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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 10 月 13 日 山东高速山东高速（600350.SH） 价值中枢提升，国企混改注入成长动力价值中枢提升，国企混改注入成长动力 国内高速龙头，山东省最大高速公路上市平台国内高速龙头，山东省最大高速公路上市平台。公司主要路产位于山东经济 较发达地区，经营省内路产占全省的 24%。山东省 GDP 全国第三，第三产 业发展快速，民用车保有量全国第一，高速路网持续优化，支撑公司路产业 绩表现。2019 年公司实现营业收入 74.45 亿元，同比增长 9.02%；实现归 母净利润30.44亿元， 同比增长

2、3.39%； 毛利率和净利率分别为53%和41%。 收费公路营收占比达 98%，地产去库存接近尾声，未来专注主业发展。 双核心路产改扩建，量价双升双核心路产改扩建，量价双升。山东高速经营路产规模同业第一，核心路产 济青高速 2019 年提前完成四改八扩建，叠加收费标准上调 25%，2020H1 日均通行量 11.8 万辆，较 2019 年增长 36%，6 月日均收入 1191 万元，较 2019 年增长 119%。 另一核心路产京台高速 2019 年日均通行量和日均收入 分别为 12.9 万辆和 484 万元，同年开始分三段改扩建，德齐段预计 2021 年提前建成通车，未来收益提升确定。 优质

3、资产持续注入优质资产持续注入，增厚，增厚业绩业绩。2008 年以来公司新增路产 680 公里。2018 年从集团收购湖北武荆高速 60%股权， 并入后收入每年维持 10%以上增长， 2019 年达 9.7 亿元，占总通行费 14%，毛利率高达 63%。2019 年对外收 购泸渝高速 80%股权，今年有望并表，2018 年收入 2.9 亿元。2020 年从集 团收购山东轨交 51%股权，经营铁路运输、产品制造、经贸物流、建设施 工，无经营期限，收入稳定；2019 年实现净利润 1.8 亿元，2020 上半年受 益油价下跌、油品货运增多，实现净利润 1.9 亿元。 山东高速集团吸收合并齐鲁交通集团

4、， 资产证券化加速利好公司并入优质路山东高速集团吸收合并齐鲁交通集团， 资产证券化加速利好公司并入优质路 产。产。山东省国企改革加速进行，重组后集团总资产近万亿，运营管理路产 6000 多公里。集团承诺 2019-2021 年资产证券化率为 26%、65%、68%， 并曾承诺公司为集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台。 股权激励绑定管理层和股东利益，股权激励绑定管理层和股东利益，承诺承诺未来五年未来五年 60%以上分红率。以上分红率。山东高 速是第二家实行股权激励的上市高速公路公司，绑定管理层和股东利益。承 诺未来五年不低于 60%的分红率，以高分红回报股东和吸引投资，也表明 公司

5、对未来拥有良好盈利环境的自信。 投资策略：投资策略： 预测山东高速 2020-2022 年归母净利润分别为 21.8 / 33.1 / 35.2 亿元，同比-28.5% / +52.0% / +6.4%。核心路产先后改扩建，收益提升确 定；大股东重组增强实力，未来公司优质资产并入空间大；持续高分红发放 提升长期投资价值。 给予山东高速 2021 年目标价 7.59 元， 对应 11 倍估值， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：疫情反复风险；替代交通分流风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,829 7,445 1

6、0,973 14,173 15,324 增长率 yoy（%） -7.5 9.0 47.4 29.2 8.1 归母净利润（百万元） 2,944 3,044 2,176 3,308 3,520 增长率 yoy（%） 11.3 3.4 -28.5 52.0 6.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.61 0.63 0.45 0.69 0.73 净资产收益率（%） 12.4 8.9 6.5 9.4 9.6 P/E（倍） 10.5 10.1 14.2 9.3 8.7 P/B（倍） 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 高速

7、公路 最新收盘价 5.83 总市值(百万元) 28,049.10 总股本(百万股) 4,811.17 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 3.30 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张俊张俊 执业证书编号：S0680518010004 邮箱： 分析师分析师 郑树明郑树明 执业证书编号：S0680520040003 邮箱： -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% --10 山东高速沪深300 2020 年 10 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和

8、主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 7441 9305 11311 12537 13207 营业收入营业收入 6829 7445 10973 14173 15324 现金 1475 1682 2003 1987 1972 营业成本 3450 3497 7158 8033 8845 应收票据及应收账款 7 61 85 90 120 营业税金及附加 102 66 219

