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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 天 目 湖(603136.SH) 2022 年 05 月 19 日 买入买入（首次首次） 所属行业：休闲服务 当前价格(元)：22.23 证券分析师证券分析师 郑澄怀郑澄怀 资格编号：S01 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 1.34 37.94 19.92 相对涨幅(%) 6.89 38.63 33.91 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 天目湖天目湖(603136.SH)：根据地频扩容打开：根据地频扩容打开成长空间，

2、静待疫后复苏业绩弹性成长空间，静待疫后复苏业绩弹性可期可期 副标题：楷体四号，非必填副标题：楷体四号，非必填 投资要点投资要点 小而美民营休闲景区代表，经营效率拥有明显优势，聚焦长三角拥有景区小而美民营休闲景区代表，经营效率拥有明显优势，聚焦长三角拥有景区+酒店酒店+温泉温泉+水世界一站式休闲旅游目的地水世界一站式休闲旅游目的地。 公司为长三角地区一站式旅游目的地运营主体，产品涵盖景区+酒店+温泉+水世界等系列产品，2015-2019 年营收复合增速4.4%，而业绩复合增速达 23%，经营高效，2019 年景区/酒店/温泉/旅行社业务营收占比分别为 62.8%/19.0%/10.5%/2.53

3、%。景区业务景区业务不依赖单纯门票收入，通过开发、扩容景区内体验项目提高二次消费以及客单价，17H1 南山竹海景区内二消占比高达 67%，疫情期间景区内产品扩容（21 年索道运力提升）将有望带动二消比例进一步提升。 酒店业务酒店业务产品多元， 价格覆盖百元经济到千元奢华， 类型从亲子到野奢到度假多元布局， 产品受欢迎度高， 截至 21 年底公司共拥有 684 间客房，分布于山水园&南山竹海两大景区，其中 20 年开业的竹溪谷项目首个整年运营中多个节假日可达满房状态，极大缩减爬坡期。温泉温泉+山水园山水园丰富游客体验，同时一定程度削弱季节扰动影响。 深耕长三角深耕长三角 30 年，从零开发年，从

4、零开发&运营能力得到认可与验证运营能力得到认可与验证+现有自然禀赋先发优势现有自然禀赋先发优势构筑竞争实力。构筑竞争实力。 1）从零开发运营能力持续验证）从零开发运营能力持续验证：山水园&南山竹海是公司基于沙河水库和天然竹林，从零打造，并且经过多年的开发运营，通过整合周边资源和商业业态，形成“山水园+水世界+酒店” “南山竹海+御水温泉+酒店”两大南北对望的业务布局，包含“吃、住、行、游、购、娱”的一站式旅游模式，公司项目开发运营能力得到充分验证。 2）存量资源禀赋稀缺夯实竞争力）存量资源禀赋稀缺夯实竞争力：公司初期对于沙河水库以及自然竹林的选择具备前瞻性，自然资源附近拥有相关闲置配套设施，可

5、供公司打造度假主题酒店与景区一脉相承，为周边竞品所不具备的资源优势。御水温泉距离南山竹海约1km，地处宜溧火山岩盆地，在长三角地区为稀缺的活跃温泉资源。即使长三角地区周围主打周边休闲度假游的竞品较多， 但同时拥有湖泊+竹海+天然温泉+野奢度假酒店业态的仍然极为稀缺，为后续公司在全国范围打造品牌认知奠定了基础。 疫情期间修炼内功扩容升级，存量弹性可期；中期酒店产品线有望再度延伸，长疫情期间修炼内功扩容升级，存量弹性可期；中期酒店产品线有望再度延伸，长期看与国资共同打造动物王国期看与国资共同打造动物王国&外延项目异地复制带来额外增长曲线外延项目异地复制带来额外增长曲线。 1）公司疫情期间修炼内功存

6、量项目扩容升级）公司疫情期间修炼内功存量项目扩容升级：20-21 年先后新增竹溪谷（120 间客房） 、遇十四澜（14 间） 、遇天目湖（81 间）酒店，产品力优异爬坡期缩短(21年部分节假日均呈满房状态)，其中竹溪谷酒店定位高端，旺季单天或可贡献营收50 万元，根据公司公告稳态下可贡献营收根据公司公告稳态下可贡献营收 8322 万万/年，期待未来正常年份表现年，期待未来正常年份表现。同时公司不断丰富存量项目内容，如景区内索道运力提升+游船+打造夜经济，有望带动二消再提升贡献业绩。 2）弹性可期，周边休闲游有望先于行业恢复）弹性可期，周边休闲游有望先于行业恢复：公司存量项目疫情前实际客流远未达

