《精工钢构-钢结构受益基建恢复BIPV业务或加速-220912(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《精工钢构-钢结构受益基建恢复BIPV业务或加速-220912(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 钢结构受益基建恢复,BIPV 业务或加速 精工钢构(600496)政策推动下建筑光伏行业或显著扩容,头部钢构企业受益政策推动下建筑光伏行业或显著扩容,头部钢构企业受益。近年来,国家陆续出台支持建筑光伏行业发展,我们测算到 2025年,新建及现存建筑改造带来的 BIPV 市场空间或达 3000 亿元以上。由于建筑光伏最重要的是屋面资源渠道,且在现存建筑改造中需要对房屋结构及功能进行维护,因此屋面资源丰富的头部钢结构企业是行业扩容主要受益者之一,未来相关订单或迅速放量。钢结构行业扩容钢结构行业扩容+集中度提升趋势仍然确定集中度提升趋势仍然确定。我们认为随着装
2、配式建筑渗透率提升,以及相关施工成本优势的体现,钢结构需求十四五期间仍将保持稳定增长。而随着单体项目体量的扩大,我们认为 1)EPC 总承包及 2)规模化加工的钢结构企业在行业内将逐渐脱颖而出,获得市场份额的提升。此外,转型 EPC 总承包企业后,钢结构企业毛利率及现金流也有望出现好转。工业客户资源丰富,工业客户资源丰富,BIPVBIPV 及钢结构双轮驱动,发展或加速。及钢结构双轮驱动,发展或加速。公司 2021 年工业客户收入 64.3 亿元,对应新增屋顶面积 1200万平米左右,在钢结构企业中除以领先位置,而我们认为工业企业项目更容易获得总包,且工业企业安装 BIPV 以降低用电成本诉求较
3、强,因此公司具有良好的 BIPV 资源禀赋,测算公司既有工业用户未来或贡献近 200 亿元 BIPV 收入。此外,公司 2018 年以来加速转型钢结构总承包商,订单规模增长明显,未来钢结构+BIPV 双轮驱动下,公司发展或加速。投资建议。投资建议。预计 2022-2024 年,公司收入 177.7/206.6/240.4亿元,EPS0.41/0.49/0.61 元,对应 9 月 9 日 4.27 元收盘价10.50/8.64/7.03x PE。首次覆盖给予公司目标价 5.39 元及“买入”评级。风险提示风险提示 需求不及预期,成本高于预期,系统性风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_
4、profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)11484.02 15141.36 17768.12 20661.93 24040.11 YoY(%)12.20%31.85%17.35%16.29%16.35%归母净利润(百万元)646.76 686.81 818.69 994.46 1221.78 YoY(%)60.36%6.19%19.20%21.47%22.86%毛利率(%)15.68%13.40%14.22%14.37%14.39%每股收益(元)0.32 0.34 0.41 0.49
5、 0.61 ROE 9.43%9.13%10.22%11.17%12.22%市盈率 13.29 12.51 10.50 8.64 7.03 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:买入 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格:5.39 最新收盘价:4.27 Table_Basedata 股票代码股票代码:600496 52 周最高价/最低价:5.4/3.78 总市值总市值(亿亿)85.95 自由流通市值(亿)85.95 自由流通股数(百万)2,012.87 Table_Pic 分析师:郁晾分析师:郁晾 邮箱: SAC NO:S01 联系电话:-24%-16%-
6、9%-2%6%13%2021/092021/122022/032022/062022/09相对股价%精工钢构沪深300Table_Date 2022 年 09 月 12 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 170876 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.钢结构行业领先企业,布局 BIPV.4 2.双碳政策驱动建筑光伏需求,钢结构企业受益.5 2.1.政策风口至,建筑光伏空间广阔.6 2.2.屋顶资源及结构改造是关键,钢结构企业有资源优势.9 3.钢结构扩容趋势确定,EPC总包企业或逐渐脱颖而出.11 3.1.装配式建筑占
7、比提升及人口红利减弱推动行业扩容.11 3.2.总包及规模化加工两条发展路径,推升行业集中度.13 4.精工钢构:钢结构业务受益基建复苏,BIPV打造第二成长曲线.15 4.1.轻资产布局全国,逐渐转型 EPC总承包商.15 4.2.工业钢结构领域领先,发展建筑光伏先天条件优秀.18 4.3.BIM 技术或进一步助力成本下降.21 5.盈利预测及估值.22 6.风险提示.23 图表目录 图 1 公司发展历程.4 图 2 公司股权结构.4 图 3 广州火车南站.5 图 4 蚌埠中光电科技.5 图 5 公司分板块业务收入.5 图 6 公司归母净利润及增速.5 图 7 2021 年分布式光伏装机量提
8、升.7 图 8 分布式光伏应用场景.7 图 9 建筑光伏产业链.10 图 10 工业厂房屋顶光伏.10 图 11 火车站 BIPV.10 图 12 我国钢结构产量.11 图 13 我国钢结构占粗钢比例.11 图 14 新建装配式建筑面积及占比逐渐上升.12 图 15 我国装配式建筑渗透率仍然低于发达国家.12 图 16 建筑业农民工人数出现下降.12 图 17 建筑业农民工月工资逐渐提升.12 图 18 总包模式下钢结构企业运作模式.15 图 19 公司产能布局.16 图 20 公司钢结构产品销量.16 图 21 公司授权收入及增速.16 图 22 EPC 及装配式订单占比上升.17 图 23
