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1、 证券行业年度策略报告 券业破茧,模式焕新 行 业 年 度 策 略 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行 业 报 告 证券 2021 年 12 月 7日 强于大市(维持)强于大市(维持) 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业深度报告*代客业务扩容,券商重资产化正起 航2021-11-19 行业深度报告*政策松绑、市场扩容,场外衍生品 空间广阔2021-11-19 行业动态跟踪报告*证券*市场保持高景气度, 高基 数下业绩仍稳健增长2021-11-02 行业点评*非银与金融科技*产品+渠道+服
2、务, 财富 管理发展的三大制胜2021-09-11 平安观点:平安观点: 2021 年年复盘:政策提供行业估值支撑,个股表现分化复盘:政策提供行业估值支撑,个股表现分化。受货币政策稳中 偏松、市场风格切换、大宗商品价格波动等因素影响,全年券商板块平均 PB 在 1.90-2.60 之间波动,估值处于低位,但个股分化明显。总体来看, 财富管理主线明确,公募基金子公司对券商利润贡献持续提升,独具渠道 优势的东方财富,及兼具产品、渠道和客户比较优势的东方证券、广发证 券、兴业证券较券商指数形成超额收益。 轻资产业务:财富管理转型加速。轻资产业务:财富管理转型加速。居民财富增长迅速、房地产投资属性弱
3、化、 资管新规落地、 基金投顾试点放开等综合因素助力财富管理市场扩容。 券商传统轻资产业务以通道业务为主,盈利能力下滑,随着资本市场改革 深化,To C 通道业务向综合财富管理转型升级,2020 年证券行业实现代 销金融产品收入 134.38 亿元 (YoY+148.76%) , 在经纪业务收入中占比不 断提升。券商流量有限,但客户风险偏好较高、高净值客户和富裕客户基 础好、代销及自有产品体系丰富,权益类产品服务能力最强,形成权益类 财富管理的比较优势。 重资产业务:以权益衍生品为主的新业务兴起重资产业务:以权益衍生品为主的新业务兴起。传统重资产业务利润波动 较大、ROE 不稳定,头部券商主动
4、谋求转型,挖掘稳定赚取利差的重资 产业务机遇,如衍生品、FICC、融券业务等代客户持有资产业务。场外衍 生品是券商新兴重资产业务的重要一环,伴随着资管新规落地、金融业对 外开放加速、投资者结构转型、高净值客户个性化需求快速增长,场外衍 生品业务空间较大。衍生品业务自带杠杆,是大型券商资产负债表管理、 ROE 提升的关键。衍生品业务模式多元,主要赚取波动较小的息差和佣 金收入,有利于丰富券商收入来源,平滑利润周期。 投资建议:投资建议:当前时点来看,财富管理主线短期更为明确;长期来看,重资 产业务发展势在必行。 截至 2021 年 11 月 30 日, 行业 2021 年估值仅1.93 倍 PB
5、,仍位于行业中枢之下,具备较高配置价值。建议关注财富管理主 线优质标的东方财富、 东方证券, 以及综合实力持续领先行业的中金公司、 中信证券。 风险提示:风险提示:1)权益市场大幅波动;2)宏观经济修复不及预期;3)资本 市场改革进度不及预期;4)衍生品自带杠杆,业务风险较高;同时,政 策变动对衍生品的业务范围影响较大、业务创新不确定性强,若部分市场 主体无序扩张、监管收紧,将影响场外衍生品市场发展。 证 券 研 究 报 告 证券行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 20 正文目录正文目录 一、
6、一、 2021 年复盘:政策提供行业估值支撑,个股表现分化年复盘:政策提供行业估值支撑,个股表现分化 . 4 1.1 资本市场改革政策落地,提供行业估值支撑 . 4 1.2 个股表现分化:财富管理主线明确. 6 二、二、 轻资产业务:财富管理转型加速轻资产业务:财富管理转型加速 . 7 2.1 居民增配权益资产大势所趋,财富管理市场扩容. 7 2.2 券商轻资产业务从交易通道到财富管理转型加速. 9 2.3 券商在权益类财富管理上更具优势. 10 三、三、 重资产业务:以权益衍生品为主的新业务兴起重资产业务:以权益衍生品为主的新业务兴起 . 14 3.1 传统重资产业务主动转型,场外衍生品市场
7、扩容. 14 3.2 场外衍生品业务是券商资产负债表管理、ROE 提升的关键 . 15 3.3 衍生品业务有利于丰富券商收入来源、平滑利润周期 . 16 3.4 政策持续规范化,头部券商优势突出 . 17 四、四、 投资建议及风险提示投资建议及风险提示. 18 4.1 投资建议 . 18 4.2 风险提示 . 19 gYhUaXnVeVfUyQvNyQxP9PdN9PsQoOsQrQfQoPsQiNnNxP6MnNzQNZmRnOxNoOnN 证券行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 20 图表
8、图表目录目录 图表 1 2021 年券商指数(SW )涨跌幅 . 4 图表 2 2021 年券商板块平均 PB . 4 图表 3 非货币市场公募基金净值变化 . 5 图表 4 北向资金净买入金额 . 5 图表 5 2021 年资本市场部分政策 . 5 图表 6 东财、东方、广发、兴业涨跌幅变动 . 6 图表 7 东财、东方、广发、兴业估值水平 . 6 图表 8 上市券商公募基金子公司营收贡献及利润贡献. 7 图表 9 中国居民资产配置结构变化 . 8 图表 10 十年期国债到期收益率下行 . 8 图表 11 银行理财收益率下滑 . 8 图表 12 基金投顾牌照发放情况. 9 图表 13 证券行
9、业经纪业务平均佣金率下滑 . 9 图表 14 券商资产管理业务规模下滑、结构调整 . 9 图表 15 全行业券商代理销售金融产品收入 . 10 图表 16 头部券商代销收入占经纪业务收入比重提升. 10 图表 17 券商在高净值客户和富裕客户基础有比较优势 .11 图表 18 2020 年部分头部券商及财富管理业务突出的券商营业部布局一览 .11 图表 19 中信证券金融产品体系. 12 图表 20 各类机构权益型基金在非货基保有规模的占比变动. 12 图表 21 中金公司部分买方投顾类产品体系 . 13 图表 22 证券行业投资顾问及证券经纪人变化(单位:人). 14 图表 23 国联证券基
10、金投顾产品 5 大策略 . 14 图表 24 2018 年至今全市场股票质押余额. 14 图表 25 证券公司间场外衍生品市场月初始名义本金变动 . 14 图表 26 大型券商自营净收入的营收占比 . 15 图表 27 大型券商衍生金融资产在净资产占比. 15 图表 28 大型券商衍生金融负债在净资产占比. 15 图表 29 大型券商 ROE . 16 图表 30 大型券商杠杆倍数 . 16 图表 31 大型券商资产周转率 . 16 图表 32 大型券商净利润率 . 16 图表 33 场外衍生品市场部分政策变化. 17 图表 34 场外期权交易商名单 . 18 证券行业年度策略报告 请通过合法
11、途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 20 一、一、 2021 年复盘年复盘:政策提供行业估值支撑,个股表现分化政策提供行业估值支撑,个股表现分化 1.1 资本市场改革政策落地,提供行业估值支撑 Beta属性叠加结构性行情凸显属性叠加结构性行情凸显, 券商券商指数指数波动下行波动下行, 估值估值维持低位维持低位。 截至 2021年 11月 30日,2021年券商指数 (SW ) 下跌 10.01%,较上证综指超额亏损12.63pct,行业平均估值仅 1.93 倍 PB,处于历史前10%低位。 图表图表1 2021 年券商指
12、数(年券商指数(SW )涨跌幅)涨跌幅 图表图表2 2021 年年券商板块平均券商板块平均 PB 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 注:统计对象为SW 证券标的券商 PB(MRQ) 具体来看:具体来看: 1)2021 年年 1月月-4月,流动性边际收紧、月,流动性边际收紧、IPO 发行节奏放缓、券商配股事件频发,券商板块走势低迷,估值持续下挫。发行节奏放缓、券商配股事件频发,券商板块走势低迷,估值持续下挫。从 交易端来看,央行货币政策遵循“保持货币供应量和社会融资规模同名义 GDP增速基本匹配”的基调,流动性边际收紧的 预期增强,股基交易量及大盘指数均明显
13、下滑;从融资端来看,科创板注册制出现终止率提升、审核节奏放缓的现象,加剧 市场担忧; 此外,部分券商公开配股计划, 引发券商板块进一步下跌。截至 4月底,券商指数(SW )累计跌幅 15.67%, 较上证综指超额亏损 14.92pct;行业平均估值约为 1.96 倍 PB,位于 2010 年以来的历史前 15%低位。 2)2021年年 5月,券商代销公募基金月,券商代销公募基金保有量保有量规模规模和财富管理业务业绩亮眼, “商品牛”引燃市场对周期板块的热情,和财富管理业务业绩亮眼, “商品牛”引燃市场对周期板块的热情,机构增机构增 持券商股,券商板块获超额收益。持券商股,券商板块获超额收益。券
14、商代销公募基金保有量规模维持较高水平、券商旗下公募基金子公司的业绩贡献走强, 加之供需缺口带来的大宗商品价格上涨、商品牛开启,引燃对周期板块的热情,交投情绪高胀、市场信心重新提振。21Q2 券商板块机构减持趋势扭转,全基金持仓环比上升 1.17%,板块资金流出压力缓解。多重利好下,券商指数(SW )5月 累计涨幅 11.56%,较上证综指超额收益 6.66pct;行业平均估值回升至 2.28 倍 PB,位于历史前 40%低位。 3)2021 年年 6月月-7 月,央行货币政策延续中性基调,美联储月,央行货币政策延续中性基调,美联储 Taper 预期升温,预期升温,市场风格切换,市场风格切换,拖
15、累券商板块表现。拖累券商板块表现。上半年 PPI上行、通胀预期抬升、叠加紧信用信号明确,货币政策中性预期延续。同时,国外疫情出现反复,美国就业率、劳动参 与率回升, 美联储 taper预期持续升温, 中美利差预期收窄, 北向资金 7月单月净买入收缩至 107.62亿元 (MoM-30.05%) 。 市场风格切换至新能源车、光伏等板块,导致上证综指下跌 6.03%;券商指数(SW )阶段内累计跌幅达 10.80%,较上 证综指超额亏损 4.76pct;行业平均估值跌回 2.03 倍 PB,估值再次回落至历史前 15%低位。 4)2021 年年 8 月月-9 月中旬,月中旬,结构性行情继续,但大宗
16、商品仍对周期板块形成支撑,结构性行情继续,但大宗商品仍对周期板块形成支撑,降准落地叠加房地产政策收紧,市场交降准落地叠加房地产政策收紧,市场交 投活跃,估值有所修复。投活跃,估值有所修复。7 月央行存款准备金全面下调 0.5pct,货币政策稳中偏松的预期加强,主要指数企稳反弹。同时, 以“三道红线”为代表的地产政策趋严、加速居民财富流向股票市场。此外,以新能源车、光伏为主的结构性行业仍继续; 叠加大宗商品仍对周期板块形成支撑,市场交投活跃,8月股基交易额达 61.94万亿元(YoY+31.86%) ;高市场景气度助增 证券板块投资信心。截至 9月 15日,券商指数(SW )阶段内累计增幅达 1
17、7.03%,较上证综指超额收益 9.41pct;行业 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 券商指数涨跌幅上证综指涨跌幅 证券行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 20 平均估值修复至 2.23 倍 PB,位于历史前 30%低位。 5)2021年年 9月下旬月下旬-11月,月, 实体经济融资需求依然偏弱,实体经济融资需求依然偏弱, 结构性行情继续, 但政策组合拳发力、 商品降温, 大盘结构性行情继续, 但政策组合拳发力、 商品降温, 大盘表现不佳,表现不佳, beta 属性驱
18、使券商属性驱使券商板块震荡板块震荡。社融增速低于预期,实体经济融资需求依然偏弱,经济下行压力不减;同时,在“保供政策” 等组合拳之下,商品快速降温,拖累权益市场表现。截至 11月 30日,券商指数(SW )阶段内下跌 8.37%,较上证综指 超额亏损 5.84%;行业平均估值进一步下探至 1.93 倍 PB,位于历史前10%低位。 1.1.1 市场市场环境环境:流动性流动性稳中稳中偏偏松松,市场交投活跃市场交投活跃 1)货币政策稳中偏松,7 月全面降准落地,资金成本下降,市场流动性整体稳中偏松; 2)在房地产监管趋严、银行理财等净值化管理的背景下,居民存款持续流入股市,公募基金维持高景气度,截
19、至 2021 年 10 月底,非货币市场公募基金规模达 14.73 万亿元(YoY+36.87%) ,5 年 CAGR 为 26.41%; 3)海外疫情反复,A 股具备配置性价比,外资涌入持续激活资本市场,2021 年前 10 月北向资金净买入达 3246.87 亿元 (YoY+246.28%) 。 图表图表3 非货币非货币市场公募基金市场公募基金净值净值变化变化 图表图表4 北向资金净买入金额北向资金净买入金额 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 1.1.2 政策政策环境环境:资本市场改革资本市场改革持续推进持续推进,政策利好政策利好为券商为券商板块提供估
20、值支撑板块提供估值支撑 1)融资端:注册制改革持续推进,完善常态化退市机制,北交所重塑新三板新格局,多层次资本市场进一步丰富; 2)交易端:截至 2021 年 8 月底,基金投顾试点扩容至 28 家,财富管理转型进程显著加速。 图表图表5 2021 年资本市场部分政策年资本市场部分政策 时间时间 政策内容政策内容 2021/2/5 证监会批复深交所合并主板与中小板 2021/2/19 外汇局资本项目管理司司长叶海生:2021 年研究有序放宽个人资本项下业务限制 2021/2/26 沪深交易所分别发布实施全国中小企业股份转让系统挂牌公司向科创板、创业板转板上市办法 2021/3/5 国务院发布政
21、府工作报告,提出稳步推进注册制改革,完善常态化退市机制,加强债券市场建设,更好发 挥多层次资本市场作用,拓展市场主体融资渠道 2021/3/19 证监会修订发布证券公司股权管理规定,适当降低证券公司主要股东资质要求 2021/4/2 中证协开展证券公司账户管理功能优化试点,并启动评估 2021/4/6 深交所主板与中小板合并正式实施 2021/5/25 上海市政府印发关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见,力争到 2025 年,上海基本建成资 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 非货币基金净值(亿元
22、) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 北向资金净买入(亿元) 证券行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 20 产管理领域要素集聚度高、国际化水平强、生态体系较为完备的综合性、开放型资产管理中心 2021/5/28 首批 29 家证券公司白名单公布 2021/7/11 公募基金投顾试点资格扩大至 27 家券商 2021/7/23 央行修订发布证券公司短期融资券管理办法,短期融资券实行余额管理 2021/8/20 沪深交易所发布科创板、创
23、业板发行与承销规则的征求意见稿,优化定价机制安排、强化报价行为监管 2021/9/3 北交所成立,证监会就北交所有关基础制度安排公开征求意见 2021/9/30 证监会发布首次公开发行股票并上市辅导监管规定,进一步压实中介机构责任,从源头提高上市公司质量 2021/10/15 证监会公布 QFII 新增三类可参与金融衍生品交易品种:商品期货、商品期权、股指期权 资料来源:证监会,政府网,上交所,深交所,平安证券研究所 1.2 个股表现分化:财富管理主线明确 公募基金子公司公募基金子公司利润分成利润分成和金融产品代销和金融产品代销收入收入成为成为券商券商重要利润来源重要利润来源, 财富管理业务突
24、出的券商较行财富管理业务突出的券商较行业形成超额收益。业形成超额收益。 近年 来公募基金资产规模持续扩张,其中头部基金公司多为券商系,对参股券商的营收贡献及利润贡献均有所提升。同时,金融 产品代销收入在经纪业务收入中的占比持续提升,是财富管理转型的重要方向之一。具体来看: 1)东方财富独具渠道优势、覆盖大众客户,东方财富独具渠道优势、覆盖大众客户,基金代销收入高速增长基金代销收入高速增长,涨幅明显涨幅明显。截至 2021 年 11 月 30日,东方财富累计 涨跌幅达 34.30%,较券商指数形成超额收益 44.32pct;估值达 47.02 倍 PE,位于前 30%低位。东方财富在资讯端拥有东
25、 方财富和天天基金两大 APP;社区端拥有股吧投资社区,流量优势明显,覆盖大众客户。旗下天天基金于 2012年获第三方 基金销售牌照,21Q3非货币市场公募基金销售保有规模 5783亿元(QoQ+13.95%) ,居全市场第四。高保有量驱动代销收 入高增,21H1 电子商务服务收入(基金代销)达23.97 亿元(YoY+109.77%) ,营收占比达到 41.47%(YoY+7.24pct) 。 2)东方证券、东方证券、广发证券、兴业证券广发证券、兴业证券持股头部公募子公司,持股头部公募子公司,兼具产品、渠道和客户的比较优势,兼具产品、渠道和客户的比较优势,超额收益明显超额收益明显。截至 20
26、21 年 11月 30日, 东方证券、 广发证券、 兴业证券累计涨幅达 24.04%、 47.86%、0.15%, 较券商指数形成超额收益 34.05pct、 57.87pct、10.17pct。估值方面,东方证券 PB、广发证券 PB、兴业证券 PB分别为 1.69倍、1.73倍、1.43倍,分别位于 其估值水平的后 50%、前 40%、前 30%分位。21H1东方证券、广发证券、兴业证券公募子公司利润贡献率位于行业前列, 分别为 20.61%、17.15%、24.94%,较 2020 年末增长 4.36pct、7.51pct、15.14pct。 图表图表6 东财东财、东方、东方、广发、兴业
27、涨跌幅变动、广发、兴业涨跌幅变动 图表图表7 东财东财、东方、东方、广发、兴业估值水平、广发、兴业估值水平 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 注:东方财富估值采用PE(TTM) ,其余估值采用PB(MRQ) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 东方财富东方证券广发证券 兴业证券券商指数 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 东方财富PE东方证券PB广发证券PB 兴业证券PB行业平均PB 证券行业年度策略报告
28、请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 20 图表图表8 上市券商公募基金子公司营收贡献及利润贡献上市券商公募基金子公司营收贡献及利润贡献 上市券商上市券商 基金公司基金公司 持股持股 比例比例 21H1 非非 货基规模货基规模 (亿元)(亿元) 21H1 规规 模排名模排名 21H1基金公司基金公司 对券商利润的对券商利润的 贡献贡献 2020基金公司基金公司 对券商对券商净净利润利润 的贡献的贡献 21H1基金公司基金公司 对券商营收的对券商营收的 贡献贡献 2020基金公司基金公司 对券商营收的对券商营收的
29、贡献贡献 中信证券中信证券 华夏基金 62% 5869 4 5.18% 4.81% 6.02% 6.34% 海通证券海通证券 海富通基金 51% 820 41 0.99% 0.94% 1.38% 1.77% 富国基金 28% 5509 5 3.88% 1.83% 4.73% 3.86% 国泰君安国泰君安 华安基金 20% 2885 16 1.09% 0.77% 1.57% 1.52% 华泰证券华泰证券 华泰柏瑞 49% 1441 26 1.26% 0.85% 1.90% 1.75% 南方基金 41% 5325 6 4.57% 3.40% 7.81% 7.37% 招商证券招商证券 博时基金 49
30、% 4268 9 6.86% 4.71% 9.41% 8.53% 招商基金 45% 4276 8 6.13% 3.80% 7.15% 6.00% 广发证券广发证券 广发基金 55% 6042 3 10.71% 6.01% 13.55% 11.69% 易方达基金 23% 10328 1 6.44% 3.63% 8.52% 7.15% 申万宏源申万宏源 申万菱信 67% 539 56 1.06% 0.54% 1.36% 1.23% 富国基金 28% 5509 5 7.55% 2.79% 6.91% 5.02% 中信建投中信建投 中信建投基金 55% 218 88 -1.22% 0.30% -0.3
31、1% 0.71% 东方证券东方证券 汇添富 35% 6121 2 20.61% 16.25% 12.29% 10.17% 国信证券国信证券 鹏华基金 50% 3403 12 6.41% 4.15% 10.85% 8.16% 光大证券光大证券 光大保德信 55% 735 47 2.05% 3.33% 2.27% 2.16% 大成基金 25% 1423 27 1.92% 2.49% 2.42% 2.21% 兴业证券兴业证券 兴证全球基金 51% 3053 14 22.39% 8.02% 19.68% 13.86% 南方基金 9% 5325 6 2.56% 1.79% 3.12% 2.93% 长城证
32、券长城证券 景顺长城 49% 3054 13 41.22% 13.36% 28.51% 18.96% 长城基金 47% 793 42 4.46% 2.81% 6.48% 6.11% 长江证券长江证券 长信基金 45% 585 53 3.20% 3.48% 4.31% 3.88% 财通证券财通证券 财通基金 40% 302 76 2.61% 1.18% 3.31% 3.03% 中泰证券中泰证券 万家基金 49% 1231 32 4.71% 1.77% 6.75% 5.60% 浙商证券浙商证券 浙商基金 25% 261 82 0.25% -0.28% 0.36% 0.35% 国金证券国金证券 国金
33、基金 49% 81 109 0.09% 0.04% 1.29% 1.37% 东吴证券东吴证券 东吴基金 70% 161 95 0.77% -3.89% 1.93% 1.50% 西南证券西南证券 银华基金 44% 2336 19 31.55% 23.94% 45.65% 45.30% 第一创业第一创业 银华基金 26% 2336 19 32.93% 17.05% 36.22% 27.24% 东北证券东北证券 银华基金 19% 2336 19 12.32% 7.40% 13.09% 9.31% 南京证券南京证券 富安达基金 49% 32 120 3.33% 3.17% 4.04% 5.49% 国元
34、证券国元证券 长盛基金 41% 321 75 1.96% 1.62% 4.15% 3.60% 华安证券华安证券 华富基金 49% 333 74 1.69% 1.69% 5.40% 4.54% 资料来源:WIND,平安证券研究所 二、二、 轻资产业务:财富管理转型加速轻资产业务:财富管理转型加速 2.1 居民增配权益资产大势所趋,财富管理市场扩容 居民财富增长迅速、居民资产配置正从非金融资产向金融资产转移。居民财富增长迅速、居民资产配置正从非金融资产向金融资产转移。随着我国经济发展,居民财富不断积累,截至 2019年 末,中国居民总资产规模达到 574.96万亿元(YoY+12.43%),居民净
35、资产为 512.62万亿元(YoY+12.23%)。居民资产配置 需求不断增加,在“房住不炒”的基调下,房地产投资属性弱化,居民资产配置向金融资产转移。中国居民住房资产在居民 总资产的比重从 2000年的 52.49%下降至 2019年的 40.68%; 金融类资产占总资产的比重从 2000年的 43.26%逐步提升到 证券行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 20 2019 年的 56.88%,对标美国 70.04%的水平尚有较大提升空间。其中,股票及股权占总资产的比重从 2020年的 14.
36、26%提 升至 29.79%。 图表图表9 中国居民资产配置结构中国居民资产配置结构变化变化 资料来源:WIND,平安证券研究所 长端利率长端利率中枢下移中枢下移、资管资管新规落地新规落地、居民财富意识觉醒居民财富意识觉醒,助增权益资产助增权益资产配置需求配置需求。2020 年以来,十年期国债到期收益率在 2.5%-3.5%区间震荡,2021年从近 3.3%的水平震荡下滑至 2.8%左右。 同时,资管新规落地后, 保本保收益产品逐步清退, 银行理财产品净值化管理加快推进、 理财收益率显著下滑,2021年以来全市场 1年期理财产品预期年收益率从 4.2%左右下 滑至 3.1%,传统产品已经不能满
37、足居民资产保值、增值的需求,居民资产配置呈现多元化特征、风险资产配置需求不断提 升。叠加券商资管公募化、公募基金扩容的发展趋势,居民权益类投资需求将不断增加。 图表图表10 十年期国债到期收益率十年期国债到期收益率下行下行 图表图表11 银行理财收益率下滑银行理财收益率下滑 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 基金投顾试点不断放开,相关人员从卖方销售向买方投顾转型,充分满足客户需求。基金投顾试点不断放开,相关人员从卖方销售向买方投顾转型,充分满足客户需求。2019 年 10 月以前,受制于监管的制 度限制,以及传统银行和券商的考核体系影响,传统客户经理在基金
38、销售中实际仅承担“卖方销售”的角色。2019年 10月 25 日,证监会下发关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知 ,公募基金投资顾问业务试点落地,非 产品销售为导向、与客户利益一致的买方投顾业务模式自此拉开帷幕。截至 2021 年 8 月底,共计有 58 家机构获得基金投 顾牌照,其中券商 28家、公募及子公司 24家、银行 3家、第三方基金销售机构 3家。根据基金业协会发布的2019 年基 金个人投资者投资情况调查问卷分析报告 ,60.6%的投资者需要投顾服务,基金投顾业务未来可期。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其
39、他金融资产保险准备金股票及股权证券投资基金份额贷款债券存款通货汽车资产住房资产 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 10年期国债到期收益率10年期国债到期收益率 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 全市场1年期理财产品预期年收益率全市场1年期理财产品预期年收益率 证券行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 20 图表图表12 基金投顾牌照发放情况基金投顾牌照发放情况 时间时间 机构数机构数 机构类型机构类型 机构简称机构简称 2019.10.25 5 公募基金及其子公司 易方达基
40、金、南方基金、嘉实财富、华夏财富、中欧财富 2019.12.13 3 第三方基金销售机构 蚂蚁基金、腾安基金、盈米基金 2020.02.29 3 银行 工商银行、招商银行、平安银行 7 券商 国泰君安、华泰证券、申万宏源、中信建投、银河证券、中金公司、国联 证券 2021.06.25 11 公募基金及其子公司 博时基金、广发基金、汇添富基金、银华基金、兴证全球基金、招商基金、 工银瑞信基金、交银施罗德基金、华安基金、富国基金、鹏华基金 7 券商 兴业证券、招商证券、中信证券、国信证券、东方证券、安信证券、浙商 证券 2021.07.02 6 公募基金及其子公司 华泰柏瑞基金、景顺长城基金、民生
41、加银基金、申万菱信基金、万家基金、 建信基金 11 券商 光大证券、平安证券、中银证券、山西证券、东兴证券、南京证券、中泰 证券、华安证券、国金证券、东方财富证券、财通证券 2021.07.09 2 公募基金及其子公司 国泰基金、国海富兰克林基金 2 券商 华西证券、华宝证券 2021.08.14 1 券商 渤海证券 资料来源:证监会,平安证券研究所 2.2 券商轻资产业务从交易通道到财富管理转型加速 券商传统轻资产业务以经纪、券商传统轻资产业务以经纪、定向定向资管业务等通道类业务为主,盈利能力下滑,业务转型正当时。资管业务等通道类业务为主,盈利能力下滑,业务转型正当时。 1)经纪业务方面,交
42、易额受市场行情、股价波动等影响较大;同时,2015年以来,互联网展业快速发展、行业价格竞争加 剧,传统经纪业务佣金率走低、盈利能力萎缩且波动大21H1 行业平均佣金费率仅 0.025%,较 17H1 下滑 0.012pct。 2)资管业务方面,2017年以来,券商资管面临去通道、限嵌套、净值化管理等多项新要求,以通道业务冲量的高增长模式 不可持续、近年资管总规模保持下滑态势,截至 21H1,证券公司资产管理业务规模下滑至 8.34万亿元(YoY-18.78%) 。但 券商持续调整资管业务结构、增加主动管理规模,进行主动转型。具体来看,集合计划占比由 2020 年末的 24.44%提升至 21H
43、1 的 31.50%、定向资管占比由 69.22%继续下滑至 21H1的 61.86%;截至 21Q3,证券公司私募主动管理资产月均规模 前 20 家合计 4.58 万亿元(YoY+36.23%) ,主动管理在资管规模中的占比持续增长。 图表图表13 证券行业经纪业务平均佣金率下滑证券行业经纪业务平均佣金率下滑 图表图表14 券商券商资产管理业务资产管理业务规模下滑、规模下滑、结构结构调整调整 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 0.00% 0.02% 0.04% 0.06% 0.08% 0.10% 11H1 2011 12H1 2012 13H1 2013
44、 14H1 2014 15H1 2015 16H1 2016 17H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 21H1 行业平均佣金率行业平均佣金率 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 直投(万亿元)专项资管(万亿元) 定向资管(万亿元)集合计划(万亿元) 证券行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 20 政策放开推动业务多元化转型, 券商业务模式升级。政策放开推动业务多元化转型, 券商业务模式升级。 资本市场改革深化, 资管新规打破刚兑预期,
45、 保本保收益产品逐步清退, 居民权益类资产管理需求增加、相关产品发展迅猛,券商 To C业务服务维度不断拓宽,大财富管理雏形已现,直接或间接 带动多项业务联动,直接相关的业务包括代理买卖证券交易、融资融券、代销金融产品,间接相关的还有资产管理、公募基 金、 甚至来自于投行的高净值客户导流等多维度业务协同, 逐步从交易通道向综合财富管理转型升级 (包括证券交易、 两融、 代销金融产品等) 。具体来看,券商 To C服务维度从早期的证券交易 1.0版本扩张至融资融券服务和代销金融产品的 2.0版 本,券商代销金融产品收入及其在经纪业务收入中占比不断提升。根据中证协发布的证券公司 2020 年度经营
46、数据,2020 年证券行业实现代理销售金融产品收入134.38亿元 (YoY+ 148.76%) , 在全行业经纪业务收入中占比 11.57% (YoY+4.71%) ; 头部券商转型更快,以中信证券为例,代销收入在经纪业务收入中的占比已从 2016 年的 11.1%提升至 2020 年的 22.8%。 未来挖掘和匹配 C端客户的综合财富管理需求迈向 3.0版本,对券商的资产管理或公募基金产品能力、投顾服务能力、多元 化产品设计专业能力提出更高要求。 图表图表15 全行业券商代理销售金融产品收入全行业券商代理销售金融产品收入 图表图表16 头部券商代销头部券商代销收入收入占经纪业务收入比重提升
47、占经纪业务收入比重提升 资料来源:中证协,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 注:由于证券公司年度经营数据从 2020年起才开始披露代销金融产品收入,因此图表 15采用 2016年度-2020年度代理销售金融产品收入排名的 加总作为参考(协会仅公布排名前 100的券商业绩) ,以此代表业务发展趋势。 2.3 券商在权益类财富管理上更具优势 2.3.1 渠道端渠道端:券商流量有限,但在客户基础和综合服务上具备差异化优势券商流量有限,但在客户基础和综合服务上具备差异化优势 投资者教育充分、风险偏好高。投资者教育充分、风险偏好高。券商财富管理个人客户主要来自于股票交易客户的转化,尽管
48、引流入口相对有限,线下渠道 弱于网点充分下沉的银行、线上渠道弱于背靠互联网平台的第三方,但客户风险偏好本身偏高、有一定权益类资产的投资经 验,对权益类财富管理需求较强。 券商券商具有具有高净值客户和富裕客户高净值客户和富裕客户基础基础。高净值客户需要构建完整的资产负债表,需求更为多元化和复杂,头部券商的综合服 务能力可与之相匹配。一方面,头部券商通过投行业务与上市公司核心管理团队建立信任关系,并持续提供股权质押、股票 减持等股权资产服务,易向财务规划和大类资产配置转化客户。另一方面,部分股票交易客户和上市公司股权激励对象可以 通过持续服务转化成富裕客户,这部分客户对个性化服务有一定诉求,但尚无
49、法享受私人银行的定制化服务。券商可以凭借 较强的财富管理业务和投顾服务能力,提供区别于大众客户的差异化升级服务。 0 20 40 60 80 100 120 140 代销金融产品收入(亿元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中信华泰国君中金 广发招商国信 证券行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 20 图表图表17 券商在高净值客户和富裕客户基础有比较优势券商在高净值客户和富裕客户基础有比较优势 资料来源:平安证券研究所 券商具备线下服务优势,加强线上获客和服务建设券商具备线下服务
50、优势,加强线上获客和服务建设。传统券商线下营业部遍布全国,一二线城市较为集中、三四线城市亦有 分部,整体客群广阔,品牌信任度高。其中,头部券商及财富管理业务突出的券商线下渠道优势更为突出,在经济发达的一 线城市及东部地区的营业部数量占比高于行业整体水平。近年来,各头部券商加快线上渠道建设,加大金融科技及广告宣传 投入,通过推动业务线上化进程、传播各类金融资讯等增强用户粘性。由于流量红利已基本消耗,因此尽管传统券商在流量 入口并不占优,但凭借其在权益类资产配置和客户服务方面的专业优势,使得传统券商在客户的存量竞争上具备天然优势。 图表图表18 2020 年部分头部券商及财富年部分头部券商及财富管