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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中化国际中化国际(600500) 聚焦精细化工主业,绿色碳三项目聚焦精细化工主业,绿色碳三项目 2022 年年逐步逐步投产投产 公司首次覆盖公司首次覆盖 证书编号 本报告导读:本报告导读: 公司聚焦公司聚焦精细化工主业精细化工主业, 新业务加速发展, 新业务加速发展, 瑞恒新材料碳三项目瑞恒新材料碳三项目预计预计2022年逐步投年逐步投产,将为公司提供重要业绩增量产,将为公司提供重要业绩增量。 投资要点:投资要点: 目标价目标价 12.70 元, 首次覆盖,元, 首次覆盖, 增持增持。 我们预计公司 20212023 年 EPS
2、分别为 0.94/0.57/1.04 元,增速为+746%、-39%、+82%。结合可比公司估值,综合 PE 和 PB估值,目标价 12.70 元。首次覆盖,增持。 战略聚焦精细化工主业, 新业务加速发展。战略聚焦精细化工主业, 新业务加速发展。 公司近年来持续战略转型, 由贸易转型为精细化工主业, 6PPD、 二氯苯、 硝基氯苯产能全球前三,环氧氯丙烷、环氧树脂国内领先。公司持续聚焦环氧树脂、聚合物添加剂等核心产业链, 不断推进强链补链延链, 在建工程和固定资产总额逐年增长,重点项目有序推进。 绿色碳三项目竞争优势突出,绿色碳三项目竞争优势突出, 2022年年逐步逐步投产。投产。 瑞恒新材料
3、碳三项目规划 60 万吨 PDH、 65 万吨苯酚/丙酮、 24 万吨双酚 A、 40 万吨 PO和 15 万吨 ECH。 风电行业发展带动环氧树脂需求快速增长, 2020 年风电叶片对应环氧树脂需求约 42 万吨。项目采取 HPPO 及双氧水法ECH 等绿色工艺,核心产品竞争优势突出,预计全部新建项目满负荷运行状态下利润超过 20 亿元。 对位芳纶市场潜力大, 公司产能规模国内第一。对位芳纶市场潜力大, 公司产能规模国内第一。 对位芳纶具有高强度高模量的特点,广泛应用于光缆、防弹防护、摩擦密封等领域。国内对位芳纶需求超过 1 万吨, 超 80%市场份额被国际大公司占据, 未来进口替代空间大。
4、 公司 5000 吨对位芳纶项目成功投产, 预计 2021 年产量超过 2000 吨。此外,公司持续推进产业链下游布局。 风险提示。风险提示。项目进展不及预期, 需求不及预期, 原料价格大幅波动。 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 53,229 54,162 71,096 61,402 78,170 (+/-)% -11% 2% 31% -14% 27% 经营利润(经营利润(EBIT) 2,194 2,318 3,170 2,342 4,407 (+/-)% -21% 6% 37% -26% 88% 净利润(归母
5、)净利润(归母) 476 307 2,596 1,585 2,882 (+/-)% -48% -36% 746% -39% 82% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.17 0.11 0.94 0.57 1.04 每股股利(元)每股股利(元) 0.16 0.04 0.38 0.23 0.42 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 4.1% 4.3% 4.5% 3.8% 5.6% 净资产收益率净资产收益率(%) 3.6% 2.4% 17.9% 10.2% 16.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.3%
6、 4.4% 5.0% 4.2% 7.5% EV/EBITDA 6.30 5.64 7.25 8.12 5.17 市盈率市盈率 47.32 73.44 8.68 14.22 7.82 股息率股息率 (%) 2.0% 0.5% 4.6% 2.8% 5.1% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 12.70 当前价格: 8.15 2021.12.26 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 4.77-12.32 总市值(百万元)总市值(百万元) 22,542 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股) 2,766/2,708 流通流通 B 股股/H股(