9、 283 306 其他应收款 2752 4766 6316 7997 7478 营业费用 0 0 88 92 97 预付账款 18 47 24 54 32 管理费用 459 337 549 709 766 存货 1683 1555 2582 2207 3504 研发费用 2 5 52 52 52 其他流动资产 1505 1193 300 200 100 财务费用 866 1087 1340 1278 1199 非流动资产非流动资产 61156 71055 78657 76241 83091 资产减值损失 217 0 0 0 0 长期投资 9849 10757 12151 13665 15309

10、 其他收益 2 7 3 3 4 固定资产 4539 6390 10372 9915 9417 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 19666 41258 41069 49599 53961 投资净收益 3290 1621 1702 1287 1352 其他非流动资产 27102 12650 15065 3062 4404 资产处置收益 0 -6 0 0 0 资产资产总计总计 68596 80360 89968 88778 96298 营业利润营业利润 5024 4201 3272 5016 5413 流动负债流动负债 11157 11942 22228 22305 24296 营业

11、外收入 80 88 93 98 102 短期借款 28 505 1446 1229 676 营业外支出 791 166 389 466 453 应付票据及应付账款 2319 4448 3271 6456 4827 利润总额利润总额 4313 4124 2976 4648 5063 其他流动负债 8810 6990 17511 14620 18792 所得税 687 1058 714 1162 1266 非流动非流动负债负债 28124 34030 36619 33612 34261 净利润净利润 3626 3066 2262 3486 3797 长期借款 26289 32140 33712 3

12、1726 32382 少数股东损益 683 22 86 177 277 其他非流动负债 1835 1890 2907 1885 1880 归属母公司净利润归属母公司净利润 2944 3044 2176 3308 3520 负债合计负债合计 39281 45972 58847 55916 58557 EBITDA 7402 7832 7454 9958 10898 少数股东权益 2054 2266 2352 2529 2807 EPS（元/股） 0.61 0.63 0.45 0.69 0.73 股本 4811 4811 4811 4811 4811 资本公积 3274 4160 4160 416

13、0 4160 主要主要财务比率财务比率 留存收益 19170 21141 22023 23382 24863 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 27261 32121 28769 30333 34934 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 68596 80360 89968 88778 96298 营业收入（%） -7.5 9.0 47.4 29.2 8.1 营业利润（%） 12.2 -16.4 -22.1 53.3 7.9 归属母公司净利润（%） 11.3 3.4 -28.5 52.0 6.4 获利获利能力能力 毛利

14、率（%） 49.5 53.0 34.8 43.3 42.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 43.1 40.9 19.8 23.3 23.0 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 12.4 8.9 6.5 9.4 9.6 经营活动现金流经营活动现金流 3891 5501 5837 4138 7779 ROIC（%） 8.6 6.8 5.1 6.9 7.3 净利润 3626 3066 2262 3486 3797 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1397 1606 2166 2767 3031 资产负债率（%） 57.3 57.2

15、65.4 63.0 60.8 财务费用 866 1087 1340 1278 1199 净负债比率（%） 102.5 100.6 125.2 112.0 107.0 投资损失 -3290 -1621 -1702 -1287 -1352 流动比率 0.7 0.8 0.5 0.6 0.5 营运资金变动 568 892 1883 -2148 1079 速动比率 0.4 0.5 0.4 0.5 0.4 其他经营现金流 724 472 -112 43 25 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -8369 -9006 -10288 904 -8560 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.

16、2 0.2 资本支出 7315 8738 6957 2223 5576 应收账款周转率 494.4 218.6 149.9 161.3 145.4 长期投资 -2898 -2009 -1394 -1514 -1644 应付账款周转率 1.7 1.0 1.9 1.7 1.6 其他投资现金流 -3953 -2277 -4725 1613 -4628 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 2996 3713 6161 -4486 -1547 每股收益（最新摊薄） 0.61 0.63 0.45 0.69 0.73 短期借款 -2372 477 941 -217 -553 每股经营

17、现金流（最新摊薄） 0.81 1.14 1.21 0.86 1.62 长期借款 9215 5852 1572 -1986 655 每股净资产（最新摊薄） 5.67 6.26 6.33 6.78 7.25 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -1348 886 0 0 0 P/E 10.5 10.1 14.2 9.3 8.7 其他筹资现金流 -2499 -3502 3648 -2283 -1649 P/B 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 现金净增加额现金净增加额 -1482 207 321 -16 -15 EV/EBITDA 8.5 8.6 10.3 7.5

