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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 “登峰 造极”的精密传动专家 双环传动(002472) 深度报告 稀缺高精齿轮供应商稀缺高精齿轮供应商 客户结构优质客户结构优质 公司是全球知名的齿轮传动部件供应商,产品应用于乘用车、商用车、工程机械等领域,核心产品乘用车齿轮逐步从低附加值变速箱齿轮向高精度新能源汽车电驱系统齿轮转型。2021 年公司凭借先进的技术与高效的生产管理能力斩获中国新能源乘用车齿轮冠军,销量 503.1 万件(电动车占比较大),根据我们测算,占全国 A0 级以上纯电动车减速器齿轮市场份额的 60%以上;客户覆盖大众、通用、福特、上汽、一汽等传统车企,比亚迪、蔚来、广汽等头部新能
2、源车企及博格华纳、日电产、汇川等主流电驱系统供应商。受益电驱动齿轮放量,2021 年迎来业绩高增,营收53.91 亿元,同比+47.1%,归母净利 3.26 亿元,同比+537.0%。 新能源汽车齿轮技术壁垒高筑新能源汽车齿轮技术壁垒高筑 行业格局重塑行业格局重塑 新能源汽车电驱系统齿轮技术升级,高技术壁垒驱动行业格局集新能源汽车电驱系统齿轮技术升级,高技术壁垒驱动行业格局集中。中。电机转速(12,000r-20,000r)显著高于发动机转速,齿轮精度由 6-7 级提升至 4-5 级,技术壁垒高筑:1)热处理工艺影响齿轮寿命、耐磨度、承载力,精度越高,工艺炉温控制、时间周期控制、产品稳定性控制
3、难度越大;2)磨齿为 4-5 级精度以上齿轮必备工序,需根据需求二次开发软件、工装,工艺 know how 多,技术壁垒高;3)噪音控制:新能源汽车对噪音控制要求较高,齿轮精度、宽度,齿距及压力角的设计、加工难度更大。 新能源汽车时代,第三方电驱系统供应商的崛起为齿轮供应商提供切入更多供应链的机会,广阔前景广阔前景+ +格局重塑,有望诞生全球格局重塑,有望诞生全球龙头。龙头。 强者恒强,电驱齿轮龙头优势持续巩固强者恒强,电驱齿轮龙头优势持续巩固 技术、管理优势显著,全球市场加速开拓。技术、管理优势显著,全球市场加速开拓。公司深耕新能源汽车驱动系统高精齿轮多年,1)技术方面,在材料、热处理、磨齿
4、、降噪等关键工艺上均具备领先优势,并配备专业团队进行热处理工艺开发、设备利用研究、工装夹具开发;2)生产管理方面,通过平台化生产、柔性换线最大化生产效率,能够高效满足客户的“多品种、小批量”需求,是目前国内少数具备大批量生产 4-5 级精度齿轮能力的第三方供应商之一;3)产能方面,2021 年底电动汽车齿轮产能 170 万套,2022 年 Q4 将扩至 350 万套;公司与高精磨齿机供应商德国 Kapp 签订 251 台磨齿机战略合作协议,助力长期产能扩张。 依托全球领先的技术,优秀的质量管控能力和快速响应能力,未来公司将持续发力新能源汽车高精齿轮,并逐步从单一齿轮向小平台拓展,通过整体配套提
5、高客户粘性。伴随全球领先电动车企业、比亚迪、蔚来、广汽等老客户成长的同时,加速开拓 PSA 全球混动平台项目,打开全球市场,充分享受电动化红利。我们预计 2022/2023 年公司新能源汽车齿轮收入 18.5/31.0 亿元,同比+164.6%/+67.0%;2025 年公司占全球乘用车电驱齿轮市场份额达 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级: 买入 上次评级: 首次覆盖 目标价格:目标价格: 最新收盘价: 25.45 Table_Basedata 股票代码股票代码: 002472 52 周最高价/最低价: 33.22/12.47 总市值总市值( (亿亿) ) 197.92 自由
6、流通市值(亿) 162.26 自由流通股数(百万) 637.55 Table_Pic 分析师:崔琰分析师:崔琰 邮箱: SAC NO:S06 联系电话: -28%6%40%73%107%140%2021/062021/092021/122022/032022/06相对股价%双环传动沪深300Table_Date 2022 年 06 月 09 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 32%,中国/海外市场份额分别为 50%/15%。 RVRV 减速器厚积薄发减速器厚积薄发 国产替代起飞