9、 新签订单平均规模上升.17 图 24 华东 H1固定投资增速高于全国.18 图 25 华东 H1公路水路投资.18 图 28 季度新签订单.18 图 28 工业建筑是公司钢结构收入的主要来源.19 图 29 公司新签订单及增速.19 图 30 公司工业建筑收入及增速.19 图 30 公司重点工业类客户概览.20 图 31 公司重点工业类客户概览.21 图 32 BIM 建模及技术咨询服务.21 图 33 激光三维扫描及数字化预拼装.22 8XqUfWdYpZjWqYdU6MdNaQmOqQoMsQlOpPwPlOrQmP8OnMnNxNqMrMwMrQqQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请
10、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1 近期分布式光伏政策概览.6 表 2 BAPV 和 BIPV对比.7 表 3 我国各类建筑用地面积.8 表 4 建筑光伏存量改造市场空间测算.8 表 5 建筑光伏新建市场需求测算.9 表 6 部分已公告光伏及建筑建材企业建筑光伏领域合作.11 表 7 钢结构需求提升空间测算国务院规划目标口径.13 表 8 钢结构行业目前格局仍然较散.13 表 9 我国近年来鼓励总承包模式政策总结.14 表 10 总包模式与传统建筑模式对比.15 表 11 H2 以来公司公告新签订单.18 表 12 公司已有工业客户 BIPV 收入贡献潜力测算.20 表 13 公司
11、盈利预测(单位:百万元).23 表 14 可比公司估值.23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.钢结构行业领先企业,布局钢结构行业领先企业,布局 B BIPVIPV 钢结构行业领先企业。钢结构行业领先企业。公司成立于 1999 年,并于 2003 年实现 A 股上市,主要经营钢结构建筑设计、施工、运维等服务,先后承接绍兴国际会展中心一期 B 区、杭州亚运会棒球体育文化中心、绍兴市妇幼保健院等多个重大 EPC 工程。公司创始人方朝阳先生自 1999 年公司创立以来,一直担任董事长职位,公司高管通过中建信控股作为持股平台,有效实现高管团队股权激励。图
12、 1 公司发展历程 图 2 公司股权结构 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 较早储备较早储备 B BIPVIPV 相关技术,实力雄厚。相关技术,实力雄厚。公司 2009 年起就开始逐渐涉足 BIPV 业务,组建了屋面光伏团队,2012 年与中节能达成战略合作关系,2014 年成立精工能源集团,主营分布式光伏的 EPC 建设及运维,完成产业链的铺设。2019 年,公司承建的蚌埠中光电科技工厂项目正式建成,使用薄膜电池,屋面和墙面均可以发电,因项目复杂、要求高获得当年“金钢奖”,体现公司 BIPV 领域雄厚实力。图 3 广州火车南站 图 4 蚌埠中光电科技
13、建筑光伏及钢结构主业双轮驱动,发展加速。建筑光伏及钢结构主业双轮驱动,发展加速。我们认为在双碳政策驱动下,建筑光伏的装机量将迅速提升,而公司作为钢结构企业,屋面资源丰富,对于建筑结构体更为熟悉,未来屋面光伏订单或呈现较快上升趋势。此外,我们认为钢结构行业也将呈现扩容+集中度提升的趋势,公司在钢结构领域逐渐由传统分包商转为 EPC 总承包商,订单量也有望呈现稳定上升趋势。我们判断十四五期间,公司传统钢结构主业及建筑光伏业务都将保持稳定增长,从而使得公司发展按下加速键。图 5 公司分板块业务收入 图 6 公司归母净利润及增速 2.2.双碳政策驱动建筑光伏需求,钢结构企业受益双碳政策驱动建筑光伏需求
14、,钢结构企业受益 我们认为在双碳政策推动下,建筑光伏需求将快速增长,2025 年或达到 3000 亿元以上,而在结构体施工及屋面资源方面有优势的钢结构企业将成为核心受益者之一。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001920202021钢结构业务收入其他收入(百万元)(100)(50)050000500600700800200001920202021归母净利润同比增速(百万元)(%)证券研究报告|公司深度研究
15、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 2.1.2.1.政策风口至,建筑光伏空间广阔政策风口至,建筑光伏空间广阔 分布式光伏优势逐渐显现,政策驱动行业扩容。分布式光伏优势逐渐显现,政策驱动行业扩容。在我国大力推广光伏发电的过程中,集中式电站逐渐显现除了区域供需不平衡、部分地区弃光率高、部分情况下应用不够灵活等缺点,因此装机规模小但离用户侧更近的分布式光伏作为集中式电站的良好且必要的补充,近年来逐渐受到政策鼓励。2021 年 6 月,能源局发布关于整县屋顶分布式光伏开发试点方案的通知,要求 1)党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,2)公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比
16、例不低于 40%,3)工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%;4)农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%,标志建筑光伏进一步提速。而 2021 年,全国分布式光伏新增装机量 29GW,占全年新增的 53%,历史上首次突破 50%,体现良好的扩容趋势。2022 年 3 月,住建部发布十四五建筑节能与绿色建筑发展规划,规划到 2025 年,新增 50GW 建筑光伏,行业或进一步提速。表 1 近期分布式光伏政策概览 时间 部门 政策 主要内容 2021/05 能源局 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 2021 年保障性并网规模不低于 9000 万千瓦,
