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1、证券研究报告公司深度研究燃气 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 天壕环境(300332) 稀缺跨省长输贯通在即,解决资源痛点空间稀缺跨省长输贯通在即,解决资源痛点空间大大开开 2022 年年 06 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书:S0600511080001 证券分析师证券分析师 任逸轩任逸轩 执业证书:S0600522030002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 11.20 一年最低/最高价 5.12/13.69 市净率(倍) 2.67 流通 A
2、 股市值(百万元) 9,452.51 总市值(百万元) 9,877.22 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 4.20 资产负债率(%,LF) 54.02 总股本(百万股) 881.89 流通 A 股(百万股) 843.97 相关研究相关研究 买入(首次) Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2,052 3,422 5,131 6,778 同比 21% 67% 50% 32% 归属母公司净利润(百万元) 204 407 722 980 同比 265% 100% 77% 36% 每股收益-最新股本摊薄(元/
3、股) 0.23 0.46 0.82 1.11 P/E(现价&最新股本摊薄) 48.43 24.25 13.68 10.08 Table_Summary 投资要点投资要点 布局稀缺天然气长输管道,聚焦天然气业务发展迅速布局稀缺天然气长输管道,聚焦天然气业务发展迅速。公司 2014 年起通过并购进入天然气领域。2018 年公司全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联公司合资成立“中联华瑞” (公司持股 49%)进行神木神木-安平煤层气管道工程项目(神安线)安平煤层气管道工程项目(神安线)建设运营。1)2021.7 山西-河北段通气,公司燃气销量同增 48.5%至 2021 年 6.6 亿方,毛利率
4、+4.1pct 至27.5%,盈利能力初现。盈利能力初现。2)2022 年陕西年陕西-山西段有望投运,山西段有望投运,全线贯通年输气能力 50 亿方亿方, 加压后 80 亿方, 气量释放&毛差提高潜力值得期待。 跨省长输能力不足跨省长输能力不足,陕冀区域不平衡凸显陕冀区域不平衡凸显。神安线 1)上游气源来自陕)上游气源来自陕西西&山西,供给有保障。山西,供给有保障。陕西&山西属天然气六大外输省之二,2021 年外输规模达 122/21 亿方亿方。 神安线沿线煤层气充足, 合作方中联公司拥有煤层气矿权面积占全国 35%,主要分布在陕东晋西;沿线分布中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块;陕西省长
5、庆气田及延长气田均可供气。2)下游)下游用气紧张,用气紧张,管输能力成为资源跨省消费痛点管输能力成为资源跨省消费痛点。2021 年河北天然气省外输入 223 亿方亿方,2022.6.29 省内 LNG 价格达 4.05 元/方,相对门站价上浮 120%,用气紧张。历史上,天然气消费量与管容同频增天然气消费量与管容同频增长长,管输能力是资源跨省消费的痛点。神安线通气将为华北带来较为平价的管道气,刺激真实天然气需求释放。 神安线神安线突破管输突破管输瓶颈,瓶颈, 三大三大壁垒壁垒造就稀缺造就稀缺资产。资产。 区域不平衡背后的本质:区域不平衡背后的本质:跨省管输不足。跨省管输不足。与神安线同向的陕京
6、一三线 2022 年 10-12 月管道剩余能力均为均为 0,我们测算河北管线负荷率采暖季达 116%。神安线可突破管输瓶颈,且可连通其他长输将气源送至华北,解决华北天然气瓶颈,解决华北天然气瓶颈,进一步释放进一步释放真实需求真实需求!神安线神安线三大三大壁垒壁垒:投资金额超 50 亿元、建设周期超 5 年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上, 建设时间远超神安线(5 年) ,中期中期无无神安线同向管道建成神安线同向管道建成,神安线神安线中期无竞争对手中期无竞争对手。 稀缺稀缺跨省长输管网,跨省长输管网,神安线神安线构筑三大盈利模式
7、构筑三大盈利模式。管输费:管输费:合资公司中联华瑞收取神安线管输费 0.195 元/方,贡献稳定收益。门站价为基准门站价为基准的区域价差的区域价差: 公司上游于陕西/山西采购低价天然气, 经神安线输送至河北进行消纳(陕西、山西、河北门站价格为 1.22、1.77、1.84 元/方) ,获取门站价价差。零售价差:零售价差:公司通过深度分销,将低价气源直供给工业企业客户, 非居民零售气价较高, 预计整体单方毛差有望超过 2 元。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源,将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区,气量&毛差齐升。我们预计 20222024
8、年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80 亿元,同比 100%/77%/36%,EPS 为 0.46/0.82/1.11 元,对应 PE24/14/10 倍。我们认为跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性,价值凸显,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:神安线建设进度不及预期,中联煤层气气量释放不及预期 -28%-11%6%23%40%57%74%91%108%125%142%2021/6/302021/10/292022/2/272022/6/28天壕环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究
9、所 公司深度研究 2 / 21 内容目录内容目录 1. 布局稀缺天然气长输管道资产,燃气业务逐渐占据主导地位布局稀缺天然气长输管道资产,燃气业务逐渐占据主导地位 . 4 1.1. 余热利用起家,转型聚焦燃气业务 . 4 1.2. 燃气业务已成公司支柱产业,ROE 大幅回升 . 5 2. 稀确跨省长输管网通气在即,解决产业链痛点空间大开稀确跨省长输管网通气在即,解决产业链痛点空间大开 . 9 2.1. 陕晋冀天然气区域供需不平衡,管输能力为资源跨省消费痛点 . 9 2.2. 神安线突破管输瓶颈,三大壁垒造就稀缺资产 . 12 2.3. 稀缺跨省长输,构筑三大盈利模式 . 16 3. 盈利预测盈利
10、预测 . 18 4. 风险提示风险提示 . 19 hVgVuZeY9Y9UqVpZrUbR9R7NoMnNmOoMiNoOsNlOoOqMaQrQmOvPsOtNwMmQpN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 21 图表目录图表目录 图 1: 公司发展重要节点 . 4 图 2: 天壕环境股权结构(截至 2022/3/31) . 5 图 3: 2021 年公司营收结构 . 6 图 4: 2021 年公司毛利结构 . 6 图 5: 2017-2021 年公司收入及同比增长率 . 6 图 6: 2017-2021 年
11、公司归母净利润及同比增长率 . 6 图 7: 2017-2021 公司营收结构变化 . 7 图 8: 2017-2021 公司毛利结构变化 . 7 图 9: 2017-2021 公司毛利率及归母净利率 . 8 图 10: 2017-2021 公司分业务毛利率 . 8 图 11: 2017-2021 年负债率保持相对稳定 . 8 图 12: 2021 年 ROE 大幅提升 . 8 图 13: 天壕环境 2017-2021 年燃气供应销量 . 9 图 14: 2021 年全国各省天然气产需差(亿方) . 10 图 15: 河北 LNG 挂牌价显著高于陕晋冀天然气门站价(元/方) . 11 图 16
12、: 基准点门站价与可替代能源价格挂钩的定价公式 . 11 图 17: 河北省天然气消费量与运输能力同频增长 . 12 图 18: 河北中转管容示意图 . 14 图 19: 中长期天然气主干管网规划示意图 . 15 图 20: 神安线管道线路图 . 15 图 21: 天壕环境神安线盈利模式示意图 . 17 图 22: 2018-2021 公司客户中铝厂占比达 40% . 17 表 1: 河北输气长输管道设施基础信息 . 12 表 2: 2022 年国家管网天然气管道剩余能力(万方/天) . 13 表 3: 河北承担中转功能的管线及占用管容 . 13 表 4: 河北管容负荷率达 81% . 14
13、表 5: 河北省采暖季管容负荷率达 116% . 14 表 6: 拟建/待建途径陕西/河北外输长输管道设施基础信息 . 16 表 7: 神安线三大盈利模式 . 17 表 8: 天壕环境业务营收拆分(亿元) . 18 表 9: 天壕环境同业估值对比(对应收盘价日期:2022/6/30) . 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 21 1. 布局布局稀缺稀缺天然气长输管道天然气长输管道资产资产,燃气业务逐渐占据主导地位燃气业务逐渐占据主导地位 1.1. 余热利用起家余热利用起家,转型,转型聚焦聚焦燃气业务燃气业务
14、 余热利用领域起家的能源企业, 逐步转型大力发展燃气业务余热利用领域起家的能源企业, 逐步转型大力发展燃气业务。 天壕环境成立于 2007年,初创时专注于工业节能余热余压利用领域,通过合同能源管理模式实现了规模化快速扩张, 成为国内以合同能源管理模式从事余热发电节能服务的领先企业。 2012 年公司于深交所上市,并于 2014-2016 年围绕节能环保、清洁能源领域,先后并购北京华盛、华盛燃气、赛诺水务等公司,实现了余热余压发电、燃气、水处理业务三大板块协同发展。2018 年,公司进行业务转型,大力发展天然气业务:公司全资子公司“华盛燃气”与中海油全资子公司“中联公司”合资成立“中联华瑞” ,
15、公司持股 49%,合资公司进进行行神木神木-安平煤层气管道工程项目安平煤层气管道工程项目(神安线神安线) 建设建设运营运营。 公司在后续两年间逐步脱手大部分余热发电项目,并依托神安线的气源优势、跨省输气管道优势和终端市场开发优势大力布局燃气业务。2021 年,神安线山西河北段已投产运行;据 2021 年年报披露,陕西山西段预计 2022 年具备通气条件,届时神安线将实现全线贯通。 图图1:公司发展重要节点公司发展重要节点 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 陈作涛为公司实控人,陈作涛为公司实控人, 共共持股持股 20.6%。 截至 2022/3/31, 董事长陈作涛直接持股 5.03
16、%、通过天壕投资集团有限公司间接持股 15.57%,共计持股 20.6%。公司作为上市平台,通过子公司进行业务运作,天然气业务由北京华盛、华盛燃气等进行运营;水务业务由赛诺水务等进行运营;余热利用业务通过力拓节能、天壕智慧余热等进行运营。 公司成立公司成立收购北京力拓收购北京力拓,进军进军天然气长输管道压气天然气长输管道压气站余热利用领域站余热利用领域收购赛诺水务收购赛诺水务,布局水布局水务领域务领域,实现余热余压实现余热余压发电发电、燃气燃气、水处理业水处理业务三大板块协同发展务三大板块协同发展逐步逐步脱手脱手节能环保节能环保板块板块1616个余热发电个余热发电项目项目,依托神安线依托神安线
17、专注燃气业务发展专注燃气业务发展开工开工神安线三期神安线三期,将将于于20222022年实现年实现全线贯通全线贯通深交深交所上市所上市,专注于专注于工业节能余热余压利工业节能余热余压利用用领域领域先后先后并购北京华并购北京华盛盛、华盛燃气华盛燃气,布局燃气业务布局燃气业务转型以转型以燃气业务燃气业务为主为主,与与中中海油合作海油合作,参与国家参与国家“煤层煤层气开发气开发十三五十三五规划规划”重重点点项目项目神神安线建设安线建设通过通过收购清远正收购清远正茂茂,开拓华南燃开拓华南燃气业务气业务20142014年年20162016年年20202020年年20222022年年20072007年年2
18、0122012年年20152015年年20182018年年20212021年年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 21 图图2:天壕环境天壕环境股权结构(截至股权结构(截至 2022/3/31) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.2. 燃气业务燃气业务已成已成公司公司支柱产业支柱产业,ROE 大幅回升大幅回升 逐步逐步剥离剥离合同能源管理传统合同能源管理传统主主业,成功转型为以天然气业务为支柱的能源企业。业,成功转型为以天然气业务为支柱的能源企业。公司于 2015 年开始转型天然气业务并且谋求模式创新,坚
