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1、mNpQqQtNoPsOrQpNtOqPmR9P8Q9PsQnNsQqQkPmNpOfQnPqP9PqRtPuOtPpOxNtOrQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司并购式发展,主业为商混水泥及环卫园林 .5 1.1. 公司主业商混,三次定增并购依次介入水泥、园林、环卫.5 1.2. 公司收入及利润主要由商混、水泥及环卫贡献 .6 1.3. 布局邮轮旅游行业,预计将受益海南自贸港政策.7 2. 环保行业生态改善,公司有望受益.7 2.1. 专项债可做资本金,融资主体切换提高可行性 .7 2.2. 去杠杆,但没有去需求 .9 2.3.
2、 收购广东绿润股权,环境业务发展或向好 . 12 3. 水泥、混凝土业务或保持平稳发展. 13 4. 盈利预测:首次覆盖给予“增持”评级. 16 5. 风险因素. 17 5.1. 宏观经济系统性风险 . 17 5.2. 商誉减值风险 . 17 5.3. 应收账款坏账风险 . 17 5.4. 邮轮项目进展不及预期 . 17 5.5. 海南基建及投资增速不及预期;. 18 5.6. 环卫及园林项目盈利和现金回收不及预期。 . 18 图表目录 图 1 公司近年营业总收入(亿元)及增速 .6 图 2 公司近年归母净利(亿元)及增速 .6 图 3 近年公司各分部收入占比 .6 图 4 近年公司各分部毛利
3、润占比.6 图 5 公司近年毛利润(亿元)及增速 .7 图 6 近年公司各分部毛利率.7 图 7 PPP模式下园林公司运作流程 .8 图 8 专项债新规下园林企业运作模式 .9 图 9 资金情况总体良好,项目推进较为顺利.9 图 10 国家湿地公园数量稳定增长. 10 图 11 每年通过验收湿地公园数量逐渐增长. 10 图 12 我国森林面积及覆盖率 . 11 图 13 黑臭水体治理完成度(个数口径) . 11 图 14 黑臭水体治理完成度(公里数口径). 11 图 15 广东自足率位列全国各省第三 . 13 图 16 2014 年至 2020 年广东新增垃圾焚烧产能位列全国第一 . 13 图
4、 17 2015-2019年公司混凝土&水泥销量 . 14 图 18 2015-2019年公司混凝土&水泥吨价格. 14 图 19 2015-2019年公司混凝土&水泥吨成本. 14 图 20 2015-2019年公司混凝土&水泥吨毛利. 14 图 21 广东/海南固定资产投资增速 . 15 图 22 广东/海南水泥产量增速 . 15 图 23 广东/海南水泥价格 . 16 图 24 广东省水泥熟料(产能口径)CR3 46.67% . 16 图 25 海南省三家水泥熟料企业集中度高 . 16 表 1 公司上市以来的三次主要定增融资及对应收购标的(先后进入水泥、园林、环卫行业) .5 表 2 广
5、东绿润 2018 年至今主要中标项目 . 12 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 3 可比公司估值. 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.公司并购式发展,主业为商混水泥及环卫园林公司并购式发展,主业为商混水泥及环卫园林 海南瑞泽新型建材股份有限公司(下简称“海南瑞泽”或“公司” )是创建初期 为单一商品混凝土生产与配送企业,后经过不断探索扩张,发展成为商混、水泥、商混、水泥、 园林绿化、市政环卫园林绿化、市政环卫等产业链丰富的大型股份制集团企业。未来,公司将继续致力 于打造“大基建” 、 “大生态”
6、 、 “大旅游”共同发展的产业格局。 1.1.1.1.公司主业商混,三次定增并购依次介入水泥、园林、环卫公司主业商混,三次定增并购依次介入水泥、园林、环卫 公司于 2011 年 IPO,当时主业为商品混凝土,此后公司主要通过收购先后介入 水泥、园林、环卫行业。公司于 2015 年定增并配套融资共计 4.8 亿元收购并增资金金 岗水泥岗水泥 80%股权,于 2015 年定增并配套融资共计 7 亿元用于收购并增资大兴园林大兴园林 100%股权,于 2018/2019 年定增并配套融资共计 11.73 亿元用于收购江西绿润及江门 绿顺 100%股权(江西绿润和江门绿顺除持有广东绿润广东绿润股权外,未
7、经营其他实质业务, 广东绿润主要从事市政环境卫生管理业务,公司 2016 年收购广东绿润 20%股权.2018 年并表) 。 表 1 公司上市以来的三次主要定增融资及对应收购标的(先后进入水泥、园林、环卫行业) 收购标的收购标的 时间时间 融资方式融资方式 发行发行 价格价格 元元 发行数发行数 量量 万股万股 募集募集 总额总额 亿元亿元 募集募集 净额净额 亿元亿元 资金用途资金用途 江西绿润 100%股权 江门绿顺 100%股权 2019 配套融资 5.78 8356 4.83 4.82 收购江西绿润股权、江门绿顺项目应支付的交易现金对价,中 介机构费用以及相关税费 2018 定向增发