7、百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例 98% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 40.29 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 350.25 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 14,398 每股净资产每股净资产 5.21 市净率市净率 1.6 净负债率净负债率 67.26% EPS(元) 2020A 2021E Q1 0.01 0.11 Q2 0.01 0.67 Q3 0.04 0.10 Q4 0.06 0.07 全年全年 0.11 0.94 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -4% -26% 64% 相对指数 -4% -26% 56%
8、公司首次覆盖公司首次覆盖 -5%26%56%86%117%147%--1252周内股价走势图周内股价走势图中化国际上证指数石油石油/能源能源 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 模型更新时间: 2021.12.26 股票研究股票研究 能源 石油 中化国际(600500) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 12.70 当前价格: 8.15 2021.12.26
9、 公司网址 公司简介 公司是在中间体及新材料、农用化学品、聚合物添加剂、天然橡胶等领域具有核心竞争力的国际化经营大型国有控股上市公司。 公司专注于化工新材料、 农药原药及剂型、 电子化学品、 汽车用材料及化学品等方面的研究,其中农药原药研究、橡胶化学品研究属行业领先。 绝对价格回报(%) 52 周内价格范围 4.77-12.32 市值(百万元) 22,542 财务预测 (单位: 百万元)财务预测 (单位: 百万元) 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 53,229 54,162 71,096 61,402 78,170 营业成本 46
10、,616 47,583 62,998 54,804 68,306 税金及附加 185 180 236 204 260 销售费用 1,309 798 995 860 1,094 管理费用 2,186 2,429 2,702 2,333 3,010 EBIT 2,194 2,318 3,170 2,342 4,407 公允价值变动收益 -17 90 40 50 50 投资收益 252 267 6,910 250 250 财务费用 461 528 320 368 469 营业利润营业利润 2,008 2,178 9,921 2,384 4,348 所得税 377 434 3,144 469 852
11、少数股东损益 1,145 1,434 4,200 350 634 净利润净利润 476 307 2,596 1,585 2,882 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 7,990 6,926 7,668 5,741 4,261 其他流动资产 2,993 1,056 1,056 1,056 1,056 长期投资 546 678 678 678 678 固定资产合计 7,938 11,082 6,571 7,760 8,850 无形及其他资产 5,755 5,324 4,575 4,526 4,527 资产合计资产合计 52,668 55,937 60,745 60,094 65,6
12、78 流动负债 16,255 21,516 20,566 18,614 21,835 非流动负债 11,138 6,420 6,420 6,420 6,420 股东权益 25,275 28,000 33,758 35,059 37,422 投入资本投入资本(IC) 41,078 42,579 43,723 45,024 47,387 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,780 1,856 2,167 1,885 3,547 折旧与摊销 1,326 1,617 249 949 1,049 流动资金增量 -1,835 -655 660 -413 752 资本支出 -4,200 -4,624 3
13、0 -4,580 -4,130 自由现金流自由现金流 -2,930 -1,806 3,106 -2,159 1,218 经营现金流 1,607 2,577 -279 3,184 3,701 投资现金流 -2,511 -2,803 6,980 -4,280 -3,830 融资现金流 -22 -1,201 -5,959 -832 -1,350 现金流净增加额现金流净增加额 -927 -1,427 742 -1,928 -1,480 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -11.2% 1.8% 31.3% -13.6% 27.3% EBIT 增长率 -21.2% 5.7% 36.7% -26.
