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1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 美兰空港(美兰空港(0357.HK0357.HK)空港门户空港门户 价值回归价值回归 投资要点:投资要点:美兰机场是自贸港门户,美兰机场是自贸港门户,“十四五”“十四五”承担海南承担海南近近八成的客流增量。八成的客流增量。美兰空港长期受益于海口首位度提升逻辑:从自贸港交通基础来看,民航吞吐量占进出岛客流70%,海南客流增量依然落在民航,鉴于三亚新机场仍在规划阶段,美兰机场将承担“十四五”期间77%客流增量。中期看供给与需求周期共振,中期看供给与需求周期共振,2025/262025/26年免税销售额可达年免税销
2、售额可达100100/135135亿亿元元。海南免税业“黄金十年”刚刚开始,全岛免税规模预计于2025年达到2100亿元。未来五年是美兰产能利用率爬坡周期同时也是业绩快速放大周期:增量航空需求为非航业务提供流量保障,公司的周期性被占比超过70%且持续高增的非航业务熨平,未来确定性进一步强化。预计2025年公司单客免税价值达到271元,客单价达3269元。海南国资实控机场,管理确定性大幅提升。海南国资实控机场,管理确定性大幅提升。美兰定增事项或于仲裁事项结束后落地,一期跑道注入后将提升公司航空收入接近2亿元;T2投产之后增加成本89亿元,公司与股东料按投资额分担新增运营成本。公司航空及非航收入的
3、同步扩张将有效对冲新基建投产带来的转固折旧及运营成本的增长。美兰空港枢纽的长期价值在T2投运后会持续增长。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议:在股东风险得到释放的背景下公司治理水平将迎来提升,估值将修复至行业平均水平;依仗内循环、对国际流量低依赖的离岛免税高速成长将创造免税商、渠道业主做大做强的双赢格局。在海南免税业黄金十年的历史进程中,作为海南空港门户的美兰机场将由非航业务主导公司业绩增长,业绩周期性弱化、成长属性与确定性进一步提升,踏上核心空港枢纽的价值回归之路。我们预测到2024年公司盈利可达9.2亿元人民币,给予20倍目标PE,对应市值184亿人民币,按10%折现率计算到2022年末
4、目标市值为152亿人民币/177亿港币(汇率取0.86),对应港股目标价为37.383港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:国内疫情反复,免税需求恢复不及预期,新航站楼运营成本超预期,恶劣天气因素。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 20202121A A 20202222E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入(百万元)1369.53 1605.71 1789.90 2294.67 2900.67 增长率(%)-13.12%17.25%11.47%28.20
5、%26.41%净利润(百万元)-1340.38 765.13 243.30 608.07 919.97 增长率(%)-332.94%157.08%-68.20%149.92%51.29%EPS(元/股)-2.83 1.62 0.51 1.28 1.94 市盈率(P/E)-7.38 12.93 40.65 16.26 10.75 市净率(P/B)2.62 2.18 2.07 1.84 1.57 数据来源:公司公告、华福证券研究所 港股 2022 年 08 月 22 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:19.00 港元 目标价格:37.38 港元 Table_First|Table_Mark
6、etInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(亿股)2.27/4.73 总市值/流通市值(亿港元)43.11/89.91 每股净资产(港元)11.72 资产负债率(%)58.99 一年内最高/最低(港元)34.40/12.50 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 陈照林 执业证书编号:S02 邮箱: 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%40%60%----032022-0420
7、22--07美兰空港沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1)预计公司 20222024 旅客吞吐量增速分别为 2/35/30%;2)预计 20222024 免税购物渗透率为 7.8/8.0/8.1%;3)预计 20222024 客单价增速 5/3/3%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为机场离岛免税在牌照放开、岛内市区免税店数量增加的竞争环境下份额有下降趋势。我们认为免税重点在于优质供给以及客源,T2 投运之后美兰空港将建成国内最大机场免税商业区形成稀
8、缺优质供给,我们认为公司渠道竞争力在当前低扣点率的合约框架下会继续强化,离岛免税高速成长将创造免税商、渠道业主做大做强的双赢格局。我们看好免税业务长期高增给公司带来持续的业绩增长以及股东变更推动公司估值重塑。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 疫情管控政策放宽,出行限制逐步减少。估值和目标价格估值和目标价格 我们选取厦门空港、深圳机场、上海机场、白云机场以及北京首都机场股份作为可比公司。公司未来看点如下:1)美兰机场是海南岛核心交通枢纽,承担近四成的进出岛客流,预计2025年美兰旅客吞吐量达3701万人次,对应5年CAGR为17%,“十四五”期间海南客流增量的 77%由美兰空港承接。2)中期
9、看,美兰 T2 投运进入产能释放期,离岛免税红利支撑公司非航收入扩张,预计 2025 年机场免税销售额/扣点收入可达 100/13 亿元,同时免税扣点率保留了向上的增长空间。3)短期看,股东及流动性风险得以缓解助推公司估值修复。我们看好海南免税市场的高成长性,非航收入扩张可期,同时跑道资产注入上市公司带来的航空业务收入的增厚,有效对冲了 T2 投产带来的成本冲击。结合对标公司的估值,以及公司历史估值水平,我们预测到 2024 年公司盈利可达 9.2 亿元人民币,给予 20 倍目标 PE,对应市值 184 亿人民币,按 10%折现率计算到 2022 年末目标市值为 152 亿人民币/177 亿港
