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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 当升科技(当升科技(300073.SZ300073.SZ)全球化一体化布局,逐鹿全球化一体化布局,逐鹿高镍高端市场高镍高端市场 投资要点:投资要点:产品高端化:高镍占比提升,出货结构优化产品高端化:高镍占比提升,出货结构优化。公司从2017年开始投产高镍产能,技术工艺积累深厚,2022年底高镍设计产能将达到8.2万吨(占87%)。公司与核心海外客户经过数年多轮反复验证测试稳步推进,超高镍产品已完成国际高端客户验证,当前高镍正极进入快速放量期,出货结构优化将提升中长期盈利能力。合作合作全球化:全球化:广交全
2、球伙伴,广交全球伙伴,提升提升布局布局纵深。纵深。公司对海外客户出货占比约七成,与日韩电池龙头SK、LG以及欧美头部电池、车企合作牢固。公司与芬兰矿业、SK共同布局海外正极产能,填补欧美锂电本土产业链缺口。在上游与前驱体龙头中伟、华友深度合作,与中伟合资布局印尼镍资源、贵州磷资源,加强一体化纵深。技术技术多元多元化:化:前瞻全面布局,把握升级机遇。前瞻全面布局,把握升级机遇。公司精耕高镍路线,同时布局磷酸锰铁锂、富锂锰基等多种路线,并前瞻布局固态电池材料、钠离子电池材料,组建燃料电池材料团队。在固态电池领域已导入卫蓝、赣锋锂电、清陶、辉能等头部客户。动力电池材料验证周期较长并且需要从材料到车企
3、联合开发,提前布局为量产放量、提升中长期份额打下牢固基础。多元化布局在降低风险的同时形成协同效应,加固公司技术护城河。老树新枝:改革老树新枝:改革激发激发央企活力,骨干增持凸显信心。央企活力,骨干增持凸显信心。2021年公司推出超额利润分享方案,覆盖30%员工,完善对核心骨干激励机制,管理激励变革焕发公司活力,打破市场对央企刻板印象。2022年6月公司推出第二期核心骨干增持计划,充分体现骨干层对公司发展信心。三元三元回潮:回潮:三元回潮高镍崛起,技术进步提三元回潮高镍崛起,技术进步提性价比性价比。镍钴金属价格回落,三元系电池与磷酸铁锂系电池成本差边际缩窄,5月起三元电池产量、装机量占比回升。前
4、期扩产的镍资源投放后,高镍材料性价比会更加突出,随电池包温控、安全系统性能逐步提升,高镍渗透率将快速提升以满足高端动力市场长续航需求。盈利预测盈利预测:预计公司2021-2024年营收、归母净利CAGR分别为79%和41%,当前股价对应PE 24.5/19.8/15.4倍。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性,给予公司2022年36倍PE,对应目标价153.84元/股,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料大幅波动、高镍技术路线推广、产能投放不及预期Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估财务数据和估2020A 2021A 2022E
5、2023E 2024E 营业收入(百万 3,183 8,258 27,130 35,729 47,035 增长率(%)39.36 159.41 228.54 31.70 31.64 净利润(百万 385 1,091 2,164 2,680 3,445 增长率(%)-284.12 183.45 98.40 23.81 28.54 EPS(元/股)0.88 2.38 4.27 5.29 6.80 市盈率(P/E)48.06 53.17 24.46 19.76 15.37 市净率(P/B)12.44 5.60 4.65 3.88 3.20 数据来源:公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 202
6、2 年 07 月 10 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:104.54 元 目标价格:153.84 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)507/436 流通 A 股市值(百万元)39,770 每股净资产(元)9.84 资产负债率(%)46.13 一年内最高/最低(元)114.98/51.28 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 邓伟 执业证书编号:S02 电话: 邮箱: 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40