17、在确保安装前提下,鼓励有条件的用户光伏项目配备储能。用户光伏发电项目由电网企业保障并网消纳。2021/06 能源局 关于整县屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%;公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%;工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%;农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%2021/12 工信部“十四五”工业绿色发展规划 鼓励工厂、园区发展屋顶光伏、分散式风电、多元储能、高效热泵等;推动智能光伏创新升级和行业特色应用 2022/3 住建部 十四五建筑节能与绿色建筑发展规划 到 2025 年,新增 5
18、0GW 建筑光伏 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 7 2021 年分布式光伏装机量提升 图 8 分布式光伏应用场景 B BAPVAPV 和和 B BIPVIPV 两种模式,两种模式,前者目前仍是主流前者目前仍是主流。建筑光伏主要有 BAPV 和 BIPV 两种形式。其中 BAPV(Building Attached Photovoltaic)是将光伏器件直接安装在建筑外围(通常靠钢结构或者滑轨),建筑仅作为光伏器件的载体,光伏系统功能与建筑 物 功能 无 关联,也 被 成为“安 装 型”太阳 能 光伏 建筑;BIPV(Building Integr
19、ated Photovoltaics)指光伏电池与建筑材料进一步结合,也称建筑光伏一体化,相较于 BAPV,BIPV 的投资成本以及安装施工难度更大,但在安全性、观赏性、便捷性和后续维护等方面都具备一定优势。由于国内建筑标准化程度低,且 BIPV 需要进行结构、建材的统一 设计安装,要求较高,目前国内的建筑光伏仍以 BAPV 为主。表 2 BAPV 和 BIPV 对比 BIPVBIPV BAPVBAPV 建筑外观 不影响建筑外观 容易影响建筑外观 设计寿命 不少于 50 年 20-25 年 屋面受力 受力结构清晰,安全性好 长期风载容易影响结构安全 防水 密封性好,有效避免隐患 施工不到位容易
20、造成金属板沉降形变,长期来看有隐患 维修 可拆卸,容易维修 维修难度大 2025 年行业空间超 3000 亿元。1)根据 Wind 数据,截止到 2020 年底,我国(城镇+乡镇口径)住宅类用地面积 245 亿平米左右,其他工商业建筑面积 287 亿平米左右;00200202021集中式光伏装机分布式光伏装机(GW)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表 3 我国各类建筑用地面积 城镇城镇 乡镇乡镇 全国合计全国合计 住宅类合计住宅类合计 181.0 64.5 245.5 居住用地 181.0 64.5 245.
21、5 工业及商业类合计工业及商业类合计 223.5 63.1 286.6 公共管理/公共服务 51.6 17.2 68.8 商业服务设施 40.9 12.8 53.7 工业用地 113.4 25.4 138.8 公共设施用地 17.6 7.6 25.2 2)假设建筑密度为 45%,而存量中,住宅类用地中 15%可以改造为建筑光伏,其他工商业建筑中可改造比例为 55%,则在目前存量建筑中,87.5 亿平(屋顶面积口径)可以用来改造建筑光伏;3)每年新增 20 亿平米左右建筑用地面积,其中住宅 9 亿平米,其他工商业类建筑面积 11 亿平米;4)改造力度,以及新建中建筑光伏占比逐渐提升,但是每平米的
22、造价逐渐下降;表 4 建筑光伏存量改造市场空间测算(亿平米)2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 住宅类存量面积 16.6 17.9 19.3 20.6 22.0 改造比例 1.0%1.1%1.3%1.4%1.5%住宅类改造面积住宅类改造面积 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 工商业类存量面积 70.9 77.0 83.0 89.1 95.1 改造比例 1.2%1.9%2.6%3.3%4.0%工商业类改造面积工商业类改造面积 0.9 1.5 2.2 2.9 3.8 总改造面积总改造面积 1.0 1.7 2.4 3.2 4.1 装机功率(MW/万平米)1.4 1.4
23、1.4 1.4 1.4 存量改造建筑光伏装机容量(存量改造建筑光伏装机容量(GWGW)14.2 23.3 33.6 45.1 57.9 系统价格(元/W)5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 存量改造市场规模(亿元)存量改造市场规模(亿元)712 1,118 1,545 1,985 2,431 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 5 建筑光伏新建市场需求测算(亿平米)2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 住宅类新增面积 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 光伏安装率 1.0%1.1%1.3%1.4%1.5%工商业类新增面积
24、11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 光伏安装率 1.0%3.3%5.5%7.8%10.0%新增光伏建筑屋顶面积新增光伏建筑屋顶面积 0.2 0.5 0.7 1.0 1.2 装机功率(MW/万平米)1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 存量改造建筑光伏装机容量(存量改造建筑光伏装机容量(GWGW)2.8 6.4 10.0 13.7 17.3 系统价格(元/W)5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 存量改造市场规模(亿元)存量改造市场规模(亿元)140 308 462 601 726 2.2.2.2.屋顶资源及结构改造是关键,钢结构企业有资源优势屋顶资源及结构改造是关键,钢结构企
25、业有资源优势 在建筑光伏产业链主要包括上游的电池生产企业、中游的建筑光伏系统集成商以及下游建筑光伏使用用户,其中中游的系统集成商又可以分为两大类,一类是组件生产企业,如隆基股份、天合光能等;一类是建筑类企业,例如森特股份,以及钢结构企业精工钢构、东南网架等,而我们认为,建筑类企业在整个产业链中享有较好的议价能力,是光伏组件企业必要及良好的互补,而此前隆基股份与森特股份的战略合作,也印证了光伏企业和建筑企业是彼此良好的补充。首先,建筑企业拥有良好的屋顶资源。首先,建筑企业拥有良好的屋顶资源。相较于地面电站的大功率,建筑光伏的发电容量较小,每 1 万平米屋面发电功率 1.2-1.5MW 左右,因此
26、从经济性角度考虑,组件企业需要寻找大型屋顶资源。而钢结构建筑企业,主要客户是厂房、市政及大型公建项目,大型屋顶资源丰富,且钢结构本身就是屋顶光伏重要的结构支撑体,是组件企业最好的销售渠道。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 9 建筑光伏产业链 其次,钢结构建筑企业对建筑结构更加了解。其次,钢结构建筑企业对建筑结构更加了解。如前文所述,短期内我国建筑光伏仍将以存量改造及 BAPV 市场为主(即主要方式是在已有建筑上独立安装光伏系统),而我国绝大多数建设在设计规划时并未考虑到光伏系统的安装,同时我国建筑的标准化率较低,因此在安装建筑光伏时,需要施工方对于
27、建筑结构十分了解,以此保证屋面安全荷载、保温防水等功能在安装光伏系统后正常使用。建筑类企业在此方面优势明显,特别如果光伏系统施工企业本身就是该建筑的承建方,则相关光伏系统安装效率能够大大提升。图 10 工业厂房屋顶光伏 图 11 火车站 BIPV 最后,建筑光伏在向新建市场及最后,建筑光伏在向新建市场及 BIPVBIPV 发展时,需要实现光伏组件和建筑构件的发展时,需要实现光伏组件和建筑构件的整体结合。整体结合。新建建筑光伏,需要在屋顶、幕墙、遮阳板等部分,将光伏组件和建筑、建材构件结合,以最高程度的保持组件发电的效率,并保证发电面积在建筑中的占比,因此也需要建筑、建材企业在前端设计和施工时的
28、参与。因此行业由 BAPV 向 BIPV 转换时,建筑类企业的议价能力将有所上升。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 表 6 部分已公告光伏及建筑建材企业建筑光伏领域合作 光伏组件企业 建筑建材企业 合作模式 隆基股份 森特股份 隆基入股森特成为第二大股东 晶澳科技 东方雨虹 共同研发光伏屋面一体化产品 福斯特 东南网架 共同成立合资公司福斯特碳中和科技 日新科技 凯伦股份 打造零碳建筑/园区光伏系统解决方案 3.3.钢结构扩容趋势确定,钢结构扩容趋势确定,E EPCPC 总包企业或逐渐脱颖而出总包企业或逐渐脱颖而出 根据行业协会数据,2020 年我国建
29、筑钢结构产量 8138 万吨,占粗钢产量的 7.7%,渗透率相比于发达国家仍然明显偏低。我们认为钢结构行业扩容及集中度提升的趋势仍然较为确定,而 EPC 总包企业未来或在竞争中脱颖而出,市场份额逐渐提升。图 12 我国钢结构产量 图 13 我国钢结构占粗钢比例 3.1.3.1.装配式建筑占比提升及人口红利减弱推动行业扩容装配式建筑占比提升及人口红利减弱推动行业扩容 首先,我们认为政策支持下,装配式建筑占比会逐渐提升,利好钢结构发展。首先,我们认为政策支持下,装配式建筑占比会逐渐提升,利好钢结构发展。2022 年,住建部发布“十四五”建筑业发展规划,提出到 2025 年,装配式建筑占新建建筑的比
30、例达到 30%以上(2018:9.1%)。此外,十四五期间,国家逐渐加大对于保障房、长租公寓等的建设力度,以 2022 年为例,国家计划新开工建设 220 万套保障房(2021:94 万套),我们认为在政府工程里,装配式建筑的占比将呈现较快的提升趋势,从而带动钢结构行业的扩容。0554001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200920000192020钢结构产量同比增速(万吨)(%)0092001320142
31、001820192020钢结构占粗钢产量比重(%)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 14 新建装配式建筑面积及占比逐渐上升 图 15 我国装配式建筑渗透率仍然低于发达国家 过往钢结构产品推广不力除缺乏相关政策支持外,还因为材料成本高于混凝土浇筑 30-50%左右,但随着人力成本越来越高、工期要求苛刻等要求,钢结构的优点逐渐显现出来。根据 Wind 数据测算,2018 年底我国建筑业农民工人数 5363 万人,相比于 2014 年的高峰减少 12.2%,而建筑业农民工月均工资则由 2014 年的 3292 元上升至 2018 年
32、的 4209 元。在建筑业民工数量减少,工资提升背景下,我们认为钢结构机械化施工的优势将逐渐体现,从而使得施工方综合成本减少。同时,钢结构施工周期更短,也更加适合目前房地产企业高周转的趋势,未来在住宅地产中的渗透率也有望进一步提升。图 16 建筑业农民工人数出现下降 图 17 建筑业农民工月工资逐渐提升 十四五预计市场有十四五预计市场有 7070%以上扩容空间。以上扩容空间。我们测算,如果 2025 年,装配式建筑占比达到要求的 30%,而钢结构占装配式建筑的 65%左右,则 2025 年钢结构需求将达到1.4 亿吨左右,相较于 2020 年提升 73%左右,十四五期间,行业扩容潜力仍然充足。
33、002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002000172018新建装配式建筑面积占新开工面积比重(万平米)(%)00708090100美国日本欧洲新加坡中国(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200920001620172018建筑农民工人数(万人)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002009201
