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1、 -1- 证券研究报告 2022 年 2 月 21 日 行业行业研究研究 渠道规模反哺头部优势渠道规模反哺头部优势，投资投资+ +悦己悦己需求双驱动需求双驱动 黄金珠宝行业深度报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 黄金珠宝行业黄金珠宝行业 黄金珠宝行业黄金珠宝行业回暖，消费升级驱动回暖，消费升级驱动市场扩容市场扩容。从整体规模看从整体规模看，中国是全球最大的黄金珠宝消费市场，2021 年中国珠宝消费额占全球珠宝消费额的 38.02%，珠宝市场规模达 7641.74 亿元，同比增长 18.11%，据 Euromonitor 预计2026 年中国珠宝市场规模将达到 9795.29 亿元。从人均消费额

2、角度看从人均消费额角度看，2021年中国人均珠宝消费额为 541.3 元，对标美国的 1221.22 元，有 1 倍多的提升空间。从珠宝从珠宝零售额零售额增速增速看，看，珠宝零售额增速与 GDP 增速具有较强的相关性，经济稳定发展与收入持续增长将带动珠宝消费增长。 市场集中度低，头市场集中度低，头部品牌凭借渠道优势抢占市场部品牌凭借渠道优势抢占市场。2020 年中国内地珠宝行业CR10=24.9%，对标中国香港的 53.8%，有较大提升空间。鉴于黄金珠宝客单价较高，且通常需要维护售后等服务，因此更为依赖线下渠道。头部品牌大多采取加盟方式提高拓店速度，提升市占率。2016-2020 年前五大品牌

3、周大福/老凤祥/豫园股份/周大生/周生生的门店数量的 CAGR 分别为 18%/10%/16%/ 14%/12%，同期 CR5 从 2016 年的 14.3%提升至 2020 年的 21.0%。 渠道渠道 VS VS 产品产品，高周转高净利支撑高，高周转高净利支撑高 ROROE E。我们从杜邦分析的角度，指出加盟渠道的拓展是提升公司 ROE 的主要因素，主要是由于 1）渠道同时从净利率和周转率两方面影响 ROE，产品主要通过净利率间接影响 ROE。2）企业可根据长期战略来规划渠道布局；而产品结构受制于消费需求反向决策，企业往往需要根据不同品类的景气度调整产品比例。1 1）净利率：）净利率：从从

4、渠道渠道看，看，由于需要让利加盟商，对于品牌方来说，加盟渠道的毛利率通常低于直营渠道。同时由于门店管理及运营可以交付加盟商，加盟渠道的期间费用率通常显著低于直营渠道，从而弥补低毛利率的不足。综合两方面因素，加盟渠道的净利率通常较高。从从产产品看品看：黄金类产品毛利率较低；镶嵌类产品毛利率较高，在费用端不变的情况下，镶嵌占比的提升有利于提升公司的毛利率，从而传导到净利端。2 2）周转率）周转率：主要由渠道决定，加盟业态周转率相对较高。 下沉市场空间大，成为珠宝企业的必争之地下沉市场空间大，成为珠宝企业的必争之地。珠宝品牌相对集中于高线城市，高线城市的珠宝渗透相对饱和，低线城市非金饰品渗透低，仍有

5、渗透空间。随着城镇化进程的推进，城乡收入差距缩小，三四线城市的富裕家庭占比从 2010年的 3%上升至 2018 年的 34%，富裕家庭数量 CAGR=38%，高于一二线城市的 23%。富裕家庭数量的增加助力下沉市场消费升级，下沉市场黄金珠宝渗透率有望进一步提升。以门店密度测算，以一线城市的门店密度作为饱和市场参考标准，以人均 GDP 作为调节因子，整体市场门店天花板约为 121,290 家。 投资建议投资建议：我们从渠道和产品两方面入手，推荐：1 1）老凤祥）老凤祥：黄金珠宝龙头，渠道品牌优势突出，受益于黄金投资需求提升。2 2）潮宏基）潮宏基：业绩底部反转，加盟转型开店提速，产品设计贴合国

6、潮，受益于悦己需求增长。 3 3）周大生：）周大生：省代模式落地，拓店提速催化产品放量。 风险分析：风险分析：经济增速与收入增速不及预期；金价波动风险；疫情反复风险。 重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名公司名称称 股价股价（元）（元） EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） 投资评投资评级级 20A20A 21E21E 22E22E 20A20A 21E21E 22E22E 600612.SH 老凤祥 48.69 3.03 3.46 3.98 16 14 12 买入 002345.SZ 潮宏基 5.99 0.15 0.40 0.48 39 15 1