8、7.66 9013 6.90 6.90 收购江西绿润股权、江门绿顺股权,收购江西绿润股权、江门绿顺股权,江西绿润 100%股权的交 易对价为 8.63 亿元,其中 1.73 亿元以现金方式支付,其余 以发行股份方式支付;江门绿顺 100.00%股权的交易对价为 4.97 亿元,全部以现金方式支付。 大兴园林 100%股权 2015 配套融资 20.11 1243 2.50 2.32 增资大兴园林,其中 1.2 亿元专项用于大兴园林恩平苗木基 地建设项目,剩余用于补充大兴园林园林工程施工业务营运 资金 2015 定向增发 10.17 4425 4.50 4.50 购买大兴园林股权购买大兴园林股权
9、,公司以发行股份购买大兴园林 100%股 权,股权对价为 4.5 亿元。 金岗水泥 80%股权 2015 配套融资 9.00 1332 1.20 1.07 支付定向增发发行费用以及对金岗水泥增资,增资后资金计 划 0.5 亿元用于金岗水泥节能改造项目,其余用于补充金岗 水泥流动资金 2015 定向增发 9.10 3956 3.60 3.60 购买金岗水泥股权 购买金岗水泥股权,公司以发行股份方式购买金岗水泥 80% 的股权,股权对价为 3.6 亿元 资料来源:WIND,公司公告,华西证券研究所 随着并购的进行,公司的营业收入整体呈上升趋势,并在并购落地的 2015 年及 2018 年有较高的增
10、长。2019 年公司营业收入 25.8 亿元,同比-17%,2020 年上半年 公司营业收入 17.2 亿元,同比-5%。 2019 年公司的收入下降主要受海南省内宏观经济调控、房地产销售限购等因素 影响,2019 年海南省房地产开发投资同比下降 22%;房屋施工面积 9,222 万,其中 本年新开工面积 1,220 万,同比下降 37%。2020 年上半年公司的收入主要受到疫情 的影响,公司商品混凝土、园林绿化、水泥业务板块复工、复产推迟。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 1 公司近年营业总收入(亿元)及增速 图 2 公司近年归母净利(亿元)及增
11、速 资料来源:WIND,公司公告,华西证券研究所 资料来源:WIND,公司公告,华西证券研究所 从公司的盈利情况来看,2015 年的并购、2017 年供给侧改革及宏观经济景气使 得公司的归母净利得到显著改善。2018 年广东绿润的收购形成了 12.6 亿元商誉, 2019 年,由于广东绿润未达到业绩承诺,计提商誉减值损失 2.9 亿元,同时计提 1.55 亿元应收账款减值损失,同时 2019 年商混水泥销量下降及成本上升,导致公司 出现了亏损。未来,广东绿润仍存在计提商誉减值的风险。 1.2.1.2.公司收入及利润主要由商混公司收入及利润主要由商混、水泥水泥及及环卫贡献环卫贡献 2019 年,
12、公司四大板块混凝土、水泥、市政环卫、园林绿化的收入占比分别为 44%/23%/24%/8%,毛利润占比分别为 38%/22%/39%/0%,毛利率分别为 17%/19%/32%/ 1%。公司的收入及利润主要由商混、水泥及环卫贡献,其中商混和水泥贡献了较大的 收入比例,但环卫的毛利率是所有板块中最高的。 图 3 近年公司各分部收入占比 图 4 近年公司各分部毛利润占比 资料来源:林业局,智研咨询,华西证券研究所 资料来源:林业局,智研咨询,华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 5 公司近年毛利润(亿元)及增速 图 6 近年公司各分部毛利率
13、资料来源:WIND,公司公告,华西证券研究所 资料来源:WIND,公司公告,华西证券研究所 1.3.1.3.布局布局邮轮旅游行业,邮轮旅游行业,预计将预计将受益受益海南海南自贸港自贸港政策政策 2020 年 8 月 10 日,公司召开第四届董事会第四十三次会议,审议通过了关于 全资子公司海南瑞泽旅游控股有限公司(以下简称“瑞泽旅游” )拟投资设立全资子 公司的议案 、 关于三亚瑞泽邮轮产业开发有限公司(以下简称“瑞泽邮轮” )拟与 三亚中秦船舶服务有限公司(以下简称“中秦船舶” )共同出资设立公司的议案 ,合 作双方拟整合区域及产业优势,在海南省共同投资邮轮旅游综合项目。 截至 2020 年三
