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1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 普特兼备,上有弹性、下具韧性普特兼备,上有弹性、下具韧性 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 股票研究部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 金属材料/钢铁 报告时间报告时间 2020/3/31 前收盘价前收盘价 8.08 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 陈雳陈雳 证书编号:S001 联系人联系人 许惠敏许惠敏 证书编号:S01 王磊王磊 证书编号:S08 川财研究所川财研究所 北京北
2、京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼,100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼,200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层,518000 成都成都 中国(四川)自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼,610041 方大特钢方大特钢(600600507507) 核心观点核心观点 民营民营优质优质钢企钢企,产品“普特兼备”,产品“普特兼备” 公司为采矿、炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧材生产工艺于一体的民营长流程钢 企,产品具有“普特兼备”的特点,普钢产品主要为螺纹钢、盘螺、线材,特 钢产品
3、主要为弹簧扁钢、汽车板簧。目前公司具有生铁产能 315 万吨,粗钢产 能 360 万吨、钢材产能 360 万吨;2019 年公司二号高炉事故停产 5 个月对公司 生产造成不利影响,全年公司完成钢材产量 367 万吨、弹簧扁钢 62 万吨。 建筑钢材需求韧性建筑钢材需求韧性仍存仍存,基建用钢有望成基建用钢有望成需求端亮点需求端亮点 短期来看,新冠疫情对建筑钢材产业链影响较大,库存高企及下游复工迟缓对 建材价格、利润仍形成压制。但中长期维度上,我们认为伴随国内疫情形势趋 于稳定,建筑钢材需求将恢复其应有的韧性。基建角度看,当前基建托底政策 意图较强,2019 年 11 月份至今发改委批复基建项目创
4、近三年峰值;考虑到今 年是“十三五”收官及全面建成小康社会决胜之年,稳增长目标明确,疫情稳 定后基建项目抢工期诉求较强,叠加前期专项债发行带来的资金支持,2020 年 基建投资表现值得期待。对应到钢铁需求上,受益于地铁、城轨等高密度用钢 项目在基建总量中占比攀升,近三年基建单位投资用钢强度明显提升,基建投 资增速上行叠加单位投资用钢强度提升,基建用钢或将成为后续需求端亮点。 精细管理造就成本优势,吨钢利润高于可比公司精细管理造就成本优势,吨钢利润高于可比公司 公司吨钢盈利能力远超同类可比公司,精细管理造就的成本优势是公司钢材高 盈利的核心保障。我们对公司及可比公司的成本进行拆分,发现公司的成本
5、优 势主要体现在人工费用、折旧费用、能源费用、折旧费用等四大方面。 环比新增产量增添业绩弹性,环比新增产量增添业绩弹性,首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 中长期建材需求不悲观,下半年钢材盈利或超市场预期;二号高炉事故影响消 除,环比新增产量更添业绩弹性。我们预计 2020-2022 年公司净利润有望达到 18.14、20.72、21.87 亿元,EPS 分别为 1.25、1.43、1.51 元/股,对应 PE 分 别为 6.45、5.64、5.35 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:风险提示:国内外宏观经济形势及政策调整;下游行业低迷对公司产品需 求的影响 盈利盈利预测
6、与预测与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 15389 16005 16803 17769 +/-% -11% 4% 5% 6% 净利润(百万) 1711 1814 2072 2187 +/-% -42% 6% 14% 6% EPS(元) 1.18 1.25 1.43 1.51 PE 6.84 6.45 5.64 5.35 资料来源:2019 年年度报告、川财证券研究所,盈利及估值预测日为 2020 年 3 月 31 日 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/21 正文正文目录目录 一、公司介绍
7、. 4 1.1 公司介绍:民营长流程钢企,三大细分特钢领域领头羊 . 4 1.2 产品产能:产品结构普特兼备,弹簧扁钢为公司的战略特色产品 . 5 1.3 财务状况:普钢贡献主要营收,特钢盈利相对稳定 . 7 二、投资主线 . 10 2.1 基建用钢有望成为建筑钢材需求端亮点 . 10 2.2 公司特钢产品弹簧扁钢、易切削钢综合优势明显 . 13 2.3 精细管理造就成本优势,吨钢利润高于可比公司 . 16 三、估值评级 . 18 3.1 盈利假设 . 18 3.2 盈利预测与评级 . 18 风险提示 . 19 盈利预测 . 20 oPpQoOqMmRtNoMrQrOwPnObR8Q9PoMo
8、OpNoOeRrRsOfQqQpNaQrRyRwMqQwOvPqMoO 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/21 图表目录图表目录 图 1: 公司股权结构 . 4 图 2: 公司铁、钢、材产量 . 6 图 3: 公司汽车板簧、弹簧扁钢、优线产量 . 6 图 4: 公司营业收入及同比 . 8 图 5: 公司归属母公司股东净利润及同比 . 8 图 6: 公司销售净利率及销售毛利率 . 8 图 7: 公司主营业务毛利率 . 8 图 8: 公司钢铁产品毛利率 . 8 图 9: 公司 ROE 及 ROA . 8 图 10: 公司营业收入产品占比
9、 . 9 图 11: 公司毛利润产品占比. 9 图 12: 基建投资增速分行业. 10 图 13: 地方政府专项债投放量 . 10 图 14: 交通基建十三五进度情况(2016-2020E) . 11 图 15: 基建投资单位用钢系数(2016-2020E) . 11 图 16: 70 大中城市房屋价格指数 . 12 图 17: 十大城市-商品房可售面积 . 12 图 18: 房企拿地数据 2019 年年中转负 . 12 图 19: 房屋竣工面积三季度开始转正 . 12 图 20: 螺纹周度表观消费量. 12 图 21: 房地产不同建筑周期用钢强度变化 . 12 图 22: 弹簧扁钢产品 .