7、%5%50%95%--06当升科技沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设 1:高端三元、钴酸锂正极需求快速增长。预计 2022-2024 年全球新能源汽车销量达到 989/1374/1809 万辆,对应动力锂电池需求量(产量口径)648/937/1282 GWh;消费等领域锂电池需求平稳增长,约为 152/183/219 GWh。全球锂电池需求达到 892/1249/1679 GWh。假设 2:公司正极产能放量,开工率维持高位。常州二期 5 万
8、吨高镍产能在 2022 年下半年释放,海门四期 2万吨消费锂电正极产能在 2023 年释放。叠加外协和技改升级,公司 2022-2024 年正极材料销量分别为 9/14/20 万吨。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧市场担忧三元渗透率回暖不可持续,三元渗透率回暖不可持续,高镍三元应用高镍三元应用前景有前景有限限。我们认为三元能量密度理论上限显著高于磷酸铁锂,镍资源储量充沛,产业链上下游布局的镍冶炼产能、镍钴回收产能释放后,镍钴长期会从资源品定价向工业品定价转变,高镍、超高镍电池包性价比会逐步凸显。市场市场认为公司高镍发展保守,竞争力不足认为公司高镍发展保守,竞争力不足。我们认为
9、公司是国内首批布局高镍产品的企业之一,技术水平在行业前列。公司战略瞄准海外高端市场,海外车企产品迭代相对稳健、验证周期较长,公司早已具备高镍产品稳定量产能力,当前正进入加速放量阶段。此外,公司已经前瞻布局固态电池材料、富锂锰基正极、磷酸锰铁锂正极等技术路线,逐步进入认证、小批量生产阶段。产品结构优化、高端产品占比提升,是公司竞争力和盈利能力提升的真正基础。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 高镍车型销量爆发,公司产品结构优化、单吨盈利能力提升。估值与目标估值与目标 预计公司预计公司 2022-2024 年归母净利将达到年归母净利将达到 21.64/26.80/34.45 亿元,同比增长亿元,
10、同比增长 98.4%/23.8%/28.5%,对应,对应 EPS 4.27/5.29/6.80,2021-2024 年年 CAGR 为为 41%,当前股价对应市盈率,当前股价对应市盈率 24.5/19.8/15.4 倍。倍。选取三元正极材料以及前驱体龙头企业容百科技、振华新材、长远锂科、厦钨新能、中伟股份、芳源股份作为可比公司,公司 2022-2024 年平均 PE 低于行业平均水平 36.37/22.07/16.77。我们认为我们认为当升科技估当升科技估值仍处于偏值仍处于偏低水平,主要原因为:低水平,主要原因为:1)公司高镍产品快速放量,盈利能力优势有望持续。2)全球化一体化布局,将进一步巩
11、固公司长期竞争实力。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予我们给予公司公司 2022 年年 36 倍倍 PE,对应目标价对应目标价 153.84 元元/股股,给予给予“买入买入”评级评级。风险提示风险提示 原材料大幅波动、高镍技术路线推广、产能投放不及预期。丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 正文目录正文目录 一、一、公司画像:高镍正极逐鹿全球,央企改革老树新枝公司画像:高镍正极逐鹿全球,央企改革老树新枝 .4 4 1.11.1 老树新枝:骨干持股完善激励,央企改革焕发活力老树新枝:骨干持股完
12、善激励,央企改革焕发活力 .4 4 1.21.2 经营表现:收入环比持续增长,盈利能力环比提升经营表现:收入环比持续增长,盈利能力环比提升 .5 5 二、二、行业趋势:三元回潮高镍崛起,技术进步提升经济性行业趋势:三元回潮高镍崛起,技术进步提升经济性.7 7 2.12.1 三元回潮:镍钴回落提升性价比,三元产装占比回暖三元回潮:镍钴回落提升性价比,三元产装占比回暖.7 7 2.22.2 高镍崛起:镍资源布局规模效应将现,高镍进入起跑加速阶段高镍崛起:镍资源布局规模效应将现,高镍进入起跑加速阶段 .8 8 三、三、优势明显:绑定上下游全球龙头,技术驱动产品高端化优势明显:绑定上下游全球龙头,技术
13、驱动产品高端化 .1010 3.13.1 技术领航:高镍占比快速提升,前沿布局领先行业技术领航:高镍占比快速提升,前沿布局领先行业 .1010 3.23.2 合纵连横:全球化一体化布局,广交高端朋友圈合纵连横:全球化一体化布局,广交高端朋友圈 .1111 3.3.3 3 盈利提升:高端产品客户奠基,库存管理能力领先盈利提升:高端产品客户奠基,库存管理能力领先 .1212 四、四、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 .1414 五、五、风险提示风险提示 .1616 图表目录图表目录 图表图表 1:当升科技发展历程:当升科技发展历程.4 图表图表 2:当升科技股权穿透:当升科技股权穿透.4 图表
