1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 交通运输交通运输/快递快递 报告原因报告原因：深度报告深度报告 快递快递行业深度行业深度报告报告 首次首次评级评级 行业行业格局加速演变格局加速演变，壁垒加固聚焦龙头，壁垒加固聚焦龙头 看好看好 2020 年年 7 月月 7 日日 行业行业研究研究/深度报告深度报告 快递快递板块近一年市场表现板块近一年市场表现 投资要点：投资要点： 快递快递行业行业持续高增长持续高增长，规模规模显著显著提升。提升。我国快递行业法律制度不断完 善，服务主体、产品品类、物流渠道等多元化发展，市场分化加剧，同时 国内网络购物

2、逐渐普及，线上零售业务快速发展带动电商快递服务需求提 升，快递行业空间不断加大，业务总量显著提升。2009 年至 2019 年，我 国规上快递业务量从 18.58 亿件增至 635.20 亿件，年复合增长率 42.36%。 网购兴起网购兴起有望有望带动行业持续高增长带动行业持续高增长。 电商件为快递业务提供主要增量， 一是基于社零总额高基数考虑，网上零售额占比持续提升，电商件需求仍 有增量空间，二是线上购物品类多元化，有望刺激线上购物需求进一步释 放，三是疫情催生消费需求从线下向线上转移，有望为行业提供持续增量。 我们预测，根据目前电商需求的高增长趋势，未来三年内快递行业将拥有 CAGR23%

3、左右的快递业务量增长空间。 下沉市场潜力巨大，快递需求有待释放。下沉市场潜力巨大，快递需求有待释放。我国快递业务地区分布不均 衡，经济落后地区与经济发达地区业务量差距、需求增速快，同时电商平 台对下沉市场持续开发，低线城市快递需求增长有较强的确定性，下沉市 场有望为行业增长持续提供驱动力。 行业竞争行业竞争加剧加剧，寡头局面寡头局面加速成形加速成形。一方面，行业价格战愈演愈烈， 中小企业在难以获得更多市场份额的情况下，难以通过规模效应降本，头 部企业差距逐步加大，电商入局不改长期整合趋势，二线企业加速出清。 另一方面，对比加盟与直营模式，直营模式在中高端市场具备竞争优势， 而加盟制目前更适合电

4、商件，而电商特惠件的持续发力，助力顺丰缩小快 递业务量与通达系的差距。 龙头筑造成本壁垒，龙头筑造成本壁垒，单价单价下行凸显马太效应下行凸显马太效应。成本端来看，行业目前 仍然存在降本空间，龙头公司拥有成本领先优势。固定资产来看，中通综 合实力雄厚，韵达自动化程度领先。 行业评级：行业评级：一是线上消费潜力不断释放，下沉市场持续为行业提线上消费潜力不断释放，下沉市场持续为行业提供增供增 量，行业规模稳定高增长量，行业规模稳定高增长；二是快递行业产能出清，行业加速整合快递行业产能出清，行业加速整合，优势，优势 企业具备长期投资价值企业具备长期投资价值。我们认为快递行业具备板块性投资机会，首次行

5、业评级为“看好” 。 投资投资策略策略：我们认为快递行业选股应当关注两条主线：一是业务量市场份业务量市场份 额持续领先、规模效应显著、拥有成本优势的加盟制快递龙头额持续领先、规模效应显著、拥有成本优势的加盟制快递龙头；二是主打主打 中高端市场，单票收入高，产品结构完善、服务质量突出的直营龙头服务中高端市场，单票收入高，产品结构完善、服务质量突出的直营龙头服务 商商。推荐关注：推荐关注：1）件量和盈利持续增长、成本管控能力强、服务质量行业 领先的韵达股份韵达股份；2）电商件放量、时效件拥有绝对优势的顺丰速运顺丰速运。 风险提示：风险提示：宏观经济下行，快递行业增速降低；竞争恶化，价格战超预期；

6、末端网点退网。 分析师：分析师： 张 湃 执业登记编码：S0760519110002 电 话： 邮 箱： 研究助理：研究助理： 武恒： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 2 2 目录目录 1. 国内快递行业快速发展，业务总量显著提升国内快递行业快速发展，业务总量显著提升 . 6 2. 驱动因素：网购需求驱动因素：网购需求+下沉市场，行业有望维持高增长下沉市场，行业有望维持高增长 . 7 2.1 网购兴起，带动

7、我国快递行业持续高增长 . 7 2.2 下沉市场潜力巨大，快递需求有待释放 . 10 3. 行业竞争格局行业竞争格局 . 12 3.1 行业整合，中小企业出清 . 12 3.2 业务差距拉大，市场聚焦龙头 . 15 3.3 通达系之争与顺丰搅局 . 17 3.3.1 加盟与直营模式对比：加盟目前更适合电商件 . 17 3.3.2 顺丰搅局通达系，抢夺电商市场份额 . 19 3.4 整合下半场，行业格局加速演变 . 21 4. 龙头筑造成本壁垒，单价下行凸显马太效应龙头筑造成本壁垒，单价下行凸显马太效应 . 23 4.1 成本分析：行业存在降本空间，龙头成本优势领先 . 23 4.2 固定资产对

8、比：中通综合实力雄厚，韵达自动化程度领先 . 25 4.3 盈利分析 . 27 5. 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 . 29 5.1 行业评级 . 29 5.2 投资策略 . 29 5.3 行业估值 . 29 5.4 重点标的 . 30 5.4.1 韵达股份（002120.SZ） ：成本优势显著，业务规模持续扩大 . 30 5.4.2 顺丰速运（002352.SZ） ：精准定位中高端市场，长期竞争优势显著. 31 6. 风险提示风险提示 . 32 rQtMmMtMoRpNuMrOsOqPtQbR9R8OoMqQmOnNkPpPpQkPqRrN7NpOpPNZqRzQxNqMtQ 证券研

9、究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 3 3 图表目录图表目录 图图 1：规模以上快递业务收入情况：规模以上快递业务收入情况 . 6 图图 2：规模以上快递业务量情况：规模以上快递业务量情况 . 6 图图 3：快递业务量拆分：快递业务量拆分 . 8 图图 4：实物商品网上零售额增速高于社零总额增速：实物商品网上零售额增速高于社零总额增速 . 8 图图 5：网上零售额占社会消费品零售总额比重（：网上零售额占社会消费品零售总额比重（%） . 8 图图 6：月度规上快递业务收入情况：月度规上快递业务收入情况 . 9 图图 7：月度规上快递业务量情况：月度规上快递业务量情况

10、 . 9 图图 8：快递业务收入地区分布：快递业务收入地区分布 . 10 图图 9：快递业务量地区分布（亿件）：快递业务量地区分布（亿件） . 11 图图 10：拼多多过去：拼多多过去 12 个月个月 GMV . 11 图图 11：2019 年拼多多用户城市等级分布年拼多多用户城市等级分布 . 12 图图 12：中国主要快递公司：中国主要快递公司 . 13 图图 13：一线快递公司三足鼎立格局：一线快递公司三足鼎立格局 . 14 图图 14：快递行业单价变化情况（元：快递行业单价变化情况（元） . 14 图图 15：出清快递公司：出清快递公司 . 15 图图 16：各公司近三年业务量差距（亿件

11、）：各公司近三年业务量差距（亿件） . 16 图图 17：快递公司业务量市场份额：快递公司业务量市场份额 CR6 . 16 图图 18：快递行业集中度：快递行业集中度 CR5、CR8 . 17 图图 19：加盟制经营模式：加盟制经营模式 . 18 图图 20：直营经营模式：直营经营模式 . 18 图图 21：通达系和顺丰单票收入（元）：通达系和顺丰单票收入（元） . 19 图图 22：顺丰速运收入结构：顺丰速运收入结构 . 20 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 4 4 图图 23：部分公司快递业务量及增速（亿件）：部分公司快递业务量及增速（亿件） . 2

12、0 图图 24：顺丰业务量及市场份额（亿件）：顺丰业务量及市场份额（亿件） . 21 图图 25：部分公司单票收入及增速（元）：部分公司单票收入及增速（元） . 22 图图 26：部分公司快递业务收入及增速（亿元）：部分公司快递业务收入及增速（亿元） . 22 图图 27：部分公司面单成本对比（元）：部分公司面单成本对比（元） . 23 图图 28：部分公司转运相关成本对比（元）：部分公司转运相关成本对比（元） . 24 图图 29：通达系转运中心数量及自营率：通达系转运中心数量及自营率 . 24 图图 30：募集资金使用情况（从外到内依次为韵达、：募集资金使用情况（从外到内依次为韵达、申通、