14、1% 88.2% 净利润增长率 -47.7% -35.6% 746.0% -38.9% 81.8% 利润率 毛利率 12.4% 12.1% 11.4% 10.7% 12.6% EBIT 率 4.1% 4.3% 4.5% 3.8% 5.6% 净利润率 0.9% 0.6% 3.7% 2.6% 3.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 3.6% 2.4% 17.9% 10.2% 16.8% 总资产收益率(ROA) 3.1% 3.1% 11.2% 3.2% 5.4% 投入资本回报率(ROIC) 4.3% 4.4% 5.0% 4.2% 7.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 48.1 50.3
15、50.3 50.3 50.3 应收账款周转天数 29.8 27.5 27.5 27.5 27.5 总资产周转周转天数 361.2 377.0 311.9 357.2 306.7 净利润现金含量 3.4 8.4 -0.1 2.0 1.3 资本支出/收入 7.9% 8.5% 0.0% 7.5% 5.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 52.0% 49.9% 44.4% 41.7% 43.0% 净负债率 30.9% 27.3% 6.8% 12.0% 15.2% 估值比率估值比率 PE 47.32 73.44 8.68 14.22 7.82 PB 1.12 1.12 1.55 1.46 1.31 EV
16、/EBITDA 6.30 5.64 7.25 8.12 5.17 P/S 0.41 0.42 0.32 0.37 0.29 股息率 2.0% 0.5% 4.6% 2.8% 5.1% -44% -26%-8%10%28%46%64%82%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-10%22%53%85%116%147%-052021-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中化国际价格涨幅中化国际相对指数涨幅-14%-5%4%13%22%31%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%6%9%12%15%
17、18%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)7%12%16%21%26%31%229633984501019A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) UXmWjWcZmUbWMBNA8OdN8OmOqQtRnMkPmNsQkPmOsN9PrRwPNZnRpNwMoMtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 目录目录 1. 投资故事 .
18、 4 2. 战略聚焦精细化工主业,新业务加速发展 . 4 2.1. 业务战略转型,聚焦精细化工主业 . 5 2.2. 盈利能力稳步增强,在建工程逐年增长 . 7 3. 碳三产业链核心产品突出, 2022 年逐步投产 . 9 3.1. 碳三产业链预计 2022 年底全面投产 . 9 3.2. 公司碳三产业链核心产品突出 . 10 3.2.1. 丙烯-环氧树脂产业竞争力突出 . 10 3.2.2. 协同布局丙烯-PO、丙烯-酚酮-双酚 A 等产业 . 13 4. 芳纶市场潜力大,公司 5000 吨对位芳纶运行良好 . 15 5. 盈利预测 . 17 5.1. 碳三、聚合物添加剂等项目将成为公司重要
19、业绩增量 . 17 5.2. 首次覆盖,增持评级,目标价 12.7 元 . 18 6. 风险提示 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 1. 投资故事投资故事 目标价目标价 12.7 元, 首次覆盖, 给予 “增持” 评级。元, 首次覆盖, 给予 “增持” 评级。 我们预计公司 20212023年 EPS 分别为 0.94/0.57/1.04 元,增速为+746%、-39%、+82%。结合可比公司估值, 综合 PE 和 PB估值, 给予公司目标价 12.7 元。 首次覆
