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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0808月月3030日日买入买入永新光学(永新光学(603297.SH603297.SH)国内光学仪器龙头,激光雷达业务稳步推进国内光学仪器龙头,激光雷达业务稳步推进核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电子电子光学光电子光学光电子证券分析师:胡剑证券分析师:胡剑证券分析师:胡慧证券分析师:胡慧1-S0980521080001S0980521080002联系人:周靖翔联系人:周靖翔联系人:李梓澎联系人:李梓澎55-联系人:詹浏洋联系人:詹浏
2、洋010-基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值118.60-125.72 元收盘价101.72 元总市值/流通市值11189/11189 百万元52 周最高价/最低价138.00/52.51 元近 3 个月日均成交额238.51 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内光学精密仪器及元组件供应商,核心业绩稳步提升。国内光学精密仪器及元组件供应商,核心业绩稳步提升。公司成立于1997年,主要产品包括光学显微镜和光学元组件。公司是中国仪器仪表行业协会副理事长单位,先后承担“嫦娥二、三、四号”星载光学监控镜头的制造,承制国内首台“太空显微实验仪”,截至2021 年
3、末拥有专利 103 项,具备较强技术研发实力。2021 年公司收入、归母净利润为7.95亿、2.61 亿元,同比增长37.94%、61.72%;毛利率、净利率达42.79%、32.89%,研发费用率保持8%左右,盈利能力及研发投入均位于可比公司前列。高端光学显微镜领域取得突破高端光学显微镜领域取得突破,国产替代及高端化趋势提速国产替代及高端化趋势提速。光学显微镜是公司传统优势业务,公司在2020 年中国光学显微镜市场份额中占比 10%,排名第三。2021 年显微镜系列实现收入2.96亿元,同比增长18.82%,营收占比为37.23%,毛利率达37.49%。公司持续发力高端产品领域,单机价值量提
4、升明显,显微镜产品平均售价提高21.39%。公司高端显微镜品牌NEXCOPE营收同比超50%,自主研发的共聚焦显微镜打破国外垄断。未来公司将在生命科学、工业检测、医疗领域不断针对高端产品进行研发和突破。光学元组件下游领域持续拓展光学元组件下游领域持续拓展,传统优势业务动能充沛传统优势业务动能充沛。2021年国内光学元件市场规模达1500 亿元,同比增长7.14%,主要受益于下游需求不断扩展。随着条码扫描及机器视觉镜头、车载光学、激光雷达光学元组件业务快速放量,公司2021 年光学元组件实现收入4.83亿元,同比增长55.33%,营收占比为60.73%,毛利率达44.79%。公司积极把握下游需求
5、增长趋势,加快光学元组件业务向中高端新兴领域拓展,未来在条码扫描镜头、机器视觉、专业影像等领域将持续巩固竞争优势和行业地位。智能驾驶推动车载光学发展智能驾驶推动车载光学发展,激光雷达未来打造新增长点激光雷达未来打造新增长点。据沙利文研究预计,到 2025 年全球激光雷达市场规模将达135.4 亿美元,CAGR 达64.5%。公司积极把握激光雷达等车载应用行业机遇,2021 年车载镜头前片销量同比增长超 90%,激光雷达业务先后与 Quanergy、禾赛、Innoviz、麦格纳、Innovusion、北醒光子等激光雷达领域国内外知名企业建立合作,获得定点合作项目超10 家,业务收入超千万元。虽然
6、收入占比暂时处于起步阶段,但未来随着激光雷达相关产品不断放量,预计业务收入将迎来快速增长。投资建议投资建议:目标价目标价118.60-125.72118.60-125.72 元元,给予给予“买入买入”评级评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润为2.62/3.51/4.74 亿元(YoY 0.22%/34.13%/34.77%),根据相对估值,给予目标价118.60-125.72 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:估值的风险;盈利预测的风险;技术革新风险;规模扩张引发的管理风险;新增产能的市场拓展风险;宏观经济周期波动风险;主要销售国因疫情引致经济下行风险;汇率波动风险;
7、市场竞争的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)5767951,0351,4061,947(+/-%)0.6%37.9%30.2%35.8%38.5%净利润(百万元)1474(+/-%)16.3%61.7%0.2%34.1%34.8%每股收益(元)1.462.372.373.184.29EBITMargin20.2%24.3%23.2%23.8%24.6%净资产收益率(ROE)12.8%17.7%15.6%18.0%20.5%市盈率(PE)66.341.040
8、.930.522.6EV/EBITDA80.751.139.329.321.2市净率(PB)8.527.266.395.504.63资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录永新光学:国内光学精密仪器及元组件供应商永新光学:国内光学精密仪器及元组件供应商.5 5历史悠久的光学企业,光学仪器与元组件业务协同发展.5综合实力及业务优势明显,科研成果及客户资源亮眼.9高端产品布局加快产品结构优化,核心业绩不断提升.11光学仪器:国产替代及高端化趋势持续提速光学仪器:国产替代及高端化趋
9、势持续提速.1616光学显微镜市场广阔,单机价值量进出口差异明显.16高端显微镜领域取得突破,光学仪器业务稳步增长.17光学元组件:激光雷达未来打造车载业务新增长点光学元组件:激光雷达未来打造车载业务新增长点.2020下游领域持续拓展,传统优势业务继续提供充沛动能.20智能驾驶推动车载光学发展,激光雷达业务未来可期.23盈利预测盈利预测.3030假设前提.30未来 3 年业绩预测.31盈利预测的情景分析.31估值与投资建议估值与投资建议.3333相对估值:合理估值区间 118.60-125.72 元.33投资建议:目标价 118.60-125.72 元,首次覆盖给予“买入”评级.34风险提示风
10、险提示.3535附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值.3737免责声明免责声明.38388XrVeX8VoYlYrZfWbRcM9PsQnNmOsQjMqQxPlOnOrQaQqQvMuOmRwOxNnMpP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:公司发展历程.5图2:公司所处产业链示意图.7图3:公司股权结构图.8图4:公司担任中国仪器仪表行业协会副理事长单位.9图5:公司担任光学仪器分会理事长单位.9图6:宁波光电分院引进浙大研究团队.9图7:宁波光电分院引进技术创新平台.9图8:公司承制太空荧光显微实验装置.10图9:航天员使用公司
11、承制“太空显微实验仪”进行实验.10图10:公司历年拥有专利数量.10图11:公司历年拥有发明专利数量.10图12:公司 2021 年在职员工专业结构.11图13:公司 2021 年研发人员学历结构.11图14:公司重要客户资源一览.11图15:公司历年收入及增速.12图16:公司历年归母净利润及增速.12图17:公司历年主营业务分产品占比.12图18:公司历年主营业务分地区占比.12图19:公司历年利润率、费用率指标对比.13图20:公司历年分产品毛利率.13图21:公司与可比公司历年毛利率对比.13图22:公司与可比公司历年扣非归母净利率对比.13图23:公司历年期间费用率明细.13图24
12、:公司与可比公司历年期间费用率对比.13图25:公司历年销售费用情况.14图26:公司与可比公司历年销售费用率对比.14图27:公司历年管理费用情况.14图28:公司与可比公司历年管理费用率对比.14图29:公司历年研发费用情况.15图30:公司与可比公司历年研发费用率对比.15图31:2015-2026 年全球光学显微镜行业市场规模及预测.16图32:2015-2026 年中国光学显微镜行业市场规模及预测.16图33:中国光学显微镜行业竞争层次.16图34:2020 年中国光学显微镜行业市场份额.16图35:2017-2021 年立体显微镜进出口情况.17图36:2017-2021 年未列明
13、光学显微镜进出口情况.17图37:公司 NCF950 激光共聚焦显微镜产品示意图.17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:激光扫描共聚焦显微镜成像原理示意图.18图39:宽视野(左)与共聚焦(右)下老鼠肾脏细胞图像比较.18图40:公司工业及医疗领域新兴光学仪器产品示意图.18图41:公司历年显微镜系列产品收入及增速.19图42:公司历年显微镜系列产品产销量及单价.19图43:2011-2021 年中国光学元件市场规模及增速.20图44:2021 年度光学元件在主要下游应用领域市场规模(亿元).20图45:2015-2023 年全球光学镜头行业市场规模
14、及预测.20图46:2016-2027 年全球及中国 PDA 条码扫描器市场规模及预测.21图47:2019 年中国机器视觉市场应用占比.21图48:2014-2026 年中国机器视觉行业市场规模及预测.21图49:2017-2022 年中国投影机市场出货量及预测.22图50:2022-2026 年中国投影机市场出货量及增长率预测.22图51:公司相关专业成像镜头产品示意图.22图52:公司历年光学元组件系列产品收入及增速.23图53:公司历年光学元组件系列产品产销量及单价.23图54:我国历年新能源汽车销量及增速.23图55:我国历年智能网联汽车产业规模及增速.23图56:自动驾驶汽车技术架
15、构图.24图57:2020-2025 年中国乘用车辅助驾驶系统占比情况.25图58:不同驾驶自动化等级与车载传感器数量呈现正相关关系.25图59:2019 年-2025 年中国乘用车新车前视系统装配量和装配率.26图60:2015-2021 年全球车载镜头出货量及预测.26图61:2015-2023 年全球车载镜头市场规模及预测.26图62:2019-2032 年全球 ADAS 领域激光雷达出货量及预测.27图63:2019-2032 年全球无人驾驶领域激光雷达出货量及预测.27图64:各品牌激光雷达上车规划.27图65:2017-2025 年全球及中国激光雷达市场规模及预测.28图66:20
16、21 年全球车载激光雷达整机厂商市场竞争格局.28图67:公司激光雷达业务部分合作客户一览.29表1:公司主要产品介绍.5表2:公司主要竞争对手简介.7表3:公司管理团队介绍.8表4:驾驶自动化等级与划分要素的关系.24表5:公司营业收入及毛利率预测.30表6:公司未来 3 年盈利预测表(单位:亿元).31表7:情景分析(乐观、中性、悲观).31表8:可比公司估值比较(股价截至 2022 年 8 月 26 日).34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5永新光学永新光学:国内光学精密仪器及元组件供应商国内光学精密仪器及元组件供应商历史悠久的光学企业,光学仪器与元
17、组件业务协同发展历史悠久的光学企业,光学仪器与元组件业务协同发展二十五年历练与成长二十五年历练与成长,公司深耕公司深耕光学精密仪器及核心光学部件光学精密仪器及核心光学部件领域领域。公司成立于1997 年,由宁波光学仪器厂与著名企业家曹光彪先生旗下嵘光投资(后更名“永新光电”)共同出资设立,次年成立光学元件事业部,致力于光学仪器及光学元件的研发、生产和销售,在光学精密制造领域拥有丰富的研发经验和技术积累。2008 年起,公司投资控股南京江南永新,扩大了整体业务规模。2014 年成立显微科学仪器研究院,持续提升高端显微镜领域的技术储备及研究实力。2018 年 9 月,公司成功在上交所主板挂牌上市。
18、图1:公司发展历程资料来源:公司招股书,国信证券经济研究所整理公司公司主要从事光学显微镜主要从事光学显微镜、光学光学元组元组件件等等光学产品的研发光学产品的研发、生产和销售生产和销售。光学显微镜包括生物显微镜、工业显微镜等,是科学应用领域和日常研究工作中不可或缺的专用工具。光学元组件包括条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学镜片及镜头等,是光学和电子产品中广泛应用的核心部件,主要应用于条码扫描仪、运动光学、摄影机、自动驾驶、高端相机、高清放映、教学科研、生命科学、半导体等领域。表1:公司主要产品介绍行业行业类别类别产品产品简介简介示意图示意图光学光学整机整机显微镜显微镜系列系列激光共聚焦是
19、光学显微镜中的高端产品,为实验室科学研究设计提供了强大而稳定的成像能力以及高度集成的电动化能力。生物显微镜为生命科学探究设计,能够满足实验室内各种显微成像的需求,可应用于实验教学、科学研究及医学检验。体视显微镜从不同角度观察使双眼引起立体感觉的双目显微镜,可形成清晰的高对比度图像,适合工业组装和检验、教学和基础研究。宝石显微镜采用高亮度的暗场照明,可观察到高清晰和高分辨率的立体图像,是鉴定宝石等的专用显微镜。金相显微镜在目镜上显微观察的同时,可以在计算机、数码相机显示屏幕上观察实时动态图像,满足各种金属材料、非金属材料、地质材料表面镜检、筛选及科研需求。偏光显微镜利用光的偏振特性对具有双折射性
20、物质进行研究鉴定的仪器,可应用于建筑、材料分析、半导体生产和检测等工业领域,也适用于自然科学领域。测量显微镜采用透、反射的方式对工件长度和角度作精密测量,广泛适用于计量室、生产作业线及科学研究等部门,可应用于电子工业、半导体检测、教学研究等领域。数码显微镜将显微镜实物图像通过数模转换,使其成像在显微镜自带的屏幕上或计算机上,可应用于教学、科研和电子检验等多行业显微观察。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6工业工业部件部件冷光源利用化学能、电能、生物能激发的,几乎不含红外线光谱的光源,主要为大功率 LED 照明光源,可用于各类透镜外观检验。偏心仪偏心仪偏心仪用于
21、测试透镜或透镜组光轴的偏差的光学仪器,采用反射式定中原理,高精度测定各类球面透镜光轴的偏心量。应用应用软件软件图像处理软件专门为科研分析而开发的一款集图像预览、采集、分析处理于一体的专业数码显微图像软件,包含图像预览、捕捉、编辑、录像、缩放、测量、翻转、处理等。光学光学元组件元组件平面平面光学光学元件元件滤光片应用:车载镜头、扫描仪、激光投影仪、放映机、摄影机、医疗仪器等。窗口应用:台式扫描仪、高端单反相机、摄影机、医疗仪器等。玻璃球面镜片应用:运动光学、高端单反相机、高端放映机、车载镜头等。塑料镜片应用:车载镜头、条码扫描镜头、工业传感器等。专业成专业成像光学像光学部组件部组件扫描镜头提供条
22、码扫描仪和台式扫描镜头的设计和制造解决方案。目镜应用于显微镜、望远镜、观鸟镜及各类仪器。物镜应用于显微镜、及各类检测仪器。星载镜头应用于“嫦娥二号”星载监视相机镜头,“嫦娥三号”“嫦娥四号”降落相机镜头机器视觉镜头广泛应用于安防、设备自动化、智能检测等领域。车载镜头提供镜头设计和制造服务,为汽车 ADAS 系统、辅助安全系统和自动驾驶提供镜头解决方案。资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理公司所处行业位于光学产业链的中游和下游。公司所处行业位于光学产业链的中游和下游。产业链上游为光学材料行业,以光学玻璃为主,处于充分竞争状态。中游为光学元组件行业,涵盖各种观察、测量、分析记录、信息处理、像
23、质评价、能量传输与转换等光学系统中的主要器件,是光电技术结合最紧密的部分,进入门槛较高。下游为光学整机行业,包括望远镜、显微镜、投影机、数码照相机/摄像机、车载镜头、手机镜头、放映机、安防监控、工业自动化、机器视觉、AR/VR、影像扫描器、条码扫描仪等,应用较为广泛。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2:公司所处产业链示意图资料来源:公司招股书,国信证券经济研究所整理公司显微镜市场主要竞争对手为国外高端制造厂商。公司显微镜市场主要竞争对手为国外高端制造厂商。目前世界范围内高端显微镜产业主要布局在德国和日本,德国以徕卡显微系统和蔡司为代表,日本以尼康和奥林巴
24、斯公司为代表,占据着世界 50%以上的市场份额,可向客户提供多样化的显微光学高端产品。国内厂商主要覆盖教育类、普及类等中低端市场,有能力生产高端显微镜的企业较少,如麦克奥迪、舜宇光学科技等。公司光学元组件主要竞争对手为国内生产制造厂商。公司光学元组件主要竞争对手为国内生产制造厂商。公司生产的平面光学元件主要应用于条码扫描设备、高端相机、激光投影仪等;生产的专业成像光学部组件主要提供给高清相机、运动光学设备等制造企业。产品类型与之相似的国内企业主要包括舜宇光学科技、凤凰光学、中光学、水晶光电等。表2:公司主要竞争对手简介序号序号名称名称商标商标相关产品相关产品1 1蔡司蔡司(ZEISSZEISS
25、)半导体技术、医疗系统仪器、显微镜、工业测量技术与仪器、电子光学系统、消费光学产品2 2徕卡显微系统徕卡显微系统显微镜,产品主要包括:超高分辨率显微镜、光学显微镜、共聚焦显微镜、立体显微镜、宏观显微镜、数字显微镜、显微镜照相机、显微镜软件3 3奥林巴斯奥林巴斯(OLYMPUSOLYMPUS)影像领域(照相机等)、医疗领域(内镜等)、生命科学领域(显微镜等)4 4尼康尼康(NIKONNIKON)影像产业(数码照相机、胶片照相机、可更换镜头等),精机产业(半导体曝光装置、FPD 曝光装置),仪器产业(生物显微镜、工业用显微镜、体视显微镜、计量仪器、半导体检测设备等),医疗镜片等其他领域5 5舜宇光
26、学科技舜宇光学科技(2382.HK2382.HK)光学零件(玻璃/塑料镜片、平面镜、棱镜及各种镜头)、光电产品(手机相机模组及其他光电模组)、光学仪器(显微镜、测量仪器及分析仪器)6 6凤凰光学凤凰光学(600071600071)光学零部件、照相器材、光学仪器产业、精密制造产品7 7麦克奥迪麦克奥迪(300341300341)光学显微镜、数码显微镜和显微集成图像系统8 8中光学中光学(002189002189)光学透镜、光学棱镜、光学辅材及光敏电阻9 9水晶光电水晶光电(002273002273)光学低通滤波器、红外截止滤光片、红外截止滤光片组立件、投影机散热板、光学窗口片等资料来源:公司招股
27、书,各公司官网,国信证券经济研究所整理公司股权结构稳定集中公司股权结构稳定集中,管理层持股比例较高管理层持股比例较高。截至 2022 年一季度,公司实际控制人为董事长曹其东先生及其妻曹袁丽萍、其子曹志欣,透过控股股东永新光电合计控制公司 29.16%股份;公司联席董事长兼总经理毛磊先生及其妻吴世蕙、其子毛昊阳直接及间接控制公司 15.66%股份;管理层整体持股比例较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图3:公司股权结构图资料来源:公司 2022 年一季报,Wind,天眼查,国信证券经济研究所整理注:数据截至 2022 年一季度。管理团队任职时间普遍较长管理
28、团队任职时间普遍较长,专业技术与管理经验丰富专业技术与管理经验丰富。董事长曹其东先生系曹光彪先生之子,自 2007 年 3 月起任公司董事长,曾任香港港龙航空有限公司董事,深圳永新印染厂有限公司董事长、总经理,具有丰富的管理经验。联席董事长、总经理毛磊先生自 1997 年进入公司工作,曾任南京江南光电(集团)股份有限公司产品主办设计员、公司办公室副主任、总工程师,拥有较强的技术背景。公司管理团队多具备硕士研究生学历并任职多年,具有专业的技术视野和对公司长远的战略规划,保证了公司在技术与管理两大层面均能保持高质量稳步发展。表3:公司管理团队介绍姓名姓名学历学历职务职务简历简历曹其东曹其东硕士董事
29、长曾任香港港龙航空有限公司董事,深圳永新印染厂有限公司董事长、总经理。现任永新投资控股有限公司董事总经理,永新光电实业有限公司董事,群兴有限公司董事等。2007 年 3 月至今任公司董事长。毛磊毛磊硕士联席董事长、总经理、技术总监曾任南京江南光电(集团)股份有限公司产品主办设计员、公司办公室副主任、总工程师。1997 年进入公司,现任宁波永新光学股份有限公司联席董事长、总经理兼技术总监,南京江南永新光学有限公司执行董事等,并担任君禾泵业股份有限公司、南京波长光电科技股份有限公司、宁波新芝生物科技股份有限公司、宁波伏尔肯科技股份有限公司独立董事、宁波市轨道交通集团有限公司董事。曹志欣曹志欣本科副
30、董事长曾任永新投资控股有限公司董事总经理助理。现任永新光电实业有限公司董事、董事总经理,溢倡(上海)管理有限公司董事长,南京尼康江南光学仪器有限公司董事、PP Capital Management GP Fund 董事等。2013年 6 月起任公司董事,2021 年 9 月起任公司副董事长。江建军江建军硕士董事曾任宁波港北仑股份有限公司总裁助理,宁波港北仑股份有限公司矿石分公司经理、副总裁、董事会秘书,宁波港集团有限公司工程技术部部长,太仓武港码头有限公司总经理、党委书记。现任宁波宁兴(集团)有限公司副总经理、党委委员,宁波市国际贸易投资发展有限公司董事长。2022 年 2 月起任公司董事。李
31、凌李凌硕士董事曾任宁波科宁达工业有限公司副总经理,宁波市镇海区区委常委、区委组织部部长。现任宁波电子信息集团有限公司董事长、总裁,北京中科三环高技术股份有限公司副董事长,宁波恒兴伟业电子有限公司董事长,宁波市电子工业资产经营有限公司董事长等。2004 年 1 月起至今任公司董事。薛志伟薛志伟硕士董事曾任香港 3C 公司总经理助理,香港南洋针织集团销售部经理、生产部经理,南京江南永新光学有限公司副董事长、总经理。2016 年 5 月起任公司董事。沈文光沈文光中职副总经理自公司成立之日起进入公司工作,任总经理助理,1998 年 2 月起至今任公司副总经理。林广靠林广靠硕士副总经理历任南京江南光电集
32、团新兴公司总经理、南京江南永新光学有限公司总经理助理、副总经理。现任南京江南永新光学有限公司总经理、南京斯高谱仪器有限公司执行董事、南京尼康江南光学仪器有限公司副董事长等。2020 年 4 月起任宁波永新光学股份有限公司副总经理。奚静鹏奚静鹏硕士董事会秘书曾任中国银行股份有限公司宁波市分行客户经理,宁波银行股份有限公司投资银行部项目经理、高级经理助理。2022 年 1 月起任公司董事会秘书。毛凤莉毛凤莉中职财务负责人自公司成立之日起进入公司工作,历任公司主办会计、财务部副经理,现任公司财务负责人。资料来源:公司 2021 年年报,Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其
33、项下所有内容证券研究报告证券研究报告9制定制定“五五五五五五”发展战略,计划通过发展战略,计划通过 5 5 年时间,实现年时间,实现 5 5 倍产值规模和倍产值规模和 5 5 倍效率倍效率。公司制定未来 2021-2025 年的五年发展战略规划,明确以“赋能型精准突破式发展战略”为总体发展战略,以显微镜及光学元组件为两大核心业务板块,实现快速增长,打造“科学仪器和核心光学部件”国际细分行业领军企业。综合实力及业务优势明显,科研成果及客户资源亮眼综合实力及业务优势明显,科研成果及客户资源亮眼公司长期担任行业协会理事会职位,参与制定多项国内外标准,行业地位突出公司长期担任行业协会理事会职位,参与制
34、定多项国内外标准,行业地位突出。公司是中国仪器仪表行业协会副理事长单位、光学仪器分会理事长单位和光学显微镜国家标准制订单位。公司主导编制 1 项国际标准,参与制定 4 项国际标准,牵头或参与编制国家、行业标准 89 项、团体标准 1 项,系行业标准的引领者。图4:公司担任中国仪器仪表行业协会副理事长单位图5:公司担任光学仪器分会理事长单位资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理公司重视校企合作,实现产、学、研、政资源协同发展,推动先进技术产业化公司重视校企合作,实现产、学、研、政资源协同发展,推动先进技术产业化。公司建有国家级企业技术中心、省级显微科
35、学仪器研究院、国家级博士后科研工作站,与浙江大学、复旦大学、中国科学院等国内高校建立稳定的合作关系。公司与浙大宁波“五位一体”校区教育发展中心、浙江大学光电学院合作共建浙江大学宁波研究院光电科学与工程分院,已成功引进 3 个浙大研究团队和 2 个技术创新平台,围绕超分辨宽场移频显微系统、5G 移动版数码显微互动系统、液体变焦镜头、激光雷达检测、表面缺陷检测、共聚焦 AI 算法等多个项目开展技术攻关。图6:宁波光电分院引进浙大研究团队图7:宁波光电分院引进技术创新平台资料来源:浙江大学宁波校区官网,国信证券经济研究所整理资料来源:浙江大学宁波校区官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免
36、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10公司掌握多项先进技术公司掌握多项先进技术,承接多项国家级重点研发计划承接多项国家级重点研发计划。公司掌握了超分辨显微系统的大数值孔径物镜、高性能荧光滤光片等核心部件设计与制备技术,完成FSED 超分辨显微系统制造等技术。2021 年完成激光共聚焦显微镜系统研发,攻克了内窥镜核心镜头的制备技术。公司连续承接国家“十三五”“十四五”重点研发计划,在高端科学仪器领域攻克多项关键“卡脖子”技术,推动我国科学仪器实现国产化高端替代。先后承担“嫦娥二、三、四号”星载光学监控镜头的制造,承制国内首台“太空显微实验仪”,为空间站航天医学、太空生命科学等技术研究
37、提供支撑。图8:公司承制太空荧光显微实验装置图9:航天员使用公司承制“太空显微实验仪”进行实验资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:央视新闻,国信证券经济研究所整理公司拥有专利超百项公司拥有专利超百项,科研成果受到广泛认可科研成果受到广泛认可。截至 2021 年末公司拥有专利 103项,其中发明专利 28 项,呈逐年增长态势。公司是光学显微镜国家级制造业单项冠军示范企业,荣获“省级标准国际化示范单位”荣誉称号。公司与浙江大学联合申报的 超分辨光学微纳显微成像技术 荣获 2019 年国家技术发明二等奖。2021年“微流控流式细胞仪关键技术攻关”项目获宁波市高新区重大专项立项,国家重
38、大专项“高分辨荧光显微成像仪研究及产业化”项目顺利过审并获高度评价。图10:公司历年拥有专利数量图11:公司历年拥有发明专利数量资料来源:公司历年年报,国信证券经济研究所整理资料来源:公司历年年报,国信证券经济研究所整理公司重视高端人才储备公司重视高端人才储备,研发人员本科以上学历近研发人员本科以上学历近 60%60%。公司 2021 年大量引进研发技术人员,数量由 189 人增加至 319 人,同比增长 69%;其中本科及以上人员占比 59.3%,并且拥有 29 名硕士及 5 名博士。公司积极落实人才发展战略,通过与国内知名高校建立良好合作关系,定向培养专业人才,优化高端管理人才招聘和技术人
39、才培育体系,不断壮大人才队伍。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图12:公司 2021 年在职员工专业结构图13:公司 2021 年研发人员学历结构资料来源:公司 2021 年年报,国信证券经济研究所整理资料来源:公司 2021 年年报,国信证券经济研究所整理公司在国际市场建立了良好声誉公司在国际市场建立了良好声誉,具备较强的优质客户资源优势具备较强的优质客户资源优势。公司客户主要为国内外知名院校、医院或在光学行业、电子消费行业知名的跨国企业;其中,显微镜客户主要包括清华大学、北京大学、中国科学院苏州医工所、中国人民解放军总医院、天马微电子、日本尼康、徕卡
40、显微系统、OPTIKA、Accuscope 等;光学元组件客户主要包括新美亚、霍尼韦尔、NCR、康耐视、美国捷普、BlackmagicDesign、索尼、得利捷、徕卡相机、德国蔡司、科视等。上述单位拥有悠久的历史和品牌,在行业中排名前茅,抗风险能力强,为公司提供了可靠的订单保障。图14:公司重要客户资源一览资料来源:公司 2021 年年报,各单位、公司官网,国信证券经济研究所整理高端产品布局加快产品结构优化,核心业绩不断提升高端产品布局加快产品结构优化,核心业绩不断提升公司历年收入与归母净利润稳步增长,公司历年收入与归母净利润稳步增长,20212021 年同比分别增长年同比分别增长 37.94
41、%37.94%、61.72%61.72%。2014-2021 年,公司收入、归母净利润 CAGR 分别达 11.52%、23.09%,原因主要为显微镜业务总体平稳增长及光学元组件产品结构向高端镜片、镜头等高附加值产品调整。2021 年受益于自动驾驶、激光雷达等市场机遇,叠加条码镜头及机器视觉客户新品量产、物流过程管控需求增加、工业自动化趋势加强,公司车载光学、激光雷达、条码扫描及机器视觉镜头业务快速放量,收入、归母净利润分别达 7.95亿元、2.61 亿元,同比分别增长 37.94%、61.72%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图15:公司历年收入及增
42、速图16:公司历年归母净利润及增速资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理产品结构不断优化,光学元组件收入占比超产品结构不断优化,光学元组件收入占比超 60%60%,境外销售约占六成。,境外销售约占六成。公司积极把握物联网、人工智能、自动驾驶等领域方向,加快车载光学、激光雷达、机器视觉等中高端新兴业务的拓展,光学元组件收入占比由 2014 年的 45.24%提升至2021 年的 60.73%。公司拥有“NOVEL”“NEXCOPE”“江南”等自主品牌,主要出口欧美、日本、新加坡等国家和地区,境内、境外销售比例约为 4:6。图17:公司历年主营业务分产
43、品占比图18:公司历年主营业务分地区占比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理毛利率与扣非归母净利率稳中略增,归母净利率受益于政府补助等收益增长明毛利率与扣非归母净利率稳中略增,归母净利率受益于政府补助等收益增长明显显。光学元组件毛利率历年维持在 45%左右波动,2021 年为 44.79%;显微镜系列产品毛利率由 2014 年的 24.99%不断上升至 2021 年的 37.49%;公司整体毛利率稳中有增,2017 年后基本维持在 40%以上,2021 年达到 42.79%。公司扣非归母净利率除 2020 年因管理费用率增加而下降至 16.48%
44、外,2016 年后基本稳定在 19%左右,2021 年达到 20.22%新高。由于 2019-2021 年政府补助、投资收益及资产处置收益等影响,公司归母净利率持续提高,分别为 24.27%、28.05%、32.89%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图19:公司历年利润率、费用率指标对比图20:公司历年分产品毛利率资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司毛利率与扣非归母净利率在可比公司中名列前茅公司毛利率与扣非归母净利率在可比公司中名列前茅。毛利率除麦克奥迪在 2017年后与公司大致保持在 40%以上外,
45、其余公司均显著更低。即使剔除政府补助等因素影响,公司扣非归母净利率亦连续保持在可比公司首位,盈利能力较强。图21:公司与可比公司历年毛利率对比图22:公司与可比公司历年扣非归母净利率对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理随着期间费用和营业收入同步增长,期间费用率多数时期保持在随着期间费用和营业收入同步增长,期间费用率多数时期保持在 19%19%左右,位于左右,位于可比公司第二位。可比公司第二位。除受 2015 年、2020 年管理费用率明显升高影响外,公司期间费用率比可比公司较高主要由于销售费用率和研发费用率较高所致。图23:公司历年期间费用率
46、明细图24:公司与可比公司历年期间费用率对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14公司历年销售费用不断增高后企稳公司历年销售费用不断增高后企稳,销售费用率稳定保持在销售费用率稳定保持在 6%6%左右左右,比多数可比比多数可比公司较高公司较高。2014-2019 年,公司销售费用逐年上升,2020-2021 年有所降低。销售费用率除 2021 年降至 4.43%外,其余时间保持在 6%左右,仅次于麦克奥迪,位于可比公司第二位,比其余公司高出约 3%-5%。图25:公司历年销售费用
47、情况图26:公司与可比公司历年销售费用率对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司历年管理费用先降后升,公司历年管理费用先降后升,20182018 年后管理费用率约年后管理费用率约 5%5%左右,位于可比公司中左右,位于可比公司中等水平。等水平。2014-2019 年,公司管理费用逐年下降。2020 年由于股份支付款及新厂房预估折旧增加等因素影响,管理费用同比增长 64.02%;2021 年略有降低。公司管理费用率除 2020 年上升至 7.28%外,2018-2021 年其余时期保持在 5%左右水平,整体位于可比公司第四位。图27:公司历年管
48、理费用情况图28:公司与可比公司历年管理费用率对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司历年研发费用不断增加公司历年研发费用不断增加,研发费用率持续保持在研发费用率持续保持在 8%8%左右左右,明显高于可比公司明显高于可比公司。2021 年,公司研发费用投入 0.63 亿元,同比增长 33.39%,较 2015 年的 0.26 亿元 CAGR 达 15.66%。2018 年后,公司研发费用率稳定保持在 8%左右,2021 年为7.93%,明显高于可比公司。公司持续加大研发投入,不断提升科研创新能力,为产品不断迈入中高端市场提供充足动力。请务必阅
49、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图29:公司历年研发费用情况图30:公司与可比公司历年研发费用率对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16光学仪器:国产替代及高端化趋势持续提速光学仪器:国产替代及高端化趋势持续提速光学显微镜市场广阔,单机价值量进出口差异明显光学显微镜市场广阔,单机价值量进出口差异明显全球及中国光学显微镜市场规模保持稳定增长全球及中国光学显微镜市场规模保持稳定增长,生命科学生命科学、卫生医疗卫生医疗、教育教学教育教学等领域将推动市
50、场规模进一步扩大。等领域将推动市场规模进一步扩大。据 Grand View Research 数据,全球光学显微镜市场规模由 2015 年的 24 亿美元增长至 2019 年的 38 亿美元,对应 CAGR 达到12.17%。随着后疫情时代全球对生命科学领域重视程度增加,预计到 2026 年,全球光学显微镜市场空间将达到 61 亿美元,对应 2019-2026 年 CAGR 约为 7.00%。据前瞻产业研究院数据,中国光学显微镜市场规模由 2015 年的 15 亿元增长至2019 年的 25 亿元,对应 CAGR 达到 13.62%。随着我国国民经济与教育水平的不断提升,未来科研、医疗、工业等
51、领域对光学显微镜的需求将逐步扩大,预计到 2026年,中国光学显微镜市场规模将达到 46 亿元,对应 2019-2026 年 CAGR 约为 9.10%。图31:2015-2026 年全球光学显微镜行业市场规模及预测图32:2015-2026 年中国光学显微镜行业市场规模及预测资料来源:Grand View Research,国信证券经济研究所整理资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理长期以来长期以来,高端显微镜市场被徕卡显微系统高端显微镜市场被徕卡显微系统、蔡司蔡司、尼康尼康、奥林巴斯等国外传统奥林巴斯等国外传统光学企业垄断,我国生产制造主要以中低端为主。光学企业垄断,我国生产制造
52、主要以中低端为主。近年来,我国在高端光学显微镜领域取得诸多突破,诸如麦克奥迪、舜宇光学科技、永新光学等企业逐步发展并具备高端显微镜生产制造能力。据前瞻产业研究院数据,上述三家企业在 2020年中国光学显微镜行业市场份额中排名前三,分别为 17%、14%、10%。图33:中国光学显微镜行业竞争层次图34:2020 年中国光学显微镜行业市场份额资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理注:因晶华光学已停止公布 2020 年及以后年度数据,故未纳入统计;舜宇光学科技、凤凰光学以“光学仪器”业务收入统计。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
53、证券研究报告证券研究报告17我国是世界显微镜生产大国我国是世界显微镜生产大国,出口显微镜单机价值量远低于进口出口显微镜单机价值量远低于进口,高端产品存在高端产品存在市场空缺。市场空缺。据中国海关总署数据,2017-2021 年我国立体显微镜出口量为 27-44万台,年均进口仅 1 万台左右,但进口额维持在 1.2 亿美元左右,远大于出口额的 3 千万美元水平。2017-2021 年我国未列明光学显微镜出口量为 260-390 万台,进口量仅 2-20 万台,但出口额与进口额差异不大。反映了我国显微镜行业发展受高端技术限制而严重制约了产业升级和产品价值量提升,但也同时反映了未来朝着高端领域发展所
54、蕴含的广阔市场机遇。图35:2017-2021 年立体显微镜进出口情况图36:2017-2021 年未列明光学显微镜进出口情况资料来源:中国海关,国信证券经济研究所整理资料来源:中国海关,国信证券经济研究所整理高端显微镜领域取得突破,光学仪器业务稳步增长高端显微镜领域取得突破,光学仪器业务稳步增长公司高端光学显微镜收入占比持续提升,共聚焦显微镜产品实现突破。公司高端光学显微镜收入占比持续提升,共聚焦显微镜产品实现突破。2021 年,公司高端光学显微镜品牌 NEXCOPE 系列产品营收突破 6000 万元,同比增长超 50%。在生命科学领域,公司自主研发的共聚焦显微镜实现小批量销售,打破国外垄断
55、,填补了中国企业在全球顶尖显微镜市场的空白。目前共聚焦显微镜试用客户已超20 家,产品性能得到科研机构、高校、医院等客户的高度认可。图37:公司 NCF950 激光共聚焦显微镜产品示意图资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理激光共聚焦技术是目前医学等领域最先进的荧光成像以及细胞研究手段之一激光共聚焦技术是目前医学等领域最先进的荧光成像以及细胞研究手段之一,对对医学及生物学研究具有重大意义。医学及生物学研究具有重大意义。激光扫描共聚焦显微镜(Laser ScanningConfocal Microscope,LSCM)在传统光学显微镜基础上,使用单光子激光作为光源,采用共轭聚焦原理和装置,利
56、用计算机对观察对象进行数字图像处理观察、分析和输出。与传统光学显微镜相比,LSCM 具有高分辨、高灵敏度等特点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18随着疾病诊断的需要及对显微细胞研究不断深入,要求观察细胞的设备精度更高,并能实现多维度细胞检测。LSCM 能够观察样本与组织的深层内部细微结构,得到清晰锐利的显微 CT 图像,能够测量分析细胞形态学参数和荧光强度等,在细胞生物学、神经生物学、环境科学、生物化学、食品学和病理学等研究领域得到越来越广泛的应用。图38:激光扫描共聚焦显微镜成像原理示意图图39:宽视野(左)与共聚焦(右)下老鼠肾脏细胞图像比较资料来源:
57、激光共聚焦扫描显微镜的使用与管理,国信证券经济研究所整理资料来源:激光共聚焦显微镜弱荧光图像分析与快速成像系统研究,国信证券经济研究所整理公司长期积累的科研成果得以顺利转化公司长期积累的科研成果得以顺利转化,工业及医疗领域产品进展顺利工业及医疗领域产品进展顺利。公司工业检测类显微镜营收同比增长超 70%,用于半导体晶圆检测的 NX1000/2000 系列新品实现批量销售,用于清洁度检测的 818 大变倍比体视显微镜亦取得快速增长。公司进一步拓展医疗领域嵌入式显微系统新兴市场,数字切片扫描仪、病理诊断电动显微镜、NCM 细胞成像仪等新产品实现小批量销售。图40:公司工业及医疗领域新兴光学仪器产品
58、示意图资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理公司显微镜系列收入保持较快增长公司显微镜系列收入保持较快增长,产品单价涨势明显产品单价涨势明显。公司显微镜系列产品收入由 2014 年的 1.93 亿元增长至 2021 年的 2.96 亿元,CAGR 为 6.30%。其中,2020年受疫情影响,收入有所下滑;2021 年随着疫情得到控制,教学类仪器需求加速回暖,普教类显微镜业务恢复至疫情前水平,显微镜系列产品收入同比增长18.82%。同时,公司发力高端产品领域,不断加码高端显微镜产品研发和市场开拓,增量需求主要来自生命科学、工业检测及医疗领域,产品价格延续增长态势,由 2015 年的 1748
59、元/台增长至 2021 年的 2576 元/台。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图41:公司历年显微镜系列产品收入及增速图42:公司历年显微镜系列产品产销量及单价资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,公司各年年报,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20光学元组件光学元组件:激光雷达未来打造车载业务新增激光雷达未来打造车载业务新增长点长点下游领域持续拓展,传统优势业务继续提供充沛动能下游领域持续拓展,传统优势业务继续提供充沛动能-2021 年国内光学元
60、件产业规模年国内光学元件产业规模 CAGRCAGR 近近 40%40%,下游应用领域空间广阔下游应用领域空间广阔。据中国光学光电子行业协会光学元件仪器分会数据,2021 年国内光学镜片、镜头及模组等元件市场规模达 1500 亿元,同比增长 7.14%,相比于 2011 年的 57 亿元,CAGR达 38.68%。下游应用领域主要集中于手机镜头及模组、车载光学、照相/摄影等,其中应用于车载光学、照相/摄影、安防监控领域的光学元器件市场规模分别达到约 100 亿、100 亿、75 亿元。图43:2011-2021 年中国光学元件市场规模及增速图44:2021年度光学元件在主要下游应用领域市场规模(
61、亿元)资料来源:中国光学光电子行业协会光学元件仪器分会,国信证券经济研究所整理资料来源:中国光学光电子行业协会光学元件仪器分会,国信证券经济研究所整理作为光学元件重要组成部分,光学镜头作为光学元件重要组成部分,光学镜头 -2023 年市场规模将以年市场规模将以 CAGRCAGR 11.25%11.25%不断增长不断增长。据头豹研究院数据,2020 年全球光学镜头行业市场规模为 495.9 亿元,同比增长 9.49%,较 2015 年 CAGR 达 22.25%;预计到 2023 年,全球市场规模将达682.8 亿元,对应 2020-2023 年 CAGR 达 11.2
62、5%。图45:2015-2023 年全球光学镜头行业市场规模及预测资料来源:头豹研究院,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21条码扫描仪未来十年行业规模条码扫描仪未来十年行业规模 CAGRCAGR 约约 7%-8%7%-8%,推动扫描镜头需求增长推动扫描镜头需求增长。条码扫描仪作为一种自动识别技术工具,广泛应用于零售、金融、邮政、仓储物流、工业、医疗卫生等领域。以 PDA 条码扫描仪为例,据 QYResearch 数据,全球及中国 PDA条码扫描仪市场规模除 2020 年外均保持 6%-9%左右增速水平。其中,2021 年全球市场规模为
63、23.45 亿美元,预计到 2027 年将达 33.73 亿美元,对应 CAGR 为 6.25%;2021 年中国市场规模为 4.28 亿美元,预计到 2027 年将达 7.08 亿美元,对应 CAGR为 8.74%。随着全球电子商务、工业自动化、物联网的发展,条码扫描仪规模持续增长,FMI 预测未来十年条码扫描仪行业规模 CAGR 为 7%-8%,2031 年有望达 137亿美元。图46:2016-2027 年全球及中国 PDA 条码扫描器市场规模及预测资料来源:QYResearch,国信证券经济研究所整理中国机器视觉市场规中国机器视觉市场规模模-2023 3年年CA
64、GCAGR R约约24%24%,为机器视觉镜头发展提供机遇为机器视觉镜头发展提供机遇。机器视觉是实现人工智能和智能制造的重要技术,广泛应用于半导体及电子制造、汽车、食品与包装器械、制药等领域,光学镜头对机器视觉系统成像质量起到关键性作用。据 GGII 数据,2019 年中国机器视觉行业市场规模达 66 亿元,同比增长 22.22%,较 2014 年 CAGR 达 28.28%;GGII 预测到 2023 年市场规模将达 156 亿元,对应 2019-2023 年 CAGR 为 23.99%;前瞻产业研究院预测到 2026 年市场规模将突破 200 亿元至 214 亿元。图47:2019 年中国
65、机器视觉市场应用占比图48:2014-2026 年中国机器视觉行业市场规模及预测资料来源:头豹研究院,国信证券经济研究所整理资料来源:GGII,前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理中国投影机出货量到中国投影机出货量到 20262026 年年 CAGRCAGR 将超过将超过 17%17%,促进相关光学元组件需求提升。,促进相关光学元组件需求提升。随着影视、娱乐、商业、工程对投影设备需求加大,投影机市场得到快速增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22据 IDC 数据,2021 年中国投影机出货量为 470 万台,同比增长 12.71%,较 2017年 CAG
66、R 达 10.43%;销售额突破 214 亿元,同比增长 15.5%。IDC 预计 2022 年出货量有望超过 560 万台,同比增长 19.15%;到 2026 年出货量 CAGR 将超过 17%。图49:2017-2022 年中国投影机市场出货量及预测图50:2022-2026 年中国投影机市场出货量及增长率预测资料来源:IDC 中国,国信证券经济研究所整理资料来源:IDC 中国,国信证券经济研究所整理公司积极把握下游需求持续拓展机遇,巩固传统业务竞争优势及市场占有率。公司积极把握下游需求持续拓展机遇,巩固传统业务竞争优势及市场占有率。条码扫描镜头、机器视觉镜头条码扫描镜头、机器视觉镜头迅
67、速放量,2021 年收入同比增长超 60%。加速新品导入,自主研发的超硬膜窗口逐步替代蓝宝石窗口,已应用于数万台台式扫描仪。供应给康耐视、Zebra 的高速调焦液体镜头因优异的产品性能获得客户青睐,产品快速放量。加速切入条码扫描镜头复杂部组件业务,是讯宝科技、得利捷的供应商之一。专业成像领域专业成像领域,公司为电影数码摄影机制造商 Blackmagic 提供的专业摄影镜头、滤光片等产品快速放量,应用于 PCB 无掩膜激光直写光刻设备的光刻镜头在手订单充足,营收实现大幅增长。同时公司主要为激光光源投影机及工程投影机等高端产品厂商(如科视、巴可、NEC 等)提供光学元组件等产品。图51:公司相关专
68、业成像镜头产品示意图资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理随着条码扫描、机器视觉镜头、车载光学、激光雷达光学元组件业务快速放量随着条码扫描、机器视觉镜头、车载光学、激光雷达光学元组件业务快速放量,产品收入快速增长产品收入快速增长。公司光学元组件收入由 2014 年的 1.68 亿元增长至 2021 年的4.83 亿元,CAGR 为 16.31%。其中,2021 年收入同比大幅增长 55.33%,同时产量和销量也分别同比增长 61.05%、56.73%。价格方面,公司光学元组件均价较 2015年的 8.56 元/片上升明显,近年来稳定在 12 元/片左右,2021 年均价为 11.45 元/
69、片。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图52:公司历年光学元组件系列产品收入及增速图53:公司历年光学元组件系列产品产销量及单价资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,公司各年年报,国信证券经济研究所整理智能驾驶推动车载光学发展,激光雷达业务未来可期智能驾驶推动车载光学发展,激光雷达业务未来可期电动化电动化、网联化网联化、智能化的智能化的推广为推广为智能汽车智能汽车带来发展带来发展机遇机遇。据中国汽车工业协会数据,2021 年我国新能源汽车销量达 350.72 万辆,同比增长 165.10%,渗透率约为 13.4%。新能源汽车在购车成
70、本、出行成本方面具备竞争优势,渗透率逐步提升,加速了汽车产业的更新换代。据中商产业研究院数据,2020 年我国智能网联汽车产业规模达 2556 亿元,同比增长 54.3%。基于物联网实现的智能网联技术推动汽车由单纯交通工具向智能移动空间转变,智能汽车逐步成为消费者核心需求。图54:我国历年新能源汽车销量及增速图55:我国历年智能网联汽车产业规模及增速资料来源:Wind,中国汽车工业协会,国信证券经济研究所整理资料来源:中商产业研究院,国信证券经济研究所整理自动驾驶是智能汽车发展的重要方向。自动驾驶是智能汽车发展的重要方向。自动驾驶汽车主要包括周围环境感知与定位、路径规划与行为决策、车辆控制与行
71、为执行三大核心系统。其中,环境感知是自动驾驶车辆最基本、最复杂的技术之一,主要通过激光雷达、毫米波雷达、摄像头来获取周围环境信息,将收集到的数据传输到决策层,对可行驶区域、周围障碍物进行识别,包括其位置、类别、速度、方向、大小、行驶轨迹等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图56:自动驾驶汽车技术架构图资料来源:基于激光雷达和毫米波雷达融合的目标检测方法研究,国信证券经济研究所整理高级别自动驾驶商业化进程高级别自动驾驶商业化进程有望有望在特定领域实现提速在特定领域实现提速。汽车驾驶自动化分级国家推荐标准根据驾驶自动化控制系统可以执行动态驾驶任务的程度,将驾
72、驶自动化分为 L0-L5 级。当前,主流乘用车的自动驾驶级别多数处于驾驶辅助阶段,部分先进车型具备有条件自动驾驶功能,国内外相关企业已开展不同程度的自动驾驶商业化示范,如 Waymo、Zoox、百度等已开展自动驾驶出租车试运营服务。表4:驾驶自动化等级与划分要素的关系分级分级名称名称持续的车辆横向持续的车辆横向和纵向运动控制和纵向运动控制目标和事件探测目标和事件探测与响应与响应动态驾驶任务后援动态驾驶任务后援设计运行范围设计运行范围0 0 级级应急辅助驾驶员驾驶员及系统驾驶员有限制1 1 级级部分驾驶辅助驾驶员和系统驾驶员及系统驾驶员有限制2 2 级级组合驾驶辅助系统驾驶员及系统驾驶员有限制3
73、 3 级级有条件自动驾驶系统系统动态驾驶任务后援用户(执行接管后成为驾驶员)有限制4 4 级级高度自动驾驶系统系统系统有限制5 5 级级完全自动驾驶系统系统系统无限制(排除商业和法规因素等限制)资料来源:汽车驾驶自动化分级国家推荐标准(GB/T 40429-2021),国信证券经济研究所整理辅助驾驶功能发展推动更高感知需求辅助驾驶功能发展推动更高感知需求,高等级辅助驾驶系统占比不断提高高等级辅助驾驶系统占比不断提高。据艾瑞咨询数据,2020 年国内乘用车 L1、L2 等级辅助驾驶系统占比分别为 20%、12%。随着辅助驾驶功能逐步量产并成为行业标配,单项功能逐渐下沉至低端车型,同时车辆对周围环
74、境感知能力增强的需求不断提升,未来高等级辅助驾驶系统占比不断提高,艾瑞咨询预计到 2025 年 L3 等级辅助驾驶系统占比将达到 6%,L1、L2等级占比也将上升至 26%、33%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图57:2020-2025 年中国乘用车辅助驾驶系统占比情况资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理驾驶自动化等级驾驶自动化等级提升与车载传感器数量正相关提升与车载传感器数量正相关,各类传感器的研发与组合应用助各类传感器的研发与组合应用助力汽车智能化与感知能力提升。力汽车智能化与感知能力提升。单一种类的传感器无法满足日益增长的智能汽车感知能力
75、需求,特别是高等级甚至完全自动驾驶所面对的复杂情况与安全冗余,需要多种传感器的协同配合,因此多传感器融合将成为实现高等级自动驾驶的核心驱动力和必然趋势。据汽车电子产业联盟、赛迪智库数据,在 L5 级别完全自动驾驶车辆中,关键传感器数据将达到 32 个。汽车智能化程度的提高及嘉实自动化等级的提升,带来车载传感器的强烈需求。图58:不同驾驶自动化等级与车载传感器数量呈现正相关关系资料来源:汽车电子产业联盟,赛迪智库,国信证券经济研究所整理中国乘用车前视系统装配率不断上升中国乘用车前视系统装配率不断上升,高级驾驶辅助系统高级驾驶辅助系统(ADASADAS)前景广阔前景广阔。2020年,中国乘用车新车
76、前视系统装配量为 498.6 万辆,同比增长 63.1%,装配率为26.5%,较 2019 年上升 11.0pct。随着前视系统算力提高以及功能不断增加,预计到 2025 年装配量将达到 1630.5 万辆,装配率将达到 65.0%。随着智能驾驶技术的加速发展,ADAS 逐渐成为发展主流,通过车载传感器感知汽车行驶过程中的环境变化,实现车道偏离预警、交通标志认知、障碍物识别等重要功能。前视系统装配率的不断上升为 ADAS 提供了广阔的空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图59:2019 年-2025 年中国乘用车新车前视系统装配量和装配率资料来源:经纬
77、恒润招股书,国信证券经济研究所整理车载镜头是车载镜头是 ADASADAS 的核心部件的核心部件,ADASADAS 渗透率的持续提升为车载镜头提供广阔空间渗透率的持续提升为车载镜头提供广阔空间。车载镜头主要包括内视镜头、后视镜头、前视镜头、侧视镜头、环视镜头等实现各种功能的光学镜头。据 ICVTank 数据,2020 年全球车载镜头出货量为 1.28 亿个,同比增长 9.96%,较 2015 年 CAGR 达到 16.56%。预计 2021 年出货量为 1.43亿个,同比增长 11.64%。据头豹研究院数据,2020 年全球车载镜头市场规模为71.9 亿元,同比增长 10.96%,较 2015
78、年 CAGR 达到 34.23%。预计到 2023 年市场规模将达到 102.4 亿元,对应 2020-2023 年 CAGR 为 12.51%。图60:2015-2021 年全球车载镜头出货量及预测图61:2015-2023 年全球车载镜头市场规模及预测资料来源:ICVTank,国信证券经济研究所整理资料来源:头豹研究院,国信证券经济研究所整理激光雷达作为激光雷达作为 ADASADAS 进阶的核心关键传感器,是目前汽车行业增长最快的领域之进阶的核心关键传感器,是目前汽车行业增长最快的领域之一。一。激光雷达能够通过发射激光对物体与传感器之间精确距离进行主动测量,对物体进行建模和成像处理,得到精
79、确的三维图像。据 Yole 统计及预测,全球激光雷达出货量 2020 年约 34 万个,2025 年将达到 470 万个,2032 年将达到 3400 万个。其中,ADAS 领域激光雷达出货量将由 2020 年的 20 万个增长至 2025 年的 340万个,CAGR 达 76.2%;预计到 2032 年将达到 2660 万个。无人驾驶领域激光雷达出货量将由 2020 年的 14 万个增长至 2025 年的 130 万个,CAGR 达 56.2%;预计到2032 年将达到 740 万个。随着智能驾驶技术的深入普及和新车型的逐渐搭载,未来激光雷达将迎来快速增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项
80、下所有内容证券研究报告证券研究报告27图62:2019-2032 年全球 ADAS 领域激光雷达出货量及预测图63:2019-2032 年全球无人驾驶领域激光雷达出货量及预测资料来源:Yole,国信证券经济研究所整理资料来源:Yole,国信证券经济研究所整理各主机厂商逐步推进激光雷达方案部署,纷纷将其纳入到各主机厂商逐步推进激光雷达方案部署,纷纷将其纳入到 ADASADAS 传感器方案中。传感器方案中。据艾瑞咨询整理,到 2022 年部分品牌汽车将规划搭载 1-3 颗激光雷达。其中,国产新势力在激光雷达的部署上更为激进,通过将激光雷达作为新的科技卖点,更为积极地探索其应用功能;同时国外品牌也逐
81、渐将激光雷达部署到高端车型上。不同于早期奥迪搭载的近距离、低分辨率激光雷达,目前车载激光雷达已根据厂商需求不同涵盖近程、远程等多种高分辨率产品种类,未来随着激光雷达集成化的发展将进一步扩展激光雷达的车载应用前景。图64:各品牌激光雷达上车规划资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理随着智能化技术的持续突破和升级,全球及中国激光雷达市场规模将快速扩容随着智能化技术的持续突破和升级,全球及中国激光雷达市场规模将快速扩容,-2025 年年 CAGRCAGR 达达 64.5%64.5%、63.1%63.1%。据沙利文研究统计及预测,2020 年全球激光雷达市场规模达到 10
82、 亿美元,同比增长 47.1%;预计 2025 年全球市场规模将达 135.4 亿美元,对应 2019-2025 年 CAGR 达 64.5%。2020 年中国激光雷达市场规模约为 4.2 亿元,同比增长 82.6%;预计 2025 年中国激光雷达市场规模将达 43.1亿美元,对应 2019-2025 年 CAGR 达 63.1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图65:2017-2025 年全球及中国激光雷达市场规模及预测资料来源:沙利文研究,国信证券经济研究所整理国外激光雷达厂商仍占据较大市场份额国外激光雷达厂商仍占据较大市场份额,国内厂商迎头赶上国
83、内厂商迎头赶上。据 Yole 数据,2021年全球车载激光雷达领域市场竞争格局中,法雷奥以 28%的市场份额排名第一。国内厂商方面,速腾聚创、大疆、图达通、华为、禾赛科技等 5 家国产品牌合计市场份额约为 26%,在全球范围内不断开拓市场,提高市场份额占比。图66:2021 年全球车载激光雷达整机厂商市场竞争格局资料来源:Yole,国信证券经济研究所整理公司积极把握智能汽车发展方向,加快激光雷达等车载光学领域新兴业务拓展公司积极把握智能汽车发展方向,加快激光雷达等车载光学领域新兴业务拓展。2020 年,公司车载镜头前片订单突破 80 万片/月;2021 年,公司车载镜头前片销量同比增长超 90
84、%,为切入车载镜头组装业务打下基础。激光雷达方面,公司积极把握激光雷达车载应用的行业机遇,基于技术积累,先后与 Quanergy、禾赛、Innoviz、麦格纳、Innovusion、北醒光子等激光雷达领域国内外知名企业建立合作,获得定点合作项目超 10 家,激光雷达业务收入超千万元。随着新客户的开发合作、客户业务进度的稳步推进,预计该业务将保持快速增长。此外,公司已将激光雷达客户群体从乘用车、商用车领域扩展至轨道交通、工业自动化、智能安防、车联网等领域,将产品从以零部件为主扩展至激光雷达整机代工。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图67:公司激光雷达业务部
85、分合作客户一览资料来源:公司 2021 年年报,各公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30盈利预测盈利预测假设前提假设前提公司主要包括显微镜系列和光学元组件系列业务,我们的盈利预测基于以下假设条件:显微镜系列显微镜系列业务业务:看好光学显微镜系列产品向高端迈进后单机价值量和毛利率不断提升,销售量根据过往及市场情况给予适当涨幅,预计 2022-2024 年公司显微镜销售量同比增长 3.0%/6.8%/7.7%,销售单价同比增长 13%/15%/17%,对应2022-2024 年公司显微镜系列业务营业收入同比增长 16.4%/22.8
86、%/26.1%至3.45/4.23/5.33 亿元,毛利率为 37.7%/38.4%/39.5%。光学元组件系列业务:光学元组件系列业务:看好传统优势光学元组件业务下游需求旺盛引致的销量增长,适当考虑未来激光雷达等车载光学业务逐渐放量所带来的增长贡献,预计2022-2024 年公司光学元组件销售量同比增长 38.3%/41.6%/42.6%,销售单价同比增长 1.0%/1.2%/1.4%,对应 2022-2024 年公司光学元组件系列业务营业收入同比增长39.7%/43.3%/44.6%至6.75/9.67/13.98亿元,毛利率为45.7%/46.0%/46.4%。其他业务:该部分营收占比较
87、小,假设其后续年度与 2021 年基本保持不变。主要费率:考虑过往公司期间费用率各项大多保持相对稳定,故假设后续年度费用率参考过往情况,因此假设 2022-2024 年销售费用率为 6.11%/6.18%/6.22%,管理费用率为 4.88%/4.81%/4.79%,研发费用率为 8.02%/8.05%/8.00%。表5:公司营业收入及毛利率预测20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E显微镜系列显微镜系列业务业务收入(亿元)收入(亿元)2.572.492.963.454.235.33增速增速3.15%-3.19%18.82%1
88、6.39%22.80%26.05%毛利(亿元)毛利(亿元)0.900.901.111.301.622.11增速增速15.37%-0.38%23.71%16.92%25.06%29.94%毛利率毛利率34.99%36.01%37.49%37.66%38.35%39.53%光学元组件光学元组件业务业务收入(亿元)收入(亿元)3.003.114.836.759.6713.98增速增速1.52%3.73%55.33%39.70%43.32%44.59%毛利(亿元)毛利(亿元)1.371.442.163.084.456.49增速增速3.01%4.97%50.27%42.57%44.27%45.87%毛利
89、率毛利率45.75%46.30%44.79%45.71%46.02%46.42%其他业务其他业务收入(亿元)收入(亿元)0.160.160.160.160.160.16增速增速-3.56%2.50%-1.22%-0.76%0.17%-0.60%毛利(亿元)毛利(亿元)0.130.130.130.130.130.13增速增速-2.15%1.89%-4.01%1.35%-0.26%-0.99%毛利率毛利率82.56%82.09%79.85%81.50%81.15%80.83%合计合计总营收(亿元)总营收(亿元)5.735.767.9510.3514.0619.47增速增速2.09%0.59%37.
90、94%30.20%35.82%38.49%毛利(亿元)毛利(亿元)2.402.473.404.516.208.73增速增速6.99%2.80%37.67%32.64%37.45%40.72%毛利率毛利率41.95%42.87%42.79%43.59%44.11%44.82%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表6:公司未来 3 年盈利预测表(单位:亿元)20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收
91、入5.735.767.9510.3514.0619.47YoYYoY2.09%0.59%37.94%30.20%35.82%38.49%营业成本营业成本3.333.294.555.847.8610.75销售费用销售费用0.370.350.350.630.871.21管理费用管理费用0.260.420.400.510.680.93研发费用研发费用0.450.470.630.831.131.56财务费用财务费用-0.050.110.10-0.14-0.16-0.20营业利润营业利润1.601.843.033.044.085.50利润总额利润总额1.601.863.043.054.095.52归母净
92、利润归母净利润1.391.622.612.623.514.74YoYYoY14.13%16.27%61.72%0.22%34.13%34.77%EPSEPS(元)(元)1.271.472.382.373.184.29ROEROE(%)12.32%12.85%17.71%15.61%18.03%20.46%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测综上所述,我们预计2022-2024 年公司营业收入分别同比增长 30.2%/35.8%/38.5%至 10.35/14.06/19.47 亿元,对应综合毛利率为 43.6%/44.1%/44.8%。我们预计2022-2024 年公司期间费用率为
93、 17.6%/17.9%/18.0%;预计 2022-2024 年公司归母净利润分别同比增长 0.22%/34.13%/34.77%至 2.62/3.51/4.74 亿元。盈利盈利预测预测的的情景分析情景分析我们对盈利预测进行情景分析,以前述假设为中性中性情形情形,则预计公司 2022-2024年归母净利润同比增长 0.22%/34.13%/34.77%至 2.62/3.51/4.74 亿元。悲观情形:悲观情形:若行业及公司出现不可预知的负面变化,假设公司营收增长率、股利分配比率较中性情形下降 5%,营业成本占比、管理费用率、研发费用率、销售费用率、营业税及附加占比、所得税税率较中性情形上升
94、5%,则预计公司 2022-2024年归母净利润为 2.24/2.96/3.92 亿元(YoY-14.4%/32.4%/32.5%),较中性情形下归母净利润预测 2.62/3.51/4.74 亿元低出 14.5%/15.7%/17.3%。乐观情形:乐观情形:若行业及公司出现不可预知的正面变化,假设公司营收增长率、股利分配比率较中性情形上升 5%,营业成本占比、管理费用率、研发费用率、销售费用率、营业税及附加占比、所得税税率较中性情形下降 5%,则预计公司 2022-2024年归母净利润为 3.02/4.10/5.62 亿元(YoY 15.4%/35.9%/37.0%),较中性情形下归母净利润预
95、测 2.62/3.51/4.74 亿元高出 15.3%/16.8%/18.6%。表7:情景分析(乐观、中性、悲观)202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)5767951,0471,4412,024(+/-%)(+/-%)0.6%37.9%31.7%37.6%40.4%毛利率毛利率42.9%42.8%46.4%46.9%47.6%净利润净利润(百万元百万元)0562(+/-%)(+/-%)16.3%61.7%15.4%35.9%37.0%摊薄摊薄 EPSEPS1
96、.462.372.733.715.08中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)5767951,0351,4061,947(+/-%)(+/-%)0.6%37.9%30.2%35.8%38.5%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32毛利率毛利率42.9%42.8%43.6%44.1%44.8%净利润净利润(百万元百万元)1474(+/-%)(+/-%)16.3%61.7%0.2%34.1%34.8%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)1.462.372.373.184.29悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)5767951,
97、0231,3711,873(+/-%)(+/-%)0.6%37.9%28.7%34.0%36.6%毛利率毛利率42.9%42.8%40.8%41.3%42.1%净利润净利润(百万元百万元)6392(+/-%)(+/-%)16.3%61.7%-14.4%32.4%32.5%摊薄摊薄 EPSEPS1.462.372.032.683.55总股本(百万股)总股本(百万股)0110资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33估值与投资建议估值与投资建议公司是中国光学精密仪器及核心光学部件供应
98、商,主要从事光学显微镜、光学元组件等光学产品的研发、生产和销售。考虑公司的业务特点,我们采用相对估值法来估算公司的合理估值区间。相对估值:相对估值:合理估值区间合理估值区间 118.60-125.72118.60-125.72 元元我们选择舜宇光学科技、蓝特光学、联创电子、水晶光电、宇瞳光学、腾景科技、光库科技、炬光科技为公司的可比公司。其中:舜宇光学科技舜宇光学科技是中国领先的光学产品制造企业,主要从事光学相关产品开发、制造和销售,产品包括光学零件(玻璃/塑料镜片、平面镜、棱镜及各种镜头)、光电产品(手机相机模组及其他光电模组)和光学仪器(显微镜、测量仪器及分析仪器)。蓝特光学蓝特光学是行业
99、领先的精密光学元件生产企业,主要生产棱镜、透镜、玻璃晶圆、玻璃非球面透镜,镀膜及镜头组装,涉及传统光学、光电显示、光伏、汽车、照明、光通讯、半导体、消费类电子、医疗、VR/AR 等领域光学产品的加工和制造。联创电子联创电子是一家专业从事研发、生产及销售为智能手机、平板电脑、智能驾驶、运动相机、智能家居、VR/AR 等配套的光学镜头、摄像模组及触控显示一体化等关键光学、光电子产品及智能终端产品制造的高新技术企业。水晶光电水晶光电是国内专业从事精密薄膜光学产品研发、生产和销售的光电元器件制造企业,主要产品应用于数码相机、安防监控摄像头、电脑摄像头及其它数字摄像镜头、半导体照明、微型投影仪、视频眼镜
100、、公路交通标志、安全防护等领域。宇瞳光学宇瞳光学是中国专业的光学镜头制造商,专注于光学精密镜片、光学镜头等相关产品的设计、研发、生产和销售,产品主要应用于公共安防视频监控设备、智能家居、车载摄像头、机器视觉等高精密光学系统。腾景科技腾景科技是专业从事各类精密光学元件、光纤器件研发、生产和销售的高新技术企业,光学元件产品主要包括平面光学元件、球面光学元件、模压玻璃非球面透镜等。产品主要应用于光通信、光纤激光、量子信息科研等领域,其他应用领域包括生物医疗、机器视觉、3D 传感、消费类光学等。光库科技光库科技是专业从事光纤器件的设计、研发、生产、销售及服务的高新技术企业,主要产品为光纤激光器件和光通
101、讯器件,主要应用于光纤激光器、光通讯等重要领域。其光纤元器件在激光雷达方面的应用与公司在激光雷达业务布局类似。炬光科技炬光科技是固体激光器、光纤激光器生产企业和科研院所,是激光雷达整机企业,其业务涉及光学组件及激光雷达光源等部分与公司在激光雷达业务布局类似。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 2.62/3.51/4.74 亿元,参考可比公司Wind 一致预期下 2022 年 PE 均值(49.44 倍),考虑到公司在光学显微镜业务处于龙头地位,高端国产替代为公司加强竞争优势;传统光学元组件业务受益于下游需求旺盛而保持良好发展态势,激光雷达等车载光学业务未来具有较大空间,因此判断公
102、司保持高速增长的潜力较大,给予公司 2022 年 50-53 倍预期 PE,对应公司的合理估值区间为 131-139 亿元,对应 118.60-125.72 元/股。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34表8:可比公司估值比较(股价截至 2022 年 8 月 26 日)代码代码简称简称股价股价(原始货币原始货币)EPS(EPS(原始货币原始货币)CAGRCAGR(2(21 1-2-24 4E)E)PE(PE(倍倍)PEGPEG(202022E)22E)总市值总市值(亿亿原始货币原始货币)2022021A1A2022022 2E E2022023 3E E202
103、2024 4E E2022021A1A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E603297永新光学97.052.372.373.184.2921.9%41.0140.9130.5022.631.39107可比公司2382.H 舜宇光学科技111.504.573.444.465.405.7%24.4232.4125.0120.674.371223688127蓝特光学20.580.350.360.771.0443.8%58.8057.8426.8319.780.6183002036联创电子17.800.110.330.510.7791.0%161.8253.6134
104、.8923.220.38189002273水晶光电13.420.340.410.510.6020.9%39.4732.8826.3822.331.26187300790宇瞳光学18.491.150.831.071.345.2%16.0822.3517.2313.813.3162688195腾景科技32.030.430.580.921.2542.9%74.4954.9634.8525.550.8141300620光库科技41.360.800.981.321.8031.0%51.5542.3331.2922.941.0168688167炬光科技138.301.001.402.223.1146.0%
105、138.3099.1362.3744.461.36124可比公司平均可比公司平均1.091.041.471.9135.8%70.6249.4432.3624.091.64-资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测注:可比公司盈利预测均基于 Wind 一致预期投资建议投资建议:目标价目标价 118.60-125.72118.60-125.72 元,首次覆盖给予元,首次覆盖给予“买入买入”评评级级我们看好:1)公司显微镜业务向高端技术和市场迈进带来价值量的提升;2)公司传统优势光学元组件业务受益于下游需求旺盛而持续增长,适当考虑未来激光雷达等车载光学应用随着智能汽车及智能驾驶等领域的推广而
106、具有较大市场空间。综合上述相对估值,我们认为公司估值的合理区间为 131-139 亿元,对应118.60-125.72 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了相对估值方法得出公司的合理估值在 118.60-125.72 元之间,但该估值是建立在较多假设前提基础上的计算而来的,特别是对可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险。具体来说,相对估值法中我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,通过 PE 估值的方式得到相对估值法下公司估值的合理区间
107、,如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整,公司有可能面临估值下调的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险在盈利预测中,我们看好公司未来显微镜业务向高端技术和市场迈进带来价值量及毛利率的提升,以及公司光学元组件业务特别是激光雷达等车载光学应用随着未来智能汽车及智能驾驶等应用的推广而具有较大市场空间,因此预计2022-2024 年公司归母净利润同比增长 0.22%/34.13%/34.77%至 2.62/3.51/4.74亿元。如果这些盈利预测的假设条件不成立,我们的盈利预测存在出现偏差的风险。经营风险经营风险1 1、技术革新风险技术革新风险。公司主要从事光学显微镜、光学元件组件和其他光学产品
108、的研发、生产和销售。公司始终重视前沿技术的研发,经过二十多年的积累,目前已形成了一支经验丰富的研发团队。公司生产技术及产品性能已经处于国内先进水平,在市场上得到国内外客户的认可。如果公司不能持续加强技术研发并推出新产品,将会对公司未来发展产生不利影响。2 2、规模扩张引发的管理风险规模扩张引发的管理风险。随着经营规模快速增长,公司的产销规模快速扩张,对公司的组织结构、管理体系以及经营管理人才均提出了更高的要求。如果公司不能在管理方式上及时创新,以适应其规模快速扩张的需要,可能会出现竞争力削弱及经营成本上升等风险。3 3、新增产能的市场拓展风险新增产能的市场拓展风险。公司 IPO 首发募投项目“
109、光学显微镜扩产项目”、“功能性光学镜头及元件扩产项目”、“研发中心建设项目”和“车载镜头生产项目”已完成建设和结项,显微仪器和光学元器件产能得到有效提高。如果宏观经济、下游市场环境、技术、政策等方面出现不利变化导致市场需求下滑,则可能使募投项目投产后产能释放面临市场拓展风险。市场市场风险风险1 1、宏观经济周期波动风险宏观经济周期波动风险。我国乃至世界经济发展都具有一定的周期性特征。公司下游为光学整机产品,随着光电技术的逐渐发展,衍生出诸多光电产品,已广泛应用在信息产业领域,具体包括:投影机、数码照相机、车载镜头、手机镜头、放映机、安防监控、工业自动化、机器视觉、AR/VR、影像扫描器、条码扫
110、描仪和数码摄像机等。上述产品需求与全球经济发展密切相关。如果宏观经济发展势头良好,消费者对光学整机产品的消费需求将有所增加,反之则抑制需求,因此,公司的经营业绩有可能受到全球宏观经济周期性波动的影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告362 2、主要销售国因疫情引致经济下行风险主要销售国因疫情引致经济下行风险。公司产品主要出口到欧盟、墨西哥、美国、日本、俄罗斯、新加坡等国家和地区。公司将继续密切关注新冠疫情发展和海外经济环境的变化情况,评估其对公司财务状况、经营成果等方面的影响,通过积极提升国内销售和加快新业务的量产出货,减少海外业务波动影响。如果疫情持续蔓延
111、或影响更加严重导致海外经济环境恶化进而影响了公司出口业务,将对公司的业绩增长造成不利影响。3 3、汇率波动风险、汇率波动风险。公司产品覆盖国内外市场,2021 年出口收入占营业收入比例 57.15%。海外客户结算货币主要为美元,公司合并报表记账本位币为人民币,汇率波动可能会产生汇兑损失。如果公司不能采取有效措施规避汇率波动的风险,公司盈利能力存在因汇率波动而引致的风险。4 4、市场竞争的风险市场竞争的风险。世界高端显微镜的产业主要布局在德国和日本,德国是以徕卡显微系统和蔡司为代表,而日本以尼康和奥林巴斯公司为代表,上述企业占据着世界显微镜市场半数以上市场份额,其发展战略左右着显微镜市场的走向。
112、我国作为世界显微镜生产大国,有超过 20 多家专业生产显微镜的厂家,但产品基本为教育类和普及类的显微镜,市场竞争激烈。如果公司不能保持并增强竞争优势,将存在因竞争加剧,公司竞争力不足而导致收入或利润水平下降的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元)利润表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物47
113、46营业收入营业收入57657679579567应收款项5429营业成本3294555847861075存货净额1370营业税金及附加69121622其他流动资产205销售费用35356387121流动资产合计流动资产合计2002200管理费用4240537095固定资产328362408453506研发费用476383113156无形资产及其他5653514947财务费用1110(14)(16)(
114、20)其他长期资产4338383838投资收益1917201919长期股权投资2830303131资产减值及公允价值变动(1)(2)(2)(1)(1)资产总计资产总计482342234228232823其他收入60104313934短期借款及交易性金融负债2525252525营业利润8550应付款项5299营业外净收支21121其他流动负债636292127167利润总额利润总额4305305409409552552流动负债合计流动负债合计7
115、8492492所得税费用2443445879长期借款及应付债券00000少数股东损益0(0)(0)(1)(1)其他长期负债1016151516归属于母公司净利润归属于母公司净利润51474474长期负债合计长期负债合计515151616现金流量表(百万元现金流量表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计203203237237278278392392508508净利润净利润1473少数股东权益02110资产减值准备(5)3100股
116、东权益819492315折旧摊销1921394551负债和股东权益总计负债和股东权益总计482342234228232823公允价值变动损失12211财务费用1110(14)(16)(20)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(55)57(144)(89)(116)每股收益1.462.372.373.184.29其它56(181)141620每股红利0.440.540.540.730.98经营活动现金流经营活动现金流18918
117、99308308408408每股净资产11.3813.3615.1917.6420.95资本开支(58)(72)(86)(89)(104)ROIC14%19%21%25%32%其它投资现金流(73)106(8)(8)(8)ROE13%18%16%18%20%投资活动现金流投资活动现金流(130)(130)3333(94)(94)(97)(97)(112)(112)毛利率43%43%44%44%45%权益性融资(19)0000EBIT Margin20%24%23%24%25%负债净变化00000EBITDAMargin24%27%27%27%27%支付股利、利息(48)(
118、60)(60)(80)(108)收入增长1%38%30%36%38%其它融资现金流65(1)(0)00净利润增长率16%62%0%34%35%融资活动现金流融资活动现金流(1)(1)(61)(61)(60)(60)(80)(80)(108)(108)资产负债率14%14%14%17%18%现金净变动现金净变动38381361365 58息率0.4%0.6%0.6%0.7%1.0%货币资金的期初余额436474610615746P/E66.341.040.930.522.6货币资金的期末余额4746P/B8.57.36.45.54.6企业自由现金流01
119、7115154241EV/EBITDA80.751.139.329.321.2权益自由现金流0资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场
120、指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。
121、本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报
122、告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的
123、活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032