10、币(汇率取 0.86),对应港股目标价为 37.383 港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 国内疫情反复出行需求恢复受阻,宏观经济下行。0UTUWZ3U3VoMtR8OdN9PpNqQnPnPfQrRuMeRtRsPaQnMnNNZsQnOwMoOyR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 正文目录正文目录 一、一、海南自贸港门户机场海南自贸港门户机场 .5 5 1.1 1.1 海南国资实控的自贸港核心资产海南国资实控的自贸港核心资产 .5 5 1.2 1.2 非航收入占比接近非航收入占比接近 70%70%,经营稳健,盈利能力强
11、,经营稳健,盈利能力强 .6 6 1.1.3 3 立足海南布局全球的航线网络立足海南布局全球的航线网络 .8 8 二、二、自贸港流量枢纽,承载近八成的客流增量自贸港流量枢纽,承载近八成的客流增量 .9 9 2.1 2.1 产能持续扩张,美兰受益于海南增量视角下首位度提升逻辑产能持续扩张,美兰受益于海南增量视角下首位度提升逻辑 .9 9 2.2 2.2 对标世界一流自贸港,政策红利仍可期待对标世界一流自贸港,政策红利仍可期待 .1212 三、三、中期看供给与需求共振中期看供给与需求共振+免税扣点上行预期免税扣点上行预期 .1414 3.1 3.1 海南免税预计海南免税预计 20252025 年达
12、到年达到 21002100 亿市场规模亿市场规模 .1414 3.2 3.2 美兰机场未来扣点率有向上空间美兰机场未来扣点率有向上空间 .1616 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 .2020 4.1 4.1 盈利预测盈利预测 .2020 4.2 4.2 相对估值相对估值 .2020 五、五、风险提示风险提示 .2121 图表目录图表目录 图表 1:美兰空港股权结构以及子公司.5 图表 2:美兰空港营业收入及增速(%).5 图表 3:美兰空港归母净利润及增速(%).5 图表 4:美兰空港旅客吞吐量及增速(%).6 图表 5:美兰空港飞机起降架次及增速(%).6 图表 6:美兰空港毛利率以及
13、净利率.6 图表 7:美兰空港 ROE(%).6 图表 8:美兰空港收入拆分及增速(万元).6 图表 9:美兰空港非航收入占比.6 图表 10:2021 美兰空港航空收入构成.7 图表 11:2021 美兰空港非航收入构成.7 图表 12:美兰空港免税销售额及增速(%).7 图表 13:美兰空港单客免税价值.7 图表 14:美兰空港 ROA(%).7 图表 15:美兰空港 ROIC(%).7 图表 16:美兰空港经营现金流(百万元).7 图表 17:美兰空港资产负债率(%).7 图表 18:美兰空港通航城市.8 图表 19:美兰空始发航班情况(个).8 图表 20:美兰机场已通航城市情况(座)
14、.8 图表 21:2021 年美兰空港吞吐量排名全国 16 位(万人次).8 图表 22:海南接待游客数量及增速.9 图表 23:海南民航与港口合计旅客吞吐量(万人次).9 图表 24:海口美兰机场实际和设计产能对比.9 图表 25:三亚凤凰国际机场实际和设计产能对比.10 图表 26:美兰机场与三亚机场产能情况对比.10 图表 27:美兰机场航站楼建设情况.10 图表 28:美兰机场卫星图.11 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 图表 29:海南游客量与预测(万人次).11 图表 30:2021 年海南自由贸易港重点园区分布图.12 图
15、表 31:海南航权开放进程.12 图表 32:2020 年海南空域调整图.13 图表 33:部分航权分类表.13 图表 34:海南接待游客数量及增速.14 图表 35:海南离岛免税销售额月度数据.14 图表 36:海南离岛免税政策调整.14 图表 37:海南免税测算(销售额:亿元;购物人次:万人次;海南游客量:万人次;客单价:元).15 图表 38:全球机场免税扣点率.16 图表 39:2015-2019 国内机场免税单客价值.16 图表 40:我国机场免税单客价值(2019).16 图表 41:美兰机场免税店.17 图表 42:海口美兰机场免税店品牌分布图.17 图表 43:美兰机场免税店.
16、18 图表 44:美兰机场 T2 免税店.18 图表 45:美兰机场免税店股权结构.18 图表 46:美兰机场免税业务测算(销售额:亿元;购物人次:万人次;客单价/单客价值:元).19 图表 47:美兰空港盈利预测.20 图表 48:可比公司估值(2022/8/18).21 图表 49:财务预测摘要.22 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 一、一、海南自贸港门户机场海南自贸港门户机场 1.1 海南国资实控的自贸港核心资产海南国资实控的自贸港核心资产 国资实控的国内重要干线机场。国资实控的国内重要干线机场。美兰机场前身可追溯到海口大英山机场
17、,1993年,国务院、中央军委同意立项建设美兰机场。1996 年 5 月,国家计委批复机场工程预算,同年 11 月开工建设。海口美兰国际机场于 1999 年 5 月 25 日正式通航,并于 2002 年 11 月在香港成功上市,是我国重要的国内干线机场之一。数据来源:公司公告,华福证券研究所 海南美兰国际空港股份有限公司海南空港智慧城市投资运营有限责任公司海航机场控股有限公司海口美兰国际机场广告有限公司海南美兰国际机场有限公司海南瑞港物流有限公司海南美兰国际机场有限责任公司Walden VenturesLimitedUBS Group AGAspex ManagementJP Morgan50
18、.19%6.93%7.47%5.28%2.03%100%100%海南美兰机场酒店投资有限公司海南海口美兰国际机场免税品有限公司海南美兰国际机场货运有限责任公司100%95%95%51%30%24.5%公众股28.1%图表图表1:美兰空港股权结构以及子公司美兰空港股权结构以及子公司 图图表表2:美兰空港营业收入及增速美兰空港营业收入及增速(%)图图表表3:美兰空港归母净利润及增速美兰空港归母净利润及增速(%)数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,0001
19、20,000140,000160,000180,00020000202021营收(万元)YoY-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-150,000-100,000-50,000050,000100,00020000202021归母净利润(万元)YoY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 1.2 非航收入占比接近非航收入占比接近 70%,经营稳健,盈利能力强,经
