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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) lululemon 的崛起之路的崛起之路 张爱宁张爱宁(分析师分析师) 证书编号 S0880520120003 本报告导读:本报告导读: lululemon从瑜伽领域起家, 凭借从瑜伽领域起家, 凭借差异化定位、 极致产品、 社群营销及差异化定位、 极致产品、 社群营销及 DTC模式模式, 在, 在大牌云集的运动领域成功立足,并树立大牌云集的运动领域成功立足,并树立起起品牌标签品牌标签。 摘要摘要: 投资建议:投资建议:预计 FY2022-2024 公司归母净利润为
2、11.7/14.5/18.0 亿美元,对应 EPS 为 9.17/11.35/14.10 美元,当前股价对应 PE 分别为40/32/26,给予“增持”评级。 瑜伽瑜伽领域起家, 缔造增长领域起家, 缔造增长神话神话。 lululemon 于 1998 年在北美成立, 以售卖女性瑜伽服起家,经过 20 余年的发展,目前已成长为全球瑜伽市场龙头,同时业务逐步拓展至男性服饰、个人护理及运动鞋领域。FY2006-2021,公司营业收入由 1.5 亿美元增至 62.6 亿美元,CAGR高达 28.4%。 截至 FY2021, 公司在全球近 20 个国家拥有 574 家门店,目前市值接近 500 亿美元
3、,位列全球运动鞋服行业前列。 四大秘笈四大秘笈助力助力 lululemon脱颖而出。脱颖而出。 1) 差异化) 差异化且精准的且精准的定位:定位: 在瑜伽市场尚为蓝海之时,lululemon 差异化定位于瑜伽领域, 瞄准细分人群Super Girls,与 nike、 adidas 等运动品牌实现错位竞争。2) 极致产品:) 极致产品:公司善于洞察消费者需求,针对客户需求开发产品,重视面料科技,同时设计兼具时尚性和功能性。 3) 社群营销:) 社群营销: 不同于其他品牌以投放广告或赞助的方式进行营销,lululemon 采用社群营销, 通过产品教育家及品牌大使深入瑜伽社群传播品牌理念, 占领消费
4、者心智。 4) DTC模式模式: DTC 模式下公司可获取大量终端消费数据, 有助于进行消费者需求洞察,同时也为开展社群营销奠定良好基础。 未来展望:未来展望: 男性业务初露峥嵘男性业务初露峥嵘, 中国市场, 中国市场高歌猛进高歌猛进。 从业务领域来看,男性业务是公司在女性瑜伽业务以外较为成功的拓展实践,FY2021男性业务占比为 24.5%,未来公司有望凭借女性市场优势进一步打开男性市场。从全球化布局来看,近年来 lululemon 在中国地区增长迅猛, FY2019-2021 公司在中国大陆的收入 CAGR 超过 60%。 截止 2021财年年底, lululemon 在中国大陆门店总数为
5、 71 家, 预计到 2026 财年将增至 220 家,同时中国大陆将成为 lululemon 的全球第二大市场。 风险提示:风险提示:疫情反复影响终端销售,新品类拓展不及预期 评级:评级: 增持增持 当前价格(美元) : 363.66 2022.04.25 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(美元美元) 278.00-485.82 当前股本当前股本(百万股)(百万股) 12,791 当前市值当前市值(百万美元百万美元) 46,517 海外公司(海外公司(美国美国) 财务摘要(财务摘要(百万美元百万美元) FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022E FY20
6、23E FY2024E 营业收入营业收入 3,288 3,979 4,402 6,257 7,533 9,096 10,948 (+/-)% 24.1% 21.0% 10.6% 42.1% 20.4% 20.8% 20.4% 毛利润毛利润 1,816 2,223 2,464 3,609 4,294 5,185 6,240 净利润净利润 484 646 589 975 1,173 1,452 1,804 (+/-)% 87.0% 33.4% -8.8% 65.6% 20.3% 23.8% 24.3% PE 83.7 50.5 39.7 32.0 25.8 PB 11.2 7.9 6.2 5.1
7、4.2 -40%-20%0%20%40%5252周内股价走势图周内股价走势图lululemon股票标普500指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 纺织服装业纺织服装业 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 42 目目 录录 1. lululemon:全球瑜伽市场龙头,知名运动休闲品牌商. 3 2. 发展历程:细分领域起家,缔造增长神话 . 4 2.1. 创立初期(1998-2006) :聚焦女性消费者,乘瑜伽运动风潮 . 4 2.2. 高增期(2007-2012) :发力美国市场,实现逆境高增 . 6 2.3.
8、困境期(2013-2017) :内忧外患,业绩增速明显下滑 . 8 2.4. 复苏期(2018 年至今) :数字化成果显现,国际化拓展加速 .11 3. 成功秘笈:差异化定位+极致产品+社群营销+DTC 模式. 16 3.1. 定位:差异化定位瑜伽领域,瞄准 Super Girls 细分人群 . 17 3.2. 产品:面料科技行业领先,需求洞察与设计转化能力稀缺 . 18 3.3. 营销:社群营销实现精准渗透,客户忠诚度较高 . 21 3.4. 渠道:DTC 直面消费者,助力产品营销优势发挥 . 25 4. 未来展望:领域拓展值得期待,中国市场前景广阔 . 30 4.1. 领域拓展:男性业务初
9、露峥嵘,运动鞋业务任重道远 . 30 4.2. 地域拓展:中国市场高歌猛进,空间广阔未来可期 . 36 5. 盈利预测 . 38 6. 风险提示 . 39 wVcZjZlUjWiYiUtUiY8OcMbRtRqQmOsQeRmMtPkPpNsM9PoOuNxNmPnRNZtRqN 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 42 1. lululemon: 全球瑜伽市场龙头, 知名运动休闲品牌: 全球瑜伽市场龙头, 知名运动休闲品牌商商 全球瑜伽全球瑜伽领域龙头,领域龙头, 知名运动休闲知名运动休闲品牌商品牌商。 公司于1998
10、年在北美成立,以售卖女性瑜伽服起家,目前是全球知名的运动休闲品牌商、瑜伽领域龙头。 主品牌 lululemon 的业务从女性服饰拓展至男性服饰、 个人护理及运动鞋领域,产品使用场景囊括瑜伽、跑步、网球、办公及旅行等。此外,公司还通过自我孵化及收购方式拥有奢侈高街品牌 Lab 及智能健身镜品牌 Mirror。 表表 1:公司起步于女性瑜伽服饰领域:公司起步于女性瑜伽服饰领域 品牌品牌 产品产品/定位定位 开始时间开始时间 简介简介 lululemon 女性服饰业务 1998 公司最早从事女性瑜伽服业务,后扩充产品的使用场景至办公、跑步、旅行、网球(2022 年)等。FY2021 女性业务收入为女
11、性业务收入为 41.7 亿美元,收入占比为亿美元,收入占比为 66.7% 男性服饰业务 2013 此前探索多年, 2013 年正式推出男性业务。 FY2021 男性业务收入为男性业务收入为 15.4 亿美元,亿美元,收入占比为收入占比为 24.5%。 个人护理系列 2019 产品包括除臭剂、唇膏、润肤霜与免洗洗发水等。 运动鞋 2021 2017 年公司代销洛杉矶运动品牌 APL 的运动鞋, 2022 年推出女性运动鞋, 2023 年计划推出男性运动鞋。 oqoqo 环保品牌 2003 2009 年终止。 ivivva 童装品牌 2009 2017 年开始收缩,2020 年终止。 Lab 奢侈
12、街头品牌 2019 2009 年公司推出并不独立的 Lab 概念品牌,2019 年正式推出 Lab 品牌。 Mirror 智能健身镜品牌 2020 2019 年公司向 Mirror 投资 100 万美元,2020 年公司以 5 亿美元收购 Mirror。 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 业绩高速增长, 市值业绩高速增长, 市值位居位居全球运动鞋服行业前列。全球运动鞋服行业前列。 FY2006-2021, 公司的营业收入由 1.5 亿美元增至 62.6 亿美元,CAGR 高达 28.4%,业务遍布全球近 20 个国家,拥有 574 家门店(截至 FY2021) 。目前, 公司市值接近 50
13、0 亿美元,位居全球运动鞋服行业前列。 图图 1: 截至: 截至 FY2021 公司在全球公司在全球 17 个国家拥有个国家拥有 574家门店家门店 图图 2:公司市值:公司市值位居位居全球运动鞋服行业前列全球运动鞋服行业前列 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:数据截止至 2022年 4 月 22 日) 32486633220200250300350美国中国加拿大澳大利亚英国韩国德国新西兰新加坡日本法国爱尔兰马来西亚瑞典荷兰挪威瑞士(家)2031 465 420 320 212 0500100015002
14、0002500NikelululemonAdidas安踏体育VF(亿美元)市值 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 42 回顾回顾 lululemon 二十余年的发展历程, 大致可分为创立初期、 高增期、二十余年的发展历程, 大致可分为创立初期、 高增期、困境期及复苏期等四个阶段。困境期及复苏期等四个阶段。 1) 创立初期 () 创立初期 (1998-2006 年) :年) : 公司聚焦女性消费者, 乘瑜伽风潮迅速崛起。 2) 高增期() 高增期(2007-2012 年) :年) : 公司上市后发力美国市场,美国市场的优
15、异表现助力公司在金融危机发生后实现逆境高增长。3)困境期()困境期(2013-2017 年) :年) :公司在 13 年及 15 年接连发生两次产品质量危机,间接导致内部管理层动荡,叠加外部行业竞争加剧等不利因素,公司业绩增速明显下滑。 4)复苏期()复苏期(2018 年至今) :年至今) :在产品创新、社群营销及数字化的共同推动下,公司全渠道流量与转化率双增,叠加国际化扩张,公司业绩增速明显反弹。 图图 3:公司的发展历程可分为四个阶段:公司的发展历程可分为四个阶段 数据来源:公司公告,公司官网,国泰君安证券研究(注:lululemon 财年为 0131) 2. 发展历程:细分领域起家,缔造
16、增长神话发展历程:细分领域起家,缔造增长神话 2.1. 创立初期 (创立初期 (1 1998998- -2002006 6) :) : 聚焦女性消费者, 乘聚焦女性消费者, 乘瑜伽瑜伽运动风运动风潮潮 洞察力强洞察力强+尊重消费者意见, 创始人优良特质奠定尊重消费者意见, 创始人优良特质奠定 lululemon的成功。的成功。lululemon 的创始人 Chip Wilson 是一个创业者兼运动爱好者,他连续多年参与滑雪、游泳和足球等运动,并曾于 1979 年创办体育用品公司Westbeach(该公司以冲浪服起家,后将业务拓展至滑雪运动服领域) 。在经营 Westbeach 的期间,Chip
17、 Wilson 就展现出较强的洞察力,同时非常尊重消费者意见,这些优良品质也延续到他对于 lululemon 的经营之中。 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 42 表表 2:Chip Wilson 在经营在经营 Westbeach 期间展现出极强的洞察力,并且非常尊重消费者意见期间展现出极强的洞察力,并且非常尊重消费者意见 创始人特质创始人特质 事例事例 洞察力强 1) 冲浪服:Chip Wilson 敏锐地发现当时市面上的男士冲浪短裤的裤管短且紧,于是他把裤管加长、加宽,使冲浪者在运动中更容易蹲下,增强了产品的功能性
18、,吸引消费者蜂拥购买; 2) 滑雪服:90 年代中后期,市场中售卖滑雪运动服的商家较少,且大部分滑雪服没有弹性。Chip Wilson针对此痛点,开发出一款宽松的滑雪服,使其既能在外套内叠穿,也留出了足够的透气空间。该款服饰的热卖成功推动了 Westbeach 滑雪业务的蓬勃发展。 尊重消费者意见 Chip Wilson 曾召集一批 14-16 岁的滑雪少年并调查他们关于产品的意见,评鉴组希望服装能更加宽松,更有嘻哈风格,这样的建议与 Chip Wilson 起初的设计完全不同,而且他对建议保持怀疑。但即便这样,Chip Wilson 明白这些目标消费群体更懂得自己需要什么,于是他修改了设计,
19、该宽松款式在当年获得极大成功。 数据来源: The Story of lululemon ,国泰君安证券研究 敏锐察觉瑜伽运动风潮,敏锐察觉瑜伽运动风潮, 1998 年年 Chip Wilson 成立成立 lululemon。 上世纪80 年代,瑜伽运动开始在欧美地区流行, 参与者以女性为主。 尽管瑜伽爱好者越来越多,但当时很少有专门针对女性的健身服,她们大多勉强穿着舞蹈服练习, 而舞蹈服极度贴身的剪裁与轻薄的面料带来诸多不便。1998 年,Chip Wilson 因偶然的机会参与到瑜伽运动中, 并凭借作为运动爱好者及创业者多年积累的经验,敏锐地意识到瑜伽可能会掀起新的运动社交风潮,同年 Ch
20、ip Wilson 便成立了 lululemon 品牌。在品牌名称和logo 的选定过程中,Chip Wilson 完全听取消费者的意见。在 20 个候选名中,他本人更倾向于 Athletically Hip,而最后 Chip Wilson 还是听取评鉴组的意见,选择了 lululemon 作为品牌名、 “A”的异形设计作为品牌logo。 因此, lululemon 从成立之初就彻底执行了听取消费者意见的理念。 图图 4:Chip Wilson 选择“选择“A”的异形设计作为品牌”的异形设计作为品牌 logo 数据来源: Little Black Stretchy Pants 卡位瑜伽运动,
21、瞄准卡位瑜伽运动, 瞄准 Super Girls, 产品, 产品+营销出奇制胜。营销出奇制胜。 创立初期, 公司瞄准瑜伽运动领域, 以 Super Girls (创始人 Chip Wilson 将 “24-35 岁、未婚未育、受教育程度及年收入较高、喜欢运动及旅行的女性”定义为Super Girls)为目标群体。通过对传统瑜伽裤进行功能性改良,公司于1998 年研发出核心面料 Luon,完美地解决了传统紧身裤存在的“骆驼趾”等问题,并迅速在瑜伽爱好者中建立起知名度与影响力。在营销方面,Chip Wilson 与当时知名的瑜伽教练 Fiona Stang 合作,形成社群营销的雏形。在运营模式方面