7、2 买入 002867.SZ 周大生 19.86 1.39 1.20 1.44 14 16 14 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-02-21； 增持增持（维持维持） 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -19%-12%-4%3%10%02/2105/2108/2111/21批发和零售贸易沪深300 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 投资聚焦投资聚焦 我们我们的的创新之处创新之处 我们从杜邦分析的角度，指出加盟渠道是提升企业 ROE 的主导因素。渠道与产渠道与产品相比，品相比，1）渠道从净利

8、率和周转率两方面影响 ROE，而产品主要通过影响净利率影响 ROE。2）渠道可根据企业战略来自主规划，而产品结构更多受制于消费需求反向决策。因此相比于产品，渠道更能影响企业 ROE。加盟与直营相加盟与直营相比，比，1 1）净利率：）净利率：由于需要让利加盟商，对于品牌方来说，加盟渠道的毛利率通常低于直营渠道。同时由于门店管理及运营可以交付加盟商，加盟渠道的期间费用率通常显著低于直营渠道，从而弥补低毛利率的不足。综合两方面因素，加盟渠道的净利率通常较高。2 2）周转率）周转率：加盟业态的销售周期相对较短，周转率相对较高。因此相比于直营，加盟渠道的拓展是促进企业 ROE 的主要因素，从个股的 RO

9、E 表现可得到验证，加盟业态占比较高的公司通常 ROE 也较高。 我们以门店密度为测算依据，对一线城市门店密度的增长空间进行敏感性分析，其他线城市的门店密度以一线城市为饱和市场参考标准，将人均 GDP 作为调节因子，根据各线城市的总人口，测算得整体珠宝市场的门店天花板数量在109,161 家133,419 家之间。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）经济发展以及人均可支配收入的持续提高，带动消费结构升级，促进珠宝首饰需求增长。 2）“她”经济、消费群体年轻化、“国潮”崛起等因素拉动黄金类产品向古法金、3D/5D/5G 硬金等高附加值产品升级，激发珠宝消费潜力。 3）在共同富裕和推进城镇

10、化等政策下，下沉市场消费能力增强，富裕家庭数量增加，助力下沉市场消费升级。 投资观点投资观点 我们从渠道和产品两方面入手，推荐：1 1）老凤祥）老凤祥：黄金珠宝龙头，渠道品牌优势突出，受益于黄金投资需求提升。2 2）潮宏基）潮宏基：业绩底部反转，加盟转型开店提速，产品设计贴合国潮，受益于悦己需求增长。 3 3）周大生：）周大生：省代模式落地，拓店提速催化产品放量。 eW8VxUjWkWeVMBrQoPnN7N9RaQtRnNnPpNlOpPoMiNmOmP9PrRyRxNoNoQMYqMtR -3- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 目目 录录 1、 珠珠宝需求持续上升，头部品牌优势

11、凸显宝需求持续上升，头部品牌优势凸显 . 7 7 1.1、 人均消费额有提升空间，消费升级带动珠宝消费 . 7 1.2、 产业链符合微笑曲线，终端零售利润空间最大 . 8 1.3、 借助渠道扩张提升市占率，头部品牌占据优势 . 10 2、 渠道渠道 VS 产品，高周转产品，高周转/净利支撑高净利支撑高 ROE . 1313 2.1、 加盟模式下净利率、周转率通常高于直营 . 14 2.2、 黄金类毛利率低于非金类，与金价相关性较强 . 18 3、 悦己拉动消费，下沉市场提供开店空间悦己拉动消费，下沉市场提供开店空间 . 2020 3.1、 设计感提升，悦己需求提供消费增量 . 20 3.2、

12、下沉市场渗透低潜力大，成为珠宝品牌必争之地 . 23 3.3、 通过门店密度测算，市场开店天花板约 12万家 . 26 4、 投资建议投资建议 . 2727 4.1、 老凤祥：黄金珠宝龙头，品牌渠道优势突出 . 27 4.2、 潮宏基：业绩底部反转，贴合国潮悦己需求 . 31 4.3、 周大生：省代模式落地，拓店提速催化产品放量 . 35 5、 风险分析风险分析 . 3737 -4- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图目录图目录 图 1：中国珠宝市场规模于 2011年超越美国 . 7 图 2：预计中国珠宝市场规模将在 2026 年达到 9795 亿. 7 图 3：中国珠宝市场规模位

