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1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 招聘招聘一门刚需低频非标的生意一门刚需低频非标的生意 . 2 在线招聘渗透率仍低但相对集中在线招聘渗透率仍低但相对集中 . 4 线上化进程早，渗透率仍较低 . 4 参与玩家众多，行业趋于集中 . 7 招聘招聘“老玩家老玩家”面临迭代面临迭代 . 9 抓住时代机遇，主导招聘市场 . 9 行业瓶颈突显，玩家面临转型 . 10 招聘招聘“新势力新势力”探究效率本质探究效率本质 . 14 社交招聘（脉脉、领英） ：用社交玩法切招聘市场 . 14 BHC 模式（猎聘） ：发力中高端人才市场 . 17 直聘模式（BOSS 直聘） ：从后

2、起之秀到行业龙头 . 21 未来三问：景气、空间和格局未来三问：景气、空间和格局 . 29 景气：行业三要素均存趋势利好 . 29 空间：双边维度定量预测行业规模 . 35 格局：BOSS 直聘最具发展潜力 . 38 附录一：从海外龙头中获得的启示附录一：从海外龙头中获得的启示 . 47 附录二：中国招聘行业发展历程附录二：中国招聘行业发展历程 . 50 插图目录插图目录 图 1：中国招聘行业市场规模及增速 . 3 图 2：雇主 HR 挖掘人才的主流渠道结构 . 3 图 3：中国招聘行业发展历程 . 4 图 4：部分招聘行业相关公司成立时间轴 . 4 图 5：中国在线招聘行业简明时间轴 . 5

3、 图 6：中国就业人员数量及结构 . 5 图 7：中国企业数量及增速 . 5 图 8：2008-2020 年中国在线招聘市场规模 . 6 图 9：中国和美国求职者在线招聘渗透率对比 . 6 图 10：中国企业在线招聘渗透率 . 6 图 11：中国部分社会服务行业线上化时间及当前线上化水平对比 . 7 图 12：中国在线招聘行业生态图谱 . 7 图 13：中国猎头企业规模分布. 8 图 14：2020 年中国在线招聘行业市场份额 . 8 图 15：中国主要在线招聘平台 MAU（万） . 8 图 16：中国在线招聘市场规模及增速（2003-2007 年） . 9 图 17：前程无忧在线招聘业务收入

4、及增速（2001-2007 年） . 9 图 18：中国职业求人倍率变化（2001-2014 年） . 10 图 19：中国在线招聘市场规模及增速（2008-2010 年） . 10 图 20：前程无忧在线招聘业务、出版物广告业务收入趋势对比 . 10 图 21：2009 年中国在线招聘市场格局 . 10 图 22：前程无忧、智联招聘在线招聘收入及增速（2010-2021 年） . 11 图 23：中国在线招聘行业市场规模及增速（2015-2020 年） . 11 图 24：前程无忧独立雇主数量及 ARPU . 11 图 25：智联招聘独立雇主数量及 ARPU . 11 图 26：前程无忧、智

5、联招聘销售费用及销售费用率 . 12 图 27：前程无忧、智联招聘归母净利润及增速 . 12 图 28：2016 年前程无忧、智联招聘在搜索关键词后的界面显示 . 12 图 29：社交招聘业务模式图 . 14 图 30：脉脉业务布局图 . 14 图 31：领英业务布局图 . 15 图 32：头部在线招聘 APP 用户粘性（DAU/MAU）. 16 图 33：同道猎聘收入及增速 . 17 图 34：同道猎聘 Non-GAAP 经营利润及增速 . 17 图 35：猎聘 BHC 模式示意图 . 18 图 36：猎聘业务布局图 . 19 图 37：初级人才和中高端人才数量及增速 . 20 图 38：2

6、020 年头部在线招聘平台在线招聘业务增速 . 20 图 39：头部在线招聘平台 ARPU 对比 . 20 图 40：猎聘付费用户 ARPU 及增速 . 20 图 41：头部在线招聘平台求职者注册用户数量 . 21 图 42：头部在线招聘平台付费企业用户数量对比 . 21 图 43：BOSS 直聘业务模式图 . 22 图 44：BOSS 直聘界面 vs 前程无忧 PC 端界面、移动端界面 . 23 图 45：BOSS 直聘认证企业数量 . 25 图 46：2020 年 BOSS 直聘付费企业用户数量结构 . 25 图 47：“简历库”模式 vs 直聊模式. 26 图 48：BOSS 直聘、同道

