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1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物 化学制药化学制药 产能结构调整完成,静待“产能结构调整完成,静待“API+制剂”业务放量制剂”业务放量 2020 年年 09 月月 29 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 首次 合理区间合理区间 38.28-39.44 元元 交易数据交易数据 当前价格(元) 31.71 52 周价格区间(元) 12.25-40.73 总市值(百万) 17210.52 流通市值(百万) 14168.95 总股本(万股) 54274.75 流通股(万股)
2、44682.90 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 博腾股份 1.14 2.36 99.78 化学制药 -6.98 1.41 36.66 王绍玲王绍玲 分析师分析师 执业证书编号:S0530519070003 预测指标预测指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 1184.86 1551.30 2066.17 2580.03 3192.02 净利润(百万元) 124.49 185.55 248.27 314.33 422.37 每股收益(元) 0.23 0.34 0.46 0.58 0.78 每股净资产(元)
3、5.31 5.65 6.13 6.57 7.15 P/E 142.73 95.77 71.57 56.53 42.07 P/B 6.16 5.79 5.34 4.98 4.58 资料来源:贝格数据,财信证券 投资要点:投资要点: 业务调整结束,受大客户大产品影响业务调整结束,受大客户大产品影响程度程度降低。降低。2015-2017年间,由于 吉利德抗丙肝药物销售情况的剧烈波动,公司业绩也经历了较大的波 动。2017年,公司开始战略上的调整,客户结构更加丰富,产品结构 也更加丰富,到 2020 年上半年,公司前 10 大客户的销售额占比已经 下降到 56.52%,前 10 大产品的销售额占比下降
4、到 36.13%。从远景来 看,公司中小客户销售额占比持续提升,大客户大产品销售情况对公 司业绩上的影响将持续降低,业绩稳定性将增强。 业务结构更加丰富,长尾客户订单量逐年增加。业务结构更加丰富,长尾客户订单量逐年增加。2017年,公司收购了 位于美国新泽西的 CRO 企业 J-STRA,开启了公司 CRO 业务的篇章。 2019 年已经实现 CRO 收入 4.91 亿元,占比超过 30%。公司的原料药 (API)CDMO 业务经过近 3年的发展,已经实现了从无到有的过程, 2020 年上半年,API 服务产品数量达到 36 个,实现销售收入 4783 万 元。2018 年,公司投资设立子公司
5、苏州博腾,启动生物药 CDMO 业 务的布局。预计苏州博腾在 2020 年底正式投入使用,预计 2022 年左 右实现扭亏。 产能利用率提升,公司毛利率有较大的上升空间。产能利用率提升,公司毛利率有较大的上升空间。2018年,公司对浙 江博腾子公司的 60%股权进行了处置,剥离了该项低效资产。江西东 邦生产基地一直维持较好的盈利状态,公司对该项资产进行了保留, 资产处置之后,产能利用率有提升的空间。同时,公司新设重庆博腾 制药,布局制剂 CDMO 业务,增资苏州博腾,启动布局生物药 CDMO 业务。当前,公司不断引入高级人才,持续为新业务赋能,公司的新 业务正处于能量储备中,后续将逐步体现在公
6、司业绩上。 投资建议:投资建议:预计公司 2020-2022年营收分别为 20.66亿元、25.80亿元、 31.92亿元,归母净利润分别为 2.48亿元、3.14亿元、4.22亿元,EPS 为 0.46元、0.58元、0.78元。考虑公司所处行业的景气程度及未来成 长性,参考公司历史估值和行业内同类型公司的估值情况,给予公司 2021年 66-68倍 PE,合理区间为 38.28-39.44元,给予“推荐”评级。 风险提示:风险提示:行政处罚风险;行业景气度下行风险;产能利用率提升不 及预期。 -17% 9% 35% 61% 87% 113% 139% -012020-
7、052020-09 博腾股份化学制药 公司深度公司深度 博腾股份博腾股份(300363) 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 业务调整结束,受大客户大产品影响降低业务调整结束,受大客户大产品影响降低. 4 1.1 公司成立于 2005年,创始人化学出身. 4 1.2 强生培养的供应商 . 5 1.2.1 2016 年之前大客户销售额占比很高 . 5 1.2.2 对少数大客户少数品种的高度依赖引起公司业绩波动 . 5 1.2.3 2017年后调整战略,降低大客户引起的波动 .
8、6 2 业务结构更加丰富,长尾客户订单量逐年增加业务结构更加丰富,长尾客户订单量逐年增加. 6 2.1 CRO 导流,CDMO+CMO 订单放量在即. 6 2.2 打造“中间体+原料药+制剂”一体化 CDMO 平台. 7 2.3 进军生物制药 CDMO,专注基因治疗和细胞治疗 . 8 3 产能利用率提升,公司毛利率有较大的上升空间产能利用率提升,公司毛利率有较大的上升空间 . 8 3.1 固定资产整合完毕,静待运营效率提升创造收益. 9 3.2 人才资产结构逐步优化 . 10 3.3 产能利用率和人均创收有提升空间 . 12 3.4 与多家技术平台合作,赋能技术能力. 13 3.4.1 借助
9、J-STRA 有机合成和结晶服务能力 . 13 3.4.2 成为 Codexis 全球独家 CDMO 战略合作商 . 14 3.4.3 与晶泰科技合作,引入全新的药物设计与固态研发及工艺开发制造服务. 14 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 15 4.1 关键假设及盈利预测 . 15 4.2 投资建议 . 16 5 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程. 4 图 2:公司实际控制人的股权结构. 4 图 3:公司历年来营收变化情况 . 5 图 4:公司历年来归母净利润变化情况. 5 图 5:强生地瑞那韦近年来的销售额(亿美元 . 5 图 6:吉利德索非布
10、韦近年来的销售额(亿美元) . 5 图 7:公司前 10 大客户销售额占比持续降低 . 6 图 8:公司前 10 大产品销售额占比持续降低 . 6 图 9:公司 CRO 业务收入来源结构(单位:亿元) . 6 图 10:公司服务客户数量不断增加(单位:家) . 6 图 11:2018 年以来公司 CRO 和 CMO 业务收入情况. 7 图 12:2017 年以来公司业务结构变化情况. 7 图 13:公司 API 项目服务产品数量(单位:个). 7 图 14:公司 API 业务收入情况(单位:万元) . 7 图 15:公司基因/细胞治疗 CDMO 可提供的服务内容. 8 图 16:公司与同业毛利
11、率情况对比 . 8 图 17:江西东邦子公司的盈利情况 . 9 pOpQtMnRoQtPnRtOoMtNpQ6MaOaQtRqQpNoOiNmMxOfQsQzQ6MoPrOxNnQsRMYpOuM 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 18:浙江上虞子公司盈利情况 . 9 图 19:公司历年来员工结构的变化 .11 图 20:公司历年来员工学历结构的变化 .11 图 21:可比公司技术人员数量(单位:人) . 12 图 22:可比公司固定资产周转率(次) . 12 图 23:可比公司总资产周转率
12、(次) . 12 图 24:公司各年固定资产情况 . 13 图 25:公司各年费用指标情况 . 13 图 26:可比公司人均创收(万元) . 13 图 27:可比公司人均创利(万元) . 13 图 28:公司可以借助 J-STRA 的技术优势,为客户提供一站式解决方案. 14 图 29:Codexis 公司的发展历程 . 14 图 30:全球人工智能药物发现领域的现状 . 15 图 31:AI 晶型研究的落地过程 . 15 表 1:2016 年以前公司对大客户依赖程度较高 . 5 表 2:公司近年来设立或处置子公司情况 . 9 表 3:公司通过技改已取消产品 . 10 表 4:技改后 109
13、车间产品方案 . 10 表 5:公司 2017 年战略调整以来高级人才引入情况 .11 表 6:公司建立了常态化的股权激励机制 .11 表 7:业务盈利预测(单位:亿元). 15 表 8:业务盈利预测 . 16 表 9:API 业务盈利预测 . 16 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 业务调整结束,受大客户大产品影响降低业务调整结束,受大客户大产品影响降低 1.1 公司成立于公司成立于 2005 年,创始人化学出身年,创始人化学出身 公司成立于 2005 年,2006 年,长寿生产基地建成投
14、产,同时成立了重庆、成都研发 中心,2009 年第一次通过 cGMP 质量审计,2013 年首次零缺陷通过 FDA 审计,2014 年 在深交所上市。2017-2019 年,公司接连收购 J-STRA,启动了与 Codexis 的合作,开始 介入工艺化学 CRO 服务、基因细胞治疗 CDMO 和制剂 CDMO 领域。 图图 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司官网,财信证券 实际控制人及控股股东是居年丰、张和兵和陶荣,截止 2019 年底,合计持股比例为 31.93%。创始人居年丰毕业于四川大学化学系,早期从事外贸行业。 图图 2:公司实际控制人的股权结构:公司实际控制人的股权结构
15、资料来源:公司公告,财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.2 强生培养强生培养的供应商的供应商 1.2.1 2016 年之前大客户销售额占比很高年之前大客户销售额占比很高 公司成立之初主要是进行医药中间体的生产,公司产品叔丁氧侧链和双呋喃内酯是 强生抗艾滋药品地瑞那韦的关键中间体。后引入关键客户吉利德,成为吉利德抗丙肝药 物索非布韦的关键中间体生产商。至 2016 年,强生和吉利德仍是公司最重要合作伙伴, 二者合计占公司销售额的比重达到 70%。 表表 1:2016年年以前公司对以前公
16、司对大客户大客户依赖依赖程度较高程度较高 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 强生占比 62.56% 65.54% 71%(强生+吉利德) 70%(强生+吉利德) 资料来源:公司公告,财信证券 1.2.2 对少数大客户少数品种的对少数大客户少数品种的高度依赖引起公司业绩波动高度依赖引起公司业绩波动 2015-2017 年间,由于吉利德抗丙肝药物销售情况的剧烈波动,公司业绩也经历了较 大的波动。对少数大客户少数品种的高度依赖的缺点也开始暴露,公司自身的经营情况 受到客户销售情况的扰动,业绩不确定性大大增加。 图图 3:公司历年来营收变化情况公司历年来营收变化情况 图图
17、 4:公司历年来归母净利润变化情况公司历年来归母净利润变化情况 资料来源:公司公告,财信证券 资料来源:公司公告,财信证券 图图 5:强生地瑞那韦近年来的销售额(亿美元强生地瑞那韦近年来的销售额(亿美元) 图图 6:吉利德索非布韦吉利德索非布韦近年来的销售额(亿美元)近年来的销售额(亿美元) 资料来源:强生年报,财信证券 资料来源:吉利德年报,财信证券 57.79% 21.27%24.77% 6.38% 34.47% 3.44% 29.97% -10.78% 0.08% 30.89% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00
18、% 60.00% 70.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入(亿元)同比(%) 43.33%44.19% 29.03%25.00%25.00% -12.00% 55.45% -37.43% 15.89% 50.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.
19、20 1.40 1.60 1.80 2.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润(亿元)同比(%) 18.1 18.51 18.21 19.55 21.1 16 17 18 19 20 21 22 200182019 52.76 40.01 81.73 35.84 28.83 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015年2016年2017年2018年2019年 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后
20、的免责条款部分 公司研究报告 1.2.3 2017 年后调整战略,降低大客户引起的波动年后调整战略,降低大客户引起的波动 2017 年, 公司开始战略上的调整, 客户结构更加丰富, 产品结构也更加丰富, 到 2020 年上半年,公司前 10 大客户的销售额占比已经下降到 56.52%,前 10 大产品的销售额占 比下降到 36.13%。从远景来看,公司中小客户销售额占比持续提升,大客户大产品销售 情况对公司业绩上的影响将持续降低,业绩稳定性将增强。 图图 7:公司前公司前 10大客户大客户销售额占比持续降低销售额占比持续降低 图图 8:公司前公司前 10大产品销售额占比持续降低大产品销售额占比
21、持续降低 资料来源:公司公告,财信证券 资料来源:公司公告,财信证券 2 业务结构更加丰富,长尾客户订单量逐年增加业务结构更加丰富,长尾客户订单量逐年增加 2.1 CRO 导流导流,CDMO+CMO 订单放量订单放量在即在即 2017 年,公司收购了位于美国新泽西的 CRO 企业 J-STRA,开启了公司 CRO 业务 的篇章。 2018-2020H1 公司 CRO 业务的同比增速分别达到了 55.39%、 65.86%、 35.85%。 2019 年已经实现 CRO 收入 4.91 亿元,占比超过 30%。2018-2020 年,在 J-STRA 的技术 支持下,国内 CRO 业务也实现了快
22、速增长,2018 年、2019 年、2020 上半年国内 CRO 业务规模分别为 1.64 亿元、2.97 亿元、1.31 亿元。 图图 9:公司公司 CRO 业务收入来源结构(业务收入来源结构(单位:单位:亿元)亿元) 图图 10:公司公司服务客户数量不断增加(单位:家)服务客户数量不断增加(单位:家) 资料来源:公司公告,财信证券 资料来源:公司公告,财信证券 CRO 业务不仅能够作为公司重要的业务发展方向,也可以从临床阶段就开始培育客 户,增加客户粘性,能够为公司的后端 CDMO 业务实现导流,增加公司外包服务的管线 渗透率。2020 年开始,公司已经开始收到重复订单,CRO 向 CDM
23、O 的导流效应已经开 61.78%62.62% 58.35% 56.52% 38.22%37.38% 41.65% 43.48% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2018年2019H1年2019年2020H1年 前10大客户其他 52.84% 41.09% 33.53% 36.13% 47.16% 58.91% 66.47% 63.87% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018年2019H1年2019年2020H1年 前10大产品其他 1.32 1.94 0.97 1.64 2.97 1.31 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2018
24、20192020H1 J-STRA国内CRO 45 56 67 57 52 107 134 110 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20020H1 J-STRA国内CRO 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 始显现,未来,随着客户粘性的增加,公司对单一产品的服务环节将延长,CRO 将持续 为公司的 CDMO+CMO 业务导流,公司在单一产品的生命周期中服务时间将大大延长。 根据公司现有的 CRO 项目数量,我们认为,公司的 CDMO+CMO 订单数
25、量高峰期还没 有到来,未来该块业务的增量可观。 图图 11:2018 年以来公司年以来公司 CRO 和和 CMO 业务收入情况业务收入情况 图图 12:2017 年以来公司业务结构变化情况年以来公司业务结构变化情况 资料来源:公司公告,财信证券 资料来源:公司公告,财信证券 2.2 打造“中间体打造“中间体+原料药原料药+制剂”一体化制剂”一体化 CDMO 平台平台 公司作为优秀的中间体 CMO 企业,具有和国际大客户长期合作的优秀基因,2018 年, 公司切入原料药 CDMO 领域, 成功引入老客户强生的地瑞那韦原料药 CDMO 项目。 地瑞那韦作为公司与强生合作的第一个产品,公司作为该产品
26、的重要中间体供应商,并 且在现在的收入结构中仍占据重要的地位,该产品对于公司的意义已经不单单是创造收 入, 更多是公司品牌形象管理的标杆。 公司于 2018 年成功引入地瑞那韦原料药项目, 2020 年上半年收到来自强生子公司杨森的第一个地瑞那韦原料药商业化订单。 公司的原料药 (API) CDMO 业务经过近 3 年的发展, 已经实现了从无到有的过程, 2020 年上半年,API 服务产品数量达到 36 个,实现销售收入 4783 万元。公司已经成功 实现了从单一的中间体 CMO 服务商到 API 的 CDMO 业务的拓展, 完成了 “中间体-原料 药-制剂”一体化服务的关键阶段,公司的原料
27、药 CDMO 业务的成功拓展为公司在制剂 CDMO 领域的拓展埋下了信心。2020 年上半年,公司已经成功引入了第一个 2000 万左 右的制剂 CDMO 订单,实现了“中间体-原料药-制剂”平台的建设。 图图 13:公司公司 API项目服务产品数量(单位:个)项目服务产品数量(单位:个) 图图 14:公司公司 API业务收入情况(单位:万元)业务收入情况(单位:万元) 8.48 10.27 6.7 2.96 4.91 2.28 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018年2019年2020H1 CMO收入(亿元)CRO收入(亿元) -21.82% -8.57% 21.05% 52.
28、38% 129.75% 55.39% 65.86% 35.85% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20020H1 临床后期及商业化业务同比临床早期业务同比 44 68 36 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2018年2019年2020H1 8558 9779 4783 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2018年2019年2020H1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报
29、告 资料来源:公司公告,财信证券 资料来源:公司公告,财信证券 2.3 进军生物制药进军生物制药 CDMO,专注基因治疗和细胞治疗,专注基因治疗和细胞治疗 2018 年,公司投资设立子公司苏州博腾,启动生物药 CDMO 业务的布局。基因治疗 和细胞治疗作为新型生物制药的代表,公司发展该快业务,体现了公司对前沿技术的布 局,也是为快速发展的生物制药进行的前瞻布局。 图图 15:公司基因公司基因/细胞治疗细胞治疗 CDMO 可提供的服务内容可提供的服务内容 资料来源:公司官网,财信证券 截止 2020 年上半年,病毒 PD 实验室,质粒 PD 实验室,AD/QA 实验室已建成并投 入使用,质粒生产
30、车间,细胞(Car-T)生产车间已建成,验证正在进行中。预计苏州博 腾在 2020 年底正式投入使用,预计 2022 年左右实现扭亏。 3 产能利用率提升,公司毛利率有较大的上升空间产能利用率提升,公司毛利率有较大的上升空间 从公司的毛利率情况看,公司毛利率水平低于同行业的凯莱英和合全药业。 图图 16:公司与同业毛利率情况对比公司与同业毛利率情况对比 资料来源:各公司公告,财信证券 38.60 39.61 48.59 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 2000182019 2020H1 博腾股份合全
31、药业凯莱英 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2016-2018 年间,公司的毛利率水平持续下滑,原因主要有两点,一是公司订单结构 受到大客户少数品种销售情况的影响,二是受到产能利用率的影响。随着公司订单结构 的调整和产能整合能力的提升,毛利率平均每年有 1-2 个百分点的提升空间,远景估计 公司的毛利率水平可以达到 45%左右的水平。 3.1 固定固定资产整合完毕资产整合完毕,静待运营效率提升创造收益,静待运营效率提升创造收益 公司浙江上虞生产基地于 2015 年 12 月正式投入使用,至 2
32、018 年,浙江上虞生产基 地仍未实现盈利,2018 年,公司对浙江博腾子公司的 60%股权进行了处置,剥离了该项 低效资产。江西东邦生产基地一直维持较好的盈利状态,公司对该项资产进行了保留。 图图 17:江西东邦子公司的盈利情况江西东邦子公司的盈利情况 图图 18:浙江上虞子公司盈利情况浙江上虞子公司盈利情况 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 同时,公司新设重庆博腾制药,布局制剂 CDMO 业务,增资苏州博腾,启动布局生 物药 CDMO 业务。 表表 2:公司近年来设立或处置子公司情况:公司近年来设立或处置子公司情况 时间时间 出售或新设出售或新设子公司子公司 主营业务主营业务 2016年 出售重庆海