13、列全球首位 . 7 图 4：对标美国，中国人均珠宝消费额有 1倍多的提升空间 . 8 图 5：人均珠宝消费额/人均 GDP/可支配收入增速轨迹近似 . 8 图 6：黄金珠宝零售额增速与 GDP 和金价有较强的相关性 . 8 图 7：预计 2025 年中国成为全球最大奢侈品消费市场 . 8 图 8：珠宝企业基本处于珠宝行业产业链下游 . 9 图 9：钻石产业链各环节毛利率呈“微笑曲线” . 9 图 10：品牌零售环节是产业链增值最大的环节 . 9 图 11：寡头垄断钻石供应市场，4家钻石开采商市占率达 68% . 10 图 12：黄金珠宝赛道企业众多 . 11 图 13：中国内地珠宝市场集中度相

14、对较低 . 11 图 14：珠宝品牌金价相近，溢价程度较低（截至 2022年 2月 10 日） . 11 图 15：线下渠道是中国内地珠宝行业主要营销渠道 . 12 图 16：头部品牌市占率逐步提升 . 12 图 17：2016年起珠宝企业开店速度加快 . 12 图 18：2016-2020 年头部品牌门店数量 CAGR大幅提升 . 13 图 19：2016年起中国珠宝市场 CR5/CR10 有所提升 . 13 图 20：加盟店数量越多，珠宝企业 ROE 越高 . 14 图 21：渠道是影响 ROE的主导因素. 14 图 22：老凤祥和潮宏基毛利率随加盟占比提升而下降 . 15 图 23：销售

15、费用占期间费用的比例通常高于 50% . 16 图 24：直营为主的潮宏基销售费用率高 . 16 图 25：直营为主的潮宏基期间费用率高 . 16 图 26：企业净利率随加盟店数量占比增加而上扬 . 17 图 27：企业净利率随加盟渠道营收占比提升而增加 . 17 图 28：批发为主的中国黄金存货周转较快 . 18 图 29：批发为主的中国黄金总资产周转较快 . 18 图 30：黄金类产品占主导地位 . 18 图 31：黄金类产品占比越高，毛利率越低 . 19 图 32：珠宝企业的存货周转天数一般在 2-12个月之间 . 20 图 33：老凤祥销售毛利率与金价同向波动 . 20 图 34：自

16、2013 年起，结婚率和登记对数逐年下降 . 21 图 35：珠宝消费的最主要需求是自戴需求 . 21 图 36：2021年男女收入差距相比 2020年缩窄 . 21 图 37：预计 2025年 Y世代与 Z世代是全球奢侈品市场主力军 . 21 图 38：设计是消费者的主要关注点 . 22 图 39：普货黄金饰品市场份额下降 . 22 -5- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图 40：周大福主要位于广东和江苏 . 23 图 41：老凤祥的门店集中于江苏/广东/河南 . 23 图 42：周大生门店主要在河南/山东/四川 . 23 图 43：潮宏基集中于江苏与浙江 . 23 图 44：

17、中国黄金门店集中于广东与江苏 . 24 图 45：二、三线城市非金饰品渗透率低 . 24 图 46：周大福逐步下沉，部署低线城市 . 24 图 47：下沉市场人口多、范围广、地域分散 . 25 图 48：城乡收入差距缩小 . 25 图 49：低线城市的消费增速于 2015 年反超高线城市 . 25 图 50：低线城市富裕消费者显著增加. 26 图 51：老凤祥营业收入持续增长 . 27 图 52：老凤祥归母净利润保持增长 . 27 图 53：ROE保持 20%以上，1-3Q2021同比增长 1.06pct . 28 图 54：期间费用率走低，净利率呈上升趋势 . 28 图 55：1H2021珠

18、宝首饰业务贡献主要营收 . 28 图 56：2020年珠宝首饰业务贡献主要毛利 . 28 图 57：珠宝首饰业务营收持续增长 . 29 图 58：珠宝首饰业务毛利率稳定，2020年增长 0.58pct . 29 图 59：工艺品销售营收波动较大，整体下行 . 29 图 60：工艺品销售毛利率波动较大 . 29 图 61： 1H2021笔类业务营收略有增长 . 29 图 62：笔类业务毛利率保持相对稳定. 29 图 63：老凤祥品牌价值持续增长 . 30 图 64：老凤祥以加盟为主，市场覆盖面逐步扩大 . 30 图 65：老凤祥门店净增速度较快 . 30 图 66：采购、设计、生产和销售的产业链