34、02000172018建筑农民工月工资(元)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 7 钢结构需求提升空间测算国务院规划目标口径 2025 新开工面积(万平米)180,000 装配式建筑占比(%)30 钢结构占装配式建筑比例(%)65 每平米建筑需用钢结构件量(吨)0.40 20252025 年钢结构产量(万吨)年钢结构产量(万吨)14,040 2020 年钢结构产量(万吨)8,138 提升幅度(提升幅度(%)73 3.2.3.2.总包及规模化加工两条发展路径,推升行业集中度总包及规模化加工两条发展路径,推升行
35、业集中度 目前行业仍然呈现较为分散格局。目前行业仍然呈现较为分散格局。根据协会数据,截止到 2018 年,我国钢结构企业超过 10000 家,其中规模以上 3000 余家,但年产量超过 30 万吨企业仅 12 家,行业大部分企业年产量均在 1 万吨以下。而根据主要上市公司年报数据测算,2020年,五家上市钢结构公司合计市场份额 5.77%。结合中铁工业披露数据(2020 年产量122.3 万吨,销量 115.12 万吨),判断大型央企钢结构业务规模没有超过鸿路钢构,据此测算行业 CR10 低于 20%,远低于发达国家。表 8 钢结构行业目前格局仍然较散 2015 2016 2017 2018
36、2019 2020 产量(万吨)产量(万吨)精工钢构 57 52 61 72 77 77 富煌钢构 17 20 27 30 29 26 杭萧钢构 37 39 39 48 56 69 东南网架 44 44 44 50 50 48 鸿路钢构 58 70 95 144 187 251 市场份额市场份额 精工钢构 1.13%0.93%0.99%1.04%1.03%0.94%富煌钢构 0.35%0.35%0.44%0.44%0.38%0.32%杭萧钢构 0.75%0.69%0.63%0.71%0.75%0.84%东南网架 0.88%0.79%0.71%0.72%0.66%0.59%鸿路钢构 1.16%1
37、.26%1.55%2.09%2.49%3.08%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 项目单体规模增大,总包与规模化加工成为行业趋势。项目单体规模增大,总包与规模化加工成为行业趋势。近年来,由于政府更多采用片区整体规划,建设项目单体体量逐渐增大。单体项目规模扩大对钢结构企业的设计、加工能力提出了更高的要求,而住建部也于 2016 年发布住房城乡建设部关于进一步推进工程总承包发函的若干意见,提出建设单位在推进项目时应优先采用总包模式。钢结构及装配式建筑强调一体化设计与施工,天然更适合总承包模式。而钢结构建筑主要包括设计、制造、安装三个流程,总包单位在进行钢结
38、构项目建设时,可以将部分钢结构制作订单分包给优质钢结构制造企业,因此我们认为因此我们认为 1 1)总包模式)总包模式2 2)规模化加工企业将是行业未来的两个主要发展方向,这两类企业能够获得更多份)规模化加工企业将是行业未来的两个主要发展方向,这两类企业能够获得更多份额,推升行业集中度,而小企业将更多转为相对单一的低附加值产品外包生产额,推升行业集中度,而小企业将更多转为相对单一的低附加值产品外包生产。表 9 我国近年来鼓励总承包模式政策总结 时间时间 政策政策 内容内容 2016 年 5 月 住房城乡建设部关于进一步推进工程总承包发展的若干意见 明确建设单位在选择建设项目实施方式时,应优先采用
39、总承包模式。2017 年 2 月 国务院办公厅关于促进建筑业持续健康发展的意见 明确装配式建筑原则上采取总承包方式 2019 年 12 月 房屋建筑和市政基础设施工程总承包管理办法 明确总承包模式仅认可EPC 和DB 两周模式,提高资质要求。同时,我们认为向总承包模式的转型将进一步利好钢结构企业的发展:1)项目体量更大,订单、收入规模提升。在以往分包模式下,钢结构生产企业往往只能中标某个项目的部分标段,项目单体规模较为有限。以重点钢结构企业为例,在分包模式下其单体项目规模往往不超过 3 亿元,而在总包模式下,钢结构企业项目单体规模往往能够达到 10 亿元级别。2)工程整体效率有望提升,企业盈利
40、有望增强。相比于分包模式,总包模式由于设计、施工一体化,更加利于通过简化管理,实现节约工期及成本管控,从而提升工程整体效率,降低钢结构企业非经营成本。此外,由于明确工程质量由总包方负责,总包模式下各方权责也较为清晰,有利于降低项目风险。同时,钢结构企业可以将能够规模化生产、利润较高的部分留给自己,而分包出去的部分通常也有一定管理费收益,因此钢结构企业盈利能力有望增强。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 18 总包模式下钢结构企业运作模式 3)现金流好转。在总包模式下,钢结构企业只需要和业主结款,同时可以将资金压力部分转嫁下游分包商,现金流预计获得改善
41、。表 10 总包模式与传统建筑模式对比 总包总包 传统建造模式传统建造模式 发包 一次招标 多次招标 造价 总价可控 单项核算,相对不可控 效率 高效组织,效率高 协调难、效率低 责任 主体责任明确 责任不清晰 4.4.精工钢构:钢结构业务受益基建复苏,精工钢构:钢结构业务受益基建复苏,B BIPVIPV 打造第二成打造第二成长曲线长曲线 公司是我国五大钢结构生产企业之一,也是最早布局屋面光伏的企业之一。我们认为公司钢结构业务有望受益于基建复苏。此外由于公司工业客户较多,而工业客户采用 BIPV 降低发电成本的诉求较强,因此公司发展 BIPV 业务的先天条件较好,十四五期间 BIPV 有望打造
42、公司第二成长曲线。4.1.4.1.轻资产布局全国,逐渐转型轻资产布局全国,逐渐转型 E EPCPC 总承包商总承包商 产能主要分布在长三角地区,“专利授权”模式助力全国化布局。产能主要分布在长三角地区,“专利授权”模式助力全国化布局。公司产能主要分布在长三角,截止到目前,公司在浙江、安徽、湖北、广东、上海五省市拥有生产基地,直接覆盖长三角、珠三角两大核心区域,2015-2021 年,公司钢结构销量由57.4 万吨上升至 102 万吨。此外,由于PSC 集成建筑产品体系成套技术优势,公司推出技术加盟合作模式,即合作企业支付一笔资源使用费,同时公司出资与合作企业 证券研究报告|公司深度研究报告 请