19、持布局战略性资产。2016 年开始管输布局,2018 年公司依托与中海油过去的长期伙伴关系以及符合国家发展要求的共同利益促成了神安线管道项目合作。 神安线管道走向由西向东, 起点为陕西省神木县,途径山西省、河北省三省近二十个县(区) ,终点为河北省衡水市的安平县。管道总长度超过 600km,设计输气能力约 50 亿方/年;公司在投资者关系活动记录中提到,加压后输气能力可达 80 亿方/年。 神安线建设分三期工程, 神安线二期建成后 2021 年四季度山西-河北段开始通气, 当年燃气供应及安装业务营收占比高达82.39%, 毛利占比80.61%,燃气业务已成为公司支柱产业。 表表 1:神安线神安
20、线三期工程三期工程基本信息基本信息 一期一期 二期二期 三期三期 起止点 山西闫庄-河北鹿泉 河北鹿泉-河北安平 陕西神木-山西兴县 建成时间 2021.7 2022.5 预计 2022 管道长度(km) 544 74 投资(亿元)投资(亿元) 41.42 9.6 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 陈作涛陈作涛王向东王向东楚天舒楚天舒湖北国有资本运营有限公司湖北国有资本运营有限公司天壕环境(天壕环境(300332.SZ300332.SZ)天壕投资集团有限公司天壕投资集团有限公司5.03%5.03%99.9%99.9%15.57%15.57%2.19%2.19%1.98%1.98%2.61%2
21、.61%100%100%100%100%力力拓拓节节能能100%100%100%100%北北京京华华盛盛赛赛诺诺水水务务华华盛盛燃燃气气 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 21 图图3:2021 年公司营收结构年公司营收结构 图图4:2021 年公司毛利结构年公司毛利结构 数据来源:定期报告,东吴证券研究所 数据来源:定期报告,东吴证券研究所 2017-2021 年年公司公司营收营收&归母归母净利呈波动上升趋势净利呈波动上升趋势, 神安线, 神安线通气通气显著增厚公司显著增厚公司业绩业绩。公司 2021 年实现
22、营收 20.52 亿元,同比增长高达 21.16%。2021 年全年归母净利润 2.04亿元,同比增长高达 265.38%。2021 年收入和归母净利润主要增量来自于神安线山西-河北段建成通气后带来的燃气业务销售量大幅增长。神安线通气显著增厚了公司业绩,为公司的燃气业务打开新增长空间。 图图5:2017-2021 年公司收入及同比增长率年公司收入及同比增长率 图图6:2017-2021 年年公司归母净利润及同比增长率公司归母净利润及同比增长率 数据来源:定期报告,东吴证券研究所 数据来源:定期报告,东吴证券研究所 燃气供应及安装业务82.39%水处理工程服务及膜产品14.80%节能环保业务2.
23、81%燃气供应及安装业务, 80.61%水处理工程服务及膜产品, 16.50%节能环保业务, 2.89%19.84 19.74 18.07 16.94 20.52 -0.49%-8.47%-6.27%21.16%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05720021收入(亿元)yoy0.900.840.470.562.04-6.41%-44.11%18.33%265.38%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.5200202021归母净利润(亿元)yoy 请
24、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 21 剥离部分剥离部分余热发电余热发电项目项目,燃气燃气业务业务逐渐逐渐占据主导地位占据主导地位。2018 年起,随着公司的产业转型、神安线的建设通气以及公司对余热发电项目的剥离,燃气供应及安装业务逐渐成为主业。2017-2021 年,燃气相关业务营收占比从 54.44%提升至 82.39%,毛利占比从36.13%增长至 80.89%,燃气业务主导地位突显。燃气供应及安装业务分为城市燃气销售、燃气安装、其他(收取管输费、燃气具销售、工程设计咨询) ,燃气销售为其中的主要收入组成,
25、2021 年新增燃气安装用户 10658 户,燃气销售收入占总营收 70%。以燃气销售为主的燃气供应及安装业务逐渐占据主导地位。 图图7:2017-2021 公司公司营收结构变化营收结构变化 图图8:2017-2021 公司公司毛利毛利结构变化结构变化 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 转型期间转型期间公司公司归母净利率降低,神安线投产后快速回升。归母净利率降低,神安线投产后快速回升。公司毛利率由 2017 年的25.06%增长至 2021 年的 28.06%,总体呈小幅上升态势。归母净利率于 2019 年探底,仅为 2.61%,主要受财务费用拖累。202
26、0 年公司开始将先前自建的山西境内神安线工程出售至中联华瑞名下, 2021 年融资规模减少、财务结构优化,归母净利率大幅提高至9.94%。 节能环保业务和水处理相关业务毛利率降低,节能环保业务和水处理相关业务毛利率降低,燃气供应业务后来居上燃气供应业务后来居上。水处理业务毛利率在较高水平的基础上有所下降,从 2017 年的 39.61%降低至 2021 年的 31.29%,主要系膜产品主要原材料价格上涨未及时传导到销售端所致;节能环保业务毛利率从2017年的30.73%下降至2021年的25.34%, 业务逐步剥离。 燃气业务从2017年的16.64%提高至 2021 年的 27.46%,这一
27、提升主要系公司加强了与上游气源和下游大工业客户的沟通协调,稳定供应的同时提升了成本较低的煤层气采购量所致。预计随着预计随着 2022 年神年神安线三期的建设投产,燃气业务安线三期的建设投产,燃气业务毛利毛利率率还将进一步提升还将进一步提升。 54.44%50.71%56.63%61.81%82.39%21.37%28.75%22.11%21.98%14.80%23.94%20.34%21.26%16.21%2.81%0.25%0.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他节能环保业务水处理工程服务及膜产品销售燃气供应及安
28、装业务36.13%26.36%39.63%54.05%80.89%33.77%45.75%31.98%30.29%16.56%29.35%27.30%28.39%15.66%2.55%0.75%0.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他节能环保业务水处理工程服务及膜产品销售燃气供应及安装业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 21 图图9:2017-2021 公司公司毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率 图图10:2017-2021