20、盖,给予“增持”评级。 与众不同的认识:与众不同的认识: 市场认为未来规划投产的 PDH 项目较多, 碳三项目未来盈利存在较大不确定性;但我们认为公司连云港碳三项目产品规划区别于传统 PDH 项目,公司以 PDH 自产丙烯发展环氧丙烷及环氧氯丙烷产业链,风电行业快速发展带动环氧树脂需求增长。碳三项目投产将为公司提供重要业绩增量,我们预计全部新建项目(含新增 24万吨双酚 A、 18 万吨环氧树脂) 满负荷运行状态下利润超过 20 亿元。 战略聚焦精细化工主业, 新业务加速发展战略聚焦精细化工主业, 新业务加速发展。 公司上市以来持续战略转型,由贸易转型为精细化工主业,目前公司业务主要为化工新材
21、料、新能源等战略新兴业务。 公司6PPD、 二氯苯、 硝基氯苯产能全球前三,环氧氯丙烷、环氧树脂国内领先。公司布局新能源锂电池等战略性新兴业务, 宁夏中化 1 万吨三元正极材料 2019 年 12 月全面投产。 公司持续聚焦环氧树脂、聚合物添加剂等核心产业链,不断推进强链补链延链,在建工程和固定资产总额逐年增长,碳三、聚合物添加剂、对位芳纶等重点项目有序推进。 绿色碳三项目竞争优势突出,绿色碳三项目竞争优势突出, 2022 年年逐步逐步投产。投产。 瑞恒新材料碳三项目规划 60 万吨 PDH、65 万吨苯酚/丙酮、24 万吨双酚 A、40 万吨 PO和 15 万吨 ECH,预计将于 2022
22、年底全面投产。此外,公司新增 24万吨双酚 A 和 18 万吨环氧树脂。项目以丙烷脱氢为源头,发展丙烯-环氧树脂产业,协同布局丙烯-PO、 丙烯-酚酮-双酚 A 等产业。 风电行业发展带动环氧树脂需求快速增长, 2020 年风电叶片对应环氧树脂需求约 42 万吨。项目采取 HPPO 及双氧水法 ECH 等绿色工艺,核心产品竞争优势突出, 预计全部新建项目满负荷运行状态下利润超过 20 亿元。 对位芳纶市场潜力大, 公司产能规模国内第一。对位芳纶市场潜力大, 公司产能规模国内第一。 对位芳纶具有高强度高模量的特点,广泛应用于光缆、防弹防护、摩擦密封等领域。国内对位芳纶需求超过 1 万吨,超 80
23、%市场份额被国际大公司占据,未来进口替代空间大。公司 5000 吨对位芳纶项目成功投产,现有 5500 吨产能国内最大,预计 2021 年产量超过 2000 吨。此外,公司持续推进浆粕、短切纤维及 UD 布等产业链下游布局。 风险提示:风险提示: 项目进展不及预期风险, 需求不及预期风险, 原料价格大幅波动风险。 2. 战略聚焦精细化工主业,新业务加速发展战略聚焦精细化工主业,新业务加速发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 2.1. 业务战略转型,聚焦精细化工主业业务战略转
24、型,聚焦精细化工主业 中化国际成立于 1998 年, 成立初期以贸易业务为主, 自上市以来公司坚持“既做加法、又做减法”的发展策略,经过多年的战略转型,中化国际已经由一家贸易业务为主的公司转型成为以精细化工为主业的国际化运营的企业集团。 目前公司主要的运营主体为扬农集团和圣奥化学。 2021 年公司以支付现金方式购买先正达集团持有的扬农集团 39.88%股权,同时公司控股子公司扬农集团向先正达集团出售其直接持有的扬农股份 36.17%股份,交易完成后公司合计持有扬农集团 79.88%股权。扬农集团以氯碱为基础,氯碱-中间体-农药及新材料的完整的化工产业链和丰富的产品线,拥有配套齐全的精细化工产
25、业基地,生物法环氧氯丙烷和环氧树脂等一体化产业链循环经济水平和技术经济竞争力行业领先。公司持有圣奥化学 60.98%的股份, 圣奥化学产品包括橡胶防老剂、 硫化剂、 硫化促进剂、硝基苯等, 生产工艺技术和成本水平全球领先。公司收购圣奥化学协同作用显著,圣奥化学借助中化国际营销平台积极开拓海外业务,2021 年上半年圣奥化学实现净利润 3.20 亿元,同比增长 204.8%。 图图 1: 重组后公司重组后公司持有扬农集团持有扬农集团 79.88%股权股权 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 目前公司业务主要为化工新材料、新能源等战略新兴业务。 化工新材料:化工新材料:高性能材料及中间体: 扬农
