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1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Summary “品牌品牌+产品产品+营销营销”深挖护城河,深挖护城河,新葵花履践致远新葵花履践致远 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 葵花药业(002737)公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2022.08.14/强烈推荐(维持)TABLE_ANALYSISINFO 分析师:分析师:唐爱金 登记编号:S02 Table_Author 历史表现:历史表现:TABLE_QUOTEINFO 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 TABLE_REPORTINFO 葵花药业:归母净
2、利同增 31%,受益于“开源节流”2022.08.10 葵花药业:扣非业绩同比增 28%超预期,“品牌+渠道+产品”强化提升竞争力2022.04.24 品牌 OTC 行业专题报告:提价叠加精细化营销改革并与终端强强联合助稳健成长,品牌 OTC 演绎胜者为王2022.01.16 报告摘要:报告摘要:1.管理层新老更替完毕,葵花开启新管理层新老更替完毕,葵花开启新发展发展时期时期 葵花药业以生产中成药为主业,涵盖药品研发、制造与营销,是品牌能力出众的中药儿科 OTC 龙头企业。2019-2020 年是公司的过渡期,此阶段公司管理层经历新老更替,叠加 2020 年疫情影响,整体业绩有所回落。2021
3、 年公司业绩明显回暖,营收和归母净利润均分别同比增长 28.9%、20.6%。当前公司业务结构稳定,盈利能力指标处于行业中高水平且呈现出增长态势。目前,公司已经平稳过渡,并开启新的发展时期。2.政策政策持续利好,持续利好,“提价提价+营销改革营销改革+端到端合作端到端合作”定行业长逻辑定行业长逻辑 2020 年我国 OTC 市场规模超 2500 亿元,而全球 OTC 市场规模超千亿美元。在居民消费升级、医保支付压力提升的大背景下,我们认为 OTC 市场扩容的趋势不变。在在政策端政策端,国家层面一直大力支持中医药发展,品牌中药 OTC 企业有望受益。在在价价格端格端,政策放开最高零售价限制,品牌
4、 OTC 迎来涨价潮。在在营营销端销端,由渠道拉动模式向终端驱动模式转变。在终端合作层面在终端合作层面,药企与连锁药店端到端合作缩减流通环节,提升连锁药店毛利率空间,有利于促进品牌 OTC 抢占普药市场份额,推动品牌OTC 市场集中度提升。3.产品丰富产品丰富且且呈梯队呈梯队分布分布,坐拥儿科坐拥儿科 OTC 知名知名品牌品牌 公司在销品种近 300 个,储备品种超过 1000 个,现已形成“一小、一妇、一老”为品类特色的产品格局,全面布局儿科、妇科、消化系统科、呼吸感冒科、心脑血管科六大治疗领域。2021 年公司有 11 个品种销售额过亿,75 个品种销售额过 1000 万。儿童药领域遥遥领
5、先于行业,“小葵花”已成为儿童药 OTC 知名品牌,核心品种小儿肺热颗粒销售额破 4.5 亿元;消化系统用药护肝片销售额超 6 亿元;妇科用药按照中医药理论研制进行广泛布局,核心品种包括康妇消炎栓、定坤丹等。4.品牌品牌+营销营销+外购内研外购内研+质控,四要素铸就质控,四要素铸就企业企业核心竞争力核心竞争力 在在品牌品牌方面方面,葵花品牌力强,公众认可度高,在多个品牌调研中名列前茅,强品牌力有效带动整体品类增长,同时公司已开启新媒体营销巩固品牌形象,未来公司品牌力有望持续提升。在在营销营销方面方面,葵花药业与近万家等级医院、超过 30 万家医药终端建立联系,实现除西藏自治区外全覆盖,销售能力
6、位于业内前列。在在研发研发方面方面,公司外延收购超 1100 个药品批文,并为新品种嫁接品牌力、营销渠道等资源,从而带动新品种快速放量;同时,公司重视自研管线,近年来内部研发投入力度持续提升。2 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 在在质控质控方面方面,公司持续推行“打造精品药”战略,提出“打造精品药十步法”,保证药品高品质。盈利预测:盈利预测:我们测算公司 2022-2024 年实现营收分别为 50.5亿元、58.14 亿元、66.97 亿元,分别同比增长 13.21%、15.13%、15.19%。预计 2022-2024 年归母净利
7、润为 8.62 亿元、9.98 亿元、11.81 亿元,分别同比增长 22.31%、15.77%、18.34%,对应当前股价 PE 分别为 13 倍、11 倍、9 倍。维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:疫情持续影响;销售不达预期;药品安全风险;研发不及预期风险;新品推出不及预期风险。Table_FinanceInfo 盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4461 5050 5814 6697(+/-)(%)28.86 13.21 15.13 15.19 归母净利润 705 862 998 1181(+/-)(%)20.58 2
8、2.31 15.77 18.34 EPS(元)1.21 1.48 1.71 2.02 ROE(%)19.00 18.86 17.92 17.49 P/E 13.60 12.60 10.89 9.20 P/B 2.59 2.38 1.95 1.61 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按最新股本摊薄 wUgZaXiYLWoOnNtMaQaObRsQqQoMoMiNqQzRfQqRsP8OrQoONZtQsQNZsOoM 3 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 公司概况:品牌能力出众的OTC领先企业.6 1.
9、1 公司股权结构清晰,子公司分工定位明确.6 1.2 过渡期结束,业务态势向好,后疫情时代恢复增长.8 1.3 品牌中成药 OTC 为主,盈利能力处于行业中高水平.9 2“提价+营销改革+端到端合作”奠定行业长逻辑,品牌OTC龙头受益行业集中度提升.12 2.1 OTC 市场发展多年,现市场规模已超 2500 亿元.12 2.2 提价:政策放开最高零售价限制,品牌 OTC 迎涨价潮.12 2.3 精细化营销改革:由渠道拉动模式向终端驱动模式转变.13 2.4 端到端合作:缩减流通环节,品牌 OTC 正快速抢占普药市场.14 2.4.1 端到端合作,减少流通代理商环节.14 2.4.2 受益“营
10、改增”&“提价潮”,品牌 OTC 有望抢占普药市场.15 3 产品呈梯队分布,产品矩阵布局六大治疗领域.15 3.1 公司产品呈梯队分布,过千万品种达 75 个.15 3.2 儿童药:小葵花形象稳固,需求助力黄金品种增长.17 3.2.1 儿童药政策持续利好,儿科用药市场潜力巨大.17 3.2.2 公司儿童药品类丰富,核心品种占据同品类领先地位.19 3.3 消化系统药:核心品种护肝片、胃康灵市场地位稳固.22 3.4 妇科药:产品品类丰富,新领域未来可期.24 4 品牌+营销+外购内研+质控,四要素铸就核心竞争力.26 4.1 葵花品牌构筑坚实壁垒,广告投入占比营收约 18%.26 4.2
11、深入基层自控终端,营销模式转型效果显著.28 4.3 外延收购+内部研发,驱动产品线持续丰富.30 4.4 质量控制分级,产品定位清晰.33 5 业务拆分预测与估值分析.35 5.1 业务拆分及费用率预测.35 5.2 可比公司与估值.37 5.3 估值较低具有性价比,高分红率稳定.37 6 风险提示.38 4 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1:葵花药业产品矩阵横跨六大治疗领域.6 图表 2:葵花药业发展大事记.6 图表 3:医药工业子公司按业务分类.7 图表 4:葵花药业子公司持股比例及主营业务.7 图表
12、 5:葵花药业发展历程回顾.8 图表 6:2020 年众多品牌 OTC 公司营收负增长.9 图表 7:2016-2021 年公司主营业务构成.10 图表 8:2016-2021 年公司毛利构成.10 图表 9:公司净利率总体增长且毛利率稳定.10 图表 10:公司销售费用率与管理费用率总体下降.10 图表 11:公司毛利率处于同行中上水平.11 图表 12:公司净利率处于同行中上水平.11 图表 13:葵花药业近 2 年的销售费用率处于行业中上水平.11 图表 14:2020 年我国 OTC 规模超 2500 亿.12 图表 15:全球 OTC 市场规模超千亿美元.12 图表 16:放开药价管
13、控对各类药品定价的影响.13 图表 17:OTC 药品提价要素示意图.13 图表 18:终端驱动的营销模式构成.14 图表 19:OTC 药企与终端连锁药店端到端合作示意图.14 图表 20:品牌药与高毛普药在终端药店的盈利空间差距缩窄.15 图表 21:葵花药业主要产品梯队及大致销售规模.16 图表 22:葵花药业过亿品种达 11 个.16 图表 23:公司过亿品种集中在四大治疗领域.16 图表 24:OTC 市场销售品类结构分布.16 图表 25:小儿肺热咳喘口服液终端价格变动趋势.17 图表 26:护肝片终端价格变动趋势.17 图表 27:儿童药政策持续释放积极信号.18 图表 28:0
14、-14 岁儿童人口数量历年变动.18 图表 29:儿童支出占家庭比重总体较大.18 图表 30:儿童用药市场有望破千亿.19 图表 31:2020 年葵花儿童用药市占率排第二.19 图表 32:儿童家长更加关注品质与品牌.19 图表 33:葵花药业主要儿科品种及产品信息.20 图表 34:小儿肺热咳喘系列主要销售渠道为城市零售.20 图表 35:小儿止咳祛痰用药-医院端-中成药同类排名.21 图表 36:小儿止咳祛痰用药-零售端-中成药同类.21 图表 37:小儿柴桂退热颗粒零售占比逐年提升.21 图表 38:小儿柴桂-医院端儿科感冒中成药同类排名第二.22 图表 39:小儿柴桂-零售端同类排
15、名第三.22 图表 40:小葵花露同类产品市场份额占比过半.22 图表 41:小葵花露在重点省区零售市场覆盖率高.22 图表 42:消化系统用药主要品种及产品信息.23 图表 43:护肝片主要销售渠道为零售市场.23 图表 44:护肝片在零售端-肝病中成药排名第一.23 图表 45:胃康灵在零售端-胃药中成药排名第二.23 图表 46:白芨价格下降至低位.24 5 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 47:金银花价格下降至低位.24 图表 48:妇科用药市场规模逐年提升.25 图表 49:2019 年公立医院妇科中成药格局.25
16、图表 50:公司妇科药主要品种及产品信息.25 图表 51:葵花药业主要宣传形象.26 图表 52:葵花药业产品包装识别度高.26 图表 53:Maigoo 医药品牌投票榜公司排名第五.26 图表 54:Maigoo 小儿用药投票榜公司排名第一.26 图表 55:葵花强品牌力与品类竞争的作用机制.27 图表 56:公司广告达两千个以上.27 图表 57:公司广告集中在核心品种.27 图表 58:公司广告投入占比销售费用逐年增加.28 图表 59:公司广告投入占比营业收入约 19%.28 图表 60:小葵花露在小红书和抖音投放宣传视频.28 图表 61:2021 年葵花药业终端推广覆盖图及销售额