22、,基于 Westbeach 的经验和 lululemon 早期批发商 Superstar Sports 破产的教训,Chip Wilson 在 lululemon 的经营中 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 42 刻意控制加盟店数量,主要采取直营模式。2000 年,lululemon 在温哥华开设第一家线下实体店;2004 年,lululemon 进军美国市场,在北美开设首家店铺;截至 FY2006,公司在全球范围内共有 41 家直营门店(包含lululemon 品牌及 oqoqo 品牌,后者门店仅为个位数;除直营店外
23、,公司在加拿大和美国还有少量加盟店) 。FY2006 公司收入为 1.5 亿美元,归母净利润为 0.1 亿美元。 图图 5:lululemon 解决了传统紧身裤“骆驼趾”问题解决了传统紧身裤“骆驼趾”问题 图图 6:2000年年 lululemon 在温哥华开设了第一家门店在温哥华开设了第一家门店 数据来源:Fashion.ie 数据来源:公司官网 图图 7:lululemon 的的目标客群为目标客群为 Super Girls 图图 8: 截至: 截至 FY2006 公司在全球范围内共有公司在全球范围内共有 41 家直家直营门店(包含营门店(包含 lululemon 品牌及品牌及 oqoqo
24、品牌)品牌) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2. 高增期(高增期(2 2007007- -20122012) :发力美国市场,实现逆境高增) :发力美国市场,实现逆境高增 2007-2009 年:年: 经营重心转移至美国, 金融危机下业绩增速放缓。经营重心转移至美国, 金融危机下业绩增速放缓。 2007年,lululemon 上市,经营重心由加拿大向美国转移。FY2007 公司实现收入 2.8 亿美元,同比高增 85.8%,直营与加盟门店数量合计为 81 家(lululemon 品牌 79 家, oqoqo 品牌 2 家) , 其中美国门店数量
25、为 30 家。2008 年,金融危机发生,公司收入增速放缓,FY2008、FY2009 增速均在 30%以下,但仍显著高于全球服装市场增速(2008/2009 年分别为5.1%/-4.6%) 。同年,公司 CEO 由创始人 Chip Wilson 更换为 Christine Day, 在新任领导的带领下, 公司终止了日本业务, 关闭了原与 Descente 合资开设于日本的 4 家直营店。 554045FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006(家)线下直营门店数量 露露柠檬露露柠檬(LULU.O
26、) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 42 2010-2012年:年: 美国消费需求复苏,美国消费需求复苏, 2010年起美国业务拉动公司业绩高年起美国业务拉动公司业绩高增长。增长。 FY2010 公司营收增速大幅反弹至 57.2%, 其中美国市场收入同比高增 78.6%, 主要受店效提升拉动 (美国地区门店店效同比高增 62.9%) ,店效的提升主要得益于美国经济在金融危机后逐步复苏,消费市场需求反弹,同时公司经过多年的市场培育后在美国地区的接受度显著提升。FY2011 及 FY2012,公司营收增速亦维持在 40%左右的高水平,美国业务仍为主要增长
27、动力,但门店数量增长的贡献显著提升,超过店效增长贡献。 图图 9: FY2007-2012 lululemon 在美国地区的门店数在美国地区的门店数量从量从 38 家增至家增至 135 家家 图图 10: FY2010 lululemon在美国地区的门店店效同在美国地区的门店店效同比高增比高增 62.9% 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源: 公司公告, 国泰君安证券研究 (注: 店效为估算值,由于加盟门店较少, 故采用计算公式: 店效=美国地区收入/美国地区门店总数量) 表表 3:FY2010-2012 美国地区收入高增美国地区收入高增 FY2010 FY2011 FY2012
28、美国地区收入 yoy +78.6% +65.8% +56.6% 线下店效 yoy +62.9% +31.9% +19.9% 线下门店数量 yoy +9.6% +25.7% +30.6% 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究(注:店效为估算值,由于加盟门店较少,故采用计算公式:店效=美国地区收入/美国地区门店总数量) 外部困境中积极进行业务调整外部困境中积极进行业务调整, 为日后发展奠定良好基础。, 为日后发展奠定良好基础。 在金融危机带来的阴霾之下,人们通过运动来振奋自己,lululemon 并没有受到沉重打击,同时在此期间公司重新规划业务战略,为之后长远的发展打下良好基础。 具体来看: 1)
29、 发展电商业务:) 发展电商业务: 2009 年, 公司开始发力线上 DTC业务,进一步拓展了辐射范围。2)取消加盟模式:)取消加盟模式:2010 年,lululemon开始缩减加盟店规模,将澳大利亚的加盟门店转为直营门店,并通过Showroom 的形式拓展澳大利亚的新市场。2011 年,随着所有加盟店的关闭,lululemon 正式取消了加盟模式,开始专注于直营店。 2007-2012年公司整体实现逆境高增, 新晋第一大市场美国贡献主要动年公司整体实现逆境高增, 新晋第一大市场美国贡献主要动力。力。 受金融危机影响, 全球服装市场遇冷, 2007-2012 年全球服装市场规模从 11431
30、亿美元增至 13391 亿美元,CAGR 仅为 3.2%。而 lululemon收入由 2.8 亿美元增至 13.7 亿美元,CAGR 高达 37.9%,实现了超越行34657078204060800FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012(家)美国地区直营门店美国地区加盟门店2092222684375776910%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012(万美元/店)美国地区
31、门店店效yoy 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 42 业的高增长。 分地区来看, 美国地区业务成为公司业绩增长的主要推力,FY2007-2012 美国地区收入由 0.5 亿美元增至 8.4 亿美元,收入占比由19.7%大幅提升至 61.3%, 反超加拿大成为公司第一大市场。 截至 FY2012,公司在全球范围内已拥有 211 家直营门店,其中美国/加拿大/澳大利亚分别有 135/51/23 家。 图图 11: FY2007-2012 公司收入增速远超全球服装市公司收入增速远超全球服装市场增速场增速 图图 12: FY
32、2007-2012 公司门店数量合计由公司门店数量合计由81家增至家增至211 家家 数据来源:公司公告,Euromonitor,国泰君安证券研究(注:全球服装市场规模 yoy 的统计区间为 2007-2012 自然年) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究(注:FY2007-2010加盟店数量分别为 10/10/14/4 家,此后没有加盟店;FY2007、FY2008 oqoqo 的门店数量均为 2 家,此后没有 oqoqo 店) 图图 13: FY2007-2012 公司美国地区收入公司美国地区收入 CAGR约为约为73.6% 图图 14: FY2007-2012公司美国地区收入占比由公司
33、美国地区收入占比由19.7%增至增至 61.3% 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.3. 困境期(困境期(2 2013013- -20172017) :内忧外患,业绩增速明显下滑) :内忧外患,业绩增速明显下滑 两次出现产品质量危机, 品牌声誉严重受损。两次出现产品质量危机, 品牌声誉严重受损。 2013 年以来, 瑜伽运动在全球范围内高速发展,但公司却接连遭遇两次产品危机。2013 年,公司的 Luon 黑色紧身裤面料被曝出现质量问题,相关商品被大规模紧急召回, 并导致当年秋季新品的延迟交货, 这为公司造成 6700 万美元左右的损失。 2015
34、 年, 公司 20 款连帽夹克与上衣又被爆出存在潜在安全问题,产品所采用的弹性上衣帽子系带造成 7 起脸部与眼部受伤事件。公司再一次进行大规模召回,在美国和加拿大共回收 31.8 万件上衣, 系带全部2.83.54.57.110.013.710.1%5.1%-4.6%6.1%8.3%1.7%85.8%28.4%28.3%57.2%40.6%36.9%-20%0%20%40%60%80%100%051015FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012(亿美元)lululemon收入全球服装市场规模yoylululemon收入yoy34657078108135
35、40434544475500FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012(家)美国加拿大北美以外0.51.11.83.25.48.4206.6%106.3%64.9%78.6%65.8%56.6%0%50%100%150%200%250%0123456789FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012(亿美元)美国地区收入yoy19.7%31.1%40.0%45.5%53.6%61.3%80.3%68.9%59.9%52.2%42.5%33.7%0.1%2.3%3.9%5.0%0%10
36、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012北美以外加拿大美国 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 42 被更换为无弹性的材质。此次事件导致公司库存积压,FY2015-2017 的存货周转天数明显上升, 公司不得不以较高的折扣率 (预计折扣率约40%)消化库存,品牌声誉严重受损。 图图 15:2015 年出现质量危机后导致公司存货周转天数大幅提升年出现质量危机后导致公司存货周转天数大幅提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 管理层持
37、续动荡, 创始人离开公司。管理层持续动荡, 创始人离开公司。 在 2013 年的产品质量危机发生之后,创始人 Chip Wilson 在媒体面前针对此事发表了涉嫌歧视女性的不当言论,一度把公司推上风口浪尖。13-14 年,Chip Wilson 与 Christine Day 分别辞任董事会主席和 CEO,首席产品官也被迫离职,Laurent Potdevin 继任 CEO。 2015 年的第二次产品危机再度导致新的首席产品官离职,Chip Wilson 于同年宣布离开董事会。 内忧外患, 业绩增速明显下滑。内忧外患, 业绩增速明显下滑。 本阶段公司的品牌声誉受损, 管理层持续动荡,在失去统领
38、产品、营销举措的核心人物 Chip Wilson 后,公司内部陷入困境,产品创新力持续下滑,品牌扩张接连受阻。与此同时,外部行业竞争加剧,nike、adidas 等国际巨头不断发力女子运动赛道,lululemon 陷入内忧外患的低谷期。 FY2013-2017, 公司的营业收入由 15.9亿元增至 26.5 亿元, CAGR约为 13.6%, 收入增长主要由门店增长贡献,店效的下滑显著拉低了增速表现。 186 208 284 298 330 81.880.483.391.690.47075808590950500300350FY2013FY2014FY2015FY2016
39、FY2017(百万美元)存货存货周转天数(天 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 42 图图 16:2013-2017 年年 nike、adidas 等国际巨头发力女子运动赛道等国际巨头发力女子运动赛道 数据来源:nike 公告,adidas 公告,国泰君安证券研究 图图 17: FY2013-2017 公司线下直营门店店效显著下公司线下直营门店店效显著下滑滑 图图 18:FY2013-2017 公司收入增速下滑至公司收入增速下滑至 20%以下以下 数据来源: 公司公告, 国泰君安证券研究 (注: 店效为估算值,计算公
40、式:店效=线下直营门店收入/线下直营门店数量) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 4:FY2013-2017 公司收入增长主要由门店数量增加带动公司收入增长主要由门店数量增加带动 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 lululemon 收入 yoy +16.1% +12.9% +14.7% +13.7% +13.0% 线下店效 yoy -7% -8% -6% -3% +2% 线下门店数量 yoy +21% +20% +20% +16% +5% 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究(注:店效为估算值,计算公式:店效=线下直营门店收入/线下直营门店数量)
41、 529485456443454400420440460480500520540FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017(万美元/店)线下直营门店店效0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入yoy 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 42 2.4. 复苏期 (复苏期 (2 2018018 年至今) : 数字化成果显现, 国际年至今) : 数字化成果显现, 国际化化拓展加拓展加速速 19 年发布五年规划年发布五年规划 Power of Three,提出三大提出三大关键关键
42、战略战略。2019 年,lululemon 发布 2019-2023 年的五年规划 Power of Three,提出三大方面的战略: 1) 产品创新:) 产品创新: 维持在女性和瑜伽市场的地位, 拓展跑步、 训练、旅行、通勤等新品类,持续开展产品联名合作,扩充新的业务机会;2)全渠道体验:全渠道体验:致力全渠道、全方位的顾客体验提升,包含品牌活动、新的门店体验、会员计划;3)国际市场扩张:)国际市场扩张:重点拓展中国、亚太区、 欧洲、中东和非洲的市场,同时挖掘北美的市场潜力。公司的重点目标包括: 1) FY2026 年收入较 FY2021 增长一倍, CAGR 达到 15%; 2) FY20
43、23男装、电商收入较 FY2018 增长一倍,国际市场(包括欧洲、亚洲、澳洲和新西兰)收入较 FY2018 增长三倍等。 产品创新: 新产品创新: 新 CEO率公司提升产品创新力, 供应链管控保障产品率公司提升产品创新力, 供应链管控保障产品质量质量 新任新任 CEO具备运动背景, 带领公司解决产品创新不足的问题。具备运动背景, 带领公司解决产品创新不足的问题。 2018年,公司 CEO 更换为 Calvin McDonald。他与公司前几任 CEO 一样,具备丰富的管理经验,曾在多家零售公司担任过重要的管理层职位。同时,Calvin McDonald 与创始人 Chip Wilson 相似,
44、都是资深的运动爱好者,能够设身处地的为顾客着想, 提供真正适用于运动爱好者的产品与服务。在 Calvin McDonald 带领下,公司内部产品创新力不足的问题很快得到解决。针对文胸品类,公司成功推出更多精细型款式,如第一款全天候文胸 Like Nothing 等;针对男性业务,公司丰富了产品矩阵,如推出针对寒冷天气的男性派克外套等; 针对使用场景, 公司拓展并丰富了办公、旅行、通勤等场景使用的产品。新品类扩张为公司本阶段业绩的反弹奠定良好基础。 表表 5:公司历任:公司历任 CEO 均具备丰富的管理经验均具备丰富的管理经验 姓名姓名 性别性别 任职时间任职时间 简介简介 Chip Wilso
45、n 男 1998-2008 1979 年创办滑雪板公司 Westbeach;1998 年创办 lululemon;热爱滑雪、游泳和足球等运动。 Christine Day 女 2008-2013 曾就职私募基金 Integrated Resources, 担任副主席一职; 就职 Starbucks 长达 20 年,担任过北美财务和行政高级副总裁、商业联盟销售和运营副总裁及亚太地区主席等职务;2008 年 1 月加入 lululemon sportsa,担任零售运营执行副总裁,负责监督北美和国际的零售运营,以及社区关系、房地产开发、宾客教育中心和批发业务;2008 年 6 月起担任 lulule
46、mon 的首席执行官。 Laurent Potdevin 男 2013-2018 大学毕业后入职 LVMH;1995 年-2010 年担任滑雪板公司 Burton Snowboards 的CEO;2011 年 5 月-2013 年 12 月担任鞋业公司 Toms Shoes 的总裁;2014 年 1 月就任 lululemon CEO。 Calvin McDonald 男 2018 至今 1994 年 4 月-2011 年 6 月,任职于加拿大食品零售巨头 Loblaw Cos;2011 年 6 月-2013 年 9 月担任加拿大百货公司 Sears Canada 的 CEO;2013 年 1
47、0 月-2018 年 8 月担任化妆品零售商 Sephora 的主席与美洲 CEO;2018 年 8 月就任 lululemon CEO;热衷于参加铁人三项和马拉松运动。 数据来源:领英,界面新闻,Women of Influence,国泰君安证券研究 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 42 加强供应链管控, 保障产品质量。加强供应链管控, 保障产品质量。 在 13/15 年的产品质量危机之后, 公司开始实施增加供应商及生产商数量的策略,以此加剧上游厂商之间的竞争,倒逼原材料及产品质量提升。1)产品生产商:)产品生产
48、商:FY2013-2021,公司合作的产品生产商数量由 30 家提高至 41 家;单一产品生产商生产量占总需求的比例由 25%降低至 15%。 2) 布料供应商:) 布料供应商: FY2013 至今公司合作的布料供应商数量基本稳定在 65 家左右;但单一布料供应商供应量占总需求的比例由 FY2013 的 45%降至 FY2020 的 27%。其中核心面料 Luon 的供应商数量从 FY2013 的 1 个增至 FY2015 的 4 个。 图图 19: 2013年之后公司产品生产商及布料供应商有年之后公司产品生产商及布料供应商有所增加所增加 图图 20: 2013年之后公司产品生产商及布料供应商
49、的年之后公司产品生产商及布料供应商的集中度降低集中度降低 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 全渠道体验:流量与转化率双增,成为业绩反弹主要动力全渠道体验:流量与转化率双增,成为业绩反弹主要动力 线下渠道: 客流与转化率提升拉动线下收入恢复高增。线下渠道: 客流与转化率提升拉动线下收入恢复高增。 2013-2017年公司线下直营门店收入增速仅在 10%左右, 且店效逐年下降。 而 FY2018、FY2019 线下直营门店店效增速反弹至 10%左右,由此带动收入增速反弹至 15%以上。这主要得益于:1)公司持续深耕社群营销, 线下门店客流明显提升;2)Ev
50、erlux 等领先面料的成功研发以及紧身裤、外套等产品线的丰富与完善共同推动客户转化率提高。 FY2020 受疫情影响, 公司线下门店收入及店效均大幅下降,但 FY2021 伴随着疫情影响逐步淡化及门店扩张的稳步推进,线下门店收入同比高增 70.1%至 28.2 亿美元,创历史新高。 表表 6:FY2018 开始公司线下门店流量同比显著增长开始公司线下门店流量同比显著增长 Q1 Q2 Q3 Q4 FY2018 中个位数 / 高个位数 / FY2019 8% 高个位数 高个位数 高个位数 FY2020 / 同比下滑 同比下滑 / FY2021 / 150%+ 50%+ 50%+ 数据来源:公司公
51、告,国泰君安证券研究(注:表中表示每个季度公司线下门店流量的同比增速) 3030353547443940465766565007080(家)产品生产商布料供应商45%40% 40% 40%35% 35%32%29%27%25%30%40%30%25%21%17% 17%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%单一布料供应商供应量/总需求单一产品生产商生产量/总需求 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 42 图图 21: FY2018-2021 公司
52、线下直营门店收入恢复高公司线下直营门店收入恢复高增增 图图 22: FY2018-2021 公司线下直营门店店效稳健提公司线下直营门店店效稳健提升升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源: 公司公告, 国泰君安证券研究 (注: 店效为估算值,计算公式:店效=线下直营门店收入/线下直营门店数量) 电商渠道: 流量与转化率双增, 成为公司增长重要动力。电商渠道: 流量与转化率双增, 成为公司增长重要动力。 公司早在2010年左右就开始实施数字化战略,但力度有限。2016 年起,数字化战略成为驱动公司增长的一项重点战略。2017 年,公司大刀阔斧地构建数字化零售生态,对于官网进行了重构,使
53、其数字化营销能力显著加强。通过数字分析进行个性化推荐与客户管理,公司有效改善了消费者体验。FY2018 开始, 数字化战略的效果逐步显现, 公司的线上流量与转化率显著提升,DTC 电商收入由 FY2018 的 8.6 亿美元增至 FY2021 的 27.8 亿美元,CAGR 高达 47.9%,增势迅猛。FY2018 之前,线下直营门店一直是公司收入增速最主要的贡献来源, 而 FY2018 开始 DTC 电商对收入增长的贡献已经可以与线下渠道相匹敌。尤其在 FY2020 线下收入同比大幅下跌的情况下,DTC 电商凭借翻倍的高增长拉动公司整体收入录得10.6%的增长。 表表 7:FY2018 开始
54、公司线上渠道流量同比高增开始公司线上渠道流量同比高增 Q1 Q2 Q3 Q4 FY2018 30% 20%+ 35%+ 30%+ FY2019 41% 30%+ 30%+ 30%+ FY2020 40%+ 91% 流量保持强劲 / FY2021 流量明显增长 / / / 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究(注:表中表示每个季度公司线上渠道流量的同比增速) 表表 8:FY2018 开始公司线上渠道转化率同比高增开始公司线上渠道转化率同比高增 Q1 Q2 Q3 Q4 FY2018 20% 转化率为双位数 高个位数 低个位数 FY2019 / 转化率健康 转化率健康 / FY2020 25%+ 4
55、6% 转化率保持强劲 / FY2021 双位数 / / / 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究(注:无特殊说明时,表中表示每个季度公司线上渠道转化率的同比增速) 21.325.016.628.215.7%17.6%-33.7%70.1%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530FY2018FY2019FY2020FY2021(亿美元)线下直营门店收入yoy50453732851511.1%6.6%-39.0%57.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00500600FY2018FY2019FY2020FY2021(万美元/店
56、)线下直营门店店效yoy 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 42 图图 23:FY2018-2021 公司的公司的 DTC 电商收入电商收入 CAGR高达高达 47.9% 图图 24:FY2018-2021 公司的公司的 DTC 电商收入占比由电商收入占比由26.1%提升至提升至 44.4% 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 国际化扩张:门店数量翻倍,收入占比显著提升国际化扩张:门店数量翻倍,收入占比显著提升 国际化扩张步伐明显加快, 北美以外收入占比显著提升。 从覆盖国家范
57、国际化扩张步伐明显加快, 北美以外收入占比显著提升。 从覆盖国家范围来看,围来看,FY2018-2021 lululemon 品牌在北美以外市场覆盖的国家数量从12 个增至 15 个。从门店数量来看,从门店数量来看,FY2018-2021 lululemon 品牌在北美以外市场的门店数量由 91 家提升至 187 家, 占比由 20.7%提升至32.6%。从收入来看从收入来看,FY2018-2021 lululemon 品牌在北美以外市场的收入由 3.6亿美元增至 9.6 亿美元,CAGR 约为 38.5%,收入占比由 10.9%提升至15.3%。 图图 25: FY2018-2021 lul
58、ulemon品牌在北美以外市场品牌在北美以外市场的门店数量由的门店数量由 91 家提升至家提升至 187 家家 图图 26: FY2018-2021 lululemon品牌在北美以外市场品牌在北美以外市场的收入占比由的收入占比由 10.9%提升至提升至 15.3% 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 提前完成提前完成 Power of Three 关键目标,关键目标, FY2022 营收有望增长营收有望增长 20%以上。以上。在全渠道流量与转化率双增及国际化扩张加快等因素的推动下,公司业绩明显反弹,FY2018 及 FY2019 的收入增速回升至 20%
59、以上;FY2020在新冠疫情的影响下, 公司收入仍录得 10.6%的增长, 表现远好于 nike、adidas 等全球运动龙头(FY2020 nike、adidas 的收入增速分别为-4.4%/-16.1%) 。FY2021 公司实现收入 62.6 亿美元,同比高增 42.1%,其中男装、 电商及国际市场收入分别为 15.4/27.8/9.6 亿美元, 提早完成总收入、8.611.422.827.848.7%32.5%100.7%21.6%0%20%40%60%80%100%120%051015202530FY2018FY2019FY2020FY2021(亿美元)电商收入yoy64.7%62.
60、9%37.7%45.1%26.1%28.6%51.9%44.4%9.2%8.6%10.4%10.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021其他DTC电商 线下直营门店28530536390500600700FY2018FY2019FY2020FY2021(家)北美以外门店加拿大门店美国门店71.9%71.7%70.5%69.5%17.2%16.3%15.3%15.3%10.9%12.0%14.2%15.3%0%10%20%30%40%50%60%70%8
61、0%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021北美以外加拿大美国 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 42 男装及电商业务的目标。根据公司规划,预计 FY2022 收入有望同比高增 20%以上,国际业务增长三倍的目标也将实现。 图图 27:FY2021 公司营业收入为公司营业收入为 62.6 亿美元亿美元 图图 28:FY2021 公司电商业务的收入为公司电商业务的收入为 27.8 亿美元亿美元 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 29:FY2021 公
62、司男性产品的收入为公司男性产品的收入为 15.4 亿美元亿美元 图图 30:FY2021 公司国际市场的收入为公司国际市场的收入为 9.6 亿美元亿美元 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 31:FY2017-2021 lululemon 的收入增速均高于的收入增速均高于 nike 及及 adidas 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究(注:nike 的财年为 0531,adidas 的财年为 1231;adidas 在 FY2021 的收入增速基于 FY2020 剔除锐步影响的可比口径进行计算) 32.939.844.062.624.1%21
63、.0%10.6%42.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0070FY2018FY2019FY2020FY2021(亿美元)营业收入yoy0.61.12.02.63.24.04.55.88.611.422.827.80%20%40%60%80%100%120%051015202530(亿美元)电商收入yoy6.99.39.515.434.3%2.8%61.1%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618FY2018FY2019FY2020FY2021(亿美元)男性产品yoy0.20.40.70.81.11.41.72