14、图表 3:当升科技核心团队增持及激励方案:当升科技核心团队增持及激励方案.5 图表图表 4:当升科技对外:当升科技对外投资梳理投资梳理.5 图表图表 5:2020Q3-2022Q1 公司营收环比持续增长公司营收环比持续增长.6 图表图表 6:公司归母净利润环比提升:公司归母净利润环比提升.6 图表图表 7:2022Q1 毛利率环比提升毛利率环比提升.6 图表图表 8:杜邦分析:杜邦分析.6 图表图表 9:2022 年年 5 月三元电池产量占比回月三元电池产量占比回升到升到 46%.7 图表图表 10:2022 年年 5 月三元电池装机占比回升到月三元电池装机占比回升到 45%.7 图表图表 1
15、1:2022Q2 镍钴锰原材料价格回调镍钴锰原材料价格回调.7 图表图表 12:2022Q2 三元正极材料价格回调三元正极材料价格回调.7 图表图表 13:NCM523 与与 LFP 电池包成本比较电池包成本比较.8 图表图表 14:每:每 kWh 电芯消耗正极价值量关于镍金属价格的电芯消耗正极价值量关于镍金属价格的敏感性测算敏感性测算.8 图表图表 15:每每 kWh 电芯消耗正极价值量差在收窄电芯消耗正极价值量差在收窄.9 图表图表 16:当升科技专利技术布局:当升科技专利技术布局.10 图表图表 17:当升科技高镍产:当升科技高镍产品性能领先品性能领先.10 图表图表 18:当升科技规划
16、高镍产能占比超过:当升科技规划高镍产能占比超过 85%.11 图表图表 19:当升科技战略合作梳理:当升科技战略合作梳理.11 图表图表 20:2022 年年 5 月公司核心客户月公司核心客户 SK 全球装机份额从去年同期全球装机份额从去年同期 4.7%提升到提升到 6.5%.12 图表图表 21:MB 钴价钴价-国内钴价差对三元正极毛利影响敏感性测算国内钴价差对三元正极毛利影响敏感性测算.12 图表图表 22:MB 钴价钴价-国内钴价差升高到接近国内钴价差升高到接近 12 万元万元/吨吨.13 图表图表 23:当升科技:当升科技 2022-2024 年正极业务预测年正极业务预测.14 图表图
17、表 24:当升科技:当升科技 2022-2024 年盈利拆分年盈利拆分.14 图表图表 25:可比公司估值比较(截至:可比公司估值比较(截至 2022.7.8).15 图表图表 26:财务预测摘要:财务预测摘要.17 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 一、一、公司画像公司画像:高高镍镍正极正极逐鹿全球,央企改革老树新枝逐鹿全球,央企改革老树新枝 1.1 老树新枝:骨干持股完善激励,央企改革焕发活力老树新枝:骨干持股完善激励,央企改革焕发活力 背靠矿背靠矿冶冶集团,集团,首家正极上市企业首家正极上市企业。公司脱胎于原北京矿冶研究总院研究课题
18、组,继承科研工程产业化能力。2002 年正式进入锂电正极材料行业,2008 年切入动力板块,2005 年出海韩国,2009 年进军日本,为国内首家正极材料上市公司,技术底蕴深厚。现隶属国资委全资的矿冶科技集团,产业、资源背景雄厚。图表图表 1:当升科技当升科技发展历程发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,华福证券研究所 图表图表 2:当升科技股权穿透当升科技股权穿透 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所 核心骨干持股,完善激励机制核心骨干持股,完善激励机制。2021 年公司发布超额利润分享方案,覆盖人数不超过30%,合计分享超额利润的30%,并根据岗位、绩效细化完善激励方案。2020
19、、2022 年当升科技两次推出管理层与核心骨干股权增持计划,对象从不超过 135 人扩张到不超过 400 人,规模从 0.4 亿提升到 0.8 亿,存续期从 24 个月延长到 36 个月,充分体现公司核心团队对发展前景信心。丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 图表图表 3:当升科技当升科技核心团队增持及激励方案核心团队增持及激励方案 数据来源:公司公告,华福证券研究所 对外投资对外投资架构清晰架构清晰,聚焦新能源电池产业链。,聚焦新能源电池产业链。当升燕郊基地由上市主体直接负责,海门、常州基地分别由当升常州、江苏当升子公司负责。其中江苏当升