13、圆通）申通、圆通） . 25 图图 31：通达系干线运输车辆数量及自营率：通达系干线运输车辆数量及自营率 . 25 图图 32：2019 年通达系主要年通达系主要固定资产账面价值（亿元）固定资产账面价值（亿元）. 26 图图 33：主要快递公司毛利率情况对比（：主要快递公司毛利率情况对比（%） . 27 图图 34：主要快递公司扣非净利润（亿元）：主要快递公司扣非净利润（亿元） . 27 图图 35：主要快递公司单票扣非净利润（元）：主要快递公司单票扣非净利润（元） . 28 图图 36：快递行业估值：快递行业估值 . 29 图图 37：成分股估值：成分股估值 . 30 图图 38：成分股近五

14、年：成分股近五年 PE 均值均值 . 30 图图 39：2015-2019 年韵达股份年韵达股份业务量及增速业务量及增速 . 31 表表 1：中国快递行业重大事件整理：中国快递行业重大事件整理 . 6 表表 2：当前快递行业主要时效件：当前快递行业主要时效件 . 7 表表 3：快递行业规模以上快递业务量预测（亿：快递行业规模以上快递业务量预测（亿件）件） . 9 表表 4：各公司快递业务量（亿件）及增速：各公司快递业务量（亿件）及增速 . 15 表表 5：二线快递出清事件：二线快递出清事件 . 17 表表 6：国家邮政局快递企业满意度排名：国家邮政局快递企业满意度排名 . 19 证券研究报告：

15、 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 5 5 表表 7：通达系主要固定资产账面价值（亿元）：通达系主要固定资产账面价值（亿元） . 26 表表 8：各公司关键盈利指标对比（：各公司关键盈利指标对比（%） . 28 表表 9：公司盈利预测、估值及投资评级：公司盈利预测、估值及投资评级 . 32 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 6 6 1. 国内快递行业快速发展，业务总量显著提升国内快递行业快速发展，业务总量显著提升 国内快递行业快速发展，业务量稳居世界第一。国内快递行业快速发展，业务量稳居世界第一。20 世纪 70 年代末至 90 年代

16、初，我国快递行业处于发 展初期，国内及国际快递业务开始布局，此时的行业需求主要是商务件、信件递送。20 世纪 90 年代以来， 民营企业相继成立，服务主体、产品品类、物流渠道等逐步多元，行业法律制度不断完善，我国快递行业 迈入成长期，同时国内网络购物逐渐普及，线上零售业务快速发展带动电商快递服务需求提升，快递行业 空间不断加大， 业务总量显著提升。 2009年至2019年， 我国规模以上快递业务收入从479.0亿元增长至7497.8 亿元， 年复合增长率 31.66%； 规模以上快递业务量从 18.58 亿件增长至 635.20 亿件， 年复合增长率 42.36%。 2019 年，我国快递业务

17、量超过美、日、欧等发达国家经济体总和，连续 6 年稳居世界第一。 图 1：规模以上快递业务收入情况 图 2：规模以上快递业务量情况 资料来源：国家邮政局，山西证券研究所 资料来源：国家邮政局，山西证券研究所 表 1：中国快递行业重大事件整理 时间时间 事件事件 1979 年 中国对外贸易运输公司成为中国第一个经营快递服务业务的企业。 1980 年 中国邮政开展全球邮政特快专递业务。 1985 年 中国邮政成立了经营速递业务的企业中国速递服务公司(EMS)，成为我国第一家专业经营快递业务 的企业。 1993 年 申通、顺丰分别在浙江和广东成立，民营企业无法获得营业牌照，被称为“黑快递”。 199

18、4-2002 年 詹际盛和詹际炜、聂腾云、喻渭蛟、赖梅松分别创立天天、韵达、圆通和中通。 2003 年 顺丰开辟航运市场，与扬子江快运签下合同，扬子江快运的 5 架 737 全货机全部由顺丰租下，其中 3 架 用于承运快件。顺丰成为国内第一家使用全货运专机的民营速递企业。 2007 年 京东自建物流，电商正式进入快递业。 我国首次快递服务统计调查结果于 2007 年 7 月 24 日公布，自此我国拥有了较为健全和完善的快递统计 制度。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2009 2010 2011

19、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 规模以上快递业务收入（亿元） 同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 规模以上快递业务量（亿件） 同比增速 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 7 7 2009 年 新中华人民共和国邮政法出台，首次明确快递企业的法律地位。至此，民营快递拥有合法营业牌照。 2009 年 11 月 11 日 淘宝平台首次推行网销打折活动，当天的销售额达到 5200 万，众多快