26、集团和 Elix Polymers 拥有环氧氯丙烷、烧碱、二氯苯系列、硝基氯苯、氯化苯、环氧树脂、ABS 等主要产品。聚合物添加剂业务:圣奥化学为全球领先的橡胶化学品供应商, 产品包括防老剂 6PPD 以及中间体 RT 培司、 不溶性硫磺、 高纯度TMQ 等,其中防老剂 6PPD 全球市场领先。 战略性新兴业务战略性新兴业务: 切入新能源锂电池等战略性新兴业务的基础上, 积极推进锂电池和正极材料等生产建设项目, 其中宁夏中化 1 万吨三元正极材料 2019 年 12 月全面投产运营。 此外,公司同时涵盖天然橡胶、贸易分销等业务,我们预计未来公司将会在此类历史遗留业务上“做减法” 。 图图 2:
27、公司公司聚焦以化工新材料为核心的精细化工主业聚焦以化工新材料为核心的精细化工主业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 数据来源:公司可持续发展报告 表表 1:公司主要产品处于市场领先地位公司主要产品处于市场领先地位 产品产品 市场地位市场地位 6PPD 全球第一 二氯苯二氯苯 全球前三 硝基氯苯硝基氯苯 全球前三 环氧氯丙烷环氧氯丙烷 国内前三 环氧树脂环氧树脂 国内前四 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司重点在建项目主要包括瑞恒新材料碳三项目、聚合物添加剂项目及对位芳
28、纶项目,目前各个项目进展顺利。碳三项目位于连云港徐圩新区产业基地,未来公司将在连云港基地以轻烃综合利用为产业龙头,发展基础化工(耗氯下游、耗氢下游) 、精细化工、石化下游材料(丙烯、乙烯延伸加工)以及高附加值电子化学品产业。 图图 3: 中化集团徐圩新区产业基地中化集团徐圩新区产业基地以以轻烃综合利用为产业龙轻烃综合利用为产业龙头头 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 数据来源:瑞恒新材料项目环评 2.2. 盈利能力稳步增强盈利能力稳步增强,在建工程逐年增长在建工程逐年增长 2
29、021 年前三季度公司实现营业收入 583.06 亿元,同比增长 54.41%,归母净利润 24.15 亿元,同比增长 1517.74%,扣非后归母净利润 8.74 亿元, 同比增长 1317.27%。 2021 年公司销售呈现量价齐增的良好态势, 公司保持高效运营,经营业绩大幅提升。 图图 4 4:公司营业:公司营业收入收入同比大幅增长同比大幅增长 图图 5 5:公司:公司主营业务盈利能力稳步增强主营业务盈利能力稳步增强 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公司营业收入、毛利主要来自农化、化工新材料和聚合物添加剂。2021年上半年轻量化材料、农化业务分
30、别占营业收入的 28%、17%,2020 年437.46 406.57 624.66 599.57 528.46 541.62 583.06 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700200021Q3营业收入(亿元,左轴)增速(%,右轴)4.80 0.57 6.48 9.11 4.60 3.07 24.15 -400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0500021Q
31、3归母净利润(亿元,左轴)增速(%,右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 农化、化工新材料和聚合物添加剂分别占毛利的 40%、 22%、 11%。 公司核心产品盈利贡献不断提高, 根据我们的统计, 公司 TOP10 产品毛利占比由 2020H1 的 23%提升至 2021H1 的 35%。 图图 6 6:轻量化材料占公司营业收入的:轻量化材料占公司营业收入的 2 28 8% %(2 2021H1021H1) 图图 7 7:毛利主要来自农化、新材料及聚合物添加剂(:毛利主要