7、猎聘认证企业数量对比 . 27 图 49：头部在线招聘平台付费企业用户数量 . 27 图 50：2022 年 2 月头部在线招聘平台 MAU 对比 . 27 图 51：头部在线招聘平台销售费用对比 . 28 图 52：头部在线招聘平台研发费用对比 . 28 图 53：前程无忧、智联招聘调整后净利润及利润率水平 . 28 图 54：BOSS 直聘、前程无忧、智联招聘股权结构 . 29 图 55：中国招聘市场规模及增速 . 29 图 56：中国在线招聘、线下招聘规模及增速 . 29 图 57：中国人口年龄结构 . 30 图 58：全国职业求人倍率 . 30 图 59：中国第三产业就业人员占比及城镇

8、化率水平 . 31 图 60：不同年龄层平均每份工作在职时间差异（年） . 31 图 61：中国企业数量及增速 . 31 图 62：中国与美国、日本中小企业生命周期对比 . 31 图 63：与 10 年前相比，企业在招聘方面是否更加主动 . 32 图 64：企业招聘姿态更主动体现在哪些方面 . 32 图 65：雇主 HR 挖掘人才的主流渠道结构 . 33 图 66：中国企业平均每年招聘投入 . 33 图 67：传统招聘模式与直聊、BHC 模式对比 . 33 图 68：中国人力资源服务各主要子行业 2020-2025CAGR . 38 图 69：中国在线招聘、线下招聘规模及增速预期 . 38 图

9、 70：在线招聘行业竞争要素. 38 图 71：头部在线招聘平台核心指标的对比 . 39 图 72：BOSS 直聘认证企业数量及中国私营企业总数 . 40 图 73：头部在线招聘平台求职者注册用户数量及中国非农就业人口总数 . 40 图 74：BOSS 直聘白领&金领、蓝领认证求职者数量及中国相应劳动者数量对比 . 40 图 75：2020 年头部在线招聘平台销售费用及当年新增平均 MAU . 40 图 76：BOSS 直聘企业用户数量及企业用户付费率 . 41 图 77：BOSS 直聘 KA 客户数量及在付费客户数量中的占比 . 41 图 78：头部在线招聘平台企业用户 ARPU . 41

10、图 79：中国在线招聘市场分工人类型的渗透率 . 42 图 80：中国在线招聘市场白领、蓝领、金领占比预测 . 42 图 81：BOSS 直聘 Non-GAAP 归母净利润及净利润率 . 43 图 82：BOSS 直聘营业收入和现金收入 . 43 图 83：SEEK 营业收入及增速 . 47 图 84：SEEK 分业务板块收入 . 48 图 85：SEEK AP&A 板块各业务收入（亿澳元） . 48 图 86：Indeed 发展历程 . 48 图 87：Indeed 营业收入 . 49 图 88：Indeed 按广告点击量收费的业务模式图示 . 49 图 89：人才市场基本要素 . 50 表

11、格目录表格目录 表 1：企业主要招聘渠道简析 . 2 表 2：综合招聘网站的相对优势 . 9 表 3：同道猎聘发展历程 . 17 表 4：猎聘 BHC 模式解析 . 18 表 5：BOSS 直聘发展历程 . 21 表 6：BOSS 直聘主要付费功能 . 23 表 7：BOSS 直聘企业套餐 . 24 表 8：中国招聘行业相关政策梳理 . 34 表 9：中国在线招聘行业市场规模测算（C 端维度） . 36 表 10：中国在线招聘行业市场规模测算（B 端维度） . 37 表 11：可比公司估值情况 . 45 1 投资聚焦投资聚焦 这两年对在线招聘行业而言并不寻常，2022 年 3 月前程无忧私有化

12、股权价值确定，继智联招聘之后又一家综合在线招聘公司走上了私有化的道路。 而在上一年的 6 月， BOSS直聘在纳斯达克完成上市，重新点燃了市场对在线招聘赛道的关注。资本市场上玩家的新老交替也预示着行业正迎来新一轮的更迭，古老的招聘赛道或将迎来新的生机。 从 1997 年智联招聘、中华英才网成立至今，在线招聘行业已经走过了 20 多年。虽然线上化进程启动较早，但过程较为曲折，行业发展缺少爆点。招聘是覆盖几亿人的刚需活动，但作为一门生意，在线招聘行业规模却仍局限于几百亿左右，固然有招聘低频、非标的天然原因， 但传统在线招聘平台未能足够高效地链接人岗双方才是本质原因。 增长失速、估值低迷之下，传统玩