64、.53.64.86.29.60%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012(亿美元)国际市场收入yoy13.0%24.1%21.0%10.6%42.1%6.1%6.0%7.5%-4.4%19.1%10.0%3.3%7.9%-16.1%15.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021lululemonnikeadidas 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 42 制制定定 2022-2026五年规划五年规划 Power
65、 of Three2, 公司计划公司计划 FY2026营收营收将将较较 FY2021 翻倍。翻倍。 2022 年 4 月 20 日, 公司官宣 2022-2026 年的五年规划Power of Three 2。新规划中公司仍将坚持产品创新、 客户体验及国际化扩张三大关键战略,计划 FY2026 实现营收 125 亿美元(较 FY2021 翻倍) ,男装和数字业务营收较 FY2021 翻倍,国际市场营收较 FY2021 实现四倍增长。 表表 9:公司已实现公司已实现 Power of Three 中的关键目标并于中的关键目标并于 2022 年年 4 月制定月制定 Power of Three 2
66、 指标指标 2019-2023 五年规划五年规划 Power of Three 2022-2026 五年规划五年规划 Power of Three2 财务指标 总收入 FY2023 年收入较 FY2018 增长一倍,FY2018-2023 的 CAGR 超过 10% (已实现) FY2026 实现营收 125 亿美元(即较 FY2021 增长一倍) ,FY2021-2026 的 CAGR 达到 15% 每股收益 / 每年增速超过收入 分性别 男性业务收入 FY2023 收入较 FY2018 增长一倍 (已实现) FY2026 收入较 FY2021 增长一倍 女性业务收入 / FY2021-20
67、26 的 CAGR 为低双位数 分地域 国际市场收入 FY2023 收入较 FY2018 增长三倍(预计FY2022 可实现) FY2026 收入较 FY2021 增长四倍 北美市场收入 / FY2021-2026 的 CAGR 为低双位数 分渠道 电商收入 FY2023 收入较 FY2018 增长一倍 (已实现) FY2026 收入较 FY2021 增长一倍 门店 / FY2021-2026 的 CAGR 为中双位数 坪效 / 每年实现低双位数增长 数据来源:华丽志,国泰君安证券研究 表表 10: Power of Three 及及 Power of Three 2中公司均以产品创新、 客户
68、体验及国际市场扩张为三大战略支柱中公司均以产品创新、 客户体验及国际市场扩张为三大战略支柱 战略战略 2019-2023 五年规划五年规划 Power of Three 2022-2026 五年规划五年规划 Power of Three2 产品创新 维持在女性和瑜伽市场的地位,拓展跑步、训练、旅行、通勤等新品类,持续开展产品联名合作,扩充新的业务机会。 利用“感触科学”这一独特的创新视角,进行跨品类创新,深耕核心品类(跑步、训练、瑜伽和日常通勤)的同时,抓住新品类(网球、高尔夫、徒步和鞋履)的机会。 客户体验 (全渠道体验) 致力全渠道、全方位的顾客体验提升,包含品牌活动、新的门店体验、会员计
69、划。 继续发挥强大的客户关系管理能力,在线上、 线下渠道建立联结,培育社区,并通过创新来激发灵感,从而创造更好的客户体验。 国际市场扩张 重点拓展中国、亚太区、欧洲、中东和非洲的市场,同时挖掘北美的市场潜力。 在与当地客户建立紧密联结的同时走入更多全球社区。 预计到 2026 财年,中国大陆将成为 lululemon 全球第二大市场。此外,该公司还计划在西班牙和意大利开设其第一家门店。 数据来源:华丽志,国泰君安证券研究 3. 成功秘笈: 差异化定位成功秘笈: 差异化定位+极致产品极致产品+社群营销社群营销+DTC模式模式 我们认为,我们认为, lululemon的成功主要得益于差异化定位、
70、优质的产品、 社群的成功主要得益于差异化定位、 优质的产品、 社群营销以及营销以及 DTC 模式。 其中, 差异化定位是公司脱颖而出的根本, 优质模式。 其中, 差异化定位是公司脱颖而出的根本, 优质且契合需求的产品是吸引消费者的关键, 社群营销帮助公司精准培育高且契合需求的产品是吸引消费者的关键, 社群营销帮助公司精准培育高粘性客群,粘性客群,DTC 模式为开展社群营销与发挥需求洞察能力奠定基础:模式为开展社群营销与发挥需求洞察能力奠定基础: 定位方面:定位方面: 差异化定位于瑜伽运动领域, 瞄准细分人群Super Girls,与其余运动品牌实现错位竞争。 露露柠檬露露柠檬(LULU.O)
71、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 42 产品方面:产品方面:一方面, lululemon 在瑜伽领域的面料科技更加丰富且有针对性;另一方面,lululemon 在瑜伽领域具备行业领先的“洞察消费者需求-转化为对应产品设计”的能力。 营销方面:营销方面:lululemon 采用社群营销的方式, 通过产品教育家及品牌大使精准渗透到瑜伽社群中并建立共识,为顾客提供了新的生活方式与人群归属,增强消费者粘性。 渠道方面:渠道方面:1)DTC 模式为公司全方位开展、把控社群营销奠定良好基础。2)DTC 模式可以直接获取大量终端消费数据,利于发挥“洞察消费者需求-
72、转化为对应产品设计”的能力。 3.1. 定位: 差异化定位瑜伽领域, 瞄准定位: 差异化定位瑜伽领域, 瞄准SuperSuper GirlsGirls细分人群细分人群 lululemon 差异化定位瑜伽领域, 成功树立品牌标签。差异化定位瑜伽领域, 成功树立品牌标签。 在lululemon创立之前,nike、adidas 等品牌已在运动领域取得不菲的成绩。其中,adidas从足球领域起家,nike 借跑步风潮崛起,在规模逐渐扩大后它们大多拥有较广的业务范围,覆盖跑步、篮球、足球及综训等常见领域。在瑜伽运动市场尚为蓝海之时,lululemon 差异化定位于瑜伽运动,与其余运动品牌形成错位竞争,成
73、功在大牌云集的运动行业立足,并树立起品牌标签。此后 lululemon 也逐步向跑步、网球、健身等领域拓展,尽管其他运动品牌也纷纷布局以瑜伽为代表的女子运动领域,但 lululemon 凭借先发优势在瑜伽领域一枝独秀。 表表 11:lululemon 差异化深耕瑜伽领域,向外实现品类扩张差异化深耕瑜伽领域,向外实现品类扩张 品牌品牌 训练训练/健身健身 瑜伽瑜伽 跑步跑步 篮球篮球 足球足球 出行出行 网球网球 高尔夫高尔夫 户外户外 滑板滑板 游泳游泳 骑行骑行 lululemon nike adidas 数据来源:各公司官网,国泰君安证券研究(注:对号表示涉及领域,红色表示重点领域) 品牌
74、定位高端, 价格高折扣少。品牌定位高端, 价格高折扣少。 1) 从产品价格带来看:) 从产品价格带来看: nike、 adidas 的运动内衣均价在 500 元左右,紧身裤均价在 650 元左右;lululemon 则在创立初期瞄准 Super Girls,定位于具备较高消费能力的中产阶级,运动内衣及紧身裤的价格带整体偏高,均价分别在 700 元及 1000 元左右。2)从折扣力度来看:)从折扣力度来看:nike、adidas 的折扣力度较大,部分产品最低折扣率可至 3 折左右;而 lululemon 的折扣力度较小,代表系列 Align 的产品最低折扣率仅为 8.5 折。 表表 12:lul
75、ulemon 在瑜伽领域的价格带更高且折扣力度更小在瑜伽领域的价格带更高且折扣力度更小 品牌品牌 运动内衣运动内衣 紧身裤紧身裤 折扣情况折扣情况 lululemon 400-950 元 850-1180 元 折扣力度小,折扣频率低 Align 系列运动内衣原价 450 元,历史最低价为 384 元,折扣率为 8.5 折 Align 系列瑜伽裤原价 850,历史最低价为 830 元,折扣率为 9.8 折 nike 229-599 元 249-999 元 折扣力度大,折扣频率高 SWOOSH LUXE 运动内衣原价 449 元,历史最低价为 194 元,折扣率为 4.3 折 露露柠檬露露柠檬(L
76、ULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 42 YOGA LUXE 7/8 瑜伽裤售价 599 元,历史最低价为 379 元,折扣率为 6.3 折 adidas 229-699 元 199-1099 元 折扣力度大,折扣频率高 Cozy Yoga Bra 训练运动内衣原价 499 元,历史最低价为 219 元,折扣率为 4.4 折 ELV Yoga FL 78T 紧身裤售价 649 元,历史最低价为 199 元,折扣率为 3.1 折 数据来源:各公司官网,绫感,国泰君安证券研究(注:统计时间为 2022 年 3 月 29 日) 3.2. 产品:
77、 面料科技行业领先, 需求洞察与设计转化能力稀缺产品: 面料科技行业领先, 需求洞察与设计转化能力稀缺 改良产品设计, 解决传统瑜伽裤弊端。改良产品设计, 解决传统瑜伽裤弊端。 创立初期, 公司通过第一款核心面料 Luon 解决了传统瑜伽裤存在的三大突出问题: 1)“骆驼趾” 问题:)“骆驼趾” 问题:通过无缝剪裁及菱形内衬设计, “骆驼趾”问题被有效避免;2)透明问)透明问题:题:由于早期用于瑜伽裤中的面料大多较为轻薄,在做出拉伸等大幅度动作时,极易出现透明走光的情况。公司将 86%尼龙与 14%莱卡结合形成改良面料, 透明问题被良好解决。 3)卫生与清洗问题:)卫生与清洗问题:一方面, 公
78、司的瑜伽裤吸汗且不易发臭,避免女性在运动中因卫生问题而尴尬;另一方面, 公司的瑜伽裤不娇贵、 易于清洗, 可以放置在洗衣机中进行洗涤。此外,公司还在瑜伽裤领域发明了诸多具备创新性的设计,并一直沿用至今: 1)隐形口袋:)隐形口袋:产品在双侧或后腰设有隐形口袋, 可以在运动时用于装手机等贴身物品。 2)外缝设计:)外缝设计:瑜伽运动的动作较多, 且要求服装贴身,因此传统的内缝设计会在运动中造成不良摩擦。公司创新性采用外缝设计,不仅有效避免了运动中产生的摩擦,增加了产品舒适度,同时通过外缝针线还起到了修饰女性身材的作用,可在视觉上拉长腿部、提升臀部。3)反光裤脚:)反光裤脚:在裤脚处,公司巧妙地设
79、计了反光条, 以便于保障穿着者在夜晚等环境下的安全。 图图 32:公司在瑜伽裤上创新性地设计了隐形口袋:公司在瑜伽裤上创新性地设计了隐形口袋 图图 33:公司在瑜伽裤上创新性地涉及了反光条:公司在瑜伽裤上创新性地涉及了反光条 数据来源:天猫 数据来源:天猫 以 “感触科学” 为产品哲学, 科学与艺术完美结合。以 “感触科学” 为产品哲学, 科学与艺术完美结合。 2015 年, 公司在运动内衣等产品的开发中,意识到“穿着感受决定运动表现” , 即衣服的穿着感受可以形成运动反馈,从而提供身体与外界环境的互动、进行运动激励以及指导运动动作。基于上述观点, “感触科学” 的产品设计理念就 露露柠檬露露
80、柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 42 此形成, 即在设计时结合人体工学, 采用分区压缩设计, 为腹部、 髋部、臀部和大腿等运动关键部位提供完美支撑的穿着感,为其他部位提供自由无束缚的穿着感, 从而提供良好的运动感受。 在 “感触科学” 理念下,公司创造了亲肤裸感、拥抱贴合、轻松舒适三种不同的穿着体验: 亲肤裸感:亲肤裸感: 代表面料 Nulu、 Nulux 保障了 “亲肤裸感” 的穿着感受。Nulu 主打裸感轻盈、极致柔软、排汗良好,主要运用于瑜伽系列产品 Align、Unlimit 等。Nulux 在 Nulu 的基础上增加
81、凉爽顺滑、排汗干爽、紧致压缩的特点,主要用于跑步系列产品 Fast and Free、 Base Pace、On Pace 等。 拥抱贴合:拥抱贴合:代表面料 Luon、Luxtreme、Everlux 提供了高支撑性和高贴合度的穿着感受。Luon 面料由聚酯纤维和莱卡面料编织而成,具有超强弹性、排汗透气、棉质柔软的特点,主要运用于力量训练系列产品 Wunder Under、上衣系列产品 Define 等。Luxtreme 面料具有速干凉爽、高支撑性、高贴合度的特点,主要应用于跑步系列产品 Speed up、上衣系列产品 Define、高强度训练系列产品 Train Times 等。Everl
82、ux 面料主打轻薄速干、体感凉爽、触感顺滑,主要应用于健身训练系列产品 Wunder Train、Invigorate 等。 轻松舒适:轻松舒适:除了运动功能性服饰之外, lululemon 提供了日常休闲运动风服饰,注重轻松舒适的穿着感受。日常休闲系列产品主要采用棉混纺拉绒、棉混纺毛圈布面料,代表产品系列为 Scuba、Perfectly Oversized 等。 lululemon在产品方面的核心竞争力主要体现在:在产品方面的核心竞争力主要体现在: 1) 拥有比同业更加丰) 拥有比同业更加丰富且有针对性的面料科技;富且有针对性的面料科技; 2) 具备行业稀缺的 “洞察消费者需求) 具备行业
83、稀缺的 “洞察消费者需求-转化转化为对应产品设计”的能力。为对应产品设计”的能力。 面料科技行业领先, 构筑强大技术壁垒。面料科技行业领先, 构筑强大技术壁垒。 公司目前针对瑜伽、 跑步及综训等不同场景, 开发出多款明星产品, 包括 Align、 Fast and Free、 Wunder Train 等, 当中应用了公司与面料供应商合作开发的专用面料, 如主打速干的 Everlux、主打防水的 Swift 等。公司通过协议、专利及商业机密保护等措施, 实现了面料的独家性。 与 nike、 adidas 及 Under Armour 相比,公司在瑜伽领域深耕多年,拥有更加丰富且有针对性的面料科
84、技。公司每个产品系列对应特定的面料科技并应用于不同场景之中,而其他品牌应用于瑜伽产品的面料科技通常与跑步等产品系列共用,并非针对瑜伽产品研发而成。因此,目前公司仍能通过优质的产品吸引客户并留住客户。 表表 13:公司在瑜伽领域较其他运动龙头具备更多、更有针对性的面料技术:公司在瑜伽领域较其他运动龙头具备更多、更有针对性的面料技术 品牌品牌 面料技术面料技术 特点特点 产品系列产品系列 lululemon Everlux 排汗速度最快的面料,双层设计,里层柔滑凉爽,外层柔软,超级透气,非常轻薄,四维弹力 Wunder Train Nulu 裸感轻盈,排汗透气,亲肤柔软 Align、Unlimit
85、 Nulux 在 Nulu 的基础上增强了速干能力、塑性能力及耐用度 Fast and Free、 Base Pace、On Pace 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 42 Luon 承托力及宽松度恰到好处,柔软亲肤,透气排汗 衍生面料包括 Serious Light Luon、Light Luon及 Full-On Luon Wunder Under、Define Luxtreme 高弹力,高承托力;完美贴合,修饰身材;排汗速干,柔滑亲肤 类似 Nulux,区别在于 Nulux更薄更清凉,适合更热的环境 衍生面料
86、包括 Light Luxtreme及 Full-On Luxtreme Wunder Under 、 Speed Up、Train Times、 Define Silverescent 独家专利技术 X-STATIC,抑制细菌生成,大量出汗无异味 Swiftly Rulu Luxtreme 的冬季版,双面拉绒,柔软舒适,吸汗排汗,高弹力 衍生面料包括 Rulu Light Ready To Rulu Swift 防水,轻薄透气,超级耐用 Wanderer 棉混纺拉绒、棉混纺毛圈布 透气良好、柔软亲肤、宽松剪裁 Scub、 Perfectly Oversized nike Dri-Fit 创新性
87、聚酯纤维面料,采用独特的高性能微纤维结构,有助导湿速干,保持干爽舒适 Yoga Luxe、Yoga Indy、Swooth、Swoosh Luxe 等 Dri-Fit ADV 将导湿速干面料与特殊工艺结合,帮助身体保持干爽舒适 Dri-Fit ADV Aura 等 Therma-Fit 凭借独特的超细纤维科技、高精度紧密梭织,使得编织物缝隙极小且保持高透气性,在寒冷天气中调节身体自然热量,御寒保暖 冬春款瑜伽服/裤等 adidas Aeroready 具有吸湿排汗的特性,设计的理念来自树木的毛细现象 Cozy Yoga Bra 等 Adisoft 具备柔软丝滑的手感,软糯贴合肌肤 运动内衣等
88、Primegreen 采用 100%的再生聚酯纤维,是一种可持续环保材质 Elv Yoga FL 78T 等 Period Proff 专为女性设计的,适合生理期使用,内侧具有吸收夹层,可以完美贴合卫生巾、卫生棉条等生理用品,防止渗漏 TechFit Period Proof 等 Under Armour HeatGear 应用于炎热天气,可起到凉爽、吸湿、排汗的功能 夏款瑜伽服/裤等 ColdGear 应用于寒冷天气,可起到保温、吸湿、排汗的功能 冬春款瑜伽服/裤等 数据来源:天猫,全球纺织网,国泰君安证券研究 及时洞察消费者需求, 转化为产品设计。及时洞察消费者需求, 转化为产品设计。 我
89、们认为 lululemon 具备行业稀缺的“洞察消费者需求-转化为对应产品设计”的能力。这种能力起源于创始人 Chip Wilson 对于客户意见的尊重与接纳,深深扎根于公司的上海品茶之中,并一直通过公司与消费者的紧密联系而延续至今。如公司关注到消费者关于“运动需要耗时耗力更换服饰”的烦恼,就创新性地将具备舒适度的运动产品与时尚设计融合在一起,成功打造了适合健身运动、休闲娱乐等多场景穿着的瑜伽服,引领了 Athleisure(运动休闲)风潮,将健康与充满活力的瑜伽精神融入到日常生活中。目前,公司的运动休闲类产品广受消费者好评,约有 1/3 的顾客并不是运动爱好者,购买 lululemon 的产
90、品仅为了在休闲场合穿着。此外,公司的需求洞察与设计转化能力优于其他运动品牌商。尽管目前头部运动品牌也具备“洞察消费者需求-转化为对应产品设计”的能力,但我们认为在瑜伽领域,公司的这种能力更加突出,主要原因在于:一方面,公司是瑜伽运动领域的开辟者,已在该赛道积累起丰富的经验,具备领先的先发优势;另一方面,公司具备产品教育家、品牌大使等丰富的、直接接触消费者的途径,能够较同业更加及时、有效的了解消费者诉求。 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 42 图图 34:众多明星在非运动场景穿着:众多明星在非运动场景穿着 lulul
91、emon 街拍街拍 数据来源:搜狐 3.3. 营销:社群营销实现精准渗透,客户忠诚度较高营销:社群营销实现精准渗透,客户忠诚度较高 开展社群营销, 精准实现圈层渗透。开展社群营销, 精准实现圈层渗透。 目前大部分运动品牌采取大范围投放广告或赞助的形式进行营销,而 lululemon 从创立至今始终坚持精准的社群营销。这种营销方式以产品教育家、品牌大使为基础,通过宣传介绍产品性能、开展社群活动,达到教育消费者的目的,进而使其主动选择购买公司产品并推荐给亲朋好友。根据六度空间理论,每个人和任何一个陌生人之间所间隔的人不会超过 6 个, lululemon 将产品教育家及品牌大使作为媒介,实现“人肉
92、渗透”的效果。 图图 35:公司以产品教育家、品牌大使为基础进行社群营销:公司以产品教育家、品牌大使为基础进行社群营销 数据来源:增长黑盒,雨果跨境,国泰君安证券研究 表表 14:lululemon 的营销模式与的营销模式与 nike、adidas 等运动品牌存在较大不同等运动品牌存在较大不同 品牌品牌 营销特点营销特点 nike 20 世纪 70 年代,采用自下而上的营销方式,利用慢跑风潮直接面向大众消费者宣传 20 世纪 80 年代,效仿 adidas 的明星营销思路,采用自上而下的营销方式,签约众多运动员与运动队 注重情感营销,重视引起消费者共鸣,建立情感连接 adidas 采用自上而下
93、的营销方式,签约众多运动员、运动队及潮流明星,充分开发粉丝经济 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 42 注重互联网营销,社交媒体中的粉丝数行业领先 安踏 深耕奥运营销多年,成立至今已与中国 5 大体育管理中心签约,累计为 29 支国家队打造比赛装备,超 100 名奥运冠军身着安踏品牌服装登上领奖台 FILA 采用多元化明星合作,形式包括代言人、品牌大使及品牌挚友等 多次亮相国际秀场,深化高端时尚运动形象 李宁 多维出击年轻市场,触达嘻哈、电音、涂鸦等潮流圈层 多次亮相国际秀场,深化国潮形象 lululemon 主要采
94、用社群营销,通过产品教育家、品牌大使实现“人肉渗透”主要采用社群营销,通过产品教育家、品牌大使实现“人肉渗透” 较少采用广告与明星代言,但并非完全没有较少采用广告与明星代言,但并非完全没有 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 产品教育家:线下门店中的产品教育家:线下门店中的 KOC,直接进行消费者教育,直接进行消费者教育 注重终端销售人员, 聘用注重终端销售人员, 聘用 Super Girls 服务于服务于 Super Girls。 一般品牌会在线下门店设置专门的销售人员,负责推销商品、服务客户,并尽可能节约人力成本,以实现更高的利润率。而公司创始人 Chip Wilson 却认为,线下员
95、工是最好的进行消费者教育的途径,为了使员工和消费者之间能够有更好的共鸣,最理想的服务于 Super Girls 消费群体的员工类型也应该是 Super Girls。尽管这意味着公司需要支付更高的薪水,但 Chip Wilson 认为员工和消费者之间建立的高质量连接价值远高于公司需要支付的成本。因此,公司以高于市场平均水平 30%左右的薪水聘请了一群教育背景良好、热爱运动健身、认可品牌理念与文化的 Super Girls 担任线下门店的员工,并将她们称为“产品教育家” 。 产品教育家具备产品教育家具备 KOC的定位, 核心工作在的定位, 核心工作在于进行消费者教育。于进行消费者教育。 区别于一般
96、销售,lululemon 的产品教育家拥有 KOC 般的定位,主要负责将产品特点及社区文化介绍给顾客,并且不以目的性极强的销售为目标,而是旨在通过向顾客宣介,让他们自主决定是否购买。对于顾客而言,产品教育家并不是一般意义上的门店员工,更像是向他们种草的朋友。通过与产品教育家沟通,顾客能够最大程度了解产品及社区建设的真实情况, 当 lululemon 凭借产品及社区的优势打动顾客时, 顾客便也会代表公司向他人宣介,进而实现社区营销的效果。 图图 36:公司的招聘:公司的招聘 JD 中描述产品教育家的使命是进行消费者教育中描述产品教育家的使命是进行消费者教育 数据来源:公司官网 品牌大使:线下门店
97、中的品牌大使:线下门店中的 KOL,打造品牌的社群影响力,打造品牌的社群影响力 通过产品教育家挖掘品牌大使候选人, 打造专属通过产品教育家挖掘品牌大使候选人, 打造专属KOL团队。团队。 区别于其 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 42 他品牌邀请大量娱乐明星与体育运动员担任代言人,lululemon 与世界各地的瑜伽老师、健身教练、运动员合作, 打造起具备 KOL 属性的品牌大使队伍。在品牌大使队伍打造的过程中,产品教育家发挥着至关重要的作用。 通常情况下, 每周产品教育家都要在工作之外的时间进行探店 (探店费用可
98、当做员工福利报销) ,基于自身体验去接触合适的品牌大使候选人,选择标准包括候选人和品牌精神的契合度、专业性、气质等。 品牌大使获得物质奖励与曝光度, 公司以低成本高效提高社群影响力。品牌大使获得物质奖励与曝光度, 公司以低成本高效提高社群影响力。对于品牌大使而言,对于品牌大使而言, 他们可以获得的福利包括: 肖像照会在公司门店和官网上进行展示宣传;每年会有上千美金的服装配额福利;不定期的团建活动;新品试穿与赠送等。对于公司而言,对于公司而言,品牌大使通常在全球或者社区范围内具备较好的口碑与社群影响力,他们在学员面前穿着lululemon 的服装、定期来门店传授课程,引导学员体验产品,并向公司提
99、供关于设计方面的反馈。通过品牌大使的人脉和社交圈,公司可以低成本、 高效地进行宣传。 截止至 2022 年 3 月, 公司共有 2 种类型的品牌大使,分别为全球大使和店铺大使。其中,全球大使共 47 名,均为全球细分运动领域的顶级大师; 店铺大使共 1274 名, 均为各城市的运动意见领袖,与各门店相对应,每个门店对应的店铺大使数量最高可达到 3 个以上。 图图 37:公司拥有众多全球大使与店铺大使:公司拥有众多全球大使与店铺大使 数据来源:公司官网 开展大型品牌线下活动, 传递运动生活开展大型品牌线下活动, 传递运动生活理念理念。 公司每年会在全球投入巨大的人力、财力、物力发起多样的品牌活动
100、,旨在加强品牌与顾客之间的联系,强化品牌理念,引领运动生活方式。在不同的国家和地区,公司会有不同类型的主题活动,比如在伦敦举办热汗节,在温哥华举行 10公里跑活动。针对中国市场,2016 年公司在北京太庙、上海陆家嘴、成都大慈寺同期举办了“心展中国”(Unroll China)瑜伽活动。此后, “心展中国”瑜伽活动陆续在上海东方明珠、杭州西湖、广州大剧院、北京奥林匹克森林公园、深圳深圳湾体育中心等地举行,公司邀请众多国际瑜伽大咖,每场活动各具风格,吸引了众多运动爱好者。2019 年,公司在北京健景壹园举办了为期两天的瑜伽音乐盛会,在深圳举办了千人热汗潮玩沙滩派对。除店外大型品牌活动之外,公司以
101、各地门店为基础,组 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 42 织以“热汗生活” 为理念的跑步、 训练、 瑜伽、 普拉提等高频社区活动,如环保跑、橄榄球体验、烛光瑜伽、垫上普拉提、Just Dance 等,引导基于品牌的社区式运动生活理念,增强用户粘性。 图图 38:2018年公司在中国众多城市举办年公司在中国众多城市举办“心展中国”“心展中国”瑜伽活动瑜伽活动 图图 39: 2019年公司在深圳举办千人热汗潮玩沙滩派年公司在深圳举办千人热汗潮玩沙滩派对对 数据来源:StyleMode 数据来源:TOM 利用拉式营销,开
102、拓新市场。利用拉式营销,开拓新市场。公司创办早期, 曾迫于经营压力, 与服装零售机构 Superstar Sports 合作, 但后期由于 Superstar Sports 破产, 公司损失惨重。后来,公司与资深商人 Syd 合作开拓加拿大市场。2001 年,Syd 将自己的公寓改造成产品展示空间,并邀请顾客去上瑜伽课、体验产品,这种模式迅速在当地瑜伽圈中获得较好的知名度与口碑。8 个月后,Syd 在多伦多正式建立起当地首家线下门店,受益于前期积累,市场反响积极。在加拿大市场的拓展中,公司总结出一套打入新市场的策略,即先在目标市场建立展厅或临时门店,通过社群活动与产品体验吸引、教育消费者,并与
103、当地一些瑜伽馆、健身房进行合作,扩大知名度与影响力。区别于采用大量推销人员的推式营销,公司采用拉式营销的方式,借助消费者教育,吸引他们主动购买产品。通过上述举措,公司可大致判断出新市场是否适合进入, 并为门店的正式开设奠定市场基础。 社群营销与瑜伽赛道高度契合, 有助于提升品牌忠诚度与客户粘性。社群营销与瑜伽赛道高度契合, 有助于提升品牌忠诚度与客户粘性。 根据2021 中国瑜伽行业报告的数据,我们认为社群营销与瑜伽赛道高度契合。 1) 瑜伽易形成社群:) 瑜伽易形成社群: 瑜伽运动大部分在线下瑜伽馆开展, 易形成社群。2)瑜伽教练易成为)瑜伽教练易成为 KOL:瑜伽爱好者高度重视教练,优秀的
104、瑜伽教练能够发挥 KOL 的作用,吸引瑜伽爱好者追随及效仿。因此, 专注于瑜伽领域的 lululemon 能够凭借社群营销精准有效地占领消费者心智,如宗教或信仰般在社群中形成共识,获得极强的客户粘性。此外,由于瑜伽运动自身粘性较强,当 lululemon 获得并维持住消费者信任时,其长期销售业绩有望得到保证。 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 42 图图 40:15.2%的瑜伽爱好者练习时间在的瑜伽爱好者练习时间在 5 年以上年以上 图图 41:9.2%的跑步爱好者练习时间在的跑步爱好者练习时间在 5 年以上年以上
105、数据来源:2021 中国瑜伽行业报告 , 国泰君安证券研究 (注:数据来自精炼研究院调研,样本数量为 1140) 数据来源: 2019 年中国跑者调查报告 ,国泰君安证券研究(注: 数据来自运动社区“爱燃烧” 调查, 样本数量为 21048) 图图 42:52.2%的瑜伽爱好者练习地点在线下瑜伽馆的瑜伽爱好者练习地点在线下瑜伽馆 图图 43: 瑜伽爱好者在选择瑜伽课程时对于教练个人: 瑜伽爱好者在选择瑜伽课程时对于教练个人情况非常看中情况非常看中 数据来源:2021 中国瑜伽行业报告 , 国泰君安证券研究 (注:数据来自精炼研究院调研,样本数量为 1140) 数据来源:2021 中国瑜伽行业报
106、告 , 国泰君安证券研究 (注:数据来自精炼研究院调研,样本数量为 1140) 3.4. 渠道:渠道:DTCDTC 直面消费者,助力产品营销优势发挥直面消费者,助力产品营销优势发挥 线下直营门店与线下直营门店与 DTC电商为核心渠道, 收入占比合计约电商为核心渠道, 收入占比合计约 90%。 公司在创立初期就高度重视直营门店的搭建,2011 年开始彻底剔除加盟渠道,专注于直营渠道的建设与完善。 目前公司的销售渠道包括线下直营门店、DTC 电商及其他渠道,其中前两者为公司的核心渠道,其他渠道作为补充发挥着丰富多样的功能。 FY2021 线下直营门店/DTC 电商/其他渠道的收入占比分别约 45.
107、1%/44.4%/10.5%,DTC 电商收入与线下直营门店收入贡献相近,合计贡献公司 90%左右的收入。 35.9%30.1%18.8%10.0%5.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1年及以下1-2年3-5年6-10年10年以上28.4%38.8%23.6%4.9%4.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1年及以下1-2年3-5年6-10年10年以上52.2%18.5%15.8%6.3%5.2%2.0%0%10%20%30%40%50%60%58.1%50.0%41.1%32.9%23.8%16.0%12.8%8.2%0%10%20%30%40%
108、50%60%70% 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 42 图图 44: FY2021线下直营门店线下直营门店/DTC电商电商/其他渠道的其他渠道的收入分别约收入分别约 28.2/27.8/6.6 亿美元亿美元 图图 45: FY2021线下直营门店线下直营门店/DTC电商电商/其他渠道的其他渠道的收入占比分别约收入占比分别约 45.1%/44.4%/10.5% 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.4.1. 线下:直营门店稳健扩张,利于社群营销与需求洞察线下:直营门店稳健扩
109、张,利于社群营销与需求洞察 线下直营门店形式多样, 集中在美国、 加拿大及中国市场。线下直营门店形式多样, 集中在美国、 加拿大及中国市场。 公司的线下直营门店大致可以分为普通门店、旗舰店和实验室(Lab) ,其中旗舰店较普通门店的面积更大、产品种类更齐全,通常开设在地理位置较为繁华的地区;实验室则具备半门店、半设计工作室的风格,着重去呈现产品的工艺,服装设计师也在店里工作,进而直观地观察消费者对设计的反馈。FY2002-2021 公司在全球的直营门店数量由 2 家增至 574 家,门店平均面积由 FY2006 的 2900平方英尺增至 FY2019 的 3127平方英尺。按地域划分, 截止至
110、 FY2021, 公司拥有门店数量最多的前三大市场分别为美国(324 家) 、中国(86 家)及加拿大(63 家) 。其中,中国地区的门店数量从 FY2015 开始激增,扩张速度远超其他市场,仅经过短短 7年左右的时间,中国就发展成为公司第二大市场(开店数量维度) 。 根据公司规划, FY2022 线下直营门店将新增约 70 家, 原有门店将升级改造,平均面积有望继续提升。 表表 15:截止至:截止至 FY2021 公司共拥有公司共拥有 574 家门店家门店 财年财年 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201
111、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国 门店 - - - - - 34 65 70 78 108 135 171 200 229 246 270 285 305 315 324 加 拿大 门店 - - - - - 40 43 45 44 47 51 54 46 48 51 57 64 63 62 63 澳 大利 亚门店 - - - - - 3 5 9 11 18 23 25 26 26 27 28 29 31 31 31 中国 门店 - - - - - - - - - - - - - 2 6 15 22 38 55 86 其他 - - - - - 4 0
112、 0 0 1 2 4 30 58 76 34 40 54 58 70 门店 总数 2 7 14 27 41 81 113 124 133 174 211 254 302 363 406 404 440 491 521 574 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究(注:FY2002-2006 为直营门店数量,FY2007-2010 为直营与加盟门店合计数量,FY20506070FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY20
113、20FY2021(亿美元)其他DTC电商线下直营门店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021其他DTC电商线下直营门店 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 42 起公司没有加盟门店; FY2002-2009 统计范围包含 lululemon 品牌及 oqoqo 品牌, FY2014
114、-2017 统计范围包含 lululemon 品牌及 ivivva品牌,其余财年仅包含 lululemon 品牌) 图图 46:FY2006-2019 公司线下直营门店平均面积由公司线下直营门店平均面积由 2900 平方英尺增至平方英尺增至 3127 平方英尺平方英尺 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 从消费者需求出发, 优化门店体验。从消费者需求出发, 优化门店体验。 在门店调研的过程中, 公司发现消费者们最迫切解决的问题为缩短购物时间,因此公司在线下店铺的实际运营中采取以下方式优化消费者体验:1)采用)采用 6/13 原则:原则:如果顾客看一个商品 6 秒以上,产品教育家才会用 13
115、秒的时间去介绍。除非顾客继续提问,否则产品教育家就会不打扰顾客,直到他继续看下一个商品超过 6 秒的时间。这种原则不仅节约了顾客的时间,同时也提升了客户找到心仪产品的概率。 2) 调整商品陈设:) 调整商品陈设: 运动产品的功能属性易于区分,公司将产品按照功能而不是颜色来陈列,便于顾客快速找到商品。 3) 提) 提供裁剪服务:供裁剪服务:为满足顾客个性化的需求, 公司在门店为顾客提供裁剪服务,减少顾客在外寻找裁缝店的时间。 线下线下 DTC模式为公司开展社群营销和发挥需求洞察能力奠定良好基础。模式为公司开展社群营销和发挥需求洞察能力奠定良好基础。创始人 Chip Wilson 早在 Westb
116、each 的创业经历中, 就认识到批发模式存在回款较慢、 利润摊薄及品牌形象难以塑造等弊端, 因此 lululemon 较早便专注于线下直营门店的打造,后来这种模式也被 nike、adidas 及安踏等运动龙头争相效仿。 我们认为, 线下我们认为, 线下 DTC 模式为公司构筑在产品及模式为公司构筑在产品及营销方面的优势奠定良好基础:营销方面的优势奠定良好基础: 1) 利于社群营销开展:) 利于社群营销开展: 公司的核心优势之一即为社群营销,该营销方式较大依赖于线下门店,直营门店为公司全方位把控社群营销奠定良好基础。 2) 利于发挥 “需求洞察) 利于发挥 “需求洞察+设计转化”设计转化”的能
117、力:的能力: 公司自创立初期就具备 “洞察消费者需求-转化为对应产品设计”的稀缺能力,DTC 模式下公司可以直接获取大量终端消费数据,并有效利用其进行产品设计研发。 3.4.2. 线上:线上:DTC 电商高速增长,数字化助力购物体验提升电商高速增长,数字化助力购物体验提升 电商电商 DTC 体系覆盖广泛, 遍布全球体系覆盖广泛, 遍布全球 82 个国家或地区。个国家或地区。 公司早在 2009年就开始布局官网销售,此后 DTC 电商体系迅速发展。目前,公司的DTC 电商渠道主要包括官网、APP、天猫商城及微信小程序等。相比于线下门店,公司的 DTC 电商体系覆盖面更加广泛,涵盖非洲、亚太地29
118、00290028002856287426622834287229502968294270.0%-3.4%2.0%0.6%-7.4%6.5%1.3%2.7%0.6%-0.9%2.4%0.6%3.2%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%240025002600270028002900300031003200FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019(平方英尺)线下直营门店平均面积yoy 露露柠檬露露柠檬(LUL
119、U.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 42 区、欧洲、北美洲、南美洲及中东的 82 个国家或地区。针对中国市场,2015 年底公司开设了天猫旗舰店, 2018 年底公司进驻了微信商城, 先于线下门店布局。 数字化助力客户服务, 提升线上购物体验数字化助力客户服务, 提升线上购物体验。 保障消费者的全渠道体验质量是公司的战略目标,提升消费者线上购物体验是公司 DTC 电商销售业务快速增长的关键。针对线上渠道,公司提供了基于数字化的全方位客户服务, 采取以下方式: 1) 线上线下渠道融合:) 线上线下渠道融合: 2018 年公司推出 “线上购买门店
120、发货” 、 “线上购买门店取货”等服务,旨在通过线下服务弥补线上购物体验的不足。 2) 线上产品教育家:) 线上产品教育家: 2020 年受新冠疫情影响,公司加大数字化投入,增加线上产品教育家数量,以提供更加个性化的购物体验。 3)线上社群:)线上社群:社群是公司的营销核心, 线上渠道是消费者接触公司社群活动的重要入口。通过在线上渠道(如微信小程序)发布社区活动,公司与消费者建立有效连接。 4)付费会员计划付费会员计划: 目前, 公司在加拿大的埃德蒙顿市和多伦多市、美国的芝加哥市和丹佛市推出了付费会员计划,费用分别为 168 加元、128 美元,会员名额有限。付费会员福利包括价值超过 100
121、美元的会员装备、20%的生日折扣、限量商品购买权、12 节免费健身课程等。5)线上数字购物体验:)线上数字购物体验:公司积极提升线上购物数字化水平,在线上销售过程中融入 AR 技术,以提升消费者线上购物体验。2022 年 3 月,在推出首款鞋产品 Blissfeel 时,公司首次提供了 AR 试鞋服务。 图图 47:公司提供基于数字化的全方位客户服务:公司提供基于数字化的全方位客户服务 图图 48:公司在线上提供:公司在线上提供 AR 试鞋服务试鞋服务 数据来源:公司公告 数据来源:公司微信商城 DTC 电商业绩高增, 收入占比超电商业绩高增, 收入占比超 40%, 经营利润率维持在, 经营利
122、润率维持在 40%以上。以上。1)收入:)收入:自 2009 年公司开启 DTC 电商业务后,其收入高速增长,由FY2010 的 0.6 亿美元增至 FY2021 的 27.8 亿美元,CAGR 高达 42.3%,对公司总体业绩增长起到重要推动作用, 收入占比由 FY2010 的 8.1%提升至 FY2021 的 44.4%。 2) 经营利润率经营利润率: FY2011-2021 公司 DTC 电商业务的经营利润率维持在 40%以上,远超同期线下直营门店与其他渠道的水平。 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 42 图图
123、 49: FY2010-2021公司公司 DTC 电商收入的电商收入的 CAGR约约为为 42.3% 图图 50: FY2011-2021公司公司 DTC电商业务的经营利润电商业务的经营利润率维持在率维持在 40%以上以上 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.4.3. 其他渠道:门店形式多种多样,全方面满足经营需要其他渠道:门店形式多种多样,全方面满足经营需要 其他渠道形式多样, 功能不可或缺。其他渠道形式多样, 功能不可或缺。 除线下直营门店及 DTC电商之外,公司还有许多其他渠道,如奥特莱斯店、临时门店、展厅等,尽管他们不是公司最主要的渠道形式,
124、但是也发挥着非常关键的作用。FY2004-2021,公司其他渠道的收入由 0.1 亿美元增至 6.6 亿美元,CAGR 约为27.3%; 经营利润率波动较大, FY2021 约为 11.8%。 具体来看各类渠道: 奥特莱斯店 (奥特莱斯店 (outlets and warehouse) :) : 公司利用奥特莱斯店进行较大力度的打折促销,以尽快将非当季、销售缓慢的库存商品出售出去,达到清库存、维持健康周转的作用。 临时门店(临时门店(temporary locations) :) :主要包括季节性门店, 通常在新市场短期开设,达到测试市场、降级扩张风险的效果。如果测试结果显示该市场适合拓展,则
125、公司会将临时门店转变为全功能门店;反之,公司则会关闭临时门店。 展厅(展厅(showrooms) :) :与临时门店相同,同样在新市场短期开设, 但展厅的面积相对更小,提供有限的产品选择。 批发 (批发 (wholesale) :) : 公司拥有一批优质的批发客户, 主要包括高级瑜伽馆、健身俱乐部、健身中心等。在公司的规划中,批发业务并不是主要的业绩贡献来源,而是为品牌建立社区知名度的重要途径。 特许经营 (特许经营 (license and supply arrangements) :) : 公司在某些市场会与经验丰富的公司或个人进行合作,为其授予特许经营权,以便更好地发展在该市场的业务。如
126、公司与中东和墨西哥的合作伙伴签订了特许经营合约,授予他们在阿拉伯联合酋长国、科威特、卡塔尔等国经营 lululemon 品牌门店的权利,但公司保留了线上销售的权利。 0.61.12.02.63.24.04.55.88.611.422.827.80%20%40%60%80%100%120%051015202530FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021(亿美元)收入yoy0%10%20%30%40%50%60%FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010
127、FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021线下直营门店经营利润率DTC电商经营利润率其他渠道经营利润率 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 42 图图 51: FY2004-2021公司其他渠道收入的公司其他渠道收入的 CAGR约为约为27.3% 图图 52: FY2004-2021公司其他渠道的经营利润率波动公司其他渠道的经营利润率波动较大较大 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4. 未
128、来展望:未来展望: 领域领域拓展值得期待, 中国市场前景广阔拓展值得期待, 中国市场前景广阔 4.1. 领域拓展领域拓展:男性业务:男性业务初露峥嵘,运动鞋业务任重道远初露峥嵘,运动鞋业务任重道远 lululemon在瑜伽市场的增长空间有限, 向外拓展十分关键。在瑜伽市场的增长空间有限, 向外拓展十分关键。 根据Grand View Research 数据,2018 年全球瑜伽服市场规模约为 313 亿美元,估测 2019 及 2025 年市场规模分别为 333/478亿美元。 根据上述数据计算,2018 及 2019 年 lululemon 在全球瑜伽服市场的市占率分别约为10.5%/12.
129、0%。 考虑到目前瑜伽服市场竞争日趋激烈, 各大运动品牌纷纷入局,我们假设到 2025 年 lululemon 在全球瑜伽服市场的市占率可以达到 2021 年 nike 在全球运动服市场的市占率水平(17.7%) ,则 lululemon在 2025 年的收入天花板约为 85 亿美元。由此发现,在仅仅专注于瑜伽市场的情况下,lululemon 的增长空间有限,向外进行品类拓展对其非常关键。 表表 16:lululemon 在瑜伽领域的增长空间有限在瑜伽领域的增长空间有限 2018 2019 2025 18-25 年年 CAGR 全球瑜伽服市场规模(亿美元) 313 333 478 6.2% l
130、ululemon 收入(亿美元) 32.9 39.8 84.6 14.4% lululemon 市占率 10.5% 12.0% 17.70% / 数据来源:Grand View Research,Euromonitor,公司公告,国泰君安证券研究(注:红色为预测值) 运动品牌商大多进行多品牌或多品类扩张, 部分案例未达预期。运动品牌商大多进行多品牌或多品类扩张, 部分案例未达预期。 回顾nike、adidas 的成长历程,可以发现通过自我孵化或者收购的方式向外拓展是运动品牌商的常见举措, 但多品牌/多品类的扩张并不是简单的对于运营经验进行复制,其对于公司的品牌整合能力、资源配置优化能力及管理能
131、力等均有较高的要求,同时品牌力及新业务与原业务的协同性也是影响拓展的关键要素。因此,很多外拓案例并未达到公司预期的效果,如nike 对茵宝的收购、adidas 对锐步的收购等。与 lululemon 同时期从细分领域崛起的 Under Armour(橄榄球领域) ,亦由于激进布局热门赛道跑步、篮球及综训等, 造成内部管理失控, 在 2015 年以后面临成长瓶颈,被迫优化业务,聚焦核心品类。 0.10.20.30.30.40.60.60.80.81.01.31.41.92.33.03.44.66.60%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567FY2004FY2005FY2
132、006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021(亿美元)收入yoy0%10%20%30%40%50%60%FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021其他渠道经营利润率 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 42
133、表表 17:多个运动品牌通过自我孵化或收购的方式向外拓展:多个运动品牌通过自我孵化或收购的方式向外拓展 公司公司 类别类别 具体过程具体过程 拓展领域拓展领域 表现表现 nike 自我孵化 1984 年成立 Air Jordan 品牌 球鞋 FY2021 收入为47.1亿美元占公司总收入的 10.6% 收购 1988 年收购 Cole Haan 皮鞋 2013 年卖出 收购 1994 年收购 Bauer 冰球 2008 年卖出 自我孵化 1998 年成立 nike Golf 品牌 高尔夫 / 收购 2002 年收购 Hurley 极限运动 2019 年卖出 收购 2003 年收购 Conver
134、se 帆布鞋 FY2021 收入为 22.1 亿美元,占公司总收入的 5.0% 收购 2004 年收购 Starter 运动潮牌 2008 年卖出 收购 2007 年收购 Umbro 足球 2013 年卖出 adidas 自我孵化 1996 年推出 adidas Originals 系列 复古经典 表现良好 自我孵化 1997 年推出 Sports Performance 系列 运动生活 表现良好 自我孵化 2002 年开始推出 Sports Style 系列,子品牌包括 Y-3, SLVR, NEO, Porsche Design Sport 运动时尚 表现良好 收购 1997 年、2008
135、 年、 2012 年相继收 购TaylorMade、Ashworth、Adams 高尔夫装备 2017 年卖出 收购 2006 年收购锐步 运动品牌 2017 年卖出 CCM(锐步旗下冰球品牌) ,2021 年卖出锐步 收购 2011 年收购 Five Ten 品牌 户外运动 / Under Armour 自我孵化 2003 年推出 UA Women 女装 表现良好 自我孵化 2003 年推出童装及户外系列 童装、户外运动 / 自我孵化 2005 年推出 Under Armour Golf 高尔夫装备 / 自我孵化 2008 年推出高性能运动鞋系列 运动鞋 表现良好 自我孵化 2016 年推出
136、 UAS系列 运动时尚 2018 年宣告失败停产 lululemon 自我孵化 2003 年推出自有品牌 oqoqo 环保运动服 2009 年终止 自我孵化 2009 年推出自有品牌 ivivva 童装 2017 年开始收缩,2020 年终止 自我孵化 2013 年正式推出男性业务 男性运动 FY2021 实现收入 15.4 亿美元,占比为 24.5% 自我孵化 2019 年推出个人护理系列 美护 / 自我孵化 2019 年推出自有品牌 Lab 高端奢侈街头 / 收购 2020 年收购 Mirror 智能健身镜 / 自我孵化 2022 年 3 月推出女子运动鞋 运动鞋 / 自我孵化 2022
137、年 3 月推出网球服系列 网球 / 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 对于对于 lululemon而言, 基于其在女性瑜伽运动领域的成功, 公司在目标而言, 基于其在女性瑜伽运动领域的成功, 公司在目标人群、 产品类型等方面积极外拓, 同时也及时终止发展欠佳的项目。人群、 产品类型等方面积极外拓, 同时也及时终止发展欠佳的项目。 目前 lululemon 的目标市场不仅在于瑜伽赛道,而是拓展至运动休闲乃至整个运动赛道,其主要采取的是自我孵化的拓展模式,仅智能健身镜品牌 Mirror 来自对外收购。其中,比较有看点的业务包括男性业务及运动鞋业务。 男性业务: 业绩稳步增长, 看好未来发展。
138、男性业务: 业绩稳步增长, 看好未来发展。 经过多年的探索, 2013 年公 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 42 司正式决定进军男性市场,于 2014 年在纽约曼哈顿开设第一家男装专卖店,并提供定制服务。产品方面,2015 年公司推出一款名为 ABC 的爆款男裤。ABC 裤主打“一裤多穿” ,注重科技面料,提供了丰富的尺寸与色系选择,让男士轻松应对商务、休闲、户外运动等多种场合,为公司吸引了第一批忠实的男性消费者。营销方面,2017 年公司推出第一个针对男性的广告。2019 年公司签约知名橄榄球运动员 Nick
139、Foles 为首个男性代言人。通过持续的消费者教育,公司逐步扭转了在部分男性客户心中偏女性化的品牌形象。目前,公司的产品覆盖男性日常运动全系列穿着,具有运动功能与商务休闲的特点。FY2018-2021 公司男性产品收入的 CAGR 高达 30.5%,收入占比由 21.0%提升至 24.5%。男性业务男性业务是目前公司较为成功的品类拓展, 也是未来战略规划中的重要增长动力。是目前公司较为成功的品类拓展, 也是未来战略规划中的重要增长动力。我们看好男性业务未来的发展, 主要原因为:我们看好男性业务未来的发展, 主要原因为: 1) 公司有望凭借女性市场优势打开男性市场:女性目前是家庭消费的掌权者(根
140、据 CBNData 数据,2020 年 97%的中国女性是家庭消费的主力军) ,男性的服饰着装通常由女性代为购买,公司有望凭借在女性市场中的深厚积累逐步打开男性运动市场。2)lululemon 的女性化形象有望进一步转变:通过近年来的一系列营销,lululemon 的“去女性化”效果显著。未来公司有望持续通过消费者教育扭转自身的女性化形象,吸引更多的男性消费者尝试购买,并凭借优质的产品提升复购。 图图 53:FY2018-2021公司的男性产品收入公司的男性产品收入 CAGR约为约为30.5% 图图 54:FY2021 公司男性产品收入占比约为公司男性产品收入占比约为 24.5% 数据来源:公
141、司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 运动鞋业务: 厚积薄发, 但挑战仍然巨大。运动鞋业务: 厚积薄发, 但挑战仍然巨大。 公司在鞋履领域的布局最早可追溯到 2017 年。据福布斯报道,目前公司的产品创意副总裁 Mark Oleson 已率领 30 余人的团队在波特兰市中心组建了鞋产品开发办公室。波特兰是全球运动鞋品牌聚集地,凭借优越的地理位置,公司得以触达优质人才资源。据 FOS 的报道,lululemon 鞋产品的设计师基本都具备在 nike、adidas 及 Under Armour 的工作经验。2022 年 3 月,公司官宣首个女性鞋履系列,正式进军鞋履市场。
142、首推产品为售价 148 美元的女士跑鞋 Blissfeel,此后女士运动鞋 Chargefeel、女士训练鞋 Strongfeel 和拖鞋 Restfeel 等三款鞋产品会相继亮相。据透露,2023 年公司将推出男士鞋履,同时还将陆续推出特别版和季节性系列。2022 年 4 月,公司任命Simon Atkin 担任鞋类高级副总裁, 此前他曾在 adidas 任职超 25 年, 担任全球篮球和美国体育业务任职高级副总裁兼总经理,并带领 adidas 篮6.99.39.515.434.3%2.8%61.1%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618FY2018FY
143、2019FY2020FY2021(亿美元)男性产品yoy71.0%69.6%69.3%66.7%21.0%23.3%21.7%24.5%8.0%7.1%9.1%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021其他男性女性 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 42 球业务实现快速增长。我们认为,消费者对于一直以来专注于瑜伽领域的 lululemon 售卖运动鞋产品具备较高的期待,该业务的成功关键在于运动鞋的性能能否如其瑜伽产品一样令消费者眼前一亮。
144、对此,lululemon 的正面对手即为运动行业中摸爬滚打多年的头部品牌,尽管lululemon 已为其运动鞋业务开展多年的准备工作,但其面临的挑战仍十分巨大。 图图 55:公司从:公司从 2017 年开始布局鞋履领域年开始布局鞋履领域 图图 56:波特兰是全球运动鞋品牌聚集地:波特兰是全球运动鞋品牌聚集地 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:Portland Monthly,nike 官网 图图 57:2021 年公司推出首个鞋类产品专利年公司推出首个鞋类产品专利 图图 58:2022 年公司推出四款女鞋产品年公司推出四款女鞋产品 数据来源:体育大生意 数据来源:flightcl
145、ub 中文站 此外, 公司的业务还拓展至个人护理、 奢侈品、 网球服饰及智能健身镜此外, 公司的业务还拓展至个人护理、 奢侈品、 网球服饰及智能健身镜领域,具体来看:领域,具体来看: 个人护理系列: 满足客户全方位需求, 业绩贡献力度仍需观察。个人护理系列: 满足客户全方位需求, 业绩贡献力度仍需观察。 2019年,公司宣布进军美妆行业,推出首个个人护理系列,产品包括除臭剂、唇膏、润肤霜与免洗洗发水等,均可配合运动场景使用。公司的目标客户为追求生活品质、具备较高消费能力的人群。他们往往对于美护产品也具备一定的要求,拥有自己所青睐的细分领域品牌。因此,我们认为个人护理系列的推出能够使公司为消费者
146、提供更为全面的产品服务,但对 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 42 于业绩的贡献力度仍需观察。 图图 59:公司推出个人护理系列产品:公司推出个人护理系列产品 数据来源:联商网 Lab: 高端奢侈街头品牌, 目标人群与: 高端奢侈街头品牌, 目标人群与 lululemon存在一定协同性。存在一定协同性。 早在2009 年, 公司就推出了 Lab 概念品牌, 并在温哥华和纽约开设了 3 家体验店,但是当时 Lab 并不是一个独立品牌。2019 年 9 月,Lab 正式成为公司旗下的高端奢侈街头品牌, 平均售价比 lu
147、lulemon 品牌高 30%左右,且公司有意限制 Lab 的分销渠道,保证其稀缺性,吸引高价值、高忠诚度的客户。Lab 同 lululemon 一样注重产品的功能性,使用速干与吸湿排汗的面料,但设计以极简主义为主,剪裁较 lululemon 品牌更为宽松简约,主要产品包括男装系列、女装系列和少部分中性服饰。lululemon 的名字及一直以来的定位都偏女性化,Lab 的定位则强调中性化,极力去掉突出女性形象的曲线设计和缝纫要素。我们认为,Lab 是比 lululemon品牌更为高端的奢侈街头品牌,鉴于目前已有较多的高阶级人士是lululemon 的顾客,因此在消费群体方面 Lab 和 lul
148、ulemon 具备一定协同性。但奢侈品牌在产品打造、店铺运营及客户关系维系方面与 lululemon仍有较大不同,因此 Lab 的后续发展仍需观察。 图图 60:Lab 的服装以极简设计为主的服装以极简设计为主 数据来源:Fast Company 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 42 Mirror: 弥补家庭场景不足, 后疫情时代增长遭遇挑战。: 弥补家庭场景不足, 后疫情时代增长遭遇挑战。 2020 年公司以5 亿美元收购家用健身公司 Mirror, 此前公司曾于 2019 年向 Mirror 投资100 万美元
149、。Mirror 成立于 2018 年,其创始人 Brynn Putnam 是前纽约市芭蕾舞团舞者,也曾是 lululemon 的推广大使。 Mirror 的主要产品为智能健身镜,该产品能够在家庭场景下播放直播和录播的健身课程,在疫情期间广受欢迎。Mirror 与 lululemon 的目标群体几乎一致,同时 Mirror帮助公司弥补了在家庭场景及线上场景的不足。但疫情的逐步好转使得不少消费者回归线下运动,家庭健身市场受到一定冲击,2021 财年三季报中, 公司将 Mirror 的年度营收预期由从 2.50-2.75 亿美元降至1.25-1.30亿美元。我们认为,未来 Mirror 仍面临较大不
150、确定性。数字健身的习惯依然需要一段时间培养,其在疫情期间的井喷式发展只是特殊时期下的短暂现象。不过此次布局为公司打开家庭健身场景市场,长远来看具备较大的战略意义。 图图 61:Mirror 主要产品为家用智能健身镜主要产品为家用智能健身镜 图图 62:lululemon 门店中安装门店中安装 Mirror 的智能健身镜的智能健身镜 数据来源:搜狐 数据来源:GymSquare 精练 网球业务: 签约知名网球运动员, 产品开发与瑜伽业务存在协同性。网球业务: 签约知名网球运动员, 产品开发与瑜伽业务存在协同性。 2022年 3 月 29 日, 公司 2022 年春季网球服系列在北美的线上和指定商