32、来自农化、新材料及聚合物添加剂(2 2020020) 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 分业务看,公司各业务经营业绩向好,2021 年上半年均实现同比增长。 图图 8: 公司各项业务经营业绩向好公司各项业务经营业绩向好(亿元)(亿元) 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公司围绕以化工新材料为核心的精细化工战略,进行上下游产业链的持续建设,在建工程和固定资产总额逐年增长。 图图 9 9:公司:公司在建工程逐年增长在建工程逐年增长(亿元)(亿元) 图图 1010:公司:公司固定资产总额逐年增长固定资产总额逐年增长(亿元)(亿元) 19%28%17%11
33、%6%5%14%橡胶业务轻量化材料营销农化业务化工新材料及中间体医药健康聚合物添加剂其他主营业务40%22%11%27%农化业务化工新材料及中间体聚合物添加剂其他12.89.14.84.7302468101214农化业务高性能及中间体聚合物添加剂轻量化贸易及天胶2021H12020H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:剔除扬农股份影响 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:剔除扬农股份影响 3. 碳三产业链核心产品突出,碳三产业
34、链核心产品突出, 2022 年逐步投产年逐步投产 3.1. 碳三产业链碳三产业链预计预计 2022 年底全面投产年底全面投产 瑞恒新材料碳三项目规划 60 万吨 PDH、65 万吨苯酚/丙酮、24 万吨双酚 A、40 万吨 PO 和 15 万吨 ECH。此外,公司计划新增一套 24 万吨双酚 A 和一套 18 万吨环氧树脂装置。目前一期装置已完成中交,离子膜烧碱、碳三公辅、环氧氯丙烷、环氧树脂等项目 2021 年 12 月将依次进入试车阶段,预计 2022 年底全面投产。 项目以丙烷脱氢为源头, 以突破性自主开发技术为核心,引进国际先进技术,聚力打造工艺技术领先、成本优势明显、绿色环保、资源高
35、效利用的一体化循环经济产业链,为国内唯一 PDH 自产丙烯发展“酚酮-双酚 A”产品链,国内唯一 PDH 自产丙烯、综合利用氢气发展 HPPO 及双氧水法 ECH 的产品链。项目投产后将与公司其他下属企业、中化集团下属成员及相关企业、园区周边企业间的关联产业发展耦合和原料互供合作,形成多元化差异化的产品结构、可持续性低能耗低成本的生产模式和一体化的产业集群。 图图 11: 公司公司打造打造一体化循环经济产业链一体化循环经济产业链 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 0070809020202021H1在建工程007080902
36、0021H1固定资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 瑞恒新材料碳三项目总投资 139.13 亿元, 其中建设投资 122.80 亿元。 根据公司环评测算,碳三项目(不含新增双酚 A 及环氧树脂装置)投产预计年均销售收入 110.11 亿元、年均利润总额 17.15 亿元; 若考虑新增 24万吨双酚 A 和 18 万吨环氧树脂,我们预计全部新建项目满负荷运行状态下利润超过 20 亿元。 表表 2:碳三项目投产后预计能给公司带来较大业绩增量碳三项目投产
37、后预计能给公司带来较大业绩增量 项目名称项目名称 江苏瑞恒新材料科技有限公司碳三产业一期项目工程江苏瑞恒新材料科技有限公司碳三产业一期项目工程 项目内容项目内容 拟建年产 60 万吨 PDH、65 万吨苯酚丙酮、24 万吨双酚 A、40万吨 PO 和 15 万吨 ECH 生产装置及相关公辅工程设施 项目投资项目投资 总投资 139.13 亿元,其中建设投资 122.80 亿元,流动资金11.84 亿元,建设期利息 4.49 亿元 项目投资回收期项目投资回收期 6.37 年(不含建设期) 投资内部收益率投资内部收益率 (税后)13.25% 经济效益经济效益 预计年均销售收入 110.11 亿元、
38、年均利润总额 17.15 亿元 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:该预测不含新增 24 万吨双酚 A 和 18 万吨环氧树脂 3.2. 公司公司碳三产业链碳三产业链核心产品突出核心产品突出 3.2.1. 丙烯丙烯-环氧树脂产业竞争力突出环氧树脂产业竞争力突出 环氧氯丙烷(ECH)生产工艺主要有丙烯高温氯化法和甘油法两种,环氧树脂对 ECH 的消耗占比超过 85%。公司现有 15 万吨甘油法 ECH,碳三项目规划 15 万吨双氧水法 ECH,双氧水法绿色新工艺解决了传统工艺的痛点。公司碳三项目 ECH 投产后部分作为原料用于环氧树脂生产,在产能规模扩大的同时,两种工艺并存公司可以根据工艺