7、到最大承载力（19 年景区单日最大接待量尚不足最大承载量 50%） ；同时公司定位休闲度假一站式目的地， 符合疫后旅游主线有望先于行业复苏回暖 （e.g.21 年五一期间天目湖游客/收入分别恢复至 19 年同期 121.72%/145.48%，行业恢复程度仅为 103.2%/77.0%） 。 3）转债募资助力酒店再度扩容，根据地项目落地构筑长线增量）转债募资助力酒店再度扩容，根据地项目落地构筑长线增量：公司发行天目转债募集资金约 3 亿元，其中约 2.6 亿元建造南山小寨二期，建设周期 2 年左右、客房 500 间。项目建成后预计酒店产品线容量（共 1184 间客房）将较 2019 年翻番。此

8、外公司 22 年 3 月发布公告与国资共同打造动物王国项目，建设周期为 5年，未来不排除再造一个与天目湖景区相当的一站式旅游目的地。 -34%-17%0%17%34%51%69%86%-092022-01天 目 湖沪深300 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4）中长期维度期待外延项目落地助力公司成长）中长期维度期待外延项目落地助力公司成长：公司始终坚守“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群，专业化发展”战略，始终拥有外延成长计划，而通过公司30 年从零打造出一站式目的地的能力和运营经验+政府平台助力有望优

9、先享受优质资源，公司具备扩张能力底层支持，同时从山水园+南山竹海优质资源可看出公司对于项目选择的审慎与前瞻战略考量，未来期待公司外延项目落地催化打开成长空间。 投资建议投资建议： 公司作为小而美民企休闲游景区代表， 运营效率较可比公司更高； 不依赖单一自然资源与景区门票创收稳定性表现更优秀。 从公司过往 30 年从零打造出产品力极强的一站式旅游目的地的发展经验来看，公司具备异地扩张能力的底层支持；叠加政府赋能有望优先享受资源，我们认为公司已经初步具备自然景区标的所稀缺的成长属性，预计 22-24 年公司归母净利润分别为 0.58/1.76/2.12 亿元，对于增速分别为 13.5%/202%/

10、20.4%。公司现价对应 23 年 PE 为 23.5X 。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期，宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，项目建设不及预期。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 186.29 流通 A 股(百万股)： 186.29 52 周内股价区间(元)： 12.88-28.15 总市值(百万元)： 4,497.14 总资产(百万元)： 1,528.78 每股净资产(元)： 6.16 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 374 41

11、9 457 679 787 (+/-)YOY(%) -25.6% 11.9% 9.2% 48.4% 16.0% 净利润(百万元) 55 52 58 176 212 (+/-)YOY(%) -55.6% -6.2% 13.5% 201.7% 20.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.33 0.28 0.31 0.95 1.14 毛利率(%) 52.6% 50.0% 51.3% 65.9% 66.9% 净资产收益率(%) 5.8% 4.4% 4.8% 12.6% 13.1% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 nMtMnMoNuMnQpNt

12、QuNmOoP6M8Q8OpNqQtRoMeRqQnQfQsQoO7NmNoOxNoOpQwMtPmR 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 3 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 从无到有、稳扎稳打，团队设计开发能力突出 . 6 1.1. 小而美民企代表，架构清晰、规范专业 . 6 1.1.1. 所有权经营权高度统一，高管持股决策灵活 . 6 1.1.2. 组织架构完整清晰，职责划分明确 . 7 1.2. 从无到有低资源依赖+产品升级推新反复验证团队综合开发能力 . 7 1.3. 财务表现：业绩稳健，疫后恢复持续进行 . 8 1.4. 业绩拆分

13、：收入多元，一站式全季节卖点鲜明 . 10 2. 旅游需求升级，疫情加速国内景区客流重构 . 12 2.1. 消费升级国内观光游群体迁移，休闲度假游需求自下而上扩容 . 12 2.2. 疫情加速国内出境游群体回流，休闲度假游需求自上而下转化 . 14 3. 景区+温泉+乐园+酒店，公司打造一站式旅游目的地 . 16 3.1. 景区为依托，酒店+温泉+水世界不断丰富主业业态 . 16 3.1.1. 景区：从零打造山水园+南山竹海具备可复制性，二消项目丰富占比亮眼 . 16 3.1.2. 酒店：景区+配套酒店模式提供一站式消费产品，经济型到豪华全覆盖 . 18 3.1.3. 温泉+水世界：丰富游客

14、体验，削弱季节性限制 . 20 3.2. 景区+酒店为主要收入来源，收入结构趋于多元化 . 22 3.3. 营销渠道：公域+私域共同发力，提升全国范围知名度 . 22 3.4. 疫情期间修炼内功，产品延伸扩容提供增长动能 . 23 4. 疫情回暖存量业绩弹性大，外延增量可期待 . 26 4.1. 公司目前业绩仅恢复至 19 年 35-45%的水平，弹性空间大 . 26 4.2. 存量项目：有望先于行业实现修复，疫后内生增长仍有看点 . 26 4.3. 两年内公司产能有望继续扩容，酒店产品线或再升级 . 27 4.4. 外延复制：过往项目验证&团队运营能力+政府赋能，外延可期 . 28 5. 盈

15、利预测与投资建议 . 30 6. 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：天目湖公司股权结构图（截至 22Q1，考虑股权转让完成后） . 6 图 2：公司内部组织结构图 . 7 图 3：天目湖地理位置临近长三角多个城市 . 8 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 4 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4：2001 年公司推出首个景区产品山水园景区 . 8 图 5：产品推出历程 . 8 图 6：2021 公司营业收入 4.19 亿，同比增长 11.86% . 9 图 7：2021 公司归母净利润 0.52 亿，同比降低 6.2% . 9 图 8：2021 年

16、毛利率、净利率受疫情影响下滑(%) . 9 图 9：公司费用率情况(%) . 9 图 10：业务结构分行业构成(百万元) . 10 图 11：业务结构分产品构成 . 10 图 12：2017H1 山水园景区/南山竹海景区收入结构（%） . 11 图 13：公司营收季节分布图(亿元) . 11 图 14：四大景区产品淡旺季分布图. 11 图 15：13-19 年居民人均可支配收 CAGR9.0% . 12 图 16：人均 GDP2019 年突破一万美元 . 12 图 17：国内旅游收入增速高于 GDP 增速 . 12 图 18：旅游业收入占 GDP 比重逐年上升，2019 年达 5.8% . 1

17、2 图 19：旅游消费演进规律：观光游休闲游度假游. 13 图 20：2017 年城镇居民休闲度假游比重 30.1%高出观光浏览 8pct . 13 图 21：国内亲子游人群地域分布集中于三区域 . 13 图 22：2019 年国内出境游旅游人次达 1.68 亿元 . 14 图 23：2017 年出境休闲旅游人均消费为国内三倍 . 14 图 24：2018 年国内/出境人群年龄结构 . 15 图 25：公司打造出一站式旅游目的地 . 16 图 26：山水园收入构成 . 18 图 27：南山竹海收入构成 . 18 图 28：山水园客单价 . 18 图 29：南山竹海客单价 . 18 图 30：御

18、水温泉度假酒店 . 20 图 31：公司提供五星级会务接待服务 . 20 图 32：御水温泉示意图 . 21 图 33：水世界示意图 . 21 图 34：营业收入季节分布 . 22 图 35：归母净利润季节分布 . 22 图 36：主营业务收入构成 . 22 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 5 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 37：各业务毛利率对比 . 22 图 38：直销+代销，线下+线上销售占比(2017H1) . 23 图 39：不同客户类型营业收入占比(2017H1) . 23 图 40：疫情之下，20-21 年开业新酒店 3 家，新增客房 215

19、 间，存量产品扩容 . 24 图 41：公司迎合热点推出新产品包括疗休养、研学游等产品 . 25 图 42：2020-2021 年营业收入仅恢复至 19 年 7-8 成 . 26 图 43：2020-2021 年业绩仅恢复至 19 年 3-4 成 . 26 图 44：山水园承载量 VS 单日最大入园人次 . 26 图 45：南山竹海承载量 VS 单日最大入园人次 . 26 图 46：21 年五一期间公司游客、收入较 2019 年同期恢复程度均好于行业 . 27 图 47：产品复合+精准营销，未来回弹可期. 27 图 48：南山小寨二期项目建成后酒店产品线容量翻番. 28 图 49：政府有关部门

20、带头推广天目湖景区 . 29 表 1：得益于高资产周转率，公司 ROE 水平领先业内可比公司水平（2019 年） . 10 表 2：亲子游人群画像及消费特点特征 . 13 表 3：山水园+南山竹海为核心景区 . 17 表 4：丰富的二次消费项目提高客单价 . 18 表 5：公司酒店布局：高性价比客栈-高星级度假酒店的全覆盖 . 19 表 6：各酒店运营情况对比(2017H1) . 20 表 7：御水温泉+水世界丰富游客体验 . 21 表 8：公司发行转债募集资金拟使用计划 . 28 表 9：公司盈利预测（亿元） . 30 表 10：可比公司估值 . 30 公司首次覆盖 天 目 湖（603136

21、.SH） 6 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 从无到有、稳扎稳打，团队设计开发能力突出从无到有、稳扎稳打，团队设计开发能力突出 1.1. 小而美民企代表，架构清晰、规范专业小而美民企代表，架构清晰、规范专业 1.1.1. 所有权经营权高度统一，高管持股决策灵活所有权经营权高度统一，高管持股决策灵活 民企属性，创始人团队稳定集中度较高。民企属性，创始人团队稳定集中度较高。1）创始团队经验丰富：2003 年，孟广才等 6 位自然人向天目湖集团买断公司经营性资产， 作为创始人共同设立天目湖有限， 同年完成民企改制， 团队成员经验丰富； 2） 创始人参与管理延续性佳：创始团队中

22、， 孟广才先生任董事长，近 20 年来凭借丰富从业经验率领公司稳步推进景区产品的开发与整合；3）管理人持股利益绑定动力强：截至 22Q1 公司实控人孟广才先生持股 34.84%，若考虑完成溧阳城发股权转让后持股 26.13%。企业层面，作为民企公司，在具备决策灵活高效特点的同时股权结构清晰简单；人员层面，创始人管理人持股人三种角色重合统一，使得管理层具备极强的凝聚力与发展动力。 先后两次股权转让引入国资，先后两次股权转让引入国资， 权益变动后溧阳城发持股权益变动后溧阳城发持股 20.32%， 协同共赢。协同共赢。1）第一次转让：21 年 9 月，实控人孟广才先生将其持有的 11.61%股份协议

23、转让给溧阳城发（溧阳市人民政府持有 100%股权） ，转让价格为 19.98 元,权益变动完成后，孟广才先生持股由 46.45%降至 34.84%，溧阳城发成为公司第二大股东持股 11.61%。2）拟第二次转让：22 年 3 月，实控人孟广才先生拟再次向溧阳城发转让 8.71%股权，转让价格为 19.98 元，权益变动完成后孟广才先生将持有公司股份 26.13%，溧阳城发持有 20.32%。两次股权协议转让核心以达成民营企业与国资企业的优势互补。国资充分认同公司价值与发展前景；公司方面考虑到股东结构优化、发展前景资源等多因素以求共赢。公司此前发布公告，拟与天目湖控股集团（溧阳市国有资产管理中心

24、全资，与溧阳城发同受溧阳市人民政府控制）成立合资公司(公司出资比例 19.98%)共同打造动物王国项目，公司过往如南山竹海景区的开发已证明公司控股、政府参股的政企分开模式的可行性，此外加之疫后恢复离不开国家牵头与政策出台的大力扶持，此次国资背景注入，无疑也在疫情反复间提升消费者与投资者信心。 图图 1：天目湖公司股权结构图：天目湖公司股权结构图（截至（截至 22Q1，考虑股权转让完成后考虑股权转让完成后） 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 7 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：孟广才先生及溧阳城发股份占比为两次权益变动后的数值。

25、 1.1.2. 组织架构完整清晰，职责划分明确组织架构完整清晰，职责划分明确 内部架构专业完整，部门定位细致明确。内部架构专业完整，部门定位细致明确。公司虽体量不大，但得益于优质的管理团队、景区等产品开发运营能力出色，外延扩张潜力大，成为少有的优质民企上市景区标的。 具体来看， 公司内部组织架构具备以下几个特点： 1） 部门齐全，分工明确：根据经营活动和业务发展需要，公司内设多个部门，覆盖业务运转全流程，其中营销中心主要负责企业形象品牌宣传、指导参与市场开拓与渠道建设管理等，项目投资中心负责确定公司对外投资原则策略、制定投资计划等，质量管理部则负责对各职能部门、分子公司运营质量进行监督评估；2

26、）层级简单，管理高效： 公司所有职能部门均设置于总裁层级下， 扁平、单一的层级设置， 一方面利于决策信息的灵活高效传递，另一方面平级机构可相互沟通与制衡，提高管理效率；3）稳扎稳打战略风格明确：公司运营与战略风格，一以贯之，从管理层到产品开发外延，均遵循稳扎稳打作风，结合市场审慎考量，细致专业。 图图 2：公司内部组织结构图：公司内部组织结构图 资料来源：招股书，德邦研究所 1.2. 从无到有低资源依赖从无到有低资源依赖+产品升级推新反复验证团队综合开发能力产品升级推新反复验证团队综合开发能力 从无到有低资源依赖，山水园景区初显综合开发能力。从无到有低资源依赖，山水园景区初显综合开发能力。天目

27、湖位于苏、浙、皖三省交界的溧阳市内， 不同于黄山、漓江、黄果树瀑布等自然馈赠，其前身仅为50、60 年代开工建设的沙河、大溪两座水库，资源稀缺性与原始吸引力较弱，开发基础略逊一筹。公司起步初期同样资源寥寥，1992 年以 2 艘 6 人座快艇为始， 同年团队利用有限的自然资源，于山水园景区内呈点块状进行零散景点、旅游基础和服务配套设施的建设整合，实现设计开发与原有资源的相依相融。2001 年，山水园景区作为公司首款景区产品、 国家首批 4A 级旅游景区开园问世， 日益增长的客流、营收，慢慢积累的口碑、知名度，从沙河水库到天目湖“国家 5A 级旅游景区”的核心景区之一，山水园项目已然初显公司对景

28、区的开发设计潜力。 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 8 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：天目湖地理位置临近长三角多个城市：天目湖地理位置临近长三角多个城市 图图 4：2001 年公司推出首个景区产品年公司推出首个景区产品山水园景区山水园景区 资料来源：百度地图，德邦研究所 资料来源：招股书，德邦研究所 从单一景区到一站式服务，多项目开发充分验证开发运营能力。从单一景区到一站式服务，多项目开发充分验证开发运营能力。2001 年，公司围绕沙河水库建成推出首个湖泊型精品景区“山水园” 。2006 年， “南山竹海”景区推向市场，与“山水园”形成南北对望的核

29、心布局，以两大景区为中心不断开发周边配套设施，开启规模化发展之路。2009 年，在南山竹海景区附近推出“御水温泉”及“御水温泉客栈” 。次年， “御水温泉酒店”开业， “南山竹海+温泉+酒店”布局初具规模。2014 年，紧邻山水园的“水世界”主题公园投入运营。2020 年，近御水温泉高端主题酒店 “御水温泉 竹溪谷酒店” 开业， 进一步完善南山竹海景区周边配套； 2020-2021 年，天目湖区域的酒店“遇十四澜” 、 “遇天目湖”相继开业，形成“山水园+水世界+酒店”布局。目前，天目湖及南山竹海两大区域已分别形成“山水园+水世界+高端酒店”及“南山竹海+御水温泉+酒店”包含景区、酒店、餐饮、

30、娱乐等在内的一站式旅游目的地。 图图 5：产品推出历程：产品推出历程 资料来源：公司公告，德邦研究所整理 1.3. 财务表现：业绩稳健，疫后恢复持续进行财务表现：业绩稳健，疫后恢复持续进行 业绩增长稳健，疫情受挫恢复良好。业绩增长稳健，疫情受挫恢复良好。1）营业收入：2015-2019 年，公司营业 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 9 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收入 CAGR4.4% 增长稳健，2020 年受疫情影响实现营收 3.74 亿，同比下降25.6%，2021 上半年得益于疫情管控较好，结合景区产品一站式轻奢特点与竹溪谷、遇十四澜项目投运超预期，

31、整体业绩反弹较大，较 20H1/19H1 分别实现125.9%/3.4%增长， 上半年基本恢复至疫前水平； 2021 年全年公司营业收入 4.19亿，同比增长 11.86%，较 19 年下降 16.8%。2）净利润：2015-2019 年，公司归母净利润 CAGR 23.01%， 2020 年实现归母净利润 0.55 亿元， 同比下降 55.6%，21H1 实现 0.43 亿元，扭亏为盈，同比增长 504.9%，恢复至 19 年同期 80%水平； 由于下半年零星疫情扰动公司全年实现归母净利润 0.52 亿， 同比降低 6.2%。 图图 6：2021 公司营业收入公司营业收入 4.19 亿，同比

32、增长亿，同比增长 11.86% 图图 7：2021 公司归母净利润公司归母净利润 0.52 亿，亿，同比降低同比降低 6.2% 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 盈利能力、费用管控仍处疫后调整期。盈利能力、费用管控仍处疫后调整期。1）毛利率：15-19 年公司毛利率稳定维持 60%+水平， 20-21 年因疫情影响严重叠加新增项目投运成本增加， 毛利率略有下滑，分别为 52.6%/50.03%。2）费用率：15-19 年，公司费用管控效果显著管理费用下降、银行贷款偿还财务费用降幅明显，致使整体期间费用率由 42%降至 27%，因疫情影响收入下滑严重费用率反弹 12

33、pct，但从绝对值看 20 年管理费用维稳于 0.7 亿水平， 21 延续疫前下降态势， 期间费用率下滑 8pct。 3） 净利率：19 年公司净利率达 28.2%，15-19 年稳步提升近 2 倍，之后变动情况与毛利率趋同，21 年下滑至为 14.48%，未来仍有较大恢复空间。 图图 8：2021 年毛利率、净利率受疫情影响下滑年毛利率、净利率受疫情影响下滑(%) 图图 9：公司费用率情况公司费用率情况(%) 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 营运能力优越， 资产回报率行业领先。营运能力优越， 资产回报率行业领先。 1） 周转能力： 公司业务商品经销较少，致使存

34、货、应收账款规模较小于业内可比公司，加之公司应收账款管控严格，信用客户名单遵循“一年一换”原则，相应周转率均高于业内平均水平；2）经营性现金流：公司主要收款方式有预收账款、现场收款、 应收账款三种， 其中旅游类企业经营特点决定其现款结算比例高，应收账款规模小，较稳定的营收与较强的盈利4234224627419-50%0%50%100%150%00500600营业收入(百万元)同比(%)5469842-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120140归母净利润（百万元）归母

35、净利润yoy66.2% 65.1%63.7%62.1%65.3%52.6%55.7%50.03%14.8%19.0%21.2%24.1%28.2%17.4%22.1%14.48%0%20%40%60%80%毛利率净利率-20%0%20%40%60%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 10 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 能力，使得公司 15-21 年经营性现金流净额均大于净利润，现金流水平充沛；3）资产回报率：公司 ROE 水平居于行业高位，拆分来看，高 ROE 主要归功于高资产周转率，15-21 年总资产周转率分别为 0

36、.41/0.43/0.45/0.44/0.43/0.26/0.26，再次验证公司资产高质量及较强资产运营管理能力。 表表 1：得益于高资产周转率，公司：得益于高资产周转率，公司 ROE 水平领先业内可比公司水平（水平领先业内可比公司水平（2019 年）年） 企业性质 公司 销售净利率（%） 资产周转率（次） 权益乘数 ROE 民营 天目湖 24.59 0.43 1.37 14.49 三特索道 1.69 0.24 2.83 1.15 丽江旅游 28.16 0.26 1.12 8.20 国有 峨眉山 20.42 0.37 1.22 9.22 黄山旅游 21.17 0.33 1.15 8.03 九华

37、旅游 21.78 0.39 1.2 10.19 中青旅 4.04 0.91 2.44 8.97 资料来源：各公司公告，德邦研究所 注：销售净利率=归属母公司股东的净利润/营业总收入；权益乘数=平均总资产/平均归属母公司股东的权益； 1.4. 业绩拆分：收入多元，一站式全季节卖点鲜明业绩拆分：收入多元，一站式全季节卖点鲜明 业绩项目拆分，景区为主收入多元。业绩项目拆分，景区为主收入多元。分行业来看，公司主打一站式目的地，业务领域多样互补， 营业收入主要由景区/酒店/旅行社/水世界/温泉五大业务组成，2021 年分别贡献营收 2.25/1.24/0.08/0.04/0.36 亿元，占比 56.82

