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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 26 Aug 2022 赛力斯赛力斯 Se

2、res Group(601127 CH)首次覆盖优于大市：强强联手华为开启“智能汽车生态”宏伟蓝图 Cooperating with Huawei to Open the Grand Blueprint of Intelligent Automobile Ecology:Initiate with OP Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb65.53 目标价 Rmb105.54 MSCI ESG 评级 BB 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced

3、 by permission;no further distribution 市值 Rmb98.11bn/US$14.32bn 日交易额(3 个月均值)US$318.41mn 发行股票数目 1,497mn 自由流通股(%)39%1 年股价最高最低值 Rmb87.75-Rmb36.10 注：现价 Rmb65.53 为 2022 年 8 月 26 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-10.1%41.9%-2.0%绝对值（美元）-11.4%38.2%-7.4%相对 MSCI China 14.6%68.2%33.5%Table_Profit (Rmb mn)D

4、ec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 16,718 45,086 96,167 137,117(+/-)17%170%113%43%净利润-1,824-1,669 111 779(+/-)n.m.n.m.107%603%全面摊薄 EPS(Rmb)-1.22-1.11 0.07 0.52 毛利率 3.8%12.7%17.1%18.4%净资产收益率-22.9%-12.5%0.8%5.5%市盈率 n.m.n.m.886 126 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)携手华为优势互补携手华为优

5、势互补，智选赋能造好车。智选赋能造好车。赛力斯是华为采用智选模式深度合作的汽车行业 OEM 伙伴，也是目前华为在汽车行业的合作中落地最快、销量最高、增速最快、协同效应最优异的佼佼者。相较于零部件模式与 Huawei Inside 模式，智选模式的最大优势在于：华为会深度参与产品的研发和设计，以其卓越的 ICT 能力赋能优化生产制造流程，切入华为目前遍布全国一至六线城市数千门店的销售渠道，从而实现对用户买车、用车体验的极致优化。得益于两家公司民营体制的灵活性和激励机制激发的奋斗精神，赛力斯与华为的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能两方面形成优势互补，在运行效率提升方面相得益彰。我们认为，赛力斯

6、通过和华为的深度合作将补齐短板，成为电动化与智能化兼具竞争优势的新能源领军企业。赛力斯赛力斯年内年内先后发布的两款电动汽车问界先后发布的两款电动汽车问界 M5 和和 M7 均已成为爆均已成为爆款，款，M5 EV 版将于版将于 2022 年年 9 月上市。月上市。从市场定位的角度看，M5 重视科技感和运动感，是新潮科技爱好者偏爱的轿跑 SUV；M7 重视舒适感和稳重感，是家庭和商务人士首选的中大型豪华 SUV；未来M9 将加载华为自研的智能驾驶方案，有望进一步提高公司在智能化中高端产品的布局。作为 AITO 首款搭载鸿蒙智能座舱的纯电车型，M5 EV 将于 9 月上市，产品迭代速度迅猛。AITO

7、 问界问界获华为销售渠道获华为销售渠道深度深度赋能，未来销量增长可观。赋能，未来销量增长可观。相较其他新能源车企，AITO 获得华为遍布全国的线下门店赋能，巨大流量加持。截止 2021 年底，华为在全球已建立了 5500+家线下体验店，网点覆盖城市的人流密集区；其中新概念店以鸿蒙生态系统为核心，充分展示人、车、家之间的全场景互动。截至 8 月 25日，问界在 190 个城市拥有销售门店共 781 家，其中用户中心 163家，华为销售门店 618 家。我们认为，今年底 AITO 销售门店数量有望破千，强大的销售渠道深度赋能 AITO 销量腾飞。上半年新能源汽车业务营收首次超越传统燃油车业务，下半

8、年利上半年新能源汽车业务营收首次超越传统燃油车业务，下半年利好不断，销量暴增前夜。好不断，销量暴增前夜。公司发布半年报，2022H1 新能源汽车累计产销量为47,714/45,622辆，同比增幅为255.1%/204.5%。在新能源汽车产销的强劲带动下，公司上半年实现营业收入 124.2 亿元，同比增长 68.1%，其中新能源汽车收入 77.0 亿元，同比增长380.8%，新能源汽车收入占总营收的 62.0%。毛利率方面，上半年公司实现毛利率 7.27%，同比增长 4.3pcts，受益于产品销售结构优化，ASP 较高的高端新能源车型销量增加。下半年随着重庆高温“退烧”，华为明确表示在智能汽车行

9、业加强赋能行业，赛力斯产能将得到大量提升，销量有望快速攀升。公司逐渐向新能源汽车企业转型，前期投入巨大，但随着产量快速提升摊销成本，我们预计公司有望在 2023 年实现盈亏平衡。Table_Author Barney Yao Oscar Wang Jingya Zhang 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume 26 Aug 2022 2 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024 年公司

10、 EPS 分别为-1.11、0.07、0.52 元/股。我们采用 SOTP 估值法，参照可比公司估值，分别给予 2023 年公司赛力斯/其他分部2.0 x PS/14x PE，对应 1,577/2.8 亿元市值估值，加总得出合理市值 1,580 亿元，对应合理目标价 105.54 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：芯片及零部件短缺风险，华为深度合作效果不及预期，纯电技术研发及产品销售不及预期，新能源汽车行业景气度不及预期。2WTU3WZY1XnPsQ9PaOaQtRoOmOmOfQoOyQlOsQvMbRmNrRxNpOoOxNrNtM 26 Aug 2022 3 Tabl

11、e_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录 1.携手华为优势互补，智选赋能造好车携手华为优势互补，智选赋能造好车.6 1.1 三大合作模式，助力车企造好车.6 1.2 电动化+智能化+网联化，把数字世界带入每一辆汽车.9 2.问界爆款产品，华为全国销售渠道深度赋能问界爆款产品，华为全国销售渠道深度赋能.12 2.1 问界全线汽车软硬件两大技术优势：鸿蒙智能座舱+纯电驱增程平台.12 2.2 赛力斯已发布产品：问界 M5+M7.13 2.3 赛力斯未来产品：问界 M5 EV 版.19 2.4 华为全国销售渠道深度赋能问界.21 3.深耕三电核心技术，智

12、能电动车业务迎来放量成长期深耕三电核心技术，智能电动车业务迎来放量成长期.23 3.1 公司目前形成整车与核心零部件两大业务布局.23 3.2 成功转型为以新能源汽车为核心的科技制造企业.23 3.3 股权结构持续优化，加速新能源业务体系建设.24 3.4 自研自产三电核心零部件，打造技术优势.25 3.5 新老业务平稳交接，高端智慧电动车产品加速放量.26 3.6 股权激励计划聚人心，助力公司高质量发展.27 4.财务分析：华为分担营销和研发费用，财务分析：华为分担营销和研发费用，2023 年有望实现盈亏平衡年有望实现盈亏平衡.29 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.31 6.风险提示风险提

13、示.32 财务报表分析和预测财务报表分析和预测.33 26 Aug 2022 4 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表目录 图表 1 华为 1+8+N 全场景战略建设智慧生态.6 图表 2 华为智能网联汽车解决方案.6 图表 3 华为与车企三种商业合作模式.7 图表 4 华为供应商模式合作车企及车型.7 图表 5 华为 HI 模式合作车企及车型.8 图表 6 华为智选模式合作车企及车型.8 图表 7 主流造车模式对比.8 图表 8 华为智选与 HI 模式合作车型软硬件配置梳理.9 图表 9 华为 7 合 1 智能电驱系统.9 图表 10

14、 华为域控制器.9 图表 11 智能座舱芯片参数对比.10 图表 12 华为智能网联方案架构.10 图表 13 华为智能驾驶软硬件.11 图表 14 华为 96 线激光雷达.11 图表 15 赛力斯智能增程控制系统.12 图表 16 华为“车联万物，万物互联”布局.13 图表 17 鸿蒙智能出行布局.13 图表 18 问界 M5+M7 核心参数对比.14 图表 19 问界 M5 外观.15 图表 20 问界 M5 全铝合金底盘.15 图表 21 问界 M5 前双叉臂后多连杆独立悬架.15 图表 22 问界 M7 同尺寸、同价位 SUV 车型销量.16 图表 23 国产增程式车型对比.17 图表

15、 24 问界 M7 外观.17 图表 25 问界 M7 座舱格局.17 图表 26 问界 M7 零重力座椅.18 图表 27 问界 M7 车内音乐空间.18 图表 28 问界 M7 独创 6 合 1 增程器动力总成.18 图表 29 问界 M7-HUAWEI DriveONE 纯电驱增程平台.18 图表 30 问界 M7 电池包热安全防护.19 图表 31 问界 M7-HUAWEI SOUND 顶级音效.19 图表 32 问界 M7 鸿蒙 OS 系统超级大桌面.19 图表 33 问界 M5 EV“暖星云”配色.20 图表 34 问界 M5 EV 及可比车型核心参数.21 26 Aug 2022

16、 5 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表 35 华为线下体验店.22 图表 36 公司业务布局.23 图表 37 公司向新能源业务全面转型.24 图表 38 公司股权结构（截至 2022.6.30）.25 图表 39 公司自产电驱系统技术指标对比.26 图表 40 公司已实现核心零部件自产.26 图表 41 2022 年问界 M5 月度销量.27 图表 42 新能源车型交付量加速.27 图表 43 截至 2022Q1 公司新能源产能及销售网络部署情况.27 图表 44 业绩考核要求与 2021 年股权期权激励计划授予情况.28 图表

17、45 公司营业收入走势.29 图表 46 公司毛利及毛利率走势.29 图表 47 公司单季度归母净利润走势.30 图表 48 公司单季度净利率走势.30 图表 49 公司单季度销售及管理费用率走势.30 图表 50 公司单季度研发费用率走势.30 图表 51 赛力斯分业务盈利预测.31 图表 52 赛力斯品牌新能源汽车销量.31 图表 53 赛力斯 SOTP 估值.32 图表 54 可比公司估值表.32 26 Aug 2022 6 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.携手华为优势互补，智选赋能造好车携手华为优势互补，智选赋能造好车 整车

18、制造整车制造+智能化优势互补，深化协作相得益彰。智能化优势互补，深化协作相得益彰。智选模式是华为与车企最紧密、最高阶的合作模式，华为致力于将其打造成为“智能网联汽车样板工程”。赛力斯是华为智选模式合作伙伴中落地最快，销量最高，协同效应最优异的佼佼者。2020 年底，赛力斯与华为发布 DriveONE 纯电驱增程平台；2021 年 4 月，公司与华为签署新能源汽车合作协议，华为智选 SF5 进驻华为旗舰店与用户中心；2021 年 12月，公司与华为联合推出高端智能网联汽车品牌 AITO 及首款车型问界 M5；2022 年 7月问界 M7 上市，鸿蒙 OS 3.0 发布会中推出纯电版 M5e。公司

19、与华为的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能两方面形成优势互补，华为深度参与产品定义、品控和渠道销售，赛力斯负责研发、制造、交付、服务以及创造全生命周期的用户体验。我们认为，华为的渠道优势与智能网联领域的技术积累，有助于赛力斯在汽车智能化领域择善而从，补齐短板，成为电动化与智能化兼具竞争优势的新能源领军企业。图表图表 1 华为华为 1+8+N 全场景战略建设智慧生态全场景战略建设智慧生态 资料来源：2020 华为线上产品战略发布会，海通国际 图表图表 2 华为智能网联汽车解决方案华为智能网联汽车解决方案 资料来源：世界智能网联汽车大会，海通国际 1.1 三大合作模式，助力车企造好车三大合作模式

20、，助力车企造好车 实现产品力聚焦智能网联汽车产业的增量部件，助力汽车产业的电动化、网联化、智能化升级，是华为智能汽车业务的愿景。目前，华为与车企的合作模式主要分为零部件供应模式、HI（Huawei Inside）解决方案集成模式、智选模式，华为的参与程度逐级加深。相较于零部件模式与 Huawei Inside 模式，智选模式的最大优势在于：1）OTA 升级迭代效率最大化；2）通过华为深度参与产品设计，将 ToC 业务积累的经验应用于车辆软硬件系统设计，打造极简化高端智能车型，实现对用户体验的极致优化。26 Aug 2022 7 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优

21、于大市首次覆盖优于大市 图表图表 3 华为与车企三种商业合作模式华为与车企三种商业合作模式 资料来源：各公司官网，海通国际 供应商模式下华为合作的车企众多，华为主要提供软硬件服务，涵盖智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云五大板块，目前已上市 30 余款智能汽车零部件，成功打造“传感器-芯片-操作系统-算法与开发应用-云服务”的智能汽车生态服务闭环。图表图表 4 华为供应商模式合作车企及车型华为供应商模式合作车企及车型 资料来源：电动邦，海通国际*不完全统计数据 合作车企合作车企品牌品牌车型车型合作板块合作板块奔腾奔腾E05智能电动智能电动红旗红旗EHS6智能座舱智能座舱长城长城沙龙

22、沙龙机甲龙机甲龙智能驾驶智能驾驶吉利吉利博越博越Pro、星瑞、星瑞智能座舱智能座舱领克领克领克领克05智能座舱智能座舱沃尔沃沃尔沃XC90智能座舱智能座舱通用五菱通用五菱新宝骏新宝骏Kiwi智能驾驶智能驾驶飞凡飞凡R7智能座舱智能座舱大通大通EUNIQ5、EUNIQ6智能电动智能电动奇瑞奇瑞捷途捷途大圣大圣智能驾驶智能驾驶奔驰奔驰奔驰奔驰S级级智能网联智能网联宝马宝马宝马宝马7系系智能网联智能网联比亚迪比亚迪宋宋PLUS EV智能电动智能电动星际星际/星空星空TBD智能驾驶智能驾驶、智能座舱智能座舱福田福田TBDTBD智能驾驶智能驾驶、智能网联智能网联保时捷保时捷帕拉梅拉帕拉梅拉智能网联智能网

23、联大众大众TBD智能驾驶智能驾驶、智能网联智能网联奥迪奥迪Q7智能驾驶智能驾驶、智能网联智能网联合众合众哪吒哪吒哪吒哪吒S智能驾驶智能驾驶、智能座舱智能座舱、智能网联智能网联东风东风东风东风乘龙乘龙T7、M3智能驾驶智能驾驶、智能座舱智能座舱、智能网联智能网联供应商模式合作方供应商模式合作方一汽一汽吉利吉利上汽上汽比亚迪比亚迪大众大众 26 Aug 2022 8 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Huawei Inside 模式核心为自动驾驶，即 HI 全栈智能汽车解决方案。该模式下的合作车型搭载华为高阶自动驾驶 ADS 系统、鸿蒙 OS

24、 系统、DriveONE 电驱动系统以及车载充电系统，并逐渐开放智能汽车数字平台 iDVP、智能驾驶计算平台 MDC 与智能座舱平台。图表图表 5 华为华为 HI 模式合作车企及车型模式合作车企及车型 资料来源：电动邦，海通国际 图表图表 6 华为智选模式合作车企及车型华为智选模式合作车企及车型 资料来源：电动邦，海通国际 在华为智选模式下，公司与华为深度联合，在产品设计与开发，包括智能化、电动化、传统零部件在内的供应链管理、渠道销售环节整合资源共同合作。以AITO品牌为例，华为与赛力斯共同设计整车电子电气架构与动力总成系统，并由华为提供智能座舱与智能驾驶解决方案，同时把握用户体验，完成终端销

25、售。图表图表 7 主流造车模式对比主流造车模式对比 资料来源：各公司公告，海通国际 智选模式相较于 HI模式，除了拥有华为销售渠道加持外，产品重心聚焦在智能车机领域，继问界 M7 之后，智选新车型也将搭载 HI 自动驾驶系统。HI 模式与智选模式的融合使得产品的“华为特色”最大化。合作车企合作车企品牌品牌车型车型合作板块合作板块北汽（国企）北汽（国企）极狐极狐阿尔法阿尔法S HI版版智能驾驶智能驾驶、智能座舱智能座舱、智能电动智能电动长安（国企）长安（国企）阿维塔阿维塔阿维塔阿维塔11智能驾驶智能驾驶、智能座舱智能座舱、智能电动智能电动广汽（国企）广汽（国企）埃安埃安AH8智能驾驶智能驾驶、智

26、能座舱智能座舱、智能电动智能电动HI模式合作方模式合作方品控、销售品控、销售整车制造整车制造零部件零部件供应链管理供应链管理产品定义、产品定义、设计与开发设计与开发研发研发华为智选华为智选HI比亚迪比亚迪特斯拉特斯拉新势力新势力赛力斯华为赛力斯+华为赛力斯赛力斯+华为车企+华为车企直营/经销车企比亚迪经销商/4S店特斯拉车企车企/代工直营为主合作车企合作车企品牌品牌车型车型合作板块合作板块问界问界M5智能座舱智能座舱、智能电动智能电动、内外设计内外设计、销售渠道销售渠道问界问界M7智能座舱智能座舱、智能电动智能电动、内外设计内外设计、销售渠道、销售渠道智选模式合作方智选模式合作方赛力斯赛力斯

27、26 Aug 2022 9 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 8 华为智选与华为智选与 HI 模式合作车型软硬件配置梳理模式合作车型软硬件配置梳理 资料来源：各公司公告，海通国际 备注：几何 8 月官宣将联手华为鸿蒙系统，具体推出车型仍待定 1.2 电动化电动化+智能化智能化+网联化，把数字世界带入每一辆汽车网联化，把数字世界带入每一辆汽车 华为千亿级软件研发投入有望全方位赋能赛力斯。华为千亿级软件研发投入有望全方位赋能赛力斯。2021 年华为研发费用高达1427 亿元，占其销售收入的 22.4%，近十年累计投入的研发费用超过人

28、民币 8450 亿元。仅智能汽车解决方案领域而言，2021 年华为的投资达到 10 亿美元，研发团队达到 5000 人的规模；目前每年约有 800 万辆获得了华为 4G/5G 专利许可的智能汽车交付给消费者。华为利用 ICT 技术优势赋能智能电动、智能座舱、智能网联与智能驾驶，形成完整的智能汽车解决方案，而携带“华为基因”的赛力斯汽车有望成为中国智造的典范。智能电动智能电动：DriveONE 七合一电驱系统集成了 MCU（微控制单元）、电机、减速器、DCDC（直流变换器）、OBC（车载充电机）、PDU（电源分配单元）和 BCU（电池控制单元）七大部件，实现了机械部件和功率部件的深度融合，相较三

29、合一电驱系统体积减少 20%，重量降低 15%。该电驱系统适配 120KW-150KW 功率的电机，具备前驱、后驱和四驱动力架构的支持。其域控制解决方案通过安全整体可视、电池可视、电驱可视、充电可视的完整充电系统保障充电、用电安全，通过从模块到系统的融合以及从场景到解决方案的融合，切实提升系统的安全性。图表图表 9 华为华为 7 合合 1 智能电驱系统智能电驱系统 资料来源：搜狐汽车，海通国际 图表图表 10 华为华为域控制器域控制器 资料来源：搜狐汽车，海通国际 26 Aug 2022 10 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 智能座舱智

30、能座舱：软件主要包括车域生态平台 HiCar 与智能座舱车机系统鸿蒙 OS；硬件包括智能座舱芯片、座舱模组、抬头显示 AR HUD 设备、车载智慧屏幕等智能增量部件。图表图表 11 智能座舱芯片参数对比智能座舱芯片参数对比 厂商厂商 芯片芯片 发布时间发布时间 制程制程（nm）GPU GPU 算力算力（GFLOPS）合作车企合作车企 高通 SA8155P 2019 7 Adreno640 1142 长城/吉利/广汽/上汽等 联发科 MT8666 2019 12 Mali-G72 MP3 113 长安欧尚/吉利等 MT2712P 2019 28 Mali-T880 MP4 133 大众/丰田/奥

31、迪 德州仪器 Jacinto7 2021 28 G6230/6430 70-140 大众/奥迪等 英特尔 A3950 2016 14 HD 50X 187 特斯拉/沃尔沃/长城/红旗/宝马等 瑞萨 R-CAR H3 2015 15 GX6650 288 丰田/大众等 华为 麒麟 990 2021 7 16 核 Mali-G76 641 北汽等 地平线 征程 2 2019 28 128 长安/红旗等 资料来源：各公司公告，海通国际 智能网联加速自动驾驶技术实现智能网联加速自动驾驶技术实现：聚焦城市“车路云网图”协同端到端解决方案建设，通过道路数字化，进行最优道路分配，构建“全息感知、全域联接、全

32、局智能、云边协同”的智能网联解决方案。目前，华为智能网联解决方案已在湖南长沙湘江新区、浙江湖州德清县、辽宁沈阳大东区等多个城市落地。图表图表 12 华为智能网联方案架构华为智能网联方案架构 资料来源：华为官网，海通国际 智能驾驶智能驾驶：聚焦城市“车路云网图”协同端到端解决方案建设，通过道路数字化，进行最优道路分配，构建“全息感知、全域联接、全局智能、云边协同”的智能网联解决方案。能驾驶软硬件主要为华为自研的 MDC 计算平台和包括激光雷达在内的各类传感器。26 Aug 2022 11 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 13 华

33、为智能驾驶软硬件华为智能驾驶软硬件 资料来源：华为官网，海通国际 图表图表 14 华为华为 96 线激光雷达线激光雷达 资料来源：华为官网，海通国际 26 Aug 2022 12 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.问界爆款产品，华为全国销售渠道问界爆款产品，华为全国销售渠道深度赋能深度赋能 2.1 问界全线汽车软硬件两大技术优势：鸿蒙智能座舱问界全线汽车软硬件两大技术优势：鸿蒙智能座舱+纯电驱增程平台纯电驱增程平台 AITO 问界是赛力斯与华为强强联合的新能源车品牌。问界是赛力斯与华为强强联合的新能源车品牌。2021 年 12 月 2

34、3 日，华为与赛力斯联合推出全新高端品牌 AITO。赛力斯发挥电驱增程技术、工业 4.0 标准智慧工厂和完整供应链伙伴的优势；华为提供高品质管控、智能生态系统、巨大客户流量以及全国的优质销售渠道。在赛力斯造车、华为赋能的布局下，AITO 陆续推出的问界M5 和 M7 畅销全国。赛力斯智能增程控制系统赛力斯智能增程控制系统协同整合了集成式智能发电机组、黄金动力组合及电池包结构三大部分，分别对应优化了智能控制、驱动技术及电池包的三大功能。智能发电机组不仅实现3.2kWh/L的高效补能，还支持对外大功率充电的功能。动力组合应用了高集成、小体积、大爆发力的驱动技术，达到强动力、低能耗、小噪音的良好用户

35、体验。电池包通过简化模组结构和单电芯隔热防火封装，结构和材料都能做到稳定不起火，从而实现电池安全。HUAWEI DriveONE 具有可学习、可进化的特点，有助于OTA 平台持续升级。图表图表 15 赛力斯智能增程控制系统赛力斯智能增程控制系统 资料来源：公司官方公众号，海通国际 华为加速汽车国产化进程，深耕手机与汽车互联的智能化领域。华为加速汽车国产化进程，深耕手机与汽车互联的智能化领域。和同类型汽车相比，问界汽车智能化优势明显。2022 年中国新能源汽车大会提出，以车机与手机为主的智能互联产业发展迅速，是未来智能座舱发展的重点方向。华为在软硬件发展上的技术优势，有助于形成交互联动和生态互助

36、，能够为产业各方带来更多的价值。26 Aug 2022 13 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 16 华为华为“车联万物车联万物，万物互联万物互联”布局布局 资料来源：华为官网，海通国际 华为鸿蒙生态赋能问界华为鸿蒙生态赋能问界，手机与车机的生态闭环提高用户的智能终端全场景体验，未来有望实现汽车与华为手机庞大用户群体的交互开拓，增强用户黏性。问界 M5 和M7 搭载的鸿蒙 OS 平台让我们看到了未来汽车成为智能终端，实现汽车+手机+手表三方联合交互的可能，我们认为华为有望在智能互联领域发挥引领作用，推动智能汽车产业链国产化进程。

37、2.2 赛力斯已发布产品：问界赛力斯已发布产品：问界 M5+M7 赛力斯先后发布的两款电动汽车M5和M7均已成为爆款。从市场定位的角度看，M5 重视科技感和运动感，是新潮科技爱好者偏爱的轿跑 SUV；M7 重视舒适感和稳重感，是家庭和商务人士首选的中大型豪华 SUV。从硬件的角度看，M7 较 M5 轴距短，电机小，车更长更重；因此具备电机成本低、空间大的特点，能更好地满足家庭对于舒适度的要求，提高性价比。图表图表 17 鸿蒙智能出行布局鸿蒙智能出行布局 类别类别 特点特点 应用应用 车载带屏类车载带屏类 手机应用和服务延展到设备 车载智慧屏、流媒体后视镜 车载车载 IOT 类类 分布式便捷控制

38、 行车记录仪、车载香氛、车载空气净化器、车载网关、车载摄像头、智能语音支架、智能儿童座椅、车载吸尘器、车载充气泵 个人出行类个人出行类 设备联动、服务流转 电动滑板车、智能平衡车、智能头盔、智能行李箱、电动摩托车、电动二轮车、智能儿童车、智能扭扭车、智能婴儿车、防遗忘坐垫、防丢器、防热后备垫 资料来源：公司官网，海通国际 26 Aug 2022 14 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 问界问界 M5：高端品牌：高端品牌 AITO 旗下首款车型销量爆发。旗下首款车型销量爆发。由赛力斯和华为合力打造，是搭载华为的鸿蒙座舱和车机系统的首款车型。

39、87 天累计交付破万，创下新品牌单款车型交付破万最快纪录。消费者集中在一线城市与华为黏度高、喜欢创新的科技爱好车。M5 自 3 月大规模交付以来，销量快速攀升。3-6 交付量分别为 3,045、3,245、5,006、7,021 辆，其中 6 月订单量为 10,685 辆。图表图表 18 问界问界 M5+M7 核心参数对比核心参数对比 车型车型 问界问界 M5 问界问界 M7 基础参数基础参数 车型图 能源类型 增程式 增程式 长/宽/高（mm）4770/1930/1625 5020/1945/1775 轴距（mm）2880 2820 整备质量（kg）2335 2340 售价（万元）25.98

40、33.18 31.9837.98 CLTC 续航里程（km）1242 1220 L113(mm)-422 空间转化率 后排 870mm 腿部空间 92.4%百公里加速（秒）4.4 4.8 最高车速（km/h）210 190 电动性能电动性能 电机数量（个）2 2 电机功率（kw）365 330 电池能量（kWh）40 40 电池类型 三元锂电池 三元锂电池 智能系统智能系统 自动驾驶方案 博世 L2 博世 L2 摄像头数量（个）8 8 雷达总数（个）15 15 车载系统 华为鸿蒙 OS 华为鸿蒙 OS 资料来源：汽车之家，公司官网，海通国际 26 Aug 2022 15 Table_heade

41、r1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 19 问界问界 M5 外观外观 资料来源：AITO 汽车，海通国际 M5 率先搭载全新的 HarmonyOS 智能座舱智能座舱，应用人因科技和分布式技术，为用户提供更高级的交互体验。硬件方面，采用全铝合金底盘，能在过弯时实现更好的倾斜控制；装配前双叉臂后多连杆独立悬架和高性能轮胎，使车辆能降低车身重心，提高车轮抓地力。电机方面，能够最大反向输出 220V 交流电，实现最大功率 3500W，满足年轻一代户外露营等新需求。图表图表 20 问界问界 M5 全铝合金底盘全铝合金底盘 资料来源：公司官网，海通国际 图表图表 2

42、1 问界问界 M5 前双叉臂后多连杆独立悬架前双叉臂后多连杆独立悬架 资料来源：公司官网，海通国际 另外，M5 也是第一辆搭载 HUAWEI DriveONE 纯电驱增程平台纯电驱增程平台的汽车。通过运用赛力斯赛力斯 DE-i 增程技术增程技术，M5 装配的 1.5T 四缸增程器可实现 1L 油发 3.2 度电的高于行业标准 20%的功率水平；满油满电的情况下，M5 可实现 CLTC 工况续航 1242 公里。四驱版本前电机异步交流配合后电机永磁同步，可达最高 364kW 的电机总功率和 4.4 秒的百公里加速。用户可选 5 种驾驶模式、3 种增程模式、4 档回收力度调节。26 Aug 202

43、2 16 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 22 问界问界 M7 同尺寸、同价位同尺寸、同价位 SUV 车型销量车型销量 资料来源：交强险，各公司官网，海通国际 问界问界 M7 发布发布 48 小时订单小时订单量量破破 5 万万。7 月 4 日，华为与小康股份旗下赛力斯联合成立的 AITO 问界汽车发布六座豪华智慧大型电动 SUV问界 M7。问界 M7 配置分为舒适版、豪华版和旗舰版三个等级，全国建议零售价区间为 319,800-379,800 元，并标配六合一增程器动力总成、AITO 零重力座椅、7 大 NVH 科技、HUAW

44、EI Drive ONE 纯点驱增程平台以及 HarmonyOS 座舱等独创及业界领先的配置。发布当晚 6:08 分起，问界 M7 开启官方预订，并预计 8 月开始用户交付。问界官方随后连续宣布，新车发布后实现订单 2 小时破万，4 小时破 2 万，以及 48 小时破 5 万的华丽亮相。M7 产品优势：产品优势：1）较同等配置车型价格优势显著，30-40 万元段市场空间广阔，未来 M7 有望从同价位燃油车抢得更多份额。2）问界 M7 多外观多配置，支持用户个性化定制；大空间超舒适，实现家庭和商务的双重使用效益；有望在 6 月大定破万后，为公司业绩带来增长新动力。3）AITO 的配套设施和服务网

45、络进一步完善，支持全国300+城市共 19万+公共充电桩，并覆盖 600+华为门店进行产品体验和试驾，未来 AITO展车有望扩充到全国超千家全国超千家华为门店。另外 109+城市的 122+家 AITO 用户中心提供售后保障。类型类型车型车型车型图车型图7M221H2220212020类型类型车型车型车型图车型图7M221H2220212020雷克萨斯雷克萨斯RX4,963 24,496 48,617 49,255 问界问界M56,218 16,717 -蔚来蔚来ES81,305 7,503 20,943 10,795 岚图岚图FREE888 6,705 6,444 -保时捷Cayenne4,

46、109 16,315 30,051 35,893 奔驰奔驰GLC14,071 76,502 144,415 177,141 奔驰GLE4,534 24,473 47,786 36,161 奥迪奥迪Q5L13,142 61,266 125,750 149,976 上海大众途昂4,798 21,610 67,384 75,638 宝马宝马X37,945 59,478 128,381 134,853 宝马X55,331 20,592 50,217 48,538 沃尔沃沃尔沃XC606,553 26,831 64,842 62,025 一汽-大众ID.6 CROZZ2,550 9,309 22,046

47、 -宝马X17,163 36,594 95,901 90,117 理想ONE10,422 60,711 91,310 33,457 凯迪拉克凯迪拉克XT54,046 18,721 51,777 62,607 同尺寸同尺寸（中大（中大型型SUV）同价位同价位（30-40万元）万元）26 Aug 2022 17 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 24 问界问界 M7 外观外观 资料来源：公司官网，海通国际 图表图表 25 问界问界 M7 座舱格局座舱格局 资料来源：公司官网，海通国际 图表图表 23 国产增程式车型对比国产增程式车型

48、对比 车型车型 问界问界 M7 问界问界 M5 理想理想 ONE 岚图岚图 Free 基础基础参数参数 车型图 上市时间 2022.7 2021.12 2021.5 2021.6 级别 中大型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 长/宽/高（mm）5020/1945/1775 4770/1930/1625 5030/1960/1760 4905/1950/1645 轴距（mm）2820 2880 2935 2900 整备质量（kg）2340 2335 2300 2290 顶配售价（万元）37.98 33.18 33.80 33.36 NEDC 续航里程（km）1220（CLT

49、C）1195 1080 860 百公里加速（秒）4.8 4.4 6.5 4.5 最高车速（km/h）190 210 172 200 电动电动性能性能 电机数量（个）2 2 2 2 电机总功率（kW）449 365 245 510 电池能量（kWh）40.0 40.0 40.5 33.0 电池类型 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 智能智能系统系统 自动驾驶方案 博世 L2 博世 L2 理想 AD Max 博世 L2 车载系统 华为鸿蒙 OS 3.0 华为鸿蒙 OS 3.0-资料来源：汽车之家，公司官网，海通国际 26 Aug 2022 18 Table_header1 赛力斯(6

50、01127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 26 问界问界 M7 零重力座椅零重力座椅 资料来源：公司官网，海通国际 图表图表 27 问界问界 M7 车内音乐空间车内音乐空间 资料来源：公司官网，海通国际 硬件创新，提高豪华硬件创新，提高豪华 SUV 的出行品质。的出行品质。根据公司发布会及公众号介绍，（1）独）独创创 6 合合 1 增程器动力总成，空间升级。增程器动力总成，空间升级。问界 M7 延伸纵向长度到 2605mm，L113 距离缩短到 422mm，空间转化率高达 92.4%，重新定义六座大空间。（2）华为）华为 Drive ONE纯电驱增程平台，安全升级。纯电驱增

51、程平台，安全升级。问界 M7 前驱使用 130kW 高性能电机，后驱使用 200kW高性能电机，配置 40kWh 高效率安全电池和高能效 1.5T 四缸增程器 3.0，实现一升油发电 3.13 度。城市通勤用电模式下，CLTC 的纯电续航达 200 公里+；远途自驾模式下，CLTC 工况续航达到 1220 公里；百公里时速制动距离 35.5m，百公里加速 4.8 秒的性能搭配多种驾驶模式，实现各种路况下的安全灵活驾驶。另外，电池 VHR 技术为电池提供保护，提供对实时预警、AI 学习和云端服务协同防护的支持。（3）业界首款商用）业界首款商用零重力座椅，舒零重力座椅，舒适升级。适升级。M7 采用

52、零压感知人体工学设计，独创 3 轴动态调节+6 电机丝滑驱动的结构，为用户创造 108 度腿部零压角和 113 度腰部零压角的极度舒适体验。图表图表 28 问界问界 M7 独创独创 6 合合 1 增程器动力总成增程器动力总成 资料来源：AITO 汽车，海通国际 图表图表 29 问界问界 M7-HUAWEI DriveONE 纯电驱增程平台纯电驱增程平台 资料来源：AITO 汽车，海通国际 26 Aug 2022 19 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 30 问界问界 M7 电池包热安全防护电池包热安全防护 资料来源：AITO 汽

53、车，海通国际 图表图表 31 问界问界 M7-HUAWEI SOUND 顶级音效顶级音效 资料来源：AITO 汽车，海通国际 华为鸿蒙华为鸿蒙 OS 智能座舱升级，聚焦用户体验。智能座舱升级，聚焦用户体验。（1）形成手机与汽车融合的闭环生）形成手机与汽车融合的闭环生态，智能升级。态，智能升级。问界 M7搭载的华为鸿蒙 OS智能座舱新增超级桌面功能，使得手机应用可以直达车机。用户可通过车载大屏获得手机应用的完整操作，包括编辑微信文档和利用车载摄像头拍摄手机 Vlog。（2）大平台华为赋能，优化资源整合。）大平台华为赋能，优化资源整合。鸿蒙 OS 智能座舱继承华为终端的流畅体验，实现区别于其他汽车

54、的多模式人机交互。运用在智能手机领域积攒的宝贵经验实现智能汽车领域的创新，在原有的庞大手机用户群体中引导对车机的兴趣，通过车机一体化的便利体验逐步建立用户的忠诚度。（3）首创）首创车机多任务中心，娱乐不影响安全。车机多任务中心，娱乐不影响安全。问界 M7 配备车载家庭 KTV、高品质音视频、沉浸式游戏模式以及 19 单元华为 SOUND 音响，在不影响用户出行安全的前提下，为家庭提供高质量的亲子时间和娱乐体验。图表图表 32 问界问界 M7 鸿蒙鸿蒙 OS 系统超级大桌面系统超级大桌面 资料来源：AITO 汽车，海通国际 2.3 赛力斯未来产品：问界赛力斯未来产品：问界 M5 EV 版版 趁热

55、打铁，问界趁热打铁，问界 M5 EV 版将于版将于 2022 年年 9 月上市。月上市。作为 AITO 首款搭载鸿蒙智能座舱的纯电车型，M5 EV 版车型构造简单，由电机、控制器和动力电池三个部件组成。M5 EV 同样搭载 HUAWER DriveONE 三合一电驱动系统和鸿蒙 3.0 智能座舱，为用户打造真正的智能终端。在设计方面，M5 EV 采用年轻时尚的封闭式“鲨鱼鼻”，并推出“暖星云”配色，吸引年轻一代消费者。26 Aug 2022 20 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 33 问界问界 M5 EV“暖星云暖星云”配色配

56、色 资料来源：AITO 汽车，海通国际 2022 年 7 月 27 日，鸿蒙 3.0 系统发布。与前代版本相比，鸿蒙 3.0 在贯彻“万物互联”的基础上，提高了分布式计算能力、设备性能共享技术及终端多设备接入性能。根据华尔街见闻，鸿蒙 3.0 的设备连接性能提高了 50%，连接稳定性提高了 100%，款中端操作性能提高了 20%。因此，搭载鸿蒙 3.0 智能座舱的问界汽车可以实现更快、更多的“车联万物”，保证用户更流畅的车机交互体验。26 Aug 2022 21 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 34 问界问界 M5 EV 及可

57、比车型核心参数及可比车型核心参数 车型车型 问界问界 M5 EV 后驱后驱 问界问界 M5 EV 四驱四驱 特斯拉特斯拉 Model Y 基础基础参数参数 车型图 能源类型 纯电动 纯电动 纯电动 级别 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 长/宽/高（mm）4785/1930/1620 4785/1930/1620 4750/1921/1624 轴距（mm）2880 2880 2890 整备质量（kg）2235 2350 1997 售价（万元）-31.69-41.79 CLTC 纯电续航里程（km）540 500 660 百公里加速（秒）-5.0 最高车速（km/h）200 210 21

58、7 电机类型 永磁/同步 前交流/异步 后永磁/同步 前感应/异步 后永磁/同步 电动电动性能性能 电机数量（个）1 2 2 电机总功率（kw）200 365 357 百公里耗电量（kWh/100km）15.8 17.1 14.4 电池能量（kWh）79.93 79.93 78.4 电池类型 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 三元锂电池/磷酸铁锂电池 智能智能系统系统 芯片 麒麟 990A 麒麟 990A 特斯拉 FSD 智能座舱系统 华为鸿蒙 OS 3.0 华为鸿蒙 OS 3.0 基于 Linux 自研 资料来源：汽车之家，爱卡汽车网，公司官网，海通国际 2.4 华为全国销售渠道华为全国销售渠道深

59、度深度赋能问界赋能问界 AITO 获华为千店级销售渠道赋能，未来销量增长可观。获华为千店级销售渠道赋能，未来销量增长可观。相较其他新能源车企，AITO 获得华为遍布全国的线下门店赋能，巨大流量加持。截止 2021 年底，华为在全球已建立了 5500+家线下体验店，网点覆盖城市的人流密集区；其中新概念店以鸿蒙生态系统为核心，充分展示人、车、家之间的全场景互动。截至 8 月 25 日，问界在190 个城市拥有销售门店共 781 家，其中用户中心 163 家，华为销售门店 618 家。我们认为，今年底 AITO 销售门店数量有望破千，强大的销售渠道深度赋能 AITO 销量腾飞。26 Aug 2022

60、 22 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 35 华为线下体验店华为线下体验店 资料来源：华为官网，海通国际 26 Aug 2022 23 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.深耕三电核心技术，智能电动车业务迎来放量成长期深耕三电核心技术，智能电动车业务迎来放量成长期 3.1 公司目前形成整车与核心零部件两大业务布局公司目前形成整车与核心零部件两大业务布局 赛力斯集团股份有限公司成立于 1986 年，以生产、销售车用座椅弹簧与减震器起步，发展至今成为一家以新能源汽车为核心业

61、务的科技制造企业，集团业务涉及新能源整车与核心三电系统、传统汽车及核心部件总成的研发、制造、销售与服务。公司旗下整车品牌包括东风风光、东风小康、赛力斯汽车、瑞驰汽车、DFSK 等，整车产品覆盖新能源车和传统燃油车，类型涵盖微型车、SUV、MPV；零部件包括发电机、新能源三电系统与内外饰件产品。公司核心零部件已实现自研自产，与整车业务形成有效协同配套。图表图表 36 公司业务布局公司业务布局 资料来源：公司公告，公司官网，海通国际 3.2 成功转型为以新能源汽车为核心的科技制造企业成功转型为以新能源汽车为核心的科技制造企业 公司发展历史按照业务与战略重心可分为五个阶段，以车用零部件作为起点，拓展

62、至摩托车、微车与新能源汽车及核心零部件的生产制造。在近 36 年的历程中逐步完成由下至上、由燃油至新能源、由中低端至智能网联高端的产品战略转型。1986-2002 年，完成摩托车减震器与摩托车整车产销业务布局年，完成摩托车减震器与摩托车整车产销业务布局：1986 年，公司前身重庆巴县凤凰电器弹簧厂成立，主营电器簧、微车座垫簧等车用弹簧产品，后改制更名为渝安集团。1996 年业务拓展至摩托车减震器的产销，2022 年进入摩托车整车生产行业。2003-2015 年，与东风合作进军整车制造领域年，与东风合作进军整车制造领域：2003 年，渝安集团与东风公司、东风实业合资设立东风小康，正式进入汽车工业

63、，并于 2012 年完成摩托车业务的剥离，聚焦于微车生产制造与发动机及零部件两大业务板块。2014 年，公司成立新能源汽车研究院，在纯电动微车技术领域开展研发。26 Aug 2022 24 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2016-2017 年，海内外加速布局新能源乘用车业务年，海内外加速布局新能源乘用车业务板块板块：2016 年，在美国硅谷设立赛力斯前身 SF Motors，专注新能源汽车技术研发，并聘请特斯拉联合创始人 Martin Eberhard 出任战略顾问；同年小康股份完成 A 股上市。2017 年，SF Motors 收购

64、美国电池系统商 InEVit 与 AMG 民用汽车工厂，并引入前特斯拉首席电机技术专家、美国Atieva公司（现 Lucid Motors）工程副总裁、Facebook（Meta）技术专家唐一帆出任金康赛力斯首席 EV 科学家，为高端电动车研发制造打下基础。2018-2020 年，与年，与 ICT 企业战略合作深化企业战略合作深化：2018 年，SF Motors 全球发布会推出纯电动 SUV SF5 与 SF7，同年与百度合作打造智能轿跑型 SUV 风光 iX5。2019 年，公司先后与阿里巴巴、华为开启汽车智能领域合作，并与东风公司加强在新能源全产业链的战略合作。2021 年至今，新能源汽

65、车业务进入高速发展通道年至今，新能源汽车业务进入高速发展通道：2021 年，公司与华为深化在新能源汽车领域的合作，共同推出赛力斯华为智选 SF5，同年赛力斯发布高端智慧品牌 AITO 与纯电驱增程平台 DE-i，年底发布智能豪华 SUV 问界 M5。2022 年 3 月 M5 正式上市，强大产品力持续收获市场认可，至 7 月底累计交付近 3 万台。7 月发布问界M7，加码布局售价在 30 万元以上的豪华电动 SUV 市场。图表图表 37 公司向新能源业务全面转型公司向新能源业务全面转型 资料来源：公司公告，公司官网，海通国际 3.3 股权结构持续优化，加速新能源业务体系建设股权结构持续优化，加

66、速新能源业务体系建设 2003 年，公司前身渝安集团与东风公司合资设立东风小康，开启民企与央企创新型合作。在民营机制灵活性加持下，公司发展起高质量的整车制造、供应链配套管理、销售与服务、及成本管控的完整体系，为转型新能源业务、与华为的深度合作打下坚实基础。截至 2022H2，公司实控人张兴海先生合计持有公司 15.3%股权，东风汽车集团为公司第二大股东，合计持有公司 24.3%股权。自 2018 年公司对电动车业务进行组织架构调整，将 SF Motors 全部股权转至子公司赛力斯汽车，智能电动车业务布局重心转向国内。26 Aug 2022 25 Table_header1 赛力斯(601127

67、 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 38 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022.6.30）资料来源：公司公告，公司官网，海通国际 3.4 自研自产三电核心零部件，打造技术优势自研自产三电核心零部件，打造技术优势 硅谷基因，全球研发团队具备强大技术储备硅谷基因，全球研发团队具备强大技术储备。赛力斯汽车前身 SF Motors 通过人才引进与设立研发中心，对核心三电、整车制造与智能研发进行了全面的技术整合。2017 年通过收购特斯拉联合创始人 Martin Eberhard 联合创立的 InEVit 电池公司，吸纳了 InEVit 联合创始人、汽车机电一体化专家 Hein

68、er Fees 与 CEO Mike Miskovsky 加入公司，同时任命 Martin Eberhard 为首席技术官兼董事会副主席，另外两位研发骨干为前特斯拉首席电机技术专家唐一帆博士与前三星电池专家 Ken Ogata。2016 年，SF Motors 与密歇根大学共同成立自动驾驶研究中心，后续在东京设立电池技术研发中心、德国轻量化技术研发中心等。加之 2016 年 SF Motors 收购电机电控系统设计研发公司AC Propulsion，赛力斯组建起完整的三电核心、整车制造、智能驾驶技术平台，首创纯电四电机驱动平台，百公里加速在 3 秒以内。在丰富技术储备下，公司目前已实现电驱系统

69、、电池模组与热管理系统及发动机的自研自产。自主掌控三电核心技术自主掌控三电核心技术。公司开发的电驱系统，输出功率覆盖从100KW到400KW，问界 M5 四驱性能版及四驱旗舰版车型的前桥搭载一台交流异步电机，后桥搭载一台永磁同步电机，组成双电机四驱系统，百公里加速时间仅 4.4 秒。26 Aug 2022 26 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 39 公司自产电驱系统技术指标对比公司自产电驱系统技术指标对比 赛力斯赛力斯 精进电动精进电动 大洋电机大洋电机 汇川技术汇川技术 XPT 技术类型技术类型 交流异步 永磁同步 永磁同步

70、 永磁同步 永磁同步 永磁同步 电机最大转速（电机最大转速（rpm）16,000 16,000 16,000 16,000 12,000 16,000 最高输出功率（最高输出功率（kW）255 200 200 160 130-150 100-200 最高功率最高功率/重量（重量（kW/kg）2.60 2.2 NA NA 1.37-1.58 1.11-2.22 峰值扭矩（峰值扭矩（Nm）520 400 410 NA 300 250-380 最高系统效率最高系统效率 91%94%94%93%93.5%94%资料来源：公司公告，海通国际 电池 PACK 方面，通过简化模组结构在保证能量密度的同时，大

71、幅提升电池安全性能。相较于传统电池包的模组隔热形式，每颗电芯均采用独立防火封装技术，具有更佳的火源蔓延阻隔功能，从结构和材料上双管齐下，提高电池安全。电芯方面，公司日本电池研究中心在方形与圆柱形高能量密度电芯及固态电池开发领域持续投入，目前公司采用宁德时代提供的动力电池产品，供应链集成化能力较强，有效实现降本增效。未来公司有望实现部分电芯自产，进一步降低成本。图表图表 40 公司已实现核心零部件自产公司已实现核心零部件自产 资料来源：公司公告，公司官网，海通国际 多地布局智能制造工厂，实现高度自动化与智能化。多地布局智能制造工厂，实现高度自动化与智能化。位于重庆的赛力斯两江智慧工厂按照工业 4

72、.0 智造标准打造，占地 800 亩，包含冲压、焊装、涂装、总装和电池PACK 五大工艺车间。工厂通过数字技术互联实现制造全面数字化，并拥有超过 1,000台智能机器人协同运作，规划年产能 10 万辆，最大年产能 15 万辆。2022 年 7 月投产的凤凰智慧工厂具备 15 万辆 AITO 电动车产能。截至目前，公司具备整车 50 万辆（其中 AITO 30 万辆），电机电控 20 万台，发电机 55 万台的生产能力。3.5 新老业务平稳交接，高端智慧电动车产品加速放量新老业务平稳交接，高端智慧电动车产品加速放量 受国六标准切换与疫情影响，2018-2021 年公司传统燃油车（微车、SUV、M

73、PV、商用车）销量逐年下滑，而新能源业务增幅显著，2018-2021 新能源车销量年均复合增速 47.6%。2021 年前公司主力销售新能源车型为瑞驰 EC 系列纯电动商用车，2021年新能源乘用车开始放量。公司新能源汽车产品已全面进入欧洲市场，批量出口法国、德国、意大利等多个国家和地区。2021 年欧洲营销服务中心、非洲营销服务中心正式建成并投入运营，网络建设初具规模，品牌形象逐步提升。26 Aug 2022 27 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 41 2022 年问界年问界 M5 月度销量月度销量 资料来源：乘联会，公司公

74、告，海通国际 图表图表 42 新能源车型交付量加速新能源车型交付量加速 资料来源：公司公告，海通国际 依托核心三电技术、增程技术与垂直一体化的整车研发生产能力，赛力斯开创整车企业与 ICT 科技企业深度合作的先河，在全国首创通过核心商圈的手机及消费电子门店销售新能源汽车的新零售模式。通过联合 ICT 龙头在渠道、消费者需求洞察、产品定义、供应链管理等方面的全面赋能，公司有望加快转型升级步伐，进一步提升产品竞争力。图表图表 43 截至截至 2022Q1 公司新能源产能及销售网络部署情况公司新能源产能及销售网络部署情况 资料来源：公司公告，海通国际 3.6 股权激励计划聚人心，助力公司高质量发展股

75、权激励计划聚人心，助力公司高质量发展 2021 年 7 月，赛力斯发布2021 年股票期权激励计划（草案），拟向高管与核心技术及业务员工共计 2,779 人授予不超过 4,000 万份股票期权，行权价格为 66.03元/股。公司层面业绩目标在新能源车销量与营业收入两个维度进行考核：2021/2022年新能源车销量分别达到 4 万辆/20 万辆；或 2021/2022 年公司营业收入达到 180 亿元/450 亿元。股权激励有效调动公司董事、高级管理人员与核心骨干的积极性，将股东利益、公司利益与核心团队利益紧密结合在一起，合力打造智能电动车领先品牌。26 Aug 2022 28 Table_he

76、ader1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 44 业绩考核要求与业绩考核要求与 2021 年股权期权激励计划授予情况年股权期权激励计划授予情况 行权期行权期 考核年度考核年度 新能源汽车销量新能源汽车销量 A（万台）（万台）营业收入营业收入 B（亿元）（亿元）目标销量 Am 触发销量 An 目标值 Bm 触发值 Bn 第一个行权期第一个行权期 2021 4 3.2 180 144 第二个行权期第二个行权期 2022 20 16 450 360 考核指标考核指标 完成度完成度 行权系数行权系数 新能源汽车销量新能源汽车销量 A（万台）（万台）AAm X=1

77、 AnAAm X=A/Am AAn X=0 营业收入营业收入 B（亿元）（亿元）BBm Y=1 BnBBm Y=B/Bm BBn Y=0 公司层面行权系数公司层面行权系数 X 或 Y 的孰高值 授予日期授予日期 行权价格行权价格（元（元/股）股）授予数量授予数量（万份）（万份）授予人数授予人数 授予后剩余数量授予后剩余数量（万份）（万份）2021/7/26 66.03 3,286.4 2,708 713.6 2021/12/20 66.03 713.6 996 0 资料来源：公司公告，海通国际 26 Aug 2022 29 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大

78、市首次覆盖优于大市 4.财务分析：华为分担营销和财务分析：华为分担营销和研发研发费用，费用，2023 年有望年有望实现盈亏平衡实现盈亏平衡 产销爬坡盈利短期承压，赛力斯助力业绩重获新生。产销爬坡盈利短期承压，赛力斯助力业绩重获新生。2017年起，公司受整体汽车市场景气度下行及新冠疫情等不利因素影响，营收及毛利表现持续走低。2021 年，公司在新能源汽车平台、新一代增程动力平台和核心技术建设上取得了突破性进展，实现营业收入 167.2 亿元，同比增长 16.9%；其中，新能源汽车销量及收入规模均呈倍数增长：新能源汽车销量同比增长 104.4%，收入同比增长 128.8%。新能源汽车的销量及收入占

79、公司汽车销量及主营收入比例分别为 15.5%和 26.9%，同比实现翻倍。毛利方面，2021 年赛力斯汽车新车型上市，由于产销还处于爬坡阶段，固定成本分摊较大，叠加电池原材料价格暴涨、零部件短缺等多重因素，使板块毛利为负值，拖累该年公司毛利率下降 0.8pcts 至 3.77%。上半年新能源汽车业务营收首次超越传统燃油车业务。上半年新能源汽车业务营收首次超越传统燃油车业务。公司 2022 上半年新能源汽车累计产销量分别为 47,714 辆和 45,622 辆，同比增幅分别为 255.1%和 204.5%。在新能源汽车产销的强劲带动下，公司上半年实现营业收入 124.2 亿元，同比增长 68.1

80、%，其中新能源汽车收入 77.0 亿元，同比增长 380.8%，新能源汽车收入占总营收的 62.0%，从份额上首度超越公司传统燃油车业务收入。毛利率方面，上半年公司实现毛利率 7.27%，同比增长 4.3pcts，受益于产品销售结构优化，ASP 较高的高端新能源车型销量增加。图表图表 45 公司营业收入走势公司营业收入走势 资料来源：WIND，海通国际 图表图表 46 公司毛利及毛利率走势公司毛利及毛利率走势 资料来源：WIND，海通国际 华为分担营销和华为分担营销和研发研发费用，费用，2023年有望实现盈亏平衡年有望实现盈亏平衡。公司逐渐向新能源汽车企业转型，前期投入巨大，导致近年单季度持续

81、出现亏损，仅 2Q20 及 2Q21 实现单季度盈利。我们认为公司仍处于产能爬坡及全力投入新能源汽车销售及研发阶段，短期内亏损状态将持续，我们预计公司有望在 2023 年实现盈亏平衡。期间费用率方面，问界新车型通过华为零售店快速渗透，我们认为华为分担公司营销和研发费用，问界销量有望在销售与管理费用率保持稳定的基础上实现爆发。研发费用方面，公司坚持创新驱动，将加快增程式及纯电技术自主研发，我们认为未来研发费用率有望稳步提升。-40%-20%0%20%40%60%80%05002002020211H22营业收入（亿人民币，左轴）营业收入增速（右轴）0%5

82、%10%15%20%25%30%0002020211H22毛利（亿人民币，左轴）毛利率（右轴）26 Aug 2022 30 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 47 公司单季度归母净利润走势公司单季度归母净利润走势 资料来源：WIND，海通国际 图表图表 48 公司单季度净利率走势公司单季度净利率走势 资料来源：WIND，海通国际 图表图表 49 公司单季度公司单季度销售及管理费用率走势销售及管理费用率走势 资料来源：WIND，海通国际 图表图表 50 公司公司单季度研发费用率走势单季度

83、研发费用率走势 资料来源：WIND，海通国际 -12-10-8-6-4-20241Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q220%5%10%15%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22销售费用率管理费用率0%2%4%6%8%10%05003003504004501Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21

84、3Q21 4Q21 1Q22 2Q22研发费用（百万人民币，左轴）研发费用率（右轴）26 Aug 2022 31 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 营业收入及毛利率假设：营业收入及毛利率假设：未来几年随着 AITO 新的增程式及纯电车型快速放量，新能源汽车业务有望带动公司主营收入持续向好。我们预计 2022-24 年公司营收为450.9/961.7/1,371.2 亿人民币，同比增长 170%/113%/43%。毛利率方面，赛力斯品牌产能攀升将逐步带来规模经济效益，新能源汽车销售占比有望改善，单车成本分摊

85、降低，我们预计 2022-24 年汽车毛利率为 12.6%/17.2%/18.6%。交付量假设：交付量假设：公司 2021 年赛力斯汽车交付量 8,169 辆，并于 22 年前 7 月交出远超预期的销量答卷（29,388 辆），我们预计下半年 AITO M7 和 M5 EV 将延续上半年的火爆销售，并借助华为强大的渠道优势，促进 2022 年交付量大幅度提升。预计 2022-2024 年赛力斯汽车交付量为 9.3/25.4/37.8 万辆，同比增长 1043%/172%/49%。图表图表 51 赛力赛力斯斯分业务盈利预测分业务盈利预测 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 总

86、收入（百万元）16,717.92 45,085.98 96,166.93 137,116.66 总成本（百万元）16,087.60 39,343.83 79,768.82 111,887.67 总毛利（百万元）630.32 5,742.16 16,398.10 25,228.99 总毛利率 3.77%16.17%17.17%18.06%汽车汽车 收入(百万元)14,419.26 41,554.44 91,050.13 130,037.51 成本(百万元)14,110.41 36,308.76 75,373.43 105,809.89 毛利(百万元)308.85 5,245.68 15,676.

87、69 24,227.62 毛利率(%)2.14%12.62%17.22%18.63%其他主营业务其他主营业务 收入(百万元)2,298.66 3,531.54 5,116.80 7,079.15 成本(百万元)1,977.19 3,035.06 4,395.39 6,077.78 毛利(百万元)321.47 496.48 721.41 1,001.37 毛利率(%)13.99%14.06%14.10%14.15%资料来源：WIND，海通国际 图表图表 52 赛力斯品牌新能源汽车销量赛力斯品牌新能源汽车销量 资料来源：公司公告，海通国际预测 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预计 20

88、22-2024 年公司 EPS 分别为-1.11、0.07、0.52元/股。我们采用 SOTP 估值法，参照可比公司估值，分别给予 2023 年公司赛力斯/其他分部 2.0 x PS/14x PE，对应 1,577/2.8 亿元市值估值，加总得出合理市值 1,580 亿元，对应合理目标价 105.54 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。SOTP 估值：估值：（1）赛力斯板块：赛力斯汽车方面，同行业可比公司包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想等新势力企业，该领域尚处发展初期，新势力均未实现盈利，采用P/S 估值法。我们认为赛力斯品牌将于 2023 年进入业绩高速发展期，给予一定的估值溢价，给予 2023

89、 年 2.0 倍 PS 估值，对应 1.55 倍 EV/Sales。1Q222Q221H223Q22E4Q22E2022E2023E2024E赛力斯销量（辆）赛力斯销量（辆）5,04416,53721,58138,11859,69993,381254,400378,000赛力斯赛力斯1,9991,2653,2644,5297,7934,0642,0002,000问界问界3,04515,27218,31733,58951,90689,317252,400376,000 26 Aug 2022 32 Table_header1 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （2）其

90、他板块方面，我们选择长城汽车、吉利汽车、上汽集团等传统自主品牌为可比公司，采用 P/E 估值法，给予 2023 年 14 倍 PE 估值。图表图表 53 赛力斯赛力斯 SOTP 估值估值 资料来源：海通国际预测 图表图表 54 可比公司估值表可比公司估值表 业务板块 公司名称 市值（亿人民币）营业收入（百万人民币）净利润（百万人民币）PS（倍）PE（倍）2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 赛力斯 特斯拉 63,582.66 598,777 884,176 10.93 7.73 小鹏汽车 1,144.90 38,416 73,155 3

91、.10 1.84 蔚来 2,261.45 62,319 108,685 3.60 2.04 理想汽车 2,154.29 51,613 106,387 4.52 2.04 平均值平均值 5.54 3.41 其他 长城汽车 2,506.04 9,018.47 12,413.56 35.90 26.08 吉利汽车 1,625.21 6,778.46 9,456.63 20.93 15.00 上汽集团 1,855.33 25,022.49 28,226.62 7.41 6.57 广汽集团 1,254.40 10,247.19 12,258.43 14.80 12.37 平均值平均值 19.76 15.

92、01 注：PS、PE 为 Bloomberg、WIND 一致预期，数据截至 2022 年 8 月 26 日 资料来源：WIND，Bloomberg，海通国际 6.风险提示风险提示 芯片及零部件短缺风险，华为深度合作效果不及预期，纯电技术研发及产品销售不及预期，新能源汽车行业景气度不及预期。板块分部板块分部2023E 营业收入营业收入（百万人民币）（百万人民币）2023E 净利润净利润（百万人民币）（百万人民币）2023E P/E2023E P/S市值（百万人市值（百万人民币）民币）赛力斯78,86491-2.0157,728.00其他17,3032014-279.02总市值158,007.02

93、总股本（百万）1,497.12TP105.54 26 Aug 2022 33 Table_header2 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 16,718 45,086 96,167 137,117 每股收益-1.22 -1.11 0.07 0.52 营业成本 16,088 39,344 79

94、,769 111,888 每股净资产 5.85 8.92 8.99 9.51 毛利率%3.8%12.7%17.1%18.4%每股经营现金流-0.73 0.35 1.03 2.00 营业税金及附加 352 631 1,346 2,194 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%2.1%1.4%1.4%1.6%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 1,280 4,058 8,655 13,026 P/E nm nm 885.70 125.90 营业费用率%7.7%9.0%9.0%9.5%P/B 11.20 7.35 7.29 6.89 管理费用 1,089 2,615 5,6

95、74 8,227 P/S 5.33 2.18 1.02 0.72 管理费用率%6.5%5.8%5.9%6.0%EV/EBITDA-65.67 -44.67 -60.67 -43.53 EBIT-2,963 -3,275 -2,874 -3,497 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 244 254 457 479 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%1.5%0.6%0.5%0.3%毛利率 3.8%12.7%17.1%18.4%资产减值损失-247 -111 -135 -170 净利润率-10.9%-3.7%0.1%0.6%投资收益-82 -135 192 274 净资产收

96、益率-22.9%-12.5%0.8%5.5%营业利润营业利润-2,885 -2,242 45 1,064 资产回报率-5.7%-3.2%0.1%0.9%营业外收支 275 101 128 168 投资回报率-23.4%-19.3%-14.0%-15.8%利润总额利润总额-2,610 -2,141 172 1,232 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA-1,221 -2,058 -1,499 -1,997 营业收入增长率 16.9%169.7%113.3%42.6%所得税 21 86 22 160 EBIT 增长率-66.6%-10.5%12.3%-21.7%有效所得税率%-0.8%-4.0%

97、13.0%13.0%净利润增长率-5.5%8.5%106.6%603.5%少数股东损益-807 -558 39 292 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润-1,824 -1,669 111 779 资产负债率 75.9%75.7%82.9%84.6%流动比率 0.78 0.95 0.93 0.93 速动比率 0.48 0.56 0.49 0.49 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.31 0.33 0.22 0.24 货币资金 5,832 11,260 12,325 16,655 经营效率指标

98、经营效率指标 应收账款及应收票据 997 3,512 5,838 7,112 应收账款周转天数 17.96 18.00 17.50 17.00 存货 2,773 8,672 15,134 17,849 存货周转天数 53.11 52.36 53.72 53.06 其它流动资产 5,066 8,678 19,030 23,570 总资产周转率 0.57 1.08 1.53 1.67 流动资产合计 14,668 32,122 52,328 65,187 固定资产周转率 2.16 5.51 10.69 13.93 长期股权投资 40 50 65 85 固定资产 7,799 8,553 9,435 1

99、0,250 在建工程 1,533 1,872 2,181 2,450 无形资产 5,153 6,277 7,327 8,381 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 17,356 19,576 22,042 24,427 净利润-1,824 -1,669 111 779 资产总计资产总计 32,024 51,698 74,369 89,614 少数股东损益-807 -558 39 292 短期借款 2,109 2,109 2,109 2,109 非现金支出 2,008 1,327 1,509 1,671 应付票据及应付账款 13

100、,911 25,433 41,928 51,312 非经营收益-154 -1,267 -3,412 -5,154 预收账款 120 361 789 1,069 营运资金变动-211 2,685 3,302 5,400 其它流动负债 2,783 5,783 11,301 15,534 经营活动现金流经营活动现金流-987 519 1,549 2,988 流动负债合计 18,924 33,685 56,126 70,024 资产-1,077 -2,007 -436 1,119 长期借款 1,847 1,759 1,671 1,721 投资 67 140 -100 -106 其它长期负债 3,524

101、 3,693 3,862 4,087 其他-553 -131 196 278 非流动负债合计 5,371 5,452 5,532 5,808 投资活动现金流投资活动现金流-1,563 -1,998 -339 1,291 负债总计负债总计 24,295 39,137 61,658 75,832 债权募资-142 81 81 276 实收资本 1,360 1,497 1,497 1,497 股权募资 3,033 7,059 0 0 归属于母公司所有者权益 7,960 13,349 13,460 14,239 其他 45 -232 -225 -224 少数股东权益-230 -788 -749 -45

102、7 融资活动现金流融资活动现金流 2,936 6,908 -145 51 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 32,024 51,698 74,369 89,614 现金净流量现金净流量 384 5,428 1,065 4,330 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 26 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通国际 26 Aug 2022 34 Table_header2 赛力斯(601127 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary Cooperating with Huawei to achieve com

103、plementary advantages and to build excellent“Smart Selection”models.Seres is an OEM partner in the automotive industry that Huawei adopts the intelligent selection model for in-depth cooperation.It is also the leader in Huaweis cooperation in the automotive industry with the fastest landing,the high

104、est sales volume,the fastest growth rate,and the most excellent synergy effect.Compared with the“Partners of Car-parts”mode and“Huawei Inside”mode,the biggest advantage of the“Smart Selection”mode is that Huawei will be deeply involved in product R&D and design,enabling and optimizing the manufactur

105、ing process with its excellent ICT capabilities.It cuts into Huaweis current sales channels covering thousands of stores in first-to sixth-tier cities across China,so as to achieve the ultimate optimization of users experience of buying and using cars.Benefiting from the flexibility of the private f

106、irm systems of the two companies and the spirit of struggle inspired by the incentive mechanism,the cooperation between Seres and Huawei has been deepened,complementing each other in vehicle manufacturing and intelligent empowerment,and complementing each other in terms of operating efficiency impro

107、vement.We believe that through in-depth cooperation with Huawei,Seres will make up for the shortcomings and become a NEV leader with competitive advantages in electrification and intelligence.The two models launched in 2022,M5 and M7 have become hot-sellers,and the M5 EV is expected to launch in Sep

108、tember 2022.From the perspective of market positioning,M5 emphasizes technology and sportiness,and is a coupe SUV favored by new trendy technology lovers.M7 emphasizes comfort and stability,and is a mid-size luxury SUV preferred by families and business people.M9,scheduled to launch in the future,is

109、 expected to equip with Huaweis self-developed intelligent driving solution,and further improve the companys layout in intelligent mid-to-high-end products.As the first AITO EV equipped with Huawei Harmony intelligent cockpit,M5 EV is expected to launch in September 2022,and the product iteration fa

110、stens.AITO has been deeply empowered by Huaweis sales channel,considerable future sales growth expected.Compared with other NEV manufacturers,AITO has been empowered by Huaweis offline stores all over China and its huge traffic.By the end of 2021,Huawei had globally established over 5500 offline exp

111、erience stores,covering the densely populated areas of the city.The new concept stores take Harmony ecosystem as its core,fully demonstrating the full-scene interaction between people,cars and homes.As of August 25,AITO reported a total of 781 sales stores in 190 cities,including 163 user centers an

112、d 618 Huawei sales stores.We believe that the number of AITO sales stores is expected to exceed 1,000 by the end of this year,and the strong sales channels deeply empower AITO sales to surge.The NEV revenue exceeded that of the traditional ICE business for the first time in 1H22,positives continued

113、in 2H22,and now it is right before the surge of sales volume.According to the interim result report released by the company,the cumulative production and sales of NEV in 1H22 were 47,714/45,622 vehicles,+255.1%/204.5%YoY.Driven by the strong production and sales of NEV business,the company realized

114、an operating revenue of Rmb12.42bn in 1H22,+68.1%YoY,of which the revenue of NEV was Rmb7.7bn,+380.8%YoY.The NEV revenue accounted for 62.0%of the total revenue,surpassing the revenue of the companys ICE business in terms of share for the first time.As of GPM,the companys GPM in 1H22 reached 7.27%,+

115、4.3pcts YoY,which benefited from the optimization of product sales structure and increased sales of high-end NEVs with high ASPs.In 2H22,as the intensively high temperature in Chongqing gets back to normal,Huawei made it clear that it will strengthen the empowerment in the smart car industry,so that

116、 the production capacity of Seres is expected to be greatly improved,and sales are expected to rise rapidly.The company is gradually transforming into a NEV company,and the initial investment is huge,but with the rapid increase in production and amortization costs,we expect the company to achieve br

117、eakeven in 2023.Earnings forecast and valuation.We expect the companys EPS to be Rmb-1.11,0.07 and 0.52 per share in FY22-24E,respectively.Referring to the valuation of comparable companies,we use SOTP valuation method and value the Seres/other main business at 2.0 x PS/14x PE in 2023,corresponding

118、to the market value of Rmb157.7bn/280mn,adding up to a reasonable market value of Rmb158bn,with target price of Rmb105.54.We initiate with an OUTPERFORM rating.Risks:Chip shortage worsens;the effect of in-depth cooperation with Huawei is not as expected;electrification development and product sales

119、fall under expectation;the NEV industry development is not as expected.35 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团

120、(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HT

121、IJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Barney Yao，在此保证（i）本

122、研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Barney Yao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to

123、 in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject compani

124、es discussed.我，Oscar Wang，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Oscar Wang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjec

125、t companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or

126、 securities of the subject companies discussed.我，Jingya Zhang，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Jingya Zhang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my persona

127、l views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no

128、 financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banki

129、ng and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and

130、completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了BABA.US,002594.CH,0175.HK,1211.HK and 1958.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities

131、 Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of BABA.US,002594.CH,0175.HK,1211.HK and 1958.HK within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwrit

132、er;2.equity or debt refinancing projects of BABA.US,002594.CH,0175.HK,1211.HK and 1958.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有601

133、633.CH一类普通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 601633.CH.002594.CH,1211.HK 及 1958.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。002594.CH,1211.HK and 1958.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（

134、成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司,600104.CH 及 1958.HK目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司,600104.CH and 1958.HK are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.Th

135、e client has been provided for non-investment-banking securities-related services.江西一诺新材料有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。江西一诺新材料有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.36 海通在过去12个月中获得对002594.CH,1211.HK 及 1958

136、.HK提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 002594.CH,1211.HK and 1958.HK.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从002594.CH,0175.HK,9868.HK,1211.HK 及 1958.HK获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking ser

137、vices in the next three months from 002594.CH,0175.HK,9868.HK,1211.HK and 1958.HK.海通在过去的12个月中从阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司,江西一诺新材料有限公司 及 上海汽车集团金控管理有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or

138、services other than investment banking from 阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司,江西一诺新材料有限公司 and 上海汽车集团金控管理有限公司.海通担任002594.CH,0175.HK,601633.CH,601238.CH,9868.HK,1211.HK 及 2238.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in t

139、he securities of 002594.CH,0175.HK,601633.CH,601238.CH,9868.HK,1211.HK and 2238.HK.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优

140、于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a

141、 relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information

142、 concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should de

143、pend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total re

144、turn over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18

145、 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other 评级分布评级分布Rating Distribution 37 China-concept stocks MSCI China.截至截至2

146、022年年6月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.5%9.2%1.3%投资银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下

147、 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equi

148、ty Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rule

149、s,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broa

150、d market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating

151、category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks

152、 MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other

153、metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国

154、际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shang

155、hai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是

156、一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected thro

157、ugh a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出

158、任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including with

159、out limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or impli

160、ed warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Furth

161、er,none of the Information can in and of itself be used to determine which 38 securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitiv

162、e,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟

163、浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播

164、、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and a

165、cceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the in

166、formation.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a r

167、esult of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the r

168、elease day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed a

169、s the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or

170、institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any thi

171、rd-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Se

172、rvice(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证

173、券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India

174、Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）

175、的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如

176、您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致

177、的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。39 非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued

178、 by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kon

179、g,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Lim

180、ited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limite

181、d(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haiton

182、g International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or

183、warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change witho

184、ut notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities re

185、ferred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative o

186、f future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique fi

187、nancial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of

188、 its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this docume

189、nt,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant cl

190、ients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such

191、other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with res

192、pect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public

193、appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所

194、界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Inve

195、stor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Com

196、mission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任

197、何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(2

198、12)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.40 Notice t

199、o Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of secur

200、ities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the

201、basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIP

202、L or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“maj

203、or U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for t

204、he content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),lo

205、cated at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the p

206、reparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.T

207、he HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a

208、research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securitie

209、s or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in thi

210、s research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong Interna

211、tional Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可

212、之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,

213、Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106

214、Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章

215、）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623

216、电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Hait

217、ong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资

218、委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securit

219、ies India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。41 版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in acc

220、ordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the

221、 PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this

222、research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities describe

223、d herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registrati

224、on Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada

225、.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,

226、each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suc

227、h term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers A

228、ct(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counte

229、r derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection

230、 with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended

231、 to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union inve

232、stors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons

233、or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total

234、issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singa

235、pore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under th

236、e Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Interna

237、tional Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Lim

238、ited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limite

239、d(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/