39、路线成本灵活调整生产。 图图 12: ECH 主要有甘油法和丙烯高温氯化法主要有甘油法和丙烯高温氯化法 数据来源:卓创资讯,国泰君安证券研究 环氧树脂需求增长带动 ECH 表观消费量稳步增长,2020 年国内 ECH 表观消费量 85.7 万吨,同比增长 21.8%。尽管需求保持较高增速,ECH 行业开工率仅有 6 成左右;从生产工艺来看,丙烯高温氯化法工艺存在皂化废水难治理问题,环保趋严背景下部分老旧装置面临退出,甘油法受限原料供应,行业整体开工率不高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)
40、(600500) 图图 1313:E ECHCH 表观消费量稳步增长表观消费量稳步增长 图图 1414:E ECHCH 行业开工率较低行业开工率较低 数据来源:卓创资讯,国泰君安证券研究 数据来源:卓创资讯 环氧树脂具有力学性能高、电性能强、分子结构致密、粘接性能优异、固化收缩率小 (产品尺寸稳定、 抗开裂性强) 、 绝缘性能好、 防腐性能高、稳定性能优异、耐热性强等特点,广泛应用于风电叶片、电子封装、粉末涂料等各个领域,2020 年涂料、复合材料、电子电器、胶粘剂消耗占比分别为 35%、30%、26%、9%。 图图 15: 环氧树脂下游应用广泛环氧树脂下游应用广泛 数据来源:公司公告,国泰君
41、安证券研究 下游电子电器、涂料和风电叶片消费增长的驱动,国内环氧树脂表观消费量稳步增长,2020 年接近 170 万吨。从产量角度看,1958 年工业化生产以来,环氧树脂产量逐年递增。 截止 2020 年底, 国内环氧树脂产能超过 200 万吨,产能占世界总产能比重超过 40%。2020 年受疫情影响,国内环氧树脂产量略有下降,为 133.3 万吨。从产品结构看,目前国内普通通用型环氧树脂占绝大部分,高端应用型环氧树脂的比例较小,尤其是风电叶片用基体树脂和胶粘剂、电子封装用环氧树脂等领域。 图图 1616:国内:国内环氧树脂产量逐年递增环氧树脂产量逐年递增 图图 1717:国内环氧树脂表观消费
42、量稳步增长国内环氧树脂表观消费量稳步增长 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800200192020产能(万吨,左轴)表观消费量(万吨,左轴)开工率(%,右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 数据来源:聚合科技招股说明书 数据来源:聚合科技招股说明书 风电叶片是环氧树脂的主要应用领域之一,也是未来主要的增长点。风电叶片专用环氧树脂由基础环氧树脂深加工制成,对玻璃纤维、碳纤维具有良好的浸润性, 工艺操作
43、性与耐热性优异, 并兼备出色的力学性能,与增强材料复合后具有优异的力学性能和耐疲劳性能。根据新材料产业联盟数据, 1GW 叶片需要消耗约 5850 吨环氧树脂, 2020 年 71.67GW 新增装机对应环氧树脂需求约 42 万吨,占国内环氧树脂需求的 24.8%。 表表 3: 2020 年年风电风电环氧树脂需求约环氧树脂需求约 42 万吨万吨 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新增装机(新增装机(GW) 16.09 23.20 30.75 23.37 19.66 21.14 26.79 71.67 其中:陆上风电(其中:陆上风电(GW) 16.0
44、3 22.97 30.39 22.78 18.48 19.41 24.30 68.61 海上风电(海上风电(GW) 0.06 0.23 0.36 0.59 1.18 1.73 2.49 3.06 配方料(万吨)配方料(万吨) 9.65 13.92 18.45 14.02 11.80 12.68 16.07 43.00 结构胶(万吨)结构胶(万吨) 1.13 1.62 2.15 1.64 1.38 1.48 1.88 5.02 配方料对应环氧树脂需求(万吨)配方料对应环氧树脂需求(万吨) 6.28 9.05 11.99 9.11 7.67 8.24 10.45 27.95 结构胶对应环氧树脂需求