19、完整 . 30 图 67：老凤祥迪士尼系列产品 . 31 图 68：2020年疫情对营收的冲击颇大，1-3Q2021 回弹 . 32 图 69：1-3Q2021归母净利润大幅增长 . 32 图 70：潮宏基 ROE 从 2018 起呈现增长态势 . 32 图 71：时尚珠宝产品占总营收 60%以上 . 32 图 72：时尚珠宝首饰毛利率高，带动综合毛利率 . 32 图 73：自营毛利率高于加盟代理 . 33 图 74：加盟渠道占比逐年提升 . 33 图 75：加盟渠道的扩张提升净利率 . 33 图 76：潮宏基周转率改善 . 33 图 77：周大生营业收入持续增长 . 35 图 78：周大生归

20、母净利保持稳定增长. 35 图 79：黄金类产品销售收入占比提升. 35 图 80：加盟业务营收占比进一步提升. 35 -6- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图 81：黄金首饰毛利率低，镶嵌首饰毛利率高 . 36 图 82：运营能力显著改善 . 36 图 83：1-3Q2021ROE进一步提高 . 36 图 84：加盟门店数量占总门店数量的 90%以上 . 37 表目录表目录 表 1：品牌零售环节获利空间最大 . 9 表 2：珠宝品牌多以委托加工为主 . 10 表 3：中国内地珠宝市场由外资、港资与内资品牌共分天下 . 11 表 4：渠道的运营模式影响毛利率 . 14 表 5：直

21、营与加盟渠道的收入确认方法不同 . 17 表 6：黄金类产品毛利率低于 K金、钻石镶嵌类 . 19 表 7：珠宝企业主要采用黄金租赁业务和黄金 T+D业务对冲金价波动风险 . 20 表 8：主要珠宝品牌的国潮、IP 系列产品 . 22 表 9：产品工艺创新 . 22 表 10：一线城市的平均门店密度为 1.67 . 26 表 11：对门店密度进行敏感性分析 . 27 表 12：老凤祥盈利预测与估值简表 . 31 表 13：潮宏基紧跟国潮风，近几年国潮产品 . 34 表 14：潮宏基盈利预测与估值简表 . 34 表 15：周大生盈利预测与估值简表 . 37 -7- 证券研究报告 批发和零售贸易批

22、发和零售贸易 1 1、 珠宝珠宝需求持续上升，头部品牌需求持续上升，头部品牌优势凸显优势凸显 1.11.1、 人均消费人均消费额有额有提升提升空间空间，消费升级带动珠宝消费消费升级带动珠宝消费 从总体规模看，从总体规模看，中国中国黄金黄金珠宝市场规模珠宝市场规模连续连续 1 10 0 年年居于全球第一。居于全球第一。据Euromonitor 统计，中国珠宝市场规模自 2011 年以来反超美国后，一直是全球最大的珠宝消费市场，2021 年中国珠宝首饰零售额占全球珠宝市场的38.02%。2011-2019 年中国珠宝市场规模从 3809.66 亿元达到 7072.79 亿元，CAGR = 8.04

23、%，年复合增速将近美国（2011-2019 年 CARG=4.58%）的两倍。2020 年受疫情影响，中国珠宝市场规模同比下降 8.52%至 6470 亿元，2021 年市场规模回暖至 7641.74 亿元，同比增长 18.11%，同比 2019 年增长8.04%。据 Euromonitor 预计，2021-2026 年中国珠宝市场规模将以 5.1%的CAGR 达到 9795.29 亿元。 图图 1 1：中国珠宝市场规模于中国珠宝市场规模于 2 2011011 年超越美国年超越美国 图图 2 2：预计中国珠宝市场规模将在预计中国珠宝市场规模将在 2 2026026 年达到年达到 9 97957

24、95 亿亿 00400050006000700080009000中国珠宝市场规模（亿元）美国珠宝市场规模（亿元） -10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000中国珠宝市场规模（亿元，左）同比增长（%，右） 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理；美国市场数据用当年平均汇率兑换成人民币 资料来源：Euromonitor 预测，光大证券研究所整理 图图 3 3：中国珠宝市场规模：中国珠宝市场规模位列全球首位位列全球首位 中国中国, , 38.02%38.02%美国美国, , 21.33%21.33%印度印度, ,