29、公司公司分业务毛利率分业务毛利率 数据来源:定期报告,东吴证券研究所 数据来源:定期报告,东吴证券研究所 负债率负债率保持在保持在 55%左右水平,左右水平,2021 年年 ROE 大幅提升大幅提升。2016-2017 年公司在建工程大量转固定资产后折旧大幅增长, 净利润承压, 同时财务费用一直较高, 使得 20172020年 ROE 处于较低水平。2021 年,原本公司自建的神安线管网出售至中联华瑞,且神安线通气后毛利率提升,财务结构改善,ROE 回弹至 5.61%。随着神安线三期陕西随着神安线三期陕西-山西山西段的段的建成建成通气通气,公司公司盈利能力盈利能力将将进一步进一步提升提升,RO
30、E 增长空间广阔。增长空间广阔。 图图11:2017-2021 年年负债率负债率保持保持相对相对稳定稳定 图图12:2021 年年 ROE 大幅大幅提提升升 数据来源:定期报告,东吴证券研究所 数据来源:定期报告,东吴证券研究所 25.06%23.36%25.30%26.73%28.06%4.55%4.28%2.61%3.30%9.94%0%5%10%15%20%25%30%200202021毛利率归母净利率16.64%12.14%17.72%23.37%27.46%39.61%37.18%36.63%36.83%31.29%30.73%31.36%33.81%25.83
31、%25.34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021燃气供应及安装业务水处理工程服务及膜产品销售节能环保业务56.04%55.77%55.02%57.02%54.48%53%54%55%56%57%58%2002020212.59%2.43%1.39%1.58%5.61%0%1%2%3%4%5%6%200202021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 21 2. 稀稀确跨省长输确跨省长输管网通气管网通气在即在即
32、,解决产业链痛点空间大开解决产业链痛点空间大开 2021 年公司年公司燃气业务实现大幅增长燃气业务实现大幅增长,神安线开通产生积极影响。神安线开通产生积极影响。2021 年公司实现售气量 6.60 亿立方米,比上年增长 48.47%,2021 年 7 月,神安线管道山西闫庄-河北鹿泉段正式通气,公司依托神安线项目的投产运营,与神安线沿线的部分工业直供客户、燃气终端运营商等签订战略合作协议或天然气购销协议, 向河北区域内相关客户实现燃气销售。公司通过神安线管道,将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场, 未来神安线管道输气量将快速增长, 对燃气板块业绩的提升产生积极影响。 图图
33、13:天壕环境天壕环境 2017-2021 年燃气供应销量年燃气供应销量 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 2.1. 陕晋冀陕晋冀天然气区域供需不平衡,天然气区域供需不平衡,管输能力为资源跨省消费痛点管输能力为资源跨省消费痛点 陕西陕西&山西均为天然气外输省, 神安线山西均为天然气外输省, 神安线沿线沿线气源供给充足。气源供给充足。2021 年国内天然气总消费量 3752 亿方,总产量 2052 亿方,进口量 1520 亿方。陕西省天然气产需差为 122.2 亿方;山西省天然气产需差为 21.3 亿方,两省为国内天然气六大外输省之二,气源供给充足。中联公司与公司合作成立中联华瑞,作为大型国有
34、油气企业中海油全资附属公司,拥有国家煤层气对外合作专营权,拥有 27 个煤层气探矿权、4 个煤层气采矿权,面积16,433 平方公里,约占全国煤层气矿权面积的 35%,主要分布在陕东晋西地区,具备多区块的稳定气源优势,是神安线管道项目重要气源之一。此外,神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块也可提供气源。陕西省的两大资源地,即长庆气田及延长气田也有望与公司形成气源采购合作。 4.47 4.28 4.10 4.44 6.60 -4.3%-4.2%8.4%48.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%020021燃气供应销
35、量(亿立方米)yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 21 图图14:2021 年全国各省天然气年全国各省天然气产需差(亿方)产需差(亿方) 数据来源:国家统计局,发改委,东吴证券研究所 河北用气紧张河北用气紧张 LNG 挂牌价挂牌价远超门站价格远超门站价格,神安线,神安线将带来消费弹性还原真实需求将带来消费弹性还原真实需求。各省门站价有所不同, 体现在运输成本、 经济发展水平以及当地天然气资源禀赋等方面。门站价具体确定方法如下:1)综合考虑中国天然气市场资源流向、消费和管道分布现状,选取上海市作为计价基准
36、点。选取上海市作为计价基准点。2)建立计价基准点的门站价格与可替代能源价格挂与可替代能源价格挂钩的钩的定价公式定价公式。3)确定各省门站价格。确定各省门站价格。各省门站价格=计价基准点门站价格-贴水(与上海价差) 。影响各省贴水的主要因素有运输成本、经济发展水平以及是否为天然气主产区。在河北用气紧张的情况下,管道天然气售价仍需参考门站价进行浮动,而市场化程度较高的河北 LNG 价格大幅上涨,相对门站价上浮 120%达到 4.05 元/方(LNG 价格参考 2022 年 6 月 29 日行情) ,河北用气紧张。在此情形下,神安线通气将为神安线通气将为华北地区华北地区带来较为平价的管道气带来较为平
37、价的管道气,刺激刺激真实真实天然气天然气需求释放。需求释放。 地区地区产需差(亿方)产需差(亿方)2021年产量(亿方)2021年产量(亿方)产量产比(%)产量产比(%)消费量(亿方)消费量(亿方)消费量占比(%)消费量占比(%)四川省261.2529.225.8%268.07.5%新疆区225.6387.618.9%162.04.5%内蒙古189.3260.312.7%71.02.0%陕西省122.1294.114.3%172.04.8%山西省21.3122.66.0%101.32.8%青海省21.062.03.0%41.01.1%西藏区-0.60.00.0%0.60.0%黑龙江省-4.55