14、季度末,瑞泽旅游投资 5000 万元设立的全资子公司瑞泽邮轮完成 了工商注册登记手续,并取得了海南省市场监督管理局颁发的营业执照 。瑞泽邮 轮与中秦船舶共同出资设立的公司三沙宏洋邮轮发展有限公司(以下简称“宏洋邮 轮” )完成了工商注册登记手续,并取得了海南省市场监督管理局颁发的营业执照 , 其中中秦船舶持有宏洋邮轮 70%的股权;瑞泽邮轮持有宏洋邮轮 30%的股权(出资 1500 万元) 。 公司布局邮轮旅游行业,旨在充分利用海南自由贸易港政策优势、区位优势,深 入挖掘有利商机,进一步拓宽公司业务范围,促进公司多元化发展,完善公司产业布 局,以实现公司战略发展目标和提升公司的持续竞争力。 2
15、.2.环保行业生态改善,公司有望受益环保行业生态改善,公司有望受益 我们认为融资新规将改善环保、市政项目的融资,在整个环保行业需求仍然坚实 的背景下,行业竞争生态有望改善,公司环保业务有望受益。 2.1.2.1.专项债可做资本金,融资主体切换提高可行性专项债可做资本金,融资主体切换提高可行性 2019H2,国家出台资本金新规,规定专项债可以直接用作项目资本金,我们认为 此规定对于园林类项目是意义重大的融资模式创新。 过往园林行业大量使用 PPP 模式作为项目商业模式,在此模式下,民营园林企业 需要作为融资主体进行融资,而由于缺乏政府背书且园林项目运营阶段现金流不稳定, 民营企业融资相对较为困难
16、,且利率往往较高,既加大企业自身风险,也不利于项目 推进。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 PPP 模式下园林公司运作流程 资料来源:东方园林 PPP 模式运营的效应研究,华西证券研究所 与之相反,资本新规下,由于专项债可以直接作为资本金,地方政府平台(如城 投)可以直接发行专项债券进行融资,而此后将项目分包给民营园林企业,我们认我们认 为此类创新融资模式对于行业及民营园林企业而言是双赢:对于行业而言,地方政为此类创新融资模式对于行业及民营园林企业而言是双赢:对于行业而言,地方政 府平台通常有更广泛的融资渠道,更优惠的利率,因此能够更好地推进项
17、目;而对府平台通常有更广泛的融资渠道,更优惠的利率,因此能够更好地推进项目;而对 于民营园林企业而言,由于民营园林企业而言,由 PPPPPP 向向类类 EPCEPC 模式的转变,能够更好的提升自身现金流,模式的转变,能够更好的提升自身现金流, 降低杠杆和风险。降低杠杆和风险。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 8 专项债新规下园林企业运作模式 资料来源:华西证券研究所 2.2.2.2.去杠杆,但没有去需求去杠杆,但没有去需求 我们认为 2018-2019 年,国家收紧 PPP 等调控政策更主要的是去杠杆,控制行业 整体风险,在政策鼓励下,我们认为多数
18、环保行业子板块需求仍将保持旺盛。以公司 主要涉及的园林、生态环保类项目为例,截止到 2020 年 9 月,PPP 林业项目投资额 2339 亿元,相比 2018 年 7 月的阶段性低点提升 2 倍以上,同时执行阶段项目金额 655.22 亿元,占项目总投资比重 28.0%,相比于 2020 年初的低点提升 8 个百分点左 右,体现行业需求旺盛,且资金情况总体良好,项目推进较为顺利,我们认为上述趋 势仍将延续。 图 9 资金情况总体良好,项目推进较为顺利 资料来源:Wind,华西证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017-06 2017-07 2017-08
19、 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 识别阶
20、段准备阶段采购阶段执行阶段 (亿元) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2.2.1.2.2.1.湿地修复支撑需求增长湿地修复支撑需求增长 2016 年 11 月,林业局发布全国湿地保护工程“十三五”实施规划 ,要求到 2020 年,全国湿地面积不低于 8 亿亩,湿地保护率达 50%以上,恢复退化湿地 14 万 公顷,新增湿地面积 20 万公顷。2018/2019 年,我国分别通过验收国家级湿地公园 112/158 个(验收通常要 4 年) ,相比于 2014-2017 年有所加速,我们判断新建湿地 公园仍将加速。假设我国每年建设湿地公园 200 个,单
21、个公园造价 5 亿元,则每年湿 地修复行业市场规模达 1000 亿元,能够较好的支撑园林行业发展。 图 10 国家湿地公园数量稳定增长 图 11 每年通过验收湿地公园数量逐渐增长 资料来源:林业局,智研咨询,华西证券研究所 资料来源:林业局,智研咨询,华西证券研究所 2.2.2.2.2.2.国储林市场或快速成长国储林市场或快速成长 截止到 2018 年底,我国森林资源面积 2.2 亿公顷,森林覆盖率 22.96%,低于世 界平均 9 个百分点左右。根据 2018 年 4 月国家林业局最新印发的国家储备林建设 规划(2018-2035 年) ,林业局计划至 2020 年建设 700 万公顷国储林