43、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 成立合资企业,用于开拓当地装配式建筑市场。“技术加盟”使得公司得以以轻资产方式推广其产品体系,并且打开了宁夏、河北、辽宁、山西、河南、湖南、山东等区域市场,业务版图逐渐覆盖全国。图 19 公司产能布局 图 20 公司钢结构产品销量 图 21 公司授权收入及增速 (10)0204060800021钢结构业务销量同比增速(万吨)(%)(50)(40)(30)(20)(10)02030405060708020022E2023E专利授权业务收入同比增速
44、(百万元)(%)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 深化深化 E EPCPC 总承包商转型。总承包商转型。2020 年,公司完成定增,成功募资 10 亿元,而根据增发募集说明,其中 7 亿元用于绍兴国际会展中心一期 B 区工程 EPC 工程和综合交通枢纽施工总承包项目,标志着公司向 EPC 总承包商转型进一步加速。根据公司年报披露数据,2018-2021 年,公司新签 EPC 及装配式订单量由 16.53 亿元上升至 41.68 亿元,占总新签订单比重由 13.5%上升至 27.89%,2016-2021 年,平均新签项目规模由 2238万元上升至 34
45、65 万元,钢结构业务毛利率由 2017 年的 10.4%上升至 2020 年的 13.6%(2021 年因原材料成本上升较快而出现下降),初步体现转型 EPC 总包成效。图 22 EPC 及装配式订单占比上升 图 23 新签订单平均规模上升 2 2022H2022H2 华东基建或逐渐复苏华东基建或逐渐复苏。2022H1,受重点城市疫情管控影响,华东地区基建施工及项目推进受到一定影响,但从投资端来看,华东地区多数省份固定资产投资增速仍然高于全国平均,公路水路投资同比增速 20%,高于全国平均 11 个百分点左右,体现当地基建项目仍然较为充足。此外目前国家已加强政策性银行对于基建支持,H2 华东
46、地区基建有望逐渐复苏。根据公司公告,6 月公司新签订单 16.7 亿元,相较于 4-5 月上涨 50%,9 月以来,公司先后公告中标六安经济产业园和绍兴新昌县小球中心两个项目,合计金额 16.5 亿元左右,一定程度上体现上述趋势。此外,伴随施工恢复及原材料产品价格下降,预计公司 H2 毛利率也将保持恢复趋势。05501,0002,0003,0004,0005,0006,00020021EPC及装配式订单(百万元)(%)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021平均新
47、签订单规模(万元)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 24 华东 H1 固定投资增速高于全国 图 25 华东 H1 公路水路投资 图 26 季度新签订单 表 11 H2 以来公司公告新签订单 公告日期公告日期 项目名称项目名称 建设内容建设内容 中标金额中标金额(亿元)(亿元)2022/09/05 新昌县小球中心项目 项目总建筑面积约12.11 万平方米,建设包括甲级综合体育馆一座,羽毛球、乒乓球训练场馆及部分场馆配套设施,以及运动员酒店及配套等。7.86 2022/08/31 六安市长三角一体化总部经济产业园一期(启动区)EPC 总承包项目 项目总
48、建筑面积19.86 万平方米,建设包括人才公寓地块的三栋高层及其配套设施、西侧地块的三栋高层办公及一栋多层办公楼等其他产业园配套设施。8.67 4.2.4.2.工业钢结构领域领先,发展建筑光伏先天条件优秀工业钢结构领域领先,发展建筑光伏先天条件优秀 工业钢结构处于领先位置,利于发展工业钢结构处于领先位置,利于发展 B BIPVIPV。根据公司年报披露,2021 年,公司新签工业类建筑合同 72.49 亿元,同比+15.80%,其中 80%的订单来自于 5G 及数据中心、新能源汽车、工业互联网、新消费等新兴行业,同时客户粘性较高,约 58%的订单来自于老客户。2022H1,上述趋势延续,上半年公
49、司新签工业建筑订单47.9 亿元,同比+54%,86%订单来自新兴产业,60%订单来自于老客户,体现公司客户粘性较高。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%内蒙古湖北新疆宁夏甘肃江西浙江河南安徽陕西福建湖南河北贵州云南山东海南黑龙江重庆四川北京山西江苏辽宁广西广东青海天津西藏吉林上海(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%黑龙江贵州河南内蒙古新疆浙江安徽湖南江西湖北山东江苏宁夏青海山西广西四川甘肃陕西重庆广东福建吉林北京海南河北西藏云南上海辽宁天津(%)004000500060007000(百万元)合同额 证券研究报告|公司深度研究
50、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 27 工业建筑是公司钢结构收入的主要来源 图 28 公司新签订单及增速 图 29 公司工业建筑收入及增速 参考工业建筑钢结构单位成本及公司投资者关系公告披露数据,我们估算公司近年来每年新增工业厂房屋顶面积 1100 万平米以上,存量工业建筑屋顶面积 1.1 亿平米,在主要钢结构 EPC 企业中处于领先位置,如果假设存量客户屋顶资源中 30%具有安装建筑光伏条件,则公司既有客户项目屋顶改造空间 197 亿元,考虑到公司新增客户资源,未来公司建筑光伏发展空间充足,有望成为公司第二成长曲线。工业建筑60%公共建筑22%商业类建筑18%(10)01
51、02030405001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001920202021工业建筑业务订单同比增速(百万元)(%)024681012141601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201920202021工业建筑业务收入(百万元)(%)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 表 12 公司已有工业客户 BIPV 收入贡献潜力测算 2008-2021 年公司钢结构业务收入(亿元)911 估算其中工业类收入占比 60%估算工业企业收入(亿元)估算工业企业收入
