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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/信息设备/通信设备 证券研究报告 武汉凡谷武汉凡谷(002194)公司研究报告公司研究报告 2020 年 08 月 10 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 07 日收盘价 (元) 19.19 52 周股价波动(元) 14.83-32.28 总股本/流通 A 股(百万股) 676/492 总市值/流通市值(百万元) 12979/9441 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表
2、现 Table_QuoteInfo -4.21% 14.79% 33.79% 52.79% 71.79% 90.79% 2019/8 2019/11 2020/22020/5 武汉凡谷海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -14.0 -8.9 -13.2 相对涨幅(%) -14.2 -26.5 -33.1 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:朱劲松 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515060002 分析师:余伟民 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850517090006 联
3、系人:杨彤昕 Tel: Email: 专注基站射频三十年,专注基站射频三十年,5G 滤波器再塑发滤波器再塑发 展新天地展新天地 Table_Summary 投资要点:投资要点: 武汉凡谷是全球领先的移动基站天馈射频子系统和器件服务供应商, 成立 30 年 来,公司专注于移动射频滤波技术。公司主要客户包含华为、爱立信、诺基亚 等设备商,常年被客户授予“战略供应商” 、 “核心供应商” 、 “优选供应商”等 称号。 专注天馈射频系统三十年,综合实力不断提升。专注天馈射频系统三十年,综合实力不断提升。武汉凡谷的前身是凡谷电子 技术研究所,自创立之日起公司专注于移动通信天馈系统
4、射频器件领域,主 要产品包括各种类型的射频子系统、双工器、滤波器等,产品主要应用于 GSM、CDMA、CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA、WiMAX 等制式标准 的移动通信系统,2007 年 12 月公司登陆中小板。2007 年至今,公司不断加 码陶瓷介质技术研究,拓展爱立信和诺基亚等大客户,综合实力不断提升。 步入步入 5G 周期,武汉凡谷回归基站射频领先者行列周期,武汉凡谷回归基站射频领先者行列。伴随移动通信技术的变 革,从 2G、3G 到 4G,行业呈现周期性变化,无线新技术投资前期,运营 商资本开支快速上升,滤波器产业需求旺盛;建设后期,产业需求压制。从 公司财务情况来看,
5、3G 建设早期公司毛利率、归母净利润较高,归母净利润 在 2009 年到达高峰、毛利率在 2010 年达到高峰;4G 建设初期 2014 年为 营收、归母净利润相对高点,之后有所下滑。 管理变革,提质增效,夯实长期发展基础。管理变革,提质增效,夯实长期发展基础。2018 年以来公司加强管理变革, 引入以华为前高管夏勇为代表的团队提升经营效率,2019 年公司营业收入 17 亿元(同比+43.37%) ,归母净利润 2.60 亿元(同比+37.88%) ,扣非归 母净利润 2.49 亿元(同比+456%) 。伴随业务的进入良性循环,公司的业务 基础进一步夯实。 竞争格局好转,竞争格局好转,5G
6、爆发发展步入新阶段。爆发发展步入新阶段。2018 年开始全球 5G 逐步进入部 署期,2018 年 12 月韩国 5G 商用,2019 年开始国内 5G 商用。5G 将带来 滤波器需求的快速提升,金属小型化和陶瓷介质需求提升明显。金属小型化 领域公司技术优势明显,陶瓷介质公司多年积淀,伴随 5G 行业需求提升, 公司发展正步入新阶段。 盈利预测盈利预测。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 20.04 亿元、24.73 亿元、 30.65 亿元, 归属母公司股东净利润分别为 3.01 亿元、 3.67 亿元、 4.34 亿元, EPS 为 0.44 元、0.54 元、0.64 元。参
7、考公司历史估值及可比公司平均估值 水平, 给予公司2020年动态PE区间45-55X, 对应合理价值区间20.02-24.47 元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。陶瓷滤波器价格竞争超预期,公司新业务拓展不及预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1195 1713 2004 2473 3065 (+/-)YoY(%) -16.2% 43.4% 17.0% 23.4% 24.0% 净利润(百万元) 189 260 301 367 434 (+/-)YoY(
8、%) 136.7% 37.9% 15.6% 21.9% 18.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.28 0.38 0.44 0.54 0.64 毛利率(%) 14.2% 29.4% 30.6% 30.4% 29.1% 净资产收益率(%) 11.6% 13.8% 14.0% 15.7% 16.9% 资料来源:公司年报(2018-2019) ,海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究武汉凡谷(002194)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 专注天馈射频系统三十年,综合实力不断提升 . 6 1.1 专注天馈射频三十年,技术引领行业 . 6 1.2 财
9、务数据向上,引入华为系高管夯实发展根基 . 7 2. 步入 5G 周期,凡谷回归基站射频领先者行列 . 8 2.1 运营商资本开支回顾,5G 投资周期发力 . 8 2.2 行业对比:经营情况居行业前列,利润率快速提升 . 10 3. 5G 基站射频壁垒提升,凡谷竞争格局向好 . 12 3.1 设备商格局稳定,上游射频器件行业向好 . 12 3.2 深度绑定华为,收入快速增长 . 13 3.3 对比灿勤,发力陶瓷介质滤波器,未来更值期待 . 14 4. 盈利预测与投资建议 . 15 5. 风险提示 . 16 财务报表分析和预测 . 17 qRsNnNrOsNoMuMsNmQrOtQ6McMbRo
10、MmMpNnNjMnNuMlOnMrR6MrQrOMYpOoOvPtRrR 公司研究武汉凡谷(002194)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 武汉凡谷股权结构及产品 . 6 图 2 基站系统配臵图 . 7 图 3 武汉凡谷收入情况. 7 图 4 武汉凡谷净利润情况 . 7 图 5 武汉凡谷人员情况. 8 图 6 武汉凡谷分业务增长情况(亿元) . 8 图 7 资本开支与 GDP 的关系 . 9 图 8 运营商资本开支情况(亿元) . 9 图 9 运营商无线资本开支情况 . 9 图 10 武汉凡谷 2019 年收入结构 . 9 图 11 大富科技 2019 年收入
11、结构 . 9 图 12 通宇通讯 2019 年收入结构 . 10 图 13 春兴精工 2019 年收入结构 . 10 图 14 行业收入增速对比. 10 图 15 行业净利润增速对比 . 10 图 16 行业毛利率情况 . 11 图 17 行业净利率情况 . 11 图 18 行业三费比例情况. 11 图 19 行业员工数情况 . 11 图 20 行业人均产值情况(万元) . 12 图 21 行业人均净利润情况(万元) . 12 图 22 4G 时代腔体滤波器 . 12 图 23 5G 滤波器的可能形态 . 12 图 24 4G 腔体滤波器制作工序 . 13 图 25 介质滤波器制作工序 . 1
12、3 图 26 小型化金属腔体滤波器的工艺变化 . 13 图 27 5G 有源天线一体化后供应链变化 . 13 图 28 主要厂商前五大客户销售占比 . 14 图 29 第一大客户情况 . 14 图 30 运营商网络设备收入份额对比 . 14 公司研究武汉凡谷(002194)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 全球电信设备市场收入份额变化情况 . 14 图 32 凡谷陶瓷材料收入净利润情况 . 15 图 33 灿勤科技收入净利润情况 . 15 公司研究武汉凡谷(002194)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 武汉凡谷发展历程. 6 表 2 武汉凡
13、谷股权激励情况 . 8 表 3 公司业务分拆(亿元) . 15 表 4 可比公司估值 . 16 公司研究武汉凡谷(002194)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 专注天馈射频系统三十年,综合实力不断提升专注天馈射频系统三十年,综合实力不断提升 1.1 专注天馈射频三十年,技术引领行业专注天馈射频三十年,技术引领行业 武汉凡谷的前身是成立于 1989 年的武汉凡谷电子技术研究所。公司长期专注于发 展移动通信天馈系统射频器件的核心技术,主要产品和解决方案有滤波器系列(双工器、 合路器、塔顶放大器等)、介质材料、毫米波雷达系列(交通、安防、工业控制等)、行业 网平台系列(公安、交通以
14、及政府政务云等)。自 2016 年起开始量产介质陶瓷,目前已经 给公司主营业务提供核心陶瓷器件,并针对 5G 通信领域持续进行产品研发。 表表 1 武汉凡谷发展历程武汉凡谷发展历程 年份 事件 1989 成立武汉凡谷电子技术研究所,做无线天线产品 1994 转到做射频器件 1996 成为华为长期战略供应商 1999 武汉凡谷电子技术研究所更名为武汉凡谷电子技术责任有限公司 2000 成为摩托罗拉供应商,迈出国际化第一步 2001 2001 至 2006 年,相继成为诺基亚、爱立信、朗讯等供应商,同期富晶电子、德威斯 电子、金湛电子相继成立,垂直生产体系形成 2007 在深圳证券交易所挂牌上市,
15、成为国内第一个上市的射频企业 2008 凡谷电子职业技术学校成立,走上自主人才培养之路 2012 自动化公司成立,开始自动化的研发与工作开展,同年,陶瓷材料公司成立,走上多元 化发展之路 2016 苏州凡谷公司成立,开始产品通讯产品的重点研发工作。 2019 管理变革,引入华为系高管;发力 5G 产品线 资料来源:武汉凡谷官网、2019 年报,海通证券研究所 目前公司实际控制人孟庆南先生、 王丽丽女士为夫妻关系。2018 年公司通过股权协 议转让为上市公司引进战略投资者平潭华业价值和平潭华业战略,有利于提高公司治理 水平,加快实施公司的发展战略,促进公司的长期稳定发展,优化公司的股东结构。孟
16、凡博先生系孟庆南先生与王丽丽女士之子。 图图1 武汉凡谷股权结构及产品武汉凡谷股权结构及产品 资料来源:2020 年一季报、公司官网、招股说明书,海通证券研究所 王丽丽王丽丽 孟庆南孟庆南 平潭华业战略平潭华业战略 投资合伙投资合伙企业企业 (有限合伙)(有限合伙) 平潭华业价值平潭华业价值 投资合伙企业投资合伙企业 (有限合伙)(有限合伙) 孟凡博孟凡博 28.10% 8.03% 7.71% 9.50% 8.18% 滤波器 射频子系统 双工器 顶端放大器 合路器 毫米波雷达系列 行业网平台系列 同轴带通双工器 波导带通双工器 螺旋带阻双工器 陶瓷带通双工器 微波介质陶瓷 公司研究武汉凡谷(0
17、02194)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司目前产品公司目前产品包括双工器、滤波器、射频子系统等,其核心功能是通过频率筛选进包括双工器、滤波器、射频子系统等,其核心功能是通过频率筛选进 行电磁波的过滤,以实现无线频谱行电磁波的过滤,以实现无线频谱的的高效利用、保证无线通信的通信质量。其中滤波器高效利用、保证无线通信的通信质量。其中滤波器 为具有频率筛选功能的基础器件,双工器由成对的发送滤波器和接收滤波器组成,射频为具有频率筛选功能的基础器件,双工器由成对的发送滤波器和接收滤波器组成,射频 子系统是具有滤波功能和其它特定功能的独立产品子系统是具有滤波功能和其它特定功能的独立产品。
18、 滤波器滤波器是移动通信设备中对射频信号具有频率选择性的器件,主要用于滤除接收或是移动通信设备中对射频信号具有频率选择性的器件,主要用于滤除接收或 发射通道的干扰和杂波。发射通道的干扰和杂波。双工器双工器由一个接收端滤波器和一个发射端滤波器组成,实现收由一个接收端滤波器和一个发射端滤波器组成,实现收 /发共用,并且能够减少收发共用,并且能够减少收/发过程中的一根天线,降低整个基站的成本。双工器是通信发过程中的一根天线,降低整个基站的成本。双工器是通信 过程中把对话双方信号分离、滤除干扰和杂波的关键部件,确保在极其拥挤的电磁波环过程中把对话双方信号分离、滤除干扰和杂波的关键部件,确保在极其拥挤的
19、电磁波环 境中,同时清晰地听到对方的声音,无需对讲切换。境中,同时清晰地听到对方的声音,无需对讲切换。射频子系统射频子系统除包括滤波器、双工器除包括滤波器、双工器 外,还包括隔离器、功分器、合路器、耦合器、驻波比报警器、低噪声放大器等部件。外,还包括隔离器、功分器、合路器、耦合器、驻波比报警器、低噪声放大器等部件。 图图2 基站系统配臵图基站系统配臵图 资料来源:武汉凡谷招股说明书,海通证券研究所 1.2 财务数据向上财务数据向上,引入华为系高管引入华为系高管夯实夯实发展根基发展根基 财报数据上来看,武汉凡谷的经营业绩与国内运营商投资建设周期密切相关。我国 2009 年发放 3G 牌照,201
20、3 年/2015 年发放 4G 牌照,2019 年发放 5G 牌照。 公司 2004-2009 年收入/净利润呈现快速提升态势,2010-2013 年收入增幅平缓; 2014-2015 年重回增长,2015-2018 年经营成下滑趋势。2019 年公司营业收入 17 亿元 (同比+43%) ,归母净利润 2.60 亿元(同比+38%) ,扣非归母净利润 2.49 亿元(同比 +456%) 。毛利率 29.44%(同比+15.26PCT) 。 图图3 武汉凡谷收入情况武汉凡谷收入情况 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
21、 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入(亿元,左轴)增速(%,右轴) 资料来源:WIND,海通证券研究所 图图4 武汉凡谷净利润情况武汉凡谷净利润情况 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母
22、净利润(亿元,左轴)增速(%,右轴) 资料来源:WIND,海通证券研究所 公司研究武汉凡谷(002194)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2007-2015 年,公司员工数呈现稳步增长态势,2015 年达到员工数高峰 8118 人。 2015 年起公司提质增效,2019 年员工数下降至 3320 人。 图图5 武汉凡谷人员情况武汉凡谷人员情况 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 员工总数(人) 资料来源:WIND,海通证券研究所 图图6 武汉凡谷分业务增长情况武汉凡谷分业务增长情况(亿元)(亿元) 0 2 4 6 8 10
23、12 14 16 18 20 20001720182019 双工器射频子系统滤波器其他主营业务 资料来源:WIND,海通证券研究所 2019 年 1 月公司推出股权激励计划,向激励对象授予股票期权 910.00 万份,占激 励计划草案公告时公司股本总额的 1.61%;其中首次授予 798.00 万份,占激励计划草 案公告时公司股本总额的 1.41%;预留 112.00 万份,占激励计划草案公告时公司股本 总额的 0.20%。激励计划首次授予的股票期权的行权价格为 6.40 元/份。 表表 2 武汉凡谷股权激励情况武汉凡谷股权激励情况 实施日期实施日期
24、 内容内容 占总股本比例占总股本比例 行权条件行权条件 20190301 股票期权 910 万份 1.61% 19-21 年营业收入分别不低于 12 亿元、14 亿元和 16 亿元。 资料来源:2019 年报、 关于向激励对象授予股票期权的公告 ,海通证券研究所 2019 年 4 月公司公告聘任夏勇先生为公司总裁, 并增补吴昊先生、 夏勇先生为公司 第六届董 事会非独立董事候选人。 夏勇先生,1969 年出生,毕业于中国科学技术大学,本科学历。曾任华为技术有 限公司研发副总裁、上海海积技术股份有限公司总经理、深圳市薄云信息技术有限公司 董事长等职务。 吴昊先生,1975 年生,本科学历,现任深
25、圳市恒信华业股权投资基金管理有限公 司执行董事,兼任苏州晶湛半导体公司董事、东莞信为兴电子公司董事。 我们认为,武汉凡谷作为华为的滤波器核心供应商,华为高管的引入有利于促进公 司产品技术及管理更好的与华为对接,并提升效率,促进公司的长远发展。 2. 步入步入 5G 周期,凡谷回归基站射频领先者行列周期,凡谷回归基站射频领先者行列 2.1 运营商资本开支回顾,运营商资本开支回顾,5G 投资周期发力投资周期发力 历史来看,通信行业资本开支具有明显的逆周期属性;08 年全球经济危机及 13-15 年国内经济不景气背景下,运营商资本开支实际投资额高于规划投资额。并分别对应国 内 3G 及 4G 网络建
26、设周期。 20 年三大运营商合计规划投资 3348 亿元 (同比+11.65%) , 在运营商收入增速放缓背景下进一步显现加大 5G 网络建设投入的决心。 公司研究武汉凡谷(002194)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 资本开支与资本开支与 GDP 的关系的关系 0% 5% 10% 15% 20% 25% -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 资本开支(实际-规划)(亿元,左轴)GDP增速(%,右轴) 资料来源:WIND,三大运营商 07-19 年报、官网年度业绩推介材料,海 通证券研究所 图图8 运营商资本开支情况(亿元)运营商资本开
27、支情况(亿元) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 中国移动中国联通中国电信 资料来源:三大运营商 07-19 年报、官网年度业绩推介材料,海通证券研 究所 2020 年三大运营商无线网络投资 1810 亿元(同比+23%) ,我们判断其中无线设备 投资 1300 亿元。对照 4G 时期,2013-2015 年分别建设 34 万、99 万、127 万基站; 5G 时期,2019 年 13 万站,2020 年目前规划 55 万站,基于目前的政策背景和部分运 营商提前到 9 月底完成之前年度建设计划的进度,我们预计下半年将追加投资计
28、划。 图图9 运营商无线资本开支情况运营商无线资本开支情况 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2005200620072008200920000192020E 2021E 三大运营商合计资本开支(亿元,左轴)无线网络投资合计(亿元,左轴) 合计资本开支增速(%,右轴)无线网络投资增速(%,右轴) 资料来源:三大运营商历年年报、官网年度业绩推介材料、WIND,海通证券研究所 行业对比来看
29、,2019 年武汉凡谷滤波器/双工器收入合计约 15 亿元,收入占比接近 90%;大富科技射频产品收入约 19 亿元(占比为 80%) ,通宇通讯射频器件收入 1.6 亿 元(占比 10%) ,春兴精工射频器件收入 9.7 亿元(占比 14%) 。 图图10 武汉凡谷武汉凡谷 2019 年收入结构年收入结构 60% 7% 27% 6% 双工器射频子系统滤波器其他主营业务 资料来源:WIND,海通证券研究所 图图11 大富科技大富科技 2019 年收入结构年收入结构 80% 15% 4% 1% 射频产品智能终端结构件汽车零配件其他业务 资料来源:WIND,海通证券研究所 考虑到大富科技射频产品中
30、有部分射频结构件,滤波器业务对比来看收入规模和占 公司研究武汉凡谷(002194)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 比上武汉凡谷都领先于竞争对手。 图图12 通宇通讯通宇通讯 2019 年收入结构年收入结构 70% 12% 10% 6% 2% 基站天线光通信射频器件微波天线其他 资料来源:WIND,海通证券研究所 图图13 春兴精工春兴精工 2019 年收入结构年收入结构 58% 21% 14% 4% 3% 电子分销精密结构件射频器件玻璃业务其他 资料来源:WIND,海通证券研究所 2.2 行业对比:经营情况居行业前列,利润率快速提升行业对比:经营情况居行业前列,利润率快速提升 自
31、 2007 年上市以来,武汉凡谷以内生发展为主,未进行外延并购。大富科技先后 并购华阳微电、大凌实业等多元化发展。通宇通讯先后并购光为光通信等切入光通信领 域。春兴精工先后进行多次并购,2019 年电子分销业务收入 41 亿元(占比为 58%,业 务毛利率为 4.71%) 。 图图14 行业收入增速对比行业收入增速对比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2007200820092000019 收入增速 武汉凡谷大富科技通宇通讯春兴精工灿勤科技 资料来源:WIND,海
32、通证券研究所 图图15 行业净利润增速对比行业净利润增速对比 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 2007200820092000019 净利润增速 武汉凡谷大富科技春兴精工通宇通讯灿勤科技 资料来源:WIND,海通证券研究所 行业来看,相关公司的收入整体波动比较一致,2014 年受国内三大运营商加大 4G 集采力度,行业内收入和归母净利润增速为:武汉凡谷(+58%、+180%) ,大富科技 (+29%、+868%) ,通宇通讯(+146%、+419%) ,春兴精工(+78%、+231%) 。 2015
33、-2017 年行业增速呈下降趋势, 2017 年行业收入和归母净利润增速分别为: 武 汉凡谷(-15%、-211%) ,大富科技(-26%、-511%) ,通宇通讯(26%,-47%) ,春兴 精工(+50%,-320%) 。 2019 年国内 5G 开始建设,行业收入和归母净利润增速分别为:武汉凡谷(+43%, +38%) ,大富科技(+28%,-1535%) ,通宇通讯(+30%,-43%) ,春兴精工(+47%, -45%) ,灿勤科技(+419%,+1119%) 。在大力提效控费及发力 5G 陶瓷滤波器以后, 武汉凡谷业务快速增长,灿勤科技抓住 5G 陶瓷滤波器机会大幅增长。 2010
34、 年 3G 建设高峰,行业整体毛利率处于较高水平,武汉凡谷为 37.5%,大富科 技为 44.7%,通宇通讯为 42.3%,春兴精工为 24.8%。2017 年行业毛利率处于历史偏 低水平,武汉凡谷为-9.8%,大富科技为 12.3%,通宇通讯为 30%,春兴精工为 7.3%。 公司研究武汉凡谷(002194)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019 年毛利率,武汉凡谷为 29.4%,大富科技为 21.7%,通宇通讯为 25.7%,春兴精 工为 10.2%(主要受分销业务占比提升影响) ,灿勤科技为 67%。 图图16 行业毛利率情况行业毛利率情况 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2007200820092000019 毛利率情况 武汉凡谷大富科技通宇通讯春兴精工灿勤科技 资料来源:WIND,海通证券研究所 图图17 行业净利率情况行业净利率情况 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2007200820092000019 净利率情况