20、 2016 年引入国开发展基金投资 6000 万元,国开发展基金仅收取 1.2%/年的固定投资收益,公司后期将回购股权。智能装备业务完全由中鼎高科(全资)负责。参股德益科技、北汽旗下蓝谷智慧(宁德时代持股 8.9%)布局换电、储能、循环等业务。图表图表 4:当升科技对外投资梳理当升科技对外投资梳理 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所;注:浅蓝色部分来源于公告的合作协议,尚未注册,实际可能通过子公司间接持股。1.2 经营经营表现表现:收入环比持续增长,盈利能力环比提升收入环比持续增长,盈利能力环比提升 收入收入环比持续增长,盈利能力环比持续增长,盈利能力环比环比提升。提升。据公司 20
21、22 年上半年业绩预告,2022Q2 预计实现归母净利润 5.13-6.13 亿元,同比高增 72%-106%,环比高增 33%-58%。扣非归母净利润预计达到 5.49-6.49 亿,同比高增 211%-268%,环比高增 56%-85%。非经常性损益主要是公司持有的股票公允价值波动、和外汇套保损益(公司海外客户占比较大,外汇敞口较大,为规避风险进行套期保值,持有的外汇升值收益计入净利润,套保亏损计入非经常性损益)。公司产品贵金属成本占比较高,价格波动较大。2021Q4-2022Q1 在产品价格上行的过程中,毛利率环比仍从 16%提升到 17%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读
22、报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 图表图表 5:2020Q3-2022Q1 公司营收环比持续增长公司营收环比持续增长 图表图表 6:公司归母净利润环比提升公司归母净利润环比提升 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表 7:2022Q1 毛利率环比提升毛利率环比提升 图表图表 8:杜邦分析杜邦分析 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%(20)(10)0018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q
23、32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入(亿元)YoY(右轴)QoQ(右轴)-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%(6)(4)(2)0246归母净利润(亿元)YoY(右轴)QoQ(右轴)14%14%20%26%17%19%21%23%18%20%20%19%19%23%17%16%17%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率期间费用率1.361.381.41.421.441.461.481.51.521.541.56-20%0%20%40%60%80%10
24、0%200202021ROE总资产周转率销售净利率权益乘数(右轴)丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 二、二、行业趋势行业趋势:三元回潮高镍崛起,三元回潮高镍崛起,技术进步提升经济技术进步提升经济性性 2.1 三元回潮:镍钴回落提升性价比,三元产装占比回暖三元回潮:镍钴回落提升性价比,三元产装占比回暖 2020 年以来年以来磷酸铁锂回潮:磷酸铁锂回潮:2020 年 Q2 武汉疫情结束之后,国内及全球新能源车销量呈现持续超预期局面,镍钴价格见底后持续上涨,国内电动车三元产量、装机量月度最高占比从 72%、87%开始持续回
25、落,2021 年 Q2 进入全球新能源车销售旺季后,镍、钴价格再次进入新一轮上涨期,三元产量、装机占比相继滑落到低于 50%。2021 年年 5 月三元月三元迎来转折:迎来转折:3 月以来,镍钴价格迎来下跌,5 月份国内三元电池装机占比 45%,环比 4 月份提升 12pct;从更前瞻的产量指标来看,5 月份国内三元电池产量 46%,环比 4 月提升 10pct,比 Q1 平均值亦提升 8pct。根据部分电池和整机厂反馈,近期金属和三元前驱体价格回落(而磷酸铁价格维持高位坚挺),使得三元电池成交价格重心下降(尽管需求回暖带动碳酸锂价格有小幅回升),三元性价比有所回升。三元与铁锂电池成本价差在缩
26、窄:三元与铁锂电池成本价差在缩窄:根据我们测算(基于市场散单报价,高于实际成本):截至 2022 年 7 月 1 日,5 系三元电池营业成本从正极价格最高点回落 0.083元/wh,回落比例 8%,三元和 LFP 营业成本价差由最高的 0.2 元/wh 收窄至 0.18 元/wh,基本达到 2021 年全年平均价差水平。图表图表 9:2022 年年 5 月三元电池产量占比回升到月三元电池产量占比回升到 46%图表图表 10:2022 年年 5 月三元电池装机占比回升到月三元电池装机占比回升到 45%数据来源:动力电池产业创新联盟,华福证券研究所 数据来源:动力电池产业创新联盟,华福证券研究所
