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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0808月月2727日日买入买入1广汇能源(广汇能源(600256.SH600256.SH)欧洲能源紧缺背景下,公司天然气资产价值逐步显现欧洲能源紧缺背景下,公司天然气资产价值逐步显现 公司研究公司研究公司快评公司快评 石油石化石油石化炼化及贸易炼化及贸易 投资评级投资评级:买入买入(维持评级维持评级)证券分析师:证券分析师:杨林杨林010-执证编码:S0980520120002证券分析师:证券分析师:刘子栋刘子栋021-执证编码:S0980521020002事项:事项:近期欧洲地区能源短缺问题引起市场重
2、视,欧洲天然气 TTF 价格已上涨至过去 10 年平均水平的 14 倍以上。并且欧洲能源短缺引发了全球天然气供应收紧,亚洲 JKM 价格已经涨至往年夏季水平的近 10 倍水平。国信国信化工化工观点:观点:1)本轮全球天然气上涨的原因在于俄乌冲突下,俄气对于欧洲供应的减弱。欧盟计划到 2025 年逐步降低对于俄气的进口依赖度,但是短期内俄气供应快速下滑,导致全球天然气供需出现错配。2)欧盟计划到 2025 年减少俄气进口量超过 1200 亿方,相应的减量必须依靠海上进口 LNG 来进行弥补,目前来看海上出口终端、船队有 700 亿方左右的增量空间,但是欧洲接收终端的瓶颈比较大,需要通过 FSRU
3、来满足快速增长的需求。3)全球天然气未来维持缓慢的增长,因此欧盟对于俄气的替代需要花费高昂的成本从全球购买资源,由此全球气价有望持续维持高位。4)公司 LNG 接收站是一种稀缺资产,在选址和审批环节的门槛较大,因此 LNG 接收站体现的是能源公司的实力,并且只有建立 LNG 接收站以后,才有可能签订低价长协,保障公司长期盈利的稳定性。按照我们预测,如果未来全球天然气价格维持高位,公司贸易盈利将非常可观。5)在欧洲能源紧缺背景下,我们认为公司天然气板块盈利能力会得到相应提升,并且公司马朗煤矿进展顺利,我们相应提高盈利预测。上调 22-24 年公司归母净利润为 121/160/203 亿(原值 1
4、07/136/182 亿),对应 EPS=1.85/2.43/3.10 元/股,当前股价对应 PE=7.8/5.9/4.6x,维持“买入”评级。风险提示:海外天然气价格波动风险;油价波动风险;在建马朗煤矿进度不达预期等评论:评论:LNGLNG 涨价的背景:俄罗斯管道气对于欧洲供给的减弱涨价的背景:俄罗斯管道气对于欧洲供给的减弱从历史数据上看,21 世纪的前十年,欧盟对于俄气的依赖处在稳定状态,基本维持 30%左右的依赖度。但是随着欧盟产量的下滑,尤其是进入 2010 年以后,欧盟对于俄气的依赖度逐步提升,2014 年俄罗斯吞并克里米亚事件也加剧了欧盟对俄气的依赖,在此期间,俄气在欧盟消费中的占
5、比从 30%左右逐步提升至 19年最高的 47%。然而 2020 年在全球天然气过剩的背景下,低价 LNG 涌入欧盟市场,降低了欧盟对于俄气的依赖,并且 2021 年在俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)的“人为短缺”战略下,俄气也收紧了对欧洲的供给。此时俄气在欧盟需求中的比重下滑至 40%以下,但欧盟仍占俄罗斯天然气出口的 60%,占其天然气出口收入的 70%左右,仍然是俄罗斯最重要的出口市场。在俄乌冲突的影响下,2022 年上半年俄罗斯管道供应量同比下降 30%。Gazprom 在第二季度单方面削减了对几个欧盟成员国的供应,在 6 月下旬大幅减少了通过 Nord Stream 管道的
6、天然气供应。根据 IEA 的测算,2022 年欧盟对俄罗斯管道天然气的进口量将下降 45%以上,降至 800 亿立方米以下。预计 2022 年,俄气请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2在欧盟天然气需求中的份额将降至 25%左右,这将是 20 多年来的最低水平,并且随着 Gazprom 的长协逐步到期、亚马尔-欧洲管道被限制使用,俄气对于欧盟的供应还将继续下降。图1:欧盟天然气需求中俄气的贡献资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理在 3 月 11 日的凡尔赛宣言中,欧盟领导人承诺“尽快”淘汰俄罗斯化石燃料进口。一些欧盟成员国已经在逐步淘汰俄罗斯天然气。立陶宛于
7、 4 月初停止了俄罗斯天然气进口。爱沙尼亚和拉脱维亚的俄罗斯天然气进口量在 4 月初也降至零。保加利亚、荷兰和波兰都宣布,他们不打算与 Gazprom 续签长期合同,该合同将于今年到期。德国是欧盟国家中俄罗斯最大的天然气进口国,其目标是到 2024 年夏季将俄罗斯天然气在其天然气供应中的份额降至 10%,从绝对值来看,这将导致俄罗斯天然气进口量在 2021 的基础上下降超过 350 亿立方米/年。意大利 2021 的进口量为 290 亿方,计划在 2024 年下半年前逐步取消对俄罗斯天然气的依赖。奥地利和法国都计划在 2027 年前逐步取消其俄罗斯天然气进口。此外,相比 2021 年,俄罗斯
8、LNG 将从欧盟市场减少 150 亿方。整体来看,到 2025 年,俄罗斯对欧盟的天然气供应量可能在 2021年的基础上,下降 1200 多亿方,降至仅 300 亿方的水平。这将使得俄气在欧盟天然气需求中的份额降至10%以下,有可能在 2027 年之前趋于零。图2:相比 2021 年,2025 年欧盟市场上的俄气减量将超过 1200 亿方资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理3XPYWZ0XYYoMtRbRaO8OpNmMoMtRfQrRvNeRoMvM6MnNxOxNrMsNxNoOsP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3削减 55%的俄罗斯管道气供应,就