17、结构.29 图表 62:葵花药业三大营销模式.30 图表 63:葵花药业收购历程.31 图表 64:葵花药业药品批文数量处于行业顶端.31 图表 65:公司外延收购所得批文超过 1000 个.31 图表 66:葵花药业品种资源整合与培育体系完善.32 图表 67:收购后隆中公司营收快速增长.32 图表 68:收购后隆中公司净利润及利润率快速增长.32 图表 69:葵花药业研发支出占比营业收入呈上升趋势.33 图表 70:公司打造精品药战略四大革命.34 图表 71:打造精品药计划持续落地.35 图表 72:葵花药业业务拆分明细.36 图表 73:葵花药业费用率预测情况(2022E-2024E)
18、.37 图表 74:OTC 行业可比公司及估值.37 图表 75:公司估值处于历史低位区域(截至 2022/8/12).38 图表 76:葵花公司股利分红率较高.38 6 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 公司概况:品牌能力出众的公司概况:品牌能力出众的 OTC 领先领先企业企业 葵花药业是集药品研发、制造与营销为一体的品牌 OTC 企业。公司产品覆盖儿科、妇科、消化系统、呼吸感冒、风湿骨病、心脑血管共六大治疗领域,在销品种有 300 余个,储备品种有 1000 余个。公司聚焦小葵花儿药品类,以妇科药品类和老年慢病品类为辅,现已形
19、成了“一小、一妇、一老”三大特色品类。同时,公司采用特色化的“品牌、普药、处方、大健康”的组合式营销模式,实行“小葵花”和“葵花”的双品牌驱动策略,是品牌能力出众的 OTC 领先企业。图表1:葵花药业产品矩阵横跨六大治疗领域 品类品类 主要品种主要品种 儿童用药儿童用药 小儿肺热咳喘系列、小儿柴桂退热颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、小葵花露、小儿氨酚烷胺颗粒等 消化系统用药消化系统用药 护肝片,胃康灵系列,美沙拉嗪肠溶片等 妇科用药妇科用药 康妇消炎栓、定坤丹等 呼吸感冒用药呼吸感冒用药 复方氨酚烷胺片、利巴韦林颗粒等 风湿骨病用药风湿骨病用药 元胡止痛片、双虎肿痛宁喷雾剂、骨折挫伤胶囊等 心脑血管
20、用药心脑血管用药 石龙清血颗粒、降脂宁颗粒、补虚通瘀颗粒等 资料来源:公司官网,方正证券研究所 葵花药业前身“黑龙江省五常葵花药业有限公司”成立于 1998 年,主要从事护肝片的生产销售。经多年深耕,公司于 2014 年在深交所成功上市。自 2015 年起,公司开始高频率地扩张。2015 年公司收购武当公司、隆中公司等,2018 年公司组建山西药材基地及两个药物研究院,为药材供应和产品研发打下坚实基础。2019 年管理层开始新老更替,公司聘任关玉秀为第三届董事会董事长,关一为公司总经理。2021年,葵花药业荣登中国中药企业 TOP 100 排行榜,位居第 15 位。1.1 公司股权结构清晰,子
21、公司分工定位明确公司股权结构清晰,子公司分工定位明确 截至 2022 年 8 月 13 日,公司的控股股东是葵花集团有限公司,持股比例达 45.41%。公司实际控制人为关彦斌,当前公司实际管理人为关玉秀和关一。图表2:葵花药业发展大事记 资料来源:公司官网,方正证券研究所 黑龙江省五常葵花药业有限公司 成立。黑龙江葵花集团有限公司 成立。国家科 部评为 国家 计划重点高新 企业。深 交 所 行葵花药业上市 式,股上市。葵花药业集团医药公司启动 立 营。多个品种列入 中医药现代化研究 重点专 中成药整体性质量控制 研究 目。聘任关一为公司总经理、关玉秀为公司第三届董事会董事长。组建葵花药业集团山
22、西药材基地有限公司 并购成立葵花 药物研究院、组建重 小葵花儿童药物研究院有限公司。与 国际公司在 儿童 病用药市场战略推广合作 。荣登中国中药企业 ,位居第 位。收购组建广东葵花医药有限公司、葵花药业武当有限公司 并购成立葵花()药业隆中有限公司 7 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 从生产品类上看,公司旗下有 11 家子公司从事中成药的生产,有 6 家子公司从事化学药的生产,3 家子公司从事健康养生品的生产。图表3:医药工业子公司按业务分类 资料来源:公司官网,wind,方正证券研究所 五常葵花和隆中公司是集团的核心公司,负责公司
23、核心品种(如护肝五常葵花和隆中公司是集团的核心公司,负责公司核心品种(如护肝片、小儿肺热咳喘口服液片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒等)的生产。颗粒等)的生产。其中,五常葵花主要从事小儿肺热咳喘口服液/颗粒、护肝片和胃康灵等核心品种的生产;隆中公司主要从事小儿柴桂退热颗粒、川贝雪系列药品生产;而伊春公司则从事康妇消炎栓等药品生产,其他制药公司均有核心品种在产。图表4:葵花药业子公司持股比例及主营业务 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 五常葵花 99.90%主要从事护肝片,胃康灵,小儿肺热咳喘口服液等产品的生产 衡水公司 95%主要从事阿莫西林克拉维酸钾颗粒、复方氨酚烷胺颗粒、
24、复方金银花颗粒、小儿葡萄糖酸锌颗粒等产品生产 伊春公司 96.32%主要从事康妇消炎栓等产品生产 佳木斯公司 100%主要从事骨折挫伤胶囊、舒筋丸、加味 麻胶囊等风湿骨病药品的生产 佳木斯鹿灵公司 100%主要从事美沙拉嗪肠溶片、奥沙普秦片等西药的生产 重 公司 90%主要从事小儿止咳糖浆、双虎肿痛宁喷雾剂等药品的生产 冀州公司 95%主要从事小儿感冒颗粒、小儿清肺化痰口服液、盐酸氨溴索口服液、小儿清热止咳口服液等感冒止咳药品的生产 隆中公司 65%主要从事金银花露、小儿柴桂退热颗粒、雪梨膏、川贝雪梨胶囊、妇乐糖浆、活止痛搽剂等药品等生产 武当公司 65%主要从事小儿麻甘颗粒、雪梨止咳糖浆等药
25、品的生产 贵州公司 70%主要从事芪斛楂颗粒、良姜胃疡胶囊、复方吲哚美辛酊等药品的生产 唐山公司 98.68%主要从事复合凝乳酶胶囊、小儿氨酚烷胺颗粒、通脉颗粒等药品的生产 临江公司 100%主要从事胃痛定胶囊、羚羊角颗粒等药品的生产 医药公司 100%医药商业批发 哈医药 100%医药商业批发 葵花大药房 100%医药零售 药材基地公司 100%中药材种植、加工 资料来源:公司官网,药品通,wind,方正证券研究所 8 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.2 过渡期结束,业务态势向好,后疫情时代恢复增长过渡期结束,业务态势向好,后
26、疫情时代恢复增长 回顾葵花药业过去 10 年的发展历程,可以大致分为三个阶段:1)2011-2018 年:稳健发展期年:稳健发展期 2011 年年至至 2018 年是葵花药业的稳健发展时期,营收及利润规模增长年是葵花药业的稳健发展时期,营收及利润规模增长较快且稳健较快且稳健。8年间营业收入的CAGR为16.25%,归母净利润的CAGR为 16.72%。2011-2014 年间,葵花集中优势兵力,依次打造出护肝片、胃康灵、小儿肺热咳喘口服液三大核心单品。2015 年后,在品种为王的战略下,葵花药业开始收购大量制药厂商,不断引入新品种。直至2018 年底,公司已收购 12 家制药子公司,产品矩阵得
27、以充分拓展。同时,新品种在葵花强势品牌力、庞大营销网络驱动下逐步放量,从而实现营收与利润规模的双稳健增长。图表5:葵花药业发展历程回顾 资料来源:公司公告,wind,方正证券研究所 9 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2)2019-2020 年:平稳过渡期年:平稳过渡期 在过渡期,葵花药业的营收规模经历了连续两年的下降在过渡期,葵花药业的营收规模经历了连续两年的下降。这主要有两方面原因:从 2018 年底开始,葵花药业经历了管理层新老更替,公司原团队的稳定性受影响;同时,原董事长的刑事案件给公司带来一些形象损失,因而 2019 年营
28、收同比小幅下降。2020 年新冠疫情爆发,药店零售市场需求紧缩,整体 OTC 零售市场受到较大冲击,如华润三九、同仁堂等 OTC 龙头公司 2020 年营收均有不同程度的下降。葵花药业呼吸感冒类用药的销售额比重较大(如小儿肺热咳喘口服液/颗粒等),而疫情迫使民众佩戴口罩从而降低感冒发病率,叠加国家实行“四类药”管控,因而公司终端感冒药销售受影响。同时,2020 年公司控制费用支出,从而实现利润基本持平。2019-2020 年可视为葵花药业的过渡期,同时也是结构性调整期,公司经历管理层更替、新冠疫情等挑战,但仍保持利润规模整体稳定,并给公司带来了新鲜血液,为进入发展新时期打下基础。3)2021
29、年至今:重新出发年至今:重新出发 2021 年至今,公司管理团队更替完成,新冠疫情逐渐平息,公司营收年至今,公司管理团队更替完成,新冠疫情逐渐平息,公司营收及业绩明显回暖及业绩明显回暖。葵花药业 2021 年的营业收入和归母净利润分别同比增长 28.86%和 20.58%,公司营收规模重回 44 亿。随着新冠疫情逐步可控,市场需求回暖,叠加新管理层团队趋于稳定,我们认为公司近年有望重回超两位数的增长。2021 年既是重新出发新阶段的第一年,也是过渡期结束的一年,葵花药业重新出发,进入发展新时期。1.3 品牌中成药品牌中成药 OTC 为主,盈利能力处于行业中高水平为主,盈利能力处于行业中高水平
30、1)公司营收结构稳定,中成药业务营收占比)公司营收结构稳定,中成药业务营收占比超超 70%公司现有的业务包括中成药、化学药两大板块。自 2016 年以来,公司的业务收入结构和毛利结构基本保持稳定,由于公司核心单品为中成药(诸如小儿肺热咳喘颗粒/口服液等),因而中成药业务常年占主导地位。2021 年中成药和化学药的营收比重分别约为 72%、26%,毛利贡献占比分别约为 73%、27%。图表6:2020 年众多品牌 OTC 公司营收负增长 资料来源:wind,方正证券研究所 14.56%16.00%22.38%20.75%6.23%-10.37%-20.81%-3.74%-7.24%-3.40%-
31、30%-20%-10%0%10%20%30%仁和药业收入YOY葵花药业收入YOY太极集团收入YOY华润三九收入YOY同仁堂收入YOY201820192020 10 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表7:2016-2021 年公司主营业务构成 图表8:2016-2021 年公司毛利构成 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 2)盈利能力近年逐步提升,目前处于行业中上水平)盈利能力近年逐步提升,目前处于行业中上水平 在盈利能力方面,公司的毛利率近年来保持公司的毛利率近年来保持 58-60%,净利率则呈