25、 18.65%18.65%日本日本, , 2.80%2.80%加拿大加拿大, , 1.95%1.95%其他其他, , 17.26%17.26%中国中国美国美国印度印度日本日本加拿大加拿大其他其他 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理；统计指标：珠宝市场规模占比（%） ；统计时间：2021 年 从人均从人均消费额消费额角度看，中国角度看，中国人均珠宝消费额人均珠宝消费额较较低，仍有低，仍有上行上行空间。空间。据Euromonitor 统计， 2021 年中国人均珠宝消费额为 541.3 元（人民币），对标美国的 1221.22 元（人民币），仍有 1 倍多的提升空间。从从人均消费

26、人均消费增速角增速角度看度看，2010-2021 年中国人均珠宝消费额增速 CAGR=8.46% ，高于美国的 -8- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 1.11% ，主要是得益于中国经济发展和人均可支配收入的提升。中国的人均珠宝消费额与人均 GDP、人均可支配收入表现出相似的增长轨迹，2008-2013 年人均 GDP/全国居民人均可支配收入的 CAGR 分别为 12.53%/12.96% ，人均珠宝消费额也保持较高增长速度，CAGR= 20.89%；2013-2021 年人均 GDP 和可支配收入增速放缓，CAGR 分别为 9.28% /9.75% ，人均珠宝消费额增速也随之减缓

27、，CAGR=3.91% 。 图图 4 4：对标美国，中国人：对标美国，中国人均珠宝消费额有均珠宝消费额有 1 1 倍多倍多的提升空间的提升空间 图图 5 5：人均珠宝消费额：人均珠宝消费额/ /人均人均 G GDPDP/ /可支配收入可支配收入增速增速轨迹轨迹近似近似 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000中国人均珠宝消费额（元，左）美国人均珠宝消费额（元，左）中国人均珠宝消费额同比增长（%，右）美国人均珠宝消费额同比增长（%，右） -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20082009200132

28、000202021人均GDP同比增长（%）人均珠宝消费额同比增长（%）人均可支配收入同比增长（%） 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理；美国市场数据用当年平均汇率兑换成人民币 资料来源：国家统计局，Euromonitor，光大证券研究所整理 从珠宝零售额从珠宝零售额整体整体增速看增速看，中国中国珠宝零售额增速与珠宝零售额增速与 GDPGDP 有有着着较强的相关性。较强的相关性。珠宝消费属于可选类消费，消费需求弹性系数较大，消费意愿与经济发展具有较强相关性。从整体珠宝零售额数据看，珠宝零售额增速与 GDP 增速基本同向波动,呈现相似轨

29、迹。随着经济的稳定发展，居民消费结构进一步升级，将刺激珠宝等奢侈品的消费需求，据贝恩预测，2025 年中国奢侈品消费额约占全球奢侈品市场的 25-27%，位列全球最大奢侈品消费市场。 图图 6 6：黄金珠宝零售额增速与：黄金珠宝零售额增速与 GDPGDP 和金价有较强的相关性和金价有较强的相关性 图图 7 7：预计预计 2 2025025 年中国成为全球最大奢侈品消费市场年中国成为全球最大奢侈品消费市场 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q20031Q20041Q20051Q20061Q20071Q20081Q20

30、091Q20101Q20111Q20121Q20131Q20141Q20151Q20161Q20171Q20181Q20191Q20201Q2021金银珠宝类商品零售类值：同比（%，左）GDP（现价）：同比（%，右） 32%25%24%30%31%24%11%21%26%15%11%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192021E2025E欧洲美国日本中国亚洲其他国家全球其他国家 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理；统计时间：截至 4Q2021 资料来源：贝恩从暴涨的复苏到优雅的进步：奢侈品行业不断演变的未来 ，光大证券研究所整理；统计指标：各国

31、奢侈品消费额占比（%） ；注：2025E 标注的比例为预测的平均值 1.21.2、 产业链符合微笑曲线，终端零售利润空间最大产业链符合微笑曲线，终端零售利润空间最大 终端零售环节获利空间最大。终端零售环节获利空间最大。中国珠宝行业产业链主要分为三部分：1 1）上游：原材料供应商以及上金所、上钻所等交易所；2）中游：以珠宝加工厂为主，首 -9- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 饰制造设计环节；3）下游：以黄金珠宝品牌企业为主，终端零售环节。根据华经产业研究院统计，珠宝产业链各环节毛利率呈现“微笑曲线”，以钻石产业链为例，上游开采商和下游品牌零售环节的毛利率较高，在 50%以上；中游毛