13、家均选择私有化退市。 进入 2010 年以后，招聘行业开始呈现出新的活力，社交招聘（脉脉、领英） 、BHC模式（猎聘） 、直聘模式（BOSS 直聘）均从不同维度对在线招聘行业做了创新尝试。我们认为， BOSS 直聘 “移动+智能匹配+直聊” 的模式对传统在线招聘平台是颠覆性的改变。BOSS 直聘用精准推荐代替搜索，将 B 端“企业”解构为一个个“个体” （即 Boss） ，在人岗匹配的效率上进行了破局，从而引入了大量中小企业活跃用户、蓝领活跃用户，正在拓宽行业的双边边界。并且，其盈利模型已得到市场检验，从双边用户规模看仍处于成长早期阶段。 通过对行业景气、 空间、 格局的分析， 我们认为在线招

14、聘行业正迎来向上的景气周期，人、岗、匹配方式三要素均存在有利的趋势变化。结合 C 端、B 端维度的测算，我们预计到2025年C端在线招聘渗透率有望达 30%左右 （按人次算） ， 市场规模有望超 1200亿元，2020-2025 年 CAGR 有望超 18%。 具体标的方面，我们首推 BOSS 直聘（BZ.O） 。BOSS 直聘通过智能匹配以及将 B 端C 化构建起了高效、延展性极强的生态系统，且成长空间仍十分广阔。虽受网络安全审查影响新用户增长阶段性停滞，但短期内壁垒难以被其他玩家打破，我们判断 BOSS 直聘仍最具备成为未来行业巨头的潜力。其次，建议关注同道猎聘（06100.HK） 。同道

15、猎聘聚焦近些年增长较快的中高端人才招聘市场，与 BOSS 直聘呈现错位竞争，BHC 模式贴合中高端人才招聘需求，并且在闭环交易的探索中走在前列。 2 招聘招聘一门一门刚需低频非标刚需低频非标的生意的生意 根据一般的定义，招聘招聘就是企业采取一些科学的方法寻找、吸引应聘者，并从中选出企业需要的人员予以录用的过程，包括征召、甄选和录用三个阶段。因而，招聘行业招聘行业即指帮助雇主和求职者完成招聘和求职的过程中，招聘服务机构提供的服务行业。我们认为，招聘行业的本质是人岗撮合，因此行业三要素即为人、岗、匹配方式。 根据获取招聘信息途径的不同，可简单分为在线招聘和线下招聘在线招聘和线下招聘。在线招聘即为求

16、职者和招聘人员通过招聘网站、APP、小程序等平台完成招聘活动。根据艾瑞咨询，在线招聘行业指在雇主和求职者的招聘与求职过程中，提供互联网平台及相关技术手段服务的行业。包括针对雇主的服务和针对求职者的服务，如招聘信息发布、简历下载、定制招聘专区、求职简历生成、职位搜索、薪酬查询等。而线下招聘则通过猎头、RPO 以及各种线下活动来完成。 根据企业招聘渠道的不同，招聘形式可以分为在线招聘、校园招聘、内推、猎头、灵活用工/岗位外包、人才市场/招聘会等。下表整理了企业各主要招聘渠道的优劣势，由于不同的渠道特点各异，对企业而言（尤其是大型企业） ，往往多种招聘渠道并用，但会有所侧重。而企业在选择招聘渠道时，

17、会综合成本、效率因素优先考虑在性价比更高的渠道进行更多投放。根据 TalkingData 的数据，在线招聘已是 HR 招人的首选渠道，大约占三分之一，其次是人才市场、招聘会、校园招聘等。 招聘服务虽然对接 B 端雇主及 C 端求职者，但其产值主要来自于 B 端企业在招聘活动中的投入，虽也有一些 C 端的增值服务，例如针对简历的优化服务、求职培训等，但体量占比尚小，因此大体上招聘行业的市场规模可以近似等同于各类招聘服务企业在 B 端收取的服务费总和。根据灼识咨询的数据，2020 年中国招聘行业市场规模为 1708 亿元，其中在线招聘 552 亿元，占比 32.3%；线下招聘 1156 亿元，占比

18、 67.7%。近年来，在线招聘行业增速始终高于线下招聘，2015-2020 年在线招聘/线下招聘市场规模 CAGR 分别为23.2%/16.5%。由于招聘需求本质上也是对经济活动强弱的反映，2020 年受疫情影响，企业招聘需求有所延后，招聘行业增速大幅走低，但在线招聘方式由于更便捷、安全，仍保持相对较高增长。2021 年随着企业招聘需求的释放，我们认为招聘行业市场规模在 2020年的低基数上有所反弹，同比增幅预计在 20%以上。 表 1：企业主要招聘渠道简析 简介简介 相对优势相对优势 相对劣势或挑战相对劣势或挑战 在线招聘 求职者和招聘人员通过招聘网站、APP、小程序等平台完成招聘活动 覆盖