32、现,净利率则呈现稳步上升的趋势,稳步上升的趋势,2021 年年公司的净利率达到公司的净利率达到 17.09%,相比,相比 2016 年高年高出约出约 7 个百分点。个百分点。公司净利率的提高主要系销售费用率逐年下降所致,2016-2021 年公司销售费用率下降 8.47 个百分点,销售费用率从 2016 年的 34.82%下降到 2021 年底 26.35%,这主要系公司进行了营销队伍与渠道机构改革,销售费用有所下降。图表9:公司净利率总体增长且毛利率稳定 图表10:公司销售费用率与管理费用率总体下降 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 葵花药业的毛利率和净
33、利率处于同行中上水平葵花药业的毛利率和净利率处于同行中上水平,公司毛利率高于同仁堂、云南白药、仁和药业等同行业公司。2019-2021 年净利率高于华润三九、云南白药等其他品牌 OTC 企业。公司净利率水平突出主要系因为:公司 OTC 体量规模大,在上下游 价能力较强,因而毛利率相对较高。公司的近年费用控制效果突出。77%75%75%76%80%72%23%25%25%24%20%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021中成药化学制剂其他业务收入78%77%74%75%79%73%22%23%26%25%21%27
34、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021中成药化学制剂其他业务收入10.09%12.19%13.59%14.53%17.91%17.09%58.34%59.61%59.06%58.56%58.14%59.27%0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021净利率毛利率34.82%33.13%32.36%29.21%25.22%26.35%11.07%11.52%10.80%11.28%12.50%13.43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201
35、720021销售费用率管理费用率 11 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11:公司毛利率处于同行中上水平 图表12:公司净利率处于同行中上水平 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 公司过去 5 年销售费用率的下降并不意味着对于品牌建设的忽视,公司的广告宣传费用率仍保持逐年增长。公司的销售费用率目前处于行公司的销售费用率目前处于行业的中上水平,低于华润三九业的中上水平,低于华润三九,但高于同仁堂,仁和药业等企业。图表13:葵花药业近 2 年的销售费用率处于行业中上水平 资料
36、来源:wind,方正证券研究所 59.06%58.56%58.14%59.27%30.55%28.56%27.75%27.15%46.75%46.76%47.04%47.62%42.98%42.32%40.18%37.97%23.84%19.82%16.93%19.17%69.02%67.15%62.46%59.72%15%25%35%45%55%65%20021葵花药业云南白药同仁堂仁和药业白云山华润三九25.22%26.35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%华润三九葵花药业同仁堂仁和药业云南白药白云山20202021 12 Table_Page 葵花
37、药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2“提价提价+营销改革营销改革+端到端合作端到端合作”奠定行业长逻辑,品牌奠定行业长逻辑,品牌OTC 龙头受益行业集中度提升龙头受益行业集中度提升 2.1 OTC 市场发展多年,现市场规模已超市场发展多年,现市场规模已超 2500 亿元亿元 OTC(Over The Counter,即非处方药)是指消费者可不经过医生处方,直接从药房或药店购买的药品。OTC 药品质量稳定、受众广泛、购买方便,满足“消费品”的特点,与处方药有明显区别。2020 年我国 OTC市场销售规模约 2500 亿元,而全球 OTC 市场规模超千亿美元。图表
38、14:2020 年我国 OTC 规模超 2500 亿 图表15:全球 OTC 市场规模超千亿美元 资料来源:华经情报网,方正证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 2.2 提价:政策放开最高零售价提价:政策放开最高零售价限制限制,品牌,品牌 OTC 迎涨价潮迎涨价潮 2015年国务院发布 关于印发推进药品价格改革意 的通知,自 2015年 6 月 1 日起,除麻醉药品和第一类精神药品外,取消原政府制定的药品价格,不再实行最高零售限价管理。药品价格管控放开后,药企可对医保范围内的 OTC 药品和低价药品执行自主定价,不再受最高零售限价的管控,打开了药品提价空间。2181223023
39、9725420%1%2%3%4%5%6%7%8%2000224002500260020020E我国OTC市场规模(亿元)同比增长930960001210-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008000全球OTC市场规模(亿美元)同比增长 13 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16:放开药价管控对各类药品定价的影响 资料来源:国务院,方正证券研究所 近年来品牌 OTC 持续提价,我们认为有 3 个因
40、素影响产品提价能力:品种的稀缺性;品牌及产品力;消费者是否认可品牌。图表17:OTC 药品提价要素示意图 资料来源:方正证券研究所 2.3 精细化营销改革:精细化营销改革:由渠道拉动模式向终端驱动模式转变由渠道拉动模式向终端驱动模式转变 随着精细化管理思想逐渐推广,品牌 OTC 企业也热衷于推行精细化营销改革,OTC 产品销售也由渠道拉动模式逐步向终端驱动模式转变,主要 措包括拓展终端渠道、加大终端宣传、提价并让利终端等。在拓展终端渠道方面在拓展终端渠道方面,具体 措包括:增加终端销售人员;建立新的销售渠道拓展基层;建立自由体验馆。在加大终端宣传方面在加大终端宣传方面,具体 措包括:通过地推进
41、行品牌建设;试行体验式营销。在提在提价并让利终端方面价并让利终端方面,具体 措包括产品先提价,后让利终端等。14 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.4 端到端合作:缩减流通环节,品牌端到端合作:缩减流通环节,品牌 OTC 正快速抢占普药市场正快速抢占普药市场 2.4.1 端到端合作,减少流通代理商环节端到端合作,减少流通代理商环节 为契合工业生产、药店终端以及消费者各方需求,品牌 OTC 企业和终端药店之间从价格和利润的对抗性 弈关系逐步转向强强联合,药厂和药店的深度合作需求加速原有销售模式的淘汰。1)在)在 OTC 药企层面药企
42、层面,品牌 OTC 借助连锁药房终端渠道,能实现产品销售的迅速放量,从而快速提升产品市占率。2)在药店终端层面)在药店终端层面,药店通过与品牌 OTC 药企端到端的深度合作,可获得成本优势及优质产品,同时可以为消费者提供更完善的服务。图表19:OTC 药企与终端连锁药店端到端合作示意图 资料来源:方正证券研究所 OTC工业企业1.产品整体销售提升2.产品单店销售提升3.品牌OTC产品提价.零售药店终端1.获得进货成本优势2.获得终端服务和维护3.稳定终端竞争格局.强强联合,深度合作品牌OTC市占率提升大型连锁药店集中度提升知名OTC与药店相互促进图表18:终端驱动的营销模式构成 资料来源:方正
43、证券研究所 15 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.4.2 受益受益“营改增营改增”&“提价潮提价潮”,品牌,品牌 OTC 有望有望抢占普药市场抢占普药市场 OTC 的品牌效应和产品信誉可提升 OTC 药企对下游零售终端的 价能力,从而在渠道中的获利能力较普药 OTC 企业更强。在行业强者恒强的大环境下,品牌 OTC 有望逐步抢占普药市场份额。在“营改增”的推动下,高毛利普药给予终端药店的利润有所减少。品牌 OTC 产品提价后部分让利给终端药店,终端药店销售品牌 OTC 的毛利率提升。在多因素的作用下,药店销售品牌在多因素的作用下
44、,药店销售品牌 OTC 与普药产品的与普药产品的毛利率差距逐渐缩小,同时药店推广品牌毛利率差距逐渐缩小,同时药店推广品牌 OTC 的动力快速提升。的动力快速提升。图表20:品牌药与高毛普药在终端药店的盈利空间差距缩窄 资料来源:方正证券研究所 3 产品产品呈呈梯队梯队分布分布,产品矩阵,产品矩阵布局布局六大治疗领域六大治疗领域 3.1 公司产品公司产品呈呈梯队梯队分布分布,过千万品种,过千万品种达达 75 个个 1)公司公司在销品种在销品种有有 300 余余个个,且产品且产品管线管线呈呈梯队分布梯队分布 目前公司目前公司储备储备品种共品种共 1000 余个,在销品种余个,在销品种有有 300
45、余余个个。现已形成“一小、一妇、一老”为品类特色的产品格局,主要部署儿科、妇科、消化系统科、呼吸感冒科、心脑血管科六大治疗领域。公司的产品分布呈梯队排列:公司的产品分布呈梯队排列:第一梯队包括护肝片和小儿肺热咳喘系列两大黄金单品,销售额均超过 4 亿元;第二梯队包括小儿柴桂退热颗、小儿氨酚黄那敏颗粒、小葵花金银花露等销售额在 2-4 亿的单品;第三梯队包括美沙拉嗪肠溶片、小儿氨酚烷胺、康妇消炎栓、胃康灵、阿莫西林等销售额在 1-2 亿间的单品。另外 4 个潜力品种(现销售规模为千万级别),分别为芪斛楂颗粒、小儿止咳化痰颗粒、小儿咳喘灵、小儿感冒颗粒。16 Table_Page 葵花药业(002
46、737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表21:葵花药业主要产品梯队及大致销售规模 销售规模销售规模 产品梯队产品梯队 品种名称品种名称 4 亿以上 第一梯队 护肝片(6 亿以上)小儿肺热咳喘系列(4-6 亿)2-4 亿 第二梯队 小儿柴桂退热颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、小葵花金银花露 1-2 亿 第三梯队 美沙拉嗪肠溶片、小儿氨酚烷胺、康妇消炎栓、胃康灵、感冒灵颗粒、阿莫西林 千万级别 潜力品种 芪斛楂颗粒、小儿止咳化痰颗粒、小儿咳喘灵、小儿感冒颗粒 资料来源:葵花药业公司调研纪要,方正证券研究所 2021 年公司共有年公司共有 75 个品种销售收入个品种销售收入超超 100
47、0 万万。其中,2 个品种在 4亿以上,3 个品种在 2-4 亿间,6 个品种在 1-2 亿,另有 64 个品种销售规模超千万。图表22:葵花药业过亿品种达 11 个 资料来源:葵花药业公司调研纪要,方正证券研究所 2)横跨六大治疗领域,顺应市场格局)横跨六大治疗领域,顺应市场格局 OTC 药品的品类构成中,感冒用药、胃肠用药、止咳化痰药和妇科用药占比分别为 17%、9%、7%和 6%,共计 39%,而葵花药业的前十大而葵花药业的前十大品种均属于以上四个治疗领域产品。品种均属于以上四个治疗领域产品。图表23:公司过亿品种集中在四大治疗领域 图表24:OTC 市场销售品类结构分布 资料来源:公司
