1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 今世缘今世缘（603369）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 11 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/白酒 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 43.38 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,254.50 流通 A 股股本(百万股)1,254.50 A 股总市值(百万元)54,420.21 流通 A 股市值(百万元)54,420.21 每股净资产(元)8.48 资产负债率(%)34.91 一年内最高/最低(元)63.38/

2、36.68 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 今世缘-季报点评:22Q3 实现营收18.70 亿同比增长 26.15%，股权激励利好长期发展 2022-10-29 2 今世缘-公司点评:2022 前三季度预计实现营收 65.18 亿同比+22.18%，股权激励利好长期发展，营收持续高增公司未来可期 2022-10-14 3 今世缘-季报点评:V 系发力省外加速，高增势头持续 2021-04-30 股价股价走势走势 产品结构持续升级，产品结构持续升级，冲击冲击目标增长可期目标增长可期 苏酒龙头之一，产品结

3、构快速升级苏酒龙头之一，产品结构快速升级。今世缘起源于高沟酒厂，具备名酒基因。1996 年成立今世缘品牌，定位中国人的喜酒；2004 年创立国缘，定位中国高端中度白酒，布局次高端，2019 国缘 V9 上市，跻身高端产品竞争。2021 年特 A+类同比增长 35.7%，营收占比 65%，收入向中高端倾斜，产品结构持续升级。“十四五”冲击百亿目标，“十四五”冲击百亿目标，投资投资 90 亿扩建产能亿扩建产能。公司计划到 2025 年实现营收过百亿，争取 150 亿。营销上采取“品牌+渠道”双驱动战略，突出差异化、高端化、全国化。“四大战役”显露成效，V 系消费氛围浓厚，辐射带动品牌价值提升，开系

4、 300-500 元价格带地位稳固，做实基本盘，省外渠道有序布局。为达成百亿目标，公司 90.76 亿元投资南厂区智能化酿酒陈贮中心，分五年完成，预计将新增优质浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万吨，酱香产能提升展现今世缘跻身高端价格带雄心。受益次高端价格带扩容，受益次高端价格带扩容，聚焦高质量。聚焦高质量。“喝少喝好”的消费趋势，加之高端产品价格上移，为次高端腾出更大增长空间，次高端量价齐升，今世缘提前布局、差异化竞争吃到扩容红利。今世缘坚持研发创新，“聚焦高质量，聚力新跨越”，坚持“好”字当头、能快则快，以“好”增添“快”的成色，2021 年今世缘营收再次突破，

5、同比增长 25.1%，净利润同比增长 29.5%。省内精耕省内精耕有有成效，成效，“分品提升，分区精耕”助力提高省内市占率。江苏市场是今世缘最重要的市场，今世缘 93%的收入来自省内，但仍存在薄弱地带，有提升空间。为提升省内市占率，今世缘精细化管理，强势市场推动价格带全覆盖，薄弱市场重点突破，分类开发，实现了江苏省 24.4%的增长，其中南京大区、苏南大区、苏中大区、淮海大区同比增速分别为 19.8%、32.5%、32.9%、45.0%。投资建议：投资建议：22Q3 公司延续上半年整体高速增长态势，公司基本盘扎实，我们看好公司产品结构进一步优化，省内省外市场同步发力，营收再上新阶梯。因此 我

6、们 预 计2022-2024年 营 收78.3/97.1/122.62亿 元，同 增22.19%/24.01%/26.28%，归 母 净 利 润 25.94/30.46/38.60 亿 元，同 增27.82%/17.45%/26.72%，EPS 分别为 2.07/2.43/3.08 元股。给予公司 23 年估值区间 23-27x，预计 2023 总市值区间为 701-822 亿元，对应目标价为 55.9-65.6 元/股，维持“买入”评级。风险风险提示提示：疫情反复影响消费，省内竞争加剧风险，省外渠道管理不善风险等。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 20

7、24E 营业收入(百万元)5,121.59 6,408.46 7,830.45 9,710.37 12,262.41 增长率(%)5.09 25.13 22.19 24.01 26.28 EBITDA(百万元)2,197.64 2,786.07 3,586.45 4,191.28 5,275.19 净利润(百万元)1,566.91 2,029.13 2,593.54 3,046.09 3,860.15 增长率(%)7.46 29.50 27.82 17.45 26.72 EPS(元/股)1.25 1.62 2.07 2.43 3.08 市盈率(P/E)34.73 26.82 20.98 17.

8、87 14.10 市净率(P/B)6.58 5.85 4.84 4.14 3.50 市销率(P/S)10.63 8.49 6.95 5.60 4.44 EV/EBITDA 29.51 21.29 12.10 9.88 7.46 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%-032022-07今世缘沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.缘起高沟，苏酒双龙头之一缘起高沟，苏酒双龙头之一.5 1.1.1949-1995 高沟酒厂具备名酒基因，坚持低档定

9、位使经营走了下坡路.5 1.2.1996-2013 建今世缘新品牌，两次改制.6 1.3.2013-2017 行业需求结构重塑，调整细分市场瞄准婚庆市场.8 1.4.2017 至今 行业复苏，产品结构提升.9 1.4.1.特色营销，品牌价值提升.10 1.4.2.产品快速升级，水晶 V 系上市.11 1.4.3.产品结构优化，成立“V99”联盟体，国缘未来可期.12 2.次高端升级扩容，今世缘乘势而上次高端升级扩容，今世缘乘势而上.13 2.1.“十四五”计划公布，今世缘冲击百亿目标.14 2.1.1.拟投资 90 亿扩产，今世缘加入酱酒竞争.15 2.1.2.设立 V9 事业部，跻身高端白酒

10、竞争.16 2.1.3.管理层持股比例高，股权激励逐渐完善，人才强企.16 2.2.董事长周素明到龄退休，副董事长接任.18 3.“品牌品牌+渠道渠道”双驱动为今世缘赋能双驱动为今世缘赋能.19 3.1.品牌：三大品牌指向明确，产品矩阵整合优化.19 3.1.1.国缘：V 系引领增长，开系夯实基本盘.20 3.1.2.今世缘：聚焦喜庆特色，激活今世缘品牌.20 3.1.3.高沟：组建高沟酒销售公司，推动品牌复兴.21 3.2.渠道：渠道体系多元，升级“1+1+N”深度协销.21 3.3.“三化方略”、“四大战役”奋力书写今世缘“十四五”篇章.22 4.省内市场有空间，省外市场待拓展省内市场有空

11、间，省外市场待拓展.23 4.1.江苏双龙头格局稳定，今世缘省内仍有提升空间.25 4.1.1.江苏双龙头格局，今世缘多品牌参与竞争.25 4.1.2.省内分区精耕显成效，重点区域高速增长.26 4.2.省外市场有待开发.29 5.投资建议投资建议.30 5.1.营业收入及用业成本拆分.30 5.2.盈利预测.32 6.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图 1：公司发展沿革.5 图 2：营收受行业影响，增速两次波动.5 图 3：江苏省经济高速发展.6 图 4：2013 年前白酒销量增速快，产销率高.6 图 5：江苏居民人均可支配收入高于全国平均水平.6 SUcZlXiXcVkUrR0U

12、nUuX7N8QbRoMoOtRpNkPmNrQkPmOmOaQrRxONZsQnPNZtOoR 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 6：公司及时转向大众消费.8 图 7：公司资产余额逐年上升.8 图 8：2013 年出台“三公消费”政策，行业整体营收下滑.8 图 9：今世缘 2017 年营收增速超过洋河.8 图 10：洋河今世缘营业总收入情况.9 图 11：今世缘荣膺“中国白酒智能化酿酒示范车间”.9 图 12：行业复苏，今世缘抓住升级机遇.10 图 13：加大宣传力度，推动品牌知名度提升.10 图 14：积极参与各类社会公益活动，江苏

13、省慈善总会“慈善之星”.11 图 15：国缘四开、对开提价时间轴.11 图 16：产品快速升级，水晶 V 系上市.12 图 17：特 A+类营收增长，收入占比持续提升(单位：亿元).12 图 18：特 A+类在今世缘产品结构中维持高增长.12 图 19：次高端为主的白酒企业营收增速.14 图 20：特 A+类营业收入及比例.14 图 21：特 A+类毛利润及毛利率.14 图 22：产销率约百分之百，今世缘投资扩产.15 图 23：2021 年我国酱酒产能占比.16 图 24：2021 年我国酱酒销售收入占比图.16 图 25：公司股权结构图（截至 2022 年三季报）.17 图 26：公司制酒

14、工艺.19 图 27：国缘品牌战略演进.20 图 28：D20 荣获“青酌奖”.21 图 29：创牌代表产品“地球酒”.21 图 30：今世缘销售模式演变.21 图 31：今世缘以经销为主导.22 图 32：2016-2022 年前三季度直销收入情况.22 图 33：江苏省 GDP 居全国第二.23 图 34：江苏省人均 GDP 持续增长.23 图 35：江苏食品烟酒人均消费支出高于全国水平.23 图 36：苏南地区人均 GDP 高于江苏平均水平.24 图 37：2019 年江苏省白酒市场份额占比.24 图 38：周素明担任苏酒振兴发展联盟轮值主席.24 图 39：今世缘洋河毛利率.25 图

15、40：今世缘洋河净利率.25 图 41：省内市场有空间，省外市场待开发.25 图 42：洋河江苏市场增速低于省外市场.26 图 43：销售费用中广告费与营收走势基本吻合.27 图 44：销售费用率呈下降趋势.27 图 45：六大区 GDP 情况(单位：亿元).27 图 46：今世缘六大区销售收入（单位：亿元）.28 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 47：省外营收变化不大.29 表 1：江苏省不同价格带及品牌分布.7 表 2：两次改制，成立江苏今世缘酒业股份有限公司.7 表 3：整体变更为股份公司后公司股权结构（2011 年 1 月）.

16、7 表 4：“品牌+渠道”双驱动营销体系.9 表 5：2017 年以来，国缘品牌产品多次提价.11 表 6：三大品牌定位明确，各有所长.13 表 7：今世缘“十四五”规划战略举措.14 表 8：今世缘扩产情况.15 表 9：上市前两次股权转让.17 表 10：2022H1 今世缘高管持股比例（截至 2022 年中报）.17 表 11：两任董事长履历.18 表 12：股票期权行权考核条件.18 表 13：今世缘产品矩阵.19 表 14：坚决打好四大战役，培育市场增长动能.22 表 15：洋河构建厂商合作新体系.26 表 16：省内实行“大区制”.27 表 17：省内经销商数量变化（单位：家）.2

17、8 表 18：省外经销商数量增长迅速（单位：家）.30 表 19：营业收入按产品拆分（单位：亿元）.31 表 20：营业成本按产品拆分（单位：亿元）.31 表 21：按产品拆分盈利预测（单位：亿元）.32 表 22：可比公司估值（截至 2022 年 11 月 21 日 wind 一致预期市盈率）.33 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.缘起高沟，苏酒双龙头之一缘起高沟，苏酒双龙头之一 江苏今世缘酒业股份有限公司是 2008、2009 年“中国白酒制造业效益十佳企业”，苏酒双龙头之一。公司所在地江苏省涟水县高沟镇是名酒之乡，酿酒历史悠久。

18、前身是江苏省涟水县国营高沟酒厂，是江苏名酒“三沟一河”（汤沟、双沟、高沟、洋河）的代表之一。今世缘有限公司由涟水县商业贸易总公司与江苏省涟水制药厂于 1997 年 12 月出资设立，2011 年 1 月，整体变更设立股份公司。2014 年 7 月，江苏今世缘酒业股份有限公司在上海证券交易所 A 股主板上市。图图 1：公司发展沿革公司发展沿革 资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 1.1.1949-1995 高沟高沟酒厂酒厂具备名酒基因，具备名酒基因，坚持坚持低低档档定位使经营走了下坡路定位使经营走了下坡路 图图 2：营收受行业影响，增速两次波动营收受行业影响，增速两次波动 资料来源：W

19、ind、天风证券研究所 1949 年，高沟镇八大槽坊合并，公司前身江苏省涟水县国营高沟酒厂成立。高沟酿酒盛于明清，史有“高沟美酒自古培，味占东南第一家”之美誉。1956 年，荣获江苏省“酿酒第一”奖旗；1984 年，在全国第四届评酒会上，高沟酒被评为全国浓香型白酒第二名；1995 年高沟酒被国家技术监督局认定为全国浓香型白酒标准样品，成为江苏名酒“三沟一河”的代表。高沟酒厂屡获殊荣，自上世纪 90 年代开始，川酒东进、鲁酒南下、皖酒崛起、洋酒入关，一时间，苏酒陷入被“围追堵截”的尴尬境地。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0070201120122

20、0002Q1-Q3营业总收入（亿元）归母净利（亿元）总营收yoy归母净利yoy 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2.1996-2013 建今世缘新品牌建今世缘新品牌，两次改制两次改制 根据酒业家资料，1996 年高沟酒厂濒临破产，高沟酒厂人发扬创新精神，深入研究酒文化与消费者心理，摒弃以地域命名的旧传统，另创全新品牌“今世缘”。同年，今世缘品牌诞生，进军中高价位白酒市场。1997 年 12 月，由涟水县人民政府财政出资，涟水县商业贸易总公司和江苏省涟水制药厂作为出资人设

21、立今世缘有限。2004 年创立“国缘”品牌，发力高档白酒市场，随后在 2018 年将其品牌定位从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”，填补了今世缘高端市场的空白，抢占江苏省内高端市场份额，形成了国缘、今世缘、高沟覆盖高中低端产品的结构。2002 年到 2011 年是白酒发展的黄金十年，全国白酒销量从 2004 年的 314.2 万千升增长至 2011 年的 1021.8 万千升；江苏省 GDP 由 10606.9 亿元增长至 48839.2 亿元，年增速在 10%以上，经济水平的快速增长带动消费升级，使得苏酒整体价格带升级。受益于江苏经济高速发展，消费结构升级，高端白酒占领市场，

22、商务用酒量增大，国缘品牌产品主要面对政商消费的顾客群体，在江苏具有较大影响力，被行业专家誉为“中国次高端白酒增长极的创造者”。图图 3：江苏省经济高速发展江苏省经济高速发展 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 4：2013 年前年前白酒白酒销量增速快，产销率高销量增速快，产销率高 图图 5：江苏居民人均可支配收入高于全国平均水平江苏居民人均可支配收入高于全国平均水平 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 改革开放以来，随着经济发展和计划供应的结束，居民生活水平提高，更加注重消费品质，白酒主流价格带也随之提升。2004 年，顺应消费结构升级今世缘推出面向中

23、高端市场的国缘品牌，借助营销手段打开国缘知名度，主打政商市场，注重团购消费引领。这一时期经济高速增长，白酒消费也水涨船高，主要依靠政务商务宴请等高消费情境。2012 年下半年以来，受“三公消费”等政策严格落实的影响，行业走入低谷，今世缘转向婚宴、家宴等宴席消费，突出“中国人的喜酒”概念，转向大众消费。2017 年以后，消费结构升级，行业复苏。这一轮消费结构升级中，获益最多的是 300-500 元次高端价0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200020004200520062007200

24、82009200001920202021江苏省GDP（元）GDP增速90%92%94%96%98%100%102%104%02004006008000200020004200520062007200820092000019全国白酒销量（万千升）全国白酒产销率00000400005000020001920202021全国居民人均可支配收入（元）江苏全体居民人

25、均可支配收入（元）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 格带，今世缘四开、对开等产品受益明显，量价齐升。表表 1：江苏省不同价格带及品牌分布江苏省不同价格带及品牌分布 价格带价格带 省内主流品牌产品分布省内主流品牌产品分布 主流省外品牌分布主流省外品牌分布 洋河 今世缘 800800 元以上元以上 梦之蓝 M9、M6 国缘 V6、V9 茅台飞天、普五、国窖 573 元元 梦之蓝 M3、珍宝坊帝坊 国缘 V3、国缘四开 红花郎 15 年 元元 天之蓝、珍宝坊帝坊 对开、K 系列 水晶剑、红花

26、郎 10年、臻酿 8 号 元元 海之蓝、珍宝坊帝坊 淡雅、典藏 10年、典藏 15 年 古 5、口子窖 6 年、五粮春 元元 青瓷、双沟柔和 典藏 5 年、典藏 8年 古井献礼、口子窖 5年、五粮醇 资料来源：乐酒圈公众号、天风证券研究所 2005 年由于白酒行业不景气、经营不理想，为提高经营效率，建立现代企业制度，今世缘有限由国有全资改制为国有控股企业。2011 年整体变更设立股份有限公司，公司拥有的主要资产和实际从事的主要业务在公司变更设立前后没有发生变化。公司名称相应变更为江苏今世缘酒业股份有限公司，以今世缘有限截至 2010 年 9

27、月 30 日经审计的净资产人民币 67 784.27 万元为基数，按 1:0.6639 的比例折为 45 000 万股。2011 年 1 月 28日完成工商注册登记，注册资本 450 000 000 元，其中今世缘集团持股 51%。2011 年 1 月 12 日，今世缘股份第一届董事会第一次会议聘任周素明为总经理，聘任吴建峰、倪从春、朱怀宝、严汉忠、陆克家、羊栋为公司副总经理，聘任王卫东为公司副总经理兼财务总监、董事会秘书。表表 2：两次改制，成立江苏今世缘酒业股份有限公司两次改制，成立江苏今世缘酒业股份有限公司 2005 年年 2011 年年 改制背景 提升县属企业的经营效率，建立规范的现代

28、企业制度 今世缘有限召开临时股东会议 白酒行业不景气，企业管理体制存在问题 审议通过关于整体变更为股份公司的决议 改制方案 国有绝对控股、经营层少量参股 整体变更“今世缘”品牌等无形资产收归国有 土地使用权收归国有 不良资产按照相关政策，由财政部门按规定予以核销 一次性计提职工安置费 改制结果 江苏今世缘酒业有限公司成立 江苏今世缘酒业股份有限公司 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 表表 3：整体变更为股份公司整体变更为股份公司后公司股权结构后公司股权结构（2011 年年 1 月）月）法人股东名称法人股东名称 股份数（万股）股份数（万股）持股比例持股比例 自然人股东名称自然人股东名称 股份

29、数（万股）股份数（万股）持股比例持股比例 今世缘集团有限公司 22 950 51.00%周素明 1 800 4.00%上海铭大实业（集团）有限公司 5 850 13.00%吴建峰 900 2.00%涟水今生缘贸易有限公司 1 800 4.00%刘可康 900 2.00%涟水吉缘贸易有限公司 1 800 4.00%倪从春 900 2.00%江苏万鑫控股集团有限公司 1 350 3.00%朱怀宝 900 2.00%煜丰格林文化创意（北京）有限公司 1 350 3.00%严汉忠 900 2.00%国泰君安创新投资有限公司 450 1.00%陆克家 900 2.00%北京盛初营销咨询有限公司 450

30、1.00%羊栋 900 2.00%王卫东 900 2.00%资料来源：招股说明书、天风证券研究所 今世缘是中国名优酒酿造骨干企业。2007 年加入中国白酒“169 计划”，“169 计划”由中国酿酒工业协会牵头，国内知名高校、科研单位、企业共同参与，掀起白酒行业技术 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 创新浪潮。公司启动白酒酿造机械化成套装备研发项目，推进浓香型白酒、芝麻香型白酒机械化自动化生产，促进传统酿酒产业转型升级。后又加入国家 863 计划课题、国家“十三五”重点研发计划课题等多个国家级课题研究。图图 6：公司公司及时转向大众消费及时

31、转向大众消费 图图 7：公司资产公司资产余额余额逐年上升逐年上升 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.3.2013-2017 行业需求结构重塑行业需求结构重塑，调整细分市场瞄准婚庆市场，调整细分市场瞄准婚庆市场 受“三公消费”等政策影响，行业整体营收同比大幅下跌。面对这样的行业境况，今世缘调整细分市场，以“中国人的喜酒”为品牌定位，从政商精英消费转向大众消费，依托“缘”文化，瞄准婚庆市场，有效区别于竞争对手，一定程度上抵御了政策变动带来的影响，营收和利润仅小幅下降，2014 年今世缘 A 股主板在沪成功上市。江苏省内有两家上市酒企，分别为洋河和今世缘。洋

32、河坐落于宿迁，与今世缘同处苏北，定位绵柔型白酒第一品牌，2003 年推出“蓝色经典”，突出“雅”文化，今世缘主推“缘”文化，2004 年成立的国缘品牌与蓝色经典均为中高端产品，主打公务商务宴请。虽然同为苏酒龙头，但洋河股份牢牢占据首位。2021 年，洋河实现营业收入 253.50 亿元，省内营收占比 46.55%，而 2021 年今世缘 64.06 亿元，省内收入占比 93.02%，相比较之下，今世缘省外市场扩张有待提升。在营收增速上，2017 年以来，今世缘营收增速超洋河营收增速，表明今世缘近年来增长可观，但不乏有今世缘体量相较于洋河较小的增长优势。图图 8：2013 年出台“三公消费”政策

33、，年出台“三公消费”政策，行业整体营收下滑行业整体营收下滑 图图 9：今世缘今世缘 2017 年营收增速超过洋河年营收增速超过洋河 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,000201120122013营业总收入（万元）归母净利（万元）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000201120122013总资产（万元）总负债（万元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000200120022003

34、200420052006200720082009200001920202021白酒行业营收同比增长率-20%-10%0%10%20%30%40%20001820192020洋河营收增速今世缘营收增速 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 10：洋河今世缘营业总收入情况洋河今世缘营业总收入情况 资料来源：wind，天风证券研究所 今世缘的发展离不开“缘”文化培育，“缘”文化意蕴非常丰富，具有特殊的认同感、亲近感、信任感和亲密感，在国

35、人心目中占据着重要地位。今世缘主打“缘”文化，采取“品牌+渠道”双驱动营销体系，以“文化营销”为市场营销第一方略，不断丰富和升华今世缘品牌的核心价值，具有“中华缘文化代表品牌”的品牌地位、“中华缘文化传承人”的文化地位。表表 4：“品牌“品牌+渠道”双驱动营销体系渠道”双驱动营销体系 具体做法 目的“品牌+渠道”双驱动营销体系 聚焦专项传播，提升品牌美誉度 提升品牌力、产品力、渠道力、成长力、执行力 注重产品整合，强化大单品战略 深化分类精耕，推进渠道下沉 坚持分类提升，促进提质增效 聚力喜庆家，启动战略转型 实施监管转型，提升执行效率 资料来源：公司官网、天风证券研究所 今世缘强调质量，为酒

36、质提升及科技创新，与多家科研院所建立了产学研合作关系，组建了江苏省今世缘生物酿酒技术研究院，2014 年研发支出同比增长高达 413.02%，2015年建成中国白酒首套装甑机器人生产线，科技研发水平处于行业先进地位。“固态发酵浓香型白酒智能酿造车间”被授予中国白酒智能化酿酒示范车间，自主创新项目“国缘清雅酱香型白酒酿造工艺研发”项目荣获“2020 年中国食品工业科学技术奖一等奖”，研发水平国际领先。图图 11：今世缘荣膺“今世缘荣膺“中国白酒智能化酿酒示范车间中国白酒智能化酿酒示范车间”资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.4.2017 至今至今 行业复苏，产品结构提升行业复苏，产品结构提升

37、 2017 年行业复苏，白酒消费逐渐回归理性，酒企之间形成挤压式竞争。今世缘抓住行业升级机遇，今世缘“喜庆缘分酒”概念逐步成熟，升级情感文化及消费场景诉求，国缘酒升级定位为“中国高端中度白酒”创领者，聚焦社会政商精英人群精准传播，产品结05003002000020202122Q1-Q3洋河股份（亿元）今世缘（亿元）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 构持续优化。2018 年推出国缘水晶 V 系，2019 年“清雅酱香型”国缘 V9 定位“中国酱香新经典”

38、，进军酱香市场。2017 年至 2019 年，今世缘保持高速增长，营业收入同比增速提升，特 A+类产品表现优异，2019 年营收同比增速达 30.29%。2020 年受疫情影响增速放缓，但仍在增长，国缘发力，营收顺利突破 50 亿。2021 年增速回升至 25%，2022 年实现开门红。图图 12：行业复苏，今世缘抓住升级机遇行业复苏，今世缘抓住升级机遇 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.4.1.特色营销特色营销，品牌价值提升，品牌价值提升 在营销上，今世缘冠名央视大型寻亲类公益节目今世缘.等着我节目，策划了“中国节中国缘”系列传播，举办了白衣天使集体婚礼，组织了“缘系万里，让爱回家”“

39、缘来有爱慈善盛典”公益活动，创意了“援鄂医护人员婚宴免费用酒”“好久不见，好酒相见”“兄弟酒局提前约”等活动，16 条新闻产品在新华社浏览量超过 100 万次。今世缘积极参与各类社会公益活动，冠名央视公益节目，获得江苏省慈善总会颁发的“慈善之星”荣誉称号。2017 年到 2020 年今世缘广告费用持续增长，从 2.37 亿增长至 5.46 亿，其中 2019 年投入 5.16 亿元，同比增速高达 58%。2022H1 公司的广告宣传推广费投入2.99 亿元，同比增长 4%。一系列营销活动提升了品牌热度及高度，培育了消费者，增加了营收和利润。图图 13：加大宣传力度，加大宣传力度，推动推动品牌知

40、名度提升品牌知名度提升 资料来源：Wind、天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%00702002020212022Q1-Q3营业总收入（亿元)yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200002020212022H1广告宣传推广费（万元）广告费用同比增速 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图

41、图 14：积极参与各类社会公益活动积极参与各类社会公益活动，江苏省慈善总会“慈善之星”江苏省慈善总会“慈善之星”资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.4.2.产品快速升级，产品快速升级，水晶水晶 V 系系上市上市 2017 年以来，国缘四开、对开多次提价，2022 年一季度对比去年同期四开国缘终端售价提升 30 元左右。国缘四开和对开产品取得绿色食品证书，开系基本盘地位稳固。2021 年上半年组织了四开国缘新品上市发布会 54 场，策划了“过团圆节，喝缘分酒，晒幸福味”春节主题活动，点击量超过 1.33 亿次，创意传播了四开焕新亮点，放大国缘良好品质口碑及热销认知优势。2022 年春节期间

42、100-300 元价格带成长较快，对开增长超出预期。四开、对开焕新，引领全线产品升级。表表 5：2017 年以来，国缘品牌产品多次提价年以来，国缘品牌产品多次提价 调价时间调价时间 调价调价方案方案 2017 年 7 月 42 度对开国缘终端价格上调 10 元、42 度四开国缘终端价格上调 20元。配赠比例由“13 赠 2”调整为“15 赠 2”。2017 年 11 月 四开国缘上调 20 元/瓶、对开国缘上调 15 元/瓶、单开国缘上调 10 元/瓶、柔雅国缘上调 10 元/瓶、淡雅国缘上调 5 元/瓶。2018 年 10 月 四开国缘上调 20 元/瓶、对开国缘上调 20 元/瓶、单开国缘

43、上调 10 元/瓶、国缘 K5 上调 30 元/瓶、国缘 K3 上调 20 元/瓶、柔雅国缘上调 10元/瓶、淡雅国缘上调 10 元/瓶。2019 年 6 月 四开国缘上调 30 元/瓶、对开国缘上调 20 元/瓶。2020 年 2 月 四开国缘上调 20 元/瓶、对开国缘上调 20 元/瓶、单开国缘上调 10 元/瓶、国缘 K5 上调 35 元/瓶、国缘 K3 上调 20 元/瓶、柔雅国缘上调 10元/瓶、淡雅国缘上调 5 元/瓶。2020 年 7 月 四开国缘上调 15 元/瓶、对开国缘上调 10 元/瓶。2021 年 1-3 月 第四代四开国缘上市，缩减第三代四开国缘订单。每月 1 日起

44、按 10 元/瓶上调出厂价，建议区域内市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调 10 元/瓶执行。2021 年 6 月 42 度单开国缘（550ml 版）开票价上调 10 元/瓶、42 度四开国缘（550ml 版）开票价上调 60 元/瓶、52 度四开国缘（新版）开票价上调 50 元/瓶。资料来源：微酒公众号、酒业家公众号、酒业财经公众号、酒世网、美酒网等，天风证券研究所 图图 15：国缘国缘四开、对开提价时间轴四开、对开提价时间轴 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料

45、来源：微酒公众号、酒业家公众号、酒业财经公众号、酒世网、美酒网等，天风证券研究所 2018 年国缘水晶 V 系列正式发布，定位“更舒适的高端白酒”，锁定千元价格带，显露出今世缘继续发力高端和超高端白酒市场的雄心。发布会上还展示了清雅酱香型国缘 V9，至此今世缘酒业乃至苏酒首次推出酱香型白酒。国缘水晶 V 系是由中国首席白酒品酒师，中国白酒专家组成员，今世缘酒业副董事长、副总经理、总工程师吴建峰博士领衔，8 位国家级白酒评委、20 多位省级白酒评委、200 位科研人员，潜心研发数十载，经过反复品评、层层把关，形成国缘“低而不淡，幽雅醇厚”的独特风格。水晶 V 系瓶身由水晶玻璃打造，结合中国龙的元

46、素，外包装风格典雅精致，更加符合现代新中产高端人士的审美喜好。图图 16：产品快速升级，水晶产品快速升级，水晶 V 系上市系上市 资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.4.3.产品结构优化，产品结构优化，成立“成立“V99”联盟体，”联盟体，国缘未来可期国缘未来可期 今世缘特 A+类产品营收高速增长，占比不断提升，产品结构优化。特 A+类 2017-2018年增长在 40%左右，2019 年同比增长达 47.2%，虽然 2020 年受疫情影响总体增速下滑，但 2021 年又攀升至 35.7%，远高于特 A 类 2017 年以来最高 21%的增长水平。尤其在2020 年，特 A 及以下类别营业

47、收入增长为负的情况下，特 A+类仍以 13%的增长速度保证了营业总收入仍处于增长状态。在收入结构上，2016 年特 A+类收入占比 36.82%，低于特 A 类 37.54%的占比水平，但由于公司对 V 系、开系产品的推力，特 A+类占比连年提升，2022 前三季度实现营业收入 43.45 亿，在总营收中占比 67%，远高于特 A 类 26%的占比。今世缘收入结构向中高端倾斜，优质产品市场打开，产品结构持续优化。图图 17：特特 A+类营收增长，收入占比持续提升类营收增长，收入占比持续提升(单位：亿元单位：亿元)图图 18：特特 A+类类在今世缘产品结构中在今世缘产品结构中维持高增长维持高增长

48、 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：Wind、公司公告，天风证券研究所 注：本图表未包含公司披露的“其他”类产品 资料来源：Wind、公司公告，天风证券研究所 2022 今世缘发展大会上，今世缘正式组建“V99 联盟体”，首批 44 家经销客户加入，上 限为 99 家，追求构建“长长久久、相伴永远”的厂商命运共同体。厂商深度协销，意在把国缘 V9 打造成江苏市场高端白酒前三甲，推动 V 系参与行业头部竞争、带动国缘其他产品增长。“V99”联盟成员享有共同参与营销决策研讨制定、核心市场各项政策致辞、“一对一”市场指导、“点对点”营

49、销服务以及各类培训学习、业务交流等权益。通过厂商共建，培育消费氛围，带动高端市场国缘产品消费。表表 6：三大品牌定位明确三大品牌定位明确，各有所长，各有所长 品牌品牌 品牌诉求品牌诉求 品牌定位品牌定位 荣誉荣誉 国缘 成大事，必有缘 中国高端中度白酒 2004 年被确定为第 28 届奥运会江苏体育健儿庆功酒。2008 年成为奥运会江苏军团合作伙伴。2012 年成为 2012 伦敦奥运会江苏健儿庆功用酒。2016 年成为里约奥运会江苏健儿庆功用酒。2017 年腾讯新闻“一带一路”国际合作高峰论坛报道合作伙伴。2018 年作为国礼赠送给阿根廷驻华大使，成为“国缘之夜中国阿根廷文化交流节”外交用酒

50、。2019 年国缘 V9 清雅酱香上市,今世缘参与白酒业“头部竞争”，第四次入选“中国主板上市公司价值百强”。今世缘 家有喜事，就喝今世缘 中国人的喜酒 2014 年今世缘成为 IPO 重启后的白酒第一股、淮安市首家上市企业。2019 年今世缘问鼎中国酒业科学技术最高奖。高沟 老朋友一起喝的酒 正宗苏派老名酒 1956 年高沟大曲荣获江苏省“酿酒第一”奖旗。1984 年在全国第四届评酒会上，高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名。1989 年高沟特曲 55 度、39 度、46 度先后斩获国家质量奖。1995 年高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优白酒实物标准。资料来源：公司官网、公司公告，

51、天风证券研究所 2.次高端升级扩容，今世缘次高端升级扩容，今世缘乘势而上乘势而上 随着我国城镇化建设进程推进，居民可支配收入及消费支出增加，高端白酒、次高端白酒受益于消费升级不断扩容。在高端白酒中以茅台飞天、普五、国窖 1573 为代表，定位800 元以上，主打送礼、商务宴请等消费场景，次高端中以青花汾酒、古井贡酒、梦之蓝等为代表，卡位 300-800 元价格带，主打商务宴请、高端宴席等消费场景。受益于次高端扩容，舍得、汾酒、水井坊、酒鬼酒自 17 年以来保持增长趋势，2020 年受到新冠肺炎疫情等不可抗力影响，增速有所放缓，2022 前三季度，舍得酒业、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒四家企业营收增

52、速分别为 28%、28.32%、10.15%、32.05%。其中，酒鬼酒营业020406080200022Q1-Q3特A+类特A类今世缘A类今世缘B类优特类C类大曲类-40%-20%0%20%40%60%2002020212022Q1-Q3特A+类YOY特A类YOY今世缘A类YOY今世缘B类YOY 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 总收入由 2017 年的 8.78 亿元增长至 2021 年 34.14 亿元，汾酒 2017 年营业总收入为60.37 亿元，2021 年增长

53、至 199.71 亿元。图图 19：次高端为主的白酒企业营收增速次高端为主的白酒企业营收增速 资料来源：wind，天风证券研究所 茅台、五粮液等头部酒企提升高端产品价格，为次高端留下增长空间，次高端价格带持续扩容，特 A+类产品已经从 2016 年营收 9.35 亿增长至 2021 年 41.65 亿，在酒类业务收入中占比从 37%上涨至 65%，毛利率保持在 80%以上。其中作为增长主力的 K 系本身仍在成长期。在次高端市场上，今世缘谋划 K 系提升战，努力提升市场占有率。继续聚焦巩固政商务核心目标市场，拓展日常主流消费，稳步推进控量分利，推动红瓶新 K 系在宴席市场份额提升。图图 20：特

54、特 A+类营业收入及比例类营业收入及比例 图图 21：特特 A+类类毛利润及毛利率毛利润及毛利率 资料来源：Wind、公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2.1.“十四五”计划公布，“十四五”计划公布，今世缘冲击今世缘冲击百亿目标百亿目标 2021 年公布的“十四五”计划纲要中指出，公司计划到 2025 年实现营收过百亿（争取150 亿元），2020 年受疫情影响公司营业收入 51.2 亿元，同比增长 5.12%，在疫情冲击下依旧保持正增长。随着疫情缓解，消费逐步复苏，公司 2022Q1-Q3 实现营业收入 65.18亿元，同比增长 22.18%，随着次高端持续发力，

55、酱酒在省外重点目标市场消费趋势已经形成，酱香酒热有利于国缘 V9 推广，公司百亿目标可期。表表 7：今世缘“十四五”规划战略举措今世缘“十四五”规划战略举措 关键战略举措关键战略举措 具体做法具体做法 以文化酒，创建市场营销新模式 立足文化创新，提升品牌文化价值 聚焦核心赛道，系统实施多品牌战略 细化终端管理，推动渠道分类开发 优化区域布局，专注战略板块市场 以客户为中心，构建厂商命运共同体 -20%0%20%40%60%80%100%舍得酒业山西汾酒水井坊酒鬼酒0%10%20%30%40%50%60%70%000022Q1-Q

56、3特A+类营收（亿元）特A+类业务收入占比80%81%81%82%82%83%83%84%84%055402001920202021特A+类毛利润（亿元）特A+类毛利率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 追求卓越，谋划运营管理新思路 持续推进卓越管理 完善公司治理体系 推进流程及组织变革 创新精益管理体系 以质取胜，创立产品品质新标杆 推进改善创新管理，实施品质系统提升 聚焦白酒主业，持续技术研究创新 强化质量驱动，树立“品牌标杆”强化源头管控，建立“特色基地”紧扣政策，实现资本价值新增长 创新

57、财务管理转型升级 加速形成产业投资生态圈 缘文化+旅游 人才强企，创新人力管理新方法 加强人才队伍建设，启动精英人才计划 全面提升员工综合素质 全面提升人才使用效能 全面优化留住人才的软硬环境 健全人力资源综合管理体系 两化融合，构建产业互联新平台 从“强基础、保安全、促提升、重实效四个维度为要求，全面推进企业营销、管理、生产的数字化转型 党企融合，搭建党建管理新体系“全国有影响，江苏有位置”把党建融入公司治理关键环节 奋斗为本，建设幸福企业新样本 薪酬体系融入市场，酿造成果共享的幸福文化 职业平台规范透明，打造公平公正的幸福生态 上海品茶升级提档，营造特色鲜明的幸福氛围 情感关怀做实做精，创

58、造互敬互爱的幸福环境 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.1.1.拟投资拟投资 90 亿扩产，今世缘加入酱酒竞争亿扩产，今世缘加入酱酒竞争 2014 年上市时，今世缘基酒产能为 1.5 万吨，招股说明书显示，2014 年今世缘募集资金6.16 亿元用于酿酒机械化及酒质提升技改项目，截至 2018 年已投资 6.65 亿元用于扩大产能、提升品质。2015 年中国第一条白酒智能化酿造生产线装甑机器人生产线正式投产。通过智能化酿造技术推广、酿造工艺改进等扩大优质白酒产能，大幅提高了生产效能。通过新建陶坛酒库项目，基酒的储备能力也有所提升，2021 年南厂区 10 万吨陶坛酒库二期基本完成，预期公

59、司制曲生产能力将达到 10.2 万吨。表表 8：今世缘扩产情况今世缘扩产情况 时间时间 项目名称项目名称 计划投资金额计划投资金额 建设内容建设内容 2011 新增厂房、设备 东厂区技改发酵厂房、新酒库等，公司基酒和成品酒生产部门更新改造生产设备 2014 酿酒机械化及酒质提升技改 6.16 亿元 将公司现有酿酒九个车间从原有 9000 吨普优原酒及 6000 吨优质原酒规模技改为 6000 吨普优原酒及 9000 吨优质原酒规模 2019 智能化灌装中心 陶坛酒库 自动化立体仓储物流中心 4.4 亿元 5.5 亿元 4.8 亿元 计划安装 16 条生产线，设计产能 8 万吨/年 5 万吨陶坛

60、储量 成品酒周转库容 300 万箱，包材周转库容 3.5 万托盘 2022 南厂区智能化酿酒陈贮中心 90.76 亿元 浓香型酿酒车间 3 个、清雅酱香型酿酒车间 2 个、半敞开式酒库、陶坛库、原粮车间、稻壳车间、酵泥车间、制曲车间、污水处理站等。预计将新增优质浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万吨、半敞开式酒库储量 8 万吨、陶坛库储量 21 万吨；公司制曲生产能力将达到 10.2 万吨/年。资料来源：公司公告、天风证券研究所 2022 年以来，多家头部酒企宣布扩产，如贵州茅台拟投资 41 亿元扩产系列酒、五粮液拟投资 27.5 亿元扩能等。为达成“十四五”百亿目

61、标，今世缘宣布投资扩产。2021 年年报显示，今世缘拥有酿酒产能 2.7 万吨（厂房设备配套完整且全部为自有）；20182020 年今世缘总产量分别为 1.9 万吨、2.2 万吨、2.5 万吨，产能利用率分别为 70%、81%和 93%。2022 年，今世缘发布公告，称拟投资实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，总投资 90.76亿元分五年完成，投资额为 2020 年营业总收入的 1.8 倍，高于 2011-2020 年净利润总和。公司预计新建产能 3.8 万吨，建设内容包括浓香型酿酒车间 3 个、清雅酱香型酿酒车间 2个等，预计将新增优质浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能

62、2 万吨、半敞开式酒库储量 8 万吨、陶坛库储量 21 万吨；公司制曲生产能力将达到 10.2 万吨/年。图图 22：产销率约百分之百，今世缘投资扩产产销率约百分之百，今世缘投资扩产 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：wind、天风证券研究所 2.1.2.设立设立 V9 事业部事业部，跻身高端白酒竞争，跻身高端白酒竞争 根据酒说公众号，2018 年市场出现酱酒热现象，2019-2020 年酒企大规模扩产，但由于酱酒生产的周期性，酱酒市场仍然缺酒，市场端供不应求的情况致使酱酒价格上涨。酒业家报道显示 2021 年中国白酒产能 71

63、5.63 万千升，酱酒产能约 60 万千升，仅占总产能的 8.4%。2017 到 2021 年，酱酒增速远高于白酒行业增速，酱酒销售占比由 15%左右增长到 31.5%，创造了约 1900 亿元的销售收入，实现利润约 780 亿元，占白酒行业利润的45.8%。酱酒利润丰厚但产能稀缺，吸引许多浓香及其他香型酒企布局酱酒。图图 23：2021 年年我国我国酱酒产能占比酱酒产能占比 图图 24：2021 年年我国我国酱酒销售收入占比酱酒销售收入占比图图 资料来源：酒业家、天风证券研究所 资料来源：酒业家、天风证券研究所 2019 年，今世缘推出清雅酱香型 V9，定位“酱香新经典”。国缘 V9 由“中

64、国白酒大师”、“中国酒业科技领军人才”吴建峰领衔团队耗时 18 年研发，创新研发了清雅酱香型工艺，代表公司加入酱酒竞争。为挖掘 V 系增长力，公司 2020 年成立 V9 事业部，系统谋划 V系发展战略，全面布局省内高端市场，建设多元渠道体系，以 V9 为战略形象产品，在长三角城市群及省外高线城市，有序推进经营主体和 V9 体验店布局。国缘 V 系 2020 年实现销售 2.6 亿元左右，在公司“十四五”规划百亿目标中占 20 亿元左右。酱酒热下，V92020 年售价 2299 元，有利于公司加入高端白酒竞争，拓宽价格带，提升品牌价值与形象。2.1.3.管理层持股比例高，股权激励逐渐完善，人才

65、强企管理层持股比例高，股权激励逐渐完善，人才强企 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000202021生产量（千升）销售量（千升）库存量（千升）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 今世缘不断完善股权激励，管理层及骨干员工持股比例较高，以此激发内生动力。2005年，今世缘有限改制为国有绝对控股、经营层少量参股的有限责任公司，多名高管出资参股。其中周素明出资 40 万元，占注册资本的 2%；王成虎、吴建峰、刘成东、刘可康、倪从春、陆克家、

66、羊栋、严汉忠各出资 20 万元，分别占注册资本的 1%。中基层干部通过涟水今生缘贸易有限公司、涟水吉缘贸易有限公司间接持股。2005 年 3 月改制至 2010年 1 月，管理层持股比例为 10%，但为了加大对管理层的激励，涟水县人民政府按 20%的比例对管理层分红。表表 9：上市前两次股权转让上市前两次股权转让 时间时间 事项事项 参与人员参与人员及及变更后持股变更后持股比例比例 2007.5 第一次股权转让（国有股东向经营层转让 10%股权）周素明 2%王成虎、吴建峰、刘成东、刘可康、倪从春、陆克家、羊栋、严汉忠各 1%2010.4 第二次股权转让（国有股东向经营层转让 11.33%股权）

67、周素明 2.668%吴建峰、刘成东、刘可康、倪从春、陆克家、羊栋、严汉忠各 1.333%资料来源：公司公告、天风证券研究所 根据公司 2022 年三季报，涟水县政府通过今世缘集团有限公司持有 44.72%的股权，为公司实际控制人。今世缘前十大股东中有四位是公司高管，董事长周素明持股 3.31%，倪从春持股 1.51%，羊栋 1.45%，吴建峰 1.43%。涟水吉缘贸易有限公司、涟水今生缘贸易有限公司为中基层员工持股平台。2020 年，公司出台了股票期权激励计划，2021 年花费 4.33亿（不含交易费用）回购股权，用以激励公司董事、高管、核心技术人员及管理骨干，确保“十四五”经营目标的实现。图

68、图 25：公司股权结构图公司股权结构图（截至（截至 2022 年年三季报三季报）资料来源：Wind、天风证券研究所 表表 10：2022H1 今世缘今世缘高管持股比例高管持股比例（截至（截至 2022 年中报年中报）股东名称 职务 期末参考市值（亿元）持股数量（股）占总股本比例（%）周素明 原董事长 21.1650 41,500,000 3.3100 倪从春 监事会主席 9.6900 19,000,000 1.5100 羊栋 副总经理 9.2820 18,200,000 1.4500 吴建峰 副董事长、副总经理 9.1800 18,000,000 1.4300 王卫东 董事、副总经理、财务总监

69、、董秘 7.2318 14,180,000 1.1300 资料来源：Wind，天风证券研究所 在后备人才上，启动“十百千”精英人才计划，通过外引内培解决所需人才问题。重点引进一批“精英人才”，持续培养四大职能系统的后备人才，健全今世缘的管理人才和后备人才培养体系，完善能力评价系统。在完善人才管理制度的同时，也为企业培养未来发展需要的人才。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 2.2.董事长周素明到龄退休，副董事长接任董事长周素明到龄退休，副董事长接任 2022 年 4 月 6 日，今世缘发布人事变动公告，宣布周素明辞去今世缘董事长等职务，辞职

70、后担任公司名誉董事长。同时，选举公司副董事长顾祥悦先生为公司董事长、董事会战略委员会主任委员及董事会提名委员会委员，任期同公司第四届董事会。周素明 2000年 12 月进入公司担任董事长，任期长达二十一年。履职期间，周素明带领公司创立了国缘品牌，明确了战略规划，整合了产品矩阵，带领今世缘成长为江苏第二大酒企。2011年到 2020 年，营业总收入由 22.42 亿元增长至 51.22 亿元，增长了 128%，并于 2014 年成功上市，成为白酒行业上市公司综合经济效益前十强企业。自上市至今，除 2014 年外，今世缘营收及净利润均维持了正增长。周素明已到退休年龄，本次人事变更有迹可循，2020

71、 年 11 月 1 日，顾祥悦就已接任周素明成为新任总经理，因此权利交接平稳，且两人履历存在相似性，有利于保持领导班子和企业运营的连续性和稳定性。表表 11：两任董事长履历两任董事长履历 姓名姓名 履历履历 周素明 清华大学 EMBA，高级经济师。曾任涟水县中学教师，团委负责人，共青团涟水县委副书记、书记，涟水县物资局副局长，中共小李集乡委员会书记，涟水县人民政府党组成员、办公室主任，中共涟水县委常委、宣传部长。2010年荣获“全国劳动模范”称号，2013年3月至今担任第十二届、十三届全国人民代表大会代表。顾祥悦 曾任江苏省涟水县五港镇、高沟镇红窑镇党委书记，涟水县委常委、洪泽县委常委、组织部

72、部长、常务副县长、县委副书记，淮安市白马湖规划建设管理办公室主任，涟水县政协主席、党组书记，2020 年 11 月起担任公司副董事长、总经理。资料来源：公司公告、天风证券研究所 随疫情复苏，随疫情复苏，2022 年有望实现预期目标年有望实现预期目标。2020 年，今世缘公布股票期权激励计划实施考核管理办法显示，三个行权期即 2020 年至 2022 年的营收以 2018 年为基础增长率要求分别不低于 45%，75%，115%。2020 年受到疫情影响营收未达预期增速，随着疫情防控更加合理化、精准化，消费复苏，2022 年营收有望达标。表表 12：股票期权行权股票期权行权考核条件考核条件 行权期

73、行权期 业绩考核条件业绩考核条件 第一个行权期 1、以 2018 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于45%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；同时，营业收入增长率高于公司 2018 年度在白酒上市企业所处分位值；2、2020 年净资产收益率不低于 19.7%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值，同时不低于公司 2018 年度在白酒上市企业所处分位值；3、2020 年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%。第二个行权期 1、以 2018 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于75%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；同时

74、，营业收入增长率高于公司 2018 年度在白酒上市企业所处分位值；2、2021 年净资产收益率不低于 20.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值，同时不低于公司 2018 年度在白酒上市企业所处分位值；3、2021 年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%.。第三个行权期 1、以 2018 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于115%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；同时，营业收入增长率高于公司 2018 年度在白酒上市企业所处分位值；2、2022 年净资产收益率不低于 21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值，同时不低于

75、公司 2018 年度在白酒上市企业所处分位值；3、2022 年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%。资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.“品牌品牌+渠道”双驱动渠道”双驱动为今世缘赋能为今世缘赋能 公司构建了“品牌+渠道”双驱动特色营销体系，推进差异化、高端化、全国化方略。营销工作中突出差异化，打造核心竞争力；致力高端化，抢占竞争新赛道；加快全国化，打好省外突破战。今世缘坚持不懈挖掘缘文化，努力打造 V9 清雅酱香独立品牌，坚定实施 V 系“十年百亿工程”，实行“全面规划，重点突破，周边辐射，梯次

76、开发”的基本策略，坚决打好四大战役，培育市场增长动能。高沟酒厂采用“老五甑续楂法”，90 年代初，这一传统工艺曾为高沟酒厂带来“近销淮北行千里，远及湖广畅九江”的美誉。而今今世缘将传统人工酿造技术与现代智能化酿造完美结合，抓斗将发酵成熟的酒醅从地窖内抓出，经过行车输送、自动配料、机器人智能装甑、蒸馏接酒、加浆出甑、降温加曲等工序，最终入窖发酵进入下一个发酵周期。智能化酿酒车间的效率为人工酿酒的 3.75 倍，出酒率及产品品质稳定，吨酒成本相比手工班组降低了 17%。图图 26：公司制酒工艺公司制酒工艺 资料来源：今世缘酒业公众号、天风证券研究所 3.1.品牌：品牌：三大品牌指向明确，三大品牌指

77、向明确，产品产品矩阵整合优化矩阵整合优化 公司实行分品牌、分产品、分区域管理，现拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三个著名品牌，其中“国缘”、“今世缘”均是“中国驰名商标”，“高沟”是“中华老字号”。三大品牌指向不同细分市场，国缘 V9 推出后实现高中低端全覆盖。2017 年起，今世缘就开始整合三大品牌产品，针对不同品牌制定不同战略。国缘品牌继续保持高基数、高增长、高占比，突出了老开系单品打造，其中四开、对开国缘两款产品被认定为绿色食品 A 级产品；加快了国缘 V 系战略培育，国缘 V9 销售远超预期。今世缘整合淘汰了一批规模小、形象档次低的区域产品，主导典藏系列占比进一步提升。高沟品牌强化了

78、青花系列的主导主推地位，丰富了产品线。表表 13：今世缘产品矩阵今世缘产品矩阵 产品系列产品系列 产品名称产品名称 产品规格产品规格 价格（元）价格（元）详情图片详情图片 国缘 V9 42 度 500ML 至尊版 2199 商务版 1699 V6 49 度 500ML 1489 V3 40.9 度 500ML 802 K5 42 度 500ML 510 K3 42 度 500ML 340 四开 42 度 550ML 550 对开 42 度 550ML 342 淡雅 42 度 500ML 154 今世缘 典藏 30 49 度 500ML 798 典藏 20 42 度 500ML 409 典藏 1

79、5 42 度 500ML 228 典藏 10 42 度 500ML 132 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 高沟 大青花 42 度 500ML 138 小青花 42 度 500ML 98 资料来源：京东官方商城、天风证券研究所 注：平台参考价截至 2022 年 11 月 1 日 3.1.1.国缘：国缘：V 系引领增长，开系夯实基本盘系引领增长，开系夯实基本盘 国缘品牌是公司高端系列产品，2016 年，国缘品牌战略定位从“江苏高端白酒创导品牌”升格为“中国次高端白酒新锐品牌”。主要产品包括 V 系、开系、淡雅。在营销上，公司对 V 系和开

80、系进行区隔，开系坚持“中国高端中度白酒”定位，省内外市场精准营销，是国缘基本盘。国缘 V9 上突出“清雅酱香”差异化特征，满足消费者不同需求，通过对高端目标人群的精准培育，引领品牌价值标杆。V9 是今世缘参与头部竞争、带动消费增长的一大利器。V3 是承接省内次高端消费升级的千元内重要品类，已完成省内全面布局，实现连续增长，实施以 V9 作为动能引擎，辐射带动 V3 上量的基本策略。2020 年，国缘品牌销售占比超过 75%，其中 V 系销售增长超过 50%。2020 年 V 系在国缘品牌中占比提升至 10.7%，得益于今世缘对国缘 V 系列的打造，2021 年今世缘超 A 类国缘表现出色，营收

81、同比增幅达 120%。开系是国缘主销代表品牌，2021 年，四开、对开均呈现较高增幅，受消费升级影响，城镇中端大众消费主流价格带提升至 300 元以上，受四开热销辐射引领，对开进一步放量，部分区域增长超过四开。2020 年新四开上市，今世缘实施配额制和价格双轨制，完成新老更替，量价齐升，继续做大基本盘。图图 27：国缘品牌战略演进国缘品牌战略演进 资料来源：公司公告、天风证券研究所 3.1.2.今世缘：聚焦喜庆特色，激活今世缘品牌今世缘：聚焦喜庆特色，激活今世缘品牌 今世缘品牌拥有典藏系列、地球酒。今世缘运用红曲复合发酵、双轮串蒸等工艺技术，经分层发酵、量质接酒、分级贮藏精心酿制而成，将传统酿

82、造工艺与现代科学技术相结合，酒体醇厚，余味悠长，典藏 20、典藏 15 等重点单品采用红色包装，瓶型圆润，突出喜庆特点。喜庆营销包括了礼仪公司、资源型社区超市、高端事宴酒店的体验等婚庆产业链上的环节。创办“喜庆+”项目，全面聚焦喜庆场景、主流价位，统一推广政策，强化品牌赋能和组织保障，强调缘文化，赋予今世缘品牌更多喜庆内涵。2018 年，今世缘典藏系列重新包装升级，有序实现终端零售价上提。2019 年度推出的 D20 荣获“2019 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 年度青酌奖酒类新品（白酒类）”称号。今世缘系列省内市场“全面主销 D15

83、、重点布局 D20、战略储备 D30”，省外市场“D18 树形象、D12 做销量、D6 抢份额”。1996 年公司创立今世缘品牌，卡位中高端，其第一代星球系列中的“地球酒”在价格上对标川酒剑南村，选取优质基酒酿造，品质过硬，多年来深受消费者喜爱。图图 28：D20 荣获“青酌奖”荣获“青酌奖”图图 29：创牌代表产品“地球酒”创牌代表产品“地球酒”资料来源：今世缘淮海大区公众号、天风证券研究所 资料来源：今世缘酒业公众号、天风证券研究所 3.1.3.高沟：组建高沟酒销售公司，推动品牌复兴高沟：组建高沟酒销售公司，推动品牌复兴 高沟酒是“中华老字号”产品，苏派浓香代表作之一，高沟酒厂是今世缘的前

84、身。由于消费升级，高沟酒部分商品不适应市场，导致品牌边缘化，形成了目前今世缘与国缘双品牌奋进，高沟酒止步不前甚至销量下滑的局面。今世缘为实现百亿目标，需要进一步完善价格体系，实现价格带全覆盖。为复兴高沟品牌，2022 年今世缘组建江苏高沟酒销售公司，并将推出新品。通过全新的产品体系、营销和分配机制激发内在活力，推动高沟品牌成为全新增长极，令老名酒焕发全新生机。3.2.渠道：渠道：渠道体系多元，升级“渠道体系多元，升级“1+1+N”深度协销”深度协销 公司销售模式以厂商“1+1+N”深度协同模式为主。通过厂商建立从营销后台大区/营销中心办事处经销商分销商终端门店，直至核心消费者（会员）的通道，形

85、成厂家主导、厂商分工协作的深度协销体系，实现全渠道营销管控，有效实现渠道扁平化掌控和精细化管理，提高终端服务水平和促销执行水平。2018 年起，销售渠道积极向“经销+直销+线上销售”的模式转变。开展了准直销模式试点，对商超系统、重点团购单位等实行直销，江苏省内淮安和南京市区有部分直销，省外上海、北京也有部分直销。基本完成了“1+5+新零售”的渠道网络建设。喜庆家微商城、电商主流平台合作深入开展，发挥了电商渠道的价格标杆作用。图图 30：今世缘销售模式今世缘销售模式演变演变 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

86、2 稳步推进控价分利模式，实现渠道数字化建设。一二线名酒企业纷纷开启新零售，探索渠道管理数字化，如五粮液“控盘分利”，泸州老窖等品牌的智慧零售。2015-2021 年，今世缘销售中仍是经销为主导，在总的销售占比中有绝对优势，维持在 97%左右。2020年受疫情冲击，直销营业收入稳中略微有增加，增速下降，2021 年随着消费场景恢复，直销渠道营业收入由 2020 年的 7915.36 万元增加至 2021 年的 11849.81 万元，增速达49.71%，2022 前三季度直销收入 10164.78 万元，同增 11%，直销整体体量相较于经销而言较小，有待持续提高。今世缘通过数字化建设提高渠道利

87、润率，以控价分利为核心，构建经销商协同数字化、终端运营数字化、消费者运营数字化，围绕“统底价、降促销、控库存、管价格、提利润”五个核心要点，促使销售渠道终端化，构造稳定利益体系。图图 31：今世缘以经销为主导今世缘以经销为主导 图图 32：2016-2022 年前三季度年前三季度直销收入情况直销收入情况 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 3.3.“三化方略”“三化方略”、“四大战役”奋力书写今世缘“十四五”篇章、“四大战役”奋力书写今世缘“十四五”篇章 2021 年作为“十四五”的开局之年，今世缘扬帆起航，踏上百亿征程新目标，贯彻落实差异化、高端化、全国化

88、“三化策略”，突出“四大战役”，强化五项保障打赢市场营销，再酿今世缘辉煌，谱写今世缘“十四五”篇章。为实现公司“十四五”经营目标，今世缘打响“四大”战役，分别为 V 系攻坚战、开系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战，用以培育增长极、夯实基本盘、打造大单品、拓展新天地。今世缘重新整合产品矩阵，打通了省内省外。公司将做强次高端基本盘，理性谋划 K 系提升战，全面启动 V 系攻坚战，抢占黄金赛道，致力将国缘打造为全国化主导品牌；加快提档升级，努力将今世缘打造为全国有影响力品牌，将高沟打造为江苏省内大众消费重要品牌。表表 14：坚决打好四大战役，培育市场增长动能坚决打好四大战役，培育市场增长动能 四

89、大四大战役战役 举措举措 V 系攻坚战 传递 V9 清雅酱香与众不同的差异化价值、高端形象、文化内涵。以V9 作为动能引擎、辐射带动 V3 上量为基本策略，锁定价格赛道、创新传播策略、注重高端培育、拓宽特通渠道，精准制定运营策略。开系提升战 四开大单品在省内 500 元价格带实现领先，谋求在全国面上突破。组织好四开焕新上市营销推广，通过有序推行配额管理，积极推进控价分利，确保取得实质成效。今世缘品牌激活战 坚持“打市场基础，做喜庆特色，拓日常消费”，全渠道、多场景培育，更加重视对应价位档次商务消费培育，带动家务喜庆消费。做好D20/D30 产品上市资源配称，加快进入次高端。升级星球系列，作为商

90、务及线上、商超渠道的协同补充。省外突破战 遵循“全面规划，重点突破，周边辐射，梯次开发”拓展策略，建立公司高管结对帮扶省外突破机制。聚焦资源、精准市场投入，在板块市场数量和质量上求突破；多措并举、优化主体结构，在客户质量和数量上求突破；奋勇担当，抢抓分化机遇，在完成任务时间节点上求突破。资料来源：今世缘酒业公众号、天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000200022Q1-Q3经销营收（万元）YOY-10%0%10%20%30%40%

91、50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200022Q1-Q3直销营收(万元）YOY 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 4.省内省内市场有空间，省外市场待拓展市场有空间，省外市场待拓展 据国家统计局显示，2021 年度全国规模以上白酒企业为 965 家，较上年减少 75 家；白酒产量 715.63 万千升，同比下降 0.59%；实现营业收入 6033.48 亿元，同比增长 18.69%；实现利润总额 1701.94 亿元，同比增长 32.95%。

92、白酒行业产销总量趋于平稳，竞争更加激烈，呈现集中化、品牌化、高端化趋势。江苏省位于东部沿海地区，长江、淮河下游，是长江三角洲地区的重要组成部分，与安徽、浙江、上海共同构成的长江三角洲城市群是世界级城市群之一，经济发达，白酒市场容量大。2021 年江苏省 GDP 为 11.6 万亿元，位居全国第二，仅次于广东省 12.4 万亿元，并与第三名山东省拉开了较大距离。省内常住人口、人均 GDP 均呈增长趋势，2021 年人均 GDP13.7 万元/人，高于全国平均水平69%，用于食品烟酒的人均消费支出近十年来高出全国水平 1000 元左右，在消费升级中江苏提升更加明显。图图 33：江苏省江苏省 GDP

93、 居全国第二居全国第二 图图 34：江苏省人均江苏省人均 GDP 持续增长持续增长 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 江苏是白酒产销大省，白酒消费体量大，消费层次较高，是全国消费升级引领者，也引来了头部酒企加入竞争。江苏消费偏好低度浓香型白酒，形成了苏酒“淡雅、绵柔”的特点。南京作为江苏省省会，是白酒消费的主力城市。南京因市场体量大、能够辐射带动周边城市，一直是洋河、今世缘的重点市场，又因其包容性强的特点引来各地酒企竞争。南京高端市场主要由茅台、五粮液把持，主销产品如飞天茅台、第八代五粮液等。400-700 元价格带洋河、今世缘占主导，主销产品为国缘四开、

94、洋河 M6+、剑南春等。100-400 元价格带国缘对开、洋河天之蓝销量较好。图图 35：江苏食品烟酒人均消费支出高于全国水平江苏食品烟酒人均消费支出高于全国水平 资料来源：wind、天风证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000广东省江苏省山东省浙江省河南省四川省湖北省福建省湖南省上海市2021年GDP(亿元)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002002200320042005200620072008200920001

95、6200202021江苏省人均GDP（元）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002000192020全国居民食品烟酒人均消费支出（元）江苏食品烟酒人均消费支出（元）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 江苏省内白酒市场也存在差异，江苏省内经济发展并不均衡，苏南地区由于开放度高，总体上经济情况优于苏北。2020 年无锡人均 GDP16.6 万元，苏州人均 GDP15.8 万元，常州人均 GDP14.8 万元，均高于江苏省平均水平，而今世缘

96、大本营淮安市人均 GDP8.8 万元，与苏南地区差距较大。江苏白酒龙头产品今世缘位于淮安，洋河位于宿迁，集中于苏北地区。因此虽然经济上苏北地区落后于苏中苏南，但苏北地区白酒市场以洋河、今世缘消费为主。苏南市场开放度高、包容性强，吸引了大量全国性酒企，汇聚了各地名酒，对于高端、次高端产品需求量较大，高端市场由茅台、五粮液占据一定份额。图图 36：苏南地区人均苏南地区人均 GDP 高于江苏平均水平高于江苏平均水平 资料来源：Wind、天风证券研究所 江苏省内的两家上市酒企，洋河稳居白酒企业前三名，2019 年省内市占率约为 36%，今世缘省内市占率在 13%左右，仍有很大提升空间。2018 年 8

97、 月，洋河、今世缘、汤沟等苏酒企业抱团成立振兴苏酒联盟，洋河与今世缘作为江苏的两家知名酒企业，在区域战略上，洋河注重全国化，今世缘深耕省内市场。随着江苏省消费升级，白酒消费主流价格带上移，今世缘把握消费升级趋势，对国缘、开系控量提价，推动公司利润增长。图图 37：2019 年江苏省白酒市场份额占比年江苏省白酒市场份额占比 图图 38：周素明担任苏酒振兴发展联盟轮值主席周素明担任苏酒振兴发展联盟轮值主席 资料来源：乐酒圈公众号、天风证券研究所 资料来源：中国酒业新闻网、天风证券研究所 同为江苏省“三沟一河”代表，洋河拥有洋河、双沟两大中国名酒，今世缘高沟酒复兴也已起步。洋河 2021 年营业总收

98、入 253.5 亿元，远高于今世缘的 64.1 亿元，但仅从毛利率、净利率方面看，二者差别不大。2014 年，洋河营业总收入 146.7 亿元，销售毛利率仅 60.6%，在酒类企业中并不高，但一直呈现稳步上升趋势，2018 年超过今世缘，2021年达到 75.3%。今世缘上市以来，毛利率较为稳定，维持在 70%左右，2022 前三季度达到020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021苏州人均

99、GDP（元）常州人均GDP（元）无锡人均GDP（元）淮安人均GDP（元）江苏省人均GDP(元）13.0%36.0%3.4%20.0%5.0%5.0%17.6%今世缘洋河汤沟酒川酒贵酒徽酒其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 74.52%。净利率上洋河较高，2021 年以前一直维持在 30%以上，2022 前三季度达到34.28%，今世缘则由 2011 年的 23.8%上涨至 2022 前三季度年的 31.94%。然而在全国化上，洋河开始较早，同时知名度较高，早已打开全国市场。2022H1 洋河省外营业收入 99.12亿，省内营业收入 8

100、6.06 亿元，省外收入、增速均高于省内，今世缘 22 年前三季度省外市场营业收入仅占总营收的 7%，还需在品牌全国知名度、认可度及战略上寻求突破。图图 39：今世缘洋河毛利率今世缘洋河毛利率 图图 40：今世缘洋河净利率今世缘洋河净利率 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 今世缘营业收入主要来自省内，自 2014 年披露数据起，省内营业收入占比一直居高不下，2019 年之前一直在 94%以上。营销架构调整，试点组建山东大区后，省内营收占比呈现下降趋势，2018-2020 年，今世缘省内收入占比分别为 94.6%、93.61%、93.56%。但省内市场仍为今

101、世缘最主要市场，2022 前三季度年今世缘营业总收入 65.18 亿元，其中省内收入 60.66 亿元，省内营收占比仍高达 93%，省外市场收入仅占 7%，仍有待开发。图图 41：省内市场有空间，省外市场待省内市场有空间，省外市场待开发开发 资料来源：Wind、公司公告、天风证券研究所 4.1.江苏双龙头格局稳定江苏双龙头格局稳定，今世缘今世缘省内省内仍有仍有提升空间提升空间 4.1.1.江苏江苏双龙头格局，今世缘双龙头格局，今世缘多品牌参与多品牌参与竞争竞争 2021 年是洋河“二次创业”的战略元年，提出了以双名酒为主题，推动“洋河、双沟、贵酒”多品牌协同发展的战略，构建“12345”战略体

102、系。洋河是行业内唯一拥有“洋河”、“双沟”两大中国名酒、两个中华老字号、六枚中国驰名商标的白酒企业，但在全国化进程中曾忽略江苏大本营的攻势，致使公司多年来省内市场增速缓慢，甚至出现负增长，这其中不乏有洋河注重省外市场开拓、省内产品老化、渠道利润薄弱导致渠道推50%55%60%65%70%75%80%200020202122Q1-Q3今世缘洋河20%25%30%35%40%2000020202122Q1-Q3今世缘洋河92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%

103、0070200020202122Q1-Q3省内营业收入(亿元）省外营业收入（亿元）省内营收占比 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 力等原因，为解决以上问题，洋河海、天升级版导入市场，实行配额制+停货，上调了终端价格，提升了渠道利润，促进动销。2022H1 省内营收 86.06 亿元，增速达到 19.12%，省内市场逐渐复苏。图图 42：洋河江苏市场增速低于省外市场洋河江苏市场增速低于省外市场 资料来源：Wind、天风证券研究所 调整后的洋河产品矩阵更加清晰明了，形成了“高端

104、顶天地、中端铺天盖地、低端稳接地气”的格局，坚持“亲商、安商、扶商、富商”理念，完善经销商体系。2021 年业绩表现良好，省内营收增长速度虽仍略低于省外 21.43%的增长，但几乎接近平衡，表明洋河已经终结了调整期，进入了新增长通道。洋河本就是江苏白酒市场龙头，其对省内市场的重新重视将给其他企业带来压力。但洋河、今世缘的竞合关系未发生改变，错位竞争促进苏酒整体增长。表表 15：洋河构建厂商合作新体系洋河构建厂商合作新体系 要求要求 举措举措 亲商 构建精准高效的服务体系，让经销商伙伴有更强的归属感 安商 构建厂商一体化的经销体系，让经销商伙伴有更强的认同感 扶商 构建积极灵活的政策体系，让经销

105、商伙伴有更强的获得感 富商 构建美誉标杆的品牌体系，让经销商伙伴有更强的自豪感 资料来源：酒说公众号、天风证券研究所 今世缘高举“543”酒缘大业发展方向，执行差异化、高端化、全国化方略，“国缘”、“今世缘”双品牌协同发展，复兴“高沟”老名酒，建立高沟销售公司。在地区上，苏南、苏中大区人均可支配收入优于苏北，但今世缘在这些地区的收入不敌苏北，“四大战役”打响带来强劲增长势头，产品品质的提升以及品牌价值的提升挤压竞品市场，为公司争取更大市场份额；产品上，有 D20 等多款主推单品仍在成长阶段，地球酒和高沟酒的复兴也有望为今世缘带来全新增长点。4.1.2.省内省内分区精耕分区精耕显成效显成效，重点

106、区域，重点区域高速增长高速增长 省内市场深入精耕，细化终端管理。2018 年，今世缘对营销架构进行调整，省内实行“大区制”，组建淮安大区（淮安、宿迁）、南京大区（南京、镇江）、苏南大区（苏州、无锡、常州）、苏中大区（扬州、泰州、南通）、盐城大区（盐城、连云港）、徐州大区，围绕占有率提升目标明确市场成长空间，列出时间表。公司分区域分客户分渠道细化制定分阶提升计划，相对成熟区域帮助客户提升市场运营能力，薄弱地区注重新客户开发和渠道下沉，实现市县区分类均衡提升、联动发展。按照“三期三类”标准，对省内市场进行建档，促进分区域分品牌分产品协调发展，市场呈增长态势。-20%-15%-10%-5%0%5%1

107、0%15%20%25%30%2000022H1江苏省同比增速省外同比增速 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 表表 16：省内实行“大区制”省内实行“大区制”区域名称区域名称 包含地区包含地区 淮安大区 淮安、宿迁 南京大区 南京、镇江 苏南大区 苏州、无锡、常州 苏中大区 扬州、泰州、南通 盐城大区 盐城、连云港 徐州大区 徐州 资料来源：酒说公众号、天风证券研究所 省内市场“分品提升，分区精耕”。今世缘重视品牌推广，提升品牌知名度，在上市初就投入大量费用在广告宣传上。20

108、19 年构建了“国家级平台-央视与新华社为传播高地，省内及周边高速高铁为落地主体，公关事件与新媒体传播为重要补充”的融媒体传播矩阵，形成高端化、多维度、广覆盖的大传播格局。江苏省内南京、淮安两大区是今世缘最重要的市场，销售额占省内近 50%，其他市场通过分类开发补强弱势区域，筑牢江苏精耕基础。2019 区域质态明显提升，“领跑”“并跑”型市场新增 12 个，总数达 28 个。图图 43：销售费用销售费用中中广告费广告费与营收走势基本吻合与营收走势基本吻合 图图 44：销售费用率呈下降趋势销售费用率呈下降趋势 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 V 系在江苏市

109、场得到越来越多高端消费群体的认同与选择。V 系是今世缘打造的重要增长极，致力于扩大高净值人群“朋友圈”，加快在长三角形成消费氛围，成为高端的主力军。国缘系列的单品放量不仅带动了产品结构升级，而且带动了南京市场的消费。国缘品牌在南京市场消费氛围浓重，2017-2018 年连续两年收入增速超过 50%，使得南京大区超越今世缘所在地的淮安大区，成为今世缘在江苏省内第一大市场。2021 年，南京大区收入15.78 亿元，同比增速 19.8%，占省内收入的 26.6%，2022H1 南京大区的收入增速更是达到了 24.3%，实现营收 13.37 亿元。图图 45：六大区六大区 GDP 情况情况(单位：亿

110、元单位：亿元)010,00020,00030,00040,00050,00060,00020000202021销售费用中广告费（万元）0%5%10%15%20%25%2000020202122Q1-Q3销售费用率管理费用率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源：Wind、天风证券研究所 注：各大区统计口径同表 16 苏南地区地处长三角中心，是江苏经济最发达的区域，2021 年末苏南地区城镇化率高达82.

111、57%。2020 年，苏州、无锡、常州的人均 GDP 分别为 158 466.24 元、165 850.81 元、147 938.70 元，而淮安人均 GDP 为 87 507.09 元。苏南地区人均 GDP 高于苏州平均水平，是江苏最发达的区域，接近苏北的两倍，人均可支配收入也远高于苏北，因此无论是面向商务宴请的国缘品牌，还是注重婚宴市场的今世缘品牌，在苏南市场都存有很大增长空间。近年来今世缘加大了在苏南地区的招商力度，2018-2020 年苏南大区经销商数量年均增加近 50%。表表 17：省内经销商数量变化省内经销商数量变化（单位：家）（单位：家）区域名称区域名称 2018 2019 20

112、20 2021 22Q3 末末 南京大区 71 63 74 71 71 淮安大区 45 37 38 39 48 苏南大区 49 74 109 97 79 盐城大区 39 36 38 39 36 苏中大区 61 78 98 119 108 淮海大区 50 42 43 50 53 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司产品在省内市场各个区域仍存在增长空间。即使在南京市场这一今世缘收入占比最高的市场上，高端价格带仍是茅台五粮液的市场，今世缘在高端价格带占有率较低，且并没有覆盖全部价格带，千元以上价格带和对开以下价格带相对薄弱。大本营淮安市场占有率第一，但是高端价格带占有率低。其他市场空间更大，如宿

113、迁、连云港、南通，销量仍较低。除南京大区、淮安大区外，其他四大区收入不足 10 亿。目前省内多数市场都呈现洋河今世缘两强并存，其他外来品牌相继介入的局面。图图 46：今世缘六大区销售收入今世缘六大区销售收入（单位：亿元）（单位：亿元）010,00020,00030,00040,00050,00020000192020淮安大区南京大区苏南大区苏中大区盐城大区徐州大区 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 资料来源：Wind、公司公告，天风证券研究所 2021 年今世缘省内深入推进

114、分区精耕，前三季度 6 个大区、13 地级市、74 办事处实现全域增长，尤其是在薄弱市场增长明显，2021 年全年南京大区增长 19.8%，淮安大区增长18.0%，苏中大区增长 32.9%，苏南大区增长 32.5%，盐城大区增长 15%，淮海大区增长45%。苏中苏南两大重点板块增长幅度超过 30%，区域之间向均衡发展。团购渠道深耕，打造独特地缘优势。今世缘一直以来都非常注重团购渠道，尤其是国缘品牌，国缘主要面对政商消费的顾客群体，公司抓住消费领袖，寻找具有团购资源的经销商，以开设加盟店、开发团购经销商为主，聚焦重点人群实施精准营销活动。通过与核心客户的有效沟通，培养核心消费者，并在餐饮终端自带

115、酒水或点名消费，进而带动品牌产品的消费氛围。4.2.省外市场有待开发省外市场有待开发 省外市场以“2+5+N”作为发展战略，除北京、上海两个形象城市外，山东、河南、安徽、江西、浙江五个省是公司重点布局区域，培育市县板块或准板块市场，2022 年公司整体营收目标 75 亿元。以长三角为中心，加快形成战略板块；以京津冀、广东、江西、湖南、湖北重点区域为核心，培育核心重点市场；地市市场开发采取市县区互动布局开发策略，县区市场开发坚持“聚焦法则”。开发加快省外板块市场突破，扎实推进“百城突破工程”，率先攻坚 10 个“准亿元”地市板块，积累局部优势。华东五省营销网点布置到地级市和重点县，全国其他各省营

116、销网点布置到省会城市。2018 年，今世缘在省外设立了山东大区，2019 年省外 7 个重点省级市场实现销售增长 66.2%。山东是人口大省，且擅饮酒，淘宝发布的“2018 年地级市国产白酒订单量 TOP10”中，山东占了一半，临沂、济宁、淄博、聊城、德州分别位列 1、2、4、9、10 位。地理上，山东临近苏北，省内没有强势地产酒，更容易渗透。山东酒企主流价格带集中在中档及以下，缺少中高端产品，今世缘既有中低端产品，又有中高端产品运营经验，因此山东被今世缘选为打响省外市场的第一站。在省外，今世缘在消费能力一般的市场，主推100-200 元产品，主要是典藏 10、典藏 15，消费能力高一些的市场

117、主推国缘产品。图图 47：省外营收变化不大省外营收变化不大 00702002122Q1-Q3南京大区淮安大区苏南大区盐城大区苏中大区淮海大区 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 资料来源：Wind、公司公告，天风证券研究所 今世缘一直以省内市场为重点，省外市场布局较晚。为拉动省外市场增长，提高品牌全国知名度，今世缘在广告费用上花费较高，但由于白酒产品的地方区域性较明显，今世缘自上市以来省外市场营收虽然维持增长态势，但在绝对值上增长不大，占比也维持在 6%左右。2022Q3 末，今世缘省外经销商 6

118、19 家，省内经销商 395 家，省外经销商占比 61%，但仅带来了 7%的省外销售收入。表表 18：省外经销商数量增长迅速省外经销商数量增长迅速（单位：家）（单位：家）区域名称区域名称 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 省内 280 297 315 330 400 415 395 省外 245 264 273 425 548 636 619 资料来源：公司公告、天风证券研究所 5.投资建议投资建议 5.1.营业收入及用业成本拆分营业收入及用业成本拆分 核心假设：核心假设：江苏 GDP 稳居全国第二位，消费升级领先于全国。省内白酒消费偏重质量，全国酒、地

119、产酒竞争激烈，行业区域集中化、品牌化、高端化。今世缘高举“543”酒缘大业发展方向，全力聚焦白酒主业。特 A+类产品符合消费升级需求，V9 提升品牌高度，高端事件营销+高端媒介营销打造大 IP，打入高端市场稳步放量；次高端 V3 线下广告覆盖广、密度高，城市地标灯光秀抓眼球，线上互动多维度，带动消费潮；四开成功升级换代，量价齐升。预计特 A+类产品将充分受益于消费升级红利，给予 21-24 年特 A+类产品 31.40%的营业收入复合年均增速。今世缘注重 D20 产品布局培育，带动典藏系列整体提升，整合 BC 类产品，聚焦主流价位，资源向中高端产品倾斜。夯实开系基本盘的同时，围绕单开、淡雅精准

120、施策，受疫情影响，中高档价位白酒快速增长，短期表现好于高端产品。预计特 A 类、A 类维持增长，BC 类下降趋势减缓，分别给予 21-24 年特 A 类、A 类、B 类、C 类 9.97%、2.62%、-3.03%、-2.36%的营业收入年均复合增速。2022 年今世缘成立高沟销售公司，振兴老牌名酒，随着渠道不断下沉，分品提升策略施展，预计高沟品牌总体向好，逐渐回温，给予大曲类 21-24 年-16.03%的营业收入年均复合增速。其他业务受环境影响不大，总体维持稳定，给予 21-24 年 0.85%的营收年均复合增速。0%10%20%30%40%50%60%0152016

121、20020202122Q1-Q3省外营业收入（亿元）省外营收同比增速 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 表表 19：营业收入按产品拆分（单位：亿元）营业收入按产品拆分（单位：亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业营业总总收入收入 48.74 51.22 64.08 78.30 97.10 122.62 Yoy 30.28%5.09%25.13%22.19%24.01%26.28%白酒业务白酒业务 48.37 50.84 63.69 77.90 96.70 122.22 Yoy 3

122、0.78%5.11%25.27%22.30%24.13%26.39%-特特 A 大类大类 42.44 45.72 58.79 72.90 91.75 117.28 Yoy 36.54%7.72%28.60%24.00%25.86%27.82%特 A+27.16 30.69 41.65 52.90 70.05 94.49 Yoy 47.20%13.00%35.71%27.01%32.42%34.88%特 A 15.28 15.03 17.14 20.00 21.70 22.79 Yoy 20.96%-1.66%14.08%16.69%8.50%5.04%-A 类类 3.14 2.54 2.65

123、2.79 2.84 2.86 Yoy 1.85%-19.26%4.43%5.43%1.50%1.00%-B 类类 1.68 1.59 1.38 1.34 1.29 1.26 Yoy 1.73%-5.24%-13.22%-2.78%-4.05%-2.23%-C 类类 1.01 0.93 0.84 0.83 0.79 0.78 Yoy-6.48%-8.58%-9.78%-1.06%-4.90%-1.06%-大曲类大曲类 0.09 0.07 0.03 0.02 0.02 0.02 Yoy 14.12%-25.04%-51.75%-37.67%-5.00%0.00%其他业务其他业务 0.37 0.38

124、 0.39 0.41 0.41 0.4 资料来源：Wind、公司年报、天风证券研究所 公司连续多年冠名央视栏目，大规模投放广告，销售费用较高。提出分品提升，精准营销能够有效控制销售费用率，我们预计销售费用率相对稳定，2022-2024 年销售费用率分别为 16.30%、17.00%、17.00%，管理费用率分别为 4.10%、4.21%、4.30%，研发费用率2022-2024 年预计分别为 0.40%、0.43%、0.43%，各产品成本同步于营收增长。表表 20：营业成本按产品拆分（单位：亿元）营业成本按产品拆分（单位：亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

125、营业营业成本成本 13.25 14.79 16.26 18.77 22.39 26.84 Yoy 30.74%11.59%9.99%15.41%19.30%19.87%白酒业务白酒业务 13.11 14.69 16.17 18.68 22.30 26.75 Yoy 30.99%12.05%10.13%15.50%19.41%19.94%-特特 A 大类大类 9.30 11.17 13.04 15.40 19.10 23.55 Yoy 42.48%20.04%16.78%18.13%23.97%23.34%特 A+4.53 5.72 7.25 9.36 12.43 16.49 Yoy 49.99

126、%26.30%26.62%29.15%32.80%32.60%特 A 4.77 5.44 5.79 6.04 6.66 7.07 Yoy 36.02%14.10%6.43%4.32%10.30%6.07%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 -A 类类 1.49 1.34 1.29 1.42 1.44 1.46 Yoy 14.20%-9.70%-3.67%10.34%1.50%1.00%-B 类类 1.28 1.22 1.03 1.02 0.97 0.95 Yoy 15.10%-4.66%-16.09%-1.40%-4.05%-2.23%-C

127、 类类 0.95 0.88 0.78 0.78 0.74 0.74 Yoy-4.04%-6.82%-11.77%0.39%-4.90%-1.06%-大曲类大曲类 0.09 0.07 0.03 0.05 0.04 0.05 Yoy 19.77%-23.36%-52.47%66.67%-20.00%12.50%其他主营业务其他主营业务 0.10 0.09 0.07 0.08 0.08 0.08 Yoy 0.48%-13.09%-15.71%14.29%-6.25%3.33%其他业务其他业务 0.04 0.01 0.02 0.02 0.02 0.02 Yoy 51.58%-64.90%28.61%-

128、25.00%16.67%-7.14%资料来源：Wind、公司年报、天风证券研究所 5.2.盈利预测盈利预测 随着江苏市场消费升级以及白酒消费偏好品质的趋势，今世缘整合产品线，营收快速增长。在品质上“好中求快”，重视研发，为市场提供差异化优质产品，产能上投资扩产，建立规模效应。今世缘深耕省内市场，重点突破省外市场，“十四五”百亿目标有望达成。表表 21：按产品拆分盈利预测按产品拆分盈利预测（单位：（单位：亿亿元）元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业总收入营业总收入 51.22 64.08 78.30 97.1

129、0 122.62 YoyYoy 5.09%25.13%22.19%24.01%26.28%营业收入营业收入 51.19 64.06 78.27 97.07 122.59 YoyYoy 5.12%25.12%22.20%24.02%26.29%-白酒业务白酒业务 50.84 63.69 77.90 96.70 122.22 特特 A A+类类 30.69 41.65 52.90 70.05 94.49 特特 A A 类类 15.03 17.14 20.00 21.70 22.79 A A 类类 2.54 2.65 2.79 2.84 2.86 B B 类类 1.59 1.38 1.34 1.29

130、 1.26 C C 类类 0.93 0.84 0.83 0.79 0.78 大曲类大曲类 0.07 0.03 0.02 0.02 0.02-其他业务其他业务 0.38 0.39 0.38 0.38 0.38 净利润净利润 15.67 20.29 25.94 30.46 38.60 YoyYoy 7.46%29.50%27.82%17.45%26.72%资料来源：Wind、公司年报、天风证券研究所 顺应消费升级以及白酒行业高端化趋势，公司研发高端化产品 V9 加入头部竞争，次高端V3、四开战术上量，对开、今世缘典藏系列基本盘扎实，在江苏市场占据优势，22Q3 公司延续上半年整体高速增长态势，公司

131、基本盘扎实，我们看好公司产品结构进一步优化，省 内 省 外 市 场 同 步 发 力，营 收 再 上 新 阶 梯。我 们 预 测 2022-2024 年 营 收78.31/97.11/122.62亿 元，同 比 增 长22.19%/24.01%/26.28%，归 母 净 利 润 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 25.94/30.46/38.60 亿元，同增 27.82%/17.45%/26.72%，EPS 分别为 2.07/2.43/3.08 元股。我们选取行业内同为地产酒龙头的可比公司进行估值，2023 年估值中枢在 26x 左右，考虑

132、公司产品矩阵完备，可充分享受苏酒消费升级红利，给予公司 23 年估值区间 23-27x，预计 2023 总市值区间为 701-822 亿元，对应目标价为 55.9-65.6 元/股，维持“买入”评级。表表 22：可比公司可比公司估值估值（截至（截至 2022 年年 11 月月 20 日日 wind 一致预期一致预期市盈率市盈率）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 山西汾酒山西汾酒 106 73 42 32 25 洋河股份洋河股份 48 33 23 19 16 水井坊水井坊 55 49 24 20 16 古井贡酒古井

133、贡酒 74 56 41 33 27 平均值平均值 71 53 33 26 21 资料来源：wind，天风证券研究所 6.风险提示风险提示 疫情反复影响消费：尽管我国疫情防控措施得当，但是此次疫情传染性强，如果疫情出现反复，将影响居民消费行为，从而使公司生产经营活动受到影响。省内竞争加剧风险：今世缘近年省内收入占比较大，若省内白酒市场竞争加剧，可能使公司营收和利润增长放缓。省外渠道管理不善风险：若在公司开拓省外渠道过程中，渠道管理不善致价格混乱，公司品牌力将受损，进而收入增长将出现更多不确定性。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 财务预测摘要

134、财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,401.54 3,957.75 6,036.85 8,017.80 9,913.19 营业收入营业收入 5,121.59 6,408.46 7,830.45 9,710.37 12,262.41 应收票据及应收账款 29.11 39.85 68.41 49.88 100.40 营业成本 1,478.67 1,626.41 1,877.78 2,239.97 2,684.84 预付账款 6.

135、65 5.45 26.47 7.01 28.24 营业税金及附加 891.89 1,104.92 1,331.18 1,670.18 2,072.35 存货 2,603.89 3,194.22 2,995.31 4,528.59 4,617.87 销售费用 875.40 967.50 1,276.36 1,650.76 2,084.61 其他 2,375.96 2,736.08 2,937.37 3,000.36 3,072.56 管理费用 229.02 257.96 321.05 408.81 527.28 流动资产合计流动资产合计 8,417.16 9,933.35 12,064.40 1

136、5,603.63 17,732.25 研发费用 22.30 30.41 31.05 41.89 52.97 长期股权投资 19.38 24.28 24.28 24.28 24.28 财务费用(21.07)(65.05)(98.82)(138.97)(177.30)固定资产 1,013.22 1,293.66 1,174.86 1,056.07 937.28 资产/信用减值损失(2.45)(0.55)(3.53)(2.71)(2.93)在建工程 489.27 726.45 726.45 726.45 726.45 公允价值变动收益 147.33 97.62 189.35 72.10 55.70

137、无形资产 171.87 169.90 160.37 150.84 141.32 投资净收益 296.69 121.27 282.10 293.70 252.80 其他 1,740.21 2,286.06 2,104.46 2,037.82 2,139.04 其他(888.66)(444.33)98.82 138.97 177.30 非流动资产合计非流动资产合计 3,433.94 4,500.35 4,190.42 3,995.47 3,968.35 营业利润营业利润 2,092.47 2,712.30 3,460.96 4,061.84 5,145.92 资产总计资产总计 11,851.10

138、14,433.70 16,254.83 19,599.09 21,700.61 营业外收入 7.07 4.51 4.88 5.49 4.96 短期借款 361.74 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 17.61 17.38 15.90 16.96 16.75 应付票据及应付账款 524.01 570.21 438.70 868.98 736.42 利润总额利润总额 2,081.93 2,699.43 3,449.94 4,050.37 5,134.14 其他 1,488.79 2,342.14 4,458.59 5,466.64 5,288.96 所得税 515.03 670

139、.30 856.37 1,004.26 1,273.97 流动负债合计流动负债合计 2,374.54 2,912.35 4,897.29 6,335.62 6,025.38 净利润净利润 1,566.91 2,029.13 2,593.57 3,046.11 3,860.17 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.03 0.02 0.02 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,566.91 2,029.13 2,593.54 3,046.09 3,860.15 其他 11

140、3.04 156.94 116.10 128.69 133.91 每股收益（元）1.25 1.62 2.07 2.43 3.08 非流动负债合计非流动负债合计 113.04 156.94 116.10 128.69 133.91 负债合计负债合计 3,583.76 5,136.62 5,013.38 6,464.32 6,159.29 少数股东权益 0.00 0.00 0.02 0.03 0.04 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,254.50 1,254.50 1,254.50 1,254.50 1,254.50 成长能力成长能力 资

141、本公积 716.75 716.75 716.75 716.75 716.75 营业收入 5.09%25.13%22.19%24.01%26.28%留存收益 6,274.46 7,739.07 9,396.34 11,336.09 13,807.36 营业利润 7.23%29.62%27.60%17.36%26.69%其他 21.63(413.23)(126.16)(172.59)(237.33)归属于母公司净利润 7.46%29.50%27.82%17.45%26.72%股东权益合计股东权益合计 8,267.34 9,297.08 11,241.44 13,134.78 15,541.32 获

142、利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,851.10 14,433.70 16,254.83 19,599.09 21,700.61 毛利率 71.13%74.62%76.02%76.93%78.11%净利率 30.59%31.66%33.12%31.37%31.48%ROE 18.95%21.83%23.07%23.19%24.84%ROIC 221.48%175.07%683.14%1298.95%2785.52%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1,566.91 2,029.13 2,

143、593.54 3,046.09 3,860.15 资产负债率 30.24%35.59%30.84%32.98%28.38%折旧摊销 111.28 119.00 128.32 128.32 128.32 净负债率-36.77%-42.56%-53.70%-61.04%-63.78%财务费用 6.67 1.06(98.82)(138.97)(177.30)流动比率 2.43 1.99 2.46 2.46 2.94 投资损失(296.69)(121.27)(282.10)(293.70)(252.80)速动比率 1.67 1.35 1.85 1.75 2.18 营运资金变动 686.90 1,079

144、.60 198.36 30.91(584.31)营运能力营运能力 其它(956.29)(83.42)189.37 72.12 55.72 应收账款周转率 167.20 185.88 144.67 164.18 163.19 经营活动现金流经营活动现金流 1,118.77 3,024.10 2,728.68 2,844.77 3,029.78 存货周转率 2.15 2.21 2.53 2.58 2.68 资本支出 498.47 592.16 40.84(12.60)(5.22)总资产周转率 0.47 0.49 0.51 0.54 0.59 长期投资 4.20 4.90 0.00 0.00 0.0

145、0 每股指标（元）每股指标（元）其他 337.50(1,812.59)(139.65)162.51 147.08 每股收益 1.25 1.62 2.07 2.43 3.08 投资活动现金流投资活动现金流 840.17(1,215.53)(98.81)149.92 141.86 每股经营现金流 0.89 2.41 2.18 2.27 2.42 债权融资 382.82(296.11)98.44 139.03 177.38 每股净资产 6.59 7.41 8.96 10.47 12.39 股权融资(556.02)(1,170.48)(649.20)(1,152.77)(1,453.63)估值比率估值

146、比率 其他 13.83 105.74 0.00 0.00 0.00 市盈率 34.73 26.82 20.98 17.87 14.10 筹资活动现金流筹资活动现金流(159.37)(1,360.84)(550.77)(1,013.74)(1,276.25)市净率 6.58 5.85 4.84 4.14 3.50 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 29.51 21.29 12.10 9.88 7.46 现金净增加额现金净增加额 1,799.57 447.73 2,079.10 1,980.94 1,895.39 EV/EBIT 31.02 22.

147、21 12.55 10.19 7.65 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券

148、”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时

149、考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的

150、义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个

151、月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：