38、0.52.5%55.01.5%吉林省-14.021.41.0%35.41.0%贵州省-14.85.20.3%20.00.6%云南省-25.00.00.0%25.00.7%广西区-29.80.20.0%30.00.8%重庆市-36.687.14.2%123.73.5%宁夏区-36.80.20.0%37.01.0%甘肃省-37.84.20.2%42.01.2%江西省-43.00.00.0%43.01.2%湖南省-51.00.00.0%51.01.4%海南省-61.08.00.4%69.01.9%安徽省-69.72.30.1%72.02.0%天津市-70.039.01.9%109.03.1%福建省-
39、78.60.00.0%78.62.2%湖北省-82.71.30.1%84.02.4%辽宁省-84.17.90.4%92.02.6%上海市-101.817.20.8%119.03.3%河南省-128.12.90.1%131.03.7%浙江省-180.00.00.0%180.05.0%北京市-212.84.30.2%217.16.1%河北省-222.75.30.3%228.06.4%山东省-230.46.20.3%236.66.6%广东省-231.5132.56.5%364.010.2%江苏省-312.80.90.0%313.78.8% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明
40、部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 21 图图15:河北河北 LNG 挂牌价显著高于陕晋冀天然气门站价(元挂牌价显著高于陕晋冀天然气门站价(元/方)方) 注:LNG 气化率为 1480 方/吨。 数据来源:发改委,气库,东吴证券研究所 图图16:基准点门站价与可替代能源价格挂钩基准点门站价与可替代能源价格挂钩的的定价公定价公式式 数据来源:大辞海,东吴证券研究所 河北省天然气消费量与管容同频增长河北省天然气消费量与管容同频增长, 管输能力管输能力成成为资源为资源跨省消费跨省消费痛点。痛点。 2011-2021年,十年河北省天然气消费量 CAGR 20.58%,随着“煤改
41、气”和“双碳”的持续推进,未来河北天然气需求将继续增长。从河北省历年消费量来看,在有新管道投运的当年或在有新管道投运的当年或次年,消费量表现出较大的同比增长。次年,消费量表现出较大的同比增长。结合管网运输段的申请使用制度&以销定产,我们认为,管输能力是资源跨省消费的痛点。神安线神安线的投运的投运将为将为华北华北天然气消费天然气消费量量增长提增长提供弹性供弹性,解决华北天然气需求瓶颈,进一步释放真实需求,解决华北天然气需求瓶颈,进一步释放真实需求! 1.221.771.844.050.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5陕西省门站价山西省门站价河北省门站价河北省LNG挂牌价
42、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 21 图图17:河北省天然气消费量与运输能力同频增长河北省天然气消费量与运输能力同频增长 数据来源:国家统计局,东吴证券研究所 2.2. 神安线神安线突破管输突破管输瓶颈,瓶颈,三大三大壁垒壁垒造就稀缺造就稀缺资产资产 区域不平衡背后的本质:跨省管输不足区域不平衡背后的本质:跨省管输不足。国家管网送气至河北的管线为陕京一四线、天津 LNG 外输管道以及唐山 LNG 管道,与神安线同方向的陕京一&二&三线 2022年 10-12 月管道剩余能力均为 0,现有管容在采暖季紧张。
43、表表1:河北输气长输管道设施基础信息河北输气长输管道设施基础信息 设施名称设施名称 起止点起止点/ /所在地所在地 途经地区途经地区 长度长度 (公里)(公里) 投产时间投产时间 设计能力设计能力 (万吨,亿方(万吨,亿方/ /年)年) 陕京一线 靖边首站、琉璃河分输站、石景山分输站 陕西、山西、河河北北、北京 911.00 1997 年 9 月 10 陕京二线 靖边首站、 安平分输站、 永清分输站、通州东分输站 陕西、山西、河河北北、北京 1029.00 2005 年 7 月 170 陕京三线 榆林压气站、安平分输站、永清分输站、西沙屯分输站 陕西、山西、河河北北、北京 983.00 201
44、1 年 1 月 150 陕京四线 靖边首站、高丽营分输站、西沙屯分输站 陕西、内蒙古、河北河北、北京 1246.00 2017 年 11 月 250 天津LNG外输管道 天津 LNG 接收站、 邹平末站 天津、河北河北、山东 579.6 2019 年 12 月 103 唐山 LNG 曹妃甸气化站、唐山压气站 河北河北 134.00 2013 年 11 月 147 数据来源:国家管网,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 21 表表2:20222022 年国家管网天然气管道剩余能力年国家管网天然气管
45、道剩余能力(万方(万方/ /天)天) 月份月份 陕京一线陕京一线 陕京二线陕京二线 陕京三线陕京三线 6 月 0 0 707.99 624.73 7 月 0 0 355.73 707.56 8 月 0 0 410.7 756.06 9 月 0 0 583.04 514.48 10 月 0 0 0 0 0 0 11 月 0 0 0 0 0 0 12 月 0 0 0 0 0 0 数据来源:国家管网,东吴证券研究所 途径河北的途径河北的管线管线平均平均管容负荷率达管容负荷率达 81%,采暖季高达采暖季高达 115.6%,神安线开通将有效,神安线开通将有效扩充管容。扩充管容。河北省相关长输管线除承担河
46、北用气需求(223 亿方/年)外,还需承担向北京、河南、辽宁、山东等省市的天然气中转需求。经我们测算,中转需求共占用河北管容 452 亿方/年,其中北京占用 213 亿方/年,河南占用 61 亿方/年,辽宁占用 40 亿方/年,山东占用 139 亿方/年。气源到河北的总管输能力为 830 亿方/年,因此河北现有长河北现有长输管线管容负荷率达输管线管容负荷率达 81%。根据发改委发布的天然气管道运输价格管理办法 ,在核定长输管道 8%准许收益率时,选取的国家管网集团各价区管道负荷率标准为 75%,且有降低趋势,河北管容负荷率已超过该标准。我们按照淡旺季用气比例进行测算,河北河北省采暖季(省采暖季
47、(11次年次年 3 月)管容负荷率高达月)管容负荷率高达 115.6%,采暖季管容十分紧张。神安线投运将使得管容得到有效扩充。且神安线可与其他长输管线相连通,将陕晋气源进一步送至华北地区,解决北京等地用气瓶颈。在 LNG 价格居于高位的情形下,神安线能够为下游客户提供低价气源,助力企业真实需求释放。刺激华北地区天然气消费量增长。 表表3:河北承担中转功能的管线及占用管容河北承担中转功能的管线及占用管容 设施名称设施名称 接收点接收点 占用管容(亿方占用管容(亿方/年)年) 陕京一线 北京 3 陕京二线 58 陕京三线 51 陕京四线 86 大唐煤制气 14 鄂安沧输气管道 河南 61 秦沈线