48、公告,方正证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 2366400704亿以上2-4亿1-2亿千万级别17%9%8%7%6%2%2%49%感冒用药胃肠用药皮肤用药止咳化痰妇科用药解热镇痛五官科用药其他 17 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3)核心大品种具提价潜力)核心大品种具提价潜力 2015 年国家放开年国家放开 OTC 药品最高价管理后,药品最高价管理后,2017 年迎来品牌年迎来品牌 OTC 企企业的涨价浪潮,公司核心品种小儿肺热口服液和护肝片均有一定程度业的涨价浪潮,公司核心品种小儿肺热口
49、服液和护肝片均有一定程度的涨价的涨价。根据药品价格 315 网零售成交价数据,小儿肺热咳喘口服液从 2017 年的 22.83 元涨价到 2020 年的 36.62 元左右;护肝片从 2016年的 14.86 元涨价到 2020 的 31 元左右。图表25:小儿肺热咳喘口服液终端价格变动趋势 图表26:护肝片终端价格变动趋势 资料来源:药品价格315网,方正证券研究所 资料来源:药品价格315网,方正证券研究所 3.2 儿童药:小葵花形象稳固,需求助力黄金品种增长儿童药:小葵花形象稳固,需求助力黄金品种增长 3.2.1 儿童药政策持续利好,儿童药政策持续利好,儿科用药市场潜力巨大儿科用药市场潜
50、力巨大 国家政策持续支持儿童用药的发展国家政策持续支持儿童用药的发展。2014 年国家卫健委(原国家卫计委)下发了 关于保障儿童用药的若干意 ,对强化儿童药品质量监管,推动儿科中成药临床应用提出了明确要求和具体指南。此外,为进一步提高药品质量,保障用药安全,新修订的 药品管理法 于 2019年 12 月 1 日起全面实施,新 药品管理法 以药品临床价值为导向,对儿童药品明确指出:一是鼓励研制和创新,二是支持开发新品种,三是予以优先审评和审批。这些规定充分调动儿童药品生产企业生产积极性,同时为鼓励医药行业研究和创制儿童新药提供了根本保障。在审评层面,我国参考了发达国家经验,发布三批鼓励研发申报儿
51、童药品清单,包含 105 个品种。18.22 22.83 25.88 34.40 36.62 31.21 29.93 062002020212022小儿肺热咳喘口服液零售价均值(元)14.8622.1031.2030.6731.1431.0229.34055200022护肝片零售价均值(元)18 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2021 年我国 0-14 岁人口达 24721 万人,占国家总人数的 17.50%。同时,儿童支
52、出占比家庭总支出较大,Quest Mobile 的调研数据显示,约 50%的家庭儿童支出占家庭收入的 30%以上。我们认为:我国人均可支配收入持续提升,家长有能力顾及儿童身体健康问题;随着“优生优育”理念深入人心,家长会更加重视儿童,儿童支出在家庭总支出中的高占比也能体现出家长的重视程度;儿科多种病种发病率呈提升趋势,例如儿童性早熟、儿童肾脏疾病等,这都会驱动儿科用药需求持续增长。因此,虽然我国出生率呈下降的趋势,但“居民消费能力提升+家长重视程度提升+儿科多病种发病率提升”均会为儿童用药市场带来新增量。图表28:0-14 岁儿童人口数量历年变动 图表29:儿童支出占家庭比重总体较大 资料来源
53、:wind,方正证券研究所 资料来源:Quest Mobile,方正证券研究所 24,721-4%-2%0%2%4%6%8%18,000 21,000 24,000 27,0000-14岁人口数(万人)同比增长0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%10%以下10%到30%30%到50%50%以上儿童支出占家庭收入比重图表27:儿童药政策持续释放积极信号 资料来源:国务院,卫生部,药监局,方正证券研究所 政策法规政策法规 布时间 布时间相关内容相关内容中国儿童发展 要(年)年 月鼓励儿童专用药品研发和生产,扩大国家基本药品目录中儿科用药品品种和剂型范围,完善儿童用药
54、目录关于加强 产妇及儿童临床用药管理通知 年 月建立儿童药物 制度,加强儿童药物处方权及调剂资质管理,规范儿童药物临床应用管理国家药品安全 十二五 规划 年 月鼓励儿童 剂型研发关于进一步加强医疗机构儿童用药配备使用工作的通知 年 月鼓励生产企业积极研发 制药的儿童专用规格和剂型,健全儿童用药管理的相关制度,完善儿童临床用药规范关于深化药品审评审批改革进一步鼓励创新的意 年 月从鼓励研发、加快审评、确保供应、强化监管、推动合理用药等环节,对保障儿童用药提出具体要求关于保障儿童用药的若干意 年 月加强医疗机构儿童用药配备使用,促进儿童用药安全科学合理使用,满足儿童基本用药需求关于印发 批鼓励研发
55、申报儿童药品清单的通知 年 月满足儿科临床用药需求,保障儿童用药,促进儿童 品种、剂型、规格的研发创制和申报审评关于印发第二批鼓励研发申报儿童药品清单的通知 年 月满足儿科临床用药需求,保障儿童用药,促进儿童 品种、剂型、规格的研发创制和申报审评健康儿童行动计划(年)年 月鼓励和支持研发生产儿童 缺药品、剂型和医疗 关于印发第三批鼓励研发申报儿童药品清单的通知 年 月满足儿科临床用药需求,保障儿童用药,促进儿童 品种、剂型、规格的研发创制和申报审评 19 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 在在儿童药儿童药利好利好政策政策的持续推动下,
56、我国儿童用药市场实现快速增长的持续推动下,我国儿童用药市场实现快速增长。2020年儿童用药市场规模约达948亿元,近6年的复合增长率约10%。假设未来仍按照 10%增长,儿童用药市场规模将突破千亿级别。图表30:儿童用药市场有望破千亿 资料来源:药智网,方正证券研究所 儿童药市场集中度较低,葵花药业排名第二,占比总市场的儿童药市场集中度较低,葵花药业排名第二,占比总市场的 3.82%,仅次于长春金赛药业(生长激素)。根据 Quest Mobile 的调研结果,2021 年儿童家长在消费中的关注点最多的前三要素是品质、时尚和品牌,葵花药业自身“打造精品药”战略以及强大的品牌力契合当下市场消费者的
57、需求和关注点,市场机遇向好。图表31:2020 年葵花儿童用药市占率排第二 图表32:儿童家长更加关注品质与品牌 资料来源:智研咨询,方正证券研究所 资料来源:Quest Mobile,方正证券研究所 3.2.2 公司儿童药品类丰富,核心品种占据同品类领先地位公司儿童药品类丰富,核心品种占据同品类领先地位 “小葵花小葵花”已成为儿童药已成为儿童药 OTC 的知名的知名品牌品牌,且品牌价值约达,且品牌价值约达 80.3 亿亿元元。目前公司的“小葵花”儿童药产品数量、销售规模、品牌影响力三 指标在医药市场同类产品中均行业领先。自 2007 年起,公司立足打造小葵花儿童药品牌战略,目前公司已拥有儿童
58、感冒、消炎、化痰止咳、健脾、助消化、止泻、维生素与矿物质、益智、小儿多动症等常 儿科疾病用药。公司已培育的大品种包括小儿肺热咳喘口服液(止咳)、金银花露(上)、芪斛楂颗粒(补益健脾扶正)、小儿柴桂退热颗粒(退烧)、小儿氨酚(感冒用药)等。在大单品的拉动下,同品类二十多个儿童中成药品种实现整体销售上量。596394810.32%7.98%11.65%9.80%9.85%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800620020中国儿童药物市场规模(亿元)同比增长6.28%3.82%3.42%2.72%1.61%2
59、.35%2.25%1.94%1.93%1.79%70.89%长春金赛药业葵花药业集团葵花药业集团青岛双鲸药业宜昌东阳光长江药业济川药业国药控股星鲨制药澳诺(中国)制药江中药业股份江西康恩贝中药贵州健兴药业其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%健康价格品牌时尚品质儿童家长总体消费关注点活跃占比 20 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表33:葵花药业主要儿科品种及产品信息 品种名称品种名称 品种情况概述品种情况概述 小儿肺热咳喘口服液 公司 家品种、基药目录、国家医保目录、中药保护品种 金银花露 全国
60、 68 个批文 小儿化痰止咳颗粒 全国 63 个批文 小儿氨酚黄那敏颗粒 全国 260 个批文 小儿氨酚烷胺颗粒 全国 14 个批文 芪斛楂颗粒 公司 家品种 小儿柴桂退热颗粒 全国 2 个批文、基药目录、国家医保目录 小儿清肺化痰口服液 全国 2 个批文、中药保护品种 小儿肺热咳喘颗粒 全国 4 个批文、基药目录、国家医保目录 小儿麦枣咀嚼片 全国 7 个批文 小儿智力糖浆 全国 10 个批文、中药保护品种 头孢羟氨苄颗粒 全国 12 个批文、国家医保目录 羚羊清肺散 全国 10 个批文 止泻灵糖浆 全国 3 个批文 小儿退热合剂 全国 27 个批文、国家医保目录 阿奇霉素干混悬剂 全国 3
61、2 个批文、国家医保目录 小儿清热止咳口服液 全国 46 个批文、国家医保目录 小儿感冒颗粒 全国 91 个批文、国家医保目录 小儿咳喘灵颗粒 全国 154 个批文、国家医保目录 盐酸氨溴索口服溶液 全国 55 个批文、基药目录、国家医保目录 依托红霉素颗粒 全国 68 个批文 硫酸 大霉素颗粒 全国 26 个批文 小儿止咳糖浆 全国 181 个批文 资料来源:公司官网,药融云,方正证券研究所 1)葵花药业儿童药品类的最大品种是小儿肺热咳喘系列,葵花药业儿童药品类的最大品种是小儿肺热咳喘系列,2021 年该系列品种营业收入约 4.5 亿。根据米内网的数据,小儿肺热咳喘系列 57.5%的终端销售
62、来自于城市零售。图表34:小儿肺热咳喘系列主要销售渠道为城市零售 资料来源:米内网数据库,方正证券研究所 根据米内网终端数据,2019 年中成药-儿科止咳祛痰用药市场销售32.33%32.06%30.07%33.13%32.84%62.06%62.29%65.43%61.26%57.50%4.34%4.12%3.31%3.54%5.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019城市公立城市零售县级公立其他 21 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 额约 51.52 亿元(
63、公立医疗机构 33.49 亿元+城市零售药店 18.03亿元),年复合增长率 12.49%,2020 年市场规模 33.88 亿元。2019 年公司小儿肺热咳喘系列的合计销售额约 6.19 亿元。其中,小儿肺热咳喘口服液在医院市场占比 7.22%,排名第 4;在零售市场占比 11.92%,排名第 1;而小儿肺热咳喘系列(口服液及颗粒)整体合计占儿科止咳祛痰中成药市场份额的 11.6%,排名第 1。目前儿科止咳祛痰市场集中度较低,小儿肺热咳喘系列凭品牌优势,有望市场份额进一步提升。图表35:小儿止咳祛痰用药-医院端-中成药同类 图表36:小儿止咳祛痰用药-零售端-中成药同类 资料来源:米内网数据