19、面广泛，具备网络效应； 快捷方便，不受时空限制； 发布信息的成本相对较低； 能通过数据实现较精准匹配； 信息真实度相对较低； 对用户隐私性的保护仍需提升； 考验对有效信息的处理和筛选能力； 校园招聘 企业等直接从学校招聘应届毕业生 高校人才储备丰富； 校招时间相对集中； 有利于树立雇主品牌； 仅针对应届生，求职者有一定局限； 需要提供更多配套培训、实践指导等； 内推 企业内部员工推荐 成本较低，省去中介； 效率更高，匹配成功的概率大； 候选人数量少，选择空间有限； 熟人过多也可能引发管理问题； 需要严加控制内推过程的公平性； 3 简介简介 相对优势相对优势 相对劣势或挑战相对劣势或挑战 猎头

20、高级人才寻访 猎头顾问经验丰富； 猎头公司有更具针对性的人才库； 服务费用高； 灵活用工/岗位外包 由第三方人力资源机构派遣员工 降低人力成本； 满足季节性、项目制用工需求； 降低用工风险； 不适用于核心业务用人； 员工稳定性弱； 人才市场/招聘会 企业、事业单位进行招工、招聘，劳动者进行求职、投递填写简历的市场 面对面沟通，互相展示风采 场地局限； 时效性不足； 资料来源：中信证券研究部 图 1：中国招聘行业市场规模及增速 资料来源：灼识咨询，中信证券研究部 注：图中数据不含从 C 端求职者处获取的收入 图 2：雇主 HR 挖掘人才的主流渠道结构 资料来源：TalkingData，中信证券研

21、究部 注：图中数据为约数 我们认为，招聘行业具有刚需、低频、非标、长流程等本质特点。1）刚需：刚需：招聘对企业来说是必须的一项活动。2）低频：低频：即便新兴的移动互联网与不断出现的风口缩短了白领换工作的间隙， 根据 BOSS直聘发布的数据， 35岁以下白领平均跳槽周期为 20个月。蓝领换工作更为频繁，我们保守估计一年跳槽次数在 2 次左右或更高。虽然整体看频率有提升趋势，但招聘仍是较低频的活动。3）非标：）非标：求职者选择企业会根据薪资、福利、企业情况综合考虑，企业根据求职者过往经历、测试表现、素质来综合考虑，往往没有固定的标准。招聘是一个双向匹配的活动，需要求职者与企业双方的意愿达成一致，因

22、此匹配难度较高。4）长流程：）长流程：对企业而言，招聘一个员工需要经历征召、甄选、面试录用等多个环节，流程较长。 招聘行业起步较早，中间亦经历了较多模式的创新与迭代，涌现了各类招聘服务相关的公司，尤其是在猎头、灵活用工、在线招聘领域，诞生了一些上市公司。从改革开放至今，我们大体将中国招聘行业的发展归纳为五个阶段：1）计划分配到自主应聘，招聘行业初步探索（1978-1991 年） ；2）人才市场与劳务派遣兴起，猎头与在线招聘萌芽（1992-2000 年） ；3）招聘市场大发展，行业百花齐放（2000-2010 年） ；4）新型招聘方式涌现， 市场稳定向好发展 （2010-2015 年） ； 5）

23、 互联网应用成熟， 招聘服务面临升级 （2016年至今） 。每阶段的具体情况可详见本文附录。 0%10%20%30%05005200192020在线招聘规模（亿元）线下招聘规模（亿元）在线招聘YOY线下招聘YOY在线招聘人才市场招聘会校园招聘本地招聘内推或熟人介绍猎头传统媒体广告 4 图 3：中国招聘行业发展历程 资料来源：中信证券研究部绘制 图 4：部分招聘行业相关公司成立时间轴 资料来源：各公司官网，中信证券研究部绘制 在线招聘在线招聘渗透率仍低但渗透率仍低但相对相对集中集中 线上化进程早，渗透率仍较低线上化进程早，渗透率仍较低 根据招聘行业发展