9、意味着欧盟要增加相同水平的进口 LNG 来进行弥补。虽然欧盟再气化能力目前超过 1600 亿方,但是分布不均,超过 40%位于伊比利亚半岛,与欧洲大陆其他地区的连接较差。要实现更高的 LNG 进口,就必须投资更多的基础设施,并在某些市场扩大进口能力。REPowerEU 计划预计在2022-2030 年期间,新的液化天然气基础设施和管道走廊需要投资 100 亿欧元。但是考虑到 2022-2025 年期间全球液化天然气液化能力增加有限,市场上不见得有足够的 LNG 可以完全弥补这一缺口,因此欧盟也必须通过降低天然气和加快可再生能源的发展来加速对俄气的替代。根据 IEA 的测算,大力发展可再生能源到
10、 2025 年可替代天然气发电需求 10%以上;加快使用热泵可替代 100 亿方需求;空调降低 1 摄氏度,每年可节省约 100 亿方需求;发展低碳氢项目可替代 100-150 亿方的天然气需求。通过以上这些补充措施,俄气对欧盟出口在 2025 年降低有望至 300 亿方。图3:俄气对欧盟出口展望 2025 vs 2021(十亿方)资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理 LNGLNG 终端:增量有限,终端:增量有限,FSRUFSRU 受到青睐受到青睐按照 IEA 的假设,采用常规手段,欧盟可以减少将近 800 亿方的俄气,采用补充手段减少近 500 亿方的俄气需求。那么市场上是否有足够的 L
11、NG 可以弥补这一缺口,需要看未来天然气市场供需是否宽松,以及 LNG是否可以顺利转移至欧盟。1 1)LNGLNG 出口终端增量有限出口终端增量有限预计 2022 年将新增 300 亿方的液化天然气出口能力,部分缓解当前天然气市场紧缺状况,但是由于近年来批准的项目的延误,特别是 Mozambique LNG,Golden Pass,以及 LNG Canada 的推迟,意味着 2023 年和 2024 年的预计产能增长每年仅为 200 亿立方米。因此可见的 LNG 增量基本可以弥补常规手段下的俄气减量,如果要实现欧盟对于俄气 1200 多亿方的替代目标,或者俄气本身出现超预期的减量,则天然气缺口
12、仍然难以解决。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图4:全球天然气液化能力(百万吨)资料来源:IGU,国信证券经济研究所整理下一轮大型液化天然气项目将于 2025 年启动,主要在于近几年的 FID(最终投资决定)数量的恢复。2019年全球 LNG 液化能力 FID 达到惊人的 1000 亿方后,新冠肺炎疫情下,石油天然气价格的走弱抑制了 LNG投资的增长,2020 年仅有墨西哥的 Energa Costa Azul 工厂一个 FID。2021 年,随着卡塔尔 440 亿方的North Field East 扩建项目和澳大利亚 Pluto 液化天然气第二条生产线
13、的批准,FID 出现了初步恢复,随后在 2022 年,180 亿方的 Plaquemines 项目的第一条产线和美国墨西哥湾海岸 140 亿方的 Corpus Christi第三条产线继续启动。图5:新增 LNG 液化能力(十亿方)及投资额(十亿美元)资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1:在建 LNG 出口终端情况国家国家液厂液厂投产时间投产时间液化能力(百万吨液化能力(百万吨/年)年)业主业主美国美国Calcasieu PassLNG(T13 T18)20223.76Venture Global LNG*印度尼西亚
14、印度尼西亚Tangguh LNG T320223.8BP*;中海油;日本国家石油天然气和金属公司;三菱集团;国际石油开发帝石控股公司;日本 JX 石油天然气勘探公司;双日集团;住友集团;日本三井莫桑比克莫桑比克Coral-Sul FLNG20223.4埃尼集团*;埃克森美孚石油公司;中国石油天然气集团公司;ENH(莫桑比克);加尔普能源股份公司;韩国天然气俄罗斯俄罗斯Arctic LNG 2 T120226.6Novatek*;中海油;中国石油天然气集团公司;道达尔能源;日本石油、天然气和金属国家公司;三井毛里塔尼亚毛里塔尼亚Tortue/AhmeyimFLNG T120232.5BP*;科斯
15、莫斯能源;彼得罗森;毛里塔尼亚碳氢化合物公司俄罗斯俄罗斯Arctic LNG 2 T220246.6Novatek*;中海油;中国石油天然气集团公司;道达尔能源;日本石油、天然气和金属国家公司;三井墨西哥墨西哥Energa CostaAzul T120243.25Sempra*尼日利亚尼日利亚NLNG T720248NNPC(尼日利亚)*;壳牌集团;道达尔能源;埃尼集团美国美国Golden Pass LNGT1-T2202410.4Golden Pass Products(卡塔尔石油公司分公司)*;卡塔尔石油公司;埃克森美孚加拿大加拿大LNG CanadaT1-T2202514壳牌集团*;马来
16、西亚政府全面拥有的石油公司;三菱集团;中国石油天然气股份有限公司;韩国天然气莫桑比克莫桑比克MozambiqueLNG(Area 1)T1-T2202512.88印度石油天然气公司(印度);ENH(莫桑比克);巴拉特石油公司(BPCL);PTTEP(泰国);印度石油美国美国Golden Pass LNGT320255.2Golden Pass Products(卡塔尔石油公司分公司)*;卡塔尔石油公司;埃克森美孚俄罗斯俄罗斯Arctic LNG 2 T320266.6Novatek*;中海油;中国石油天然气集团公司;道达尔能源;日本石油、天然气和金属国家公司;三井卡塔尔卡塔尔QatarGas
17、NorthField East Expan sion(T1 4)202532卡塔尔天然气公司*(0%);卡塔尔能源俄罗斯俄罗斯Ust Luga LNGT1 T2202513俄罗斯天然气工业股份公司*(90%);RusGazDobycha(10%)澳大利亚澳大利亚Pluto LNG T2(Expansion)20265伍德赛德*(51%);全球基础设施合作伙伴(GIP)(49%)资料来源:IGU,国信证券经济研究所整理2 2)船运不存在瓶颈,但是日费可能维持较高水平)船运不存在瓶颈,但是日费可能维持较高水平LNG 运输市场也值得关注。2021 年,由于现货船队供给充足,同时东北亚冬季开始寒冷,欧
18、洲液化天然气需求急剧上升,液化天然气船日现货租船费创下 27 万美元的历史新高,全年平均 10 万美元。高即期日费、LNG 液化能力增长以及今年新的液化天然气 FID 的前景促使船队运营商保持了强劲的 LNG 船订单。2021 至2025 年间,常规液化天然气运输能力预计将增长 30%,高于同期全球液化天然气贸易(17%)和全球液化天然气运输需求(23%)的预测,因此在没有船队退役的情况下,整体 LNG 运输船市场还是可以维持正常的运输需求,但是日费也可能维持在相对较高的水平。图6:苏伊士以东即期日费(美元/天)图7:苏伊士以西即期日费(美元/天)资料来源:IGU,国信证券经济研究所整理资料来
19、源:IGU,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图8:全球 LNG 活跃船队订单(搜)及平均产能(立方米)资料来源:IGU,国信证券经济研究所整理3 3)瓶颈在于接收终端不足,)瓶颈在于接收终端不足,FSRUFSRU 或是解决途径或是解决途径欧洲目前主要的接收终端位于南部伊比利亚半岛,并且因为管输较差,因此真正能通向欧洲大陆的天然气将是十分有限。所以,即便海外有增量的 LNG 可以部分匹配俄气的减量,但是由于欧洲自身接收能力的不足,缺口短期仍无法弥补。表2:欧洲主要 LNG 接收站情况国家国家接收站接收站投产时间投产时间周转能力周转能力(
20、百万吨(百万吨/年)年)业主业主比利时比利时Zeebrugge19876.6Fluxys LNG SA(100%)克罗地亚克罗地亚Krk LNG20211.9Terminal:HEP(85%);Plinacro(15%),FSRU:Golar(100%)法国法国Dunkerque LNG20179.6Fluxys、AXA Investment Managers&Crdit Agricole Assurances(60.76%);IPM Group、Samsung AssetManagement(39.24%)法国法国Fos Cavaou 20106ENGIE(100%)法国法国Fos Tonk
21、in 19722.2ENGIE(100%)法国法国Montoir-de-Bretagne19807.3ENGIE(100%);希腊希腊Revithoussa 20004.6DEPA(100%)意大利意大利Adriatic LNG20095.8ExxonMobil(70.7%);QatarPetroleum(22%);Snam(7.3%);意大利意大利Panigaglia LNG19712.5GNL Italia(100%);意大利意大利Toscana-Tos-cana FSRU20132.7IREN Group(49.07%);First StateInvestments(48.24%);Go
22、lar LNG(2.69%)立陶宛立陶宛Klaipeda LNG-HoeghIndependence20143Klaipedos Nafta(100%);荷兰荷兰Gate LNG terminal(LNGRotterdam)20119Gasuine(50%);Vopak(50%);波兰波兰Swinoujscie20163.6Gaz-System(100%);葡萄牙葡萄牙Sines LNG Terminal20045.8REN(100%);西班牙西班牙Bahia de Bizkaia Gas20035.1ENAGAS(50%);EVE(50%);西班牙西班牙Barcelona LNG196912
23、.5Enagas(100%);西班牙西班牙Cartagena19898.6Enagas(100%);西班牙西班牙Huelva19888.6Enagas(100%);请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7西班牙西班牙Mugardos LNG20072.6Grupo Tojeiro(50.36%);Gobierno deGalicia(24.64%);First StateRegasificadora(15%);Sonatrach(10%);西班牙西班牙Sagunto20066.4ENAGAS(72.5%);Osaka Gas(20%);Oman Oil(7.5%)
24、;英国英国Dragon LNG20095.6Shell(50%);Ancala(50%)英国英国Grain LNG200515National Grid Transco(100%);英国英国South Hook200915.6Qatar Petroleum(67.5%);ExxonMobil(24.25%);TOTAL(8.35%);合计合计150.6资料来源:IGU,国信证券经济研究所整理由于陆上进口终端建设周期较长,所以欧洲把目光转向更加灵活的 FSRU(浮式储存气化装置)。由于 FSRU具有“即插即用”的特点,港口设施和管道连接随时可用,且 FSRU 既可以用新船壳建造,也可以用现有LN
25、G 运输船改装,因此 FSRU 可以更快的满足欧洲对于天然气进口的需求。FSRU 最快可以在 12 个月内开始进口 LNG,而建设一个陆地接收站需要 3 至 5 年才能完成。同时也要注意,FSRU 的船租也会随着需求增长而提升,带来运营成本的提升,在一定程度上对欧洲的天然气高价形成一定支撑。截至 2022 年年中,欧洲已经锁定了 12 艘 FSRU,包括德国 4 艘、荷兰 2 艘、意大利 2 艘、芬兰 1 艘、希腊1 艘、塞浦路斯 1 艘和阿尔巴尼亚 1 艘。此外,欧洲还宣布增加 6 艘的计划,其中希腊 3 艘、波兰 1 艘、法国 1 艘、英国 1 艘。图9:FSRU 活跃船只与新订单(艘)图
26、10:FSRU 新增供需(艘)资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理 全球天然气供需展望:全球天然气供需展望:-2025 年缓慢增长年缓慢增长到 2025 年全球天然气维持缓慢增长,因此我们判断,市场上并无太多富余的天然气可以供给到欧洲,欧洲对于俄气的替代需要花费高昂的成本从全球其他地区采购资源,由此全球气价有望持续维持高位。1 1)供给:增长有限,北美和中东引领产量增长)供给:增长有限,北美和中东引领产量增长尽管受到一系列计划内和计划外的停产,个别国家的产量和出口量受到一定影响,但是 2021 年,全球天然气供应有所复苏,产
27、量增长约 4.1%。预计 2022 年全球天然气产量有所下滑,主要由于俄乌冲突下,欧洲需求下降,以及欧洲进口多样化程度提高导致的俄罗斯产量下降。预计未来几年天然气供给增长有限,且主要来自北美和中东,增速预计不足 2%。北美:北美天然气供应在全球中期增长中处于领先地位,2021 至 2025 年间增加了约 850 亿方,占 2021 至2025 年期间生产能力净增长的 40%左右。美国继续引领这一趋势,由于国内和液化天然气出口开发有限,且主要由阿巴拉契亚盆地供应,加上其他干页岩气区块和致密油盆地伴生气的贡献,平均增长率为 2%。加拿大的产量增长速度较慢,而墨西哥的产量继续下降。请务必阅读正文之后
28、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8中东:中东是全球天然气供应增长的主要贡献者,在 2021 至 2025 年间增加近 700 亿方的产量,整体增长约 10%。增长主要由目前正在开发的几个大型项目推动的,包括伊朗 South Pars、沙特阿拉伯 Hawiyah、卡塔尔 Barzan 和以色列 Karish 等。欧亚区:由于国内需求下降以及俄罗斯对欧洲的管道供应迅速下降,预计 2022 年天然气产量将下降 12%以上。2022 年至 2025 年间,预计欧亚区天然气产量每年恢复 1%,但是到 2025 年,总产量仍将比 2021 水平低 10%。亚太:亚太地区的天然气产量预计在
29、 2021 至 2025 年间增长 4%,到 2025 年增长至 6800 亿方。其中大部分增长来自中国,产量将从 2021 年的水平增加 12%(250 亿方),到 2025 年达到 2300 亿方。印度国内生产的复苏也有望继续,在 2021 至 2025 年间将产量提高近 90 亿方(27%)。澳大利亚的天然气供应稳定在每年 1500 亿方左右,而该地区大多数其他生产国(包括印度尼西亚、马来西亚、泰国、越南、巴基斯坦和孟加拉国)预计产量下滑。非洲:到 2025 年,非洲的天然气产量将超过 2900 亿立方米,平均每年增长 2.7%。2025 年前非洲投产的上游和液化天然气出口能力有限,相对
30、成熟的北非市场增长趋于稳定,而新兴非洲市场的需求受到高进口价格和当地资源有限的阻碍,国内增长更加温和。中南美洲:中美洲和南美洲的天然气产量在 2020 年和 2021 经历了两年的下降,预计到 2025 年将部分恢复并达到 1560 亿方,高于 2020 年的水平(1500 亿方),但仍显著低于 2019 年的水平。这是由于阿根廷逐步提高管道容量,以消除 Vaca Muerta 页岩气输送的瓶颈;秘鲁则随着其液化天然气出口能力的恢复和国内经济的进一步增长而有所增长;巴西的产量几乎停滞到 2025 年;传统出口国玻利维亚和特立尼达和多巴哥看到一些产能正在发展,但这不足以恢复到过去的产量水平;委内
31、瑞拉的产量继续下降。欧洲:2021 年,受荷兰、挪威和英国产量下降的推动,欧洲天然气产量下降了 3.5%,2022 年产量预计恢复近 3%。2021 至 2025 年间,天然气总产量将以每年近 1.5%的速度下降,其中挪威和乌克兰的产量将大体持平,而英国和欧盟的产量到 2025 年将比 2021 水平下降 20%。在土耳其,Sakaryia 气田计划于 2023 年交付第一批天然气,并在 2024-2025 年期间逐步增加。图11:全球天然气产量增长情况(十亿方)资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理2 2)需求:需求:2222 年负增长,年负增长,2525 年前维持低增速年前维持低增速请务
32、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告92021 年下半年以来,天然气市场呈现出高价与供应紧张的现状,俄乌冲突事件正在给天然气需求带来巨大压力,预计 2022 年需求将出现小幅下滑,随后几年将保持缓慢增长。因此,全球天然气需求预计在 2022年下降 0.5%,然后在随后几年逐步增长,到 2025 年达到 1.5%。总体来看,2022 年至 2025 年,全球天然气消费量预计将以 0.8%的年平均速度增长,到 2025 年将达到约 42400 亿方,与 2021 相比仅增加 3.4%接近 1400 亿方左右。图12:全球天然气需求(十亿方)资料来源:IEA,国信证券经济
33、研究所整理分结构来看,2022 年的需求将略有收缩,主要原因是发电和住宅及商业部门的天然气使用量的减少。自2023 年起,天然气净需求增长主要由工业部门推动,工业部门的天然气消费是全球增长中最强劲的组成部分,占 2021 至 2025 年期间天然气需求总增长的 60%左右,然而不确定性也很高,因为工业活动特别容易受到高能源和原材料价格的影响。工业气:预计 2021 至 2025 年期间,其平均年增长率为 2%,占总增长的 60%左右。中国占全球净增长的近40%,主要原因在于煤改气的推动以及工业活动的增长;中东和北非国家加起来占全球增长的 30%以上;北美、印度、新兴亚洲和撒哈拉以南非洲的增长较
34、为温和;欧亚和欧洲预计将出现下降。居民与商业气:预计 2021 至 2025 年期间平均增长率为 0.3%。零售消费主要受中国、伊朗和印度的渗透率提升而驱动,然而供暖需求预计将有所下降,主要是温度有所回升且供暖效率提升。发电用气:在 2021 至 2025 年期间,由于天然气价格高、电力增长率低和可再生能源容量增加,气电平均年增长率为 0.2%。北美和中东和北非等天然气净出口国仍有一些增长;亚洲市场整体增长比较平缓;而欧洲的天然气电力消费量则大幅下降 17%,原因是其能源加速转型以减低其对天然气进口的依赖。能源消费与运输:预计 2021 至 2025 年期间整体增长约 25%,能源消费增长主要
35、由天然气生产能力的增加(主要是中东和北非地区)所支撑;运输领域消费增长主要由中国、印度和中东等加大天然气应用规划所支撑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图13:全球天然气需求增长结构(十亿方)资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理 公司公司 LNGLNG 接收站接收站投资价值与投资价值与 LNGLNG 价格弹性价格弹性我们认为,随着欧洲能源短缺问题日益受到市场关注,公司天然气资产的价值会被逐步认知。公司 LNG 接收站是一种稀缺资产,在选址和审批环节的门槛较大,因此 LNG 接收站体现的是能源公司的实力,并且只有建立 LNG 接收站以后,才有可能签订低
36、价长协,保障公司长期盈利的稳定性。按照我们预测,如果未来全球天然气价格维持高位,公司贸易盈利将非常可观。1 1)公司)公司 LNGLNG 接收站盈利模式的拆解接收站盈利模式的拆解回顾公司今年以来的业绩表现,我们能看到除了煤炭板块的贡献外,天然气板块也是功不可没。但是去年市场对于公司今年天然气的盈利能力是存在较大疑虑,一方面去年开始海外天然气就呈现十分紧张的局面,因此市场担心公司在海外采购 LNG 会不会成本较高,价差是否能维持在较高水平;另一方面国内天然气供需整体维持平稳增长,未来国内 LNG 接收站新增或扩建的情况也比较多,因此市场担心公司的市场份额会不会被挤压,从而影响到利润的可持续性。针
37、对第一个问题,公司的财报已经给出了答案。公司接收站的盈利主要体现在报表中的两家子公司,其中码头接卸的利润体现在子公司广汇能源综合物流发展有限责任公司,贸易利润体现在子公司广汇国际天然气贸易有限责任公司。我们可以看到,今年上半年公司实现了 LNG 贸易利润为 11.66 亿元,相比去年同期的 4.36 亿,提升了 167%,在海外气价大幅上涨的背景,不仅没有看到盈利能力的下滑,反而盈利能力大幅提升。背后的原因在于:1)公司 LNG 在销售上一直采用液进液出的方式,这种模式的优点在于对市场的把握比较灵活,不需要捆绑下游用户,因此可以根据贸易套利的空间去选择销售市场,在上一个冬季之前,公司LNG 都
38、是选择国内市场,而在本轮海外气价大行情下,公司 LNG 选择了国外市场,获得了更好的套利;2)公司在采购上采用了长协的方式锁定了一部分成本,由于长协与油价挂钩,并且会提前锁定价格,因此成本稳定性较高,尽管海外价格大幅波动,但是长协成本较低,这也就打开了套利空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图14:公司 LNG 贸易利润(元/吨,左)与国际、国内气价(元/吨,右)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理针对第二个问题,我们确实能看到未来在建以及规划中的接收站扩张较多,并且公司也要将规模从当前的500 万吨扩张至 1000 万吨。如果仅考虑公司所在的江
39、苏市场,到 2025 年就有中海油滨海 LNG 接收站、华电赣榆 LNG 接收站、协鑫汇东 LNG 接收站、阳光岛 LNG 接收站等在建设中,未来随着新进入者的增加,市场份额收到挤压是必然。表3:在建及规划 LNG 接收站情况项目名称项目名称位置位置所属公司所属公司产能(万吨产能(万吨/年)年)投产时间投产时间备注备注浙能温州浙能温州 LNGLNG温州东屿村浙能3002022远期 1000 万吨唐山唐山 LNGLNG唐山曹妃甸新天绿能500202222 年建成 4*20 万方储罐,25 年增加 8*20 万方储罐,远期再增 8*20万方储罐天津天津 LNGLNG 二期二期天津港南疆国家管网、中
40、海油6002022嘉兴嘉兴 LNGLNG嘉兴平湖嘉兴燃气1002022玉环大麦屿能玉环大麦屿能源源 LNGLNG浙江台州申能集团、君安能源2002022广州燃气调峰储备广州燃气调峰储备站站广州小虎岛广州燃气1002022漳州漳州 LNGLNG福建漳州国家管网、中海油3002022中海油滨海中海油滨海 LNGLNG江苏盐城中海油3002022二期扩建至 600烟台港烟台港 LNGLNG烟台港西港区中交能源5002023龙口港龙口港 LNGLNG龙口港中石化、龙口港集团6002023远期 2000 万吨龙口龙口 LNGLNG 一期一期龙口屺岛国家管网5002023远期 2000 万吨北京燃气天津储
41、罐北京燃气天津储罐天津市滨海新区北京燃气5002023一期 4*20 万方储罐,23/24 年完成剩下 6 个储罐温州温州 LNGLNG温州华港华峰集团3002023.惠州惠州 lnglng惠州惠东县广东能源4002023二期扩建至 1000华瀛潮州一期华瀛潮州一期潮州饶平华瀛天然气6002023二期扩建至 1200华电赣榆华电赣榆 LNGLNG江苏连云港华电3002024东营港东营港 LNGLNG山东东营鲁信集团、海诺港务3002024二期扩建至 600珠海金湾二期珠海金湾二期珠海市高栏港中海油3502024阳江海陵湾一期阳江海陵湾一期广东阳江港粤电、太平洋油气2802024二期扩建至 60
42、0深圳迭福北深圳迭福北 LNGLNG深圳迭福国家管网、中石油3002024二期扩建至 600粤西粤西 LNGLNG茂名博贺新港区协鑫、中石油3002025二期扩建至 1000揭阳揭阳 LNGLNG揭阳市惠来县中石油6502025一期 300,二期 350珠海直湾岛珠海直湾岛 LNGLNG珠海直湾岛澳门天然气5002025协鑫汇东协鑫汇东 LNGLNG如东协鑫3002025跟江苏省天然气有限公司 300 万请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12但是,中短期内由于海外套利空间大于国内,公司 LNG 依然可以持续在海外获取超额利润,即便海外气价出现回调,公司也可以根
43、据国内与国外的价格灵活销售,从而保障利润的持续性。并且对于接收站来说,盈利模式不仅仅是贸易套利,接卸的盈利不应忽视,这是接收站盈利的基础保障。根据公司历史数据,接卸利润整体不断增长,但从 2021 年冬季开始,公司将眼光瞄准海外市场,因此接卸到国内进行贸易的资源相对减少,导致接卸利润的下滑。接卸费单价虽有淡旺季之分,但整体是相对稳定的,由于接卸业务的成本主要是以折旧和费用等固定成本为主,因此在接卸量减少的过程中,单吨利润下滑也会比较大,剔除这一因素的影响,整体单吨接卸利润基本维持在合理区间内。因此我们有理由相信,在最差的情况下,即便未来贸易市场不赚钱,公司把周转能力都开放给其他公司来使用,按照
44、当前 300 元/吨左右的单吨利润,未来 1000 万吨的周转规模,公司 LNG 接收站至少也有 30 亿的接卸利润。图15:公司接卸利润(万元,左)与单吨接卸利润(元/吨,右)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2 2)海外)海外 LNGLNG 贸易也是一种高壁垒业务贸易也是一种高壁垒业务市场部分投资者认为 LNG 贸易的壁垒较低,但我们认为公司的 LNG 贸易与国内大多数 LNG 贸易商不同,其他贸易商主要是国内的现货贸易,因为国内 LNG 是一个市场化相对较高的市场,所以在资源的获取以及销售上并不存在太大门槛。而公司的 LNG 贸易核心壁垒在于海外资源的获取,且气源是以长协的形式锁
45、定成吨接收站共用一个码头阳光岛阳光岛 LNGLNG 项目项目如东江苏省天然气有限公司300待定中天江阴中天江阴 LNGLNG江苏江阴中天能源200待定被法院查封潮州华丰一期潮州华丰一期潮州饶平中天能源300待定资金账户被冻结国储漳州国储漳州 LNGLNG福建漳州中国国储300待定江门广海湾江门广海湾 LNGLNG江门广海湾广东能源、九丰、佛燃300待定青岛青岛 LNGLNG 三期三期青岛黄岛中石化700待定洋山港洋山港 LNGLNG 二期二期上海洋山港申能200待定哈纳斯莆田哈纳斯莆田 LNGLNG莆田湄洲湾哈纳斯600待定深燃深燃 LNGLNG 二期二期深圳大鹏新区深燃200待定汕头汕头 L
46、NGLNG汕头广澳港区粤电300待定二期扩建至 600日照港日照港 LNGLNG山东日照岚桥港北京能源集团500待定蓬莱蓬莱 LNGLNG山东蓬莱宝塔石化280待定资料来源:各公司网站,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13本,其中价格公式的谈判也是核心竞争力的体现。海外资源的获取,必须有接收站作为基础,接收站是一种稀缺资产海外资源的获取,必须有接收站作为基础,接收站是一种稀缺资产LNG 接收站承担着从海上进口 LNG 的重担,是海上 LNG 通向内陆的唯一通道,因此没有 LNG 接收站这一基础设施,即便有海外资源,也无法运到国内,资源的
47、销售就无法得到保障。所以通常进口 LNG 贸易商一般会通过自建 LNG 接收站或者通过租赁窗口期的方式获得接收站的使用权。国内 LNG 接收站基本集中在以三桶油和国家管网公司为主的国企手中,民企目前仅有广汇、新奥、九丰有LNG 接收站,这就体现出了 LNG 接收站的稀缺性,只有有实力的能源公司才有可能进入这一领域。LNG 接收站并不是可以随意布局,其在选址环节和审批环节都存在很大的不确定性:首先,LNG 码头对地理条件要求较高,海域必须符合 LNG 运输船的通航条件;其次,LNG 陆上接收站建设涉及征地拆迁和用地审批,且需要国务院备案或省级政府核准,前期周期会比较长;最后,即便获得所有手续,L
48、NG 接收站投资额较大,建设周期也需要 30 个月左右,对公司资金实力也是一种考验。表4:截止 2021 年国内 LNG 接收站情况项目名称项目名称位置位置所属公司所属公司产能(万吨产能(万吨/年)年)投产时间投产时间江苏如东江苏南通中石油10002011河北曹纪甸唐山曹妃甸6502013海口 LNG海南海口202014大连 LNG大连市保税区6002017山东青岛青岛市黄岛区中石化7002014广西北海北海铁山港3002016天津 LNG天津滨海新区10802018广东大鹏深圳大铲湾中海油6802006福建 LNG莆田市秀屿港6302008浙江宁波宁波北仑6002012珠海金湾珠海市高栏港3
49、502013天津浮式天津港南疆3502013海南 LNG海南洋浦3002014粤东 LNG广东省揭阳市3002017深圳迭福大鹏新区4002018广西防城港防城港东湾602019上海 LNG上海洋山港中海油、申能3002008上海五号沟浦东新区曹路申能1502008广汇启东江苏南通广汇能源3002017九丰 LNG东莞九丰九丰集团1502013深燃 LNG深圳大鹏新区深圳燃气802018舟山 LNG浙江舟山新奥集团8002018资料来源:各公司网站,国信证券经济研究所整理*注:其中部分 LNG 接收站已经划转至国家管网公司,表格中统计的是原始归属有了海外资源也不一定能盈利,低价长协体现核心竞争
50、力有了海外资源也不一定能盈利,低价长协体现核心竞争力LNG 贸易套利的核心在于签订低价长协来锁定成本。如果只是采用现货采购的方式,盈利的波动性较大,盈利的持续性难以判断,在现货价格较低的 2019-2020 年,国内 LNG-进口 LNG 的价差较大,但是 2021 年至今,国际 LNG 价格大幅上涨,国内外价格倒挂,现货进口至国内亏损较大,因此低价长协的优势在当前的市场环境下得到显著体现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图16:国内-进口 LNG 套利空间(美元/百万英热)资料来源:Wind,Bloomberg,国信证券经济研究所整理公司公司 LNGL
51、NG 贸易弹性测算贸易弹性测算一般长协价格都是以价格公式的形式签订,采购成本与油价或者气价挂钩,并且设有天花板价和地板价以保护在极端价格下的买卖双方利益。我们根据行业较低的斜率水平来测算当前 LNG 长协套利空间,若按照90 美金的油价、40 美金的平均气价,预计 LNG 套利价差可达到 9700 元/吨。根据公司公告,公司在 2019年与道达尔签署了 70 万吨 LNG 长协,供货周期为 10 年,如果气价长期位于 30 美金上方,公司未来几年的理论盈利将十分可观。表5:不同油价与气价的 LNG 套利空间测算(未扣除各种税费)LNGLNG 套利套利(元(元/吨)吨)油价油价(美金(美金/桶)
52、桶)5060708090100110120销售气价销售气价(美元(美元/百万百万英热)英热)4100-284-667-253520458742033820343630522669228587204337395335703079237539760055629207882484408056767372896906400492421
53、60242503828267755496434507965246资料来源:国信证券经济研究所测算 盈利预测在欧洲能源紧缺背景下,我们认为公司天然气板块盈利能力会得到相应提升,并且公司马朗煤矿进展顺利,我们相应提高盈利预测。上调 22-24 年公司归母净利润为 121/160/203 亿(原值 107/136/182 亿),对应EPS=1.85/2.43/3
54、.10 元/股,当前股价对应 PE=7.8/5.9/4.6x,维持“买入”评级。公司主要业务为煤炭、天然气、煤化工三大板块,因此我们在每个板块选取优质的上市公司来进行对比。煤炭板块我们选择兖矿能源、中国神华、陕西煤业、山煤国际进行对比,得到 22/23/24 年平均估值水平为 7.62/7.46/7.26 倍。天然气板块我们选择新奥股份、新天然气、蓝焰控股、九丰能源进行对比,得到22/23/24 年平均估值水平为 15.04/12.90/11.33 倍。煤化工板块我们选择华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15淮北矿业就行对比,得到
55、 22/23/24 年平均估值水平为 7.86/6.67/5.62 倍。根据我们的盈利预测,预计 2022 年 120 亿利润中,煤炭约占 45 亿,天然气约占 40 亿,煤化工约占 35 亿,参考 2022 年估值,公司合理市值约为 1160 亿。2023 年预期增量为马朗煤矿 1500 万吨煤炭销量,单吨利润 300 元左右,保守增厚 40 亿利润,参考 2023 年估值,公司整体合理市值为 1240 亿。因此按照相对估值法,公司当前合理市值应在 1160-1240 亿。表6:相对估值表公司公司股价股价2022.8.262022.8.26EPSEPSPEPE2022202320242022
56、20232024兖矿能源49.946.186.716.958.087.447.19中国神华31.263.423.613.719.148.668.43陕西煤业22.643.122.852.917.267.947.78山煤国际20.363.393.513.616.015.805.64煤炭平均煤炭平均7.627.627.467.467.267.26新奥股份21.461.561.852.1013.7611.6010.22新天然气26.001.641.882.115.8513.8312.38蓝焰控股11.000.720.800.9315.2813.7511.83九丰能源26.451.732.132.43
57、15.2912.4210.88天然气平均天然气平均15.0415.0412.9012.9011.3311.33华鲁恒升29.453.683.964.648.007.446.35鲁西化工14.362.693.133.575.344.594.02宝丰能源14.041.121.491.9712.549.427.13淮北矿业14.892.682.852.995.565.224.98煤化工平均煤化工平均7.867.866.676.675.625.62资料来源:Wind 一致预期,国信证券经济研究所整理 风险提示海外天然气价格波动风险;油价波动风险;在建马朗煤矿进度不达预期等相关研究报告:相关研究报告:广
58、汇能源(600256.SH)-二季度业绩创历史新高,成长性更值得关注 2022-06-27广汇能源(600256.SH)-业绩持续高速增长,超预期现金分红提高股东回报 2022-04-15广汇能源(600256.SH)-产品量价齐升带动业绩大幅增长,绿色能源转型未来可期 2022-03-11广汇能源-600256-2021 年三季报点评:主业全面开花,能源高景气推动业绩增长 2021-10-21广汇能源-600256-2021 年中报点评:周期弹性显现,接收站延续高盈利 2021-08-08请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16附表:财务预测与估值附表:财务预
59、测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元)利润表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物39464719128营业收入营业收入486524865448374483756437564376866468664应收款项446393762营业成本38372991235705存货净额729883610营业税金
60、及附加22256289711291373其他流动资产8209880销售费用2903流动资产合计流动资产合计787878783878651管理费用52550893211061290固定资产34953359739461研发费用4893无形资产及其他769777217财务费用6958683投资性房地产834337661投资收益(117)(55)202020长期股权投资11301141
61、1资产减值及公允价值变动(203)184(50)(50)(50)资产总计资产总计540959709629506295070463704638023080230其他收入(210)(787)(583)(734)(893)短期借款及交易性金融负债2000100008000营业利润342200428004应付款项77737982707259764513营业外净收支(67)(114)(50)(50)(50)其他流动负债358453466利润总额利润总额45984168841
62、6884295427954流动负债合计流动负债合计23384233842724227242235992359920278202781597815978所得税费用46806429长期借款及应付债券9977996799少数股东损益(226)(158)8448781118其他长期负债247381888归属于母公司净利润归属于母公司净利润3500360270406长期负债合计长期负债合计6871068796
63、87968786878687现金流量表(百万元现金流量表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计36878368783892938929342863428629964299642466524665净利润净利润561602720406少数股东权益446(152)43910531836资产减值准备(239)2141391910股东权益82263944553729折旧摊销340354396负债和股东权益总计负债和股东权益总计540959
64、709629506295070463704638023080230公允价值变动损失203(184)505050财务费用6958683关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动16091832(2380)(2006)(2402)每股收益0.200.761.852.443.11其它199(329)452596773每股红利0.160.210.740.730.93经营活动现金流经营活动现金流4630087203233
65、每股净资产2.493.194.306.018.18资本开支0(3062)(5500)(5500)(5500)ROIC6%16%32%37%43%其它投资现金流133364000ROE8%24%43%41%38%投资活动现金流投资活动现金流(340)(340)(2709)(2709)(5500)(5500)(5500)(5500)(5500)(5500)毛利率28%38%47%47%48%权益性融资(10)25000EBIT Margin20%31%40%41%42%负债净变化3271(1205)(1000)(1000)(1000)EBITDAMargin30%39%48%48%48%支付股利、
66、利息(1099)(1356)(4862)(4808)(6122)收入增长8%64%80%26%22%其它融资现金流(7129)279(2150)(2000)(2000)净利润增长率-16%274%143%32%27%融资活动现金流融资活动现金流(2795)(2795)(4820)(4820)(8012)(8012)(7808)(7808)(9122)(9122)资产负债率69%65%55%44%33%现金净变动现金净变动77541286118611息率1.2%1.4%5.2%5.1%6.5%货币资金的期初余额2465394647
67、P/E72.518.87.85.94.6货币资金的期末余额39464719128P/B5.84.53.32.41.8企业自由现金流0687095701423218606EV/EBITDA29.313.95.94.63.6权益自由现金流05943550资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表
68、述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报
69、告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交
70、易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监
71、会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032