27、图表图表 11:2022Q2 镍钴锰原材料价格回调镍钴锰原材料价格回调 图表图表 12:2022Q2 三元正极材料价格回调三元正极材料价格回调 数据来源:鑫椤锂电,华福证券研究所 数据来源:鑫椤锂电,华福证券研究所 36%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-----------102021-1
28、---05三元材料占比磷酸铁锂占比33%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%--------------042022-05三元材
29、料占比磷酸铁锂占比02468101214硫酸钴(20.5%)硫酸镍硫酸锰023动力型常规622型811动力型NCA型磷酸铁锂 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 图表图表 13:NCM523 与与 LFP 电池包成本比较电池包成本比较 数据来源:鑫椤锂电,华福证券研究所 2.2 高镍崛起:镍资源布局规模效应将现,高镍进入起跑加速阶段高镍崛起:镍资源布局规模效应将现,高镍进入起跑加速阶段 镍金属价格回调后,高镍性价比将更加突出。镍金属价格回调后,高镍性价比将更加突出。镍、钴资源项目投产加速,镍产品供应过剩在 Q3 将更明
30、显。我们针对镍金属价格测算每 kWh 电芯消耗的正极材料价值量,在当前钴、锂价格下,镍金属价格若从当前约 17 万元/吨下降到近年低位 5 万元/吨,8 系三元与 5 系三元价值差将从当前-55 元/kWh,扩大到-71 元/kWh,与 LFP价值差将从当前 196 元/kWh 缩小到 115 元/kWh,5 系三元与 LFP 价差也将从目前250 元/kWh 缩小到 186 元/kWh,三元尤其是高镍三元性价比将进一步提升。钴价将跟随供需波动有所摆动,整体来看镍钴预计延续震荡下行趋势,远期随标准化电池退役量提升,循环产业链扩大完善,金属价格将回归平衡,三元性价比有望继续提升。图表图表 14:
31、每每 kWh 电芯消耗正极价值量关于镍金属价格的敏感性测算电芯消耗正极价值量关于镍金属价格的敏感性测算 数据来源:Wind,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 图表图表 15:每每 kWh 电芯消耗正极价值量差在收窄电芯消耗正极价值量差在收窄 数据来源:鑫椤锂电,华福证券研究所 -50 100 150 200 250 300 350 400 450 500005006007008005系三元-铁锂成本差523动力型常规622型811动力型NCA型磷酸铁锂 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读
32、报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 三、三、优势明显:优势明显:绑定上下游全球龙头,技术驱动产品高端化绑定上下游全球龙头,技术驱动产品高端化 3.1 技术领航:高镍占比快速提升,前沿布局领先行业技术领航:高镍占比快速提升,前沿布局领先行业 核心技术专利储备丰富,前沿技术布局较早。核心技术专利储备丰富,前沿技术布局较早。截至 2021 年底,公司累计获得授权专利 193 项,涵盖多元正极材料、前驱体制备工艺与装备产线设计,高镍和单晶相关技术也有充沛技术储备。在前沿技术领域布局较早,固态电池专利最早在 2017 年开始申请(产品已成功导入赣锋锂电、卫蓝新能源、清陶、辉能等固态电池客户,并实
33、现批量销售),富锂锰基专利最早在 2011 年开始申请,磷酸锰铁锂也已经有关键专利储备(事实上公司在 2010 年曾有过磷酸铁锂专利储备,后专注多元路线暂时搁置)。图表图表 16:当升科技专利技术布局当升科技专利技术布局 数据来源:企查查,公司公告,华福证券研究所 高镍产品技术领先。高镍产品技术领先。高镍天然易产气膨胀特性决定了高镍产品工艺控制难度较中低镍有巨大跃迁,能够稳定生产应用并向超高镍升级的仅有为数不多的头部正极材料企业。公司产品参数和实际应用性能处于领先地位,Ni95 产品已完成国际客户验证,Ni98 正在开展客户认证工作。图表图表 17:当升科技高镍产品性能领先当升科技高镍产品性能
34、领先 数据来源:公司官网,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 图表图表 18:当升科技当升科技规划高镍产能规划高镍产能占比超过占比超过 85%数据来源:公司公告,华福证券研究所 3.2 合纵连横:全球化一体化布局,广交高端朋友圈合纵连横:全球化一体化布局,广交高端朋友圈 朋友圈遍布全球,一体化布局加强纵深。朋友圈遍布全球,一体化布局加强纵深。公司通过签署采购、销售、研发、扩产等战略合作协议,与上下游龙头企业(前驱体龙头中伟股份、华友钴业,正在发力的老牌国资电池企业力神,固态电池先锋卫蓝,韩国快速成长的锂电龙头 SK,芬兰矿
35、业巨头 FMG 等)在多元系材料、磷酸锰铁锂、固态锂电材料、四氧化三钴、富锂锰基等路线展开全方位立体化合作。图表图表 19:当升科技战略合作梳理当升科技战略合作梳理 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所;注:后四列为协议涉及产品年均采购/销售量 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 3.3 盈利提升:高端产品客户奠基,盈利提升:高端产品客户奠基,库存管理能力领先库存管理能力领先 剑指全球高端市场剑指全球高端市场。公司对海外客户出货占比约 70%,与 SKon、LG、AESC 等电池、车企龙头建立了牢固的合作关系,公司与日韩企业合作有
36、深厚基础,在欧美动公司与日韩企业合作有深厚基础,在欧美动力电池起步后快速导入,填补当地产业链空白。力电池起步后快速导入,填补当地产业链空白。高端客户提速高端客户提速+产品结构升级铸就可持续高盈利能力产品结构升级铸就可持续高盈利能力。2021 年底公司原材料账面价值 3 亿左右,21 年底/Q1 末存货 14、22 亿,占比不高,预计库存收益对盈利能力贡献相对有限,盈利能力提升的核心在于高端客户和高端产品结构。海外高端客户SK1-5 月全球份额从去年同期 4.8%提升到 6.7%,高端产品和客户将带来可持续的盈利能力提升。图表图表 20:2022 年年 5 月公司核心客户月公司核心客户 SK 全
37、球装机份额从去年同期全球装机份额从去年同期 4.7%提升到提升到 6.5%数据来源:SNE,华福证券研究所 短期钴短期钴价差拉大价差拉大,增厚阶段性盈利能力增厚阶段性盈利能力。国内三元企业钴采购价格和国内报价挂钩,但是国际客户三元正极是根据 MB 钴定价,MB 钴价大幅高于国内钴价将明显带来单吨盈利的提升。3 月中国内疫情加重需求危机,钴价从此轮钴价的最高点 58 万逐步回落,而 MB 钴 5 月初才在 40 美元/磅见顶回落,4 月中 MB 钴和国内钴价开始不断拉大,最高价差达 12 万元/吨。Q2 平均钴差价在 5.6 万元/吨,按照 523 单耗0.12t 钴/t 三元,理论将带来每吨出
38、口三元材料 0.61 万元的盈利增厚。图表图表 21:MB 钴价钴价-国内钴价差对三元正极毛利影响敏感性测算国内钴价差对三元正极毛利影响敏感性测算 资料来源:Wind,华福证券研究所;注:MB 钴价已用当期汇率折算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-----------102021-
39、---05宁德时代LG化学松下比亚迪三星SDISKICALBAESC国轩PEVE蜂巢能源亿纬锂能天津力神欣旺达其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 图表图表 22:MB 钴价钴价-国内钴价差升高到接近国内钴价差升高到接近 12 万元万元/吨吨 资料来源:Wind,华福证券研究所;注:MB 钴价已用当期汇率折算 (15)(10)(5)054050602019-06-162019-07-162019-08-162019-09-162019-
40、10-162019-11-162019-12-162020-01-162020-02-162020-03-162020-04-162020-05-162020-06-162020-07-162020-08-162020-09-162020-10-162020-11-162020-12-162021-01-162021-02-162021-03-162021-04-162021-05-162021-06-162021-07-162021-08-162021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-
41、04-162022-05-162022-06-16价差(万元/吨)长江有色市场:平均价:钴:1#(万元/吨)平均价:MB标准级钴(万元/吨)丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 四、四、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测盈利预测 公司核心客户意向订单需求超过公司预计有效产能,高端产品供不应求,通过高端产能弹性切换、部分外协提升产量,预计 2022-2024 年公司正极材料销量将分别达到 9/14/20 万吨。预计随产品结构升级和规模效应提升,公司盈利能力在原材料波动趋于稳定后仍能维持合理水平,预计 2022-2024 年
42、公司营业收入将达到271.30/357.29/470.35 亿元,同比增长 228.5%/31.7%/31.6%。归母净利润分别达到21.64/26.80/34.45 亿元,同比增长 98.4%/23.8%/28.5%。图图表表 23:当升科技当升科技 2022-2024 年正极业务预测年正极业务预测 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所 图表图表 24:当升科技当升科技 2022-2024 年盈利拆分年盈利拆分 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 4.2 估值分析估值分析 选取三元正
43、极材料以及前驱体龙头企业容百科技、振华新材、长远锂科、厦钨新能、中伟股份、芳源股份作为可比公司,2022-2024 年平均 PE 为 36.37/22.07/16.77倍,当升科技 2022-2024 年平均 PE 为 25.32/20.45/15.91 倍,低于行业平均水平。公司定位高端,与全球头部电池、车企合作牢固,技术实力领跑全球,盈利确定性较强。我们给予公司 2022 年 36 倍 PE,对应目标价 153.84 元/股,给予“买入”评级。图表图表 25:可比公司估值比较可比公司估值比较(截至(截至 2022.7.8)数据来源:Wind 一致预期,华福证券研究所;注:市值单位为亿元。丨
44、公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 五、五、风险提示风险提示 5.1 原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动 镍钴锰锂金属原材料价格大幅波动,导致盈利受损。5.2 高镍技术路线推广不及预期高镍技术路线推广不及预期 安全性、经济性等影响高镍渗透率提升。5.3 产能投放和出货量不及预期产能投放和出货量不及预期 海外产能建设、外协和能耗指标存在不确定性。丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 图表图表 26:财务预测摘要:财务预测摘要 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022E
45、2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,318 5,193 5,843 6,059 营业收入营业收入 8,258 27,130 35,729 47,035 应收票据 67 219 288 379 营业成本 6,752 23,753 31,210 41,040 应收账款 2,363 7,491 9,508 12,282 税金及附加 21 70 92 121 预付账款 403 1,179 1,393 1,627 销售费用 45 93 123 162 存货 1,439 5,060 6,492 8,332 管理费用 170 2
46、60 343 451 合同资产 0 0 0 0 研发费用 336 805 1,060 1,395 其他流动资产 3,777 4,084 3,709 4,592 财务费用 2-12-18-20 流动资产合计 12,367 23,226 27,233 33,271 信用减值损失 102 102 2-8 其他长期投资 71 71 71 71 资产减值损失 1 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 92 92 32 12 固定资产 1,453 3,416 6,195 9,214 投资收益 85 86 86 86 在建工程 152 652 1,152 1,652 其他收益 29 2
47、9 29 29 无形资产 161 175 188 199 营业利润营业利润 1,241 2,471 3,070 4,005 商誉 23 23 23 23 营业外收入 8 7-2-16 其他非流动资产 283 283 283 281 营业外支出 0 0 0 0 非流动资产合计 2,120 4,597 7,889 11,417 利润总额利润总额 1,249 2,478 3,068 3,989 资产合计资产合计 14,487 27,823 35,122 44,688 所得税 158 314 388 544 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 1,091 2,164 2,680 3,445 应付票
