶工业协会百强企业名单,公司 2022 年营业收入全行业第一;归母净利润分别为 3.15、1.49、1.14 亿元,同比增长 26.86%、-52.82%、-23.64%,业绩下滑主要由于受疫情及原材料炭黑价
16、格持续高位双重影响,公司毛利率降低。23 Jun 2023 4 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 图图2 2019-2022 年公司营业收入(亿元)及增速(年公司营业收入(亿元)及增速(%)资料来源:WIND,海通国际 图图3 2019-2022 年公司归母净利润(亿元)及增速(年公司归母净利润(亿元)及增速(%)资料来源:WIND,海通国际 2020-2023Q1,公司销售毛利率分别为 30.24%、18.86%、16.97%、18.12%;销售净利率分别为 17.34%、7.78%、4.85%、10.57%。根据卓创资讯,2020-2023
17、Q1 炭黑价格分别为 5551.96 元/吨、8162.6 元/吨、10064.36 元/吨,10411.27 元/吨。随着炭黑价格不断上涨,公司毛利率及净利率从 2020 年 30.24%和 17.34%下降至 2023Q1的 18.12%和 10.57%,分别下降 12.12pct 和 6.77pct。截至 2023 年 6 月 20 日,炭黑价格 7987.5 元/吨,同比下降 16.58%,2023 年炭黑均价 9392.78 元/吨,同比下降6.67%,随着炭黑等原材料价格下降,预计公司毛利率和净利率有所修复。图图4 2019-2023Q1 公司毛利率(公司毛利率(%)及净利率()及
18、净利率(%)资料来源:WIND,海通国际 公司降本增效,期间费用率不断下降。2022 年公司期间总费用率为 10.13%,同比 2018 年下降 2.33pct。公司重视技术研发,不断增加研发投入,2022 年研发支出7621.75 万元,研发费用率 3.26%,同比 2018 年提升 0.28pct,研发支出四年复合增长率为 17.14%。0%5%10%15%20%25%059202020212022营业收入(亿元)营业收入同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0202020212022归母净利润(亿元)归母净利润同比(%)
19、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200222023Q1公司毛利率(%)公司净利率(%)23 Jun 2023 5 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 图图5 2018-2023Q1 公司期间费用率(公司期间费用率(%)资料来源:WIND,海通国际 1.4 不断扩充产能,不断扩充产能,产品单价有所产品单价有所回升回升 公司不断扩充输送带产品产能,从 2019 年 4750 万平方米扩张到 2022 年 7500万平方米,根据公司官网,目前公司输送带总产能 9000 万
20、平方米。2023 年,台升智能“天台智能制造生产基地项目”年产 6000 万平方米募投项目开始逐渐投产,预计公司输送带产能不断提高,未来总产能有望达到 1.5 亿平方米。公司产能利用率较为稳定,2019-2022 年输送带整体产能利用率分别为 93.54%、95.39%、96.73%、96.46%。在价格方面,2018-2022 年公司输送带产品单价分别为 31.20 元/平方米、32.02元/平方米、30.28 元/平方米、29.02 元/平方米、30.51 元/平方米。2019 年产品价格上涨主要由于公司行业龙头地位提升,提升产品单价。2020 年,随着原材料价格的下降,公司输送带产品的销
21、售单价小幅下降。2021 年 1-9 月公司部分售价较高的高性能输送带销量有所下降,同时平均销售单价较低的聚酯带销量占比增加,导致公司平均单价有所降低,同时主要原材料炭黑等价格上涨,产品价格没有充分传导,价格略有下降。2022 年,公司产品单价有所回升。图图6 2019-2025E 公司输送带产能(亿平方米)及产能利用率(公司输送带产能(亿平方米)及产能利用率(%)资料来源:公司公告,海通国际 图图7 2018-2022 年年公司公司输送带产品单价(元输送带产品单价(元/平方米)平方米)资料来源:公司公告,海通国际 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10
22、.00%12.00%14.00%16.00%2002120222023Q1费用率(%)管理费用率(%)销售费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)91%92%93%94%95%96%97%0200040006000800040002020212023E2025E产能(万平方米)产能利用率(%)27.5028.0028.5029.0029.5030.0030.5031.0031.5032.0032.50200212022输送带单价(元/平方米)23 Jun 2023 6 Table_header2 双箭股
23、份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 2.行业下游应用广泛,未来集中度不断提升行业下游应用广泛,未来集中度不断提升 2.1 输送带行业基本情况输送带行业基本情况 2.1.1 输送带简介输送带简介 输送带是带式输送机的主要部件,主要用于煤炭、矿山、冶金、化工、建筑交通等部门的大规模连续化运输。从微观构成来看,输送带主要由骨架材料、覆盖层及打底材料三大部分组成,覆盖层为决定其性能及用途的关键部分。根据覆盖层使用的原料不同,输送带可以分为重型输送带及轻型输送带两大类,前者以橡胶(包括天胶及合成胶)为主要原料,其使用范围集中在重工业、基础设施建设领域;后者则主要使用高分子材料,主要用于食品
24、、电子等轻工业领域。图图8 输送带分类输送带分类 资料来源:公司项目可行性报告,海通国际 2.1.2 输送带发展历史悠久,下游应用领域广泛输送带发展历史悠久,下游应用领域广泛 根据前瞻经济学人,1795 年美国最先正式提出橡胶输送带的概念帆布带。至21 世纪以来,随着压延挤出工艺得到更多的推广应用,使用更为环保的 TPU 等材料和能够实现精密输送的轻型输送带市场占有率不断扩大,产品质量也得到较大提升。从产业链来看,根据华经产业研究院,输送带处于产业链中游,上游原材料主要包括橡胶与炭黑、金属复合制品等,其中橡胶和炭黑占比最大。输送带下游广泛应用于水泥、焦化、冶金、化工、钢铁等行业。23 Jun
25、2023 7 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 图图9 输送带产业链构成输送带产业链构成 资料来源:华经产业研究院,海通国际 2.2 行业市场空间广阔,国内集中度较低行业市场空间广阔,国内集中度较低 2.2.1 全球输送带产值不断增长,预计年复合增长率为全球输送带产值不断增长,预计年复合增长率为 4.5%根据观研报告网,中国是全球输送带最大的生产国和消费国,产量约占全球三分之一。根据中国橡胶工业年鉴数据,2020 年我国橡胶输送带产量 5.6 亿平方米,其中高强力输送带产量 4.8 亿平方米;中国橡胶管带总值 205.12 亿元,同比增长7.3
26、3%。从输送带类别来看,根据新思界产业研究中心,我国重型输送带占据主导地位,占比约 90%,而轻型输送带占比仅达 10%。图图10 2016-2020 年年中国橡胶输送带产量(亿平方米)中国橡胶输送带产量(亿平方米)资料来源:中国橡胶工业年鉴,海通国际 图图11 重型重型与轻型输送带占比(与轻型输送带占比(%)资料来源:新思界产业研究中心,海通国际 从橡胶管带产值来看,根据中国橡胶工业协会胶管胶带分会对 108 家会员企业统计,2020 年管带总产值 205.12 亿元,同比下降 0.48%,管带销售收入 250.76 亿元,增长 0.28%;2021 年上半年管带产值 103.77 亿元,增
27、长 15.64%,管带销售收入129.67 亿元,增长 19.64%。2.2.2 海外龙头具备技术研发优势,国内多中低端产品海外龙头具备技术研发优势,国内多中低端产品 随着胶带行业发展,行业内不同产品的细分市场竞争出现一定分化,中、低端产品因差别化程度不高,竞争非常激烈;高性能、高规格产品的竞争激烈程度稍低;而部分技术含量高的产品,因具有较高的技术壁垒,市场参与者较少。0.001.002.003.004.005.006.007.00200192020输送带(亿平方米)高强力输送管带(亿平方米)90%10%重质输送带轻型输送带 23 Jun 2023 8 Table_hea
28、der2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 行业海外龙头企业主要包括德国大陆、普利司通等跨国企业,海外龙头企业在输送带的技术研发等方面具备优势。当下国内输送带市场中企业数量较多,国内龙头企业主要包括双箭股份、三维股份、宝通科技等公司,在研发技术和规模上也具备一定优势,在中高端产品上具备较强竞争力。部分国内企业规模较小,不具备资金及技术优势,主要集中在中低端市场,主要通过产品价格进行竞争。根据中国橡胶工业协会对 2018 和 2019 年 104 家会员的统计,包括公司、山东康迪泰克工程橡胶有限公司、浙江三维橡胶制品股份有限公司、无锡百年通工业输送有限公司、保定华月胶带有限
29、公司在内的行业前 5 位的公司产值合计占管带总产值的比例分别为 24.83%和 28.57%,2021 年上半年输送带前 5 家企业产量占总产量的 39.64%。我们预计随着国内龙头产能不断扩张,国内龙头市场占有率不断提高,行业集中度有望不断提高。从行业未来发展趋势来看,输送带行业发展的总趋势是产品向多品种、高性能、节能环保、长寿命的方向发展,由于配方、技术、工艺和专利都是多年累积的结果,高端新产品难以在短期内开发出来;新产品从开发或引进到形成市场,也需要在良好的技术积累的条件下,经过一段时间的研究开发和反复论证。同时,在资金和设备方面,行业需要大量的优秀科研团队,以保证企业不断更新现有技术,
30、跟进政策要求和行业趋势。表表 2 输送带行业海内外主要厂家情况输送带行业海内外主要厂家情况 公司名称公司名称 主要情况主要情况 海外海外 德国大陆(Continental AG)公司成立于 1871 年,总部位于德国汉诺威,全球 500 强,是世界领先的汽车配套产品供应商之一。其经营业务涉及轮胎、胶带、汽车自控系统、制动系统等,山东康迪泰克工程 橡胶有限公司和山西凤凰胶带有限公司是德国大陆在中国设立的合资公司,从事输送带相关业务。普利司通(Bridgestone)公司成立于 1931 年,总部位于日本东京,1961 年在东京大阪交易所上市。目前是全球主要的汽车轮胎生产企业,也是全球重要的非轮胎
31、橡胶制品生产企业。普利司通公司 1945 年开始从事胶带生产业务,目前是日本最大的胶带生产企业。芬纳邓禄普(Fenner Dunlop)公司成立于 1861 年,并于 1937 年在伦敦上市,二十世纪五十年代起向全球扩展业务。2002 年 11 月芬纳公司收购邓禄普输送带部门。芬纳邓禄普是全球最大的煤矿用井下输送带生产商。其输送带部门共有 12 个生产基地,提供完整的产品系列,包括高强力聚酯,整芯编织和钢丝绳芯输送带等,能适应所有煤炭和工业的应用。公司于亚洲、澳洲、非洲等地拥有胶带生产企业,上海芬纳输送带有限公司是其在华投资控股企业,主要从事井下煤矿用整芯 PVC/PVG 输送带的生产和销售。
32、国内国内 山东康迪泰克工程橡胶有限公司 公司成立于 2007 年,由华勤集团与德国大陆集团合资组建。公司输送带产品主要分为钢丝绳芯输送带、分层织物芯输送带、整芯输送带 3 大系列,包括标准结构型、抗撕裂型、整体钢网型、EP 聚酯帆布型、NN 尼龙帆布型等 8 大类型,共计数百种规格。营销网络遍布欧洲、美国、巴西、智利等 70 多个国家 浙江三维橡胶制品股份有限公司 公司成立于 1990 年,是集胶带产品设计、研发、制造、销售和服务于一体的国内一流生产企业;2022年营业总收入 38.73 亿元,橡胶输送带收入 11.07 亿元,2022 年橡胶输送带总产能 3160 万平方米。无锡百年通工业输
33、送有限公司 公司成立于 2017 年,是宝通科技的全资子公司。是国内领先的高强力橡胶输送带生产制造商,主营耐高温、阻燃、高强度、数字芯片及特种输送带,2022 年营业收入 12.05 亿,净利润 1.26 亿元。宁顺集团有限公司 公司地处南京城北六合区竹镇镇,输送带等产品获得安标国家矿用产品安全标志中心颁发的矿用产品安全标志证书。输送带产品具有不分层、阻燃性好等优点,产品销往全国十八个省市自治区。资料来源:公司可转债募集说明书,2022 年度中国橡胶工业协会百强企业,海通国际 2.3 下游行业保持稳定增长下游行业保持稳定增长 输送带行业本身的固有属性,其作为易耗品,存在较为固定的更换周期,持续
34、稳定的存量需求是行业稳定发展的一大动力。橡胶输送带的下游行业与宏观经济密切相关,随着我国经济结构的不断优化,以及工业现代化和城镇化进程的不断加快,下游行业仍有较大的市场空间并保持增长态势,这将为胶带行业创造良好的市场环境,提供持续的市场需求增量。23 Jun 2023 9 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 过去二十年,钢材、水泥、原煤、火力发电产量整体呈现上升趋势,同时随着上述行业逐步完成供给侧结构性改革,上述各行业的产值在近年来均出现恢复性增长,随着国内新一轮基础设施建设及宏观经济的进一步向好,预计上述行业仍会稳步增长,进而推动橡胶输送带行业
35、的增长。分行业来看,根据国家能源局及统计局数据,2016-2022 年除水泥产量稳定在 20 余亿吨左右,略有下降外,其他各下游行业产量均实现稳定增长。原煤产量从 2016 年的 34.11 亿吨增长到 2022 年 45.60 亿吨,复合增长率约为 5.00%;全国发电装机容量-火电从 2016 年 10.54 亿千瓦增长到2022 年 13.32 亿千瓦,复合增长率为 3.99%;主要港口钢铁吞吐量从 2016 年 2.96 亿吨增长到 2021 年 3.79 亿吨,复合增长率为 5.10%。图图12 输送带下游行业产量情况输送带下游行业产量情况 资料来源:国家能源局,国家统计局,海通国际
36、 2.4 主要原材料价格近期回落主要原材料价格近期回落 公司主要原材料包括合成橡胶、炭黑、尼龙帆布、聚酯帆布、钢丝绳等,原材料价格波动对公司业绩影响较大。2020-2022 年公司毛利下降主要由于原材料炭黑价格不断上涨,近期炭黑价格不断回落,公司毛利有望修复。根据卓创资讯,截至2023 年 6 月 20 日,炭黑价格 7987.5 元/吨,同比下降 16.58%,2023 年炭黑均价9392.78 元/吨,同比下降 6.67%。橡胶价格基本保持稳定。橡胶占公司原材料采购占比大,根据 2022 年年报,2022 年公司天然橡胶及合成橡胶采购额占公司采购总额的 31.69%,其中天然橡胶占比 16
37、.17%,合成橡胶占比 15.52%。橡胶价格近几年较为稳定,根据百川盈孚,截至2023 年 6 月 20 日,天然橡胶价格 11966 元/吨,同比下降 5.65%,2023 年均价11960.27 元/吨,同比下降 5.32%,合成橡胶-丁苯橡胶价格 11250 元/吨,同比上涨11.07%,2023 年均价 11499.17 元/吨,同比下降 3.69%。055404550200022全国发电装机容量-火电(亿千瓦)水泥产量(亿吨)原煤产量(亿吨)主要港口钢铁吞吐量(亿吨)23 Jun 2023 10 Table_head
38、er2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 图图13 天然橡胶价格价差走势图(元天然橡胶价格价差走势图(元/吨)吨)资料来源:海通价格数据库,海通国际 图图14 炭黑价格价差走势图(元炭黑价格价差走势图(元/吨)吨)资料来源:海通价格数据库,海通国际 3.拥有技术优势,拥有技术优势,打造高性能打造高性能产品产品 3.1 聚酯带及钢丝绳芯带毛利较高聚酯带及钢丝绳芯带毛利较高 分产品来看,公司输送带产品主要分为聚酯帆布芯输送带、钢丝绳芯输送带、尼龙帆布芯输送带及整芯输送带四大类别,其中聚酯帆布芯输送带及钢丝绳芯输送带销售单价及毛利率较高,2020 年两种产品单价分别为 28.3
39、0 元/平方米、35.85 元/平方米,毛利率分别为 32%,高于公司平均毛利率 31%。公司高毛利产品收入占比较高,2018年-2021年 1-9 月,公司聚酯帆布芯输送带及钢丝绳芯输送带产品收入占比分别为 78.02%、79.35%、82.34%、80.35%。除整芯输送带外公司各类型产品生产工艺基本类似,所需生产设备基本一致,可利用柔性生产方式,根据市场需求灵活调整不同类别输送带在一定时期内的生产量。公司输送带产品定价主要受原材料价格和下游需求情况影响,公司产品均价及毛利波动较大;公司产品均价从 2019 年 32.02 元/平方米下降至 2021 年 29 元/平方米,后逐步回升到 2
40、022年 30.51元/平方米。由于公司产品生产和销售存在一定的时间差,公司不能随原材料价格变动随时调整产品价格,导致公司毛利率易受原材料价格影响,公司毛利率受损。图图15 公司公司 2018-2022 年年各类输送带各类输送带收入(亿元)及占比(收入(亿元)及占比(%)资料来源:公司公告,海通国际 图图16 2018-2022 年年公司公司各类输送带各类输送带单价(元单价(元/平方米)平方米)资料来源:公司公告,海通国际 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0020021年1-9月聚酯带钢丝带尼
41、龙带整芯带其他产品聚酯带占比钢丝带占比00021年1-9月聚酯带价格(元/平方米)钢丝带价格(元/平方米)尼龙带价格(元/平方米)整芯带价格(元/平方米)产品平均价格(元/平方米)23 Jun 2023 11 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 3.2 发挥技术优势,打造发挥技术优势,打造高性能产品高性能产品 研发支出不断增加,费用率不断提升。公司重视研发投入,2022 年研发投入总计 7621.75 万元,研发费用率 3.26%。截至 2022 年 12 月 31 日,公司在输送带方面已取得 120
42、项专利。公司技术中心拥有配套齐全的物理性能测试、化学性能分析、机械性能测试等实验室,能够对产品原材料和产成品进行机械性能和化学指标的全面检测。2017 年,公司技术研发中心被评选为中国橡胶行业节能环保输送带技术中心,是输送带领域首批被认定的技术中心之一。公司开发适合市场需求的新产品,并大力推广特种用途的产品。以耐高温输送带为例,耐高温输送带是公司特种输送带的一种,适用于冶金、水泥、化工行业的高温环境下输送。主要用以输送烧结矿石、焦炭和水泥熟料等高温固体物料。开发新结构的骨架材料,减小产品的使用过程中受热老化强度损失,提升使用寿命;覆盖胶设计用优越的乙丙胶或卤化橡胶,提高胶料的耐高温性能,降低热
43、老化损失。图图17 2018-2022 年公司研发支出(万元)及研发费用率(年公司研发支出(万元)及研发费用率(%)资料来源:公司公告,海通国际 图图18 公司耐高温输送带结构图公司耐高温输送带结构图 资料来源:公司官网,海通国际 4.开设养老业务板块,医养结合开设养老业务板块,医养结合 公司开设养老服务板块,稳步推进养老健康产业发展,继续积极探索“医养”结合之路。直接全资持股拥有全资子公司桐乡和济颐养院有限公司,“桐乡和济梧桐护理院有限公司”、“苏州红日养老院有限公司”、“桐乡和济洲泉护理院有限公司”、“苏州韶华护理院管理有限公司”等几家间接全资子公司。随着我国老龄化现象日益严重,养老服务行
44、业未来市场发展广阔。根据 36 氪及艾媒咨询研究数据,2021 年中国养老产业市场规模达 8.8 万亿元,预计到 2027 年,产业规模将突破 20 万亿元。养老院作为养老服务板块重要一环,面临重大供需缺口,截至 2022 年,全国养老服务床位数达 822.3 万张,远低于国际通行数量和国内市场需求。2.802.852.902.953.003.053.103.153.203.253.300.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00200212022研发支出(万元)研
45、发支出占收入比重(%)23 Jun 2023 12 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 图图19 公司养老板块收入情况(万元)公司养老板块收入情况(万元)资料来源:WIND,海通国际 图图20 全国养老服务床位数(万张)及增速(全国养老服务床位数(万张)及增速(%)资料来源:艾媒咨询,海通国际 盈利假设:盈利假设:产量假设:产量假设:输送带:根据公司 2022 年产能利用率以及新增产能投产情况,假设公司 2023-2025年输送带产能利用率为 95%、85%、95%;销量假设:销量假设:输送带:根据公司 2022 年产销率情况,假设公司 2023
46、-2025 年输送带产销率为100%;价格假设:价格假设:输送带:根据公司 2022 年价格情况,假设公司 2023-2025 年价格为 30.51 元/平方米;毛利率假设:毛利率假设:1)输送带:根据 2022 年毛利率以及考虑近期原材料价格回落,假设 2023-25 年毛利率为 18.80%、18.50%、18.50%;2)其他业务:根据 2021-22 年毛利率,假设 2023-25 年毛利率为 20%;0.0800.01,600.02,400.03,200.04,000.04,800.020182022养老板块收入(万元)-2%0%2%4%6%8%10%7007207407607808
47、00820840200212022养老服务床位(万张)同比增长率(%)23 Jun 2023 13 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 3 双箭股份分业务盈利预测双箭股份分业务盈利预测 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元)2335.13 2709.14 4000.66 4469.37 总成本(百万元)1938.77 2198.61 3258.88 3640.71 总毛利率(%)16.97%18.84%18.54%18.54%输送带 收入(百万元)2243.84 2608.72 389
48、0.20 4347.87 成本(百万元)1865.38 2118.28 3170.51 3543.51 毛利率 16.87%18.80%18.50%18.50%其他业务 收入(百万元)91.29 100.42 110.46 121.51 成本(百万元)73.39 80.33 88.37 97.20 毛利率 19.61%20.00%20.00%20.00%资料来源:WIND,公司年报,海通国际 表表 4 可比上市公司估值比较可比上市公司估值比较 股票代码 公司名称 股价(元)EPS(元)PE(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 300031.CH 宝通科技 3
49、0.33-0.96 1.02 1.38/29.74 21.98 603033.CH 三维股份 20.32 0.29 0.64 0.78 70.07 31.75 26.05 均值 70.07 30.74 24.01 资料来源:Wind,海通国际,股价为 2023 年 6 月 20 日收盘价,每股收益均为 Wind 一致预期 23 Jun 2023 14 Table_header2 双箭股份(002381 CH)维持优于大市维持优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元
50、)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 2335 2709 4001 4469 每股收益 0.28 0.58 0.76 0.86 营业成本 1939 2199 3259 3641 每股净资产 4.77 5.16 5.92 6.78 毛利率%17.0%18.8%18.5%18.5%每股经营现金流 0.40 0.70 0.20 1.67 营业税金及附加 10 11 17 18 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.4%0.4%0.4%0.4%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 84 96 144