151、店发售。该系列包含女性和男性的网球服饰,采用 lululemon 经典的排汗、速干面料,不仅可以实现自由伸展,而且材质非常轻盈。此前,公司曾于22 年 1 月任命 2021 年美国网球公开赛亚军 Leylah Fernandez 为最新形象大使。这位 19 岁的加拿大网球明星在 1 月 17 日至 30 日的澳大利亚网球公开赛上穿着 lululemon,助力公司在网球领域取得更高的知名度。我们认为,网球业务与瑜伽业务在产品设计研发方面有较强的协同性,但在不大规模进行广告宣传的前提下,公司能否在网球领域获得较高的关注度仍需要观察。 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部
152、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 42 图图 63: 加拿大网球明星: 加拿大网球明星 Leylah Fernandez成为公司成为公司的形象大使的形象大使 图图 64:公司官网正式发售网球系列产品:公司官网正式发售网球系列产品 数据来源:网易 数据来源:公司官网 4.2. 地域拓展:中国地域拓展:中国市场市场高歌猛进,空间广阔未来可期高歌猛进,空间广阔未来可期 中国地区门店高速扩张, 收入靓丽高增。中国地区门店高速扩张, 收入靓丽高增。 2015年公司首次在中国香港市场开设线下门店并建立了天猫官方旗舰店; 2016 年公司开始在中国大陆市场布局线下渠道;2018 年公司进驻微信
153、商城。公司在中国地区的门店数量高速增长,截至 FY2021 已达 86 家, 中国超越加拿大成为公司门店数量位居第二的市场,仅次于美国。在正式开店之前,公司已在中国进行了长达 2-3 年的社区运营和圈层用户运营,因此门店开设后普遍表现良好,目前大中华地区已成为公司发展的重中之重,FY2019-2021 大中华区收入 CAGR 超过 60%。 图图 65:公司于:公司于 2015 年首次进入中国市场年首次进入中国市场 图图 66: 截至: 截至 FY2021公司在中国地区拥有公司在中国地区拥有 86家门店家门店 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 根据极海
154、品牌监测数据, 截止至根据极海品牌监测数据, 截止至 22年年 3月末,月末, lululemon在中国地区拥在中国地区拥有有 88 家门店, 其中中国大陆家门店, 其中中国大陆 75 家, 香港家, 香港 7 家, 台湾家, 台湾 4 家, 澳门家, 澳门 2 家。家。 单店的健身房和瑜伽馆覆盖密度远超单店的健身房和瑜伽馆覆盖密度远超nike、 adidas。 由于lululemon采用社群营销的手段,多与门店附近的健身房或瑜伽馆中的教练合作,因此其单个门店覆盖的健身房及瑜伽馆数量也是衡量运营情况的重要指标。根据增长黑盒统计,lululemon 向周边场馆的渗透力度远超 nike 与 adi
155、das。截止至 2022 年初,lululemon 全国 80 余家门店附近 3 公里内覆盖的健身房与瑜伽馆合计约 5900 家,平均单店的2620406080100FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021(家)中国门店数量 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 42 覆盖密度约为 70 家,而 nike 与 adidas 的单店覆盖密度仅为 30 余家。 分城市等级来看, 门店集中在一线城市。分城市等级来看, 门店集中在一线城市。 中国大陆的
156、门店集中在 4座一线城市、 12 座新一线城市、 10 座二线城市及 1 座三线城市, 其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市分别有 39/25/10/1 家门店。由此可见,lululemon 的门店主要集中在经济较为发达的高线城市,符合品牌高端定位。 分功能区来看, 门店集中在购物中心区域。分功能区来看, 门店集中在购物中心区域。 目前 lululemon 约 57.8%的门店位于购物中心区域,享有较好的线下流量;约 21.7%的门店位于办公区域附近,靠近中高收入水平的白领人群。 图图 67: 截止至: 截止至 22 年年 3 月末月末, 公司, 公司在在中国中国 22 个省个省/直直
157、辖市辖市/自治区自治区/特别行政区拥有特别行政区拥有 88 家线下直营门店家线下直营门店 图图 68: 截止至: 截止至 22 年年 3月末月末, 公司在中国大陆一线城公司在中国大陆一线城市有市有 39 家门店家门店 数据来源:极海品牌监测,国泰君安证券研究(注:数据截止至 2022 年 3 月 31 日) 数据来源:极海品牌监测,国泰君安证券研究(注:数据截止至 2022 年 3 月 31 日;城市等级划分根据第一财经最新版城市排名) 图图 69: 截止至: 截止至 22 年年 3 月末月末, 公司公司 57.8%的门店位于的门店位于购物中心区域购物中心区域 图图 70: 截止至: 截止至
158、22 年年 3月末月末, 公司的中国大陆区门店公司的中国大陆区门店集中在一线、新一线及二线城市集中在一线、新一线及二线城市 数据来源:极海品牌监测,国泰君安证券研究(注:数据截止至 2022 年 3 月 31 日) 数据来源:极海品牌监测,国泰君安证券研究(注:数据截止至 2022 年 3 月 31 日;城市等级划分根据第一财经最新版城市排名) 151311764 4 43 3 32 2 2 21 1 1 1 1 1 416上海北京广东香港浙江江苏台湾四川辽宁重庆山西湖北澳门福建山东河南广西海南安徽云南甘肃天津(家)39252530354045一线新
159、一线二线三线(家)门店数购物场所, 57.8%办公场所, 21.7%学校, 8.4%住宅, 7.2%交通枢纽, 3.6%医疗保健, 1.2%4000一线新一线二线三线四线五线(个)未覆盖城市数覆盖城市数量 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 42 新五年规划强调新五年规划强调扩张中国市场。扩张中国市场。 在 2022-2026 五年规划中, 公司计划到FY2026,中国大陆将成为 lululemon 的全球第二大市场,并提出针对中国市场发展的五大战略支柱
160、。 表表 18:公司提出针对中国市场公司提出针对中国市场发展的五大战略支柱发展的五大战略支柱 战略战略 详细目标详细目标 门店拓展 截至 FY2021 底,lululemon 在中国大陆地区的门店总数已达 71 家。预计到 2026 财年,中国大陆的门店数量将达 220 家。 电商建设 公司将继续打造天猫官方旗舰店、在京东开设旗舰店,并加大官网和微信小程序等自有电商渠道的建设。 限定产品 公司将为中国客人推出体贴入微的亚洲版型产品和以中国传统文化为灵感的季节限定系列产品等。 品牌塑造 公司将通过更多元、更本土的方式和内容,与中国客人开启富有意义的对话,提升品牌的知名度。 以人为本 公司将打造更
161、强大的本土团队,与客人建立长期、紧密的联结。 数据来源:华丽志,国泰君安证券研究 电商业务增长:电商业务增长: 近年来公司的 DTC 电商业务表现亮眼, 尤其在疫情期间成为业绩上涨的重要来源。但公司在中国地区的线上销售还存在较大进步空间,由于国内电商行业发展快速且业态丰富,与国外差异较大,lululemon 作为一个刚进入中国市场不久的国外品牌尚不完全了解国内电商环境,目前电商业务发展步伐相对慢于国产品牌及其他更早进入中国市场的国外品牌。未来随着天猫、京东等渠道的运营进一步成熟, 以及官网、 微信小程序等自有渠道的逐步完善,lululemon 在中国地区的电商业务有望加速释放增长潜力。 门店拓
162、展门店拓展:lululemon 前期在中国大陆的门店扩张较为谨慎, 仅选择部分消费实力与文化接受能力较高的城市进行布局。截至 FY2021底,公司在中国大陆共有门店 71 家, 集中于一线、 新一线及二线城市,尚有 3 个新一线城市及 20 个二线城市未覆盖。未来随着消费升级趋势进一步推进,预计将有更多的消费者有意愿且有能力购买lululemon 的产品,我们预计 lululemon 有望逐步拓展至尚未布局的新一线及二线城市,同时部分已布局城市的门店密度也有望提升。根据公司五年规划,计划到 FY2026,中国大陆门店达到 220 家。 5. 盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设: 收入收入 1
163、) 线下直营业务线下直营业务: a) 门店数量:) 门店数量: FY2019-2021 公司分别净开店 51/30/53家。目前以中国地区为代表的国际市场开店空间广阔,参考公司规划,预计 FY2022-2024 公司每年将净开店 70 家。b)平均店效:)平均店效: 公司持续优化门店结构,单店面积将进一步扩大,且社群营销效果突出。参考公司规划,假设 FY2022-2024 公司的平均店效每年增长 11%。 2)DTC 电商业务电商业务:得益于数字化战略, 2018 年至今公司电商业务表现亮眼, 客流与转化率实现双增。 预计未来随着数字化战略的进一步推进,电商业务有望维持稳健增长。参考公司规划,
164、假设 FY2022-2024 公司DTC 电商业务的收入增速均为 15%。 3) 其他其他渠道渠道业务业务: 随着国际化战略的逐步推进, 临时门店、 展厅等丰富 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 42 多样的渠道形式在市场拓展中起到关键作用,且市场反响良好。假设FY2022-2024 公司其他渠道业务的收入增速维持在 30%。 经营利润经营利润率率 1)线下直营业务线下直营业务:FY2018 及 FY2019 公司线下直营业务的经营利润率分别为 27.1%/27.6%,表现亮眼,FY2021 及 FY2021 受疫情
165、影响,经营利润率有所回落。预计随着疫情逐步淡化,公司线下直营业务的经营利润率有望逐步回归至疫情前的水平,假设 FY2022-2024 公司线下直营业务的经营利润率分别 26.0%/26.5%/27.0%。 2) DTC 电商业务电商业务: FY2011-2021 公司 DTC 电商业务的经营利润率维持在 40%以上,较为稳定。假设 FY2022-2024 公司 DTC 电商业务的经营利润率维持在 43.0%。 3) 其他其他渠道渠道业务业务: 公司的其他渠道形式多样, 具备战略意义, 不以盈利为主要目的, 因此近年来其经营利润率相对低于线下直营业务与 DTC电商业务。假设 FY2022-202
166、4 公司其他渠道业务的经营利润率维持在15.0%。 盈利预测:盈利预测:根据上述假设,预计 FY2022-2024 年公司营业收入分别为75.3/91.0/109.5 亿美元, 分别同比增长 20.4%/20.8%/20.4%; 归母净利润分别为 11.7/14.5/18.0 亿美元,分别同比增长 20.3%/23.8%/24.3%。 表表 19:公司盈利预测公司盈利预测 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入(亿美元)营业收入(亿美元) 62.6 75.3 91.0 109.5 yoy 42.1% 20.4% 20.8% 20.4% 线下直营门店(亿美元) 2
167、8.2 34.8 43.1 52.8 yoy 70.1% 23.5% 23.8% 22.4% 门店数量(家) 574 644 714 784 同比变动(家) 53 70 70 70 店效(万美元/家) 515.3 572.0 635.0 704.8 yoy 57.2% 11.0% 11.0% 11.0% DTC 电商(亿美元) 27.8 31.9 36.7 42.2 yoy 21.6% 15.0% 15.0% 15.0% 其他渠道(亿美元) 6.6 8.5 11.1 14.4 yoy 43.2% 30.0% 30.0% 30.0% 营业成本(亿美元)营业成本(亿美元) 26.5 32.4 39
168、.1 47.1 毛利(亿美元)毛利(亿美元) 42.9 51.8 62.4 0.0 毛利率毛利率 57.7% 57.0% 57.0% 57.0% 归母净利润(亿美元)归母净利润(亿美元) 9.8 11.7 14.5 18.0 yoy 65.6% 20.3% 23.8% 24.3% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 6. 风险提示风险提示 疫情反复影响终端销售。疫情反复影响终端销售。 3 月下旬至今国内疫情反复, 公司在中国地区 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 42 的门店主要集中在一二线城市购物中心,易受疫情影
169、响,存在一定经营风险。 市场竞争加剧。市场竞争加剧。 国内外运动品牌愈发重视以瑜伽为代表的女子运动领域,且瑜伽垂直领域的小众新兴品牌不断涌现,市场竞争或不断加剧,影响公司市场份额。 新品类拓展不及预期。新品类拓展不及预期。 尽管公司已从女子瑜伽市场向外拓展至男性服饰、运动鞋等领域,但公司的品类拓展仍处于起步阶段,在市场接受度、产品竞争力等方面存在较大不确定性。 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 42 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作
170、者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判
171、断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务
172、必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅
173、为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资
174、建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5% 减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址
175、 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail: 露露柠檬露露柠檬(LULU.O) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 42 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300
176、 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股