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1、社会服务社会服务 2020 年 11 月 13 日 豪悦护理 (605009) 新技术与新渠道共振,行业景气度延续 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 推荐推荐(首次首次) 现价:现价:170.61 元元 主要数据主要数据 行业 轻工制造 公司网址 www.hz- 大股东/持股 李志彪/33.49% 实际控制人 李志彪、朱威莉、李诗源 总股本(百万股) 107 流通 A 股(百万股) 27 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值(亿元) 181.99 流通 A 股市值(
2、亿元) 45.50 每股净资产(元) 25.14 资产负债率(%) 17.8 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 易永坚易永坚 投资咨询资格编号 S01 YIYONGJIAN176PINGAN.COM.CN 平安观点:平安观点: 公司是国内最大的纸尿裤供应商之一公司是国内最大的纸尿裤供应商之一, 旗下婴儿纸尿裤、女性经期 裤等产品在全球范围内都具有领先性。创始人李志彪于 90 年代开 始涉足护理行业,对护理产品的研发设计、生产制造、品牌建设等 均有极高的认知,上市后其合计持有公司 64.66%股权。 新技术和新渠道共振带来公司高增速新技术和新渠道共振带来公司高增速
3、:1)2012 年之后,以豪悦为 代表的国内纸尿裤厂商在第三代纸尿裤的研发设计上领先全球, 特 别是在无木浆复合芯体材料环节具有明显的技术优势, 国产纸尿裤 在产品质量上实现对跨国品牌的反超。2)线上和母婴店的出现增 加了国产护理品牌的有效触达, 使得优质国产纸尿裤的品牌崛起成 为可能,2015 年开始兴起的社群电商(微商)纸尿裤品牌对公司 业务带动最明显。 公司的核心竞争力公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力在于其研发驱动的规模化供应能力:1)首先是 产品质量明显高于同行,出厂纸尿裤良品率更高;2)另外是规模 化生产能力强于同行(2019 年 29 亿片以上产能,并且持续扩产 中)
4、 ,产线开机率等指标要高于同行。 公司未来看点:公司未来看点:1)行业景气度高,一方面国产纸尿裤新品牌依然 处于“迸发期” ,纸尿裤的国产占比有进一步提升的趋势,公司作 为国内最优质的纸尿裤供应商将持续收益;2)跨国品牌中高端纸 尿裤开始找豪悦 ODM,增量空间巨大;3)另外,公司拥有希望宝 贝、mamamia 等自有品牌,未来不排除会加大品牌和品类自建。 盈利预测和估值:盈利预测和估值:预计 2020-22 年营收分别 28.8 亿、33.64 亿、 45.7 亿,净利润分别 6.34 亿、6.79 亿、9.21 亿,EPS 分别 5.94 元、6.36 元、8.64 元,对应目前股价的 P
5、E 分别为 29 倍、27 倍 和 20 倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示:1)产能扩充和需求不及预期;2)品牌客户自建产能; 3)行业竞争加剧;4)上游材料价格上升。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1450 1953 2880 3364 4570 YoY(%) 90.5 34.8 47.5 16.8 35.8 净利润(百万元) 185 315 634 679 921 YoY(%) 176.2 70.4 101.0 7.1 35.8 毛利率(%) 26.6 30.4 33.9 31.3 31.0 净利率(%) 12.8 16.1
6、 22.0 20.2 20.2 ROE(%) 52.6 49.4 22.5 19.4 21.4 EPS(摊薄/元) 1.74 2.96 5.94 6.36 8.64 P/E(倍) 98.3 57.7 28.7 26.8 19.8 P/B(倍) 51.7 28.5 6.5 5.2 4.2 0% 50% 100% 150% Sep-20Oct-20Oct-20 豪悦护理沪深300 证 券 研 究 报 告 豪悦护理公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 29 正文目录正文目录 一、一、 公司概况:千锤