32、钻销售/切割加工/成钻销售环节的毛利率偏低，分别为 5%/15%/5%；我们假设终端售价为 1000 元，对应开采/毛钻销售/切割抛光/成钻销售/加工制造/品牌零售的毛利分别为 149.6/15.1/53.4/18.8/125.0/500.0 元，占全产业链总获利占比分别为 17.4%/1.8%/6.2%/2.2%/14.5%/58.0% ，从产业链各环节看终端品牌零售环节的利润空间最大。 图图 8 8：珠宝企业基本处珠宝企业基本处于珠宝行业产业于珠宝行业产业链链下游下游 资料来源：菜百股份招股说明书，光大证券研究所整理 表表 1 1：品牌零售环节获利空间最大：品牌零售环节获利空间最大 钻石产

33、业链环节钻石产业链环节 毛利率毛利率 售价售价（元）（元） 毛利毛利（元）（元） 获利空间（获利空间（%） 开采 52% 287.7 149.6 17.4% 毛钻销售 5% 302.8 15.1 1.8% 切割抛光 15% 356.3 53.4 6.2% 成钻销售 5% 375.0 18.8 2.2% 加工制造 25% 500.0 125.0 14.5% 品牌零售 50% 1000.0 500.0 58.0% 全产业链总计 - 861.9 100.0% 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理；统计时间：2017 年；注：获利空间指各环节毛利占全产业链总毛利的比例 图图 9 9：钻石产业链

34、各环节毛利率呈“微笑曲线”钻石产业链各环节毛利率呈“微笑曲线” 图图 1010：品牌零售环节是产业链增值最大的环节：品牌零售环节是产业链增值最大的环节 52%5%15%5%25%50%0%10%20%30%40%50%60%开采毛钻销售 切割抛光 成钻销售 加工制造 品牌零售毛利率（%） 17.4%1.8%6.2%2.2%14.5%58.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0开采毛钻销售 切割抛光 成钻销售 加工制造 品牌零售毛利（元，左）获利空间（%，右） 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理；统计时间：2

35、017 年；注：毛利率为各环节主要企业的平均毛利率（%） 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理 -10- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 上游：上游：原材料原材料价格基本统一价格基本统一。1 1）黄金：黄金：中国珠宝行业黄金源于国产和进口，国内产金企业主要包括紫金矿业、中金黄金、招金矿业、西部黄金、山东黄金、湖南黄金和赤峰黄金等，黄金具备通货价值，价格基本公开透明，黄金供应商的定价权较弱； 2 2）钻石：钻石：全球钻石开采市场被寡头垄断，据 De beers 统计，2020 年 De Beers 仍是世界上最大的钻石供应商，占据 29%的全球钻石供应市场；其次是 Alros

36、a/Sodiam/Rio Tinto 分别占据 24%/10%/5%，4 家供应商的全球市占率达到 68%，拥有较高的定价权。国内珠宝零售企业主要通过上金所和上钻所采购原材料，采购价格统一，无议价能力。 图图 1111：寡头垄断钻石供应市场，：寡头垄断钻石供应市场，4 4 家钻石开采商市占率达家钻石开采商市占率达 6 68%8% De Beers, 29.0%Alrosa, 24.0%Sodiam, 10%Rio Tinto, 5%其他, 32.0% 资料来源：De Beers，光大证券研究所整理；统计指标：毛坯钻销售额占比（%） ；统计时间：2020 年 中游：珠宝加工产业集聚效应明显，中游

37、：珠宝加工产业集聚效应明显，工艺壁垒低，工艺壁垒低，同质化程度高。同质化程度高。据中国珠宝行业网统计，深圳是中国最大的珠宝产品聚集地，2020 年 111 月深圳黄金、铂金实物提货量占上海黄金交易所实物销售量的 70%；制造珠宝首饰成品钻的用量约占上海钻石交易所成品钻石一般贸易进口量的 90%，珠宝加工产业集聚化严重。国内大多数品牌是以委托加工为主，产品同质化程度高。 下游：终端下游：终端零售企业零售企业利润空间最高利润空间最高。珠宝零售企业直接面向最终消费者，毛利率处于产业链的较高水平，其中黄金饰品企业的毛利率在 8%-15%左右，钻石镶嵌饰品企业的毛利率在 30%以上。 表表 2 2：珠宝

38、品牌多以委托加工为主：珠宝品牌多以委托加工为主 珠宝企业珠宝企业 生产模式生产模式 周大福 以委托加工为主 老凤祥 以委托加工为主 中国黄金 金条产品自行生产；黄金首饰、部分黄金制品以委托加工为主； K 金珠宝类和部分黄金制品以采购成品为主 菜百股份 委托加工或直接采购成品 潮宏基 33.24%自产；66.76%外协加工 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理；统计时间：2020 年 1.31.3、 借助借助渠道扩张提升市占率渠道扩张提升市占率，头部品牌，头部品牌占据占据优势优势 珠宝市场集中度珠宝市场集中度较较低，有低，有一定一定提升空间提升空间。根据产业信息网， 2020 年中国珠宝首饰

39、及有关物品制造行业规模以上企业有 607 家，市场集中度较低，据Euromonitor，2020 年中国内地珠宝市场 CR10（以销售额计，下同）为24.9%，对标文化背景、饰品消费习惯相似的中国香港（CR10=53.8%），中国内地珠宝市场的集中度仍有较大的提升空间。 -11- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 1212：黄金黄金珠宝珠宝赛道赛道企业众多企业众多 图图 1313：中国：中国内地内地珠宝市场集中度珠宝市场集中度相对较相对较低低 45895986030040050060070020016201720

40、1820192020珠宝首饰及有关物品制造行业规模以上企业数量（家） 0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国内地CR10 (%)中国香港CR10 (%)美国CR10 (%) 资料来源：产业信息网，光大证券研究所整理 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 从竞争格局看，从竞争格局看，中国的高端市场和钻石镶嵌品牌主要被 Tiffany、Cartier、Van Cleef & Arpels 等国际知名珠宝首饰品牌占据。主流中高端市场和黄金饰品品牌主要由港资与内资品牌占据：1）

41、以周大福、六福珠宝为代表的港资企业黄金首饰产品定位高端，在设计感上具有一定领先优势。2）以老凤祥、老庙黄金、周大生为代表的内地品牌黄金首饰产品定位中端，以大众化定位为主。 表表 3 3：中国内地珠宝市场由外资、港资与内资品牌共分天下：中国内地珠宝市场由外资、港资与内资品牌共分天下 品牌分类品牌分类 代表品牌代表品牌 定位定位 国际品牌 Cartier、Tiffany、Van Cleef & Arpels 定位奢华、高端；品牌文化悠久，具有较高的品牌溢价；设计和产品质量是核心优势；渠道覆盖有限，仅局限一、二线城市 港资品牌 周大福、周生生、六福珠宝等 定位高端市场，产品设计时尚；渠道覆盖主要集中

42、在一、二线城市，近年来开始积极布局三、四线城市 内地品牌 老凤祥、周大生、老庙黄金等 定位于中高端市场，以大众化定位为主；产品覆盖全面，渠道覆盖一线至四线城市 资料来源：光大证券研究所整理 国内珠宝品牌溢价相对较弱，渠道国内珠宝品牌溢价相对较弱，渠道仍是仍是核心壁垒核心壁垒。国内珠宝品牌主要以黄金产品为主，黄金材质较软，加工难度相对较大，因此黄金珠宝首饰款式相对单一、同质化较为严重，对于不同品牌溢价程度较低，从珠宝品牌的黄金价格看，周大福/周大生/老凤祥/潮宏基的黄金类产品每克价格相近，由于上市公司中国黄金的产品多为投资类产品，其黄金价格略低。在产品力和品牌溢价不高的情况下，广泛的渠道布局将扩

43、大品牌的曝光度，提升消费者对品牌的认知度，从而提升品牌力，吸引优质加盟商加盟扩大渠道，促进形成正向循环。 图图 1414：珠宝品牌金价相近，溢价程度较低：珠宝品牌金价相近，溢价程度较低（截至（截至 2022022 2 年年 2 2 月月 1010 日日） 00500600700潮宏基老凤祥周大生周大福中国黄金 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，统计指标：黄金价格（元/克） -12- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 黄金珠宝高单价重体验，线下渠道拓展成为提升市占率的关键。黄金珠宝高单价重体验，线下渠道拓展成为提升市占率的关键。对于客单价较高的黄金珠宝品类，