52、(亿元)547 平均钢结构造价(元/平米)500 估算公司工业屋顶资源面积(亿平米)估算公司工业屋顶资源面积(亿平米)1.1 其中:能够改装建筑光伏比例 30%能够改造建筑光伏的面积(百万平米)能够改造建筑光伏的面积(百万平米)32.8 BIPV 造价(元/平米)600 已有客户潜在已有客户潜在BIPVBIPV 收入(亿元)收入(亿元)197 相较于住宅、公建及商业类建筑,我们认为两点因素使得工业企业更加适合发相较于住宅、公建及商业类建筑,我们认为两点因素使得工业企业更加适合发展建筑光伏业务:展建筑光伏业务:1)相较于公建及商业类建筑,对于民营企业而言工业厂房类建筑更容易获得项目全包,从而使得
53、钢结构企业对于建筑结构更加了解,而客户也更具有高粘性,2)由于电价上浮预期,且未来或具有碳交易价值,工业企业安装建筑光伏的诉求也更强。因此,我们认为公司在工业钢结构领域的领先地位,使得公司先天具备优秀的发展建筑光伏的条件。图 30 公司重点工业类客户概览 根据公司投资者关系公告,目前公司已经与东方日升合作,推出了“精昇”系列屋顶产品。“精昇”产品采用双玻无框组件,主要优势在于发电量、使用寿命,以及建筑所必须的防水防风等功能性,从而提升了产品整体的经济效益。首先,在应用公司的产品前提下,无需预留检修通道,从而可以增加装机屋顶面积,从而提升装机量;同时,产品作无框设计,可以减少积灰,保证发电效率。
54、第二,公司产品采用机械固定,可比黏胶式固定更大程度地延长产品使用寿命,也便于后续检修替换、降低维护成本。第三,产品应用了公司的专利 JR 屋面系列,可保证建筑对防水、防风等功能 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 性的要求。目前许多客户已向公司表达合作意向,判断未来公司 BIPV 相关业务有望加速。图 31 公司重点工业类客户概览 4.3.4.3.BIMBIM 技术或进一步助力成本下降技术或进一步助力成本下降 公司前瞻性布局数字化领域,旗下浙江精筑、量树科技主营业务为建筑信息化。浙江精筑前身为公司的 BIM 创新中心,主要产品包括激光扫描测量、数字化预拼
55、装等,而量树科技成立于 2017 年,主要针对 EPC 总承包模式,为装配式建筑提供信息化解决方案,使得项目各方可以在其平台 ZCloud 上实现信息交互,提升项目管理效率,以解决项目过程中信息沟通不畅、协同性差等问题,而该项目已在已在公司部分项目中得到应用。图 32 BIM 建模及技术咨询服务 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 33 激光三维扫描及数字化预拼装 2020 年,公司通过收购整合上述两家企业,成立全资子公司量筑信息科技,而根据公司相关公告,此次整合主要目的为做大做强该业务板块并逐渐从成本中心转为盈利中心,逐步实现对外销售建筑信息化服务
56、软件。在钢结构工程需求增长背景下,我们认为公司相关业务收入将保持较快增长,同时也有助于公司整体经营效率提高。5.5.盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计,2022-2024 年,公司钢结构销量稳定增长,BIPV 业务稳定发展,带动公司收入增长,在原材料价格逐步回落情况下,毛利率相较于 2021 年有所回升。预计 2022-2024 年,公司收入 177.7/206.6/240.4 亿元,EPS0.41/0.49/0.61 元,对应9 月 9 日 4.27 元收盘价 10.50/8.64/7.03x PE。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 表 13 公
57、司盈利预测(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 钢结构业务收入 8,834 10,624 12,584 14,471 16,642 毛利率 13.6%11.2%11.9%11.9%11.9%集成业务收入 2,308 4,168 4,793 5,752 6,902 毛利率 17.1%16.1%17.5%18.0%18.0%其他业务收入 341 350 391 439 496 总收入总收入 11,484 15,141 17,768 20,662 24,040 同比增速 12.2%12.2%31.8%17.3%16.3%归母净利润归母净利润 648 687 859
58、1,081 1,364 净利率 5.6%4.5%4.8%5.2%5.7%同比增速 60.7%6.0%25.0%25.9%26.2%我们将上市钢结构企业作为可比公司,则可比公司平均估值为 15.78x 2023E PE及 2.35x PB。由于公司利润仍处在增长周期,我们认为市盈率估值更能体现公司的内在价值,考虑到杭萧钢构有自产电池组件规划,估值高于同类公司,处于谨慎角度,我们给予公司 11x 2023E PE 估值(估值倍数与鸿路钢构、东南网架相近),对应目标价 5.39 元,首次覆盖给予“买入”评级。表 14 可比公司估值 2022023 3E PEE PE PBPB 杭萧钢构 20.31
59、2.35 东南网架 13.39 1.57 鸿路钢构 13.65 3.13 平均平均 1 15.785.78 2 2.35.35 6.6.风险提示风险提示 需求不及预期:需求不及预期:如果地产调控或者基建资金到位情况不及预期,则实际钢结构需求可能低于我们预期。成本高于预期成本高于预期:如果钢价高于预期,则公司毛利率可能低于我们预期。系统性风险:系统性风险:贸易摩擦、宏观经济走势可能影响 A 股整体走势与估值。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A2021A 2022
60、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 15141.36 17768.12 20661.93 24040.11 净利润 699.40 833.71 1012.70 1244.18 YoY(%)31.85%17.35%16.29%16.35%折旧和摊销 112.41 67.37 69.03 70.96 营业成本 13112.51 15241.66 17692.97 20580.17 营运资金变动-1311.58 5055.09 100.24