51、 161 P/E 26.29 12.42 9.53 8.42 营业费用率%3.6%3.6%3.6%3.6%P/B 1.52 1.41 1.23 1.07 管理费用 80 92 136 152 P/S 1.28 1.10 0.75 0.67 管理费用率%3.4%3.4%3.4%3.4%EV/EBITDA 9.33 6.23 4.91 3.26 EBIT 160 256 349 395 股息率%2.8%0.0%0.0%0.0%财务费用-3 0 0 0 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%-0.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 17.0%18.8%18.5%18.5%资产减值损失-7 0
52、0 0 净利润率 4.9%8.9%7.8%7.9%投资收益-8 27 20 22 净资产收益率 5.8%11.3%12.9%12.7%营业利润营业利润 147 283 369 417 资产回报率 3.2%6.5%6.5%7.4%营业外收支-1 0 0 0 投资回报率 4.8%8.0%9.8%9.9%利润总额利润总额 147 283 369 417 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 249 402 500 551 营业收入增长率 21.9%16.0%47.7%11.7%所得税 34 42 55 63 EBIT 增长率 3.4%59.6%36.4%13.2%有效所得税率%22.8%15.0%1
53、5.0%15.0%净利润增长率-23.6%111.6%30.4%13.2%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 114 241 314 355 资产负债率 43.8%42.7%49.4%41.5%流动比率 2.31 2.50 2.07 2.69 速动比率 1.72 1.87 1.45 2.08 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.90 1.03 0.61 1.24 货币资金 887 1070 1123 1781 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 641 6
54、76 1269 904 应收账款周转天数 84.32 84.00 84.00 84.00 存货 492 546 992 727 存货周转天数 84.80 85.00 85.00 85.00 其它流动资产 265 294 422 451 总资产周转率 0.74 0.75 0.94 0.93 流动资产合计 2285 2587 3806 3862 固定资产周转率 3.64 3.82 6.55 8.81 长期股权投资 30 30 30 30 固定资产 757 661 560 454 在建工程 61 61 61 61 无形资产 212 212 212 212 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20
55、22 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 1228 1132 1031 925 净利润 114 241 314 355 资产总计资产总计 3513 3718 4837 4787 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 42 42 42 42 非现金支出 105 146 151 156 应付票据及应付账款 740 762 1465 1023 非经营收益 17-27-20-22 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-69-71-362 197 其它流动负债 206 231 334 371 经营活动现金流经营活动现金流 166 288 83 685 流动负债合计 988 1036
56、1841 1436 资产-163-50-50-50 长期借款 0 0 0 0 投资-26 0 0 0 其它长期负债 551 551 551 551 其他-7 27 20 22 非流动负债合计 551 551 551 551 投资活动现金流投资活动现金流-196-23-30-28 负债总计负债总计 1539 1587 2392 1987 债权募资 495 0 0 0 实收资本 412 412 412 412 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1964 2122 2436 2791 其他-91-82 0 0 少数股东权益 9 9 9 9 融资活动现金流融资活动现金流 404-82 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 3513 3718 4837 4787 现金净流量现金净流量 387 183 53 658 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 6 月 21 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通国际