44、消费者更偏好于线下“体验式”购买，据 Euromonitor，2021 年线下店铺渠道的珠宝销售额占比为 90.1%，远高于同期线上渠道的9.9%，因此线下渠道拓展是提升市占率的重点发展方向。从珠宝企业维度看，2016 年之后，头部品牌凭借已有的渠道规模、可复制的开店流程和管理体系等先发优势，加快渠道扩张以拉高市占率，市占率排名前 5 的珠宝企业：周大福/老凤祥/豫园股份 /周大生/周生生在 2012-2016 期间门店数量的 CAGR 分别为7%/7%/2%/6%/8%，在 2016-2020 期间 CAGR 分别提升至 18%/10%/ 16%/14%/12%，分别将周大福/老凤祥/老庙黄

45、金/周大生/周生生的市占率拉高了 2.4pct/2.4pct/1.3pct/ 0.2pct/0.4pct，中国的珠宝市场呈现头部集中趋势，CR5/CR10 分别从 2016 年的 14.3%/ 16.9%提升至 2020 年的 21.0%/24.9%。 图图 1515：线下渠道：线下渠道是是中国内地中国内地珠宝行业主要营销渠道珠宝行业主要营销渠道 杂货零售商(0.1%)珠宝营销渠道珠宝营销渠道有店铺零售有店铺零售(90.1%)(90.1%)无店铺零售无店铺零售(9.9%)(9.9%)非杂货零售商(37.4%)百货商场(52.6%)电视购物(0.1%)网络购物(9.8%) 资料来源：Euromo

46、nitor，光大证券研究所整理；统计时间：2021 年；统计指标：各渠道销售额占比（%） 图图 1616：头部品牌市占率逐步提升：头部品牌市占率逐步提升 图图 1717：2 2016016 年起珠宝企业开店速度加快年起珠宝企业开店速度加快 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020周大福老凤祥老庙黄金周生生周大生 0500025003000350040004500500020001820192020周大福老凤祥周大生豫园股份周生生 资

47、料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理；统计指标：市占率（%） ，以零售额计；其中周大福分别对应自然年数据，如 2020 年数据采取 FY2021 年数据，下同 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；统计指标：门店数量（家） ；注：豫园股份的门店数量包含老庙黄金和亚一；周大福和周生生的门店数据为旗下珠宝品牌在中国内地的数据 -13- 证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 1818：2 2016016- -20202020 年年头部品牌头部品牌门店数量门店数量 C CAGRAGR 大幅大幅提升提升 图图 1919：2 2016016 年起中国珠宝市场年起中国珠宝市场 C

48、 CR5/CR10R5/CR10 有所提升有所提升 7%7%7%7%3%3%2%2%8%8%18%18%10%10%14%14%16%16%12%12%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%20%20%周大福周大福老凤祥老凤祥周大生周大生豫园股份豫园股份周生生周生生20122012- -2016CAGR2016CAGR20162016- -2020CAGR2020CAGR 5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%20000152016201

49、62000202020CR5CR5（%）CR10CR10（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；统计指标：门店数量（家） ；注：豫园股份的门店数量包含老庙黄金和亚一；周大福和周生生的门店数据为旗下珠宝品牌在中国内地的数据；周大生的 2012-2016CAGR 实际为 2014-2016 的 CAGR 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 2 2、 渠道渠道 VSVS 产品产品，高周转高周转/ /净利净利支撑高支撑高 ROEROE 我们从杜邦分析的角度，指出加盟渠道的拓展是我们从杜邦分析的角度，指出加盟渠道的拓展是提升公司提升公

50、司 ROEROE 的主要因素的主要因素，主要是由于 1）渠道同时从净利率和周转率两方面影响 ROE，产品主要通过净利率间接影响 ROE。2）企业可根据长期战略来规划渠道布局；而产品结构受制于消费需求反向决策，企业往往需要根据景气度调整产品比例。 净净资产收益率资产收益率 ROE=ROE=净利率净利率* *总资产周转率总资产周转率* *权益乘数权益乘数。1 1）权益乘数）权益乘数：主要珠宝品牌的权益乘数相近，介于 1.5-2.5 之间；2 2）净利率：）净利率：从从渠道渠道看，看，由于需要让利加盟商，对于品牌方来说，加盟渠道的毛利率通常低于直营渠道。同时由于门店管理及运营可以交付加盟商，加盟渠道