45、(万吨)结构胶对应环氧树脂需求(万吨) 3.14 4.52 6.00 4.56 3.83 4.12 5.22 13.98 合计(万吨)合计(万吨) 9.41 13.57 17.99 13.67 11.50 12.37 15.67 41.93 数据来源:风能委员会 CWEA(2010-2019) ,国家能源局(2020) ,国泰君安证券研究 陆上风电进入平价阶段,海上风电快速发展,环氧树脂行业前景广阔。风电占全国电源整体新增装机的比例逐年提高, 2020 年风电装机占总新增电源装机比例为 38%。 双碳背景下预计风电产业呈现快速发展的态势,风电行业的发展将直接带动环氧树脂需求增长。 图图 181
46、8:风电新增装机占比呈增长态势风电新增装机占比呈增长态势 图图 1919:预计:预计海上风电的渗透率将会持续提高海上风电的渗透率将会持续提高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 数据来源:聚合科技招股说明书 数据来源:聚合科技招股说明书 3.2.2. 协同布局丙烯协同布局丙烯-PO、丙烯丙烯-酚酮酚酮-双酚双酚 A 等产业等产业 公司协同布局丙烯-PO、 丙烯-酚酮-双酚 A 等产业, 环氧丙烷采取直接氧化法。 环氧丙烷主要工艺有氯醇法、 共氧化法和 HPPO 法 (直接氧化
47、法) ,直接氧化法克服了氯醇法设备腐蚀严重,废液、废渣多的缺点,并且工艺流程短,设备投资较少。 图图 2020:环氧丙烷环氧丙烷生产生产主要主要有有氯醇法、共氧化法和直接氧化法氯醇法、共氧化法和直接氧化法 图图 2121:环氧丙烷环氧丙烷不同工艺路线各有优缺点不同工艺路线各有优缺点 工艺工艺 优点优点 缺点缺点 氯醇法 工艺成熟,流程简单,投资小 生产过程中产生大量皂化废液和废渣 共氧化法 工艺成熟,生产运行稳定,克服了氯醇法腐蚀、污水多等缺点 工艺流程长,对丙烯纯度要求较高,设备造价高 HPPO 法(直接氧化法) 克服了氯醇法设备腐蚀严重,废液、废渣多的缺点,并且工艺流程短,设备投资较少 工
48、业化时间尚短,工艺稳定性有待提高 数据来源:百川盈孚,国泰君安证券研究 数据来源: 环氧丙烷生产工艺研究 ,国泰君安证券研究 环氧丙烷(PO)是重要的丙烯衍生物,主要用于生产丙二醇、聚醚等,也是第四代洗涤剂非离子表面活性剂、农药乳化剂、油田破乳剂等的主要原料,环氧丙烷的衍生物广泛应用于汽车、建筑、食品、烟草、医药及化妆品等行业。2020 年国内 PO 表观消费量约 315 万吨。 图图 2222:环氧丙烷下游主要为聚醚:环氧丙烷下游主要为聚醚 图图 2323:2 2020020 年国内年国内 POPO 表观消费量约表观消费量约 3 31515 万吨万吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
49、读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 中化国际中化国际(600500)(600500) 数据来源:卓创资讯,国泰君安证券研究 数据来源:卓创资讯,国泰君安证券研究 2020 年国内环氧丙烷产能 320.7 万吨, 其中氯醇法工艺占比超过 50%,由于氯醇法生产过程中产生大量皂化废液和废渣,环保趋严背景下部分产能面临淘汰,近几年山东永大、金浦锦湖等产能已退出。受产品供需及成本端波动影响,环氧丙烷装置利润波动较大,当前氯醇法装置毛利润约 2700 元/吨。 图图 2424:近几年部分环氧丙烷产能退出:近几年部分环氧丙烷产能退出 图图 2525:环氧丙烷(氯醇法)装置利润波动较大:环氧丙烷(氯醇法)装置利润波动较大 数据来源:卓创资讯,国泰君安证券研究 数据来源:卓创资讯 江苏瑞恒现有双酚 A 产能 24 万吨, 碳三项目投产后双酚 A 产能增加至48 万吨,产能国内领先。双酚 A 的下游主要是环氧树脂(44%) 、聚碳酸酯(47%) 、四溴双酚 A(5%)等。2020 年国内双酚 A 产能 178.5 万吨,表观消费量 214.7 万吨,双酚 A 长期依赖进口。行业未来新建装置以配套 PC、环氧树脂为主。 图图 2626:双酚:双酚 A A 下游主要为下游主要为 P PC C 和环氧树脂和环氧树脂 图图 2727:20162016- -20202020 年