20、营稳健,盈利能力强 非航收入占比逐年提升,占收入的非航收入占比逐年提升,占收入的 70%。2019 年起,非航收入占比超过 50%,且持续维持较高增速。从非航收入构成来看,特许经营收入占比为 61%,其中免税收入占比约为 60-70%。2021 年公司免税销售额约为 37 亿元。图表图表4:美兰空港美兰空港旅客吞吐量及增速(旅客吞吐量及增速(%)图表图表5:美兰空港美兰空港飞机起降架次及增速(飞机起降架次及增速(%)数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表6:美兰空港毛利率以及净利率美兰空港毛利率以及净利率 图表图表7:美兰空港美兰空港ROE(%)数据来
21、源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表8:美兰空港收入拆分及增速(万元)美兰空港收入拆分及增速(万元)图表图表9:美兰空港非航收入占比美兰空港非航收入占比 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000旅客吞吐量(万人次)旅客吞吐量YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201
22、00202021飞机起降架次(架次)飞机起降架次YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%20000202021毛利率(%)净利率(%)-40-30-20-000202021ROE-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000航空收入非航收入航空YoY非航Yo
23、Y34.2%42.4%43.0%44.0%45.5%43.7%43.8%46.3%55.0%66.2%67.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 图表图表10:2021美兰空港航空收入构成美兰空港航空收入构成 图表图表11:2021美兰空港非航收入构成美兰空港非航收入构成 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表12:美兰空港免税销售额及增速美兰空港免税销售额及增速(%)图表图表13:美兰空港单客免税价值美兰空港单客免税价值 数据来源:Wind,华
24、福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表14:美兰空港美兰空港ROA(%)图表图表15:美兰空港:美兰空港ROIC(%)数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表16:美兰空港美兰空港经营现金流(百万元)经营现金流(百万元)图表图表17:美兰空港美兰空港资产负债率(资产负债率(%)数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 旅客服务费,49%地面服务费,32%飞机起降及相关收费,20%特许经营权收入,61%货运及包装收入,8%酒店收入,8%贵宾室收入,7%租金收入,6%停车场收入,1%其他收入,8%0%10%2
25、0%30%40%50%60%70%055402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免税销售额(亿元)YoY05002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单客免税价值(元)-15-10-505220001920202021ROA-15-10-505000021ROIC02004006008001,000
26、1,2001,40000702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 1.3 立足海南布局全球的航线网络立足海南布局全球的航线网络 数据来源:公司年报,华福证券研究所 航网全球分布,国内市场为主。航网全球分布,国内市场为主。从通航城市来看,美兰机场航线已布局全球 144个城市,以北京、香港、深圳、上海、新加坡、新山为主,其中国际城市 25 个,较15年增加了18个国际城市点;从始发航线来看,2018年美兰机场始发航线突破300
27、,其中以国内航线为主,占比约为 90%。数据来源:Wind,华福证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500图表图表18:美兰空港通航城市美兰空港通航城市 图表图表19:美兰空美兰空始发航班情况(个)始发航班情况(个)图表图表20:美兰机场已通航城市情况美兰机场已通航城市情况(座)(座)数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表21:2021年美兰空港吞吐量排名全国年美兰空港吞吐量排名全国16位(万人次)位(万人次)050030035020018201920
28、202024060800021国内国外地区 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 二、二、自贸港流量枢纽,承载自贸港流量枢纽,承载近八成近八成的客流增量的客流增量 2.1 产能持续扩张,美兰受益于海南增量视角下首位度提升逻辑产能持续扩张,美兰受益于海南增量视角下首位度提升逻辑 民航是最重要入岛渠道,目前占比超过民航是最重要入岛渠道,目前占比超过 70%,是未来最大的增量所在。,是未来最大的增量所在。目前进入海南有两大渠道,民航以及轮渡,轮渡又包含经粤海铁路
29、入琼以及自驾游经由轮渡上岛的游客。民航层面,岛内有四大民用机场,海口美兰机场、三亚凤凰机场、博鳌机场以及三沙永兴机场。从渠道占比上看,民航占比连续多年超过 70%。未来在不修建海底隧道的情景假设下,因琼州海峡水面过于繁忙且承担较多货运需求(港口轮渡承担海南岛 90%货运需求,事关民生),轮渡在客运上难以有较大增量,故而对海南新增客流的分析集中在民航。海南两大机场早已进入产能瓶颈期,运输服务供给刚性制约成为自贸港发展桎海南两大机场早已进入产能瓶颈期,运输服务供给刚性制约成为自贸港发展桎梏。梏。从机场自身建设以及产能周期来看,凤凰机场与美兰机场早已超负荷运转。2018/19 年凤凰机场与美兰机场旅
30、客吞吐量增速回落到低个位数,产能瓶颈极大程度上限制海南岛的发展。数据来源:公司公告,华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,0000420052006200720082009200001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E美兰国际机场旅客吞吐量(万人次)产能利用率图表图表22:海南接待游客数量及增速海南接待游客
31、数量及增速 图表图表23:海南民航与港口合计旅客吞吐量(万人次海南民航与港口合计旅客吞吐量(万人次)数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表24:海口美兰机场实际和设计产能对比海口美兰机场实际和设计产能对比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000接待游客数(万人次)yoy(%,右)-40%-20%0%20%40%02,0004,0006,0008,00020000202021港口吞吐量美兰
32、机场吞吐量凤凰机场吞吐量机场+港口吞吐量增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 数据来源:公司公告,华福证券研究所 海口美兰国际机场海口美兰国际机场 三亚凤凰国际机场三亚凤凰国际机场 航站楼 个数 3 4 总规模 44.6 万(一期:15 万;二期:29.6 万平)10.7 万(T1:5.83 万;T2:2 万;国际:1.57 万;贵宾楼:1.3 万)设计产能 可满足年旅客吞吐量 5000 万人次 可满足年旅客吞吐量 2000 至 2500 万人次 飞行区 跑道长度 3600m*45m;3400m*60m 3600m*60m;飞行区等级
33、 4F 4E 站坪机位 126(一期:67;二期:59)83 最大机型 空客 A380 波音 747-400,空客 340 数据来源:公司公告,华福证券研究所 工程项目工程项目 投产时间投产时间 建筑面积建筑面积 (万平方米万平方米)一期航站楼 T1 航站楼主楼 1999 年 5 月 6 航站楼东指廊 2.8 新增扩建项目 新建国际航站楼 2013 年 8 月 1.32 航站楼西指廊 2015 年 10 月 2.93 站前综合体 2017 年 8 月 32.23 二期扩建 T2 航站楼 2021 年 11 月 29.6 三期项目 T3 航站楼 22 年开建,工期 4-5 年 6065 数据来源
34、:公司公告,华福证券研究所 149 168 252 307 430 531 601 794 929 1,036 1,134 1,287 1,494 1,619 1,737 1,939 2,004 2,016 1,541 0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,500三亚凤凰机场旅客吞吐量(万人次)产能利用率图表图表25:三亚凤凰国际机场实际和设计产能对比三亚凤凰国际机场实际和设计产能对比 图表图表26:美兰机场与三亚机场产能情况对比美兰机场与三亚机场产能情况对比 图表图表27:美兰机场航站楼建设情况美兰机场航站楼建设情况 丨公司名称
35、诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 数据来源:公司官网,华福证券研究所“十四五”期间是美兰机场的产能释放大周期,将承担 77%的自贸港旅客增量。历史上,美兰机场产能利用上行周期在 5 年,根据历史记录以及公司指引,我们认为2025 年公司吞吐量预计达 3701 万人次。根据相关文件指引以及现实各渠道承载能力以及未来扩张计划,机场+港口合计吞吐量从 2019 年 6019 万人次提升到 2025 年7672 万人次,期间复合增速 7%,静态算美兰机场 2019-2025 增量贡献为 77%。2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2
36、024E 2025E 接待游客数 8,311 6,455 8,100 7,695 8,849 9,734 10,318 YoY 9.0%-22.3%25.5%-5.0%15.0%10.0%6.0%机场+港口合计吞吐量 6,019 4,431 4,834 4,851 5,808 6,841 7,672 YOY 0.4%-26.4%9.1%0.4%19.7%17.8%12.1%港口旅客吞吐量 1,526 1,184 1,362 1,294 1,488 1,667 1,833 YOY 0.1%-22.4%15.0%-5.0%15.0%12.0%10.0%美兰机场旅客吞吐量美兰机场旅客吞吐量 2,42
37、2 1,649 1,752 1,787 2,412 3,136 3,701 YOYYOY 0.4%-31.9%6.2%2.0%35.0%30.0%18.0%凤凰机场旅客吞吐量 2,016 1,541 1,663 1,713 1,850 1,979 2,078 YOY 0.6%-23.5%10.0%3.0%8.0%7.0%5.0%博鳌机场旅客吞吐量 56 56 57 57 58 59 59 YOY 1.5%0.6%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%单边客流 3,010 2,216 2,417 2,426 2,904 3,420 3,836 YOY 0.4%-26.4%9.1%0.4%19.
38、7%17.8%12.1%平均过夜天数 2.76 2.91 3.35 3.17 3.05 2.85 2.69 YOY 9.0%5.5%15.0%-5.3%-4.0%-6.6%-5.5%航空占比 75%73%72%73%74%76%76%数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表28:美兰机场卫星图美兰机场卫星图 图表图表29:海南游客量海南游客量与预测与预测(万人次万人次)丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 2.2 对标世界一流自贸港,对标世界一流自贸港,政策红利仍可期待政策红利仍可期待 数据来源:海南省商务厅,华福证券研究所 对标迪拜的
39、高规格自贸港建设。对标迪拜的高规格自贸港建设。迪拜借自贸区身份仅半个世纪发展就一跃而成中东乃至全球金融、贸易、展会、航运和旅游文化中心。设立自贸区后,迪拜产业结构由油气产业(50%以上)为主转身为多元产业(房地产及建筑 20%、旅游 20%、贸易 16%、转口港 15%、金融 11%)共同发展的格局。迪拜自由港运行模式可以概括为:1 个自贸区+N 个特色产业城。1 个自贸区:专注于物流贸易供应链管理、加工制造再出口等相关的业务;N 个特色产业城:金融城、互联网城、媒体城等各个特色产业城。站在迪拜的肩膀上,海南也在探索“前港+中区(园区)+后城”的产业模式。通过功能区划分,进一步明确产业方向和战
40、略布局,目前初步的格局已经显现。第七航权开放赋予海南最自由的天空第七航权开放赋予海南最自由的天空。2020 年,海南获批客运和货运的第七航权,而迪拜、香港也仅开放了货运的第七航权。本次海南试点放开第七航权,即允许相关国家和地区航空公司承载经海南至第三国(地区)的客货业务,并对位于海南的主基地航空公司开拓国际航线给予支持,允许海南进出岛航班加注保税航油。此前我国仅对个别国家在个别城市开放货运第七航权,但同时放开客、货运第七航权尚属首次。时间时间 内容内容 2003 年 3 月 24 日 国家民航局正式批复海南为第三、四、五航权的试点地区 2003 年 6 月 25 日 省政府与国家民航总局联合成
41、立“海南开放部分航权试点工作联合领导小组”2004 年 民航局进一步支持海南省航权开放,允许国外航空公司在海口和三亚与内地(除北京、上海、广州以外)所有国际航空运输口岸享有中途分程权。2006 年 1 月 9 日 省政府颁布了海南省开放航权若干政策规定实施细则,对国际和境外地区航班给予更优惠的财政补贴 2020 年 6 月 3 日 民航局出台海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案,鼓励、支持外航在现有航权安排外,在海南经营客、货运第七航权。数据来源:民航局,华福证券研究所 图表图表10:2021年海南自由贸易港重点园区分布图年海南自由贸易港重点园区分布图 图表图表31:海南航权开放进程海南航权
42、开放进程 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 数据来源:民航局,华福证券研究所 海南空域改革先行,航空流量扩容可期。海南空域改革先行,航空流量扩容可期。2020 年海南实行空域调整,改变单一通道模式,构造两条平行航线的“空中高速路”,消除穿越高度风险,提升安全裕度和飞行效率,优化海南地区航路航线结构,扩容海南空域承载能力,为海南发展注入新活力,推进海南自有贸易港的建设与发展。分类分类 名称名称 例子例子 图示图示 第三航权 目的地下客权 北京一东京,如获得第三航权,中国民航飞机承运的旅客、货物可在东京进港,但只能空机返回。第四航权 目的地
43、上客权 北京一东京,如获得第四航权,中国民航飞机能载运旅客、邮件或货物搭乘原机返回北京。第五航权 中间点权或延远权 新加坡一厦门一芝加哥,新加坡航空获得第五航权,可以在新加坡一芝加哥航线上在厦门经停,上下客货。第七航权 完全第三国运输权 伦敦巴黎,由汉莎航空公司承运。数据来源:民航局,华福证券研究所 图表图表32:2020年海南空域调整图年海南空域调整图 图表图表33:部分航权分类表部分航权分类表 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 三、三、中期看供给与需求共振中期看供给与需求共振+免税扣点上行预期免税扣点上行预期 3.1 海南免税预计海
44、南免税预计 2025 年达到年达到 2100 亿市场规模亿市场规模 时间时间 文件文件 核心内容核心内容 2011 年 3 月 关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 适用对象:年满 18 周岁离岛不离境游客;18 种免税商品;关于海南省离岛旅客免税购物监管事宜 非岛内居民每年 2 次免税购物机会,岛内居民每年 1次;单次购物限额 5000 元。2012 年 10 月 关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 适用对象:年满 16 周岁;21 种免税商品;单人单次购物限额 8000 元。中华人民共和国海关对海南离岛旅客免税购物监管暂行办法 2015 年 3 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税
45、购物政策的公告 免税商品清单扩容,新增 17 种消费品;放宽香化,手表等 11 种热销商品的单次购物数量限制。2016 年 1 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 非岛内居民取消购物次数限制,免税购物额度调整为16000/人/年;同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口。2017 年 1 月 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客 适用对象扩大到乘坐火车离岛的旅客 免税购物政策适用对象范围的公告 2018 年 4 月 关于支持海南全面深化改革开放的指导意见 奖励更加开放便利的离岛免税购物政策,实现离岛旅客全覆盖,提高免税购物限额。2018 年 11 月 关于进一步调整
46、海南离岛旅客免税购物政策的公告 自 2018 年 12 月起,免税购物额度调整为 30000 元/人/年,取消购物次数限制;增加部分家用医疗器械.2020 年 6 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 免税购物额度提升至每年10万元;取消单件商品8000元的免税限额;免税商品品类从由 38 种增至 45 种;扩大免税经营主体,鼓励适度竞争。数据来源:财政部,发改委,海关总署,海南省商务厅,华福证券研究所 图表图表34:海南接待游客数量及增速海南接待游客数量及增速 图表图表35:海南离岛免税销售额月度数据海南离岛免税销售额月度数据 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证
47、券研究所 图表图表36:海南离岛免税政策调整海南离岛免税政策调整-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000接待游客数(万人次)yoy(%,右)007080免税销售额(亿元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 经营主体扩容,共同做大海南免税蛋糕。经营主体扩容,共同做大海南免税蛋糕。海南免税市场目前形成“五家十店”格局,其中中免以及旗下公司运营有海棠湾三亚国际免税城,海口日月广场免税店,美兰与凤凰机场免税店以及预计 202
48、2 年底开业的海口国际免税城。其他经营主体包括中出服,海发控,海旅投以及深免,同时已经拿到离岛免税拍照的王府井与海垦合作经营离岛免税与岛民免税。尽管海南免税已经有十年经营历史,但长期来看,相比较于我国消费者全球免税品消费能力,其体量依然不算大,一方面海南免税供给相对匮乏,品类和数量难以得到保障,另一方面价格优惠力度也低于海外免税。20 年 7 月新政之后经营主体快速扩容的逻辑之一在于扩大有效供应,另一方面通过规模效应提升海南免税议价能力进而提高全球竞争力,形成量价上升螺旋。基于内生增长视角,考虑拉动海外消费回流,我们测算海南 2025 年免税销售额2134 亿元。关键假设/变量:渗透率:迪拜机
49、场免税渗透率 50%全球最高,济州岛免税渗透率 35-40%,基于中性假设,我们预计 2025 年海南免税渗透率超过 15%。客单价:随着消费水平提升,免税品供应能力提升,重奢品牌入驻,未来客 单价有持续上升空间,2020-2025 年复合增长率 13%。海南接待游客量:以过夜游客数量计算,海南省有关旅游产业的十四五规划目标提及,2025 年实现接待旅客数量超过 1.1 亿人次,2030 年超过 1.6 亿人次。海南免税 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海南免税销售额 135 325 602 808 1,228 1,664 2,134 YoY 34
50、%141%85%34%52%36%28%购物人次 384 448 748 888 1,205 1,484 1,731 YoY 33%17%67%19%36%23%17%海南游客量 8,311 6,455 8,100 7,695 8,849 9,734 10,318 YoY 9%-22%25%-5%15%10%6%渗透率 5%7%9%12%14%15%17%YoY 22%50%33%25%18%12%10%客单价 3,513 7,254 8,052 9,099 10,191 11,210 12,331 YoY 0%107%11%13%12%10%10%数据来源:海关,海南省商务厅,华福证券研究所
51、 图表图表37:海南免税测算海南免税测算(销售额:亿元;购物人次:万人次;海南游客量:万人次;客单价:元)(销售额:亿元;购物人次:万人次;海南游客量:万人次;客单价:元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 3.2 美兰机场未来扣点率有向上空间美兰机场未来扣点率有向上空间 机场机场 扣点率扣点率(%)(%)泰国索万那普 20 韩国银川 40-50 新加坡樟宜 46 北京大兴 43-49 上海浦东 25-42.5 广州白云 35-42 土耳其伊斯坦布尔 47 欧洲、澳洲、新西兰 30-40 全球平均 30-40 数据来源:公司公告,Mood
52、ie Davitt,华福证券研究所 机场免税扣点反映了多重主体博弈的结果:机场免税扣点反映了多重主体博弈的结果:免税扣点直接反映机场物业的稀缺价值,同时也是对机场客流的定价。以韩国仁川机场为例,年均免税销售额超过 20 亿美元,常年位居全球机场免税前列,同时中国消费者强大购买力对其业绩形成良好支撑。仁川机场分标段来看,部分热门板块扣点超过 50%,全球最高的扣点率反映机场客流的超高商业价值。免税扣点反映的是机场与运营商之间的博弈,也是机场免税与市内免税渠道话语权的竞合关系。我国机场商业价值体现在高客单价水平,享受高扣点率。以 2019 年正常年份流量水平和免税销售数据来看,我国机场免税客单价高
53、于其他国际知名机场。尽管当前因疫情影响,包括上海机场、首都机场与白云机场等已经与免税运营商进行免税合约修订,但长期看,机场作为稀缺的顶级物业,其扣点水平与商业价值是匹配的:从零售的视角看,高级商场的扣点率在 20-30%的水平,机场免税相比于普通零售,其稀缺业态带来的高价值流量,以及从免税运营商角度而言,免税渠道更低的进价成本,都是机场免税扣点溢价的来源。图表图表38:全球机场免税扣点率全球机场免税扣点率 图表图表39:2015-2019国内机场免税单客价值国内机场免税单客价值 图表图表40:我国机场免税单客价值我国机场免税单客价值(2019)数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wi
54、nd,华福证券研究所 00500200182019上海机场首都机场白云机场美兰机场00500 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 美兰机场免税店是国内首家机场离岛免税店美兰机场免税店是国内首家机场离岛免税店海口美兰机场免税店于2011年12 月 21 日成立,由海免(中免旗下)和海航集团共同出资设立,位于机场候机楼隔离区内,共设东街、中街、西街及海口航空旅游免税城,总营业面积达 3.0546 万平方米,提供“即买即提”的一站式购物服务。店内覆盖 38 类免税商品,以化妆品、
55、香水、手表、箱包、服装服饰、太阳镜、糖果等产品为主,汇聚 300 多个国际知名品牌。目前机场内设有 2 个提货点,分别为 T1 航站楼国内出发厅 1415 号登机区(CDF 中免)和原 5054 号登机区即海航贵宾室对面下一楼(NSC 中服免税、海旅免税、深圳免税、GDF 全球精品免税城)。区域区域 开业时间开业时间 位置位置 扩建后整体经扩建后整体经营面积营面积 品牌分布品牌分布 东街 2011.12.21 海口美兰机场东指廊 3600 平方米 配备 13 大类 1.6 万件货物,以香水和化妆品类为主,涵盖 14,汇聚 HERMES 爱马仕、GUCCI 古驰、PRADA 普拉达、DIOR 迪
56、奥、LA MER 海蓝之谜、ESTEE LAUDER雅诗兰黛、SALVATORE FERRAGAMO 菲拉格慕、BURBERRY 博柏利、MONTBLANC 万宝龙、EMPORIO ARMANI 安普里奥阿玛尼、OMEGA 欧米茄、TAGHEUER 豪雅、VALRHONA 法芙娜等国际一线品牌。中街 2013.12.31 一期候机楼提顶改造区 4772 平方米 包括休闲鞋屋、太阳眼镜屋、水晶屋和香水屋,入驻 44 个品牌,涵盖了 4 大品类,1877 个单品,西街 2015.11.18 海口美兰机场西指廊 7455 平方米 特别引进 BottegaVeneta 葆蝶家、Versace 范思哲、
57、Rimowa 里莫瓦、MaxMara麦丝玛拉、S.T.Dupont 都彭、Cocoa&Co 可可树等国际知名品牌,升级增加了珠宝腕表区、国际知名箱包区、欧美精品服饰区、糖果玩具区和国际潮流名品区五大区域 海口航空旅游城免税区 2017.11.1 商业楼 1 层和 B1 层 3.0546 万平方米 新增 180 个品牌,涵盖国际知名品牌 T2 航站楼 2021 年末 出发厅的中央商业街两边 约 4 万平方米 已引进 548 个品牌商家,其中三层为烟酒店和综合店、四层为综合店、香化店以及烟酒店。数据来源:公司官网,华福证券研究所 数据来源:公司官网,华福证券研究所 图表图表21:美兰机场免税店美兰
58、机场免税店 图表图表42:海口美兰机场免税店品牌分布图海口美兰机场免税店品牌分布图 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 T2 投产建成全国最大机场免税商业形成优质供给。投产建成全国最大机场免税商业形成优质供给。T2 投产之后,美兰机场整体免税商业面积接近 4W 平米,而上海两场合计免税面积 1.9W 平米,北京两场合计2W 平米,美兰将建成国内最大机场免税商业。当下扣点安排有合理性,中长期看扣点水平向均衡价值回归。美兰机场当前免税合同的扣点安排有诸多历史原因,但客观来说,当前扣点率水平有助于美兰机场免税店在持续扩容的海南免税市场继续做大蛋
59、糕。相比较于市内店,机场也有明显的劣势,即购物时间不充足,品类相对较少,且主要以低客单价的香化产品为主导,所以机场免税扩容引入更多品牌提高供给水平是渠道间横向比较得以弥补弱势的关键。但中长期看,美兰机场 2025 年 5000W 人次级别的可变现客流量是其商业价值的根本。未来免未来免税面积继续扩容,不排除公开招标引入更多运营商。税面积继续扩容,不排除公开招标引入更多运营商。目前海发控已经承包T2 航站楼内 1.4W 平米的一般零售商业面积,这一部分商业面积有转化为免税商业的可能性,而这样的合作也可以理解为对未来公开招标的开放态度,市场化程度更高的竞合关系有助于提升机场整体扣点水平。数据来源:W
60、ind,华福证券研究所 图表图表43:美兰机场免税店美兰机场免税店 图表图表44:美兰机场美兰机场T2免税店免税店 数据来源:公司官网,华福证券研究所 数据来源:公司官网,华福证券研究所 图表图表45:美兰机场免税店股权结构美兰机场免税店股权结构 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 免税业务免税业务 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 免税销售额 23 28 37 42 59 81 100 135 YoY 9%22%31%12%43%37%24%35%购物人次 127 94 130 1
61、39 192 255 307 406 YoY 9%-26%38%7%38%33%20%32%免税渗透率 5.23%5.70%7.41%7.78%7.98%8.14%8.30%9.96%YoY 9%9%30%5%3%2%2%20%客单价 1823 2279 2849 2991 3081 3173 3269 3334 YoY 0%25%25%5%3%3%3%2%免税面积 30500 30500 40000 40000 40000 40000 40000 40000 特许经营收入特许经营收入合计合计 4.1 5.6 6.5 8.0 10.8 13.9 16.7 20.3 特许经营收特许经营收入:免税
62、入:免税 2.8 3.4 4.6 5.8 7.9 10.4 12.9 16.6 YoY 6%22%33%26%37%32%24%35%免税占比 68%62%70%72%73%75%77%82%扣点率 12.22%12.21%12.35%12.26%12.27%12.30%12.28%12.28%单客价值 95.389 170.77 211.2 232.85 245.83 258.27 271.33 332.11 海南免税规模(亿元)135 325 602 808 1228 1664 2134 2613.9 美兰机场占全岛份额 17.1%8.7%6.1%5.2%4.8%4.9%4.7%5.2%数
63、据来源:公司公告,海南省商务厅,华福证券研究所 核心假设下,2025/26 年免税销售额可达 100/135 亿元,对应 25 年扣点收入12.9 亿元,26 年扣点收入最低 16.6 亿元。关键假设:渗透率:迪拜机场免税渗透率 50%全球最高,仁川机场免税渗透率 30%,基于中性假设,我们预计 2025/26 年美兰机场免税渗透率达到 8.3%/10%。客单价:随着消费水平提升,免税品供应能力提升,重奢品牌入驻,未来客单价有持续上升空间,但保守起见未将政策可能进一步放宽限额考虑在内。免税经营面积:T2 建成之后免税面积接近 4W 平米,2027年 T3 投产之后假设免税面积翻倍(T3 航站楼
64、规划面积是当前 T1 与 T2 的两倍)。当前 12%扣点未能完全反映美兰商业价值,未来扣点有较大概率向上。美兰机场的免税提成收入=销售额*扣点率,公司的免税业务商业逻辑函数是 max免税提成收入,即销售额与扣点率的最大化组合。我们认为单纯扣点率的上行不是免税收入提升的充分条件,过高的扣点率对销售额会有一定的影响:站在全岛免税市场的视角看,作为主力运营商中免,其自有物业成本较低,尤其在海口国际免税城将要投入运营的情景下,美兰机场相比较于市内店有一定的劣势,故而扣点率相比较于运营商自有物业成本不能过高。从乐观的角度看,机场免税的优势在于稳定且持续的客流,将承担未来七成以上进出岛客流,对于品牌商和
65、运营商而言,机场作为流量入口有极大的窗口效应,对于美兰机场而言,当前海发控签约 T2 1.4W 平米有税区也有转化为免税零售的可能性,未来不排除引入其他免税运营商的情况下免税招标有向上的空间。图表图表36:美兰机场免税业务测算美兰机场免税业务测算(销售额:亿元;购物人次:万人次;客单价(销售额:亿元;购物人次:万人次;客单价/单客价值单客价值:元):元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设:1)预计公司 20222024 旅客吞吐量增速分别为 2/35/30%;2)预
66、计 20222024 免税购物渗透率为 7.8/8.0/8.1%;3)预计 20222024 客单价增速 5/3/3%。(万元)万元)2020 2021A 2022E 2023E 2024E 收入合计收入合计 136,953 160,571 178,990 229,467 290,067 YoY-13%17%11%28%26%航空收入 46,301 51,858 55,785 68,890 83,798 YoY-35%12%8%23%22%非航收入 90,653 108,713 123,205 160,577 206,269 YoY 5%20%13%30%28%成本合计成本合计 76,876
67、87,144 151,944 171,335 194,325 YoY-4%13%74%13%13%毛利毛利 67,866 73,427 38,317 67,246 104,856 YoY-18%8%-48%75%56%毛利率 49.6%45.7%21.4%29.3%36.1%吞吐量吞吐量(万人万人次次)1,649 1,752 1,787 2,412 3,136 YoY-32%6%2%35%30%飞机起降飞机起降(架架次次)129,726 139,507 143,098 164,563 189,247 YoY-21%8%3%15%15%数据来源:公司公告,华福证券研究所 4.2 相对估值相对估值
68、 非航业务主导增量,机场股成长属性加强,周期弱化。非航业务主导增量,机场股成长属性加强,周期弱化。以往机场股的标签是重资产与强周期属性,因为常有重大资本开支,在建工程转固,新航区投运对当期利润影响较大,故而业绩呈现高波动性,究其根本是产能利用率提升周期航空收入难以覆盖相关成本。但非航业务收入已经成为机场的主导增量,以免税为核心的非航业务具有更高的成长性。我们选取厦门空港、深圳机场、上海机场、白云机场以及北京首都机场股份作为可比公司。公司未来看点如下:1)美兰机场是海南岛核心交通枢纽,承担近四成的进出岛客流,预计2025年美兰旅客吞吐量达3701万人次,对应5年CAGR为17%,“十四五”期间海
69、南客流增量的 77%由美兰空港承接。2)中期看,美兰 T2 投运进入产能释放期,离岛免税红利支撑公司非航收入扩张,预计 2025 年机场免税销售额/扣点收入可达 100/13 亿元,同时免税扣点率保留了向上的增长空间。3)短期看,股东及流动性风险得以缓解助推公司估值修复。我们看好海南免税市场的高成长性,非航收入扩张可期,同时跑道资产注入上市公司带来的航空业务收入的增厚,有效对图表图表47:美兰空港盈利预测美兰空港盈利预测 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 冲了 T2 投产带来的成本冲击。结合对标公司的估值,以及公司历史估值水平,我们预测
70、到 2024 年公司盈利可达 9.2 亿元人民币,给予 20 倍目标 PE,对应市值 184 亿人民币,按 10%折现率计算到 2022 年末目标市值为 152 亿人民币/177 亿港币(汇率取 0.86),对应港股目标价为 37.383 港元,首次覆盖给予“买入”评级。代码 证券简称 收盘价 每股盈利 估值 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 000089.SZ 深圳机场 6.81 0.01-0.02-0.13 0.12 1172-341 -52 57 600009.SH 上海机场 56.7-0.89-0.69 0.91 1.85-53-82 62 31 6000
71、04.SH 白云机场 13.15-0.17-0.11 0.25 0.6-53-120 53 22 0694.HK 北京首都机场股份 4.75-0.46-0.26 0.08 0.27-8-18 59 18 平均 0.71 265 -140 30 32 数据来源:Wind,华福证券研究所 五、五、风险提示风险提示 1)国内疫情反复,海南作为国内旅游目的地,全国各地疫情均会影响美兰机场的旅客量 2)免税需求恢复不及预期,机场免税受制于全岛免税竞争格局、免税政策等,免税销售额增长存在低于预期的风险 3)新航站楼运营成本超预期,T2 航站楼在产能利用率逐步提升过程中可能出现阶段性成本超预期的可能 4)恶
72、劣天气因素 图表图表58:可比公司估值可比公司估值(2022/8/18)丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 212 3712 5308 7497 营业额 1369.53 1605.71 1789.90 2294.67 应收账款 309 490 616 761 销售成本 676.43 871.44 1328.33 1534.15 其他应收款 0 0 0 0
73、销售费用 8.34 5.41 5.73 5.05 存货 1 1 1 1 管理费用 83.98 114.46 117.69 106.42 其他流动资产 35 37 40 43 财务费用 14.38 21.38 -5.75 -13.42 流动资产总计 623 4284 6020 8370 其他经营损益-14.44 -28.76 -24.57 -24.57 长期股权投资 13 13 13 13 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 7524 7287 7737 8593 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0 250 750 750 营业利润 5
74、71.96 564.25 319.33 637.91 无形资产 1203 1003 802 602 其他非经营损益-1873.98 153.62 -50.00 50.00 长期待摊费用 0 0 0 0 税前利润-1302.02 717.87 269.33 687.91 其他非流动资产 1773 1555 1337 1119 所得税 40.05 -37.68 26.13 80.07 非流动资产合计 10513 10107 10639 11077 税后利润-1342.07 755.55 243.21 607.83 资产总计资产总计 11135 14391 16659 19447 归属于非控制股股东
75、利润-1.70 -9.58 -0.10 -0.24 短期借款 0 0 0 0 归属于母公司股东利润 -1340.38 765.13 243.30 608.07 应付账款 344 602 694 793 EBITDA-1111.53 958.38 1169.12 1642.70 其他流动负债 5941 8677 10257 12109 NOPLAT 546.28 623.31 288.02 551.80 流动负债合计 6286 9279 10951 12902 EPS(元)-2.83 1.62 0.51 1.28 非流动负债合计 284 284 284 284 负债合计负债合计 6569 956
76、3 11235 13185 主要财务比率主要财务比率 股本 473 473 473 473 2021 2022E 2023E 2024E 储备 4080 4080 4080 4080 成长能力 留存收益-20 242 838 1677 营收额增长率 17%11%28%26%归属于母公司股东权益 4534 4795 5391 6230 EBIT 增长率 157%-64%156%57%归属于非控制股股东权益 32 32 32 32 EBITDA 增长率 186%22%41%29%权益合计权益合计 4566 4828 5424 6262 税后利润增长率 156%-68%150%51%负债和权益合计负
77、债和权益合计 11135 14391 16659 19447 盈利能力 净利率 47%14%26%32%现金流量表现金流量表 ROE 17%5%11%15%单位单位:百万元百万元 2021 2022E 2023E 2024E ROA 7%2%4%5%税后经营利润 594 288 564 877 ROIC 15%6%29%84%折旧与摊销 219 906 968 1062 估值倍数 财务费用 21 -6 -13 -20 P/E 12.93 40.65 16.26 10.75 其他经营资金-6 2213 1444 1675 P/S 6.16 5.53 4.31 3.41 经营性现金净流量 828
78、3401 2962 3594 P/B 2.18 2.07 1.84 1.57 投资性现金净流量-316 -545 -1456 -1457 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资性现金净流量 -592 6 13 20 EV/EBIT 13.32 26.56 8.20 3.25 现金流量净额-80 2862 1520 2156 EV/EBITDA 10.27 5.99 3.37 1.62 数据来源:公司报告、华福证券研究所 图表图表49:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|美兰空港 分
79、析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,
80、本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投
81、资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请
82、勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区滨江大道 5129 号陆家嘴滨江中心 N1 幢 邮编:200120 邮箱: