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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 一汽轿车一汽轿车(000800) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车整车 6 个月评级个月评级 增持(首次评级) 当前当前价格价格 10.39 元 目标目标价格价格 12.00 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 4,609.67 流通A 股股本(百万股) 1,411.75 A 股总市值(百万元) 47,894.43 流通A 股市值(百万元) 14,668.12 每股净资产(元) 13.42 资产负债率(%) 71.11 一年内最高/最低(元) 11.88/7.
2、63 作者作者 邓学邓学 分析师 SAC 执业证书编号:S01 文康文康 分析师 SAC 执业证书编号:S02 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 资产置入完成,重卡资产置入完成,重卡整车整车龙头一汽解放登陆龙头一汽解放登陆 A 股股 一汽解放是国内重卡整车企业龙头,主要产品包括重卡整车和发动机。一汽解放是国内重卡整车企业龙头,主要产品包括重卡整车和发动机。 重组后,重组后,乘用车主要资产置出,商用车资产一汽解放置入,重卡整车市占乘用车主要资产置出,商用车资产一汽解放置入,重卡整车市占 率第一企业率第一企业一汽解放登陆一汽解放登陆
3、 A 股。股。一汽轿车将大部分乘用车资产负债转 入轿车有限,将轿车有限股权作为置出资产(作价 51 亿元) ,与一汽解放 100%股权中的等值部分进行置换(作价 270 亿元) ,差额 219 亿元,通过 发行股份及现金支付。目前重组已经完成,历史遗留乘用车同业竞争的问 题得已解决,公司拟把公司名称 从“一汽轿车”变更为“一汽解放” 。 一汽解放是重卡整车行业绝对龙头一汽解放是重卡整车行业绝对龙头,产品结构契合行业方向,产品结构契合行业方向。19 年解放重 卡销量 27.5 万辆,行业市占率达 23%,连续 4 年位列行业第一,且市占率 维持在 20%以上。10 年至 19 年,牵引车在重卡行
4、业销量中的占比逐步上 升,解放产品结构契合行业方向,物流重卡占比远高于竞争对手。特别是 在牵引车市场,一汽解放占据了接近了三分之一的份额,远超 2、3 名。 整车整车+发动机,发动机,掌握掌握重卡行业核心技术。重卡行业核心技术。解放主要产能来自于长春工厂和 青岛工厂。18 年高端重卡 J7 推出,J7 比肩欧洲标杆、国际一流水平,满 足中高端客户需求,抢占国内高端重卡市场份额。对重卡行业来说,发动 机是产业链上下游中壁垒最高的领域,解放拥有两大发动机厂锡柴、 大柴。19 年 6 月,解放宣布新品牌“解放动力”将替代原锡柴、大柴发动 机品牌,实现进一步的战略和技术协同,抢占国六先机和制高点。19
5、 年 4 季度,解放国六 LNG 也已投放市场,产品行业领先。 降本具有较大空间,盈利能力有望提高降本具有较大空间,盈利能力有望提高。解放的资产结构与中国重汽 H 的 资产结构相对类似,均为整车+发动机企业,但尽管解放的营收规模远超 重汽 H,净利润却没有与营收规模成正比的表现。我们认为随着解放的经 营改善,盈利能力将逐步提升。 重卡行业销量中枢上移,预期差仍存。重卡行业销量中枢上移,预期差仍存。我们沿用在 18 年发布的“潍柴动 力”深度报告中的重卡保有量销量预测模型,认为目前行业中枢已经确定 性上移至 100 万辆以上, 未来行业出现市场担心的断崖式下跌的概率较低。 短期来看, (1)国三
6、淘汰; (2)大吨小标影响褪去; (3)基建逆周期调节; 都将有力地支撑 20 年行业销量。中长期来看,行业格局持续向好、重卡 单价持续提升都使得龙头公司继续发展。 投资建议:投资建议:我们认为未来几年重卡年度销量将维持在 105 万辆左右的销量 中枢,市场的预期差将逐步缩窄,一汽解放的盈利能力有望进一步提升。 我们预计公司 20-22 年的归母净利润分别为 33 亿、37 亿和 42 亿,对应 PE 分别为 14 倍、12 倍和 11 倍,给予公司 21 年 15 倍目标 PE,对应目标 价 12.00 元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提示:宏观经济不及预期,重卡行业竞争加剧风险
7、,社会运输结构发 生大变化,排放标准升级进程不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 25,524.45 27,664.31 72,730.23 71,264.21 77,497.41 增长率(%) (8.52) 8.38 162.90 (2.02) 8.75 EBITDA(百万元) 1,785.34 1,935.47 4,421.54 4,784.96 5,415.41 净利润(百万元) 203.36 52.77 3,267.56 3,684.05 4,212.32 增长率(%) (27.69) (74.05) 6,0
8、92.08 12.75 14.34 EPS(元/股) 0.04 0.01 0.71 0.80 0.91 市盈率(P/E) 225.99 870.92 14.07 12.47 10.91 市净率(P/B) 5.71 5.71 1.87 1.65 1.45 市销率(P/S) 1.80 1.66 0.63 0.64 0.59 EV/EBITDA 5.56 7.22 4.23 3.66 2.44 -20% -14% -8% -2% 4% 10% 16% 22% -092020-01 一汽轿车汽车整车 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容
9、目录 1. 重卡行业销量中枢上移,预期差仍存重卡行业销量中枢上移,预期差仍存. 5 1.1. 重卡销量中枢已抬升至 100 万辆以上 . 5 1.1.1. 物流重卡的成长性 . 5 1.1.2. 工程重卡保有量缓慢增长 . 6 1.1.3. 加总结果 . 7 1.2. 政策继续支持行业发展 . 8 1.2.1. 国三重卡加速淘汰 . 8 1.2.2. 大吨小标推动部分轻卡需求转移到重卡 . 9 1.2.3. 基建加码,专项债发行加速 . 10 1.3. 高估值是果,格局、价格为因 . 10 1.3.1. 市场集中度高 . 11 1.3.2. 重卡价格持续提升 . 12 2. 一汽解放,重卡整车
10、行业的绝对龙头一汽解放,重卡整车行业的绝对龙头. 14 2.1. 销量及市占率连续四年行业第一 . 14 2.2. 重卡结构调整,解放牵引车占优 . 15 2.2.1. 行业销量结构变化,牵引车比重上升 . 15 2.2.2. 快递物流行业增长为牵引车提供广阔空间 . 16 2.2.3. 一汽解放结构偏向物流车 . 16 2.3. 合理布局产能,提升资源利用率 . 17 2.3.1. 四大整车基地 . 18 2.3.2. 三大总成基地 . 19 2.3.3. “四国八地”全球研发布局. 19 2.4. 代代传承,打造世界一流重卡 . 19 2.4.1. 全领域卡车专家 . 19 2.4.2.
11、高端重卡 J7 重拳出击,迎战重汽“汕德卡” . 20 2.5. 发动机品牌整合,“解放”再添“动力” . 22 2.5.1. 整合锡柴、大柴,加强品牌一体化 . 22 2.5.2. 三大系列并驾齐驱,发动机适配广泛 . 22 2.5.3. 国六、天然气两手抓 . 23 2.5.4. 解放动力 19 年市场第五,20 年再创新高 . 23 2.6. 联手高科技企业,角逐智能车市场 . 25 2.7. 降本具有较大空间,盈利能力有望提高 . 26 3. 解决同业竞争,一汽解放借壳上市解决同业竞争,一汽解放借壳上市 . 28 3.1. 一汽改革筹备已久,置入高盈利能力资产 . 28 3.1.1.
12、一汽股份持有集团优质资产 . 28 3.1.2. 解放盈利能力远超一汽轿车 . 29 3.2. 一汽解放登陆 A 股,公司重组完成 . 29 4. 投资建议投资建议 . 31 nMoRpPnRmRtNnPoPyQoPmP8O8QbRnPpPoMpPfQrRnQlOrRuM7NqQuNNZoPuMwMnOvN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 5. 风险提示风险提示 . 32 图表目录图表目录 图 1:重卡行业在汽车子行业中的位置以及重卡分类 . 5 图 2:重卡分类历史销量 . 6 图 3:重卡分类历史销量 . 6 图 4:物流重卡保有量与 GDP 相关性强 . 6 图
13、5:工程重卡保有量缓慢增长 . 7 图 6:重卡保有量和分类测算的重卡销量 . 7 图 7: 焦点访谈曝光蓝牌轻卡“大吨小标”乱象 . 9 图 8:康明斯近年 PE. 10 图 9:帕卡近年 PE . 10 图 10:福特近年 PE . 10 图 11:丰田近年 PE . 10 图 12:美国重卡厂商市占率 . 11 图 13:中国重卡企业 CR4 . 11 图 14:中国乘用车企业 CR4 . 12 图 15:陕重汽 12 年至今的平均单价持续增加 . 12 图 16:美国重卡价格远高于国内重卡(单位:万元人民币) . 13 图 17:2013-202Q1 解放重卡销量和市占率变化(万辆,%
14、) . 14 图 18:2020Q1 排名前十品牌重卡销量及同比情况(万辆,%) . 14 图 19:2010-2020Q1 牵引车销量及占比(万辆,%) . 15 图 20:2010-2019 牵引车及重卡增长率对比 . 15 图 21:重卡半挂牵引车月度销量同比走势 . 15 图 22:全国规模以上快递业务量及同比(亿件,%) . 16 图 23:我国公路、铁路货运量增长情况(亿吨) . 16 图 24:国内主要重卡企业分品系销量结构(2017) . 17 图 25:2019 年牵引车前十强份额对比 . 17 图 26:一汽解放工厂分布 . 18 图 27:一汽解放整车厂产能布局(万辆)
15、. 18 图 28:解放主要总成产品布局 . 19 图 29:解放卡车在售产品系列 . 20 图 30:解放 J7 . 20 图 31:奥威 CA6DM3 重型柴油发动机 . 22 图 32:铂威 CA6DK1 中型发动机 . 23 图 33:劲威 CA4DD 轻型发动机 . 23 图 34:解放国六产品五大特点 . 23 图 35:2015-2019 年柴油机市场情况 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 36:2019 年商用车用多缸柴油机市场份额分布 . 24 图 37:解放卡车在售产品系列 . 25 图 38:一汽“解放行”系统 . 25 图 39:L4
16、 级智能系列产品 . 26 图 40:一汽解放与中国重汽(H)营收、归母净利润对比 . 27 图 41:一汽解放与中国重汽(H)重卡销量对比(万辆,%) . 27 图 42:2018 年一汽解放与中国重汽(H)利润率及费用率对比 . 27 图 43:一汽集团主要上市公司及一汽股份股权结构 . 29 图 44:一汽解放重组草案示意图 . 30 表 1:部分限行政策梳理 . 8 表 2:部分补贴政策梳理 . 8 表 3:解放 J7 550 基本型、东风天龙 KX560、汕德卡 C7H 540 比较 . 21 表 4:一汽解放和一汽轿车营收对比 . 29 表 5:业绩预测 . 31 表 6:可比公司
17、(截止 2020 年 4 月 130 日,归母净利润为 Wind 一致预期) . 31 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 重卡行业销量中枢上移,预期差仍重卡行业销量中枢上移,预期差仍存存 汽车主要可以分为乘用车和商用车, 其中商用车根据用途不同可以分为货 (卡) 车和客车。 按照不同的总重量(包括所运载的货物在内的重量)分为重卡重卡、中卡、轻卡和微卡,总重 分别为大于大于 14 吨吨、6-14 吨、1.8-6 吨、小于 1.8 吨。 图图 1:重卡行业在汽车子行业中的位置以及重卡分类重卡行业在汽车子行业中的位置以及重卡分类 资料来源:卡车之家,天风证券研究所 根据重
18、卡终端需求,重卡可以分类为物流重卡和工程重卡,前者主要用于中长途运输,后 者主要用于施工项目、短途运输和承载需求。 按照中汽协的统计分类口径,重卡分为了三类:重卡整车、重卡半挂牵引车和重卡非完整 车辆(即重卡底盘) 。一般来说,半挂牵引车全部都属于物流重卡;重卡非完整车辆基本半挂牵引车全部都属于物流重卡;重卡非完整车辆基本 上都是工程重卡;而重卡整车大部分属于物流重卡(厢式货车) ,少部分属于工程重卡。上都是工程重卡;而重卡整车大部分属于物流重卡(厢式货车) ,少部分属于工程重卡。 1.1. 重卡销量中枢已抬升至重卡销量中枢已抬升至 100 万辆以上万辆以上 我们在我们在 2018 年发布的潍
19、柴动力深度报告年发布的潍柴动力深度报告国之重器,潍柴动力国之重器,潍柴动力掘掘金重卡预期差中金重卡预期差中 已经详细论证了为什么已经详细论证了为什么 19-20 年重卡行业销量仍将超过年重卡行业销量仍将超过 100 万辆,不会出现当时市场担万辆,不会出现当时市场担 心的断崖式下跌。心的断崖式下跌。最后 19 年的销量也确实达到我们的预期,远远超出了市场此前的 90 万 辆的预期。 因此我们在本篇报告中只会简述我们的重卡预测模型的核心内容,详细内容请参阅我们此因此我们在本篇报告中只会简述我们的重卡预测模型的核心内容,详细内容请参阅我们此 前发布的潍柴动力深度报告。前发布的潍柴动力深度报告。 1.
20、1.1. 物流重卡物流重卡的成长性的成长性 可以很明显地发现物流重卡保有量上升趋势明显,这也是可以很明显地发现物流重卡保有量上升趋势明显,这也是近几年近几年重卡行业预期差存在的关重卡行业预期差存在的关 键因素。键因素。市场很多人认为重卡销量已经越过销量中枢,将出现下滑,保有量也难以再有增 长, 重卡行业只会随着更新周期波动。 但实际上, 物流重卡保有量是在持续不断地上升的, 换句话说,物流重卡是一直有着新增需求的物流重卡是一直有着新增需求的。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 2:重卡分类历史销量:重卡分类历史销量 图图 3:重卡分类历史销量:重卡分类历史销量 资料
21、来源:中汽协,天风证券研究所 资料来源:中汽协,天风证券研究所 我们发现物流重卡的保有量与我们发现物流重卡的保有量与 GDP 走势非常接近,保有量随着走势非常接近,保有量随着 GDP 的增长而增长。的增长而增长。物流 重卡保有量/不变价 GDP(以 2017 年的 GDP 作为不变价的基础)的比值在 16 年后连续提 高, 说明单位 GDP 所需要的物流重卡提高了, 这主要是因为超限超载治理带来的单车运力 下降,在超载治理不逆转的前提下,比值的提高是永久性的而不是阶段性的。根据我们的根据我们的 测算模型,我们预计测算模型,我们预计 20 年年-22 年物流重卡的销量分别为年物流重卡的销量分别为 63、58 和和 62 万辆万辆,保有量将从 19 年的 453 万辆上升到 22 年的 553 万辆。 图图 4:物流重卡保有量与:物流重卡保有量与 GDP 相关性强相关性强 资料来源:中汽协,国家统计局,天风证券研