18、7.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMrOoRsOtNnRtPqNtRoQqP7NdN7NmOpPtRpPfQnMpPiNoPmQ9PrRwPvPsQqPxNtPnM 2020 年 10 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、国内高速龙头，山东省最大高速公路上市平台 . 5 1.1 大股东为山东高速集团，实际控制人为山东省国资委 . 5 1.2 基本面得到修复，业务趋于集中 . 6 二、背靠经济大省，高速路网持续优化. 7 三、核心路产迎来价值提升，持续并入优质资产 . 10 3.1 路产规模雄厚 . 10 3.2 核心路产先后

19、改扩建，车流增长+提价双驱动业绩增长 . 12 3.3 陆续注入优质资产，成长空间可期 . 16 四、退出地产项目，投资增厚业绩 . 18 五、受益国企混改，基本面进一步改善. 21 5.1 集团吸收合并齐鲁交通，加大公司资产并入空间 . 21 5.2 股权激励正当时，体现公司提高管理的决心 . 22 5.3 五年股东回报超预期，重视股东利益 . 23 六、盈利预测与估值分析. 24 6.1 分业务预测 . 24 6.2 估值分析 . 26 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构（2020 H1） . 5 图表 2：山东高速集团收入构成（单位：亿元） . 5 图表 3：山

20、东省经营收费公路路产归属（2020-5） . 5 图表 4：2010-2020H1 营业收入及增速（单位：亿元） . 6 图表 5：2010-2020H1 归母净利润及增速（单位：亿元） . 6 图表 6：2010-2019 毛利率和净利率 . 6 图表 7：2015-2020H1 分业务收入构成. 6 图表 8：2010-2020H1 管理费用率和财务费用率 . 7 图表 9：2010-2020H1 销售费用（单位：百万元） . 7 图表 10：2019 年 GDP 前十省级行政区（单位：亿元） . 8 图表 11：山东省第一、第二、第三产业 GDP 构成（单位：亿元） . 8 图表 12：

21、2019 年山东省民用汽车保有量保持第一（单位：万辆） . 8 图表 13：山东省民用车保有量保持高增速（单位：辆） . 9 图表 14：山东高速网络密度较低（2019，单位：km/10000 km2） . 9 图表 15：山东民用车使用率有待提高（2019） . 9 图表 16：山东省高速车流中货车占比较高（2019） . 9 图表 17：山东省高速公路网中长期规划图 . 10 图表 18：山东省高速里程 10 年 CAGR 5% . 10 图表 19：山东高速路产信息（2020H1） . 11 图表 20：A 股主要高速上市公司路产权益里程(单位：公里) . 11 图表 21：山东高速通行

22、费毛利率行业居中（2019） . 11 图表 22：分路产日均通行量（单位：千辆） . 12 图表 23：分路产日均通行费收入（单位：万元） . 12 图表 24：济青高速地理位置 . 13 图表 25：济青高速分类型车流量占比（2014） . 13 2020 年 10 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：济青高速通行量短期受损 . 13 图表 27：济青高速通行费收入 2019 年快速回升 . 13 图表 28：改扩建后济青高速通行量增长明显 . 14 图表 29：改扩建后济青高速通行费收入大幅增长 . 14 图表 30：2018 年以后新建和

23、改扩建的高速公路收费标准提升 25% . 14 图表 31：京台高速山东段位置图 . 15 图表 32：京台高速德齐段分类型车流量占比（2016） . 15 图表 33：京台高速通行量短期受损 . 16 图表 34：京台高速通行费收入下降明显 . 16 图表 35：山东高速路产收购历程（单位：公里） . 16 图表 36：武荆高速日均收入 . 17 图表 37：2019 年分地区收费路桥业务毛利占比 . 17 图表 38：泸渝高速日均通行量及增速 . 17 图表 39：泸渝高速通行费收入及增速 . 17 图表 40：2019 年山东轨交分业务营收及占比（单位：亿元） . 18 图表 41：20

24、17-2020H1 山东轨交归母净利润（单位：亿元） . 18 图表 42：分项目归母净利润构成（2019，单位：亿元） . 19 图表 43：投资收益显著（单位：亿元） . 19 图表 44：处置主要投资地产明细 . 19 图表 45：主要股权基金投资（2019，单位：百万元） . 20 图表 46：主要债权投资（2019） . 20 图表 47：威海市商业银行投资收益（单位：百万元） . 21 图表 48：东兴证券投资收益（单位：百万元） . 21 图表 49：齐鲁交通集团营收构成（2019，单位：亿元） . 21 图表 50：齐鲁交通集团收费公路里程（单位：公里） . 21 图表 51：集团作出与重大资产重组相关的承诺 . 22 图表 52：股票期权行权期安排 . 23 图表 53：2019 年分红大幅增加 . 23 图表 54：主要 A 股高速公路上市公司分红率 .