64、库,方正证券研究所 资料来源:米内网数据库,方正证券研究所 2)葵花药业儿童药品类葵花药业儿童药品类另一大单品另一大单品是小儿柴桂退热颗粒,是小儿柴桂退热颗粒,2021 年该品种营业收入在 2.5 亿左右。根据米内网的终端销售数据,小儿柴桂退热颗粒超 50%的收入终端销售来自于城市零售,从 2015 年的30.80%提升到 2019 年的 52.86%,其次最大的销售渠道是城市公立医院。图表37:小儿柴桂退热颗粒零售占比逐年提升 资料来源:米内网数据库,方正证券研究所 根据米内网终端数据,2019 年小儿柴桂退热颗粒的合计销售额约3.82 亿元,同比增长 6.12%,在医院市场-儿科感冒中成药
65、占比5.67%,排名第二;在儿科感冒中成药-零售市场占比 15.4%,排名第三,合计占比儿科感冒用药中成药市场份额的 8.52%,排名第二。7.22%金振口服液-江苏康缘小儿肺咳颗粒-圣小儿消积止咳口服液-鲁南厚普小儿肺热咳喘口服液小儿肺热咳喘口服液-葵花葵花清宣止咳颗粒-江苏苏中小儿肺热颗粒-长春人民药业小儿肺热咳喘颗粒-葫芦娃其他11.92%小儿肺热咳喘口服液-葵花小儿肺热咳喘颗粒-葫芦娃金振口服液-江苏康缘小儿消积止咳口服液-鲁南厚普小儿肺热咳喘颗粒小儿肺热咳喘颗粒-葵花葵花小儿止咳糖浆-华润三九小儿清肺化痰-神威药业小儿清肺化痰口服液-葵花其他46.65%41.40%34.65%27.
66、08%23.11%30.80%39.16%41.76%49.53%52.86%3.37%1.03%2.99%3.26%3.14%14.48%13.23%13.93%13.06%13.62%4.69%5.19%6.67%7.08%7.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019城市公立城市零售城市社区县级公立乡镇卫生 22 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表38:小儿柴桂-医院端儿科感冒中成药同类排名 图表39:小儿柴桂-零售端同类排名第三 资料来源:米内网数据库,
67、方正证券研究所 资料来源:米内网数据库,方正证券研究所 3)小葵花金银花露是葵花药业近年来的重点推广品种,小葵花金银花露是葵花药业近年来的重点推广品种,根据中康CMH 数据,小葵花露上市 5 年实现超 7 亿元终端销售额,数量近8000 万瓶。在零售市场中,小葵花露在金银花品类市场占比超过50%,排名第一;在渠道方面,小葵花露在重点省区(如云南、重 和湖北)零售市场的全资源覆盖率超过 60%。图表40:小葵花露同类产品市场份额占比过半 图表41:小葵花露在重点省区零售市场覆盖率高 资料来源:中康CMH,方正证券研究所 资料来源:中康CMH,方正证券研究所 小葵花露的消费品属性突出,其定位为儿童
68、保健饮料,宣传主打怕上 的功效,与王老吉有相似之处。目前来说,饮料市场仍为一片蓝海,公司未来计划将小葵花露向食品饮料零售端开拓渠道,并辅以新媒体形式的营销推广,有望成公司未来的重要增长点。3.3 消化系统药:核心品种护肝片、胃康灵市场地位稳固消化系统药:核心品种护肝片、胃康灵市场地位稳固 随着现代社会生活压力加大、生活饮食不规律等不良生活习惯的增加,胃肠病的发病率逐年上升,现代人的消化系统疾病反复发作已成为一种常态,特别是慢性胃病,如慢性胃炎、胃溃疡、慢性肠炎等已成为常 病和多发病。护肝片、胃康灵和美沙拉嗪是公司消化系护肝片、胃康灵和美沙拉嗪是公司消化系统领域的核心品种统领域的核心品种,其中护
69、肝片是葵花药业销售额最大的品种,市场份额在细分用药领域处于领先地位。同时公司还有复合凝乳酶胶囊、芩草止痢片等超 60 个优质消化系统品种,全面覆盖了肝病、胃病、肠道疾病等常 消化系统用药。5.67%小儿豉翘清热颗粒-济川小儿柴桂退热颗粒小儿柴桂退热颗粒-葵花葵花小儿热速清颗粒-江西倍肯小儿热速清颗粒-哈尔滨圣泰小儿热速清口服液-吉林正药小儿青翘颗粒-四川凯 小儿解表口服液-威海人生小儿宝泰康颗粒-建民其他15.40%小儿感冒颗粒-华润三九小儿豉翘清热颗粒-济川小儿柴桂退热颗粒小儿柴桂退热颗粒-葵花葵花小儿解感颗粒-山东明仁王氏保赤丸-精华制药小儿柴桂退热颗粒-贵州百灵小儿感冒颗粒-葵花药业小儿
70、解感颗粒-健民其他29.68%57.72%63.74%54.12%51.48%43.10%24.30%19.51%26.44%26.26%7.05%6.24%4.32%4.18%5.48%20.17%11.74%12.43%15.26%16.78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021Q1葵花药业湖北午时湖北虎泉其他462782405926472589622001100056.0%56.9%62.3%71.4%70.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,000
71、10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000四川辽宁云南重 湖北全省药店总数2021有效覆盖门店数覆盖率 23 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表42:消化系统用药主要品种及产品信息 品种名称品种名称 品种情况概述品种情况概述 护肝片 全国 124 个批文、基药目录、国家医保目录 胃康灵胶囊/颗粒 全国 89 个批文、国家医保目录 美沙拉嗪肠溶片 全国 8 个批文、基药目录、国家医保目录 肝胃气痛片 全国 3 个批文 安胃片 全国 57 个批文 胃痛定胶囊 公司 家品
72、种 藿香正气丸 全国 303 个批文、国家医保目录 复合凝乳酶胶囊 全国 2 个批文 海洋胃药 全国 4 个批文、中药保护品种 利胆排石片 全国 89 个批文、国家医保目录 资料来源:公司官网,药融云,方正证券研究所 1)护肝片:消化系统用药品类中最大的品种,护肝片:消化系统用药品类中最大的品种,2021 年年创收创收近近 7 亿亿 图表43:护肝片主要销售渠道为零售市场 资料来源:米内网数据库,方正证券研究所 根据米内网终端数据库数据,2020 年葵花护肝片销售额约 5.3 亿元。从不同市场维度上看,葵花护肝片在医院端肝病中成药市场占比为3.43%,排名第九;而在肝病中成药零售市场占比为 3
73、1.09%,排名第一。从整体上看,葵花护肝片在中成药肝病用药的市场份额为 9.23%。图表44:护肝片在零售端-肝病中成药排名第一 图表45:胃康灵在零售端-胃药中成药排名第二 资料来源:米内网数据库,方正证券研究所 资料来源:米内网数据库,方正证券研究所 87%89%87%84%81%83%3%4%7%8%8%13%8%9%9%11%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020零售市场基层市场等级医院31.09%护肝片护肝片-葵花药业葵花药业片仔癀胶囊-片仔癀水飞蓟宾胶囊-力复方鳖甲软肝片-内蒙古福 茵胆平肝胶囊-片仔
74、癀其他15.47%6.58%三九胃泰颗粒-华润三九胃康灵胶囊胃康灵胶囊-葵花药业葵花药业胃苏颗粒-扬子江筚铃胃痛颗粒-扬子江和胃整肠丸-李万山摩罗丹-邯郸制药其他 24 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2)胃康灵:另一大消化系统用药核心品种胃康灵系列同样占据行业)胃康灵:另一大消化系统用药核心品种胃康灵系列同样占据行业领先地位,领先地位,根据米内网的数据,2019 年胃康灵系列占比胃药中成药零售市场的 7.2%,排名第二,并占比胃康灵产品零售市场的 87.1%。胃康灵系列主要消耗的原材料有白芨、白芍等胃康灵系列主要消耗的原材料有白芨
75、、白芍等,其中对成本影响较大的为白芨及白芍。白芍等价格较为稳定,而 2017、2018 年间白芨平均价格上涨较高,公司在胃康灵产品上仅跟随市场脚步,而随后白芨价格逐渐下降,2021 年下半年再次降低。此外,作为小儿肺热咳喘系列此外,作为小儿肺热咳喘系列和金银花露的核心原料金银花,在和金银花露的核心原料金银花,在 2021 年底达到了近三年的历史年底达到了近三年的历史低低位,预计未来公司在成本端压力降低。位,预计未来公司在成本端压力降低。图表46:白芨价格下降至低位 图表47:金银花价格下降至低位 资料来源:中药材 地网,方正证券研究所 资料来源:中药材 地网,方正证券研究所 3.4 妇科药:产
76、品品类丰富,新领域未来可期妇科药:产品品类丰富,新领域未来可期 近年来,受环境污染加剧、竞争压力增加、工作节奏加快、生活方式改变等诸多因素影响,我国妇科疾病发病率呈现上升趋势,市场刚需推动了妇科用药市场的增长。我国妇科用药全终端销售规模从我国妇科用药全终端销售规模从2015年年364 亿元增长至亿元增长至 2019 年的年的 457 亿元,复合增长率为亿元,复合增长率为 5.85%。中商产业。中商产业研究院预测,研究院预测,2020 年我国妇科用药市场规模达年我国妇科用药市场规模达 485 亿元。亿元。从销售格局上看,妇科用药主要分为妇科炎症用药、妇科调经药、乳腺增生药、妇科安胎药、其他妇科用
77、药。其中,妇科炎症用药占比达42.6%,妇科调经药占比达 28.4%,两者合计市场份额占比超 70%。妇科疾病一般存在反复性和持续性的问题,通常需要长期给药。妇科疾病一般存在反复性和持续性的问题,通常需要长期给药。化学药品制剂因单位剂量较高且 产生耐药性,长期用药的效果往往不理想,而针对内分泌紊乱等原因造成的各种月经病、不 症、围绝经期综合征等疾病。妇科中成药主要以 然动植物为原料,具有妇科治疗效果显著、相对安全的特点,注重对女性生理特征的总体把握,符合我国女性妇科疾病的用药习惯。2000180200白芨价格2002400180
78、220260300金银花价格 25 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表48:妇科用药市场规模逐年提升 图表49:2019 年公立医院妇科中成药格局 资料来源:中商产业研究院,方正证券研究所 资料来源:中商情报网,方正证券研究所 葵花药业拥有近葵花药业拥有近 30 个妇科品种,涵盖了妇科炎症、养血调经、祛斑个妇科品种,涵盖了妇科炎症、养血调经、祛斑养颜、乳腺疾病、更年期、生乳安胎、矿物质补充等领域。养颜、乳腺疾病、更年期、生乳安胎、矿物质补充等领域。形成了以 家产品康妇消炎栓领军、以乳核内消颗粒、更年安片、益母草颗粒、八珍益母片等为
79、重点的系列产品。图表50:公司妇科药主要品种及产品信息 品种名称品种名称 品种情况概述品种情况概述 康妇消炎栓 公司 家品种、国家医保目录 定坤丹 全国 14 个批文、基药目录、国家医保目录 益母草颗粒 全国 184 个批文、基药目录、国家医保目录 八珍益母片 全国 17 个批文、国家医保目录 妇科调经片 全国 55 个批文、国家医保目录 艾附暖宫丸 全国 79 个批文、基药目录、国家医保目录 逍遥丸 全国 277 个批文、基药目录、国家医保目录 妇科十味片 全国 54 个批文、基药目录、国家医保目录 甲硝唑片 全国 529 个批文、基药目录、国家医保目录 女金丸 全国 113 个批文、国家医
80、保目录 妇乐糖浆 公司 家品种 大黄蛰虫胶囊 全国 2 个批文、国家医保目录、中药保护品种 更年安片 全国 14 个批文、基药目录、国家医保目录 资料来源:公司官网,药融云,方正证券研究所 重点品种康妇消炎栓是按照中医中药理论和治疗原则研制而成的妇重点品种康妇消炎栓是按照中医中药理论和治疗原则研制而成的妇科用药,直肠给药避免了肝脏 过效应科用药,直肠给药避免了肝脏 过效应,有利于发挥局部治疗作用,特别是对一些妇科疑难病症作用持久,在盆腔炎、附件炎、子宫内膜炎等妇科炎症方面疗效突出,目前年销售额已经超过 1 亿元,之前由于处方药限制影响了该品种的推广。假设未来转入 OTC 用药,市场空间将进一步
81、放大。36438646.04%8.29%6.94%2.24%6.13%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%005006002001820192020E妇科用药市场规模(亿元)YOY42.6%28.4%8.2%4.7%16.1%妇科炎症用药妇科调经药乳腺增生药妇科安胎药其他 26 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 品牌品牌+营销营销+外购内研外购内研+质控,四要素铸就核心竞争力质控,四要素铸就核心竞争力 4.1 葵花品牌构筑坚实壁垒,广告投入占比营收约葵花品
82、牌构筑坚实壁垒,广告投入占比营收约 18%葵花品牌是葵花品牌是 OTC 行业中经典品牌之一,行业中经典品牌之一,主要宣传形象包括儿童药领域的“小葵花”、妇科药领域的葵花美小护、其他领域的经典葵花图标等。其中,公司围绕“小葵花”打造“小葵花妈妈课堂”、“小葵花健康教育”等,将“小葵花”和儿童用药牢牢绑定。此外,葵花药业等产品包装识别度非常高,相同品类药品均印刷有宣传形象图片。图表51:葵花药业主要宣传形象 图表52:葵花药业产品包装识别度高 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司官网,方正证券研究所 葵花药业品牌力强,公众认可度高:葵花药业品牌力强,公众认可度高:葵花品牌在 Maig
83、oo 医药品牌投票榜中排名前五名,仅次于华润三九和云南白药,在小儿用药投票榜中得到 32.65%的投票,排名第一且领先幅度较大。公众投票反映出葵花品牌的认可度,具有高水平的品牌壁垒。图表53:Maigoo 医药品牌投票榜公司排名第五 图表54:Maigoo 小儿用药投票榜公司排名第一 资料来源:Maigoo,方正证券研究所 评 时间 截至2022/8/2 资料来源:Maigoo,方正证券研究所 评 时间 截至2022/8/2 葵花葵花的品牌力与公司的品牌力与公司“品类为王品类为王”、“品类竞争品类竞争”的战略相辅相成:的战略相辅相成:公公司先通过大量广告宣传促进葵花品牌传播司先通过大量广告宣传
84、促进葵花品牌传播,广告又多以核心品种为主,直接推动公众对于核心品种的认知,比如小儿肺热口服液/颗粒的经典广告宣传语:“孩子咳嗽老不好,多半是肺热”。品牌的传播可以驱品牌的传播可以驱动人们购买核心品种,动人们购买核心品种,品牌的传播能加深公众对核心品种的认知,从而带动核心品种的放量增长。核心品种的口碑有助于延伸品质效应,核心品种的口碑有助于延伸品质效应,73346052224870700300000400000500000600000念慈庵太极药业白云山九芝堂仁和葵花药业三九云南白药修正
85、同仁堂品牌得票数32.65%13.62%9.51%9.08%8.91%8.14%7.63%7.03%0.69%0.60%2.14%00000000葵花三九三公仔 妈咪爱 暖宝宝强生开 坦百服咛 小快克龙牡其他葵花三九三公仔妈咪爱暖宝宝强生开 坦百服咛小快克龙牡其他 27 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 带动其他品类销量增长。带动其他品类销量增长。公司围绕核心品种实施的“打造精品药”、“打造黄金品种”战略背景下,核心品种通过高品质、强疗效、好口碑促进人们对品类其他产品的购买。同时,由于品类所有产品都有相似且极具辨识度的包装,外部包装的
86、品牌效应也带动品类其他产品的销售提升。品牌和品类相互作用的过程既带动产品放量增长,又持续增强葵品牌和品类相互作用的过程既带动产品放量增长,又持续增强葵花的品牌力,形成正反馈循环。花的品牌力,形成正反馈循环。公司主要通过广告宣传构筑并巩固品牌力公司主要通过广告宣传构筑并巩固品牌力。截至 2022 年 3 月,葵花药业广告数量高达 2172 个,领先于云南白药、华润三九等同行。此外,公司的广告基本集中在小儿肺热、胃康灵等核心品种上,基于“品牌和品类正向反馈”逻辑,费用投入带来的销售额提升及品牌力提升的效果明显。图表56:公司广告达两千个以上 图表57:公司广告集中在核心品种 资料来源:药融云,方正
87、证券研究所 资料来源:药融云,方正证券研究所 公司近年来的广告投入占比销售费用逐步上升公司近年来的广告投入占比销售费用逐步上升,2021 年达到最高点74%,相比 2016 年提高了 43 个百分点,体现出公司对品牌宣传和巩固工作的重视。相比同行业竞争对手,葵花药业的广告投入占比营业收入处于行业领先。2021 年葵花药业的广告投入占营收比重约达 19%,略高于羚锐制药、云南白药等企业。23209673550020002500白云山葵花药业云南白药羚锐制药华润三九江中药业白云山葵花药业云南白药羚锐制药华润三九江中药业329240230217494205
88、00300350小儿肺热胃康灵小儿氨酚黄那敏小儿化痰止咳小儿清肺化痰小儿柴桂广告数量图表55:葵花强品牌力与品类竞争的作用机制 资料来源:方正证券研究所 28 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表58:公司广告投入占比销售费用逐年增加 图表59:公司广告投入占比营业收入约 19%资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 除去传统的电视广告宣传外,葵花药业还积极尝试新媒体的宣传方式。公司通过台端媒体、梯媒、垂直问诊平台、新媒体等途径强化宣传覆盖。同时,2021 年公司以小葵花露为试点
89、产品,采用新媒体模式在抖音、小红书等新媒体做产品推广。此外,公司通过开展小葵花健康包、芪斛楂成长季、葵花护肝月等主题推广活动,聚焦单品,以“健康”话题链接用户,形成媒体投放高曝光。4.2 深入基层自控终端,营销模式转型效果显著深入基层自控终端,营销模式转型效果显著 葵花药业下属终端推广营销团队保证了公司葵花药业下属终端推广营销团队保证了公司终端控制能力终端控制能力,公司已经建立了超过 400 支省级销售团队,销售能力位于业内前列,公司具备7 内将新产品铺遍全国的能力。在医院端,公司已在全国覆盖近一万家等级医院在医院端,公司已在全国覆盖近一万家等级医院,公司不仅重视等级医院市场的开发,同时注重市
90、场渠道的下沉,公司不断深挖县级医院、基层医疗等基层医疗机构市场。在零售端,公司覆盖了除西藏外的所有省、市和地区,与超过在零售端,公司覆盖了除西藏外的所有省、市和地区,与超过 30 万万家零售终端网点建立联系,家零售终端网点建立联系,与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合10.72%12.56%18.36%18.84%17.71%19.49%30.78%37.91%56.73%64.51%70.25%73.94%8%18%28%38%48%58%68%78%2001920202021广告投入占营收比重广告投入占销售费用比重29.51%17.71%14.77%6.86%4.45
91、%4.09%3.62%1.12%25.07%19.49%15.75%5.47%4.72%4.36%1.72%1.53%0%5%10%15%20%25%30%35%华润三九葵花药业羚锐制药云南白药 同仁堂 仁和药业以岭药业 白云山20202021图表60:小葵花露在小红书和抖音投放宣传视频 资料来源:抖音,小红书,方正证券研究所 29 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 作,并通过 KA、直控、商控、电商四大平台的销售渠道建设,不断扩大终端的覆盖率。从销售区域上看,目前公司的主力销售地区集中在华东和华中地区,其中 2021 年华东大区创收
92、 11.91 亿,而华中大区贡献营收 7.45 亿元,西南大区贡献营收 6.97 亿元(位居第三)。从销售模式上看,公司依据品种特征和销售终端差异,主要采取了三种不同的销售模式,分别为品牌模式、处方模式和普药模式。此外,近年来大健康产业发展步伐加快,公司同步新增大健康的销售模式。(1)在品牌模式下,公司主要销售护肝片、小儿肺热咳喘口服液)在品牌模式下,公司主要销售护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗颗粒、小儿柴桂退热颗粒等粒、小儿柴桂退热颗粒等 11 个核心大品种个核心大品种。品牌模式是指公司先发货给分销商,再直接发货至终端,分销商抽成毛利空间较小,基本可视为直销模式。同时,这种模式主要由公司自有营
93、销团队做终端维护和产品推广。此外,公司会根据市场情况将合 的品种加入品牌销售模式进行重点推广,比如贵州公司的芪胡渣和隆中公司的小葵花露,在加入品牌模式后均呈现出快速增长态势。图表61:2021 年葵花药业终端推广覆盖图及销售额结构 资料来源:wind,方正证券研究所 30 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款(2)在处方模式下,)在处方模式下,公司主要面向医院等医疗机构终端,采用分销代理模式,在两票制下多为一级分销商,同样通过自有营销团队进行医院终端维护及临床推广。(3)在普药模式下,)在普药模式下,公司对 300 多个品种按照治疗领域等
94、进行分类,整体划分成五个销售大区,并由不同的事业部负责。从层级上上,“省总”、“地总”、“县总”层层递进,深入三四线城市及乡镇等下沉市场。(4)在大健康模式下,公司凭借自身)在大健康模式下,公司凭借自身的品牌力,辐射保健食品、营养的品牌力,辐射保健食品、营养品、医疗 、日用品等非药产品线。品、医疗 、日用品等非药产品线。持续优化产品结构、推动品类扩容,快速完成了线下的 OTC 药店、母婴店、第三终端实体店,线上的 猫、东、拼多多旗舰/专营店、O2O 的新零售社群营销、微商等全渠道覆盖。4.3 外延收购外延收购+内部研发,驱动产品线持续丰富内部研发,驱动产品线持续丰富 外延并购强驱动,现已贡献外
95、延并购强驱动,现已贡献 89%的药品批文的药品批文 葵花药业的研发战略可以概括为葵花药业的研发战略可以概括为“买、改、联、研、代买、改、联、研、代”,其中最重要,其中最重要的便是的便是“买买”,即外延收购。,即外延收购。公司 2007-2014 年先后收购伊春公司、重 公司和唐山公司等 6 家子公司。2015 年开启高频次的收购战略,一年内收购 4 家公司,其中以1.45 亿收购吉林健今药业、1.10 亿收购 隆中药业、2868 万收购唐山制药。2016 年,葵花药业收购并增资海外葵花林有限公司,正式进军海外市场。2017 年,公司控股贵州公司,收获芪斛楂颗粒、良姜胃肠胶囊等特色品种,同时实现
96、对西南市场的战略布局及产业延伸,同年还对隆中公司和衡水公司进行增持。图表62:葵花药业三大营销模式 资料来源:方正证券研究所 31 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 高频次的收购快速拓宽了葵花药业的产品矩阵,同时储备了大量 家品种。公司现有公司现有 1144 个药品文号(位居行业顶端),而约有个药品文号(位居行业顶端),而约有 89%的药的药品批文来自收购的制药子公司,目前公司在销品种约品批文来自收购的制药子公司,目前公司在销品种约 300 个。个。图表64:葵花药业药品批文数量处于行业顶端 图表65:公司外延收购所得批文超过 100
97、0 个 资料来源:药融云,方正证券研究所 资料来源:药融云,方正证券研究所 在高频次的外延收购、在高频次的外延收购、“品类为王战略品类为王战略”和葵花和葵花自身自身品牌力三大要素驱品牌力三大要素驱动下,葵花药业形成了 特且高效的品种资源整合与培育体系:动下,葵花药业形成了 特且高效的品种资源整合与培育体系:收购或研发持续引入新品种,之后统一包装、明确定位,从而确定品种的品类归属。新品种便快速加入到品牌力和核心品种驱动品类销售的正向循环当中。公司的营销网络、品牌力和质量控制等核心资源将与新品种快速结合,从而推动新品种放量并实现营收快速增长。272901
98、0001500羚锐制药桂林三金云南白药华润三九太极集团同仁堂葵花药业批文数量1015129收购所得批文原有批文图表63:葵花药业收购历程 时间时间 标的名称标的名称 批文数量批文数量 主营品种主营品种 2007 伊春公司 36 康妇消炎栓等产品 2007 重 公司 29 小儿止咳糖浆、双虎肿痛宁喷雾剂等药品 2009 唐山公司 59 复合凝乳酶胶囊、小儿氨酚烷胺颗粒、通脉颗粒等药品 2009 佳木斯公司 231 骨折挫伤胶囊、舒筋丸、加味 麻胶囊等风湿骨病药品 2010 衡水公司 125 阿莫西林克拉维酸钾颗粒、复方氨酚烷胺颗粒、复方金银花颗粒、小儿葡萄糖酸锌颗粒等产品 2010 冀州公司 6
99、3 小儿感冒颗粒、小儿清肺化痰口服液、盐酸氨溴索口服液、小儿清热止咳口服液等感冒止咳药品 2010 佳木斯鹿灵公司 97 美沙拉嗪肠溶片、奥沙普秦片等西药 2015 隆中公司 87 金银花露、小儿柴桂退热颗粒、雪梨膏、川贝雪梨胶囊、妇乐糖浆、活止痛搽剂等药品 2015 武当公司 93 小儿麻甘颗粒、雪梨止咳糖浆等药品 2015 临江公司 188 胃痛定胶囊、羚羊角颗粒等药品 2017 贵州公司 14 芪斛楂颗粒、良姜胃疡胶囊、复方吲哚美辛酊等药品 资料来源:公司公告,药融云,公司官网,方正证券研究所 32 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责
100、条款 2015 年并购的隆中公司实现了全方位的快速增长年并购的隆中公司实现了全方位的快速增长,营业收入由 2014年的 2.78 亿元,增长到 2019 年的 8.24 亿元,增长了近 2 倍;净利润从 2014 年的 0.13 亿元提高到 2019 年的 1.61 亿元,5 年间 CAGR 为65.48%;净利率也由原先的 4.68%增长到 19.58%,提升近 15 个百分点。图表67:收购后隆中公司营收快速增长 图表68:收购后隆中公司净利润及利润率快速增长 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 内部研发建体系,塑造内生增长力内部研发建体系,塑造内生增长
101、力 除外延并购外,公司的内部研发逐渐建立体系。除外延并购外,公司的内部研发逐渐建立体系。新管理层上任后更加注重研发,提出了“销售+研发”的双驱动战略,在北 新成立了研究院,公司的研发支出占比营业收入由公司的研发支出占比营业收入由 2016 年的年的 1.84%提高到提高到 2021 年的年的2.96%。2.783.57 4.67 5.50 7.24 8.24 28.42%30.67%17.86%31.61%13.85%0%10%20%30%40%50%001720182019隆中公司营收(亿元)YOY0.130.14 0.30 0.65 0.76 1
102、.61 4.68%3.92%6.47%11.83%10.45%19.58%0%5%10%15%20%25%30%00.40.81.21.622001720182019隆中公司净利润(亿元)净利率图表66:葵花药业品种资源整合与培育体系完善 资料来源:方正证券研究所 33 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表69:葵花药业研发支出占比营业收入呈上升趋势 资料来源:wind,方正证券研究所 4.4 质量控制分级,产品定位清晰质量控制分级,产品定位清晰“打造精品药打造精品药”是葵花药业的核心战略之一,公司践行是葵花药
103、业的核心战略之一,公司践行“工匠精神工匠精神”,通,通过过“精品药精品药”工程不断提升产品品质,以品质塑造品牌。工程不断提升产品品质,以品质塑造品牌。公司实施精品药工程,创造性地提出了“精品药落地十步法”,以药典标准为最低生产标准,生产精品药。公司全面提升生产质量管理水平、生产线自动化水平和生产效率,并结合公司产品实际情况不断提升生产、检测标准,改进生产工艺,精 道地药材,精益生产,严控安全生产及药品质量。目前,公司护肝片、胃康灵胶囊、小儿肺热咳喘口服液核心成分的含量、稳定性等指标均远远高于药典标准。药品生产工艺环节实现有效作用物质最大保留且高于国家标准,保证药品从药材种植到产品上市的每个环节
104、可追溯,从而提升药品质量。公司围绕公司围绕“打造精品药打造精品药”战略提出了思想、营销和管理四大方向战略提出了思想、营销和管理四大方向的革命,共同驱动精品药工的革命,共同驱动精品药工程发展。程发展。1.84%2.69%2.73%2.71%3.28%2.96%1%2%3%4%2001920202021研发支出占比营业收入 34 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 未来公司将强化建设精品药工程,产品将分为三类:未来公司将强化建设精品药工程,产品将分为三类:合格药。这类纳入低价药目录的品种严格按照药典标准生产。优质药。此
105、类属于非核心品种,按照高于药典质量标准生产。精品药。这类药品属于核心品种,不仅需要按照高于药典质量标准生产,同时也要使用道地药材。我们认为消费升级趋势下,消费者对产品质量的需求不断提升,高端定位的精品药市场份额将持续提升。图表70:公司打造精品药战略四大革命 资料来源:公司公告,公司官网,方正证券研究所 35 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 5 业务拆分预测与估值分析业务拆分预测与估值分析 5.1 业务拆分及费用率预测业务拆分及费用率预测 我们结合公司经营情况,分业务板块做出如下的关键假设:(1)中成药板块)中成药板块:我们预计该板
106、块 2022-2024 年收入同比增长分别为12%、14%、12%;预计 2022-2024 年毛利率均为 60.5%。(2)化学制剂板块)化学制剂板块:我们预计该板块 2022-2024 年收入同比增长分别为 13%、15%、16%;预计 2022-2024 年毛利率分别为 62.5%、63%和63%。(3)营养保健品)营养保健品:我们预计该板块 2022-2024 年收入同比增长分别为50%、40%以及 30%;由于该业务 2021 年处于调整状态,未来毛利率存在提升空间,预计 2022-2024 年毛利率均为 5%。(4)其他业务:)其他业务:参照近三年的平均增速,我们预计该板块 202
107、2-2024年收入同比增长均为 41.6%;参照近 3 年的毛利率均值,我们假设2022-2024 年该板块毛利率均为-77.37%。图表71:打造精品药计划持续落地 资料来源:公司公告,公司官网,方正证券研究所 36 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 期间费用率假设:期间费用率假设:在销售费用率方面,在销售费用率方面,因行业品牌固化,且行业集中度提升,龙头企业受益,我们认为随着公司营收规模增大,预计销售费用率有望逐渐略有降低,分别为26%、25.86%、25.6%;在管在管理费用率方面,理费用率方面,随着公司内部管理体系的不断健全,
108、数字化管理能力逐步提升,管理费用率预计略微下降,我们预计 2022-2024 年管理费用率分别为 9.42%、9.2%、9.00%;在研发费用率方面,在研发费用率方面,考虑到公司持续开拓新产品,我们预计研发费用率逐年略微提升,2022-2024 年分别为 2.98%、3.07%、3.01%。图表72:葵花药业业务拆分明细 目(百万元)目(百万元)2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,855.12 4,471.76 4,371.41 3,461.89 4,460.90 5050.0 5814.1 6697.2 增速
109、14.61%16.00%-2.24%-20.81%28.86%13.21%15.13%15.19%成本 1,557.15 1,830.84 1,811.71 1,449.25 1,817.08 2055.5 2378.6 2756.3 毛利率(%)59.61%59.06%58.56%58.14%59.27%59.30%59.09%58.84%具体营收拆分:具体营收拆分:1.中成药中成药 2,897.15 3,372.70 3,313.43 2,757.85 3,203.42 3587.83 4090.13 4662.74 同比增长 12.22%16.41%-1.76%-16.77%16.16%
110、12.00%14.00%14.00%营业成本 1,120.55 1,413.71 1,394.05 1,158.77 1,274.52 1417.19 1615.60 1841.78 毛利率 61.32%58.08%57.93%57.98%60.21%60.50%60.50%60.50%2.化学制剂化学制剂 954.70 1,096.46 1,055.48 699.21 1,144.47 1293.25 1487.24 1725.20 同比增长 23.30%14.85%-3.74%-33.75%63.68%13.00%15.00%16.00%营业成本 431.92 410.09 412.15
111、280.63 432.00 484.97 550.28 638.32 毛利率 54.76%62.60%60.95%59.86%62.25%62.50%63.00%63.00%3.营养保健品营养保健品 106.46 159.69 223.57 290.64 同比增长 -50.00%40.00%30.00%营业成本 103.50 151.71 212.39 276.10 毛利率 2.78%5.00%5.00%5.00%4.其他业务其他业务 3.27 2.60 2.50 4.83 6.55 9.28 13.14 18.62 同比增长-56.52%-20.49%-3.85%93.20%35.61%41
112、.65%41.65%41.65%营业成本 4.68 7.04 5.51 9.85 7.06 1.60 0.36 0.08 毛利率-43%-171%-120%-104%-8%-77.37%-77.37%-77.37%资料来源:wind,方正证券研究所 37 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表73:葵花药业费用率预测情况(2022E-2024E)百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 25.22%26.35%26.00%25.86%25.60%管理费用率 9.22%10.47%9.42%9