48、辽宁 40 冀宁联络线冀鲁段 山东 66 安济线 18 天津 LNG 外输管道 55 合计占用河北管容合计占用河北管容 452 数据来源:国家管网,东吴证券研究所测算 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 21 图图18:河北中转管容示意图河北中转管容示意图 注:按照到达各地的管道设计能力将天然气产需差分配至各管线。以此计算占用管容数值。 数据来源:国家管网,东吴证券研究所测算 表表4:河北管容负荷率达河北管容负荷率达 81% 天然气量(亿方/年) 2021年河北自身进气需求 223 2021年河北中转需求 45
49、2 河北总需求 675 气源到河北的管输能力(包括经过) 830 河北接收平均管容利用率(%) 81% 数据来源:国家管网,国家能源局,东吴证券研究所测算 表表5:河北省采暖季管容河北省采暖季管容负荷负荷率率达达 116% 管输能力 (亿方) 需求占全年比例 需求量 (亿方) 管容负荷率 采暖季(11次年 3 月) 346 59% 400 115.6% 非采暖季(4-10 月) 484 41% 275 56.9% 总量 830 100% 675 81.3% 注:需求比例按照 2021 年河北采暖季/非采暖季需求假设,比例为 1.45:1 数据来源:国家管网,东吴证券研究所 神安线作为神安线作为
50、高壁垒高壁垒稀缺资产,稀缺资产,中期中期无竞争对手。无竞争对手。神安线起点为陕西省神木县,途径山西省吕梁市、 忻州市、 太原市、 阳泉市和河北省石家庄市、 衡水市三省近二十个县 (区) ,终点为河北省衡水市的安平县。管道总长度超过 600km,设计输气能力约 50 亿立方米/北京山东辽宁河南河北山西陕西设施名称途经地区设计能力 占用管容陕京一线陕西、山西、河北、北京103陕京二线陕西、山西、河北、北京17058陕京三线陕西、山西、河北、北京15051陕京四线陕西、内蒙古、河北、北京25086大唐煤制气河北、北京4014北京:占用河北中转管容213亿方/年设施名称途经地区设计能力 占用管容秦沈线
51、河北、辽宁9040辽宁:占用河北中转管容40亿方/年设施名称途经地区设计能力 占用管容鄂安沧输气管道河北、河南7061河南:占用河北中转管容61亿方/年设施名称途经地区设计能力 占用管容冀宁联络线冀鲁段河北省、山东省11066安济线河北省、山东省3018平泰联络线山东段山东省10355山东:占用河北中转管容139亿方/年共占用河北中转管容452亿方/年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 21 年。我们认为神安线属于高壁垒资产神安线属于高壁垒资产,主要原因为: 投资金额较大,神安线三期工程累计投资额超投资额超
52、50 亿元亿元; 建设时间较长,从前期筹备到通气需要从前期筹备到通气需要 56 年时间年时间; 跨省长输项目立项及开工需要发改委审定需要发改委审定。 通过跟踪十三五&十四五能源规划中提及的管道项目工程建设进度,我们发现:西气东输三线中段于 2021 年 9 月开工,西气东输四线于 201 年 7 月签约,其他规划管线尚未有进展。 规划管线的长度均在神安线的两倍以上, 预计建设周期远超神安线 (5 年) ,结合长输管网建设对资金、审批流程的要求,我们预计中期无神安线同向管道建成。神神安线稀缺性安线稀缺性&高壁垒高壁垒显现显现,中期无竞争对手中期无竞争对手。 图图19:中长期天然气主干管网规划示意
53、图中长期天然气主干管网规划示意图 数据来源:发改委,东吴证券研究所 图图20:神安线管道线路图神安线管道线路图 数据来源:项目说明会,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 21 表表6:拟建拟建/ /待建途径陕西待建途径陕西/ /河北外输长输管道设施基础信息河北外输长输管道设施基础信息 规划文件规划文件 设施名称设施名称 起止点起止点/ /所在地所在地 途经地区途经地区 长度长度 (公里)(公里) 建设进度建设进度 设计能力设计能力(亿方(亿方/ /年)年) 十三五、十四五 西气东输三线中段 中卫
54、-吉安 宁夏、甘肃、陕西、河南、湖北、湖南、江西 2090 2021.09 开工 250 十三五、十四五 西气东输四线 吐鲁番-中卫 新疆、甘肃、宁夏 1745 2021.07 签约 十三五 西气东输五线 十三五 新疆煤制气外输 新疆伊宁首站、终点为广东省韶关末站 新疆、甘肃、宁夏、陕西、河南、山东、湖北、湖南、江西、浙江、福建、广东、广西 8280 300 十三五 鄂安沧煤制气外输 陕西省神木首站,止于河北省沧州末站 内蒙古自治区、 陕西省、 山西省、河北省、河南省 2293 300 十三五 蒙西煤制气外输 起于内蒙古自治区鄂尔多斯市杭锦旗首站,止于河北省黄骅市黄骅末站 内蒙古自治区、 山西
55、省、 河北省、天津市 1279 200 数据来源: 能源发展“十三五”规划 , “十四五”现代能源体系规划 ,东吴证券研究所 2.3. 稀缺稀缺跨省长输跨省长输,构筑三大盈利模式构筑三大盈利模式 公司与中联公司设立合资公司中联华瑞共同投资建设运营的神安线管道项目, 目前山西-河北段已通气,全面贯通后,将实现上游资源与下游终端市场的无缝对接,完成从上游气源到管道输气、再到终端用户的资源闭环。神安线连通陕西山西河北,上游陕西&山西省供给充足,为天然气外输省,下游河北省需求旺盛,公司通过赚取门站价公司通过赚取门站价差、差、零售零售价差以及管输费获得利润价差以及管输费获得利润: 管输费:管输费:中联华
56、瑞(公司持股比例 49%)通过神安线将天然气进行跨省运输,收取管输费。收取管输费。按照国家长输管网 8%的收益率核定规则,神安线天然气管输费用单价 0.195 元/方, 我们预计从陕西/山西运输天然气至河北, 联营公司收入可达 0.195 元/方,为公司贡献稳定收益。 门站价为基准的区域价差门站价为基准的区域价差:公司从上游气田参考当地门站价采购天然气,通过神安线输送至下游,参考当地门站价销售给大型燃气集团,交付管输费后,赚交付管输费后,赚取陕西取陕西/山西山西河北河北天然气门站价差天然气门站价差,按照发改委披露的各省市天然气基础门站价格, 我们预计从陕西/山西运输天然气至河北, 门站价差可达