7、百炼而成的护理制造龙头公司概况:千锤百炼而成的护理制造龙头 .5 1.1 公司简介及发展史 . 5 1.2 股权结构及管理层 . 6 二、二、 业务及成本分析:规模效应显著业务及成本分析:规模效应显著 .7 2.1 业务拆分:近 3 年营收和净利润复合增长分别为 61.4%、142.3% . 7 2.2 成本拆分:规模效应显著 . 9 三、三、 公司高增速原因:新技术与新渠道共振催化公司高增速原因:新技术与新渠道共振催化.10 3.1 千亿市场正发生结构性变化 . 10 3.2 新技术与新渠道共振带动公司高增长 . 13 四、四、 公司竞争力和空间公司竞争力和空间 .19 4.1 核心竞争力:
8、由研发驱动的规模化供应能力 . 19 4.2 景气度高:新品牌“踊跃”入局纸尿裤,跨国品牌“尝鲜” . 22 4.3 竞争格局:豪悦已成国内纸尿裤最优供应商 . 24 4.4 公司有自建品牌和扩品类的基因 . 25 五、五、 盈利预测与估值盈利预测与估值 .26 六、六、 风险提示风险提示 .27 mNmRnMrRnQoPsNnPmRnNoR6MdN7NmOnNpNrRjMpOrQfQqRpM8OqRxPuOpNqNuOpPsP 豪悦护理公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 29 图表目录图表
9、目录 图表 1 公司产品 . 5 图表 2 公司历史发展沿革. 6 图表 3 公司股权结构 . 6 图表 4 管理层介绍. 7 图表 5 公司营收及净利润(含增速) . 7 图表 6 业务拆分表(含毛利率). 8 图表 7 公司业务:ODM 和自有品牌拆分. 8 图表 8 公司业务:国内外业务拆分 . 8 图表 9 公司前五大客户 . 8 图表 10 公司毛利率和净利率 . 9 图表 11 公司各产品毛利率 . 9 图表 12 主营成本拆解(按料工费拆解) . 9 图表 13 主要采购原材料. 9 图表 14 期间费率持续下降 . 10 图表 15 公司销售费用与可比公司的对比 . 10 图表
10、 16 公司研发费用及占比 . 10 图表 17 婴儿纸尿布合计年产销量(含纸尿裤/片/垫). 11 图表 18 婴儿纸尿布合计年销售额(含纸尿裤/片/垫). 11 图表 19 中国婴儿纸尿布品牌市场份额. 11 图表 20 女性卫生巾合计年产销量(含卫生巾/裤/垫). 12 图表 21 婴儿纸尿布合计年销售额(含卫生巾/裤/垫). 12 图表 22 中国女性卫生巾品牌市场份额. 12 图表 23 成人失禁用品合计年产量(含纸尿布/裤/片). 12 图表 24 成人失禁用品合计年销售额(含纸尿布/裤/片) . 12 图表 25 中国成人失禁用品品牌市场份额 . 13 图表 26 纸尿裤与吸收芯
11、体的发展 . 14 图表 27 曾经日本纸尿裤货架中文提示限购 . 14 图表 28 曾经日本卫生巾货架中文提示限购 . 14 图表 29 豪悦护理无木浆多维复合芯体结构示意图 . 15 图表 30 公司复合芯体专利 . 15 图表 31 公司不同芯体材料的产品运用. 15 图表 32 挑选纸尿裤时最注重因素 . 16 图表 33 每个宝妈购买或者尝试纸尿裤品牌数量(个) . 16 图表 34 购买纸尿裤的渠道(2019 年育儿网抽样调查). 16 图表 35 母婴电商渗透率. 17 图表 36 2020 年双 11 首日纸尿裤预售排名. 17 豪悦护理公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公
12、司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 29 图表 37 纸尿裤微商品牌. 17 图表 38 凯儿得乐最新微商代理政策 . 18 图表 39 凯儿得乐线下周边部分门店-上海 . 18 图表 40 凯儿得乐多品类发展 . 18 图表 41 豪悦护理无木浆多维复合芯体结构示意图 . 19 图表 42 同类公司研发人员规模及投入(2019 年) . 19 图表 43 豪悦护理原材料采购情况(亿元) . 19 图表 44 可靠护理原材料采购情况(亿元) . 19 图表 45 公司生产线合计(2019 年) . 20 图表 46 公司历年来生产
13、线扩建时间表. 20 图表 47 公司产能利用率情况 . 21 图表 48 公司产量角度看市占率. 21 图表 49 公司募投项目产能分析. 22 图表 50 公司前五大客户. 22 图表 51 Babycare 部分 SKU. 23 图表 52 宝洁帮宝适清新帮由豪悦 ODM. 23 图表 53 尤妮佳苏菲安心裤由豪悦 ODM. 23 图表 54 2018 年国内纸尿裤生产企业 TOP10 . 24 图表 55 恒安国际纸尿裤产品营收及占比 . 24 图表 56 可靠与豪悦的营收和毛利率对比 . 25 图表 57 可靠与豪悦海外营收占比 . 25 图表 58 公司自有品牌业务营收情况 . 2
14、5 图表 59 自有品牌:希望宝宝纸尿裤 . 25 图表 60 自有品牌:mamamia 安心裤. 25 图表 61 公司各业务拆分及毛利率假设. 26 图表 62 护理行业估值对比 . 27 豪悦护理公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 29 一、一、 公司概况公司概况:千锤百炼而成的护理制造龙头:千锤百炼而成的护理制造龙头 1.1 公司简介及发展史公司简介及发展史 公司是国内个人卫生护理用品领域领先的供应商,专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造 与销售业务。 在婴儿卫生用品领域, 公
15、司拥有 “希望宝宝” 、“天生明星” 、“Mamamia” 、“Sunny Baby” 、“NANAKIA” 等自有品牌。同时公司是凯儿得乐、BEABA、 BabyCare、Eleser、蜜芽、自然花蕾、亲宝宝、韩 国 JW 等国内外知名母婴品牌商 ODM 企业。在女性卫生用品领域,公司与尤妮佳、金佰利、花王 等国内外知名品牌商建立了长期的生产供应关系。在成人失禁领域,公司针对不同客户需求,推出 了“康福瑞” 、 “汇泉” 、 “好年” 、 “白+字”等自有品牌。 图表图表1 公司产品公司产品 项目 类别 产品细分 具体产品 产品图片 一次性卫生 用品 吸收性卫 生用品 婴儿卫生 用品 主要包
16、括婴儿纸尿裤(包 含婴儿拉拉裤和婴儿纸尿 片) 成人失禁 用品 主要包括成人纸尿裤(包 含成人拉拉裤和成人纸尿 片)和护理垫 女性卫生 用品 卫生巾、经期裤 非吸收性卫生用品及其他 产品 湿巾 其他 复合芯体、膜、围兜等 资料来源:公司公告,平安证券研究所 公司成立之前:公司成立之前: 1)1992 年公司创始人开始进入日化行业。 2)1995 年成为尤妮佳、强生卫生用品经销商。 3)1999 年引进国内余宏精工 400 片/分钟的护理垫生产线。 公司成立初期:公司成立初期: 1)2008 年 3 月,公司正式成立,并于 2009 年与金佰利建立合作关系。 2)2013 年公司引进行业内先进的
17、瑞光婴儿纸尿裤、 拉拉裤生产线设备, 并与尤妮佳建立合作关系。 3)2014-2015 年公司分别与袁泉、朱时茂合作,代言公司婴儿系列产品和成人纸尿裤系列产品。 公司快速发展时期:公司快速发展时期: 1)2016 年公司新增三条瑞光设备,提高产能布局全国市场,在东莞、武汉、大连设立分仓。 2)2017 年豪悦投入巨资,打造 Sunnybaby 、MAMAMIA 品牌进入新零售渠道;2017 年 10 月正 式更名为杭州豪悦护理用品股份有限公司。实施了生产线布局调整,完成 7 条生产线的搬迁至江苏 公司;同年新增 5 条生产线的安装,并正式投入生产;完成微生物实验室的筹建与运行。 3)2018年
18、,豪悦新增花王、丝宝、网易严选、倍舒特、baby care、歌瑞家婴童、阳光苗苗等在行 业内影响力较大的客户。通过土地招拍挂取得 4.48 万平方米工业用地,用于扩建新厂区。 豪悦护理公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 29 4)2020 年 9 月 11 号,在上交所主板挂牌上市。 图表图表2 公司历史发展沿革公司历史发展沿革 资料来源:公司官网、公司公告,平安证券研究所 1.2 股权结构股权结构及管理层及管理层 公司股权相对集中: 实际控制人李志彪及妻女合计持有公司 64.66%的股权,