22、、至 2035 年建 成 2000 万公顷国储林的目标,按照 2019-2020 年每年建设 350 万公顷,每万公顷建 设投资 2 亿元估算,则 2020 年国储林市场空间 700 亿元,同时未来或保持较快速度 增长。 0 100 200 300 400 500 600 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国家湿地公园数量(不含试点) (个) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2014 2015 2016 2017 2018 2019 当年通过验收的公园数量 (个) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重
23、要法律声明 11 图 12 我国森林面积及覆盖率 资料来源:Wind,华西证券研究所 2.2.3.2.2.3.黑臭水体治理仍将重点推进黑臭水体治理仍将重点推进 2018 年 10 月,住建部及生态环境部发布城市黑臭水体治理攻坚战实施方案 , 要求到 2020 年底,建成区黑臭水体消灭率达到 90%以上,并鼓励京津冀、长三角、 珠三角等重点地区建成区尽早全面消灭黑臭水体。根据中国水网数据,截止到 2018 年底,我国黑臭水体认定数 2100 个,其中未完成治理个数 355 个,占比 17%左右, 而如果按照公里数计算,仍有 24%的黑臭水体需要治理。在行业 2018-2019 年受融资 政策影响
24、放缓背景下,我们预计相关需求将在 2020 年加速释放。 图 13 黑臭水体治理完成度(个数口径) 图 14 黑臭水体治理完成度(公里数口径) 资料来源:中国水网,华西证券研究所 资料来源:中国水网,华西证券研究所 我们认为在城市建成区大部分黑臭水体 2020 年完成治理后,黑臭水体治理市场 空间仍将保持广阔。2019 年 7 月,生态环境部、水利部、农业农村部联合发布关 于推进农村黑臭水体治理工作的指导意见 ,明确提出,我国农村黑臭水体治理存在 底数不清、分布面广、治理机制不完善、技术支撑力量薄弱等问题,并要求 2020 年 形成可推广模式的确立,且在 2035 年前基本完成农村黑臭水体消灭
25、。因此我们认为, 农村及非建成区黑臭水体治理将使得行业需求在未来15 年内保持强劲。 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 24,000 1998 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 森林面积森林覆盖率 (万公顷) (%) 方案制定 4% 治理中 13% 完成 83% 方案制定 2% 治理中 22% 完成 76% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅
26、读在本报告尾部的重要法律声明 12 2.3.2.3.收购收购广东绿润广东绿润股权股权,环境业务发展或向好,环境业务发展或向好 2016 年 5 月,公司公告对价 1.5 亿元收购广东绿润环境管理有限公司(现更名 为:广东绿润环境科技有限公司,后文简称“广东绿润” )10%股权(2018 年实现控 股并并表) ,并承诺 2016-2018 广东绿润实现扣非净利润 1.0/1.2/1.4 亿元,而根据 公司公告,2016-2018 年,广东绿润实际完成利润 1.02/1.25/1.42 亿元,兑现业绩 承诺,而我们认为除行业本身竞争生态改善外,其他三点因素或使得广东绿润未来发 展前景进一步向好。
27、表 2 广东绿润 2018 年至今主要中标项目 时间 项目名称 金额(亿元) 2020.9.24 龙标镇主干道环卫绿化及垃圾收运 0.36 2020.9.9 陈村镇绿化管养及道路保洁 0.40 2020.9.9 新会区主城区环卫一体化 15.65 2020.5 台山市台城城区街道清扫保洁及垃圾收集清运服务采购项目 3.69 2019.12 勒流街道河涌黑臭水体治理及综合整治工程项目标段一、标段二 0.96 2019.12 斗门区全面推行河长制河道整治工程施工合同 2.7 2019.10 珠海市斗门区水务局井岸城区和新青片区排水管网清淤检测项目采购 0.62 2019.4 狮山镇官窑社会管理处官窑城区环卫保洁、绿化管养服务项目 0.55 2019.4 桂城街道夏教片区、三山片区城乡市政管理一体化服务采购项目 1.3 2018.4 顺德区垃圾焚烧飞灰运输处理服务 1.5 2018.3 鹤山市马山生活垃圾填埋场减量化 PPP 项目 4.93 资料来源:公司公告,华西证券研究所 首先,广东省政府财政实力较好,根据 Wind 数据,2019 年广东地方公共财政收 入/支出 12651/17314 亿元,此口径下财政自足率 73%,位于全国各省前列,而良好 的财政实力有