57、 0.62/0.07 元。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 21 零售零售价差:价差:公司凭借特许经营权,从上游供应商采购天然气,通过神安线按照用户需求将天然气输送并销售给当地工业企业客户,交付管输费后,交付管输费后,赚取零售赚取零售价价-门站价差。门站价差。按照下游非居民天然气价格 3.81 元/方计算, 我们预计从陕西/山西运输天然气至河北, 单方价差可达 2.59/2.04 元。 公司主要大工业客户为当地大型氧化铝工业客户, 其经营情况稳定, 燃气需求量大, 采购金额占比可达 40%,与公司稳定合作。
58、 图图21:天壕环境神安线盈利模式天壕环境神安线盈利模式示意图示意图 注:陕西、山西、河北门站价分别为 1.22、1.77、1.84 元/方; 神安线管输费为 0.195 元/方。 数据来源:国家发改委,东吴证券研究所 表表7:神安线神安线三大三大盈利模式盈利模式 管输费(元/方) 门站价差(元/方) 零售价差(元/方) 陕西-河北段 0.195 0.62 2.59 山西-河北段 0.195 0.07 2.04 注:陕西、山西、河北门站价分别为 1.22、1.77、1.84 元/方; 神安线管输费为 0.195 元/方。 数据来源:发改委,公司公告,东吴证券研究所 图图22:2018-2021
59、 公司客户中铝厂占比达公司客户中铝厂占比达 40% 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 陕西(1.221.22元元/ /方)方)山西(1.771.77元元/ /方)方)河北(1.841.84元元/ /方)方)上游供应下游销售一级城燃公司大工业客户河北陕西&山西门站价差河北零售陕西&山西门站价差管输费4.92 5.82 5.92 5.56 2.72 1.63 1.53 2.18 12.10 10.62 9.48 12.77 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021国家电投山西铝业采购额(亿元)山西华兴铝业采购额(亿元)其他客户采购额(亿元
60、) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 21 3. 盈利预测盈利预测 基于以上分析,我们预测: 1) 燃气供应及安装业务:神安线陕西-山西段 2022 年完成物理连接,2023 年开始通陕气,20222024 年神安线通气量分别为 7.8/15.0/21.6 亿方; 2) 膜产品销售业务:由于原材料价格上涨,毛利继续承压,毛利率降至 30%并保持在这一水平; 3) 节能环保业务:保持现有运营项目数量,发电量和毛利率保持稳定。 表表8:天壕环境业务营收拆分(亿元)天壕环境业务营收拆分(亿元) 20212021 2
61、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 燃气供应及安装业务 收入 16.91 32.23 49.32 65.79 yoy 61.49% 90.66% 53.02% 33.39% 成本 12.26 23.56 33.26 43.55 毛利 4.64 8.67 16.06 22.24 毛利率(%) 27.5% 26.9% 32.6% 33.8% 水处理工程服务及膜产品销售 收入 3.04 1.50 1.50 1.50 yoy -18.42% -50.61% 0.00% 0.00% 成本 2.09 1.05 1.05 1.05 毛利 0.95 0.45 0.45 0.45 毛
62、利率(%) 31.3% 30.0% 30.0% 30.0% 节能环保业务 收入 0.58 0.48 0.48 0.48 yoy -78.98% -16.20% 0.00% 0.00% 成本 0.43 0.34 0.34 0.34 毛利 0.15 0.15 0.15 0.15 毛利率(%) 25.3% 30.5% 30.5% 30.5% 合计 收入 20.52 34.22 51.31 67.78 yoy 21.16% 66.75% 49.95% 32.10% 成本 14.76 24.95 34.65 44.94 毛利 5.76 9.27 16.66 22.84 毛利率(%) 28.1% 27.1
63、% 32.5% 33.7% 数据来源:定期报告,公司公告,东吴证券研究所 公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源,将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区,气量&毛利率齐升。我们预计 20222024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80 亿元,同比 100%/77%/36%,EPS 为 0.46/0.82/1.11 元,对应 PE24/14/10 倍。 (估值日期 2022/6/30) 。我们认为跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性,价值凸显,首次覆盖,给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券
64、研究所 公司深度研究 19 / 21 表表9:天壕环境同业估值对比(对应收盘价日期:天壕环境同业估值对比(对应收盘价日期:2022/6/30) 公司简称公司简称 证券代码证券代码 市值市值 (亿元)(亿元) 最新收盘价最新收盘价 (元(元/股)股) 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)&yoy PE(倍)(倍) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 新奥股份 600803.SH 529 18.59 41.02 49.66 57.87 67.36 12.90 10.65 9.14 7.85 94.7% 21.1% 16.5% 16.4%
65、深圳燃气 601139.SH 200 6.94 13.54 14.11 17.58 20.67 14.75 14.15 11.36 9.66 2.5% 4.2% 24.6% 17.6% 九丰能源 605090.SH 126 20.27 6.20 9.85 13.16 16.85 20.28 12.76 9.55 7.46 -19.3% 58.9% 33.6% 28.0% 平均 15.98 12.52 10.02 8.32 天壕环境 300332.SZ 99 11.20 2.04 4.07 7.22 9.80 48.43 24.25 13.68 10.08 265.4% 99.7% 77.2%