61、 122.50 营业税金及附加 37.85 44.42 51.66 60.10 经营活动现金流-242.60 6093.81 1365.11 1620.79 销售费用 126.90 195.45 206.62 240.40 资本开支-196.90-40.54-40.54-40.54 管理费用 442.67 533.04 619.86 697.16 投资-201.72 0.00 0.00 0.00 财务费用 555.24 651.56 757.68 881.56 投资活动现金流-389.05 19.46 19.46 19.46 研发费用 112.59 156.70 173.40 152.44 股
62、权募资 17.71 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 25.64 25.64 25.64 25.64 债务募资 328.50 0.00 0.00 0.00 投资收益 84.26 60.00 60.00 60.00 筹资活动现金流 30.68-555.49-381.89-405.87 营业利润 703.58 799.66 984.11 1222.64 现金净流量-600.97 5557.78 1002.69 1234.38 营业外收支 17.14 59.46 59.46 59.46 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2
63、024E 利润总额 720.72 859.11 1043.56 1282.10 成长能力成长能力 所得税 21.32 25.41 30.86 37.92 营业收入增长率 31.85%17.35%16.29%16.35%净利润 699.40 833.71 1012.70 1244.18 净利润增长率 6.19%19.20%21.47%22.86%归属于母公司净利润 686.81 818.69 994.46 1221.78 盈利能力盈利能力 YoY(%)6.19%19.20%21.47%22.86%毛利率 13.40%14.22%14.37%14.39%每股收益 0.34 0.41 0.49 0.
64、61 净利润率 4.62%4.69%4.90%5.18%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 3.74%4.46%4.95%5.51%货币资金 2766.20 8323.98 9326.67 10561.04 净资产收益率 ROE 9.13%10.22%11.17%12.22%预付款项 744.54 744.54 744.54 744.54 偿债能力偿债能力 存货 1359.49 1580.23 1834.38 2133.72 流动比率 1.34 1.40 1.46 1.51 其他流
65、动资产 9123.25 3346.52 3805.44 4341.16 速动比率 1.141.14 1.171.17 1.221.22 1.271.27 流动资产合计 13993.47 13995.27 15711.02 17780.47 现金比率 0.26 0.83 0.86 0.90 长期股权投资 937.21 937.21 937.21 937.21 资产负债率 58.84%56.08%55.33%54.47%固定资产 969.35 993.28 1031.60 1076.01 经营效率经营效率 无形资产 366.21 342.81 319.41 296.01 总资产周转率 0.89 0
66、.97 1.07 1.14 非流动资产合计 4363.14 4370.13 4375.46 4378.86 每股指标(元)每股指标(元)资产合计 18356.61 18365.40 20086.48 22159.32 每股收益 0.34 0.41 0.49 0.61 短期借款 1949.70 1949.70 1949.70 1949.70 每股净资产 3.74 3.98 4.42 4.97 应付账款及票据 6668.23 7321.61 8073.86 8959.86 每股经营现金流 -0.12 3.03 0.68 0.81 其他流动负债 1856.90 702.62 763.67 835.2
67、3 每股股利 1.69 0.04 0.05 0.06 流动负债合计 10474.83 9973.93 10787.23 11744.80 估值分析估值分析 长期借款 162.29 162.29 162.29 162.29 PE 12.51 10.50 8.64 7.03 其他长期负债 163.48 163.48 163.48 163.48 PB 1.14 1.07 0.97 0.86 非流动负债合计 325.77 325.77 325.77 325.77 负债合计 10800.60 10299.70 11113.00 12070.57 股本 2012.87 2012.87 2012.87 20
68、12.87 少数股东权益 36.77 51.79 70.02 92.43 股东权益合计 7556.01 8065.70 8973.48 10088.75 负债和股东权益合计 18356.61 18365.40 20086.48 22159.32 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 郁晾:CFA,建筑和建材行业研究员。天普大学金融工程硕士,曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当
69、的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过
70、15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址:http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约
71、客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝
72、不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。