38、%/31.22%/2%/0.99%/8.97%。其中又以景区业务业绩尤为突出，代表产品山水园景区/南山竹海景区内部贡献接近 1：1；分产品来看，公司拥有酒店/旅行社/南山竹海/山水园/水世界/温泉六大产品，2021 年营收占比分别为 31.22%/2%/25.54%/31.28%/0.99%/8.97%。 图图 10：业务结构分行业构成：业务结构分行业构成(百万元百万元) 图图 11：业务结构分产品构成：业务结构分产品构成 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 从收入结构看，以景区产品为例，除基础门票收入外，另开发游船、高空飞降、索道、鱼疗、餐饮等二次消费及商品销售项

39、目，2017H1 公司两大核心景区收入结构 （门票收入/二次消费/商品销售） 分别为， 山水园景区 55.7%/37.6%/6.8%、南山竹海景区 23.2%/66.9%/9.9%， 门票占比下降逐步削弱门票降价限制， 以二次消费等多元产品拉动景区消费，实现客单价提升。 00500600景区旅行社酒店温泉水世界0%20%40%60%80%100%200202021酒店(%)旅行社(%)南山竹海(%)山水园(%)水世界(%)温泉(%) 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 11 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：2

40、017H1 山水园景区山水园景区/南山竹海景区收入结构南山竹海景区收入结构（%） 图图 13：公司营收季节分布图：公司营收季节分布图(亿元亿元) 资料来源：招股书，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 业绩季节拆分，一年四季均具卖点。业绩季节拆分，一年四季均具卖点。受资源季节特征、游客消费习惯与法定节假日影响，传统旅游产品淡旺季明显，山水园景区与南山竹海景区更偏观光属性，客流多集中于 3-11 月，冬季客流较少。一方面，公司 2009 年推出御水温泉产品，作为冬季主打吸引客流，2014 年推出水世界产品，加码夏季客流吸引力，与原有两大景区实现季节协同互补； 另一方面， 公司加强一站式目的

41、地建设，“游、玩”外配套“食、娱、住、学”等，多样化衍生产品同景区产品一起，平滑季节性收入， 打造全季节卖点。 2019 年， 公司一到四季度营收占比 18%/26%/33%/23%。 图图 14：四大景区产品淡旺季分布图：四大景区产品淡旺季分布图 资料来源：招股书，德邦研究所 0246200021第一季度第二季度第三季度第四季度 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 12 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 旅游需求升级，疫情加速国内景区客流重构旅游需求升级，疫情加速国内景区客流重构 2.1. 消费升级国内观光游群体迁

42、移，休闲度假游需求自下而上扩容消费升级国内观光游群体迁移，休闲度假游需求自下而上扩容 经济增长是旅游业发展的根本动力。经济增长是旅游业发展的根本动力。作为国内的战略性与非必需消费产业，旅游经济增长与国家经济发展水平息息相关。 1）从短期看，受国民可支配收入变化的影响较大，2019 年国内居民人均可支配收入破三万元，13-19 年以 9.0%的复合增速持续增长，同年国内人均 GDP首次超过 1 万美元，已达中等收入国家较高水平，人民生活持续改善，消费水平的提升直接影响国民的旅游需求。 图图 15：13-19 年居民人均可支配收年居民人均可支配收 CAGR9.0% 图图 16：人均：人均 GDP2

43、019 年突破一万美元年突破一万美元 资料来源：国家统计局，德邦研究所 资料来源：公司公告，至诚网，德邦研究所 注：人民币兑美元汇率采用 12.31 号汇率 2） 从长期看， 受国家宏观经济发展水平及政策影响明显， 政策方面， 2014 年国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见出台，意见中明确提出“积极发展休闲度假旅游” 、 “推动旅游产品向观光、休闲、度假并重转变，满足多样化、多层次的旅游消费需求” ， 经济方面， 随国民经济近年来持续发展， 旅游业持续扩容，2011-2019 年，国内旅游人次由 26.4 亿升至 60.1 亿，CAGR 10.8%；国内旅游收入由 1.9 万亿增至 5.7

44、 万亿，CAGR 14.6%，以高于同期 GDP 复合增速 5.4pct水平持续增长。 图图 17：国内旅游收入增速高于：国内旅游收入增速高于 GDP 增速增速 图图 18：旅游业收入占：旅游业收入占 GDP 比重逐年上升，比重逐年上升，2019 年达年达 5.8% 资料来源：国家统计局，公司公告，德邦研究所 资料来源：国家统计局，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%0500000002500030000350002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020居民人均可支配收入（元）yoy95290006000

45、8000000200042005200620072008200920000192020人均GDP（美元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%0204060800001820192020国内旅游收入（万亿元）GDP（万亿元）国内旅游收入yoyGDP yoy4.0%4.2%4.4%4.7%5.0%5.3%5.5%5.6%5.8%2.2%0%2%4%6%8%2011 2012 2013 2014 2015 2016

46、 2017 2018 2019 2020旅游收入占GDP比重 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 13 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 19：旅游消费演进规律旅游消费演进规律：观光游观光游休闲游休闲游度假游度假游 资料来源：招股书，德邦研究所 消费升级，内容丰富体验感更强的休闲度假需求逐步释放。消费升级，内容丰富体验感更强的休闲度假需求逐步释放。旅游消费按产品特性、停留时间、消费水平不同，可被依次划分为观光游-休闲游-度假游三个进阶阶段。随消费升级，旅游产品选择上人们更加注重内容体验，愿意也有能力为此支付更高的费用，致使旅游选择逐步由走马观花式的观光游，向价

47、格、自由度、体验感、 丰富度更高的休闲度假游转移， 亲子游、 研学游等产品应运而生。 2010-2017年，作为旅游消费主力，城镇居民以休闲度假为旅游目的的占比由 25.0%升至30.1%，同期观光浏览目的旅游占比由 32.9%下降至 22.1%，由下至上实现旅游需求升级与消费人群扩容。 图图20： 2017年城镇居民休闲度假游比重年城镇居民休闲度假游比重30.1%高出观光浏览高出观光浏览8pct 图图 21：国内亲子游人群地域分布集中于三区域：国内亲子游人群地域分布集中于三区域 资料来源：国家旅游局，中国旅游研究院，腾讯文旅，德邦研究所 资料来源：TalkingData，德邦研究所 注：百分

48、比表示各地区亲子游人群占全国亲子游人群比重 表表 2：亲子游人群画像及消费特点特征：亲子游人群画像及消费特点特征 幼儿幼儿 学龄前儿童学龄前儿童 小学低年级儿童小学低年级儿童 少年少年 年龄层 3-4 岁 5-6 岁 7-9 岁 10 岁以上 出行时间 1 天 1-3 天 7 天 出行偏好 短途周边游和亲子酒店 自由行 短期亲子活动、周边游、亲子酒店、部分省市长线游 除周边短途游之外， 长线游增多 长线游和夏令营增多 单次人均消费 400 元左右 600 元左右 900 元左右 1500 元左右 年均出行次数 3-5 次 5-10 次 3 次 2 次 资料来源：宣游网，TakingData，德

49、邦研究所 公司首次覆盖 天 目 湖（603136.SH） 14 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2. 疫情加速疫情加速国内出境游群体回流，休闲度假游需求自上而下转化国内出境游群体回流，休闲度假游需求自上而下转化 旅游业敏感度高，疫情加速消费习惯养成。旅游业敏感度高，疫情加速消费习惯养成。旅游业属于高敏感行业，受不可抗力影响较大，2020 年初新冠疫情肆虐，高传染性使得依赖于人员流动、客流复杂的旅游业遭受重创。清零政策防控下国内经济率先复苏，而出境游尚未得到恢复，出境游客群将部分需求向国内游转化，逐步改变目的地选择优先级，加速国内休闲游消费习惯养成。 消费需求基本对标，休闲

50、度假游成为出境游客群回流承接主体。消费需求基本对标，休闲度假游成为出境游客群回流承接主体。国内出境游客群以中高产、高净值人群为主，人群基数低但增速快、消费水平高，14 年出境游突破 1 亿人次，19 年达 1.68 亿人，10-19 年 CAGR 12.8%，高于国内游人数复合增速；17 年携程休闲度假产品预订数据显示，出境休闲游人均消费达 6000元，为国内休闲游 3 倍。在出境游尚未得到恢复的情况下，国内中高端一站式旅游度假村因可基本满足出境游的高消费、长时停留以及多元体验需求，成为疫后出境游人群的回流首选。作为国内旅游业客流新增量，加之较高的支付意愿与消费能力，从量价两方面推动国内休闲度