66、35.7% 注:深圳燃气、九丰能源和天壕环境盈利预测来自东吴证券研究所,新奥股份盈利预测来自 Wind 一致预期。 数据来源:Wind,东吴证券研究所 4. 风险提示风险提示 1) 神安线建设进度不及预期:神安线建设进度不及预期:根据公司披露的 2021 年年报,神安线管道(陕西-山西段)2022 年具备通气条件。如因疫情或其他突发状况,施工进度放缓,通气进度将不达预期。 2) 中联煤层中联煤层气气量释放不气气量释放不及及预期。预期。目前神安线上游气源主要来自中联煤的煤层气,而煤层气生产需要一定时间,存在气量释放不达预期的可能。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分
67、 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20 / 21 天壕环境天壕环境三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,495 3,294 4,418 6,513 营业总收入营业总收入 2,052 3,422 5,131 6,778 货币资金及交易性金融资产 924 998 1,558 2,691 营业成本(含金融类) 1,476 2,495 3,465 4,494 经营性应收款项 84
68、8 1,279 1,709 2,429 税金及附加 18 29 45 60 存货 114 208 239 340 销售费用 21 34 113 237 合同资产 380 445 447 459 管理费用 166 171 328 508 其他流动资产 228 365 466 593 研发费用 27 24 41 47 非流动资产非流动资产 5,783 5,694 5,529 5,341 财务费用 77 70 95 104 长期股权投资 642 642 642 642 加:其他收益 14 17 15 17 固定资产及使用权资产 1,778 1,835 1,875 1,904 投资净收益 -28 -7
69、5 -10 54 在建工程 418 358 327 317 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,463 1,407 1,353 1,296 减值损失 -113 -65 -185 -215 商誉 1,048 1,018 898 748 资产处置收益 74 0 0 0 长期待摊费用 62 62 62 62 营业利润营业利润 213 476 863 1,184 其他非流动资产 371 371 371 371 营业外净收支 22 2 2 2 资产总计资产总计 8,277 8,988 9,947 11,854 利润总额利润总额 235 478 865 1,186 流动负债流动负债 3,330 3
70、,625 3,763 4,500 减:所得税 42 86 164 225 短期借款及一年内到期的非流动负债 710 523 337 150 净利润净利润 193 392 701 960 经营性应付款项 1,951 2,209 2,317 3,053 减:少数股东损益 -11 -16 -21 -19 合同负债 121 175 173 180 归属母公司净利润归属母公司净利润 204 407 722 980 其他流动负债 548 719 936 1,117 非流动负债 1,179 1,244 1,364 1,574 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.23 0.46 0.82 1.11 长期借款 3
71、0 90 180 330 应付债券 350 350 350 350 EBIT 301 721 1,219 1,513 租赁负债 13 18 48 108 EBITDA 470 910 1,414 1,721 其他非流动负债 786 786 786 786 负债合计负债合计 4,509 4,869 5,127 6,074 毛利率(%) 28.06 27.09 32.46 33.70 归属母公司股东权益 3,633 3,999 4,721 5,701 归母净利率(%) 9.94 11.91 14.07 14.45 少数股东权益 135 119 98 79 所有者权益合计所有者权益合计 3,768
72、4,118 4,819 5,780 收入增长率(%) 21.16 66.75 49.95 32.10 负债和股东权益负债和股东权益 8,277 8,988 9,947 11,854 归母净利润增长率(%) 265.38 99.75 77.20 35.71 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 219 486 828 1,268 每股净资产(元) 4.04 4.45 5.27 6.38 投资活动现金流 -135 -203 -158 -114 最
73、新发行在外股份(百万股) 882 882 882 882 筹资活动现金流 -546 -210 -110 -21 ROIC(%) 4.93 11.85 18.22 19.69 现金净增加额 -463 73 560 1,133 ROE-摊薄(%) 5.61 10.19 15.29 17.18 折旧和摊销 169 189 195 208 资产负债率(%) 54.48 54.18 51.55 51.24 资本开支 292 -128 -148 -168 P/E(现价&最新股本摊薄) 48.43 24.25 13.68 10.08 营运资本变动 -240 -279 -305 -103 P/B(现价) 2.
74、77 2.52 2.12 1.75 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 (以下简称 “本公司” ) 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资
75、需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上; 增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间; 中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间; 减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级: 增持: 预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上; 中性: 预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%; 减持: 预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址: http:/