10、15 图 23: 汽车板簧产品 . 15 图 24: 1215 型易切削钢 . 15 图 25: 长材公司吨钢毛利对比 . 16 表格 1. 公司自 2009 年 10 月转变为民营企业 . 5 表格 2. 公司产能产品结构 . 6 表格 3. 公司产量、销量及库存 . 7 表格 4. 公司主要特钢产品介绍 . 13 表格 5. 公司弹簧扁钢产品核心优势 . 14 表格 6. 公司产品成本分析表. 16 表格 7. 公司产品吨钢成本拆分表 . 17 表格 8. 公司盈利预测与估值. 19 表格 9. 可比公司估值表 . 19 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制
11、谨请参阅尾页的重要声明 4/21 一、公司介绍一、公司介绍 1.1 1.1 公司介绍公司介绍:民营长流程钢企民营长流程钢企,三大细分特钢领域,三大细分特钢领域领头羊领头羊 方大特钢科技股份有限公司 (简称 “方大特钢” , 代码 600507) 是一家集采矿、 炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧材生产工艺于一体的钢铁联合企业。公司前身为 南昌长力汽车弹簧股份有限公司(以下简称“长力弹簧” ) ,于 2003 年上市, 控股股东为南昌钢铁有限责任公司(以下简称“南昌钢铁” ) ,间接控股股东为 江西省冶金集团公司(下称“冶金集团” ) ,实际控制人为江西国资委。2009 年 9 月 30 日,冶金集团将
12、持有的南昌钢铁 57.97%省属国有股权全部转让给辽 宁方大集团实业有限公司。 (以下简称“辽宁方大” ) 。自此,辽宁方大成为长 力弹簧间接控股股东,后公司名称变更为“方大特钢科技股份有限公司”。 公司控股股东变为辽宁方大后,企业性质已由国有企业变更为民营企业,公司 的实际控制人为方威。 图图 1: 公司股权结构公司股权结构 资料来源:Wind, 川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/21 表格表格 1. 公司公司自自 20092009 年年 1010 月转变为民营企业月转变为民营企业 时间时间 时间时间 1999 年
13、 9 月 江西长力汽车弹簧股份有限公司( “长力股份” )成立,实控人为江西省国资委,国资占股 比例为 97%. 2003 年 9 月 长力股份于上交所上市 2006 年 12 月 南昌钢铁以全部资产认购长力股份发行的股票,实际控制人仍为江西国资委,国资占股比 例为 66% 2009 年 10 月 辽宁方大集团收购南昌钢铁 57.97%的国有股权,公司转变为民营企业,实际控制人变更 为方威。 2009 年 12 月 公司名称变更为方大特钢科技股份有限公司(简称“方大特钢” ) 资料来源:Wind,川财证券研究所 1 1.2 .2 产品产能产品产能:产品结构产品结构普特兼备普特兼备,弹簧扁钢弹簧
14、扁钢为为公司的战略公司的战略特色特色产产 品品 公司产品具有 “普特兼备” 的特点公司产品具有 “普特兼备” 的特点。 普钢主要是建筑用材, 包括螺纹钢、 盘螺、 线材,特钢主要是弹簧扁钢、汽车板簧及环保型易切削钢,除此之外还有汽车 扭杆、稳定杆等。公司产品规格齐全,主要包括 44.5150mm550mm 弹簧 扁钢, 6 40mmHRB400、500 及 400E、500E 热轧带肋钢筋, 16 120mm 圆钢(圆管坯), 5.5 20mm 高线, 20 50mm 大盘卷,5# 7.5#高强度铁塔用角钢,300 多种汽车板簧、汽车扭杆、稳定杆等。 公司产品公司产品凭借过硬质量频获嘉奖,凭借
15、过硬质量频获嘉奖, 品牌优势品牌优势明显。明显。公司产品公司生产的弹簧扁 钢和螺纹钢荣获国家产品“金杯奖” ,形成了“长力牌”汽车弹簧扁钢和“海 鸥牌”建筑钢材两大系列品牌优势。 “长力牌”弹簧扁钢荣获全国用户满意产 品、苏浙皖赣沪名牌产品 50 佳、江西省名牌产品,与国内 10 多家主要汽车 生产厂家板簧厂配套,并且远销 30 多个国家和地区。公司生产的汽车板簧系 列产品拥有“长力” 、 “红岩” 、 “春鹰”三大知名品牌,被中国质量管理协会用 户委员会、中国汽车工业协会市场贸易委员会列为全国首批“推荐商品” 。 “海 鸥牌”螺纹钢荣获全国用户满意产品、江西省名牌产品。 产能方面,公司目前拥
16、有生铁产能 315 万吨,粗钢产能 360 万吨、钢材产能 360 万吨;弹簧扁钢产能 100 万吨、汽车板簧产能 13.5 万吨、环保型易切削 钢产能 10 万吨以上、稳定杆 40 万件、扭杆 20 万件。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/21 表格表格 2. 公司产能产品结构公司产能产品结构 产品产品 产能产能 用途用途 生铁 315 万吨 粗钢 360 万吨 钢材 360 万吨 主要为螺纹钢、线材、圆钢等,用于房屋、道路等施工建设 弹簧扁钢 100 万吨 主要用于制作汽车弹簧板 汽车板簧 13.5 万吨 汽车悬架系统中传统的
17、弹性元件 环保型易切削钢 10 万吨以上 主要用于自动切削机床上加工 稳定杆 40 万件 汽车悬架中的一种辅助弹性元件 扭杆 20 万件 悬架弹性元件 资料来源:Wind,川财证券研究所 2 2 号高炉因事故停产号高炉因事故停产 5 5 个月个月影响影响公司公司 20192019 年年钢材钢材产量。产量。 2019 年 5 月 29 日, 公 司二号高炉煤气管道发生燃爆事故,事故造成 2 号高炉关停至 10 月 8 日,2 号高炉容积 1050 立方米,铁水产能约 125 万吨/年,高炉关停对公司 2019 年 钢材生产产生了较大影响,公司铁、钢、材产量同比均回落 10%以上。2019 年 度
18、,公司实现产铁 304.22 万吨、钢 366.73 万吨、材 366.60 万吨,同比上 年分别下降 12.09%、 下降 12.75%、 下降 13.77%; 全年生产汽车板簧 17.37 万 吨,同比上年下降 14.32%。 图图 2: 公司铁、钢、材产量公司铁、钢、材产量 图图 3: 公司汽车板簧、弹簧扁钢、优线产量公司汽车板簧、弹簧扁钢、优线产量 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 353 355 360 369 425 367 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200172018201
19、9 生铁粗钢钢材 17 13 14 18 20 17 73 62 70 77 66 63 0 20 40 60 80 100 2001720182019 汽车板簧弹簧扁钢优线 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/21 表格表格 3. 公司产量、销量及库存公司产量、销量及库存 2017 2018 2019 产量产量 销量销量 库存库存 产量产量 销量销量 库存库存 产量产量 销量销量 库存库存 生铁 307 346 304 粗钢 365 420 367 钢材: 369 425 367 螺纹钢 227 230 0 2
20、73 230 0 218 218 0.1 弹簧扁钢 77 78 1 66 78 2 63 63 1.4 优线 65 65 0 86 65 0 86 85 0.2 汽车板簧 18 18 4 20 20 4 17 17 4 资料来源:Wind,川财证券研究所;单位:万吨 建材聚焦江西,弹簧扁钢辐射全国。建材聚焦江西,弹簧扁钢辐射全国。公司建材产品主要在江西省内销售,建材 产品包括螺纹、线材、盘螺,螺纹是主要产品,占公司产品销量的一半以上, 线材和盘螺作为建材的补充,根据市场需求灵活调节产量。弹簧扁钢是公司的 战略产品,主要包括 Si-Mn;Cr-Mn;Cr-V;Cr-Mo-V 为基础的系列品种,以
21、 直销为主,产品销往全国各地及全球市场。 原料保供能力强, 主要原料采购均价低于全国平均。原料保供能力强, 主要原料采购均价低于全国平均。 公司主要原料包括铁矿石、 煤、焦炭、生铁、废钢等,原料主要来源是通过招标比价向市场采购。铁矿石 主要包括进口矿、国内矿,其中部分进口矿采购国外协议矿,其余以现货方式 从长江口岸进行采购, 主要以澳粉、 巴西粉等主流矿为主。 国内矿主要从湖北、 江西、安徽、广东等周边省份采购。煤炭资源采购以矿务局为主,矿务局资源 质量优异, 保供能力强。 2019 年公司主要原料综合采购价保持低于全国平均, 其中炼焦煤、喷吹煤、冶金焦、国内矿中钢协国内行业排名前列 1 1.
22、 .3 3 财务状况财务状况:普钢贡献主要营收普钢贡献主要营收,特钢盈利相对稳定,特钢盈利相对稳定 产量下降及吨钢毛利回落促使公司业绩下跌。产量下降及吨钢毛利回落促使公司业绩下跌。2019 年公司二号高炉发生事故 停产促使公司钢材产量下降同比下降 13.77%至 366.60 万吨;年内钢材价格回 落及铁矿石价格中枢上行促使公司吨钢利润大幅下跌,2019 年公司吨钢毛利 下跌33%至833元/吨; 以上两个主要因素共同促使公司2019年业绩跌幅较大。 2019 年,公司实现营业收入 153.89 亿元,同比下降 10.97%;归属于母公司所 有者的净利润 17.11 亿元、 同比下降 41.5
23、4%, 实现基本每股收益 1.18 元/股、 同比下降43.27%, 销售毛利率24.68%、 同比下降8.19PCT, 销售净利率11.14%、 同比下降 5.82%,加权平均 ROE 为 27.05%、同比下降 31.12PCT。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/21 图图 4: 公司营业公司营业收入及同比收入及同比 图图 5: 公司归属母公司股东净利润及同比公司归属母公司股东净利润及同比 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 图图 6: 公司公司销售净利率及销售毛利率销售净利率及销售毛利率
24、图图 7: 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 图图 8: 公司钢铁产品毛利率公司钢铁产品毛利率 图图 9: 公司公司 ROEROE 及及 ROAROA 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 -13% -29% 10% 56% 24% 3% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 2001720182019 营业收入同比增速 1% -81% 200% 281% 15% -142% -200% -100% 0% 10
25、0% 200% 300% 400% 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720182019 净利润同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 200019 销售毛利率销售净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2001720182019 螺纹钢线材弹簧扁钢 汽车板簧铁精粉 16% 12% 20% 32% 33% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001720182019 钢铁产品毛利率 0%
26、10% 20% 30% 40% 50% 60% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROEROA 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/21 普钢业务贡献主要营收普钢业务贡献主要营收,特钢营收稳定性强特钢营收稳定性强。从营收占比来看,公司普钢业务 仍是公司营收的主要来源,螺纹及线材业务在总营收中的占比超过七成;特钢 业务对公司营收的贡献则较为稳定,波动性相对较弱,显示出了较强的抗周期 性。从 2019 年来看,螺纹钢营收占比有所较少,这一方面是由于二号高炉事 故检修造成的产量回落,另一方面也有
27、铁矿石涨价带来的毛利下行的因素; 2019 年公司特钢营收同比增长 10%至 41 亿元,营收占比提升至 27%,这主要 是得益于公司核心产品弹簧扁钢售价提升;此外,受 2019 年铁矿石供需格局 趋紧印象, 2019 年公司铁精粉营收同比增长 719%至 6 亿元, 营收占比达到 4%。 铁矿石涨价对公司钢材毛利影响较大。铁矿石涨价对公司钢材毛利影响较大。从毛利来看,公司钢材业务毛利变动和 行业供需基本一致,铁矿石涨价大幅影响了螺纹钢和线材的毛利水平,同时弹 簧扁钢及汽车板簧毛利率在原材料涨价和货车产销下行的双重影响下也出现 回落;值得一提的是,公司铁精粉毛利受 2019 年铁矿石供需向好影
28、响涨幅较 大,全年铁精粉业务毛利润达到 4 亿元,同比增长 804%。 图图 10: 公司营业公司营业收入收入产品占比产品占比 图图 11: 公司毛利公司毛利润润产品占比产品占比 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 51%52%51% 54% 56% 49% 17%16%16% 17% 19% 19% 10% 10%10% 9%9%8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 螺纹钢弹簧扁钢线材 汽车板簧铁精粉其他业务 32%32% 44% 53%54% 44% 20% 29% 18% 22%17%
29、17% 12% 19% 13% 6% 3% 2% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 螺纹钢弹簧扁钢线材 汽车板簧铁精粉其他业务 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/21 二二、投资主线、投资主线 2 2.1 .1 基建用钢基建用钢有望成为建筑钢材需求端亮点有望成为建筑钢材需求端亮点 本节我们从基建及房地产两个建筑钢材最主要的下游出发, 对中期维度上建筑 钢材的需求加以预测。 当前基建托底政策意图较强, 自 2019 年 11 月份至今发改委批复基建项目创近 三
30、年峰值。考虑到今年是“十三五”收官及全面建成小康社会决胜之年,稳增 长目标明确,疫情稳定后基建项目抢工期诉求较强。叠加前期专项债发行带来 的资金支持,2020 年基建投资表现值得期待。 图图 12: 基建投资增速分行业基建投资增速分行业 图图 13: 地方政府专项债投放量地方政府专项债投放量 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所;单位:亿元 由于地产需求占比大 (钢材需求分布中, 大约30%用于地产,20%用于基建) , 且周期性波动强,钢材需求研究一直重地产而轻基建。且经验值上看,基建对 冲往往难以弥补地产需求的下滑。但此轮基建拖底有所不同,第一,随着地产
31、周期性波动幅度放缓,2020 年地产用钢需求虽预期下滑,但幅度和力度空间 预期不大;第二,随着地铁、城轨等高密度用钢项目在基建总量中占比攀升, 基建单位投资用钢强度近三年来明显提升。 根据各行业经验值,我们可以得出铁路、城轨、公路、机场等各类交通基建用 钢系数。但统计局公布的基建投资额中,难以准确划分出流向各类形式基建占 比。 我们采用滚动 4 年前发改委批复项目结构模拟当年在建基建结构,得出所 有交通基建用钢系数。 (假设项目批复后第二年动工, 基建项目建设周期为4-5 年) 。经测算,假设 2020 年基建投资增速稳定增长,可以对冲部分地产用钢 下滑。 (40) (30) (20) (10
32、) 0 10 20 30 40 基建投资累积增速基建-交运累积增速基建-水利累积增速 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 200192020E 专项债规模 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/21 图图 14: 交 通 基 建 十 三 五 进交 通 基 建 十 三 五 进 度 情 况度 情 况 (2 2016016- -2020E2020E) 图图 15: 基建投资单位用钢系数(基建投资单位用钢系数(2 2016016- -2020E2020E) 资料来源:交通
33、运输部,川财证券研究所,单位:公里 资料来源:Wind,川财证券研究所;单位:亿元 地产是钢铁行业,尤其是螺纹等建筑材最重要的下游分项。地产分项需求占所 有钢材需求约 35%,占螺纹钢单品种需求约 60%-70%。在地产方面,我们考虑 2020 年经济整体下行压力受疫情影响较大,地产投资仍是拉动经济的重要动 力,房地产调控政策预计维持当前“因城施策”基调。整体地产用钢需求小幅 放缓,但幅度和空间有限。地产用钢需求放缓预判源自两点:一是,房企拿地 2019 年下半年开始转负,意味着 2020 年年中开始地产开工可能承压,而地 产新开工阶段用钢量占到整体项目用钢量的 1/3-2/3。建筑钢材需求量
34、主要取 决于房屋新开工面积;二是,微观上,房地产企业自 2019 年年中开始从侧重 “新开工”到侧重“竣工” 。新开工面积用钢强度远高于竣工期。 采用拿地数据作为新开工面积 6-9 个月的领先指标。2019 年年中,百城拿地 数据首次转负, 且之后维持负增长。 依次推算, 房地产新开工面积预计从 2020 年年中开始增速进一步下滑。同时,在高周转和资金持续紧张背景下,房企更 多资金转向竣工收尾,竣工面积自三季度开始转正。预计 2020 年竣工面积有 望持续恢复,这也对建筑用钢需求形成一定辅助。 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 3