19、 希望众创为公司中高管 持股平台 (合计持有公司 3.93%的股权) , 另外薛青峰、 瓯泰、 奥康三大财务投资人分别持有 0.26%、 6.46%和 3.62%。 图表图表3 公司股权结构公司股权结构 资料来源:wind,平安证券研究所 管理层管理层深耕行业:深耕行业:实际控制人李志彪从 90年代开始进入护理用品行业, 早期代理经销跨国品牌, 后 投资建立工厂成为品牌商的供应商, 特别是在 2015年左右抓住了纸尿裤国产品牌崛起的机会, 成为 国内领先的纸尿裤研发及制造商。 豪悦护理公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究
20、报告尾页的声明内容。 7 / 29 图表图表4 管理层介绍管理层介绍 名字名字 年龄(岁)年龄(岁) 简介简介 董事长 李志彪 53 1988 年8 月至 1990 年 7 月, 职教于芝英中学; 1990 年8 月至 1992 年 3 月,从事义乌市场工艺品批发;1992 年 4 月至 1999 年 4 月, 任义乌市稠城明星化妆品商行经理;1995 年10 月至 1999 年 4 月, 任丽源百货总经理;1998 年 10 月至 2001 年 11月,任义乌嘉华经 理; 2001 年 11 月至2018 年 10 月, 任义乌嘉华执行董事兼总经理; 2008 年 3 月创立豪悦。 董事 朱
21、威莉 57 实际控制人妻子,共同创业 董事兼 CF0 闵桂红 40 2006 年 4 月至 2009 年 11月,任上风实业财务部长;2009年 12 月至 2011 年10 月, 任三元电子财务总监; 2011 年 11 月2013 年 5 月,任达华智能财务部经理;2013 年 9 月至 2015 年 3 月,任来伊 份财务总监;2015 年 4 月至今,任豪悦财务负责人 董事 薛青峰 43 财务投资人 董秘 曹凤姣 45 1998 年5 月至 2008 年 6 月,自主创业; 2008 年 7 月至今任豪悦行 政人事总监 资料来源:wind,平安证券研究所 二、二、 业务及成本分析业务及
22、成本分析:规模效应显著:规模效应显著 2.1 业务拆分业务拆分:近:近 3 年营收和净利润复合增长分别为年营收和净利润复合增长分别为 61.4%、142.3% 公司近公司近 3 年营收和净利润复合增速分别为年营收和净利润复合增速分别为 61.4%、142.3%,其中 2016-18 年同比增速较高,主要 系下游需求初放量和公司产能扩充,2019年增速略有回落主要受限于产能不足,需求端依旧旺盛。 图表图表5 公司营收及净利润(含增速)公司营收及净利润(含增速) 资料来源:公司公告,平安证券研究所 拆解收入:拆解收入:1)婴儿产品占营收的比例最高(2019 年为 69.79%) ,婴儿拉拉裤等产品
23、是公司优势产 品,凯儿得乐、Babycare、BEABA等国产品牌是最大的贡献者;2)女性产品 2019年占 15%,其 中经期裤占比约为 72.24%,经期裤的需求主要是金佰利、宝洁等跨国品牌,需求旺盛;3)成人系 列受制于产能不足而增速有限,但是 2019 年的占比依然有 11.78%。 4.65 7.61 14.50 19.53 0.22 0.67 1.85 3.15 63.7% 90.5% 34.8% 202.4% 176.2% 70.4% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 营收(亿)净利润(亿) 营收增速利润增速 CAGR:61.4
24、% CAGR:142.3% 豪悦护理公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 29 图表图表6 业务拆分表(含毛利率)业务拆分表(含毛利率) 产品产品 项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 婴儿系列 营收(百万) 172.15 418.86 956.68 1363.04 yoy 143.3% 128.4% 42.5% 毛利率 28.4% 25.2% 26.1% 29.6% 成人系列 营收(百万) 150.1 166.04 213.49 230.29 yoy 10
25、.6% 28.6% 7.9% 毛利率 34.0% 30.9% 27.5% 30.6% 女性系列 营收(百万) 88.45 117.73 200.14 292.62 yoy 33.1% 70.0% 46.2% 毛利率 32.9% 30.4% 29.9% 35.8% 其他吸收性产品 营收(百万) 51.34 48.62 43.97 34.34 yoy -5.3% -9.6% -21.9% 毛利率 22.4% 18.8% 23.0% 22.1% 资料来源:公司公告,平安证券研究所 产品内销为主:产品内销为主:公司目前主要为品牌商做 ODM,2019 年 ODM的比例 91.59%,自主品牌营收相对
26、稳定,但其营收占比持续下降。公司下游客户主要是国产品牌,产品内销占比从 2017年的 71.51% 升至 2019 年的 87.35%,其中前五大客户中有 4 个是国产品牌(ODM 的产品也是国内销售为主) , 凯儿得乐目前仍是公司最大的客户(每年约 4.5亿营收贡献) ,Baby care、BEABA等国产品牌订单 有较好增长。 图表图表7 公司业务:公司业务:ODM和自有品牌拆分和自有品牌拆分 图表图表8 公司业务:公司业务:国内外业务拆分国内外业务拆分 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 图表图表9 公司前五大客户公司前五大客户 2019 年 销售(亿
27、元) 营收占比 2018 年 销售(亿元) 营收占比 2017 年 销售 (亿元) 营收占比 凯儿得乐 4.23 21.64% 凯儿得乐 4.83 33.29% 凯儿得乐 2.68 35.06% babycare 1.85 9.49% BEABA 0.97 6.69% 尤妮佳 0.3 3.97% BEABA 1.79 9.18% Eleser 0.69 4.75% 畅顺-子初 0.23 3.01% 宝洁 1.66 8.49% 蜜芽 0.53 3.65% ZHAO 0.13 1.73% 蜜芽 1.39 7.12% 尤妮佳 0.48 3.28% LODE 0.13 1.71% 合计 10.92 5
28、5.92% 合计 7.49 51.66% 合计 3.46 45.49% 资料来源:公司公告,平安证券研究所 18.02% 10.30% 8.41% 81.98% 89.70% 91.59% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 自有品牌占比ODM占比 71.51% 82.39% 87.35% 28.49% 17.61% 12.65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 国内占比国外占比 豪悦护理公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注
29、意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 29 2.2 成本拆分成本拆分:规模效应显著:规模效应显著 2017-2019 年公司毛利率分别为 26.88%、26.57%和 30.36%,随着生产规模的不断扩大, 公司原材 料成本、折旧摊销这两大成本项目明显摊薄,规模效应显著。其中女性、成人系列产品的毛利率比 婴儿系列略高(2019 年分别为 35.8%、30.6%和 29.6%) ,一方面是产品结构带的影响,女性经期 裤和成人拉拉裤单价高、毛利率高,另外一方面婴儿产品的市场竞争相对更激烈,不能排除 ODM 厂商互相压价的可能。 图表图表10 公司公司毛利率和净利率毛利率和净利率 图表图表11 公
30、司公司各产品毛利率各产品毛利率 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 图表图表12 主营成本拆解(按料工费拆解)主营成本拆解(按料工费拆解) 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 万元 金额 占比 金额 占比 金额 占比 直接材料 45,884.41 83.48% 88,655.84 85.56% 114,279.59 85.63% 直接人工 4,406.92 8.02% 8,020.08 7.74% 10,317.50 7.73% 制造费用 3,837.95 6.98% 6,139.44 5.93% 8,699.89 6.52% 进项税额转