7、在即国产替代起飞在即 需求攀升需求攀升+ +巨头产能受阻,国产巨头产能受阻,国产 RVRV 减速器迎“天时地利” 。减速器迎“天时地利” 。人口老龄化、用工成本上升催化下,中国工业机器人井喷式增长带动核心部件 RV 减速器迎需求爆发。RV 减速器在材料选取、热处理、磨齿、装配等环节均具有较高技术壁垒,长期由日系巨头纳博特斯克占据主导,全球市场份额超 70%;近年来,纳博产能稀缺严重,扩产慢+疫情干扰下交付周期延长,为国产替代提供良机。我们预计 2025 年中国 RV 减速器市场规模 66 亿元,国产 RV减速器占 36%。 多年打磨,多年打磨,RVRV 减速器业务腾飞在即。减速器业务腾飞在即。
8、公司从 2013 年开始研发 RV减速器,历时 3-4 年成功打破外资垄断,掌握原材料配比、摆线轮磨齿及总成装配技术,产品批量供货埃夫特、广州数控等国产头部机器人企业,已经成为市场份额最高的国产 RV 减速器供应商(根据高工机器人数据) ;产品在精度、寿命、噪音上向巨头纳博看齐。RV 减速器业务腾飞在即,我们预计 2025 年公司 RV 减速器收入为 9 亿元,分别占全球/中国 RV 市场份额的 9%/14%。 投资建议投资建议 公司是新能源汽车产业链高业绩弹性标的,有望凭借领先的工艺技术、充分的设备及产能储备、高效的生产管理和客户拓展能力,持续巩固新能源汽车齿轮领先优势,同时加速 RV 减速
9、器国产替代, “登峰造极” ,成长为全球领先的精密传动巨头。盈利预测:预计 2022/2023/2024 年收入 70.72/91.39/114.81亿 元 ,对 应 归母 净利 润 5.33/8.11/11.31 亿 元 , EPS 为0.69/1.04/1.45 元,对应 2022 年 6 月 8 日收盘价的 PE 分别为 38.1/25.0/17.9 倍。参考可比公司,同时考虑到公司作为行业内龙头的估值溢价,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 全球新能源乘用车渗透率提升不及预期,产能爬坡不及预期,国产机器人销量增速不及预期,RV 减速器客户端导入速度不及预期,原材料价格波动超出
10、预期,汇率、出口运费波动超出预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 注:未考虑 2022 年非公开发行对股本的影响 Table_profit 财务摘要 20202020A A 20202121A A 2 20 02222E E 2 20 02323E E 2 202024 4E E 营业收入(百万元) 3,664 5,391 7,072 9,139 11,481 YoY(%) 13.2% 47.1% 31.2% 29.2% 25.6% 归母净利润(百万元) 51 326 533 811 1,131 YoY(%) -34.6% 537.0% 63.3% 52.3% 39.4% 毛利率(%) 17.
11、4% 19.5% 20.4% 21.3% 21.9% 每股收益(元) 0.08 0.46 0.69 1.04 1.45 ROE 1.4% 6.7% 9.9% 13.0% 15.4% 市盈率 325.9 56.7 38.1 25.0 17.9 mNtMoPoNzRnQnPoNuNnPnM6MaO9PoMmMoMmOfQqQrPiNqRmM6MmMvMuOoNoMxNrNnN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 0. 引言 .5 1. 稀缺高精齿轮龙头 客户结构优质 .7 1.1. 深耕四十年的国产高精齿轮龙头.7 1.2. 新能源乘用车齿轮放量 盈
12、利能力向上. 12 2. 电动化重塑格局 技术先行铸就高精齿轮龙头. 14 2.1. 第三方电驱供应商崛起 齿轮外包大势所趋. 14 2.2. 新能源汽车齿轮技术升级 驱动竞争格局集中化. 19 2.3. 强者恒强 剑指全球高精齿轮龙头 . 23 3. RV减速器厚积薄发 国产替代腾飞在即 . 33 3.1. 国产机器人崛起 RV减速器国产替代加速 . 33 3.2. 技术、客户全面领先 RV减速器厚积薄发 . 37 4. 股权激励+定增助力业绩增长 费用管控驱动盈利向上 . 42 4.1. 股权激励+定增扩产,推动业绩稳健增长 . 42 4.2. 产品结构升级+效率提升 驱动盈利能力向上 .
13、 43 5. 投资建议. 45 6. 风险提示. 47 图表目录 图 1 公司分产品收入占比(%) .7 图 2 公司分产品毛利占比(%) .7 图 3 公司乘用车齿轮发展历史 . 10 图 4 公司股权结构及下属子公司 . 11 图 5 公司主要生产基地分布 . 11 图 6 公司营业收入及同比增速(亿元;%). 12 图 7 公司归母净利润及同比增速(亿元;%) . 12 图 8 公司 ROE、毛利率及净利率(%). 12 图 9 公司分产品毛利率(%) . 12 图 10 公司期间费用率(%) . 13 图 11 公司研发投入金额、研发费用及研发人员占比. 13 图 12 纯电动车单档两
14、级齿轮构型 . 16 图 13 特斯拉 Model3 双电机四驱版本 . 16 图 14 Audi etron 电驱系统构型. 16 图 15 比亚迪 DMi 混动系统齿轮构型 . 17 图 16 长城柠檬 DHT100 定轴齿轮换挡变速箱构型 . 17 图 17 部分新能源汽车电机构型及转速 . 19 图 18 传统燃油车发动机最大功率转速(r/min) . 19 图 19 公司盘类齿轮滚磨工艺 . 20 图 20 磨齿工艺主要分类. 22 图 21 精度加工与加工方法关系 . 22 图 22 公司新能源乘用车齿轮产能利用率及产销率 (%). 26 图 23 公司乘用车齿轮产能及同比增速(万
15、只;%) . 26 图 24 公司新能源汽车齿轮客户拓展情况. 29 图 25 差速器总成结构 . 30 图 26 收购三多乐旗下业务交易前后股权结构. 31 图 27 三多乐主要业务及产品线 . 32 图 28 RV 减速器在工业机器人上的应用 . 33 图 29 RV 减速器与谐波减速器对比 . 33 图 30 RV 减速器内部结构图. 34 图 31 RV 减速器工作原理 . 35 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 32 中国机器人 RV 减速器市场份额. 35 图 33 纳博特斯克 RV 减速器产品. 35 图 34 中国工业机器人销售规模及
16、同比增速(万台;%) . 36 图 35 纳博特斯克 RV 减速器产能. 36 图 36 公司 RV 减速器业务发展历程 . 39 图 37 公司分季度期间费用率(%) . 44 图 38 公司分季度毛、净利率(%) . 44 图 39 公司存货周转天数及固定资产周转天数(天) . 44 图 40 公司存货周转率及固定资产周转率(次) . 44 表 1 公司主要产品及配套客户 .7 表 2 燃油车变速箱、新能源汽车减速器原理及所用齿轮 .9 表 3 燃油车主机厂及 Tier1 齿轮、变速箱供应情况 . 14 表 4 2021 年度新能源乘用车电驱动装机量及市场份额. 15 表 5 双电机驱动车
17、型电机构型及功率. 16 表 6 主流混动汽车变速箱构型 . 17 表 7 全球/中国新能源乘用车齿轮市场规模测算. 18 表 8 各级精度圆柱齿轮的应用范围 . 19 表 9 常用齿形加工方法及其对应应用. 20 表 10 齿轮热处理加工步骤 . 21 表 11 齿轮噪音影响因素及噪音控制方法 . 23 表 12 公司齿轮加工核心技术列表 . 24 表 13 公司产能建设及设备储备情况. 25 表 14 公司与同行业企业新能源汽车齿轮布局. 27 表 15 公司新能源乘用车齿轮收入测算 . 29 表 16 三多乐主要客户及其主营业务. 32 表 17 摆线针轮减速器和行星齿轮减速器基本原理
18、. 34 表 18 RV 减速器市场规模测算 . 36 表 19 国产 RV 机器人发展情况 . 37 表 20 RV 减速器制造难点 . 38 表 21 双环传动 RV减速器与纳博特斯克性能对比. 40 表 22 公司 RV 减速器核心技术列表 . 40 表 23 公司 RV 减速器收入测算 . 41 表 24 公司股权激励人员结构 . 42 表 25 股权激励公司层面业绩考核要求 . 42 表 26 2021 年增资前后环动科技股权结构. 42 表 27 2021 年度非公开发行募投项目. 43 表 28 公司分业务预测 . 46 表 29 可比上市公司估值. 46 证券研究报告|公司深度