113、.20%9.00%研发费用率 3.28%2.96%2.98%3.07%3.01%资料来源:wind,方正证券研究所 5.2 可比公司与估值可比公司与估值 我们 取品牌 OTC 相关的中成药企业同仁堂、华润三九、云南白药、羚锐制药、华特达因、江中药业作为可比企业,2022-2024 年可比公司平均 PE 约为 23 倍、20 倍、14 倍。相较而言,葵花药业当前 2022-2024 年估值分别为 13 倍、11 倍、9 倍,具有一定性价比,维持“强烈推荐”评级。图表74:OTC 行业可比公司及估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 总市值总市值 归母净利润(百万元)归母净利润(百
114、万元)PE(元)(元)亿亿 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600085.SH 同仁堂 49.4 677.64 1492 1744 2034 45 39 33 000999.SZ 华润三九 37.6 371.36 2411 2779 3190 15 13 12 000538.SZ 云南白药 55.0 987.50 4283 4897 5443 23 20 18 600285.SH 羚锐制药 12.8 72.52 454 545 640 16 13 11 000915.SZ 华特达因 45.1 105.59 502 638 795 21 17 13 600
115、750.SH 江中药业 16.2 101.88 526 563 600 19 18 17 同类公司平均估值 23 20 14 002737.SZ 葵花药业 19.0 111 862 998 1181 13 11 9 资料来源:wind,方正证券研究所(截至2022/8/12,除标的公司,其余公司数据来自于wind一致预期)5.3 估值较低具有性价比,高分红率稳定估值较低具有性价比,高分红率稳定 葵花药业的估值正处于历史低位,葵花药业的估值正处于历史低位,当前当前 PE 估值约估值约 14 倍,低于近倍,低于近 5 年年PE 均值均值 19 倍倍。我们认为,对于未来业务增速预期在 10-15%的
116、知名品牌 OTC 企业,当前估值具有高性价比。38 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司的分红率维持在较高水平,2018-2019 年的股息支付率高达 100%以上,预计未来分红率有望稳定在 40%-50%。图表76:葵花公司股利分红率较高 资料来源:wind,方正证券研究所 6 风险提示风险提示 疫情持续影响;销售不达预期;药品安全风险;研发不及预期风险;新品推出不及预期风险。5,110.0 8,760.0 8,760.0 29,200.0 58,400.0 58,242.5 20,190.5 40,673.5 16.97%28.
117、57%28.91%68.87%103.68%103.01%34.55%57.71%-30%-10%10%30%50%70%90%110%00000400005000060000700002000202021现金分红总额(万元)股利支付率(%)图表75:公司估值处于历史低位区域(截至 2022/8/12)资料来源:wind,方正证券研究所 13.60 19.29 -5 10 15 20 25 30 35 40 45 502017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-0
118、1-03 PE-TTMPE均值 39 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录:公司财务预测表附录:公司财务预测表 单位:百万元单位:百万元 Table_Finance 资产负债表资产负债表 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3393 4547 5996 7616 营业营业总总收入收入 4461 5050 5814 6697 货币资金 1320 2140 3491 4920 营业成本 1817 2055 2379 2756 应收票据 0 140 1
119、17 94 税金及附加 66 74 85 98 应收账款 195 280 266 339 销售费用 1175 1313 1503 1714 其它应收款 12 31 31 35 管理费用 467 476 535 603 预付账款 95 85 105 127 研发费用 132 151 179 201 存货 710 809 925 1041 财务费用-10-20-41-61 其他 1061 1201 1178 1155 资产减值损失-32 0 0 0 非流动资产非流动资产 2242 2078 1866 1659 公允价值变动收益 3 0 0 0 长期投资 131 150 172 192 投资收益 2
120、4 19 21 20 固定资产 1564 1420 1225 1031 营业利润营业利润 885 1110 1287 1507 无形资产 447 409 370 337 营业外收入 16 18 19 20 其他 99 99 99 99 营业外支出 7 10 10 10 资产总计资产总计 5635 6625 7862 9275 利润总额利润总额 895 1118 1296 1517 流动负债流动负债 1253 1319 1482 1627 所得税 132 195 222 250 期借款 200 0 0 0 净利润净利润 762 923 1074 1268 应付账款 541 559 647 750
121、 少数股东损益 58 61 76 87 其他 511 760 834 877 归属母公司净利润归属母公司净利润 705 862 998 1181 非流动负债非流动负债 447 447 447 447 EBITDA 970 1168 1334 1539 长期借款 34 34 34 34 EPS(元)1.21 1.48 1.71 2.02 其他 414 414 414 414 负债合计负债合计 1700 1767 1929 2074 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 226 287 363 450 成长能力成长能力 股 本 584 584 584
122、 584 营业总收入 28.86%13.21%15.13%15.19%资本公积 897 897 897 897 营业利润 15.47%25.42%15.93%17.13%留存收益 2256 3118 4116 5297 归属母公司净利润 20.58%22.31%15.77%18.34%归 属 母 公 司 股 东 权 益 3709 4571 5569 6750 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 5635 6625 7862 9275 毛利率 59.27%59.30%59.09%58.84%净利率 15.80%17.07%17.16%17.63%现金流量表现金流量表 2021 202
123、2E 2023E 2024E ROE 19.00%18.86%17.92%17.49%经营活动现金流经营活动现金流 851 1021 1310 1409 ROIC 33.09%41.48%56.70%75.03%净利润 762 923 1074 1268 偿债能力偿债能力 折旧摊销 167 186 201 215 资产负债率 30.17%26.67%24.54%22.37%财务费用-10 6 2 2 净负债比率 6.39%0.81%0.67%0.55%投资损失-24-19-21-20 流动比率 2.71 3.45 4.05 4.68 营 资金变动 -56-67 64-45 速动比率 2.14
124、2.83 3.42 4.04 其他 13-8-9-10 营 能力营 能力 投资活动现金流投资活动现金流-890 5 42 23 总资产周转率 0.83 0.82 0.80 0.78 资本支出-118 5 42 23 应收账款周转率 27.63 21.29 21.30 22.14 长期投资-792 0 0 0 应付账款周转率 9.02 9.18 9.64 9.58 其他 20 0 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-309-206-2-2 每股收益 1.21 1.48 1.71 2.02 期借款 0-200 0 0 每股经营现金 1.46 1.75 2.24 2.41
125、长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.35 7.83 9.54 11.56 普通股增加 28 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-33 0 0 0 P/E 13.60 12.60 10.89 9.20 其他-304-6-2-2 P/B 2.59 2.38 1.95 1.61 现金净增加额现金净增加额-348 820 1350 1430 EV/EBITDA 8.79 7.50 5.55 3.89 数据来源:wind 方正证券研究所 40 Table_Page 葵花药业(002737)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业 会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用
126、的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求 立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者 当性管理 法,本报告内容仅供我公司 当性评级为C3及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿
127、订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资
128、评级的说明:公司投资评级的说明:强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅;推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅;中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明:行业投资评级的说明:推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数;中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平;减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址:https:/ E-mail: 北 北 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深 深 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层