1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖）市场价格：市场价格：50.9950.99 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：何长天分析师：何长天 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)800 流通股本(百万股)800 市价(元)50.99 市值(百万元)40,792 流通市值(百万元)40,792 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报

2、告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,452 4,577 5,609 6,825 8,252 增长率 yoy%-9%33%23%22%21%净利润（百万元）953 1,382 1,704 2,166 2,703 增长率 yoy%2%45%23%27%25%每股收益（元）1.19 1.73 2.13 2.71 3.38 每股现金流量 0.91 1.90 1.67 2.21 2.84 净资产收益率 18%23%23%23%22%P/E 42.79 29.52 23.95 18.83 15.09 P/B 7.

3、93 6.84 5.43 4.29 3.38 备注：股价数据更新截止 2022 年 10 月 24 日 报告摘要报告摘要 安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升。安徽经济发展为白酒规模扩大提安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升。安徽经济发展为白酒规模扩大提供基本面支撑。供基本面支撑。（1）省内固定资产投资加速，促进高质量发展。（2）承接长三角产业转移，打造高质量产业转移优选地。（3）布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立。安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立。分价格带来看，高端价格带产品以茅五泸为主，省内品牌仍处于品牌培

4、育期；次高端价格带加速扩容，省内品牌引领增长。省内次高端价格带整体呈现加速扩容趋势，其中古井与迎驾引领省内品牌共同做大蛋糕，省内 300-800 元次高端价格带市场规模约为 50 亿元，省内品牌中古井古 20、迎驾洞 16、洞 20 等产品实现放量，省外品牌中洋河梦 6+、剑南春水晶剑、泸州老窖特曲等全国性名酒占据市场中部分份额。徽酒重点布局中高端价格带，省内品牌占据绝对市场。具体来看。省内 100-300 元中高端价格带市场规模约为 140 亿元，作为徽酒品牌重点布局的增量市场，迎驾差异化布局中高端价格带，产品优势明显；100 元内大众价格带竞争激烈，省内品牌仍为核心单品。随着古井贡酒、迎驾

5、贡酒、口子窖的发展，三大龙头合计市占率提升到 2021 年的 50.9%。龙头话语权强，市场占比逐渐扩大。白酒中小企业业绩普遍下滑明显，白酒企业分化加速，马太效应越发突出。迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升。迎驾贡酒历史悠久，民营体制管理灵活。迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升。迎驾贡酒历史悠久，民营体制管理灵活。公司品牌源自公元前 106 年，选址于有着“中国天然氧吧”、“中国竹子之乡”美誉的安徽省霍山县，辅以适宜酿酒的气候、降水、空气等生态环境，成为了迎驾贡酒的优良酿造基地。聚焦生态洞藏，品牌势能不断提升。聚焦生态洞藏，品牌势能不断提升。公司坚持“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、

6、生态消费”六位一体的大生态品质理念，形成全产业链生态模式，保障品牌品质，在央视投放“国人的迎宾酒”广告，提出争做“中国生态白酒第一品牌”。洞藏系列势能突出，细耕渠洞藏系列势能突出，细耕渠道保驾护航。聚焦洞藏系列，高渠道利润保证产品推力。道保驾护航。聚焦洞藏系列，高渠道利润保证产品推力。2015 年公司成功推出生态洞藏系列，定位 100-500 元的中高端以及次高端价格带，主力产品洞 6、洞 9 卡位省内主流价格带；自 2015 年洞藏系列上市后，公司中高档败局销售占比持续提升，相较于竞品来讲，洞藏系列推出时间较晚，渠道仍处于顺价销售阶段，渠道利润高于竞品，经销商推力较强；小商制把握渠道管控，深

7、度分销制加速渠小商制把握渠道管控，深度分销制加速渠道扁平化。道扁平化。2015 年洞藏系列上市后，公司逐步加强团购与酒店等渠道的建设，采取“小商制+直销”的渠道销售，加强直销拉动经销，更适合快节奏的市场变化，有利于产品的快速扩张。公司在 2017 年提出“1+1+N”的渠道深度分销模式，厂商联合共同进行市场开拓，推动渠道扁平化以及厂商与销售团队一致化；省内消费升级，省外市场协省内消费升级，省外市场协同发力。同发力。安徽省内率先进行高新产业布局，居民消费结构不断优化，伴随着省内经济快速发展，白酒消费逐步呈现升级态势。省内 100-300 元价格带将实现持续放量，洞藏 6/9 持续享受消费升级红利

8、；同时，公司提前培育次高端价格带产品洞藏 16、20，把握未来价格带升级趋势。省外拓展方面公司早期就借助三星、四星系列进入江苏市场，百年迎驾系列更是成为江苏省内中低端白酒价格带核心产品之一，相对于安徽来讲，江苏、上海等华东核心市场经济水平更胜一筹，但整体饮酒文化较为相似，100-300 元价格带消费者接受程度高，我们看好洞藏系列在省外的快速放量。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司近年来发展迅猛，营收和净利润大比例增长，在未来三年以洞藏为代表的中高端产品占比持续提升，我们预计 2022-2024年公司分别实现营业收入 56.09/68.25/82.5

9、2 亿元，同比增长 22.54%、21.68%、20.91%，实现净利润 17.04/21.66/27.03 亿元，同比增长 23.26%/27.18%/24.78%；省内消费升级趋势不变，生态洞藏强势突围省内消费升级趋势不变，生态洞藏强势突围 迎驾贡酒（603198）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 10 月 24 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 对应 EPS 分别为 2.13/2.71/3.38 元。当前股价对应未来三年估值为 24 倍、19 倍、15 倍。风险提示：风险提示：新冠疫情反复，白酒消费增

10、长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。UW8ViYlYcVkUoO0UjYuX8OdNaQmOmMpNoMiNnMnNfQoMoQaQqQwPMYnOoRNZoOrQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 目录 一一.安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升.-5-安徽经济发展为白酒规模扩大提供基本面支撑.-5-安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立.-7-二二.迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升

11、迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升.-11-迎驾贡酒历史悠久，民营体制管理灵活.-11-聚焦生态洞藏，品牌势能不断提升.-13-三、洞藏系列势能突出，细耕渠道保驾护航三、洞藏系列势能突出，细耕渠道保驾护航.-15-聚焦洞藏系列，高渠道利润保证产品推力.-15-小商制把握渠道管控，深度分销制加速渠道扁平化.-18-省内消费升级，省外市场协同发力.-21-四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.-23-收入端.-23-成本端.-23-投资建议.-24-风险提示.-24-图表图表1：2022年第一季度全国年第一季度全国GDP排行排行.-5-图表图表2：安徽省：安徽省GDP总值呈增长趋势总值呈增长趋势.-5

12、-图表图表3：安徽省人均可支配收入呈增长趋势：安徽省人均可支配收入呈增长趋势.-6-图表图表4：安徽省固定资产投资额逐年增加：安徽省固定资产投资额逐年增加.-6-图表图表5：安徽省人均消费支出呈增长趋势：安徽省人均消费支出呈增长趋势.-6-图表图表6：安徽：安徽省人口数量呈增长趋势省人口数量呈增长趋势.-6-图表图表7：徽酒与苏酒主流价格带对比：徽酒与苏酒主流价格带对比.-7-图表图表8：省内各价格带规模、增速以及代表产品：省内各价格带规模、增速以及代表产品.-9-图表图表9：2018-2021年安徽白酒上市公司营收对比图年安徽白酒上市公司营收对比图.-10-图表图表10：2018-2021年

13、四公司年四公司CAGR 对比图对比图.-10-图表图表11：公司发展历程：公司发展历程.-11-图表图表12：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2022年年6月月30）.-12-图表图表13：黄金十年期间迎驾贡酒营业收入增长情况：黄金十年期间迎驾贡酒营业收入增长情况.-13-图表图表14：2012-2014年主营业务按地区分布年主营业务按地区分布.-13-图表图表15：2015年迎驾贡酒推出生态洞藏系列年迎驾贡酒推出生态洞藏系列.-13-图表图表16：2021年迎驾贡酒主要产品营收占比年迎驾贡酒主要产品营收占比.-13-图表图表17：公司：公司“六位一体六位一体”大生态大生态.-14-图表

14、图表18：公司品牌荣誉：公司品牌荣誉.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：公司产品种类：公司产品种类.-16-图表图表20：公司收获期产品洞：公司收获期产品洞6+洞洞9.-16-图表图表21：公：公司培育期产品洞司培育期产品洞16+洞洞20.-16-图表图表22：公司中高档收入占比不断提升（单位：百万元）：公司中高档收入占比不断提升（单位：百万元）.-17-图表图表23：洞藏产品随消费升级逐步提价：洞藏产品随消费升级逐步提价.-17-图表图表24：迎驾贡酒和口子窖销售渠道对比：迎驾贡酒和口子窖销售渠道对比.-1

15、8-图表图表25：2021年迎驾经销商数量增长快于口子窖年迎驾经销商数量增长快于口子窖.-19-图表图表26：2021年迎驾营收同比增长快于口子窖年迎驾营收同比增长快于口子窖.-19-图表图表27：迎驾贡酒：迎驾贡酒“1+1+N”模式深耕市场模式深耕市场.-19-图表图表28：2021年公司前五大客户占比不足年公司前五大客户占比不足5%.-19-图表图表29：公司：公司“223”营销战略营销战略.-20-图表图表30：公司营销架构图：公司营销架构图.-20-图表图表31：公司销售人员大比例增长：公司销售人员大比例增长.-20-图表图表32：公司销售人员人均贡献情况（万元）：公司销售人员人均贡献

16、情况（万元）.-20-图表图表33：公司省内外经销商数量同步增长：公司省内外经销商数量同步增长.-22-图表图表34：公司省内外主营：公司省内外主营收入同步发力收入同步发力.-22-图表图表35：迎驾营收拆分图：迎驾营收拆分图.-23-图表图表36：可比公司估值表：可比公司估值表.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一一.安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升 安徽经济发展为白酒规模扩大提供基本面支撑安徽经济发展为白酒规模扩大提供基本面支撑 2022 年第一季度安徽省 GDP

17、 突破 1 万亿，同比增长 5.2%，位于全国第十名，2017-2021 年安徽省 GDP 由 2.97 万亿元增长到 4.3 万亿元，CAGR 高达 9.7%；经济发展高增速的原因我们分析:一是 2018年国务院发布长江三角洲区域一体化发展规划纲要，将“长三角一体化”上升到国家战略，在江苏、浙江、上海全国经济发展强省的带动下，经济发展迅猛；二是安徽省大力发展战略性新兴产业，2021 年，4 个国家级战新产业集群发展工程加快建设，26 个省级重大新兴产业基地产值首次突破万亿元大关，战略性新兴产业是经济增长的重要动能，招商引资效益明显。图表图表1：2022年第一季度全国年第一季度全国GDP排行排

18、行 图表图表2：安徽省：安徽省GDP总值呈增长趋势（单位：亿元）总值呈增长趋势（单位：亿元）来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 省内固定资产投资加速，促进高质量发展。省内固定资产投资加速，促进高质量发展。2022 年 1-7 月安徽全省固定资产投资保持较快增长态势，全省固定资产投资同比增长8.5%，高于全国 2.8 个百分点。基础设施投资增速加快，全省 1月至 7 月基础设施投资增长 24.9%。未来省内将持续加大资源整合和要素保障力度，加快推进重大项目建设，抓住经济恢复关键期，充分发挥投资对稳增长的关键作用，以高质量投资促进高质量发展。安徽省承接长三角产业转移，

19、打造高质量产业转移优选地。安徽省承接长三角产业转移，打造高质量产业转移优选地。2021年初，安徽省政府出台 皖北承接产业转移集聚区建设实施方案，通过有序推动皖北地区加快产业承接步伐，逐步形成分工合理、特色鲜明、优势互补的空间承接新格局，将集聚区打造成为长三角高质量承接产业转移的优选地。到 2025 年，集聚区承载能力全面提升，建立较为完善的承接产业转移体制机制，规模以上工业增加值、常住人口城镇化率、城乡居民收入年均增幅高于全省平均水平，主导产业集聚效应初步形成，集聚区品牌影响力初步显现；到 2035年，形成若干在全国具有重要影响力的产业集群，区域重点城市能级显著提升，大中小城镇和美丽乡村融合发

20、展，城乡居民收入基本 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 达到全省平均水平，集聚区成为全国知名品牌。布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。2021 年 7 月，安徽省政府印发 安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021-2023），省内计划培育 35 家有重要影响力的新能源汽车整车企业和一批具有全球竞争力的关键配套企业，拥有 10 个以上行业知名品牌，打造世界级新能源汽车和智能网联汽车产业集群。同年比亚迪宣布落户合肥，备案项目总投资为 60 亿元，年产能 40 万量，未来主要从事新能源电池电芯、

21、模组及相关配套产业等核心产品的制造，项目于 2021 年 8 月底开工建设。2022 年五月，合肥市经开区与蔚来就 NeoPark 新桥智能电动汽车产业园区整车二期和关键核心零部件配套项目签署合作协议。项目占地 1860 亩，根据协议将导入蔚来集团旗下全新中高端品牌智能电动汽车产品等，计划 2024 年建成投产。人均可支配收人均可支配收入显著提升，白酒消费增长潜力有基本面支撑。入显著提升，白酒消费增长潜力有基本面支撑。根据国家统计局数据显示，2021 年安徽省人均可支配收入达到 3.09万元，同比增长 9.96%，居民人均消费性支出 2.19 万元，同比增长 15.87%；从餐饮发展来看，安徽

22、住宿和餐饮收入增速快；从政商需求来看，2018-2021 年安徽省固定资产投资额 CAGR 为 8.8%；从未来看，2022 年安徽省政府印发安徽省有效投资攻坚行动方案，提出十项专项行动促进投资发展，安徽整体加入长三角城市群，白酒餐饮与政商环境优秀，白酒市场规模增长潜力有基本面支撑。我们认为，与安徽省相邻的江苏省在消费习惯、饮酒风俗以及文化方面都具有一定的相似性；对比来看，2016 年江苏省人均可支配收入达到 3.21 万元，人均消费性支出来到 2.21 万元，与安徽省 2021 年数据相差不大。图表图表3：安徽省人均可支配收入呈增长趋势安徽省人均可支配收入呈增长趋势 图表图表4：安徽省固定资

23、产投资额逐年增加：安徽省固定资产投资额逐年增加 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：安徽省统计局，中泰证券研究所 图表图表5：安徽省人均消费支出呈增长趋势安徽省人均消费支出呈增长趋势 图表图表6：安徽省人口数量呈增长趋势：安徽省人口数量呈增长趋势 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：安徽省统计局，中泰证券研究所 来源：安徽省统计局，中泰证券研究所 安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立 横向对比苏酒来看，徽酒价格带仍处于偏低水平。横向对比苏酒来看，徽酒价格带仍处于偏低

24、水平。复盘苏皖白酒价格带升级历史，2005 年至 2012 年间，安徽省内白酒主流价格带在 60-100 元之间，代表产品为献礼、古 5 以及口子 5 等，同期江苏省内整体收入水平高于安徽，主流价格带在 100-200 元之间，其主要代表产品为海之蓝等；随着人均可支配收入的稳步提升，安徽省内主流价格带升级至80-150 元之间，主要代表产品为古 5、口子 6 等，同期江苏省内主流价格带也随之上升至 200-300 元，主要代表产品为天之蓝；2017 年后徽酒加速升级，省内主流价格带随之升级到 120-200 元之间，产品以古 8、口子 10、洞 9 为主，同期苏酒主流价格带已同步升级至 300

25、 元以上的次高端价格带，主要代表产品为梦之蓝以及今世缘对开/四开。图表图表7：徽酒与苏酒主流价格带对比徽酒与苏酒主流价格带对比 来源：Wind，中泰证券研究所 注：安徽、江苏主流价格带数据根据产业调研获得 通过复盘江苏省白酒主流价格带迁移历程，我们发现自 2016 年以来，江苏省内白酒主流价格带迈上新台阶，由 200-300 元的中高端价格带跨越 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 至 300 元以上的次高端价格带；安徽省目前主流白酒价格带仍处于偏低水平，考虑到随着省内经济快速发展，以及江苏省内白酒消费引领作用，我们认为安徽省白酒消

26、费主流价格带将快速提升至新的阶段。中高端价格带省内品牌优势大，省内企业充分享受价位带升级带来的份中高端价格带省内品牌优势大，省内企业充分享受价位带升级带来的份额提升额提升。高端市场全国名酒渗透，中高端徽酒龙头割据。安徽酒文化发展历史悠久，消费者认可度高，中间价位徽酒龙头割据，白酒行业素有“西不入川，东不入皖”的说法，徽酒龙头通过多年的渠道建设，让渠道成为维护安徽市场的“护城河”。徽酒“三杰”渠道铺设合计遍布全省，省外商家需要花费大量先期渠道和营销投入才能入局。然而全国性名酒拥有深入人心的品牌优势和深厚充裕的资金优势，竞争实力强，渗透入安徽影响徽酒市场份额。安徽高端酒（800 元以上）被茅台、五

27、粮液、泸州老窖占据，低端光瓶酒（低于 50 元）被牛栏山、红星二锅头等占据。而 100-800 元价位带为徽酒龙头主攻方向，市场话语权强。但不能忽略的是，“东不入皖”逐渐被质疑，但我们认为，省外企业的入侵主要侵占的是中小企业的市场份额，徽酒三大龙头受影响不大。安徽白酒消费市场偏爱徽酒，根据酒食新消费数据，安徽白酒消费市场偏爱徽酒，根据酒食新消费数据，2 2021021 年省内品牌中年省内品牌中徽酒三杰占比超过徽酒三杰占比超过 5050%，分价格带来看，分价格带来看，1 元中高端价格带占比元中高端价格带占比最高，目前仍处于加速扩容阶段，其次最高，目前仍处于加速扩容阶段，

28、其次 1 10000 元以下大众价格带占比仅次元以下大众价格带占比仅次于中高端，但整体受到消费升级的影响，大众价格带持续收缩；整体来于中高端，但整体受到消费升级的影响，大众价格带持续收缩；整体来看，徽酒主流价格带低，次高端以上占比较小；分品牌来看，古井加快看，徽酒主流价格带低，次高端以上占比较小；分品牌来看，古井加快布局次高端，迎驾与口子窖布局次高端，迎驾与口子窖跟随放量，“一超两强”格局逐步确立。跟随放量，“一超两强”格局逐步确立。分价格带来看，高端价格带产品以茅五泸为主，省内品牌仍处于品牌培分价格带来看，高端价格带产品以茅五泸为主，省内品牌仍处于品牌培育期。育期。具体来看，安徽省内 800

29、 元以上价格带市场规模约为 40 亿元，以飞天茅台、八代五粮液、国窖 1573 等全国性名酒为主，省内品牌中古井年三十与口子 30 进行前瞻性布局，目前仍处于品牌培育期。次高端价格带加速扩容，省内品牌引领增长。次高端价格带加速扩容，省内品牌引领增长。省内次高端价格带整体呈现加速扩容趋势，其中古井与迎驾引领省内品牌共同做大蛋糕，省内300-800 元次高端价格带市场规模约为 50 亿元，省内品牌中古井古 20、迎驾洞 16、洞 20 等产品实现放量，省外品牌中洋河梦 6+、剑南春水晶剑、泸州老窖特曲等全国性名酒占据市场中部分份额，习酒窖藏 1988等酱酒品牌参与混战。随着省内龙头品牌在次高端价格

30、带进一步布局，不断通过高端产品进行消费者培育，伴随省内消费升级加速，未来或将加快占据市场。徽酒重点布局中高端价格带，省内品牌占据绝对市场。徽酒重点布局中高端价格带，省内品牌占据绝对市场。具体来看。省内100-300 元中高端价格带市场规模约为 140 亿元，作为徽酒品牌重点布局的增量市场，迎驾在中高端价格带市场差异化布局，产品优势明显，整体中高端价格带中徽酒占据绝对市场，省内地位稳定。100100 元内大众价格带竞争激元内大众价格带竞争激烈，省内品牌仍为核心单品。烈，省内品牌仍为核心单品。根据酒食新消费数据，安徽百元内价格带规模约为 120 亿，其中竞争格局较为分散，作为此前徽酒竞争主战场，本

31、土品牌众多，以古井献礼为代表的产品市场占比不高，徽酒三杰在市场中并无绝对话语权。省内消费升级趋势显著，大众价格带逐步萎靡。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表8：省内各价格带规模省内各价格带规模、增速以及代表产品、增速以及代表产品 价格带 市场容量（亿元）代表产品 高端 800 元以上 40 茅台 五粮液 国窖 1573 青花郎 古井年三十 君品习酒 次高端 300-800 元 50 古 20 口子 20 兼香 518 洞 16 洞 20 梦 6+中高端 100-300 元 140 古 5 古 7 口子 6 口子 10 洞

32、6 洞 9 大众 100 元以下 120 古井献礼 迎驾银星 口子 5 牛栏山 来源：酒食新消费、中泰证券研究所 安徽省集中度趋势明显，扩大的市场份额由省内龙头瓜分安徽省集中度趋势明显，扩大的市场份额由省内龙头瓜分。随着古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖的发展，三大龙头合计市占率提升到 2021年的 50.9%。龙头话语权强，市场占比逐渐扩大。白酒中小企业业绩普遍下滑明显，白酒企业分化加速，马太效应越发突出。对于安徽而言，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；而中小企业产品升级难度高，培育市场、品牌难度高，渠道能力差，很难在机遇面前与龙头竞争。政策方面，安徽省政府发布促进安徽白酒产业高质量发展

33、的若干意见，提出要培育 1 家年营收过 200亿和 2 家营收过百亿的白酒企业，政策倾斜向行业龙头促进其发展。迎驾贡酒在此过程中收益良多，中高端产品开始陆续推出，发力追赶口子窖和古井贡酒。迎驾超越口子窖在抢占市场中获得更多市场份额。迎驾超越口子窖在抢占市场中获得更多市场份额。安徽省白酒市场不断扩大，销售规模增长到 350 亿元，徽酒企业上市公司销售收入2018-2021 年古井贡酒由 86.86 亿到 132.7 亿、口子窖由 42.69 亿到 50.29 亿元、迎驾贡酒由 34.89 亿到 45.77 亿、金种子从 13.15亿到 12.11 亿，从规模来看，古井贡酒处于远远领先地位，迎驾贡

34、酒和口子窖基本相当，形成“一超两强”格局。2018-2021 年古井、迎驾、口子窖与金种子 CAGR 分别为 15.17%、5.61%、9.47%、-2.71%，从 CAGR 增速来看，古井贡酒和迎驾增速迅猛，口子窖发展缓慢，金种子出现了负增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表9：2018-2021年安徽白酒上市公司营收对比图年安徽白酒上市公司营收对比图（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表10：2018-2021年四公司年四公司CAGR 对比图对比图 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 请务

35、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 二二.迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升 迎驾贡酒历史悠久，民营体制管理灵活迎驾贡酒历史悠久，民营体制管理灵活 迎驾品牌源自公元前 106 年，汉武帝巡猎霍山一带，官民以此酒敬献武帝，恭迎圣驾。武帝饮后龙颜大悦，后敕封南岳，狩猎山林，“迎驾贡酒”因此得名。有此渊源，公司选址于有着“中国天然氧吧”、“中国竹子之乡”美誉的安徽省霍山县。作为世界美酒特色产区、首批国家级生态保护与建设示范区，霍山县依托大别山、东淠河形成的优势地理条件，辅以适宜酿酒的气候、降水、空气等生态环境，成为

36、了迎驾贡酒的优良酿造基地。图表图表11：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 股权高度集中，安徽迎驾集团股份有限公司控股 74.66%，公司实际控制人为董事长倪永培，直接和间接持有公司股份比例 29.48%，倪永培自 1970 年进入佛子岭酒厂，1986 年出任厂长，2003 年任公司董事长至今，进厂工作近 50 年，管理与技术经验丰富，对白酒行业及公司的发展定位认识深刻，多次带领企业实现跨越式发展。高管年龄结构合理，中坚力量稳定，经验丰富的管理层有利于帮助迎驾在安徽省激烈的竞争中站稳脚跟，稳定发展。而以老带新的格局更有利于青年军收获经验，在企业交接棒的传递中不掉队。同时，

37、迎驾通过管理团队持股，股权高度集中，将管理层与股东利益高度绑定，核心团队较为稳定，有利于公司政策的延续性。同时公司利益与个人利益高度重合，公司决策充分考虑企业长期利益，减少了代理风险，具备灵活的市场运营机制。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表12：公司股权结构（截至公司股权结构（截至2022年年6月月30）来源：企查查、公司半年报，中泰证券研究所 阶段一（阶段一（19）徘徊探索阶段）徘徊探索阶段 1955 年，公司前身佛子岭酒厂成立。在发展初期，酒厂致力于实现由手工向机械工艺的转变。通过扩建

38、厂房、安装机械化液体生产设备、设计安装白酒机械化生产线等方式，酒厂劳动生产率与手工阶段相比提升四倍，初步实现了生产机械化、管道化。进入 20 世纪 80 年代后，现公司董事长倪永培被任命为佛子岭酒厂厂长，公司从生产设备与营销方式上继续改进。设备方面设备方面，增设白酒脱臭设备，去除了白酒的苦味、燥辣和不纯净现象。同时新建曲酒车间厂房 1365 平方米，水泥发酵池 45 个；营销方面营销方面，注册商标“佛子岭大曲”，并打出第一句“买得起，喝得惯”广告语。然而，受限于计划经济时代的局限性，公司在管理方面仍相对落后，年销售额始终在千万水平徘徊。阶段二（阶段二（1992-2001）拼搏奋进阶段）拼搏奋进

39、阶段 1992 年，计划经济体制结束后，霍山县人民政府决定开启佛子岭酒厂企业经营体制改革的第一步，公司也开始寻求突破千万级别销售额的新路径。股权结构方面股权结构方面，1997 年佛子岭酒厂进行了改组为迎驾酒业有限公司，从过去的集体所有制企业转变为混合所有制企业，并开展员工持股，在行业内较早地实行了股份制；产品方面产品方面，公司积极调整产品结构，提升工艺品质。公司首创星级方式命名产品，推出主打低度白酒市场的星级贡酒系列，形成了以星级贡酒和迎驾特曲两大产品为核心的全新产品结构；市场方面市场方面，1995 年公司在合肥建立第一个办事处，随后又在北京、上海、西安、郑州等各大城市布点，并对销量表现欠佳的

40、市场加大投入力度。经过一系列的调整，公司形成了年产 2 万吨白酒的生产规模，并成为六安市第一纳税大户。阶段三（阶段三（2002-2012）黄金十年阶段）黄金十年阶段 2002 年，白酒行业进入黄金十年阶段。公司主打生态概念，继续稳扎稳打，保持良好增长势头，产品梯队逐渐明晰，渠道力也有所加强。股权结构方面股权结构方面，公司经过一系列资产重组，以整体变更方式设立安徽迎驾集团股份有限公司。产品结构方面产品结构方面，公司树立“三线分割”的产品体系。其中，30 元价格带主推糟坊等产品，吸引低端酒消费群体；80-100 元价格带主推迎驾之星系列，定位为商务用酒；200 元以上价格带主推生态年份酒，通过大型

41、户外广告进行形象展示。通过黄金十年的快速发展，公司一跃成为了安徽省内举足轻重的大型白酒企业。2006 年，获“中国酒类最具影响力的著名品牌”等奖项。2010 年，公司在安徽企业 100 强中排名第 58 位。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：黄金十年期间迎驾贡酒营业收入增长情况黄金十年期间迎驾贡酒营业收入增长情况 图表图表14：2012-2014年主营业务按地区分布年主营业务按地区分布 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 阶段四（阶段四（2013-2015）深度调整阶段）深度调整阶段 在

42、经历了黄金十年后，整个白酒行业进入整固调整阶段，公司营收受此影响出现下滑态势。但是由于公司产品结构以中低端产品为主，商政务消费占比低，因此整体业绩受影响程度并不大。同时，公司在费用端继续加强预算管理，将资源精准投放在安徽、江苏等核心市场。阶段五（阶段五（2016-2022）腾飞增长阶段）腾飞增长阶段 随着行业走出深度调整期，迎驾贡酒迎来了新的转机。2015 年，迎驾贡酒成功登陆上交所，成为安徽第三家白酒上市公司。同年，公司推出核心布局产品高端洞藏系列，迎合安徽省内第二次消费升级的趋势，站位 200 元以上主流白酒价格带，与省内其他两大酒企古井贡酒和口子窖形成差异化竞争局面。我们测算，2021

43、年洞藏系列的营收占比达总体的 40%，已经成为迎驾贡酒最具竞争力的产品。图表图表15：2015年迎驾贡酒推出生态洞藏系列年迎驾贡酒推出生态洞藏系列 图表图表16：2021年迎驾贡酒主要产品营收占比年迎驾贡酒主要产品营收占比 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：酒业家，中泰证券研究所 聚焦生态洞藏，品牌势能不断提升聚焦生态洞藏，品牌势能不断提升 品质方面，品质方面，迎驾拥有得天独厚的自然条件，公司厂区位于安徽省霍 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 山县，霍山县素有“中国好水”优秀水源地、中国天然氧吧、中国竹子之乡之称，气候温暖湿

44、润，年平均气温 15C，森林覆盖率 76%，造就迎驾贡酒“纯天然的窖池”。公司坚持“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的大生态品质理念，形成全产业链生态模式，保障品牌品质。内涵方面，内涵方面，迎驾贡酒，在央视投放“国人的迎宾酒”广告，提出争做“中国生态白酒第一品牌”，以“生态、健康、迎宾”作为宣传点，与古井的“年文化”、口子窖的“家庭消费”品牌内涵形成差异化，有利于进一步抢占市场。聚焦生态洞藏概念，迎驾原酒封藏于黄岩洞。洞内冬暖夏凉，常年保持着 20的气温和 85%的湿度。而且洞内岩壁富含水分，空气流通，非常适合各种微生物的生长。适宜的温度、湿度与微生物群落形

45、成了优良的贮酒环境，对酒的老熟生香起到不可替代的促进作用。图表图表17：公司“六位一体”大生态公司“六位一体”大生态 来源：公司官网，中泰证券研究所 品牌历史悠久，“迎驾贡酒”品牌价值高。品牌历史悠久，“迎驾贡酒”品牌价值高。迎驾过去由于聚焦低端产品放量，并未将精力投入提升品牌势能上。但在 2015 年迎驾推出洞藏系列，将其作为主打产品拉升自我品牌价值。2020 年迎驾位列“2020 全球酒类品牌50 大烈酒品牌”排行榜全球第 26 位，中国第 6 位；2021 年在英国品牌评估机构发布的2021 中国品牌价值500 强榜单中名列 232 名，紧跟茅台、五粮液等位列在白酒品牌第六位。请务必阅读

46、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：公司品牌荣誉公司品牌荣誉 来源：公司官网，中泰证券研究所 三、洞藏系列势能突出，细耕渠道保驾护航三、洞藏系列势能突出，细耕渠道保驾护航 聚焦洞藏系列，高渠道利润保证产品推力聚焦洞藏系列，高渠道利润保证产品推力 迎驾产品布局较晚，洞藏系列成功卡位主流价格带。迎驾产品布局较晚，洞藏系列成功卡位主流价格带。纵观迎驾产品布局史，2000 年左右，公司创新生产技术，同年推出星级贡酒系列，定价 15-50 元，以此为主导，顺利成为省内亿元级别知名品牌；随后公司于 2003 年推出中端价位产品迎驾之星系列

47、，在省内实现快速放量，公司规模提升迅速；直到 2011 年，公司主导产品线开始老化，安徽白酒市场发生变动，古井贡酒与口子窖占据省内消费升级高地，为应对这一问题，公司推出生态年份系列，聚焦 100-400元价格带，但受到 2012 年的三公消费限制影响，白酒行业进行深度调整，高端白酒市场受到重大影响，生态年份系列未能成功卡位；直到 2015 年，公司成功推出生态洞藏系列，定位 100-500 元价格带中高端、次高端价格带，主力产品洞 6、洞 9 卡位省内消费升级断档的 100-300 元价格带，经过 2-3 年的市场培育，洞 6 与洞 9 已经成为主流价格带中重要参与者，迎驾开启新一轮快速增长；

48、随后着眼于生态洞藏系列的成功表现，公司顺势推出洞 20 与洞 30 用于补充 600-800 元的次高端价格带，培育高端消费者。产品体系逐步完善，洞藏系列激活潜力。产品体系逐步完善，洞藏系列激活潜力。2015 年前迎驾贡酒主要聚焦中低端产品，对中高端的布局与推广并没有获得显著成效，中高端市场份额占比远低于布局早的古井贡酒与口子窖。2015 年，迎驾贡酒推出洞藏系列，并将公司资源持续倾斜，推出洞藏 6/9/16，主打中高端产品；2017 年推出迎驾特曲等光瓶酒，依靠性价比与渠道优势抢夺 50 元以下价位市场，2019 年公司推出洞藏 20、洞藏 30，布局 600-800 元价格带，提前布局次高

49、端、高端白酒市场，培育高端消费者。在 2020 年末公司推出迎驾贡酒大师版，提高品牌势能，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 为未来提价提供空间。公司目前主推中高端洞公司目前主推中高端洞 6/96/9 的同时，布局洞的同时，布局洞藏藏 16/2016/20，成为公司培育期产品。，成为公司培育期产品。产品端来看，目前公司主要业绩贡献单品为洞产品端来看，目前公司主要业绩贡献单品为洞 6+洞洞 9，未来将聚焦，未来将聚焦洞洞 16+洞洞 20。公司自 2015 年推出洞藏系列后，在营销等方面对洞藏系列进行资源聚焦，其中洞 6、洞 9 卡

50、位省内主流价格带，贡献洞藏系列中大部分销售；近期来看，随着安徽省内主流白酒价格带的不断提升，公司渠道方面主推洞 16 与洞 20 单品，从而拉动迎驾品牌势能提升，实现两款单品的快速增长；增速方面，洞 16 增速在几款产品中占据领先地位，洞 20 紧随其后。渠道推力之外，优质酒体才是产品实现快速增长的原因。渠道推力之外，优质酒体才是产品实现快速增长的原因。早在洞藏系列产品上市初期，洞 16 就曾获得中国白酒酒体设计奖的称号，洞 20 更是再度提升产品酒质，通过 90 天超长发酵与 69 道核心工序确保酒体品质过硬。图表图表19：公司产品种类公司产品种类 来源：迎驾贡酒天猫旗舰店，中泰证券研究所

51、图表图表20：公司收获期产品洞公司收获期产品洞6+洞洞9 图表图表21：公司培育期产品洞：公司培育期产品洞16+洞洞20 来源：公司网站、公司京东官网旗舰店，中泰证券研究所 来源：公司网站、公司京东官网旗舰店，中泰证券研究所 洞藏放量改善公司盈利结构。洞藏系列自洞藏放量改善公司盈利结构。洞藏系列自 2 2015015 年上市后，销售规年上市后，销售规 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 模快速增长，带动公司中高档白酒销售占比的快速提升，同时近五模快速增长，带动公司中高档白酒销售占比的快速提升，同时近五年内洞藏系列产品不断提价，抬高

52、吨价水平。年内洞藏系列产品不断提价，抬高吨价水平。洞藏系列快速放量，2015 年-2021 年公司中高档白酒销售快速提升，六年 CAGR 为 14.36%，中高档白酒销售占比逐年提升，由 2015 年的51.5%大幅提升至 71.5%；同时公司自 2016 年以来多次对生态洞藏系列产品提价，2021 年 6 月，洞 20 产品大幅提价 80 元/瓶，同年12月公司再度调整价格，生态洞藏系列单品上调10-20元/瓶不等，迎驾金星上调 30 元/箱，迎驾银星上调 20 元/箱。受益于产品结构提升以及产品提价逻辑，公司近几年来平均价格水平持续提升，由 2015 年的 6.1 万元/千升提升至 202

53、1 年的 9.0 万元/千升，六年 CAGR 为 6.55%，公司量价齐升逻辑显著，渠道方面留有较大操作空间。图表图表22：公司中高档收入占比不断提升（单位：百万公司中高档收入占比不断提升（单位：百万元）元）图表图表23：洞藏产品随消：洞藏产品随消费升级逐步提价费升级逐步提价 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：酒食新消费，中泰证券研究所 洞藏较口子窖、古井推出时间晚，渠道利润高。洞藏较口子窖、古井推出时间晚，渠道利润高。相比口子窖与古井贡酒主流产品，迎驾贡酒洞藏推出时间较晚。口子窖于 2000-2010年期间推出口子窖 10、20、6、30，而古井在 2007-2010 年推出年份原浆系列

54、。历经十余年的产品运营，渠道利润逐步透彻，经销商积极性略有下降。而迎驾于 2015 年推出洞藏系列，产品正处于成长期，对于经销商来说，渠道利润仍保留悬念，终端主推意愿强。目前渠道仍处于顺价销售阶段，渠道利润仍高于古井和口子窖的竞品。丰厚的利润叠加小商制的模式，在未来吸引更多经销商代理，加速洞藏系列产品的放量。对比来看，经销商更倾向于选择渠道利润丰厚的迎驾。对比来看，经销商更倾向于选择渠道利润丰厚的迎驾。通过对比省内三家白酒品牌的渠道模式来看。古井在省内采取厂家主导、深度协销的模式，经销商的定位更倾向于配送商，渠道利润低，主要为公司返点，公司在渠道管控方面更有话语权，在渠道利润分配方面，公司营销

55、业务人员利润更高，积极性更强；口子窖在省内采取大商制，主要依靠经销商拓展客户，更依赖经销商自有社会资源，相对来说经销商渠道利润更高，对经销商业务人员考核要求也更加严格，但公司对整体渠道的把控力不强；迎驾在省内有较强的品牌基础，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 同时在渠道利润方面公司让利足，根据渠道调研信息，洞藏系列目前仍处于顺价销售阶段，渠道利润丰厚且稳定性较高，对经销商吸引力足，渠道推力充足。小商制把握渠道管控，深度分销制加速渠道扁平化小商制把握渠道管控，深度分销制加速渠道扁平化 公司在 2015 年前，在营销方面更关注大流通

56、批发渠道，2015 年洞藏系列上市后，主打中高端产品，逐步加强团购与酒店等渠道的建设，实行“极致营销流”的打法，采用“小商制+直销”的渠道销售，加强直销带动经销，可复制性强、层级少、扩张速度快，扁平化管理使迎驾对终端消费者需求和市场变化情况掌握更及时，营销更加精细化、针对性强。再加上公司成立直营销售公司，专门负责中高端产品，更贴近目前人们的消费心理，2021 年直销份额达到2.52 亿元。相比口子窖渠道模式的“大商制”模式，一地一政策，可复制性弱，渠道层级多，厂家控制力弱，扩张速度慢，更具竞争力。公司放眼未来，“小商制+直营”渠道销售模式更适合市场变化的快节奏，更有利于产品快速扩张。图表图表2

57、4：迎驾贡酒和口子窖销售渠道对比迎驾贡酒和口子窖销售渠道对比 来源：中泰证券研究所 公司经销商数量增速快，相比省内主要竞争者口子窖，2016年迎驾和口子窖经销商数量分别为 728/622 个，口子窖经销商数量较迎驾少 106 个，而 2021 年迎驾和口子窖经销商数量分别为1275/765 个，在经销商数量方面，迎驾与口子窖经销商数量差距逐渐扩大。经销商数量增多有利于迎驾进一步放量，扩大市场份额。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：2021年迎驾经销商数量增长快于口子窖年迎驾经销商数量增长快于口子窖 图表图表26：2

58、021年迎驾营收同比增长快于口子窖年迎驾营收同比增长快于口子窖 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 公司采用深度分销模式，渠道扁平化的同时增强渠道把控能力。公司采用深度分销模式，渠道扁平化的同时增强渠道把控能力。2015 年前，公司主要采取酒店、商超等盘中盘渠道模式，对团购、直销渠道依赖较小，伴随着洞藏系列于 2015 年的上市，公司为实现洞藏系列在核心市场的全面布局，于 2017 年左右开展渠道改革，提出“1+1+N”的渠道深度分销模式，即 1 个办事处经理、1 个业务经理、N 个业务员，精细化服务客户，厂商联合共同进行市场开拓，推动渠道扁平化以及厂商与销售团队一

59、致化，同时打造强劲聚焦力、执行力的营销团队，激发渠道活力，增强渠道掌控能力；同时加速洞藏系列在市场上的布局；对终端方面，推进洞藏系列产品核心市场和网点建设，提高终端对目标产品的推力。为加速实现促进管理效率提升，公司于 2017 年提出 3+N 的扁平化营销组织架构，即成立 3 个销售类公司安徽迎驾洞藏酒销售有限公司、安徽迎驾酒业销售有限公司、安徽迎驾电子商务有限公司，分别负责公司高档产品、中高档产品及电商产品，同时成立多个事业部，用于营销散酒、普酒、定制酒等其他系列，为下一步销售的增长奠定基础，优化管理效率；随后在 2019 年为进一步强化以及专业化团队建设，成立迎驾特曲销售公司，推动散瓶和光

60、瓶酒的销售；为实现公司战略产品的进一步聚焦，2021 年 4 月，公司合并迎驾洞藏销售公司与迎驾特曲销售公司，整合销售资源，提高运营效率，增强公司营销管理层力量。图表图表27：迎驾贡酒“迎驾贡酒“1+1+N”模式深耕市场”模式深耕市场 图表图表28：2021年公司前年公司前五大客户占比不足五大客户占比不足5%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 营销改革重点突出，着力打造生态洞藏系列。营销改革重点突出，着力打造生态洞藏系列。整体上迎驾贡酒不断优化营销结构，2021 年公

61、司发布“223”营销战略，着力推进营销战略升级；打造进攻学习型团队，提高营销专业化水平，增强团队的凝聚力、向心力、战斗力和执行力；优化营销管理架构，减少管理层级，设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心，推进销售规划，加快中高档白酒招商，形成高端引领、中高档量价齐升、其他产品良性发展的格局。整体改革下，迎驾抓住主要矛盾，资源聚焦洞藏系列，成立销售子公司专门分管洞藏系列，增强对洞藏系列的管理，重点考核洞藏系列产品业绩，加速洞藏系列继续放量。营销组织结构扁平化管理，按照整体销售战略，分区域、分品项管理，推进洞藏系列产品核心市场开拓深化。在品牌方面不断提高品牌影响力，提升“品牌+产品”合力，为高端产品

62、赋能；管理方面进一步增强管理意识、忧患意识和责任意识。在改革下，迎驾向洞藏系列倾斜资源，我们预计未来以洞藏系列为主打的中高端价位白酒占比将继续扩大，公司盈利能力将持续增高。图表图表29：公司“公司“223”营销战略”营销战略 图表图表30：公司营销架构图：公司营销架构图 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 销售人员逐年增加，人员贡献率有提升空间。销售人员逐年增加，人员贡献率有提升空间。2018-2021 年公司销售人员由 1556 增加到 1632 人，不断完善员工激励机制，加大渠道推销力度，提高销售人员的积极性，我们看好未来销售人员贡献度将快速提升。图表图表31：

63、公司销售人员呈现增长趋势公司销售人员呈现增长趋势 图表图表32：公司销售人员人均贡献情况（万元）：公司销售人员人均贡献情况（万元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 注重核心终端与核心消费者培育，加强打造双核工程。在网点拓注重核心终端与核心消费者培育，加强打造双核工程。在网点拓展层面，展层面，市场一线人员利用一对一品鉴会对店老板进行初步公关和产品体验，现场邀约核心客户参加生态游，深度了解迎驾历史文化以及上海品茶，循序渐进让终端店老板对迎驾品质、品牌、文化认同，一线人员

64、针对意向客户进行政策解读，让终端店老板深知产品政策，从而达成合作。在消费者培育层面在消费者培育层面，市场一线人员积极挖掘核心终端背后优质客户资源，落地执行“羽毛球比赛”、“寻找掼蛋王”等事件营销活动，推进赛前选手报名、宣传物料制作、场地搭建，到赛中现场安保、服务，直至赛后追踪等工作，将消费者培育工作落到实处。省内消费升级，省内消费升级，省外市场协同发力省外市场协同发力 省内率先进行高新产业布局，比亚迪、华为等高新技术企业落户安徽；居民消费结构不断优化，逐步从量的满足转步到质的满足；根据安徽省统计局数据显示，全省社会消费零售总额自 2016 年以来连续跨越多个千亿级台阶，由 1.00 万亿元提升

65、至 2.15 万亿元，五年复合增长率为 16.5%；伴随省内经济快速发展，白酒消费逐步呈现升级态势，主流价格带移至 100-300 元，市场份额和增量大大提高，省内竞争也由此消彼长转为竞合增长。古井贡酒与口子窖在中高端布局较早，目前古井贡酒将重心放在 300 元以上的古 16、古 20；迎驾主打洞藏 6/9 与古井贡、口子窖错位发展，大力布局 100-300 元省内主流价格带，在该价位带有较大品牌和渠道优势，呈现突破性增长趋势，尤其是在大本营六安、省会合肥及皖南市场的表现更为突出，我们预计在消费升级的影响下，省内 100-300 元价格带将实现持续放量，洞藏 6/9 有望持续享受消费升级红利；

66、同时，公司提前培育次高端价格带产品洞藏 16、20，把握未来价格带升级趋势，为下一个利润增长点做准备。从省内来看，洞 6+洞 9 聚焦省内 100-300 元核心价格带，同时在合肥、六安等省内样板市场具有一定的消费基础，但在皖南等市场体量较小，远低于竞品体量；伴随着省内消费升级趋势叠加古井、口子窖在战略上更加重视次高端价格带产品放量，迎驾洞藏系列有望进一步提升核心市场份额，凭借高渠道推力加速实现渠道深耕以及产品放量；同时受益小商制销售模式的可复制性，洞藏系列有望在省内潜力市场实现快速扩张，在核心市场的品牌与产品辐射下，省内市场份额将加速提升；金银星产品定位百元内价格带，省内受众较广，预计整体将

67、保持稳定增长。省内和省外市场同向发力，省内和省外经销商同步增长。省内和省外市场同向发力，省内和省外经销商同步增长。2016-2021年省内收入由 16.7 亿元增长到 27.3 亿元，省外收入由 10.7 亿元增长到 15.7 亿元，增幅分别为 63.47%和 46.72%。公司在安徽省内深耕细作成效显著，省内经销商增速快于省外，体现公司将业务重点向省内扩充，在总量扩大的前提下，省内市场占比将增大。对于省外市场，2016-2021 年，省外经销商由 405 个增加到 632 个，增幅 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 达到 56

68、.05%，迎驾省外市场在徽酒中占比最高，渠道比较成熟，周边布局较早，为洞 6 和洞 9 向省外扩张打下基础，培育未来市场。迎驾目前在安徽、江苏、上海等市场逐渐站稳脚跟，具有较高的知名度、美誉度和市场占有率。将周边作为样板复制，有助于迎驾贡酒开拓全国市场。公司于 20 世纪 90 年代就借助三星、四星系列进入江苏市场，抢占南京中低端白酒份额，随后向上海等周边城市、省份持续拓张，经过多年开拓，百年迎驾系列已经成为江苏省中低端白酒核心产品之一；2017 年后，为应对省外收入占比下滑，公司加大全国性广告费用的投放，同时与百川等大商合作，省外经销商数量不断拓张；但整体受限于品牌力的局限性，在省外像江苏、

69、上海等地产品结构呈现低端化特点，目前公司核心产品洞藏系列仍处于产品导入阶段，未能实现放量；相较于安徽来讲，江苏、上海华东核心市场经济发展水平更胜一筹，同时由于地理位臵接近，整体饮酒文化等较为相似；江苏省内品牌重点聚焦次高端价格带竞争，100-300 元价格带消费者接受能力更强，且品牌突破阻碍相对较少；同时迎驾在江苏省内布局较早，有一定的品牌知名度，渠道基础扎实，有能力实现洞藏系列的快速放量。图表图表33：公司省内外经销商数量同步增长公司省内外经销商数量同步增长 图表图表34：公司省内外主营收入同步发力：公司省内外主营收入同步发力 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所

70、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 收入端收入端 2017 年-2021 年迎驾贡酒中高档销售收入 CAGR 为 15.87%。如上文分析，洞藏系列放量较快，叠加公司战略倾斜，我们预测未来中高档白酒销量提升将更为迅猛，2021 年中高档销售同比增长 44.7%，预计2022-2024 年中高档白酒销量仍将保持快速增长。随着产品结构不断升级，省内消费上移，预计普通白酒销售收入增速将出现小幅收窄。公司在销售方面，通过提升“双核工程”建设深度与广度，进一步提高洞藏系列销售占比，2022 年上半年，洞

71、藏系列收入同比增长 40%左右，占白酒收入 45%左右，金星、银星系列双位数增长，产品策略方面持续聚焦洞藏系列，主推洞 16+洞 20，主销洞 6+洞 9，我们认为随着洞藏系列持续放量，产品结构不断升级，公司盈利水平将快速提升。图表图表35：迎驾营迎驾营收拆分图收拆分图 2021A 2022E 2023E 2024E 中高档白酒 收入(亿元）30.78 40.11 51.47 65.18 YOY 44.72%30.28%28.33%26.63%低档白酒 收入(亿元）12.25 13.12 13.77 14.19 YOY 10.69%7.00%5.00%3.00%其他 收入(亿元）2.72 2.

72、86 3.00 3.15 YOY 25.34%5.00%5.00%5.00%合计 收入(亿元）43.03 56.09 68.25 82.52 增长率 32.58%22.54%21.68%20.91%毛利率 67.54%69.02%70.44%72.00%来源：公司年报，中泰证券研究所 成本端成本端 公司公司加大对洞藏系列全国性广告费用的投放力度。通过参加中国生态白酒高峰论坛、参加品鉴会、举办迎驾贡酒大型群星演唱会，讲好品牌故事，增强消费者品牌记忆。打造“中国生态白酒领军品牌”。迎驾贡酒扎实推进“三大行动”系统工程，在抖音、微博等平台宣传成效显著，提前站位年轻消费者。塑造品牌形象，带动洞藏系列放

73、量，培育中高端消费者为公司长期布局打下基础。公司销售费用率与省内徽酒古井贡和口子窖相比较低，2018-2021年古井贡销售费用基本稳定在 30%左右，口子窖销售费用率逐年上升稳定在 13%左右。由于前期大力宣传洞藏系列，宣传广告费用相对比较高，迎驾贡酒2018-2021年销售费用率稳定在12%左右，2021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 年下降到 9.72%，随着洞藏系列知名度的提高，产品由培育期到了收获期，公司降低了销售费用，降低了成本，利润空间较大。从未来来看，迎驾贡酒相对于古井贡和口子窖的销售费用率仍然比较低，在新产品

74、进入培育期时有充足的空间可以提高销售费用来培育新消费者，提高品牌势能。毛利率：毛利率：随着产品结构不断升级，高毛利率的中高端白酒占比将逐步提升，预计2022-2024年毛利率分别为69.02%/70.44%/72.00%。销售费率：销售费率：随着公司策略聚焦次高端战场，资源倾斜洞藏 16/20，2021年公司销售费用率为9.73%，我们认为随着洞藏16/20的推广，费用率会有所提高。预计2022-2024年销售费用率将保持在10%-11%之间。管理费率：管理费率：由于管理费用呈现规模效应，预计未来三年管理费率将保持稳定。投资建议投资建议 公司作为安徽白酒品牌代表之一，目前主力产品洞藏系列正处于

75、高速放量期，未来业绩具有较强确定性，我们选取了有类似特质的白酒行业内徽酒与苏酒龙头作为可比公司，考虑到公司近年来发展迅猛，营收和净利润大比例增长，在未来三年以洞藏为代表的中高端产品占比持续提升，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 56.09/68.25/82.52 亿元，同比增长 22.54%、21.68%、20.91%，实现净利润 17.04/21.66/27.03亿 元，同 比 增 长 23.26%/27.18%/24.78%；对 应 EPS 分 别 为2.13/2.71/3.38 元。当前股价对应未来三年估值为 24 倍、19 倍、15 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

76、图表图表36：可比公司估值表可比公司估值表 股票名称 股价（元）市值（亿元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 210.50 973.53 5.73 7.27 9.00 36.61 28.88 23.32 口子窖 41.92 251.52 3.16 3.70 4.33 13.27 11.32 9.69 洋河股份 133.70 2,014.84 6.37 7.73 9.17 20.99 17.31 14.59 平均 23.62 19.17 15.87 迎驾贡酒 50.99 407.92 2.13 2.71 3.38 23.95 18.8

77、3 15.09 来源：Wind、中泰证券研究所 注：股价数据更新截止 2022 年 10 月 24 日、盈利预测来自 wind 一致预期，迎驾贡酒盈利预测来自中泰证券预测模型 风险提示风险提示 新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情多地零星散发，将使婚宴、满月酒、聚会等宴席等受限，导致白酒消费受到影响，销量下滑的风险。食品安全风险。食品安全风险。食品安全是任何一个食品行业面临的问题，采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题，都会对公司形成负面影响，都 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告

78、公司深度报告 可能导致销售业绩下滑。原材料涨价，成本上升的风险。原材料涨价，成本上升的风险。白酒所需的粮食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，粮食生产受气候、降水等自然条件影响较大，如果出现大面积的旱涝，可能导致原材料价格上涨，成本增加，可能导致收益不及预期。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级

79、 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中

80、A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研

81、究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。