19、研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 0.0.引言引言 技术驱动市场份额提升是双环传动成长的核心逻辑。技术驱动市场份额提升是双环传动成长的核心逻辑。精密传动部件在材料选取、热处理、磨齿等核心环节技术壁垒高,作为国内稀缺的精密传动部件专家,我们看好双环传动在两大赛道中受益: 1)新能源汽车齿轮市占率提升。)新能源汽车齿轮市占率提升。新能源汽车所用电机转速显著高于发动机转速,齿轮精度、寿命、噪音控制难度大幅提升,技术壁垒高筑。公司作为国内少数具备大批量生产 4-5 级精度齿轮能力的第三方供应商之一,在材料、热处理、磨齿、降噪等关键工艺上具备领先技术优势。根据我们测算,2021 年公司
20、占全国 A0 级以上纯电动车减速器齿轮市场份额的 60%以上,确立龙头地位,未来有望凭借领先的技术与高效的生产管理、质量管控能力提升市场份额,展望全球龙头。 2)RV 减速器国产替代,份额提升。减速器国产替代,份额提升。RV 减速器技术壁垒高,长久被日资企业占领市场。公司凭借 40 多年精密传动开发经验和苦心钻研,成功打破外资垄断,产品在精度、寿命、噪音控制上向国际巨头纳博特斯克看齐。根据高工机器人数据,2021 年公司为中国市场份额仅次于纳博特斯克的 RV 减速器供应商,国产替代初具成效。未来,公司将凭借技术优势持续抢夺市场份额,RV减速器业务腾飞在即。 与市场观点不同:与市场观点不同: 1
21、)市场观点更多关注新能源汽车时代齿轮外包比例提升带来的第三方齿轮市场空间扩容; 我们认为:新能源汽车时代,齿轮传动市场格局的核心变化在于齿轮技术壁垒新能源汽车时代,齿轮传动市场格局的核心变化在于齿轮技术壁垒提升驱动竞争格局集中。提升驱动竞争格局集中。传统燃油车时期,自动变速箱齿轮亦存在外包模式,但由于变速箱齿轮精度要求较低(6-7 级) ,第三方齿轮厂以供应中低端产品为主,格局分散,话语权弱。新能源汽车齿轮精度为 4-5 级,高转速使得对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制要求大幅提升,在热处理、磨齿等技术上存在较高壁垒,传统变速箱齿轮厂商难以实现技术突破。公司作为国内稀缺的高精齿轮厂,具备领先于全行
22、业的高精齿轮技术储备、生产经验,有望受益竞争格局集中,成为优质赛道龙头。 2)市场对公司新能源汽车齿轮的竞争优势稳定性存在质疑,认为公司的先发优势或将在与其他电驱齿轮供应商的竞争中有所减弱; 我们认为:公司有别于其他第三方齿轮竞争对手,集中产能专注于 A0 级以上中高端车型,在电机转速 1.6 万转及以上的配套齿轮领域具备绝对领先优势。在生产方面,公司针对不同齿轮的特点和客户的多品种、小批次采购需求,对 2 万多种齿轮实现平台化生产,并采用柔性生产、模块化换线提高生产效率,是国内是国内少数少数具备具备 4-5级精度齿轮“批量化”生产经验的供应商级精度齿轮“批量化”生产经验的供应商之一之一。其他
23、竞争对手多从电机轴、A00 级(低电机转速)车型切入,在技术水平与批产经验上与公司存在明显差距。未来,公司有望通过产能扩张再度夯实领先优势,实现市场份额的持续提升。 3)市场对 RV减速器业务预期不高,认为国产 RV难以突破日企垄断地位; 我们认为:当前纳博特斯克产能稀缺且缺口较大,难以满足国内快速崛起的 RV减速器需求。自主 RV 供应商占据“天时地利” ,国产替代迫在眉睫。公司多年来稳扎稳打,通过自主研发实现原材料配比、润滑油配比、偏心轴磨削、摆线轮磨齿及总成装配等核心技术的突破,产品历经 5-6 年的成熟市场应用,中低负载 RV 减速器的精度、寿命、噪音已与纳博特斯克处于同等水平。借助深
24、厚技术积累与在精密传动领域的生产、管理、交付、响应优势,公司有望受益 RV 减速器国产替代大势,冲击国产 RV减速器龙头。 因此,本文的研究重点放在: 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1)与燃油车变速箱齿轮相比,电驱动齿轮的核心技术壁垒变化,公司在电驱动齿轮领域的技术及产业化竞争优势; 2)RV减速器的技术壁垒,国产替代空间、现状,公司 RV减速器技术积累,与海外巨头的差距,以及在国产 RV减速器中的地位。 注:公司所生产乘用车齿轮及商用车齿轮均为动力系统传动齿轮,包括燃油车变速箱齿轮、混合动力汽车变速箱齿轮、纯电动汽车减速器齿轮;本文所提及“新能源汽
25、车齿轮”特指新能源汽车电驱动系统齿轮。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.1.稀缺高精齿轮龙头稀缺高精齿轮龙头 客户结构优质客户结构优质 1.1.1.1.深耕四十年的国产高精齿轮龙头深耕四十年的国产高精齿轮龙头 公司是全球知名的齿轮传动部件供应商,深耕齿轮传动公司是全球知名的齿轮传动部件供应商,深耕齿轮传动 40 余年,客户结构优质。余年,客户结构优质。公司成立于 1980 年,一直专注于齿轮传动零部件的研发、设计与制造,主要产品包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮等,2021 年齿轮收入占比高达 80.4%,其他业务主要为 RV减速
26、器及钢材销售。 2010 年以来,公司不断发力乘用车齿轮,经历了从低端迈向高端,从手动变速箱齿轮到 CVT、DCT 、AT 等自动变速箱齿轮,再到新能源汽车齿轮的升级;同时,公司面向全球市场,客户结构优质,主要客户覆盖采埃孚、爱信、麦格纳、博格华纳、康明斯、广西玉柴等一级供应商及大众、通用、福特、上汽、广汽、全球领先电动车制造企业、比亚迪、现代、吉利等主流整车厂。 图 1 公司分产品收入占比(%) 图 2 公司分产品毛利占比(%) 表 1 公司主要产品及配套客户 产品名称产品名称 产品图片产品图片 具体产品具体产品 主要客户主要客户 乘用车齿轮 纯电动车减速器齿轮 主机厂客户:主机厂客户:全球
27、领先电动车制造企业、比亚迪、蔚来、上汽集团、广汽集团、PSA、零跑 Tier 1 客户:客户:博格华纳、日电产、汇川电机、舍弗勒 混合动力 DHT 变速箱齿轮 燃油车 AT 自动变速箱齿轮 主机厂客户:主机厂客户:大众、通用、福特、采埃孚、一汽、上汽、广汽、比亚迪、丰田、奇瑞、吉利 Tier1 客户:客户:博格华纳、盛瑞传动、唐山爱信、麦格纳、北京岱摩斯、万里扬 DCT(双离合自动变速箱)齿轮 CVT(无极变速箱)齿轮 0%20%40%60%80%100%2000202021乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮摩托车齿轮电动工具齿轮其他-20%0%20%
28、40%60%80%100%2000202021乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮摩托车齿轮电动工具齿轮其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 商用车齿轮 商用车手动变速箱、AMT 自动变速箱齿轮 主机厂客户:主机厂客户:中国重汽、依维柯、上汽 Tier 1 客户:客户:采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴、上汽菲亚特 摩托车齿轮 全地形车齿轮、豪迈50齿轮 大长江(豪爵、铃木品牌) 、春风动力、株洲建设雅马哈摩托车、江苏林海雅马哈摩托 工程机械齿轮 非道路机械齿轮、轨道交通齿轮 约翰迪尔、卡特彼勒、安徽合力、利勃海尔、CN
29、H Industri al、卡拉罗、博世、爱科、德纳、玉柴集团 电动工具齿轮 电钻、锤钻齿轮 百得、牧田、金飞达、博世 RV减速器 工业机器人用RV减速器 广州数控、埃夫特、新松、万丰奥特 深耕乘用车领域,合作核心客户,高精齿轮突破不断。深耕乘用车领域,合作核心客户,高精齿轮突破不断。公司从 2011 年开始大力向自动变速箱转型,目前已完成从低附加值的齿轮向 CVT、DCT、AT 等自动变速箱、新能源汽车电驱动齿轮等高精齿轮的转型,深度合作多家核心主机厂与 Tier1 客户。 CVT 领域,公司与核心 CVT 供应商日本加特可合作,终端配套丰田等偏好CVT 变速箱的主流日系客户; DCT 领域
30、,公司与上汽、广汽、比亚迪深度合作燃油车、混动车变速箱项目; AT 领域,公司早期从东安动力、盛瑞传动等国产供应商切入,逐步与市占率前两位的爱信、采埃孚等核心 tier1,以及通用、福特、上汽、一汽、广汽等主机厂形成稳定合作; 新能源汽车领域,公司合作全球领先电动车制造企业、比亚迪、蔚来、PSA、上汽、广汽,纯电、混动双轮驱动。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 2 燃油车变速箱、新能源汽车减速器原理及所用齿轮 变速箱变速箱/减速减速器器 齿轮构型、数量齿轮构型、数量 原理及技术难度原理及技术难度 单车价值单车价值 图片图片 纯电动汽车减速器 1 个
31、电机轴,1 个齿轮轴,2 个大齿轮 通过 2 级传动实现减速增扭矩,电机转速要求高,与传统燃油车变速箱相比对齿轮的精度、噪音要求提升,技术壁垒高 单驱动电机:500-600元 双驱动电机:1,000-1,200 元 混合动力汽车变速箱 纯电齿轮:纯电齿轮:1 个电机轴,1个齿轮轴,2 个大齿轮 发动机变速齿轮:发动机变速齿轮:DCT、CVT、AT 行星齿轮 包含纯电齿轮和变速箱齿轮两部分,技术壁垒高 1,000 元左右,根据混动变速箱构型不同差异较大 MT(手动变速箱) 普通圆柱齿轮(5 挡变速箱一般包括 10+个齿轮) 离合器、花键毂、同步环 通过控制离合片的闭合断开,切换不同的齿轮组,来实
32、现齿比的变换,一般来说,增加 1 挡多 2 个齿轮 300-500 元 AMT(自动机械式变速箱) 与 MT 齿轮构型相同 普通圆柱形齿轮 10+个 花键毂、同步环 在普通手动变速箱的基础上发展而来,总体传动结构不变,通过加装电子控制的自动操纵系统实现换挡的自动化 300-500 元 DCT(双离合变速箱) 2 组 MT 普通圆柱齿轮 2 个离合器 普通圆柱形齿轮 花键毂、同步环 发动机通过 2 个离合器传递给 2 根输入轴,分别连接奇数、偶数档,通过两个离合器的配合工作实现无动力中断的动力换档,提高车辆动力性、舒适性 1,000-1,500 元 CVT(无级变速箱) 一组行星齿轮(包含 1
33、太阳轮+齿圈+6 行星轮) 钢带、锥面 通过改变锥面距离改变传动比,钢带为 CVT 核心部件,行星齿轮用于帮助实现倒车挡 400-500 元 AT(自动变速箱) 3 组行星齿轮 花键毂、同步环 多片离合器 液力变矩器 通过控制齿圈或太阳轮的转速,控制行星齿轮传动比;再通过多片离合器闭合,控制行星齿轮的组合,实现不同的挡位,技术壁垒高 1,500-2,000 元 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 3 公司乘用车齿轮发展历史 家族持股,核心生产基地位于江浙。家族持股,核心生产基地位于江浙。公司是典型的家族企业,董事长吴长鸿及其一致行动人为公司的实际控制
34、人,截至 2022 年 3 月 31 日直接或间接持有公司 21.13%的股份。其中,叶善群和陈菊花为夫妻关系,吴长鸿为其大女婿,陈剑峰为其二女婿,蒋亦卿为其三女婿,吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰分别担任公司董事长,董事及副总经理,监事职务。 公司下辖多家子公司及 5 大生产基地,主要分布在浙江玉环、浙江嘉兴、江苏淮安、大连、重庆等地区。江、浙地区贴近各大新能源主机厂,产能布局充分,为未来重点发展区域。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 4 公司股权结构及下属子公司 图 5 公司主要生产基地分布 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要
35、法律声明 12 1.2.1.2.新能源乘用车齿轮放量新能源乘用车齿轮放量 盈利能力向上盈利能力向上 新能源乘用车齿轮厚积薄发,新能源乘用车齿轮厚积薄发,2021 年营收创新高。年营收创新高。2017-2020 年受汽车行业下行及投资扩产影响,公司业绩有所承压。2021 年,受益于产能释放及新能源乘用车齿轮放量,在原材料涨价、缺芯、疫情等各种不利影响下,业绩逆势高增,实现营收53.91 亿元,同比+47.1%,其中新能源乘用车收入占据 13%,同比大增;归母净利润 3.26 亿元,同比+537.0%;2022Q1 营收 16.55 亿元,+40.9%,归母净利 1.19 亿元,+124.1%,依
36、旧保持高速增长态势。 图 6 公司营业收入及同比增速(亿元;%) 图 7 公司归母净利润及同比增速(亿元;%) 量产爬坡提速,盈利能力向上。量产爬坡提速,盈利能力向上。2019-2020 年,受产能加速扩张影响,公司折旧费用与人力、制造费用等分摊成本提升,毛利率有所下滑,2020、2021 年,随着新建新能源汽车齿轮、自动变速箱齿轮的投产与量产爬坡,盈利水平逐步回升,2022 Q1 毛、净利率分别为 19.4%、7.5%,盈利能力向上。 图 8 公司 ROE、毛利率及净利率(%) 图 9 公司分产品毛利率(%) 费用管控能力增强,研发投入稳步增长费用管控能力增强,研发投入稳步增长。2018-2
37、020 年,公司资本开支较高,财务费用有所提升;2021 年,产能释放推动规模效应形成,期间费用率明显改善;2021 年,扣除股权激励费用(4,988 万元)后管理费用率约为 3.3%,实现连年下降,0%10%20%30%40%50%60%00营业收入(亿元,LHS)同比增速(%,RHS)-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.5归母净利润(亿元,LHS)同比增速(%,RHS)0%5%10%15%20%25%30%ROE毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016
38、200202021乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮摩托车齿轮电动工具齿轮 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 2022Q1 销售、管理、财务费用率合计仅 3.5%,成本管控能力强。研发方面,2018-2021 年,公司研发投入稳步增长,研发费用率、研发人数占比分别从 3.6%、8.8%增长至 4.0%、10.2%,为公司新项目开发提供有力支持。 图 10 公司期间费用率(%) 图 11 公司研发投入金额、研发费用及研发人员占比 注:2021 年管理费用率已扣除股权激励影响 公司深耕齿轮传动四十余年,一路稳扎稳打,成功跻身全球知名的齿
39、轮传动部件供应商。近年来,公司积极向高精齿轮传动领域转型,在纯电动车减速器齿轮、混合动力车变速箱齿轮等新能源汽车齿轮领域取得优异成绩。2021 年公司新能源乘用车齿轮销量 503.1 万件(电动车占比较大) ,根据我们测算,占全国 A0 级以上纯电动车减速器齿轮市场份额的 60%以上,确立龙头地位。受益于新能源乘用车齿轮放量,公司业绩迎来高增,且规模效应驱动费用率下降,盈利能力向上。未来,公司将顺应电动化发展趋势,持续发力新能源汽车高精齿轮,开拓全球主流客户,提升新能源乘用车齿轮市场份额,展望全球龙头。 0%1%2%3%4%5%6%200212022Q1销售费用率管理费用
40、率研发费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.520021研发投入金额(亿元,LHS)研发费用率(%,RHS)研发人员占比(%,RHS) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 2.2.电动化重塑格局电动化重塑格局 技术先行铸就高精齿轮龙头技术先行铸就高精齿轮龙头 2.1.2.1.第三方电驱供应商崛起第三方电驱供应商崛起 齿轮外包大势所趋齿轮外包大势所趋 燃油车时代,主机厂与变速箱燃油车时代,主机厂与变速箱 tier1 倾向自制齿轮产能,高精尖齿轮厂极度稀缺。倾向自制齿轮产能,高精尖齿轮厂极度稀
41、缺。传统燃油车以发动机、变速箱为核心技术,大众、通用、奔驰、上汽等大型主机厂均采用以自建变速箱、齿轮产能为主,外包为辅的供应模式。DCT、CVT、AT 等自动变速箱由于技术壁垒较高,外包程度高于传统机械手动变速箱,其中采埃孚、爱信、博格华纳等变速箱供应商倾向齿轮外包。 主机厂与 tier1 通常外购齿轮毛坯件并自行进行精加工,在节约成本的同时掌控核心精加工技术、保证品质一致性,使得长期以来第三方齿轮厂商以低端产品为主、话语权弱,高精尖齿轮厂极度稀缺。 表 3 燃油车主机厂及 Tier1 齿轮、变速箱供应情况 主机厂主机厂 自制齿轮自制齿轮/变速箱情况变速箱情况 变速箱供应商变速箱供应商 自制齿
42、轮情况自制齿轮情况 大众 自产变速箱、齿轮为主 AT 自动变速箱自动变速箱 通用 自产为主 爱信 自产齿轮为主 现代 向旗下现代摩比斯采购 采埃孚 欧洲以自产齿轮为主,中国以双环为主 福特 自产为主 PSA 自产为主 CVT 无极变速箱无极变速箱 日产 向加特可、捷太格特采购 加特可 自产+外采 宝马 向采埃孚、格特拉克采购 邦奇 自产齿轮为主 奔驰 自产为主 万里扬 自产齿轮为主 丰田 丰田和爱信 本田 自产为主 DCT 双离合变速箱双离合变速箱 上汽 自产 DCT、CVT 及齿轮,外采 AT 格特拉克(麦格纳) 自产+外采 一汽 自产 DCT 及齿轮,外采 CVT、AT 现代坦迪斯 自产齿
43、轮为主 比亚迪 自产 DCT 齿轮,外采 CVT、AT 爱知 自产齿轮为主 长安 向旗下重庆青山自产 DCT 齿轮,外采 CVT、AT 博格华纳 自产+外采 吉利 自产少量 DCT,外采 CVT、AT 采埃孚 欧洲以自产齿轮为主,中国向双环为主 新能源新能源汽车汽车时代,第三方电驱供应商崛起,重塑行业格局。时代,第三方电驱供应商崛起,重塑行业格局。新能源汽车时代电驱系统集成化、平台化成为主流,电驱系统供应分为以特斯拉、蔚来、比亚迪为代表的主机厂选择的“自制”以及多数主机厂选择的向第三方电驱系统供应商外采两种模式。出于资源分配及降本增效考虑,主机厂通常着力于电驱动模块的研发和设计,不会选择自制齿
44、轮;且以日电产、汇川技术、联合电子、方正电机、华为为代表的第三方电驱系统供应商多由电机电控供应商转型而来,无齿轮制造能力,为第三方齿轮供应商提供切入更多供应链的机会,行业格局得以重塑。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 表 4 2021 年度新能源乘用车电驱动装机量及市场份额 供应商供应商 客户客户 装机量(万台)装机量(万台) 市场份额市场份额 同比变化同比变化 特斯拉 特斯拉 38.72 22.20% 179.60% 弗迪动力 比亚迪 33.09 19.00% 186.90% 蔚来驱动科技 蔚来 18.16 10.40% 109.70% 日电产 广
45、汽、吉利、合众 16.67 9.60% 122.10% 汇川技术 小鹏、威马、理想 8.67 5.00% / 上海电驱动 长城、小鹏、长安、雷诺 8.51 4.90% 430.40% 上海变速器 上汽、合众 7.94 4.50% 500% 联合电子 长城、蔚来 7.13 4.10% 500% 小鹏 小鹏 6.90 4.00% 327% 中车时代 一汽 5.01 2.90% 500% 资料来源:NE 时代,华西证券研究所 双电机电驱系统推动齿轮平均单车价值量提升。双电机电驱系统推动齿轮平均单车价值量提升。纯电动车通过改变电机转速实现输出功率的改变,无需依靠多挡变速装置,齿轮构型以单档两级减速齿轮
46、为主,单车价值约为 500-600 元。 由于双驱动电机车型具备: 1)共同驱动,动力性能好; 2)前后轴可独立进行扭矩分配,通过选择两个电机高效工作点降低整车电耗,提高驱动效率及能量回收效率; 3)单个电机的功率需求降低,制造难度降低 等几大优势,已在特斯拉 Model S/Y、蔚来 ES8、ET7、唐 DM 等中高端车型上应用,齿轮单车价值为 1,000-1,200 元。 目前,双电机系统由于存在电驱系统设计难度提升,控制算法复杂,以及成本偏高,多应用于 C 级以上中高端车型及旗舰车型。我们预计,随着对车辆动力性能、电池能力回收要求的不断提升,双电机驱动系统有望向 B 级车型渗透,占比将进
47、一步提升。根据 NE 时代数据,2021 年中国新能源乘用车电机装机量达 325.5 万台,新能源乘用车上险数达 288.3 万辆(纯电 235.8 万辆,PHEV 及其他 52.5 万辆) ,PHEV 等车型以单电机驱动为主,据此计算单车电价装机量为 1.16 台,双驱动电机车型占比约为 16%,我们预计 2025 年双驱动电机占比有望提升至 35%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 12 纯电动车单档两级齿轮构型 图 13 特斯拉 Model3 双电机四驱版本 注:蓝色框中为公司生产的齿轮产品 资料来源:AI 汽车网,华西证券研究所 图 14
48、 Audi etron 电驱系统构型 表 5 双电机驱动车型电机构型及功率 车型名称车型名称 能源类型能源类型 电机构型电机构型 电机总电机总 功率功率(kW) 电机总电机总 扭矩扭矩(Nm) 前电机最大前电机最大 功率功率(kW) 后电机最大后电机最大 功率功率(kW) 车型价格车型价格 (万元万元) 奥迪 e-tron(进口) 纯电动 前置+后置,交流/异步 300 664 135 309 65.88 唐 DM 插混 前置+后置,永磁/同步 290 580 110 180 28.68 ID.4 CROZZ 纯电动 前置+后置,前交流/异步 后永磁/同步 230 460 80 150 27.
49、59 高合 HiPhi X 纯电动 前置+后置,永磁/同步 440 820 220 220 80.00 极氪 001 纯电动 前置+后置,永磁/同步 400 768 200 200 36.00 Model S 纯电动 前置+后置,前永磁/同步 后交流/异步 493 - - - 88.99 Model Y 纯电动 前置+后置,感应/异步 357 659 137 220 38.79 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 后永磁/同步 蔚来 ET7 纯电动 前置+后置,前永磁/同步 后交流/异步 480 850 180 300 52.60 小鹏 P7 纯电动 前
50、置+后置,永磁/同步 316 655 120 196 33.99 混动车型齿轮技术多样,齿轮单车价值较高。混动车型齿轮技术多样,齿轮单车价值较高。混动车型包括驱动电机、发电电机及发动机,其传动装置既包括一套完整的纯电减速器,也包括类似燃油车的变速箱结构。由于混动电机功率一般低于纯电,单极减速器拥有单一传动比,难以同时兼顾动力性和经济性,变速箱通常采用多挡传输路线、无极传输路线。目前,自主品牌混动车型减速器以 CVT 减速器、DCT 减速器为主,丰田日系混动系统以行星齿轮组为核心。混动变速箱构型复杂多变,齿轮平均单车价值约为 1,000 元左右。 图 15 比亚迪 DMi 混动系统齿轮构型 图