24、历程，我们发现，线上渗透率不断提升是其中的一条主线。中国招聘行业的线上化进程非常早，甚至早于餐饮、旅游、教育、支付等活动。互联网招聘网站的起点可追溯到智联招聘、中华英才网成立的 1997 年。 5 图 5：中国在线招聘行业简明时间轴 资料来源：各公司公告，中信证券研究部绘制 虽有 20 余年的发展历史，并且是一门涉及上亿人就业、上千万家企业经营的生意，但行业规模却始终较小。若在不包括分类信息服务平台等其他平台的招聘服务收入的窄口径下，根据艾瑞咨询的数据，2020 年中国在线招聘市场规模约为 108 亿元；若在宽口径下，根据灼识咨询的数据，2020 年在线招聘市场规模约为 552 亿元（线上+线

25、下共 1708亿元，线下 1313 亿元） 。 图 6：中国就业人员数量及结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：中国企业数量及增速 资料来源：国家市场监督管理总局，中信证券研究部 60,00065,00070,00075,00080,000010,00020,00030,00040,00020000192020第一产业就业人员(万人)第二产业就业人员(万人)第三产业就业人员(万人)总就业人员(万人，右轴)0%5%10%15%20%25%050002500300035004000450050002

26、001820192020中国企业数量（万家）YoY 6 图 8：2008-2020 年中国在线招聘市场规模 资料来源：易观分析，艾瑞咨询，中信证券研究部 注：不包括分类信息服务平台等其他平台的招聘服务 我们认为，市场规模较小的核心原因在于：1）求职者在线招聘渗透率并不高。）求职者在线招聘渗透率并不高。根据灼识咨询的数据，2020 年求职者在线招聘渗透率为 17.9%，同期美国渗透率约为 36%，对比购物、外卖、打车、办公、教育等行业，在线招聘的应用使用率较低（在线招聘渗透率和应用使用率计算口径不同，但预估同口径下在线招聘仍低于其他列示行业） 。2）企业）企业在线招聘渗透率

27、也较低。在线招聘渗透率也较低。2020 年，中国 4,290 万家企业中，仅有 24.8%的企业选择在线招聘方式，企业端渗透率也仅是略高于求职者端。 图 9：中国和美国求职者在线招聘渗透率对比 资料来源：灼识咨询，中信证券研究部 图 10：中国企业在线招聘渗透率 资料来源：国家市场监督管理总局，灼识咨询，中信证券研究部 我们认为在线招聘行业整体在线渗透率较低、头部玩家发展过程曲折的原因主要在于：1）招聘行业的低频属性。）招聘行业的低频属性。一般情况下，用户只有在有实际求职需求时才可能使用在线招聘平台，因而和购物、餐饮、交通、支付等高频场景相比，用户的留存天然不易。2）招）招聘活动撮合难度较高。

28、聘活动撮合难度较高。 招聘包含了求职者和企业双方的意向， 因此达成一笔交易相对较难，与餐饮、购物等相对单向服务的行业有本质区别。3）行业产品对招聘的效率提升不够。）行业产品对招聘的效率提升不够。早期的招聘行业玩家受商业模式、技术能力的限制，基本围绕以简历为核心的中介业务展开（用户上传简历、企业下载简历） ，在提高招聘活动效率方面的介入深度有所不足，因而渗透率提升及头部玩家的收入增长存在阶段性瓶颈。 108.00%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060800092000019

29、2020在线招聘市场规模（亿元）YoY18%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国2020年在线招聘渗透率24.8%0%5%10%15%20%25%30%00400050002001820192020中国企业数量（万家）在线招聘企业雇主数量（万家）在线招聘渗透率 7 图 11：中国部分社会服务行业线上化时间及当前线上化水平对比 资料来源：各公司公告，CNNIC，艾瑞咨询，灼识咨询，中信证券研究部 注：图中在线招聘线上化水平为求职者渗透率、旅游线上化水平为规模口径数据、其余均为互联网应用使用率，图标为各服务业线上化进程启动当时

30、较领先的玩家 参与玩家众多，参与玩家众多，行业趋于集中行业趋于集中 在线招聘在不同细分模式下有众多玩家，主要可分为综合模式、垂直模式、分类信息模式等。综合模式主要包括智联招聘、前程无忧、BOSS 直聘，从覆盖人群、行业岗位来看最为广泛，MAU 最为领先；垂直模式即为主要深耕某一细分招聘赛道，例如猎聘聚焦于中高端人才招聘（人群垂直） 、拉勾网专注于互联网行业（行业垂直） 、脉脉通过职场社交做求职招聘（场景垂直）等等；分类信息模式例如 58 同城、赶集网，涉及各种生活信息，也包括招聘求职；另外，目前也存在短视频招聘等新兴模式，行业边界仍在拓宽。 图 12：中国在线招聘行业生态图谱 资料来源：艾瑞咨

31、询，中信证券研究部 由于在线招聘平台更轻资产且具有双边网络效应，B 端、C 端用户数据的累积会释放 8 规模效应， 因此集中度会显著高于线下服务。 根据谷露 2020 年中国猎头行业调研报告 ，小于 20 人的猎头企业占比约六成，行业非常分散。若结合艾瑞咨询的市场规模（不含分类信息服务平台等的较窄口径的市场规模）以及各公司在线招聘业务收入测算，2020 年前程无忧/智联招聘/BOSS 直聘/同道猎聘市场份额分别为 19.9%/18.6%/17.8%/16.0%， 则行业 CR4 约为 72%，集中度较高。 图 13：中国猎头企业规模分布 资料来源：谷露2020 年中国猎头行业调研报告 ，中信证

32、券研究部 图 14：2020 年中国在线招聘行业市场份额 资料来源：各公司公告，艾瑞咨询，中信证券研究部 注：市场规模中不含分类信息服务平台等的招聘服务 由于头部在线招聘平台规模优势的逐步释放以及在匹配效率上的优势，我们发现头部平台的领跑特征正在强化。根据 QuestMobile 数据，头部几家公司（智联招聘+前程无忧+BOSS 直聘+猎聘+脉脉+领英，暂不包括分类信息模式下的 58 同城、赶集网）MAU 之和从 2018 年春的 3000 多万增长至 2021 年的 6000 多万，格局愈趋集中。其中，BOSS 直聘 MAU 增长最为迅猛，自 2019 年 8 月份以来一直是 MAU 最高的

33、在线招聘平台。虽受网络安全审查审查影响，但目前仍居第一位。 图 15：中国主要在线招聘平台 MAU（万） 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%猎企规模分布前程无忧, 19.9%智联招聘, 18.6%BOSS直聘, 17.8%同道猎聘, 16.0%其他, 27.7%050002500300035--------082018-

34、------112022-02智联招聘前程无忧BOSS直聘猎聘脉脉领英 9 招聘“老玩家招聘“老玩家”面临迭代面临迭代 作为中国第一批互联网招聘企业，综合招聘平台前程无忧、智联招聘、中华英才网的发展历程是中国过去整个在线招聘行业发展的缩影。 抓住时代机遇抓住时代机遇，主导招聘市场，主导招聘市场 20 世纪 90 年代，中国经济活力不断释放，企业招聘越来越市场化，求职者的就业观念也逐步从“包分配”过渡到主动求职。同时，中国也逐渐步入互联网时代

35、，在线招聘行业应运而生，中华英才网、智联招聘、前程无忧这些综合招聘网站先后成立。它们通过网络为企业和求职者搭建信息中介平台，企业在平台上发布职位信息，求职者可以注册、搜索并投递简历，平台盈利模式为主要向企业收取招聘广告费用以及简历下载费用。 表 2：综合招聘网站的相对优势 相较于纸媒、人才市相较于纸媒、人才市场招聘的优势场招聘的优势 具体内容具体内容 打破空间限制 互联网平台使得异地招聘信息的传递更通畅，大大便利了跨区域招聘。 信息更新及时 招聘方可以随时更新招聘信息，求职者也可以随时修改资料，给招聘带来了极大的便捷性。 降低招聘成本 相对于线下招聘会的场地、人员成本，或者猎头的服务费成本，在

36、线招聘渠道招人成本相对较低。根据灼识咨询，在线招聘成本约为线下招聘成本的五分之一。 提高求职效率 招聘网站经过数据的沉淀可以形成丰富的招聘信息数据库和简历数据库， 将核心参数标签化，求职者可通过标签进行职位搜索，企业也可以通过检索来筛选求职者。 资料来源：中信证券研究部 受益于早期互联网红利，在线招聘行业发展迅速。根据易观国际，2003-2007 年市场规模 CAGR 为 49.1%。头部综合招聘网站迎来高增长时代，2001-2007 年前程无忧在线招聘业务收入 CAGR 为 52.4%。 图 16：中国在线招聘市场规模及增速（2003-2007 年） 资料来源：易观国际，中信证券研究部 注：

37、推测图中数据不含分类信息服务平台、口径较窄 图 17：前程无忧在线招聘业务收入及增速（2001-2007 年） 资料来源：前程无忧公告，中信证券研究部 2008 年金融危机对企业用工需求、招聘预算造成冲击，全国职业求人倍率降至阶段低点。但网民数量增长且找工作更迫切，在线招聘渗透率继续提升，在线招聘市场虽增速1.83.25.36.79.10%10%20%30%40%50%60%70%80%020032004200520062007在线招聘市场规模（亿元）YoY0.230.290.771.121.592.202.830%20%40%60%80%100%120%140%160%

38、180%0.00.51.01.52.02.53.020004200520062007前程无忧在线招聘业务收入（亿元）YoY 10 下降但仍保持增长。并且其相较于线下招聘会、纸媒广告等具有成本优势，线下渠道受冲击更严重，客观上有利于线上渗透率提升。因此招聘行业虽受宏观经济影响体现周期性波动， 但在线招聘受益于渗透率提升，相对具有穿越周期的韧性。根据艾瑞咨询，2008-2010年在线招聘雇主/求职者数量 CAGR 为 32.3%/24.9%， 2009 年前程无忧在线招聘服务收入首次超越出版物广告业务，宏观的不利条件反而加速了在线招聘对纸媒广告的替代。 前程无忧、 智联招聘、

39、 中华英才网凭借先发优势与流量积累保持着三足鼎立局面， 2009年 CR3 达 61.6%。中华英才网因其股东 Monster 受经济危机影响放缓了大中华区的拓展速度，市场份额逐渐下降（2005/2009 年市占率 25.7%/16.9%） ，格局渐由三足鼎立向双寡头过渡。 图 18：中国职业求人倍率变化（2001-2014 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：中国在线招聘市场规模及增速（2008-2010 年） 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 20：前程无忧在线招聘业务、出版物广告业务收入趋势对比 资料来源：前程无忧公告，中信证券研究部 图 21：2009 年中国在线

40、招聘市场格局 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 注：不包括分类信息服务平台等其他平台的招聘服务 行业瓶颈突显行业瓶颈突显，玩家面临转型，玩家面临转型 经济危机后， 招聘市场需求回暖， 2010-2011 年行业增速迅速回升。 但 2012 年以后，传统在线招聘玩家收入增速整体趋于平稳。2012-2019 年，前程无忧/智联招聘在线招聘业务收入 CAGR 分别为 14.7%/18.4%，传统龙头增长渐趋乏力。2020 年受新冠肺炎疫情冲0.85 - 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.---052006

41、------07全国职业求人倍率0204060800092010在线招聘雇主数量（万家）在线招聘求职者数量（百万人）024686 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015在线招聘业务收入（亿元）出版物广告业务收入（亿元）在线招聘业务超越出版物广告业务前程无忧, 27.7%智联招聘, 17.0%中华英才网, 16.9%我的工作网, 3.6%英才网联, 3.2%中国人才热线, 2

42、.7%卓博人才网, 2.5%南方人才网, 2.2%智通人才网, 1.9%528招聘网, 1.6%其他, 20.8% 11 击， 前程无忧、 智联招聘在线招聘收入均下滑。 通过拆解招聘业务的独立雇主数量和ARPU，我们发现，过去十多年的增长主要由独立雇主数量提升驱动、ARPU 则相对稳定，驱动因素相对单一。前程无忧独立雇主数量在 2017 年达到峰值后开始下行，一方面是因为公司在战略上更倾向于服务高价值客户以提升 ARPU，而减少了部分小企业账户；另一方面我们推测弱景气背景或加速了业务瓶颈，尤其面对中小企业，在雇主数量上较难继续突破。 图 22：前程无忧、智联招聘在线招聘收入及增速（2010-2

43、021 年） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 23：中国在线招聘行业市场规模及增速（2015-2020 年） 资料来源：灼识咨询，中信证券研究部 图 24：前程无忧独立雇主数量及 ARPU 资料来源：前程无忧公告，中信证券研究部 图 25：智联招聘独立雇主数量及 ARPU 资料来源：智联招聘公告，中信证券研究部 在财务端，前程无忧、智联招聘销售费用持续攀升、销售费用率始终居高不下，前程无忧/智联招聘销售费用率分别提升至 30%/50%左右。由于收入未见显著提速叠加销售费用高企，2012-2017 年，前程无忧（调整后）/智联招聘（不考虑优先股股利）归母净利润CAGR 仅 9.3%/1

44、.4%，净利规模增长较为迟缓。而另一家“元老级”公司中华英才网则在竞争中逐渐掉队，至今已淡出行业视野。 -20%0%20%40%60%80%051015202530前程无忧在线招聘收入（亿元）智联招聘在线招聘收入（亿元）前程无忧YoY智联招聘YoY74875520%5%10%15%20%25%30%005006002001820192020在线招聘市场规模（亿元）YoY51.900400050006000700000前程无忧独立雇主数量（万家）前程无忧独立雇主ARPU（元，右轴）61.

45、30500025003000350000702001520162017智联招聘独立雇主数量（万家）智联招聘独立雇主ARPU（元，右轴） 12 图 26：前程无忧、智联招聘销售费用及销售费用率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 27：前程无忧、智联招聘归母净利润及增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：智联招聘为不考虑优先股股利的归母净利润 我们认为，传统在线招聘龙头增长失速的核心原因在于业务模式本身的局限性。它们通过线上化解决了部分行业痛点，但没能通过持续的变革与迭代去拓展在线招聘行业的边界，因而没法成长为在线招

46、聘行业的巨头。具体而言，有如下缺陷。 1）作为作为 PC 时代的产物，未能完全适应当前移动互联网占主流的时代。时代的产物，未能完全适应当前移动互联网占主流的时代。前程无忧与智联招聘都是在PC端起家， PC网站是流量积累的主要来源。 虽然两家的APP分别于2011年与 2012 年上线，但由于并不具备较强的移动互联网基因，移动端产品的 PC 端痕迹较为浓重，在 APP 的用户体验方面有所欠缺，之后经过了多个版本的改良才逐渐适应和提升。 图 28：2016 年前程无忧、智联招聘在搜索关键词后的界面显示 资料来源：人人都是产品经理，中信证券研究部 2）本质上是将纸媒招聘信息线上化，本质上是将纸媒招聘

47、信息线上化，信息的单向传递致匹配效率难以提升信息的单向传递致匹配效率难以提升。由于以简历为中心， 存在求职者上传简历到平台、 企业 HR 在平台下载简历两个相互分离的过程，这种单向的信息传递耗时长、时效弱。求职者在投递简历后一般需要较长的时间才能收到回复，为了提高命中率求职者往往会海量投递。头部企业往往收到大量简历，HR 仍需花费较长时间进行筛选， 等筛选完毕再致电合适简历时， 求职者可能已经找到工作。 因此 “简0%20%40%60%051015前程无忧销售费用（亿元）智联招聘销售费用（亿元）前程无忧销售费用率智联招聘销售费用率-60%-40%-20%0%20%40%60%051015201

48、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020前程无忧调整后归母净利润（亿元）智联招聘归母净利润（亿元）前程无忧YoY智联招聘YoY 13 历库”模式虽然减弱招聘过程中的信息不对称，但对于招聘过程中信息匹配效率低、流程长的问题并未形成良策。 3） 搜索模式下流量向大公司倾斜， 中小企业招聘体验搜索模式下流量向大公司倾斜， 中小企业招聘体验不佳不佳。 在传统在线招聘平台中，求职者通过直接搜索或对地区、岗位、薪资水平等筛选条件来进行企业搜索，该模式下大企业往往排名靠前，中小企业则需要购买广告才能获得较好的流量曝光，生态环境对中小企业天然不利。2017 年是前程无

49、忧独立雇主数量的峰值，但也仅为 51.9 万家，加上智联招聘合计约 113 万家，相较当时 2910 万的企业总数渗透率极低，绝大多数长尾企业用户并未纳入在线招聘的生态系统。由于覆盖中小企业相对困难，平台 B 端用户数量的瓶颈愈来愈凸显。2020 年，前程无忧独立雇主数量 36 万家，已是连续第三年下降，拖累平台业务成长。 4）产品同质化较高，依赖持续高额的营销投入产品同质化较高，依赖持续高额的营销投入。传统在线招聘平台相对“重营销轻研发” ，其业务技术门槛较低，在产品技术创新上的投入相对不足，行业竞争也主要在营销获客层面。退市前的几年内智联招聘销售费用率高达 50%左右，前程无忧多年来销售费

50、用率也在 30%左右。由于多年来延续基本同一套模式，同质化程度较高、缺少用户粘性，行业价格战现象突出。在 20 多年间，banner 广告位价格涨幅有限，独立雇主 ARPU 提升幅度较低，净利规模难以做大。 5）存在隐私问题，简历流入黑市等问题受到诟病存在隐私问题，简历流入黑市等问题受到诟病。中国裁判文书网显示，2018-2020年期间，陆续有犯罪人员利用前程无忧等招聘平台作为载体，收集公民个人信息，进行非法牟利。2021 年央视 315 晚会中点名了简历隐私泄露问题，报道称，记者仅花费 7 元便从 QQ 群中购买到了智联招聘上的一份写有求职者详细信息的简历。简历下载服务是这些在线招聘平台的主