48、据 3,243 11,407 14,988 19,709 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 1,108 3,899 5,123 6,737 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,091 2,164 2,680 3,445 预收款项 1 4 5 6 NOPLAT 1,093 2,154 2,664 3,427 合同负债 134 441 581 765 EPS(摊薄)2.15 4.27 5.29 6.80 其他应付款 9 9 9 9 一年内到期的非流动负债 6 6 6 6 其他流动负债 249 370 469 598 流动负债合计 4,750 16,136 21,181 27,830 主要财
49、务比率主要财务比率 2021E 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 159.4%228.5%31.7%31.6%其他非流动负债 289 289 289 289 EBIT增长率 149.1%97.1%23.7%30.1%非流动负债合计 289 289 289 289 归母净利润增长率 183.4%98.4%23.8%28.5%负债合计负债合计 5,039 16,425 21,470 28,119 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 9,448 11,398 13,652 16,569 毛利率 18.2%12
50、.4%12.6%12.7%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 13.2%8.0%7.5%7.3%所有者权益合计所有者权益合计 9,448 11,398 13,652 16,569 ROE 11.5%19.0%19.6%20.8%负债和股东权益负债和股东权益 14,487 27,823 35,122 44,688 ROIC 18.3%23.1%21.3%22.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 34.8%59.0%61.1%62.9%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021E 2022E 2023E 2024E 债务权益比 3.1%2.6%2.2%1.8%经营活动现金流经营活动现金流 7
51、61 1,628 3,145 4,259 流动比率 260.4%143.9%128.6%119.6%现金收益 1,216 2,305 3,000 4,025 速动比率 230.1%112.6%97.9%89.6%存货影响-917-3,620-1,433-1,840 营运能力营运能力 经营性应收影响-1,855-6,058-2,301-3,099 总资产周转率 0.6 1.0 1.0 1.1 经营性应付影响 2,678 10,958 4,806 6,336 应收账款周转天数 73 65 86 83 其他影响-362-1,957-928-1,164 应付账款周转天数 49 38 52 52 投资活
52、动现金流投资活动现金流 -2,709-1,130-2,430-3,930 存货周转天数 52 49 67 65 资本支出-309-2,630-3,630-4,130 每股指标(元)每股指标(元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.15 4.27 5.29 6.80 其他长期资产变化-2,400 1,500 1,200 200 每股经营现金流 1.50 3.21 6.21 8.41 融资活动现金流融资活动现金流 4,537 376-64-113 每股净资产 18.65 22.50 26.95 32.71 借款增加 6 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-75-426-528-678
53、 P/E 53 24 20 15 股东融资 4,624 0 0 0 P/B 6 5 4 3 数据来源:WIND、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客
54、户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建
55、议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载
56、责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声投资评级声明明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区滨江大道 5129 号陆家嘴滨江中心 N1 幢 机构销售:王瑾璐 联系电话: 联系邮箱: