1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 康方生物康方生物-B(9926 HK)港股通港股通 深耕双抗，力助腾飞深耕双抗，力助腾飞 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):54.76 2022 年 11 月 25 日中国香港 生物医药生物医药 潜在潜在 biopharma，商业化能力强劲，首予“买入”，商业化能力强劲，首予“买入”康方生物深度布局双抗研发，现已硕果初显；随着卡度尼利单抗的商业化，公司正快速从 biotech 成长为 biopharma。截至 8M22，公司产品管线合计 1

2、6 个品种（其中 3 款已授权合作伙伴），并推进 15 个后期临床研究。我们预计公司 2022/2023/2024 年营收为 7.5/16.7/28.8 亿元，净亏损9.9/7.9/5.9 亿元，对应 EPS 为(1.18)/(0.94)/(0.70)元。考虑到公司销售能力的持续强化（销售队伍超过 650 人）和潜在 best-in-class 品种的持续进展，我们看好公司的持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级，基于 DCF估值法的目标价为 54.76 港币（WACC 为 9.3%，永续增长率为 3.0%）。有望自有望自 PD-1/PD-L1 市场竞争中脱颖而出市场竞争中脱颖而出 康方生物通过

3、其基于双抗的第二代免疫疗法，在国内 PD-1/PD-L1 市场中有望自竞争中脱颖而出：1）卡度尼利单抗于 2Q22 在国内获批治疗二/三线宫颈癌，此外其临床试验覆盖 GC、HCC、NSCLC 等大瘤种，我们看好其作为泛肿瘤治疗基石的潜力，预计 2032 年风险调整销售达 55 亿元；2）依沃西单抗是公司第二款有重磅药物潜力的 first-in-class 双抗，其深度布局肺癌领域，现已在该领域斩获 3 项突破性疗法认定，并推进 2 个关键性临床，分别为治疗 EGFR-TKI 耐药的 NSCLC 及和帕博利珠单抗在一线NSCLC 中的头对头研究，我们预计其 2034 年调整销售有望达 66 亿元

4、。丰富早期管线，多款产品具有重磅潜力丰富早期管线，多款产品具有重磅潜力 早期管线是公司长期发展的支柱：1）肿瘤领域品种包括莱法利单抗（CD47）、佐斯利单抗（CD73）、普络西单抗（VEGFR2）和 AK127（TIGIT）等，我们预计其中多款产品有望在 2023 年的多个学术会议上迎来催化剂；2）非肿瘤领域聚焦自免和代谢疾病，核心品种包括伊努西单抗（PCSK9）、依若奇单抗（IL-12/23）、古莫奇单抗（IL-17）和曼多奇单抗（IL-4R），我们预计 2023 年公司有望迎来 3 个新适应症上市申请。全面强化的“药企化”平台，研发策略清晰全面强化的“药企化”平台，研发策略清晰 康方生物全

5、面强化其在研发、生产、销售等方面的能力，初步建成了集成化的平台型 biopharma：1）集成化的 ACE 平台覆盖了公司创新药研发全流程，公司借此实现了高效的新分子研发；2）公司研发战略清晰，通过联合用药机制，拓展 IO 联用、肿瘤微环境和创新领域；3）公司已建成了超过 650 人的商业化团队，其中大多拥有在跨国药企或国内大药企的工作经验；4）公司现有产能和规划中产能合计超过 16 万升。风险提示：管线研发失败风险、创新药上市失败风险、产品商业化风险、海外临床和审批风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 207

6、8 研究员 袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)54.76 收盘价(港币 截至 11 月 25 日)31.50 市值(港币百万)26,493 6 个月平均日成交额(港币百万)203.01 52 周价格范围(港币)11.50-50.70 BVPS(人民币)3.19 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)0.00 225.63 745.64 1,6

7、73 2,881+/-%(100.00)-230.48 124.36 72.21 归属母公司净利润(人民币百万)(1,177)(1,075)(988.77)(792.53)(587.07)+/-%-EPS(人民币，最新摊薄)(1.50)(1.28)(1.18)(0.94)(0.70)ROE(%)(64.21)(31.94)(36.25)(24.17)(14.36)PE(倍)-PB(倍)6.82 7.66 11.56 5.74 6.62 EV EBITDA(倍)-资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(5)3150Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(

8、港币)康方生物-B相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 康方生物康方生物-B(9926 HK)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 新生 biopharma，双抗领域龙头.3 管线强劲，剑指 best-in-class.3 2023 年催化剂有望继续兑现，联用方案奠定长期研发策略.4 首次覆盖给予“买入”评级.5 掀起国内掀起国内 PD-1/L1 市场变革市场变革.6 卡度尼利单抗：首款上市的 PD-1/CTLA-4 双抗.6 PD-1 与 CTLA-4 间存在协同效应.7 卡度尼利单抗：独具匠心设计带来疗效与安全性优势.8 宫颈癌全线覆盖.9 一线胃

9、癌攻坚克难.12 前线临床数据优异，有望成为肝细胞癌辅助疗法.15 非小细胞肺癌适应症有望实现突破性进展.17 依沃西单抗：有望成为 PD-1/PD-L1 best-in-class.19 抗血管生成与肿瘤免疫疗法联合具优良联动效应.20 依沃西单抗：自主研发，独特设计.21 非小细胞肺癌全覆盖.21 派安普利单抗：差异化 PD-1 单抗.28 差异化设计平衡有效性与耐受性.29 销售策略积极，合作推广发力.30 莱法利单抗：设计强化安全性，莱法利单抗：设计强化安全性，CD47 领域潜在领域潜在 BIC.32 CD47：血液瘤潜在重磅靶点.32 莱法利单抗：独特分子设计控制血液毒性.33 非肿

10、瘤管线：优选重磅靶点非肿瘤管线：优选重磅靶点.34 依若奇单抗/古莫奇单抗：借银屑病市场东风.34 曼多奇单抗：过敏性疾病中的潜在重磅.37 伊努西单抗：瞄准降血脂疗法迭代机遇.40 优质研发平台，后续产出源源不断优质研发平台，后续产出源源不断.42 端对端 ACE 平台覆盖生物药研发全流程.42 硕果频出，多路径兑现.42 管理层经验丰富执行力强.43 财务，估值方法和风险提示财务，估值方法和风险提示.44 预计新药获批后收入将大幅增加.44 目标价 HKD54.76;推荐买入.45 股价表现分析.45 基于 DCF 分析.45 风险提示.46 YU9UuZpV9YoWsRbRaO9PoMm

11、MtRoMjMmNnMkPtRvN7NoOwPxNtQxOuOoNnR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 康方生物康方生物-B(9926 HK)投资要点投资要点 新生新生 biopharma，双抗领域龙头，双抗领域龙头 康方生物是一家专注于抗体（尤其是双特异性抗体）研发的 biotech 公司。随着公司临床能力的发展、生产规模的提升和产品商业化的推进，其已逐步成长为一家综合性的biopharma，截至 8M22 其拥有超过 16 个在研品种，销售团队规模超过 650 人，现有产能达到 31,500L。公司首个上市产品为与国内大药企合作推广的派安普利单抗；随后公司于

12、3Q22 成功独自推动了卡度尼利单抗的商业化，并稳步推进两大核心品种卡度尼利单抗和依沃西单抗的合计 6 个关键性临床。2021 年公司实现营收 2.26 亿元，我们预计2022/2023/2024 年公司营收达到 7.46/16.73/28.81 亿元，主要得益于卡度尼利单抗的销售放量和依沃西单抗的获批上市。图表图表1：康方生物：全方位布局的康方生物：全方位布局的 biopharma 资料来源：康方生物投资者推介材料，华泰研究 管线强劲，剑指管线强劲，剑指 best-in-class 截至 8M22，康方生物产品线内共有 16 个品种（其中 3 款授权予合作伙伴）和超过 30 个在研项目。以

13、PD-1 双抗为基础，公司建立了下一代抗肿瘤免疫治疗管线体系，其中卡度尼利单抗和依沃西单抗为代表性品种：1）卡度尼利单抗于 2Q22 在国内获批治疗二/三线宫颈癌，此外 GC、HCC、HSCLC 等大瘤种适应症亦处于临床研究阶段，我们看好其作为泛肿瘤治疗基石的潜力；2）依沃西单抗的研发方向涵盖多个肺癌适应症，目前其已被CDE 授予 3 项突破性疗法，且治疗 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 和与帕博丽珠单抗头对头的一线 NSCLC 适应症均处于关键临床阶段。此外，公司早期管线全面布局肿瘤和非肿瘤领域，莱法利单抗、古莫奇单抗等均有望支持公司的长期发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

14、，请务必一起阅读。4 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表2：康方生物：主要管线核心适应症布局（中国）康方生物：主要管线核心适应症布局（中国）候选药物候选药物 靶点靶点 适应症适应症 疗法疗法 对照对照 进度进度 卡度尼利单抗（AK104）PD-1/CTLA-4 双抗 二线/三线 CVC 单药 单臂 获批 一线 CVC+铂+紫杉醇贝伐 铂+紫杉醇贝伐 III 期临床 一线 GC/GEJ+XELOX XELOX III 期临床 一线局晚期 CVC+同步放化疗 同步放化疗 III 期临床 HCC 辅助疗法 单药 安慰剂 III 期临床 PD-1 经治 NSCLC+多西他赛 单臂 II 期

15、临床 依沃西单抗（AK112）PD-1/VEGF 双抗 EGFR-TKI 经治 NSCLC+卡铂+培美曲塞 卡铂+培美曲塞 III 期临床 一线 PD-L1+NSCLC 单药 帕博利珠单抗 III 期临床 无驱动基因突变 NSCLC+化疗 单臂 II 期临床 派安普利单抗（AK105）PD-1 单抗 三线 cHL 单药 单臂 获批 一线肺鳞癌+PC PC BLA 三线 NPC 单药 单臂 BLA 莱法利单抗（AK117）CD47 单抗 AML+阿扎胞苷 单臂 Ib/II 期临床 MDS+阿扎胞苷 单臂 Ib/II 期临床 胃肠道实体瘤+依沃西单抗化疗 单臂 Ib/II 期临床 HNSCC+依沃

16、西单抗 单臂 Ib/II 期临床 普络西单抗（AK109）VEGFR2 单抗 二线 GC/GEJ+卡度尼利单抗紫杉醇 单臂 Ib/II 期临床 实体瘤+卡度尼利单抗 单臂 Ib/II 期临床 Drebuxelimab（AK119）CD73 单抗 EGFR-TKI 经治 NSCLC+依沃西单抗化疗 单臂 Ib/II 期临床 实体瘤+卡度尼利单抗 单臂 Ib/II 期临床 AK115 NGF 单抗 疼痛（包括癌痛）单药 单臂 I 期临床 AK127 TIGIT 单抗 实体瘤 单药 单臂 I 期临床 依若奇单抗（AK101）IL-12/IL-23 单抗 中重度银屑病 单药 单臂 III 期临床 中重

17、度 CD 单药 安慰剂 Ib 期临床 伊努西单抗（AK102）PCSK9 单抗 高胆固醇血症 单药 安慰剂 III 期临床 HeFH+降血脂药 安慰剂+降血脂药 Pivotal HoFH+降血脂药 安慰剂+降血脂药 II 期临床 古莫奇单抗（AK111）IL-17A 单抗 中重度银屑病 单药 安慰剂 III 期临床 AS AS 标准疗法 安慰剂 II 期临床 曼多奇单抗（AK120）IL-4R单抗 AD 单药 单臂 II 期临床 资料来源：康方生物投资者推介材料，华泰研究 2023 年催化剂有望继续兑现，联用方案奠定长期研发策略年催化剂有望继续兑现，联用方案奠定长期研发策略 我们预计公司在 2

18、023 年兑现多个关键催化剂：1）依沃西单抗治疗 EGFR-TKI 耐药NSCLC 患者的 III 期临床中期数据有望读出；2）莱法利单抗有望启动治疗 AML 和 MDS的 III 期临床研究；3）公司有望提交依若奇单抗与伊努西单抗的上市申请；4）派安普利单抗的鳞状 NSCLC 和鼻咽癌适应症有望获批。此外，我们预计公司将在包括 ASCO GI 和ASCO 在内的多个学术会议上披露一系列早期临床的数据。从长期角度来看，依托两大双抗，公司通过联合用药机制打通多个节点，推进下一代肿瘤管线的开发，并逐步将研发方向扩大至新角色（如肿瘤微环境）和新领域（如细胞治疗和ADC），我们预计持续的研发升级有望成

19、为公司长期发展的支柱。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表3：康方生物：长期研发策略康方生物：长期研发策略 资料来源：康方生物投资者推介材料，华泰研究 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 与市场观点不同，考虑到公司在临床研究、商业化和生产方面的全面进展，我们认为康方生物已经是一家具有持续发展能力的 biopharma，基于：1）卡度尼利单抗展现其全球 FIC 潜力，在国内依凭出色有效性与安全性获批竞争环境较为缓和的二线/三线宫颈癌；另外卡度尼利单抗作为新一代免疫疗法基石药物的可能性；2）依沃西单抗是是公司第

20、二款具有重磅药物千里的的 first-in-class 双抗，其深度布局肺癌领域，现已在该领域斩获 3 项突破性疗法认定，并推进 2 个关键性临床，分别为治疗 EGFR-TKI 耐药的 NSCLC 及和帕博利珠单抗在一线 NSCLC 中的头对头研究；3）公司凭借双抗构建强大的联合用药平台，推进双抗药物和其他重磅靶点（CD47、CD73 与 TIGIT 等）药物的联用方案；4）截至 1H22 公司已经建立了 650 人以上的销售队伍，规模快速扩张；5）产能持续扩大，叠加规划中产能预计超过 16 万升。考虑到公司在研发和销售方面的持续支出，我们预计公司至少在 2024 年之前仍维持亏损状态，因此采

21、用绝对估值法（DCF），给予康方生物目标市值 420 亿元，对应目标价54.76 港币（WACC 为 9.3%，永续增长率为 3.0%，总股本 8.4 亿股），首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 康方生物康方生物-B(9926 HK)掀起国内掀起国内 PD-1/L1 市场变革市场变革 在国内 PD-1/PD-L1 市场竞争激烈的背景下，康方生物推进差异化竞争，聚焦 PD-1/PD-L1 治疗耐药或无效的患者人群，同时逐步探索更为优效的产品，并推出了卡度尼利单抗和依沃西单抗两款 PD-1 双抗。我们预计公司有望从未来 PD-1/PD-L1 市

22、场的竞争中脱颖而出，基于：1)作为国内获批的首款 PD-1 双抗，卡度尼利单抗在胃癌、肝癌和 NSCLC 等大瘤种领域均有临床布局，并有望成为 PD-1/PD-L1 治疗耐药人群的首选方案；考虑到国内PD-1/PD-L1 单抗在一线中的使用率持续提升，PD-1/PD-L1 治疗耐药市场正快速扩大。2)依沃西单抗全面布局国内发病率最高的瘤种 NSCLC，覆盖了 EGFR 突变阳性和驱动基因阴性两大类分型，并针对后者启动了和帕博利珠单抗头对头的临床 III 期研究，有望验证依沃西单抗成为 PD-1/PD-L1 领域 best-in-class 的潜力。3)派安普利单抗由商业化能力强大的合作伙伴推进

23、销售，有望在带来现金流的同时形成公司肿瘤产品线的品牌效应。4)公司自主搭建了国内领先的销售团队，其中多数成员有丰富的跨国药企和国内大药企工作经验。卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：首款上市的首款上市的 PD-1/CTLA-4 双抗双抗 卡度尼利单抗是基于公司自有的 Tetrabody 双抗平台技术构建的 PD-1/CTLA-4 双特异性抗体。其于 2022 年 6 月获 NMPA 批准上市治疗二/三线宫颈癌，是公司首个自主商业化的品种。此外，公司同时推进卡度尼利单抗的 4 个注册临床研究和超过 10 个早期临床研究，覆盖了胃癌、HCC、NSCLC 等大瘤种适应症。考虑到主要适应症的庞大患者池，我们认

24、为卡度尼利单抗有望成为重磅品种，预计其 2032 年风险调整销售额有望达到 55 亿元。图表图表4：卡度尼利单抗：管线进度卡度尼利单抗：管线进度 适应症适应症 疗法疗法 地区地区 入组人数入组人数 I 期期 Ib/II 期期 关键关键 NDA 获批上市获批上市 2L/3LCVC 单药 中国 111 1LCVC+化疗贝伐珠单抗 中国 440 1LGC/GEJ+XELOX 中国 500 局部晚期 CVC+CCRT 中国 636 早期 HCC 辅助疗法 中国 405 1LHCC+乐伐替尼 中国 75 PD-1 治疗失败的 GC/GEJ+普络西单抗化疗 中国 87 HCC 中期+TACE 中国 60

25、2L+SCLC+西奥罗尼 中国 72 PD-1 治疗失败的 NSCLC+多西他赛 中国 40 PD-1 治疗失败的 NSCLC+普络西单抗多西他赛 中国 NA 2LHCC+普络西单抗 中国 NA 1LGC/ESCC+莱法利单抗+化疗 中国 130 晚期实体瘤+莱法利单抗 澳大利亚 NA 晚期实体瘤+C23 澳大利亚 195 晚期实体瘤+AK127 澳大利亚 143 晚期实体瘤 单药 澳大利亚 153 PD-1 抵抗的 GC/GEJ+普络西单抗化疗 中国 87 HCC 中期+TACE 中国 60 2L+SCLC+西奥罗尼 中国 72 资料来源：康方生物投资者推介材料，clinicaltrials

26、.gov，pharmcube，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表5：卡度尼利单抗：销售预测卡度尼利单抗：销售预测 资料来源：Lancet Public Health.2019 Sep;4(9):e462-e472.，弗若斯特沙利文，华泰研究预测 PD-1 与与 CTLA-4 间存在协同效应间存在协同效应 PD-1 和 CTLA-4 通常在肿瘤内部淋巴细胞共表达，因其在免疫调控中的关键作用，均已逐渐成为癌症治疗的核心。目前对 PD-1/PD-L1 联合疗法的探索是临床研究的一大趋势，而由于 PD-1 与 CTL

27、A-4 存在协同效应，双免疫靶点联合疗法在众多联合疗法研究中有着相当地位。图表图表6：双免疫靶点双免疫靶点联合在临床肿瘤免疫临床试验中广泛研究联合在临床肿瘤免疫临床试验中广泛研究 资料来源：Nat Rev Drug Discov.2022 Jul;21(7):482-483，华泰研究 PD-1 与 CTLA-4 较 PD-1 单药的优效性已在临床数据中有所显现。如伊匹木单抗（靶向CTLA-5）联合纳武利尤单抗（靶向 PD-1）的联合疗法在多项临床中证明其生存预后显著优于单一靶点治疗。基于优秀疗效，此联合疗法已被获批用于黑色素瘤、非小细胞肺癌、恶性胸膜间皮瘤、肾细胞癌、结直肠癌和肝细胞癌治疗。0

28、02022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E（亿元）宫颈癌胃癌非小细胞肺癌肝细胞癌其他22 35 45 15 14 05540455002004006008001,0001,2001,4001,6001,800帕博利珠单抗纳武利尤单抗度伐利尤单抗阿替利珠单抗其他临床数量%占免疫联合疗法比例（右轴）（项）（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表7：Nipi vs 纳武利尤单抗：生存纳武利尤单抗：生存期期 图表图

29、表8：Nipi vs 纳武利尤单抗：纳武利尤单抗：ORR 注：NIVO-纳武利尤单抗，NiPi-纳武利尤单抗+伊匹木单抗 资料来源：Lancet.2021;397(10272):375-386.，J Clin Oncol 39 no.15 suppl（May 20,2021)8503-8503.，J Clin Oncol 40 no.17 suppl（June 10,2022)LBA9026-LBA9026.，2022 ASCO，N Engl J Med 2022;386:449-462，华泰研究 注：NIVO-纳武利尤单抗，NiPi-纳武利尤单抗+伊匹木单抗 资料来源：Lancet.2021

30、;397(10272):375-386.，J Clin Oncol 39 no.15 suppl（May 20,2021)8503-8503.，J Clin Oncol 40 no.17 suppl（June 10,2022)LBA9026-LBA9026.，2022 ASCO，N Engl J Med 2022;386:449-462，华泰研究 卡度尼利单抗：独具匠心设计卡度尼利单抗：独具匠心设计带来带来疗效与安全性疗效与安全性优势优势 尽管尚无头对头数据，但分子设计与机制角度而言，卡度尼利单抗对前述联合疗法具有明确优势：1）在 PD-1 与 CTLA-4 抗原同时存在时，卡度尼利单抗表现出

31、比 PD-1 单抗更高亲和力，因此在生物体中，卡度尼利单抗在更低剂量下即可在肿瘤组织内诱导 T 细胞释放 IL-2并激活免疫，由此带来更低的外周毒性；2）与普通单抗相比，PD-1/CTLA-4 双抗诱导 PD-1 内吞与降解的速度更快；3）双抗在体内对肿瘤组织的定位能力更高，因而具有更强抗肿瘤活性。具体结构方面，卡度尼利单抗采用IgG-scFv 的对称结构，优效提高药物均一性和稳定性。同时，公司在抗体对 Fc 区域进行修饰使其活性降低，减少了 ADCC 和 ADCP 效应，降低由 Fc 片段介导的对 T 细胞杀伤，带来更好的安全性与疗效。图表图表9：卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：PD-1 与与

32、CTLA-4 同时存在时亲和力高于单抗同时存在时亲和力高于单抗 图表图表10：卡度尼利单抗：抗体结构卡度尼利单抗：抗体结构 资料来源：2021 SITC 年会，华泰研究 注：MK-1308 为康方设计，目前已授权与默沙东 资料来源：康方生物投资者推介材料，华泰研究 6044304050607080Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVOPFSOSPFSOSPFSOS晚期黑素瘤二线MSH-I/dMMR 结直肠癌一线复发转移非小细胞肺癌（月）6044164

33、050607080Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVOPFSOSPFSOSPFSOS晚期黑素瘤二线MSH-I/dMMR 结直肠癌一线复发转移非小细胞肺癌（月）0.373.481.983.580.00.51.01.52.02.53.03.54.0PD1-mFc&CTLA4-mFc（50nM）PD1-mFc（10nM）（10-10 M）卡度尼利单抗派安普利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 康方生物康方生物-B(9926 HK)宫颈癌宫颈癌全线覆盖全线覆盖 据世卫组

34、织报道，宫颈癌在全球女性最常见癌种中位列第 4，2020 年全球约有 64.0万新患者与 34.2 万死亡病例，其中 2020 年国内新患者约 11.1 万。尽管宫颈癌与HPV 感染有密切关联且可以通过接种疫苗预防 HPV 感染。但中国女性的 HPV 疫苗接种率严重不足（一项 2018 年在广州进行的调查显示女大学生中 HPV 疫苗接种率仅3%，（Hum Vaccin Immunother.2021 Oct 3;17(10):3603-3612.），同时一般慢性 HPV感染发生到宫颈癌发病峰值间存在 10-15 年间隔，因此我们认为 2035 年前中国宫颈癌患者人数将保持稳定。图表图表11：宫

35、颈癌发病人数（中国）宫颈癌发病人数（中国）资料来源：Lancet Public Health.2019 Sep;4(9):e462-e472.，Chinese General Practice,2022,25(13):1564-1568.，华泰研究预测 现有疗法对复发或转移性宫颈癌疗效有限。依据2022 年版 CSCO 宫颈癌诊疗指南，化疗仍然是复发或转移性型宫颈癌首选方案，而 PD-1 单抗（纳武利尤单抗和帕博利珠单抗）仅在特定情况下推荐（PD-L1 阳性、MSI-H、dMMR 或 TMB-H）。晚期宫颈癌患者存在迫切的未满足医疗需求。卡度尼利单抗在临床阶段已表现出良好疗效。根据其 II 期

36、注册临床数据，该药的 OS为 17.51 个月，PFS 为 3.75 个月。图表图表12：卡度尼利单抗卡度尼利单抗 vs 竞品：竞品：OS 图表图表13：卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：常见常见 irAE（发生频率（发生频率20%）资料来源：2022 SGO 年会，华泰研究 资料来源：2022 SGO 年会，华泰研究 肩并肩比较，卡度尼利单抗在二/三线宫颈癌疗效优于帕博利珠单抗与西米普利单抗在内的多个 PD-1 单抗。尽管纳武利尤单抗在 240mg 剂量组试验中显示优异疗效，但必须注意该数据来源于仅 19 人的小样本，且试验内还包括了一线患者。安全性方面，卡度尼利单抗治疗相关不良事件发生率为 91

37、.9%，低于 Nipi 组合。11.2 11.3 11.0 11.0 11.1 11.1 11.1 11.1 11.0 11.0 11.0 11.0 11.2 024686200202021E2022E2023E2024E2025E2030E2035E（万人）全人群CPS1CPS12.024.715.221.912.09.414.5051015202530卡度尼利单抗6mg/kg q2wSHR-170130 mg/kg q3wNIVO 1mg/kg q3w+IPI 3mg/kg q3wNIVO 3mg/kg q2w+IPI 1mg/kg q6wNIV

38、O 240mg q2w西米普利单抗350mg q3w帕博利珠单抗200mg q3w-q5wNIVO 3mg/kg q2w（月）PD-1/CTLA4 双抗PD-1/TGF-融合蛋白PD-1+CTLA4 联用PD-1/L1 单抗3.82.77.23.82.75.14.22.82.13.5012345678卡度尼利单抗6mg/kg q2wSHR-170130 mg/kg q3wNIVO 1mg/kg q3w+IPI 3mg/kg q3wNIVO 3mg/kg q2w+IPI 1mg/kg q6wBalst 3mg/kg q2w+Zalifre 1mg/kg q1wNIVO 240mg q2wQL17

39、06 5.0 mg/kg q3w西米普利单抗350mg q3w帕博利珠单抗200mg q3w-q5wNIVO 3mg/kg q2w（月）PD-1/CTLA4 双抗PD-1/TGF-融合蛋白PD-1+CTLA4 联用PD-1/L1 单抗66.768.892.365.950.8020406080100AK104 15mg+紫杉醇+顺铂/卡铂AK104 10mg+紫杉醇+顺铂/卡铂AK104 10mg+紫杉醇+顺铂/卡铂+贝伐帕博利珠+化疗贝伐化疗贝伐AK104-210KEYNOTE-826（%）60.043.878.668.464.1100.0100.0100.097.197.1020406080

40、100120AK104 15mg+紫杉醇+顺铂/卡铂AK104 10mg+紫杉醇+顺铂/卡铂AK104 10mg+紫杉醇+顺铂/卡铂+贝伐帕博利珠+化疗贝伐化疗贝伐AK104-210KEYNOTE-826（%）3级以下TRAE（%）3级及以上TRAE（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 康方生物康方生物-B(9926 HK)卡度尼利单抗的联合疗法（+化疗 贝伐珠单抗）在实验中表现出良好耐受性，总 TRAE 发生率相较帕博利珠单抗相似，但卡度尼利单抗的 3 级及以上 TRAE 发生率低于帕博利珠单抗。图表图表19：卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：一线一线复发或转移性

41、宫颈癌中的常见治疗相关不良事件复发或转移性宫颈癌中的常见治疗相关不良事件 注：包括发生率20%的治疗相关不良事件，为卡度尼利单抗+化疗贝伐珠单抗的联合疗法 资料来源：2022 ASCO 年会，华泰研究 22 年 6 月，卡度尼利单抗已获 NMPA 批准用于二/三线宫颈癌。同时，其一线宫颈癌正处于 III 期临床阶段，我们预计该适应症将于 2024 年获批。基于较为温和的宫颈癌领域竞争环境，卡度尼利单抗拥有的先发优势与前述良好疗效，我们预计两个宫颈癌适应症国内2032 年风险调整销售额有望达到 8.56 亿元。图表图表20：卡度尼利单抗：中国宫颈癌适应症潜力预测卡度尼利单抗：中国宫颈癌适应症潜力

42、预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 宫颈癌患者人数 千人 110 110 110 110 110 110 110 110 110 110 111 Yoy%(0.10)(0.10)(0.10)(0.10)0.00 0.00 0.10 0.10 0.10 0.20 复发/转移性宫颈癌患者人数 千人 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33%复发/转移性宫颈癌%30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00

43、 30.00 30.00 二/三线患者 千人 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14 14 二/三线治疗率%32.00 33.00 34.00 35.00 36.00 37.00 38.00 39.00 40.00 41.00 42.00 卡度尼利单抗渗透 千人 0 1 4 6 7 8 9 9 9 10 10 卡度尼利单抗渗透率%4.5 12.5 40.0 48.0 60.0 66.0 69.3 70.7 71.4 71.4 71.4 治疗持续时间 月 10.0 10.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 一线患者 千人 16 16 1

44、6 17 17 17 17 18 18 18 19 一线治疗率%52.00 53.00 54.00 55.00 56.00 57.00 58.00 59.00 60.00 61.00 62.00 卡度尼利单抗渗透 千人 0 1 3 4 5 6 6 7 7 8 8 卡度尼利单抗渗透率%1.5 5.0 20.0 25.0 28.0 33.6 37.3 39.5 41.1 41.5 41.5 治疗持续时间 月 10.0 10.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 年费用 万元 198 198 129 129 110 110 110 108 107 106 105

45、 价格变化%(35.0)0.0 (15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)风险调整销售 百万元 118 357 452 569 578 684 760 802 834 848 856 注：考虑到赠药情况，患者可享受买三赠二，购满 15 瓶后一年内不在收取费用，该种情形下年费用约 19.8 万元，且患者 PFS 用药花费接近年费用，因此治疗时间取10 月；资料来源：佛若斯特沙利文，Lancet Public Health.2019 Sep;4(9):e462-e472.，华泰研究预测 20.011.113.34.411.12.266.757.828.928.926.72

46、6.724.422.222.220.0007080贫血白减粒减感觉减退食欲不振皮疹呕吐血小板减少肝功能异常疼痛（%）小于3级3-4级 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 康方生物康方生物-B(9926 HK)一线胃癌攻坚克难一线胃癌攻坚克难 胃癌是中国发病率及死亡率第三的癌种。2020 年中国胃癌发病人数占全球发病总人数超43%，是极具中国特色的恶性肿瘤。佛若斯特沙利文研究估计 2020 年中国胃癌发病人数达 47 万人，而 2025/2030 年将增长至 55/62 万人。图表图表21：胃癌：发病人数（中国）胃癌：发病人数（中国）图表图表2

47、2：2020 全球胃癌新患者全球胃癌新患者数量数量地区分布地区分布 资料来源：佛若斯特沙利文，华泰研究 资料来源：2021 CSCO 年会，华泰研究 中国胃癌患者中 HER2 阴性、PD-L1 阳性占比高。一项纳入 40,842 例患者的检测分析显示，约 71%的中国胃癌患者为 HER2 阴性（包括 IHC 1+与 IHC 0，中华病理学杂志 2018年 11 月第 47 卷第 11 期）。另一项调查则表明中国胃癌患者中 62.3%的患者为 PD-L1 阳性（CPS1），且 PD-L1 表 达 水 平 与 HER2 表 达 无 相 关 性（Front Immunol.2022;13:78369

48、5.）。图表图表23：胃癌：胃癌：HER2 表达水平表达水平（中国）（中国）图表图表24：胃癌：胃癌：PD-L1 表达水平表达水平（中国）（中国）资料来源：中华病理学杂志 2018 年 11 月第 47 卷第 11 期，华泰研究 资料来源：Front Immunol.2022;13:783695.，华泰研究 自 2021 年 4 月 FDA 批准纳武利尤单抗以来，免疫疗法正逐步重塑一线 PD-L1 阳性胃癌治疗的格局。基于CheckMate-649 和 Orient-16 两项临床，2022 年版 CSCO 胃癌诊疗指南中，已经纳入了对纳武利尤单抗+化疗（XELOX 或 FOLFOX）及信迪利

49、单抗+化疗用于 HER2 阴性、PD-L1 阳性（CPS5）的一线胃癌治疗方案。02001920202025E2030E（万人）CGAR2016-2020 2020-2025E2025E-2030E中国中国3.1%2.9%2.6%中国44%日本13%印度5%俄罗斯3%韩国3%美国2%巴西2%其他28%IHC 3+8%IHC 2+20%IHC 1+26%IHC 045%未归类1%CPS138%1CPS513%5CPS1016%CPS1033%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表

50、25：胃癌：胃癌：CSCO 诊疗指南推荐的一线治疗方案诊疗指南推荐的一线治疗方案 注：加粗为免疫疗法，蓝色字体为 2021 年纳入推荐，红色字体为 2022 年纳入推荐；FOLFOX-5-氟尿嘧啶+亚叶酸钙+奥沙利铂，XELOX 奥沙利铂+卡培他滨,5FU-5-氟尿嘧啶,PF 铂类+5-氟尿嘧啶，DCF/mDCF 多西他赛+顺铂+5-氟尿嘧啶；资料来源：2022 年版 CSCO 胃癌诊疗指南，华泰研究 作为双抗，卡度尼利单抗已证明其疗效由于其他单抗。依据一项 Ib/II 期临床试验截至2022 年 12 月 30 日的数据，卡度尼利单抗联合化疗在一线胃癌患者中展现良好疗效：1）在全 PD-L1

51、 表达水平患者人群中 OS 为 17.41 月；2）CPS1 和 CPS1 亚组中 OS 分别为 17.41 月和 14.65 月。肩并肩比较，全人群中卡度尼利单抗的 OS 高于纳武利尤单抗和信迪利单抗。图表图表26：卡度尼利单抗卡度尼利单抗 vs 竞品：一线晚期竞品：一线晚期 GC/GEJ 中的中的 OS 资料来源：Lancet.2021;398(10294):27-40.，Annals of Oncology(2021)32(suppl_5):S1283-S1346.，华泰研究预测 安全性方面，卡度尼利单抗联合 mXELOX/XELOX 方案亦证明其耐受性良好，一线晚期胃/食管腺癌患者中不

52、良事件发生率为 97.9%，三级及以上不良事件发生率为 62.5%。14.310.315.212.317.414.717.4024680Nivo+化疗（全人群）化疗（全人群）Sintilimab+化疗（全人群）化疗（全人群）AK104+化疗（CPS1）AK104+化疗（CPS1）AK104+化疗（全人群）CheckMate 649ORIENT-16NCT03852251（月）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表27：卡度尼利单抗：一线晚期胃卡度尼利单抗：一线晚期胃/食管腺癌不良事件发生率食管腺癌不

53、良事件发生率 资料来源：2022 ASCO 年会，华泰研究 市场格局方面，随着进口与国产 PD-1/PD-L1 药物纷纷在胃癌新辅助、辅助、一线、二线及以上治疗线中全面布局，竞争日趋激烈。图表图表28：中国中国一线一线胃癌胃癌竞争格局（竞争格局（PD-1/PD-L1 药物药物）候选药物候选药物 公司公司 阶段阶段 入组人数入组人数 披露时间披露时间 纳武利尤单抗 BMS 上市-2021/8 信迪利单抗 信达生物 上市-2022/6 替雷利珠单抗 百济神州 BLA-2022/6 卡瑞利珠单抗 恒瑞医药 III 期 855 2019/3 舒格利单抗 基石药业 III 期 480 2019/3 帕博

54、利珠单抗 MSD III 期 790 2021/1 卡度尼利单抗 康方生物 III 期 588 2021/7 SHR-1701 盛迪亚生物 III 期 896 2022/1 普特利单抗 乐普生物 II 期 15 2018/8 HLX07 复宏汉霖 II 期 40 2022/2 恩沃利单抗 康宁杰瑞 II 期 15 2018/7 替瑞利尤单抗 基因泰克 Ib/II 期 40 2021/11 资料来源：医药魔方，华泰研究 我们预计卡度尼利单抗将于 2024 年在中国获批一线 PD-L1 阳性胃癌适应症，预计 2032年风险调整销售额有望达到 17 亿元人民币，基于：1）国内胃癌患者池庞大（2020

55、 年约 47 万）；2）卡度尼利单抗疗效优秀，安全性良好。60.458.356.347.930.230.230.20070血小板减少白减粒减贫血恶心呕吐AST上升（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表29：卡度尼利单抗：中国卡度尼利单抗：中国胃癌胃癌适应症潜力预测适应症潜力预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E GC 患病人数 千人 512 526 540 555 570 584 599

56、 614 628 642 654 yoy%2.80 2.80 2.70 2.60 2.60 2.50 2.40 2.30 2.10 2.00 晚期 GC 患病人数 千人 266 273 281 289 296 304 312 319 327 334 340%晚期 GC%52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 Her2-PD-L1+晚期 GC 发病率 千人 128 131 135 139 142 146 150 153 157 160 163%Her2-PD-L1+晚期 GC%48.00 48.00 48

57、.00 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00 一线疗法人数 千人 195 202 209 216 224 231 238 246 253 260 267 一线疗法渗透率%73.50 74.00 74.50 75.00 75.50 76.00 76.50 77.00 77.50 78.00 78.50 卡度尼利单抗渗透率 千人 0 2 7 11 18 24 30 33 35 37 37 卡度尼利单抗市占率%0.3 0.8 3.2 5.0 8.0 10.4 12.5 13.5 14.0 14.2 13.9 用药周期 月 10.0 10.0

58、6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 年费用 元 198 198 129 129 110 110 110 108 107 106 105 价格变动%(35.0)0.0 (15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)风险调整销售额 百万元 81 261 367 593 833 1,118 1,385 1,527 1,619 1,664 1,657 注：考虑到赠药情况，患者可享受买三赠二，购满 15 瓶后一年内不在收取费用，该种情形下年费用约 19.8 万元，且患者 PFS 用药花费接近年费用，因此治疗时间取10 月；资料来源：佛若斯特沙利文

59、，华泰研究预测 前线临床数据优异，有望成为肝细胞癌辅助疗法前线临床数据优异，有望成为肝细胞癌辅助疗法 肝癌也是中国高发肿瘤之一，其发病率与死亡率在国内癌症中分别位列第四与第二，而肝癌中 92%为肝细胞癌。依据 GLOBOCAN，2020 年中国约有 42 万肝癌新发患者。同时研究表明，中国肝癌发病人数将在 2035 年前持续增长（Cancer Med.2022;11(5):1310-1323.），到 2025/2030 年预计中国将有 47/52 万新发病患者。图表图表30：肝癌新患者数量（中国）肝癌新患者数量（中国）资料来源：Cancer Med.2022;11(5):1310-1323，华

60、泰研究预测 依据卡度尼利单抗联合仑伐替尼在一/二线晚期肝细胞癌的早期临床试验中展现出的优秀数据（ORR 达 44.4%，高于所有可比竞品，DCR 为 77.8%，三级及以上治疗相关不良事件发生率为 26.7%），我们认为期在肝细胞癌领域有不俗的治疗潜力。肩对肩比较，卡度尼利单抗 ORR 比同类更优。32.634.635.737.238.540.646.551.500200025E2030E（万人）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表31：卡度尼利单抗卡度

61、尼利单抗 vs 竞品：肝细胞癌竞品：肝细胞癌 ORR 资料来源：Nat Rev Clin Oncol.2022;19(3):151-172.，Carcinoma.Cancers(Basel).2020;12(5):1089.，华泰研究 22 年 8 月，康方已启动一项卡度尼利单抗用于 HCC 辅助治疗的 III 期临床试验。BRIDGE研究研究了全球的肝细胞癌治疗模式，其中涵盖了 8,683 名中国受试者，其结果表明中国约 32%患者选择切除作为首次治疗。TACE 则是最常用的辅助疗法，约 32%的病人在接受肝切除术后使用 TACE 辅助（Scand J Gastroenterol.2019

62、Nov;54(11):1403-1411）。然而 TACE 作为术后辅助而言效果远不及理想，依据一项纳入 2,066 中国患者的真实世界试验结果，在控制倾向性评分后，TACE 术后辅助对患者 DFS 提升十分有限，同时 TACE 组患者的 OS 较未接受 TACE 的患者甚至有所降低。患者亟需有效肝切除术后辅助疗法。图表图表32：TACE 组组 vs 非非 TACE 组：组：DFS 图表图表33：TACE 组组 vs 非非 TACE 组：组：OS 注：已控制倾向性评分 资料来源：Scand J Gastroenterol.2019;54(11):1403-1411.，华泰研究 注：已控制倾向性

63、评分 资料来源：Scand J Gastroenterol.2019;54(11):1403-1411.，华泰研究 目前国内已有 6 款 PD-1/PD-L1 单抗布局肝细胞癌新辅助疗法。康方临床虽开始较晚，但我们认为其具备后来居上的潜力。图表图表34：肝细胞癌抗肝细胞癌抗 PD-1/PD-L1 辅助疗法（中国）辅助疗法（中国）候选药物候选药物 公司公司 阶段阶段 入组人数入组人数 披露日期披露日期 特瑞普利单抗 君实生物 III 期 402 2018/12 纳武利尤单抗 BMS III 期 636 2019/1 帕博利珠单抗 MSD III 期 1,155 2019/8 德瓦鲁单抗 阿斯利康

64、 III 期 1,118 2020/1 阿替利珠单抗 罗氏 III 期 912 2020/5 卡瑞利珠单抗 恒瑞 III 期 674 2020/12 卡度尼利单抗 康方生物 III 期 405 2022/8 资料来源：医药魔方，NMPA，华泰研究 82744055404550FOLFOX4索拉非尼仑伐替尼卡瑞利珠单抗纳武利尤单抗帕博利珠单抗帕博利珠单抗+仑伐替尼阿替利珠单抗+贝伐珠卡度尼利单抗+仑伐替尼化疗靶向疗法ICI单一疗法ICI组合疗法（%）895820304050607080901001年3年5年（%）TACE 组非TA

65、CE 组6743337047350070801年3年5年（%）TACE组非TACE组 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 康方生物康方生物-B(9926 HK)参照目前临床进展，我们预计卡度尼利单抗于 2025 年获批该适应症，预 2032 年值风险调整销售额有望达到 9.4 亿元，基于：患者池庞大（依据 GLOBOCAN，2020 年中国已有42 万肝癌患者）以及肝切除术应用广泛。图表图表35：卡度尼利单抗：中国卡度尼利单抗：中国肝细胞癌肝细胞癌癌适应症潜力预测癌适应症潜力预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 20

66、26E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肝癌患者人数 千人 428 436 458 465 477 489 497 507 515 530 539 yoy%1.90 5.00 1.50 2.60 2.50 1.60 2.00 1.60 2.90 1.70 HCC 患者人数 千人 394 401 421 428 439 450 457 466 474 488 496%HCC%92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 接受切除手术患者人数 千人 126 128 135

67、137 140 144 146 149 152 156 159%切除患者%32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 辅助疗法人数 千人 40 42 51 56 60 63 66 69 71 75 78 辅助疗法渗透率%32.00 33.00 38.00 41.00 43.00 44.00 45.00 46.00 47.00 48.00 49.00 卡度尼利单抗使用人数 千人 0 1 4 6 9 11 13 14 16 17 18 卡度尼利单抗市占率%0.9 3.0 7.0 11.0 15.0 18.0 2

68、0.0 21.0 22.0 22.5 23.0 用药周期 月 10.0 10.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 价格 千元 198 198 129 129 110 110 110 108 107 106 105 价格变化%(35.0)0.0 (15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)风险挑战销售额 百万元 60 210 308 398 496 625 721 782 842 896 941 注：考虑到赠药情况，患者可享受买三赠二，购满 15 瓶后一年内不在收取费用，该种情形下年费用约 19.8 万元，且患者 PFS 用药花费接

69、近年费用，因此治疗时间取10 月；资料来源：佛若斯特沙利文，Cancer Med.2022;11(5):1310-1323.，Liver Int.2015;35(9):2155-2166.，华泰研究预测 非小细胞非小细胞肺癌肺癌适应症适应症有望有望实现实现突破突破性进展性进展 肺癌为中国第一大癌种，中国肺癌死亡人数占所有癌症死亡的近四分之一。依据病理组织学分类，非小细胞肺癌为主要肺癌类型，约占所有肺癌病例的 85%。依据佛若斯特沙利文，2021 年中国约有 81 万肺癌新发病例。其中约 63%的非小细胞肺癌患者在初次确诊时已达 IIIb/IV 期（BMJ Open 2015;5:e009419

70、）。图表图表36：非小细胞肺癌：新增患者（中国）非小细胞肺癌：新增患者（中国）图表图表37：非小细胞肺癌：初诊分期（中国）非小细胞肺癌：初诊分期（中国）资料来源：佛若斯特沙利文，华泰研究 资料来源：BMJ Open.2015;5(12):e009419.，华泰研究 目前卡度尼利单抗联合多西他赛以及卡度尼利单抗联合普络西单抗的临床均处于 Ib/II期，适应症为 PD-1/PD-L1 耐药的非小细胞肺癌。基于肺癌中 Nipi 组合胜于纳武利尤单抗单药的有效性与安全性，我们认为卡度尼利单抗有望成为该适应症的破局者。我们预计这一适应症将于 2025 年前后获批，2032 年风险调整后收入约 15 亿元

71、。676974020406080001920202025E2030E（万人）CGAR-2025E2025E-2030E中国中国3.1%2.9%2.6%Ia/Ib18%IIa/IIb6%IIIa13%IIIb/IV63%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表38：卡度尼利单抗：中国非小细胞肺癌适应症潜力预测卡度尼利单抗：中国非小细胞肺癌适应症潜力预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

72、2028E 2029E 2030E 2031E 2032E NSCLC 患病人数 千人 830 860 880 910 940 960 990 1,020 1,040 1,060 1,090 yoy%3.60 2.30 3.40 3.30 2.10 3.10 3.00 2.00 1.90 2.80 IIIb/IV NSCLC 患病人数 千人 523 542 554 573 592 605 624 643 655 668 687%IIIb/IV NSCLC%63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 非驱动突

73、变患病人数 千人 235 244 249 258 266 272 281 289 295 301 309%非驱动突变 NSCLC%45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 抗 PD-1/L1 治疗患者人数 千人 165 173 180 188 197 204 213 223 230 237 247%抗 PD-1/L1 治疗患者%70.00 71.00 72.00 73.00 74.00 75.00 76.00 77.00 78.00 79.00 80.00 AK104 渗透人数 千人 0 1 2 3 6

74、8 10 11 12 13 13 AK104 市场份额%0.1 0.3 1.0 1.5 3.0 3.9 4.5 4.8 5.1 5.3 5.4 用药周期 月 10.0 10.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 抗 PD-1/L1 治疗患者人数 千人 165 171 175 181 187 191 196 202 206 210 216%抗 PD-1/L1 治疗患者%70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 2L 疗法渗透人数 千人 86 90 93 98 102 1

75、05 109 113 117 120 124 2L 疗法渗透率%52.50 53.00 53.50 54.00 54.50 55.00 55.50 56.00 56.50 57.00 57.50 AK104 渗透人数 千人 0 1 6 8 12 18 23 27 31 33 35 AK104 市场份额%0.4 1.3 6.0 8.0 12.0 16.8 21.0 24.2 26.6 27.9 28.5 用药周期 月 10.0 10.0 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 用药年费用 千元 198 198 129 129 110 110 110 108 107

76、 106 105 价格变化%(35.0)0.0 (15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)风险调整销售额 百万元 77 280 387 559 625 870 1,090 1,248 1,378 1,469 1,540 注：考虑到赠药情况，患者可享受买三赠二，购满 15 瓶后一年内不在收取费用，该种情形下年费用约 19.8 万元，且患者 PFS 用药花费接近年费用，因此治疗时间取10 月；资料来源：佛若斯特沙利文，BMJ Open.2015;5(12):e009419.，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 康方生物康方生物-

77、B(9926 HK)依沃西单抗依沃西单抗：有望成为有望成为 PD-1/PD-L1 best-in-class 依沃西单抗为同类首创的 PD-1/VEGF 双抗，作为潜在下一代免疫疗法，有望成为公司优秀双抗联用平台的基石药物。而此前在诸如肾癌、非小细胞肺癌、肝癌等多种肿瘤中，PD-1/PD-L1 与 VEGF 单靶点药物的联用已被证实均有不俗疗效。康方生物已开展两项关于依沃西单抗的 III 期临床研究，包括：1）一项在一线非小细胞肺癌中对照帕博利珠单抗的头对头临床研究；2）克服非小细胞肺癌患者 EGFR-TKI 耐药的临床研究。此外，CDE还授予了依沃西单抗 3 项突破性疗法认定，如下图所示。图

78、表图表39：依沃西单抗依沃西单抗：临床布局：临床布局 适应症适应症 疗法疗法 地区地区 入组人数入组人数 I 期期 Ib/II 期期 关键关键 NDA 获批上市获批上市 EGFR-TKI 经治 NSCLC+化疗 中国 320 BTD 1L PD-L1+NSCLC 单药 中国 338 BTD 1L 无 EGFR 突变 NSCLC+化疗 中国 206 BTD PD-1 经治 NSCLC+化疗 中国 未披露 耐铂的 OC/2L EC 单药 中国 145 GC/GEJ,BTC,PDAC+莱法利单抗化疗 中国 160 HNSCC+莱法利单抗化疗 中国 114 1L CRC+莱法利单抗化疗 中国 114

79、新辅助 NSCLC+化疗 中国 30 1L TNBC+化疗莱法利单抗 中国 80 无法切除的 HCC 单药 中国 60 晚期实体瘤 单药 澳大利亚 151 资料来源：康方生物投资者推介材料，clinicaltrials.gov，pharmcube，华泰研究 基于依沃西单抗在肺癌领域的全面覆盖与 BIC 潜能，我们看好其成为重磅产品的可能性，预计 2034 年风险调整销售额有望达到 66 亿元。图表图表40：依沃西单抗依沃西单抗：风险调整销售预测：风险调整销售预测 资料来源：佛若斯特沙利文，Cancer Treat Res Commun.2021;29:100462.，J Cancer Res

80、Clin Oncol.2021;147(5):1547-1556.，华泰研究预测 00702024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E（亿元）一线 NSCLCEGFR-TKI 治疗失败的 NSCLC其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 康方生物康方生物-B(9926 HK)抗血管生成与肿瘤免疫疗法联合抗血管生成与肿瘤免疫疗法联合具具优良联动效应优良联动效应 VEGF 是实体瘤抗血管生成的核心靶点，而 PD-1/PD-L1 则通过激活肿瘤组织内的免疫细胞以杀伤肿瘤。依据 Ri

81、enk Offringa 等发表的综述，目前已有大量研究证明两者在抗肿瘤中的协同作用：1）肿瘤微环境中，VEGF 过表达促进 Treg细胞招募，Treg细胞进而导致 CD8+T 细胞耗竭、以及 M1 样 TAM 细胞极化为 M2 样 TAM，从而在肿瘤微环境中限制免疫活性。因此抗VEGF 药物通过降低微环境中的 VEGF 水平，对肿瘤免疫疗法疗效产生促进作用。2）抗血管生成药物可修复肿瘤内部血管异常，使其他治疗药物以及免疫细胞更容易进入肿瘤组织生效，一定程度上扩大治疗的时间窗口。3）免疫疗法亦可以藉由上调 IFN-等的表达来降低 VEGF 表达水平。4）M2 样 TAM、Treg、MDSC 等

82、细胞除参与肿瘤免疫调节外，同样也对血管生成有促进作用，免疫疗法联合抗血管生成可进一步延长抗 VEGF 疗法的有效时间。图表图表41：肿瘤微环境中肿瘤微环境中 VEGF/R 与与 PD-1/PD-L1 互作机理互作机理 资料来源：Exp Mol Med 52,14751485(2020).，Clin Adv Hematol Oncol.2017;15(6):478-488.，华泰研究 依据 VEGF 与免疫疗法间的协同作用，近年 VEGF 与 PD-1/PD-L1 联合用药的临床试验数目快速增长。依据 Nature Reviews Drug Discovery 综述，2021 年 PD-1/PD

83、-L1 所有联合疗法临床试验的近四分之一为联用抗 VEGF/R 药物。图表图表42：PD-1/PD-L1 联用联用 VEGF/R：每年新获批临床数量：每年新获批临床数量 图表图表43：PD-1/PD-L1 联合疗法临床试验联用靶点分布（联合疗法临床试验联用靶点分布（2021）资料来源：Nat Rev Drug Discov.2022;21(7):482-483.，华泰研究 资料来源：Nat Rev Drug Discov.2022;21(7):482-483.，华泰研究 临床结果显示，抗血管生成联合抗 PD-1/PD-L1 疗法已在多瘤种中展现出靓丽疗效，在非小细胞肺癌、肾细胞癌、肝细胞癌中均

84、观测到十分显著的 PFS 与 ORR 改善（Impower150、CLEAR 和 IMbrave150 临床试验）。充分验证了两条抗肿瘤通路间的协同作用。02040608001802002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（项）VEGF/R23%Chemotherapy22%CTLA48%Radiotherapy5%PARP3%Chemoradio2%EGFR1%LAG31%其他靶点35%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表4

85、4：PD-1/PD-L1 联用联用 VEGF/R vs VEGF/R 单药单药：PFS 图表图表45：PD-1/PD-L1 联用联用 VEGF/R vs VEGF/R 单药：单药：ORR 注：BCP 贝伐珠单抗+卡铂+紫杉醇,ABCP 阿替利珠单抗+BCP 资料来源：clinicaltrials.gov，Front Oncol.2022;12:905520.，New Engl J Med(2018)378(24):2288301.，Lancet(London England)(2019)393(10189):240415.，New Engl J Med(2020)382(20):1894905

86、.，Lancet Oncol.2021 Jul;22(7):977-990.，华泰研究 注：BCP 贝伐珠单抗+卡铂+紫杉醇,ABCP 阿替利珠单抗+BCP 资料来源：clinicaltrials.gov，Front Oncol.2022;12:905520.，New Engl J Med(2018)378(24):2288301.，Lancet(London England)(2019)393(10189):240415.，New Engl J Med(2020)382(20):1894905.，Lancet Oncol.2021 Jul;22(7):977-990.，华泰研究 依沃西单抗依

87、沃西单抗：自主研发自主研发，独特独特设计设计 依沃西单抗为康方基于 TETRABODY 平台自主设计的 PD-1/VEGF 双抗，也是全球首个进入 III 期临床的 PD-1/VEGF 双抗。由于 VEGF 与 PD-1 在肿瘤微环境中共表达，与联合疗法相比，该双抗的选择性更强，因而具备更高的疗效与安全性潜能。图表图表46：依沃西单抗依沃西单抗分子机理分子机理 资料来源：ASCO 2022 年会，华泰研究 非小细胞肺癌全覆盖非小细胞肺癌全覆盖 中国非小细胞肺癌患者池庞大。依据弗若斯特沙利文，2021 年中国肺癌新患者约 81 万人，其中 85%为非小细胞肺癌。EGFR 突变是肺癌中最为常见的驱

88、动基因突变类型，且中国患者群体中的突变频率较欧美更高：中国约 38.4%晚期非小细胞肺癌患者存在 EGFR 突变，远高于美洲人群的 24.2%与欧洲的 14.1%。EGFR 突变通常导致病人的预后更差，但携带此驱动基因突变的病人也对 EGFR-TKI 治疗更为敏感。6.88.37.711.29.223.94.36.82.84.6051015202530BCPABCP舒尼替尼阿替利珠单抗+贝伐珠单抗舒尼替尼仑伐替尼+帕博利珠单抗索拉非尼阿替利珠单抗+贝伐珠单抗索拉非尼IBI305+信迪利单抗IMpower150 IMmotion151CLEARIMbrave150ORIENT-32（月）NSCL

89、CRCCHCC+22%+46%+160%+58%+64%486464763672030405060708090100BCPABCP舒尼替尼阿替利珠单抗+贝伐珠单抗舒尼替尼仑伐替尼+帕博利珠单抗索拉非尼阿替利珠单抗+贝伐珠单抗索拉非尼IBI305+信迪利单抗IMpower150 IMmotion151CLEARIMbrave150ORIENT-32（%）NSCLCRCCHCC+15pct+12pct+35pct+15pct+17pct 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表47：中国中国 vs 欧美：

90、欧美：EGFR 突变患者占比突变患者占比 资料来源：Cancer Treat Res Commun.2021;29:100462.，华泰研究 目前已有三代 EGFR-TKI 上市，其中二代与三代 EGFR-TKI 具备克服一代 EGFR-TKI 的获得性耐药。但当患者对三代 EGFR-TKI 也产生耐药性时，则会陷入无药可用的局面。得益于 EGFR-TKI 已成为针对 EGFR 基因突变非小细胞肺癌患者的标准疗法，前述耐药患者实际存在可观未满足需求。图表图表48：EGFR 基因突变非小细胞肺癌推荐治疗方案（基因突变非小细胞肺癌推荐治疗方案（CSCO 2022）资料来源：2022 CSCO 年会

91、，华泰研究 38.424.214.161.675.885.900708090100中国美洲欧洲（%）EGFR突变患者无EGFR突变患者 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 康方生物康方生物-B(9926 HK)依沃西单抗联合化疗用于治疗 EGFR-TKI 经治的非小细胞肺癌患者正处于 III 期临床阶段（AK112-302 研究）。我们认为依沃西单抗在这一适应症具备 BIC 潜能，基于：1）此前的临床研究中，肿瘤免疫单药疗法已在 EGFR-TKI 经治的非小细胞肺癌患者中展现 OS 获益，尽管 PFS 获益尚不明确。图表图表49：免疫抑制剂单

92、药较化疗提升免疫抑制剂单药较化疗提升 EGFR-TKI 耐药患者耐药患者 OS 资料来源：clinicaltrials.gov，N Engl J Med 2015;373:1627-1639.，华泰研究 2）ABCP 方案与依沃西单抗联用化疗对 EGFR-TKI 经治患者的 PFS 及 OS 改善效果均优于肿瘤免疫单药。其中，依据 II 期临床数据，依沃西单抗联用化疗在此类患者中取得68.4%ORR，94.7%DCR，8.2 月 PFS 以及 69.3%的 6 个月无进展生存率。图表图表50：依沃西单抗依沃西单抗 vs 竞品：竞品：PFS 图表图表51：依沃西单抗依沃西单抗 vs 竞品：竞品：

93、ORR 注：依沃西单抗联合疗法 依沃西单抗+培美曲塞+卡铂；201 AK112-201 临床；BCP 贝伐珠单抗+卡铂+紫杉醇，ABCP 阿替利株单抗+BCP 资料来源：clinicaltrials.gov，2022 ASCO 年会，J Thorac Oncol.2019;14(5):933-939.，N Engl J Med 2015;373:1627-1639，华泰研究 注：依沃西单抗联合疗法 依沃西单抗+培美曲塞+卡铂；201 AK112-201 临床；BCP 贝伐珠单抗+卡铂+紫杉醇，ABCP 阿替利株单抗+BCP 资料来源：clinicaltrials.gov，2022 ASCO 年

94、会，J Thorac Oncol.2019;14(5):933-939.，N Engl J Med 2015;373:1627-1639，华泰研究 3）尽管 ABCP 方案的 PFS 与 ORR 略微高于依沃西单抗联用化疗，但更为激进的联用模式也为 ABCP 带来了明显的安全性劣势。ABCP 的总体 TRAE 发生率高于依沃西单抗，而三级及以上 TRAE 发生率更是达到了依沃西单抗的两倍以上。此外 ABCP 的 ORR与 PFS 数据均来源于 IMpower150 临床的亚组分析，由于亚组内患者数量较少，统计效力相对不足。9.412.28.510.412.702468101214多西他赛纳武利

95、尤单抗多西他赛帕博利珠单抗 2mg帕博利珠单抗 10mgCheckMate 057KEYNOTE-010（月）4244412多西他赛纳武利尤单抗多西他赛帕博利珠单抗2mg帕博利珠单抗10mgABCPBCP依沃西单抗联合疗法*CheckMate 057KEYNOTE-010IMpower150201*ICI 单一疗法ICI+化疗+抗血管生成（月）4268007080多西他赛纳武利尤单抗多西他赛帕博利珠单抗2mg帕博利珠单抗10mgABCPBCP依沃西单抗联合疗法*CheckMate 057KEYNOTE-010IMpower150

96、201*ICI 单一疗法ICI+化疗+抗血管生成（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表52：依沃西单抗依沃西单抗 vs ABCP：TRAE 发生率发生率 资料来源：clinicaltrials.gov，ASCO 2022 年会，J Thorac Oncol.2019;14(5):933-939.，华泰研究 4）目前免疫抑制剂联合 EGFR-TKI 是另一种克服 TKI 耐药的研究方向，但这一策略的安全性问题尚未解决，普遍面临着未预期到严重毒副作用的挑战。如度伐利尤单抗联用奥希替尼在 CAURAL 临床中因 38%患

97、者出现间质性肺病而中止试验，纳武利尤单抗联用克唑替尼在 CheckMate370 临床中出现了严重的肝毒性。此外，依沃西单抗还在一线晚期 PD-L1 阳性的非小细胞肺癌中展开探索。非小细胞肺癌患者中近半数无 EGFR、ALK、ROS1 等驱动基因突变（Zhou,C.,2014），同时 58%非小细胞肺癌患者为 PD-L1 阳性（Zheng,Q.et al.,2021）。图表图表53：晚期非小细胞肺癌患者中晚期非小细胞肺癌患者中 PD-L1 表达水平表达水平情况情况 资料来源：J Cancer Res Clin Oncol.2021;147(5):1547-1556.，华泰研究 目前肿瘤免疫已成

98、为非小细胞肺癌的支柱疗法。2022 年 CSCO 肺癌诊疗指南会推荐阿替利珠单抗与帕博利珠单抗单药治疗一线 PD-L1 阳性非小细胞肺癌，同时对 PS 功能状态分数 0-1 分的病人，无论 PD-L1 表达状态，均推荐含铂双药化疗联用 PD-1/PD-L1。94.171.585.524.060708090100TRAE3级及以上 TRAETRAEGrade 3+TRAEABCP依沃西单抗+培米替尼+卡铂（%）TPS 1%42.3%TPS 1-49%35.8%TPS 50%21.9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 康方生物康方生物-B(99

99、26 HK)图表图表54：无驱动基因突变的无驱动基因突变的 NSCLC 推荐方案推荐方案（2022 版版 CSCO 肺癌诊疗指南）肺癌诊疗指南）资料来源：2022 CSCO 肺癌指南会.，华泰研究 由于 PD-1/PD-L1 抗体在非小细胞肺癌中的优秀疗效与庞大的患者群体，众多药企纷纷将PD-1/PD-L1 抗体布局肺癌领域，进而导致该领域竞争激烈。目前国内已有 8 款 PD-1/PD-L1 抗体获批治疗一线非小细胞肺癌，此外还有 20 款候选药物处于关键性临床。因此，只有拥有卓越安全性与耐受性的药物才能在非小细胞肺癌领域的竞争中脱颖而出。图表图表55：肺癌肺癌 PD-1/PD-L1 靶点药物

100、竞争格局（中国）靶点药物竞争格局（中国）候选药物候选药物 公司公司 靶点靶点 机制机制 阶段阶段 信迪利单抗 信达生物 PD-1 mAb 获批上市 卡瑞利珠单抗 恒瑞医药 PD-1 mAb 获批上市 帕博利珠单抗 MSD PD-1 mAb 获批上市 德瓦鲁单抗 BMS PD-L1 mAb 获批上市 替雷利珠单抗 百济神州 PD-1 mAb 获批上市 纳武利尤单抗 BMS PD-1 mAb 获批上市 舒格利单抗 基石生物 PD-L1 mAb 获批上市 阿替利珠单抗 罗氏 PD-L1 mAb 获批上市 斯鲁利单抗 复宏汉霖 PD-1 mAb NDA 派安普利单抗 康方生物 PD-1 mAb NDA

101、 卡度尼利单抗 康方生物 CTLA-4/PD-1 bisAb III 期 帕洛利单抗 上海医药 PD-1 mAb III 期 特瑞普利单抗 君实 PD-1 mAb III 期 西米普利单抗 再生元 PD-1 mAb III 期 阿维单抗 Merk PDL1 mAb III 期 瑞弗利单抗 再鼎医药 PD-1 mAb III 期 SHR-1316 恒瑞医药 PD-L1 mAb III 期 MK-7684A*Merk TIGIT,PD-1 mAb III 期 SHR-1701 恒瑞医药 PDL1/TGFBR2-fusion protein III 期 TQB2450 NA PD-L1 mAb II

102、I 期 Bintrafusp alfa Merck PD-L1/TGFBR-2 fusion protein III 期 Erfonrilimab 康宁杰瑞 PD-L1/CTLA-4 bisAb III 期 Finotonlimab 神州细胞 PD-1 mAb III 期 Ivonescimab 康方生物 PD-1/VEGF-A bisAb III 期 HX008 乐普生物 PD-1 mAb II/III 期 注：仅展示 III 期临床及以上的药物；*为帕博利珠单抗+vibostolimab 复方制剂 资料来源：医药魔方，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2

103、6 康方生物康方生物-B(9926 HK)依沃西单抗 Ib/II 期 ORR 数据优秀。依沃西单抗 Ib/II 期临床试验的初步数据在 2022 ASCO 年会上披露，10 mg/kg q3w 剂量组在 TPS1%的 IIIB 到 IV 期非小细胞肺癌患者中取得 60%ORR。图表图表56：依沃西单抗：不同依沃西单抗：不同 PD-L1 表达水平下的表达水平下的 ORR 图表图表57：依沃西单抗：不同剂量组下的依沃西单抗：不同剂量组下的 ORR 注：10mg/kg q3w 及以上剂量组患者数据 资料来源：ASCO 2022 年会，华泰研究 资料来源：ASCO 2022 年会，华泰研究 肩并肩比较

104、显示卓越治疗潜力。依沃西单抗 ORR 对现有标准疗法存在明显优势：1）一线PD-L1 阳性患者中，依沃西单抗的 ORR 为帕博利珠单抗的 2 倍以上；2）依沃西单抗单药ORR 已超过信迪利单抗与化疗的联合疗法。图表图表58：依沃西单抗依沃西单抗 vs 竞品：一线非小细胞肺癌竞品：一线非小细胞肺癌 ORR 资料来源：The Lancet,393(10183),18191830.，The Lancet Oncology,22(2),198211.，N Engl J Med 2018;378:2093-2104，Lancet Respir Med.2020 Dec 18;S2213-2600(20)

105、30365-9.，Lancet Respir Med.2021;9(3):305-314.，J Tora Oncol Vol.17 No.4:544557，J Tora Oncol Vol.16 No.9:15121522，ASCO 2022 年会，华泰研究 13.350.076.960.046.000708090TPS1%（n=15）TPS 1-49%（n=22）TPS50%（n=13）TPS1%（n=35）全人群（n=50）（%）21.450.037.950.00010 mg/kg Q3W（n=30,68.8%TPS1）20mg/kg Q2W（n

106、=29,75.9%TPS1）20 mg/kg Q3W（n=29,65.5%TPS1）30 mg/kg Q3W（n=8,50.0%TPS1）（%）6076.9273251.944.766.764.867.27373.600708090鳞癌&非鳞癌（TPS1%）鳞癌&非鳞癌（TPS50%）鳞癌&非鳞癌（TPS1%）鳞癌&非鳞癌（TPS50%）非鳞癌鳞癌非鳞癌（TPS1%）鳞癌非鳞癌（TPS1%）非鳞癌（TPS50%）鳞癌依沃西单抗帕博利珠单抗信迪利单抗+化疗卡瑞利珠单抗+化疗替雷利珠单抗+化疗（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 康方生物康方

107、生物-B(9926 HK)依沃西单抗在安全性方面较竞品疗法也有显著优势。通过肩对肩比较发现，尽管 ORR 上部分竞品联合化疗取得与依沃西单抗相近的数据，但代价是之于依沃西单抗单药超过 4 倍的 3 级及以上 TRAE 发生率。图表图表59：依沃西单抗依沃西单抗 vs 竞品：一线非小细胞肺癌竞品：一线非小细胞肺癌 TRAE 发生率发生率 注：*未披露其中 1-2 级 TRAE 发生率 资料来源：The Lancet,393(10183),18191830.，The Lancet Oncology,22(2),198211.，N Engl J Med 2018;378:2093-2104，Lanc

108、et Respir Med.2020 Dec 18;S2213-2600(20)30365-9.，Lancet Respir Med.2021;9(3):305-314.，J Tora Oncol Vol.17 No.4:544557，J Tora Oncol Vol.16 No.9:15121522，ASCO 2022 年会，华泰研究 22 年 8 月，CDE 授予依沃西单抗突破性疗法资格，适应症为一线局晚期或转移性 PD-L1阳性（TPS1%）非小细胞肺癌。同月，对照帕博利珠单抗的头对头 III 期临床开始。基于依沃西单抗单药在 II 期临床中的超越帕博丽珠单抗乃至免疫-化疗联合的优异数据

109、，我们认为依沃西单抗有望成为全球首个在头对头临床中击败帕博利珠单抗的 PD-1/PD-L1 抗体。我们预计依沃西单抗将于 2024 年在国内获批一线非小细胞肺癌适应症，2025 年获批EGFR-TKI 经治非小细胞肺癌适应症，预期 2034 年风险调整销售额有望达到 66 亿元，基于：1）广泛覆盖 NSCLC 适应症这一大癌种（依据佛若斯特沙利文，中国 2021 年新增患者81 万）；2）VEGF 与 PD-1 靶点药物联用药效已在 NSCLC 中得到充分验证，而 VEGF/PD-1 双抗从机理与临床结果中均上比 VEGF 与 PD-1 单靶点药物联用更有优势；3）EGFR-TKI 耐受 NS

110、CLC 患者亟需更有效的治疗药物。00708090100鳞癌&非鳞癌鳞癌&非鳞癌非鳞癌鳞癌非鳞癌鳞癌非鳞癌鳞癌*依沃西单抗帕博利珠单抗信迪利单抗+化疗卡瑞利珠单抗+化疗替雷利珠单抗+化疗（%）1-2级TRAE3级及以上TRAE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表60：依沃西单抗：非小细胞肺癌销售潜力预测依沃西单抗：非小细胞肺癌销售潜力预测 单位单位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E NSCLC 患者

111、人数 千人 880 910 940 960 990 1,020 1,040 1,060 1,090 1,120 1,140 yoy%2.30 3.40 3.30 2.10 3.10 3.00 2.00 1.90 2.80 2.80 1.80 IIIb/IV NSCLC 患者人数 千人 554 573 592 605 624 643 655 668 687 706 718%IIIb/IV NSCLC%63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 1L NSCLC 非驱动突变 NSCLC 患者人数 千人 249

112、258 266 272 281 289 295 301 309 318 323%非驱动突变 NSCLC%45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 PD-1/L1 疗法使用人数 千人 180 188 197 204 213 223 230 237 247 257 265 PD-1/L1 疗法渗透率%72.00 73.00 74.00 75.00 76.00 77.00 78.00 79.00 80.00 81.00 82.00 依沃西单抗使用人数 千人 1 6 13 26 44 57 67 76 83 88

113、 91 依沃西单抗市占率%0.5 3.0 6.5 12.9 20.7 25.7 29.3 32.1 33.6 34.3 34.3 用药周期 月 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 EGFR-TKI 经治 NSCLC EGFR-m NSCLC 患者人数 千人 249 258 266 272 281 289 295 301 309 318 323%EGFR-m NSCLC%45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 EGFR-TKI 患者

114、人数 千人 202 210 219 225 233 241 248 254 263 271 278%TKI 治疗患者%81.00 81.50 82.00 82.50 83.00 83.50 84.00 84.50 85.00 85.50 86.00 后线疗法患者人数 千人 76 80 84 88 92 97 100 104 109 114 118 后线疗法渗透率%37.50 38.00 38.50 39.00 39.50 40.00 40.50 41.00 41.50 42.00 42.50 依沃西单抗患者人数 千人 3 8 14 22 29 35 40 44 47 50 52 依沃西单抗市占

115、率%4.0 10.0 17.0 25.5 31.9 36.7 40.3 42.3 43.2 43.6 43.6 其他%of 总销售%3.0 4.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 年费用 千元 198 109 82 70 70 70 69 68 67 67 66 价格变化%(45.0)(25.0)(15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)(1.0)风险调整销售额 百万元 603 1,101 1,629 2,428 3,604 4,517 5,191 5,722 6,112 6,413 6,558 资料来源：佛若斯特沙利文，Can

116、cer Treat Res Commun.2021;29:100462.，J Cancer Res Clin Oncol.2021;147(5):1547-1556.，华泰研究预测 派安普利单抗：差异化派安普利单抗：差异化 PD-1 单抗单抗 派安普利单抗于 2021 年 8 月在国内获批经典霍奇金淋巴瘤（cHL）适应症，成为康方生物第一款获批上市的创新药。目前三线鼻咽癌、一线肺鳞癌、一线肝细胞癌与一线鼻咽癌共 4 项适应症已向 NMPA 递交上市申请，其中三线鼻咽癌适应症同时上报 FDA 并进入即时肿瘤药物评审（RTOR）流程。商业化方面，康方通过与国内头部药企成立合资公司的方式进行合作，由

117、合作者负责派安普利单抗的销售推广。图表图表61：派安普利单抗：临床布局派安普利单抗：临床布局 适应症适应症 疗法疗法 地区地区 I 期期 Ib/II 期期 关键关键 NDA 获批上市获批上市 3L 复发难治性 cHL 单药 中国 后线 NPC 单药 中国 1L 肺鳞癌+化疗 中国 1L HCC+安罗替尼 中国 1L NPC+化疗 中国、美国 dMMR+安罗替尼 中国 NSCLC、SCLC、HNC、TC、MESO、THYM+安罗替尼 中国 ESCC、UC、GC/GEJ、NET、CC+安罗替尼 中国 资料来源：康方生物投资者推介材料，clinicaltrials.gov，pharmcube，华泰研

118、究 考虑合作方的强大销售能力，我们预计未来派安普利单抗将为公司带来稳定的现金流，同时合作方的积极定价销售策略也将协助康方构建品牌效应，为康方自身商业化产品做好铺垫。基于强大的销售团队与不断拓宽的适应症，我们预计派安普利单抗 2031 年风险调整销售额有望达到 17 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表62：派安普利单抗：风险调整销售潜力预测派安普利单抗：风险调整销售潜力预测 资料来源：佛若斯特沙利文，Cancer Med.2022;11(5):1310-1323.，华泰研究预测 差异化设计平衡有效性与耐受性差异化

119、设计平衡有效性与耐受性 派安普利单抗为差异化 PD-1 单抗，依靠独特分子设计获取更强的抗肿瘤活性：1）与其他 PD-1 单抗相比，派安普利单抗通过修饰抗体 Fc 区域限制其活性，从降低自身与 FcR 的亲和力，使派安普利单抗在结合至 T 细胞表面后不会引发由 FcR 介导的先天免疫细胞激活，从而降低先天免疫细胞对肿瘤组织内 T 细胞的误杀，获取更高疗效。图表图表63：派安普利单抗派安普利单抗 vs 纳武利尤单抗：纳武利尤单抗：ADCC 效应效应 资料来源：康方生物公告，华泰研究 2）派安普利单抗与 PD-1 抗原的亲和力较纳武利尤单抗更高，从而延长对 PD-1 通路的抑制时间。图表图表64：

120、派安普利单抗派安普利单抗 vs 纳武利尤单抗：抗体亲和力纳武利尤单抗：抗体亲和力 派安普利单抗派安普利单抗 纳武利尤单抗纳武利尤单抗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 K(M)6.41 x 10-10 8.42 x 10-10 1.10 x 10-9 Ka(1/Ms)9.59 x 105 4.25 x 105 3.41 x 105 Kd(1/s)6.14 x 10-5 3.58 x 10-4 3.76 x 10-4 资料来源：康方生物公告，华泰研究 3）在澳大利亚进行的临床试验中，派安普利单抗显示出较纳武利尤单抗有更好的占位效应。024680212022E2023E2024E20

121、25E2026E2027E2028E2029E2030E2031E（亿元）NSCLCHCCNPC其他7.7216.286.34024681012141618派安普利单抗纳武利尤单抗阴性对照组（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表65：派安普利单抗派安普利单抗 vs 纳武利尤单抗：抗体占位效应纳武利尤单抗：抗体占位效应 资料来源：康方生物公告，华泰研究 派安普利单抗的优秀疗效与良好耐受性已在 cHL、NPC、NSCLC、HCC、SCLC 和HNSCC 多个瘤种中得到充足临床试验数据支持。基于对其给患者带来的生存获益的

122、充分肯定，NSCLC、cHL 和 NPC 的 2022 年版 CSCO 诊疗指南中均已将派安普利单抗推荐用于治疗。图表图表66：派安普利单抗：疗效与安全性数据派安普利单抗：疗效与安全性数据 1L sqNSCLC AK105-302 III 期期 3L cHL 1L NPC AK105-205 II 期期 3L NPC 1L HCC AK105-201 AK105-202 AK105-203 II 期期 II 期期 I/II 期期 AK105+PTXL+CARBO PTXL+CARBO AK105 G+P+安罗替尼 G+P G+安罗替尼 AK105 AK105+安罗替尼 mPFS（m）7 4.2

123、 NR-3.65 8.8 OS（m）-NR-18.63 NR ORR（%）69.7 43.3 89.4 80 80 100 29.7 31 TRAE（%）-97.9-8.5 96.8 三级及以上 TRAE（%）-26.6 85.7 100 57.1 69.2 19.4 SAE（%）-10.6 28.6 20 14.3-注：AK105 派安普利单抗，G 吉西他滨，P 顺铂，PTXL 紫杉醇，CARBO 卡铂 资料来源：2022 ASCO 年会，2021 ESMO 年会，2021 ASCO 年会，华泰研究 销售策略积极，合作推广发力销售策略积极，合作推广发力 由于国内已有较多 PD-1/PD-L1

124、 单抗上市，这一赛道已变得拥挤。为应对充满激烈竞争的市场环境，一方面康方的合作伙伴通过积极的定价策略加强推广以获取更大市场份额，另一方面通过联合用药方式加速该产品对大瘤种的覆盖进度。图表图表67：派安普利单抗：适应症布局派安普利单抗：适应症布局 注：浅蓝色为与安罗替尼联合用药，灰色为与化疗联合用药，深蓝色为单药疗法 资料来源：康方生物投资者推介材料，chinadrugtrials.org，clinicaltrials.gov，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 康方生物康方生物-B(9926 HK)我们预计派安普利单抗将在 2023/2025/2023

125、年分别获批 NSCLC/HCC/NPC 适应症，预期2031 年风险调整销售额有望达到 17 亿元。图表图表68：派安普利单抗：市场潜力预测派安普利单抗：市场潜力预测 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E NSCLC NSCLC 患者人数 千人 810 830 860 880 910 940 960 990 1,020 1,040 1,060 yoy%2.5 3.6 2.3 3.4 3.3 2.1 3.1 3 2 1.9 IIIb/IV NSCLC 患者人数 千人 510 523 542 55

126、4 573 592 605 624 643 655 668%IIIb/IV NSCLC%63 63 63 63 63 63 63 63 63 63 63 非驱动突变 NSCLC 患者人数 千人 230 235 244 249 258 266 272 281 289 295 301%非驱动突变 NSCLC%45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 PD-1/L1 疗法患者人数 千人 161 165 171 175 181 187 191 196 202 206 210 PD-1/L1 疗法渗透率%70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 派安普利单

127、抗患者人数 千人 5 12 17 19 24 28 30 32 33 34 35 派安普利单抗市占率%2.9 7.1 10 11 13.5 15 16 16.5 16.5 16.5 16.5 HCC 肝癌患者人数 千人 414 428 436 458 465 477 489 497 507 515 530 yoy%3 2 5 2 3 3 2 2 2 3 HCC 患者人数 千人 381 394 401 421 428 439 450 457 466 474 488%HCC%92 92 92 92 92 92 92 92 92 92 92 BCLC C/D HCC 千人 305 315 321 3

128、37 342 351 360 366 373 379 390%BCLC C/D HCC%80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 全身疗法患者人数 千人 30 35 39 44 48 53 58 62 67 72 78 全身疗法渗透率%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 派安普利单抗患者人数 千人 0 2 3 4 6 8 9 10 10 11 12 派安普利单抗市占率%1.6 5.0 7.5 8 12.5 14.5 15.5 15.5 15.5 15.5 15 NPC NPC 患者人数 千人 61 61 61 61 62 62 62 62

129、62 62 63 yoy%0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 III/IV 期 NPC 患者人数 千人 48 48 48 49 49 49 49 49 49 49 50%III/IV 期 NPC%79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 1L 疗法患者人数 千人 20 20 21 21 21 21 21 21 21 21 21 1L 疗法渗透率%42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 派安普利单抗患者人数 千人 0

130、 2 3 4 6 6 7 7 7 8 8 派安普利单抗市占率%1.3 9.3 14.8 18 27.1 30 32.5 34 35 36 36 其他%占派安普利单抗销售%10 8 6.5 5 5 5 5 5 5 5 5 价格 千元 39 39 35 35 35 35 34 34 34 33 33 价格变化%0(10)0 0(1)(1)(1)(1)(1)(1)风险调整销售额 百万元 211 585 777 879 1,196 1,377 1,504 1,586 1,633 1,668 1,690 资料来源：佛若斯特沙利文，Cancer Med.2022;11(5):1310-1323.，华泰研究

131、预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 康方生物康方生物-B(9926 HK)莱法利单抗：设计强化安全性，莱法利单抗：设计强化安全性，CD47 领域领域潜在潜在 BIC CD47：血液瘤潜在重磅靶点：血液瘤潜在重磅靶点 CD47 在很多细胞中均有表达，为重要免疫调节分子，其与 SIRP 结合后向巨噬细胞传递“别吃我”信号，从而抑制其吞噬作用。目前有多款针对 CD47 靶点的候选药物正处于临床前或临床开发阶段，全球有超过 40 款针对 CD47/SIRP 通路的候选药物正在临床试验阶段，其中近 20 款正在进行 II 期及以上临床试验。且其中不乏候选者已在 AML

132、、MDS、NHL 等血液瘤中取得了良好的早期临床数据。图表图表69：CD47/SIRP 通路药物竞争格局（全球）通路药物竞争格局（全球）候选药物候选药物 公司公司 阶段阶段 靶点靶点 机制机制 适应症适应症 RRx-001 EpicentRx III 期 c-Myc,CD47 小分子抑制剂 SCLC、实体瘤 Letaplimab 信达生物 III 期 CD47 mAb AML、MDS 莫洛利单抗 Forty Seven III 期 CD47 mAb AML、MDS Evorpacept ALX Oncology II/III 期 SIRP 融合蛋白 GC/GEJ、HNSCC、MDS、AML、N

133、HL 6MW3211 迈威生物 II 期 PDL1/CD47 bisAb NSCLC、SCLC、CCPRCC、淋巴瘤 HX009 Hanxbio II 期 CD47/PD1 bisAb 实体瘤，淋巴瘤 TTI-622 Trillium II 期 SIRP 融合蛋白 淋巴瘤、AML、OC Ontorpacept Trillium II 期 SIRP 融合蛋白 NHL、LMS Lemzoparlimab 天境生物 II 期 CD47 mAb AML、MDS、NHL、实体瘤 莱法利单抗 康方生物 II 期 CD47 mAb AML、MDS、实体瘤 AO-176 Arch Oncology I/II

134、期 CD47 mAb 实体瘤，淋巴瘤 DSP107 KAHR medical I/II 期 4-1BBL/SIRP 融合蛋白 NSCLC、AML、MDS IBC0966 盛禾生物 I/II 期 PDL1/SIRP 融合蛋白 NHL、实体瘤 IMM01 Immuneonco I/II 期 SIRP 融合蛋白 淋巴瘤、MDS、实体瘤 IMM0306 Immuneonco I/II 期 CD20,SIRP 融合蛋白 淋巴瘤 ISB 1442 Ichnos Sciences I/II 期 CD38,CD47 bisAb MM JMT601 津曼特生物 I/II 期 CD20,SIRP 融合蛋白 NHL

135、 TI-061 Arch Oncology I/II 期 CD47 mAb 肿瘤 资料来源：医药魔方，clinicaltrials.gov，华泰研究 由于 CD47 抗原在红细胞表面广泛表达，先前的临床试验证明血液毒性是 CD47/SIRP 通路药物在设计时就必须加以重视的因素：1）曾经临床进展领先的 TI-061 因血液毒性过大而被 FDA 叫停；2）magrolimab 尽管使用 1mg/kg 作为启动剂量来降低毒性，但其在ENHANCE-2 临床试验中也一度因为可疑且非预期严重不良反应（SUSAR）被 FDA 暂停。图表图表70：CD47/SIRP 通路药物：通路药物：ORR 图表图表7

136、1：莱法利单抗莱法利单抗 vs magrolimab：吞噬作用：吞噬作用 资料来源：Blood 2021;138(Supplement 1):2601.，Annals of Oncology(2022)33(suppl_7):S283-S294.，J Clin Oncol 40,no.16_suppl(June 01,2022)7017-7017.，J Clin Oncol 40,no.16_suppl(June 01,2022)7020-7020.，2022 EAH，Blood 2021;138(Supplement 1):3542.，华泰研究 资料来源：J Clin Oncol 39,no

137、.15_suppl(May 20,2021)2630-2630.，华泰研究 313333.325363886.27548.656505700708090100来佐利单抗+阿扎胞苷Magrolimab+阿扎胞苷Magrolimab+阿扎胞苷CC-95251+利妥昔单抗Magrolimab+利妥昔单抗来佐利单抗+利妥昔单抗MDSAMLNHL（%）CR00-0.1 g/mL1 g/mL10 g/mL0.1 g/mL1 g/mL10 g/mL0.1 g/mL1 g/mL10 g/mL空白对照人源 IgGMagrolimab莱法利单抗(%)免责声明和披露以及分

138、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 康方生物康方生物-B(9926 HK)莱法利单抗：独特分子设计控制血液毒性莱法利单抗：独特分子设计控制血液毒性 莱法利单抗分子骨架采用 IgG4，并修饰 Fc 片段降低其活性，很大程度上提升了血液安全性。此外，通过匠心独具的结合位点选择，莱法利单抗较 magrolimab 显著降低了对红细胞与血小板的亲和力。临床前数据显示莱法利单抗较 magrolimab 在安全性与有效性方面均存在显著提升。图表图表72：莱法利单抗莱法利单抗 vs magrolimab：血液毒性显著降低（临床前数据）：血液毒性显著降低（临床前数据）资料来源：J Clin Onco

139、l 39,no.15_suppl(May 20,2021)2630-2630.，华泰研究 莱法利单抗的卓越安全性亦得到早期临床验证。ASCO 2021 年会上披露了莱法利单抗联合阿扎胞苷的 Ia/Ib 期临床结果，爬坡至 20 mg/kg qw 剂量时仍未观测到 DLT，也未出现血液相关的 TRAE。基于其安全性，莱法利单抗不必像 magrolimab 一样从较低的启动剂量开始治疗，有效地延长了治疗窗口。有效性方面，截至 2022 年 3 月 4 日的数据显示，HR MDS 中 ORR 为 100%（n=3），而一线 AML 的 CCR 为 35.7%（n=14），高于阿扎胞苷单药治疗的 CC

140、R（23%）。基于莱法利单抗在国内领先的临床进度与卓越的安全性，我们预计莱法利单抗将于 2026年获批 AML 与 MDS 适应症，预期 2035 年风险调整销售额有望达到 12 亿元。图表图表73：莱法利单抗单抗：市场潜力预测莱法利单抗单抗：市场潜力预测 单位单位 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E AML AML 患者人数 千人 85 86 88 89 91 92 94 95 97 98 yoy%1.7 1.6 1.6 1.7 1.6 1.7 1.6 1.5 1.7 1.6 免疫疗法人数 千人 62 62

141、62 62 62 62 62 62 62 62 免疫疗法渗透率%78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 莱法利单抗人数 千人 2 7 12 18 21 25 29 32 35 37 莱法利单抗市占率%3 11.8 20 28.8 33 40 46.2 52 56.6 59.6 用药周期 月 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 MDS MDS 患病人数 千人 20 20 21 21 21 21 21 21 22 22 yoy%1.5 1.5 1.5 1.5 0.5 1 0.5 0.9 0.5

142、0 HD-MDS 患病人数 千人 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4%HD-MDS%19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 莱法利单抗人数 千人 0 0 0 1 1 1 1 2 2 2 莱法利单抗市占率%1.8 7 12.1 17.2 24.7 30 34.7 39 42.4 44.7 其他其他%莱法利单抗销售额%20 21 22 23 23.5 24 24.5 25 25 25 年费用 千元 75 56 56 56 51 51 51 50 50 49 价格变化%(25)0 0(10)0 0(1)(1)(1)风险调整销售额 百万元 88 261 451 657 691

143、844 982 1,102 1,188 1,238 资料来源：佛若斯特沙利文，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 康方生物康方生物-B(9926 HK)非肿瘤管线：优选重磅靶点非肿瘤管线：优选重磅靶点 公司在非肿瘤领域的重心以在海外经过验证的大人群重磅靶点为主，如 IL-12/23、IL-17、IL-4Ra、PCSK9 等。我们认为非肿瘤管线未来能为康方提供可观利润贡献，基于：1）随着司库奇尤单抗、度普利尤单抗等畅销药在国内获批并商业化，皮肤自身免疫疾病市场迅速发展；2）整体而言康方生物的非肿瘤管线临床进度较为领先。图表图表74：非肿瘤领域：适应症布

144、局非肿瘤领域：适应症布局 适应症适应症 靶点靶点 疗法疗法 适应症适应症 I 期期 Ib/II 期期 关键关键 依若奇单抗 IL-12/23 单药 中度至重度银屑病 单药 中重度溃疡性结肠炎 古莫奇单抗 IL-17 单药 中度至重度银屑病 单药 强直性脊柱炎 曼多奇单抗 IL-4R 单药 中度至重度 AD 单药 嗜酸性食管炎 伊努西单抗 PCSK9+他汀类/依折麦布 高胆固醇血症 +他汀类/依折麦布 HeFH 资料来源：康方生物投资者推介材料，clinicaltrials.gov，pharmcube，华泰研究 图表图表75：乌司奴单抗单抗销售额（全球）乌司奴单抗单抗销售额（全球）图表图表76：

145、司库奇尤单抗销售额（全球）司库奇尤单抗销售额（全球）资料来源：医药魔方，华泰研究 资料来源：医药魔方，华泰研究 依若奇单抗依若奇单抗/古莫奇单抗：借银屑病市场东风古莫奇单抗：借银屑病市场东风 银屑病为终身性疾病，通常难以自发性改善，因而需要长期用药。依据佛若斯特沙利文，2021 年中国有 670 万银屑病患者，到 2025 年将增长至 680 万，复合增长率 0.5%。图表图表77：银屑病：患者人数（中国）银屑病：患者人数（中国）资料来源：佛若斯特沙利文，华泰研究预测 0536679906070809020

146、00202021（亿美元）37055404550200021（亿美元）646650653656660664679685620630640650660670680690200025E2030E（万人）CAGR2016-2020 2020-2025E 2025E-2030E中国中国0.5%0.5%0.2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 康方生物康方生物-B(9926 HK)银屑病的典型特征为角质形成细胞异常增生，

147、是一种慢性自身免疫疾病。而 IL-23 与 IL-17是参与发病的关键效应细胞因子。基于这一机理设计的 IL-23 与 IL-17 抗体在临床试验中取得了优秀疗效：1）乌司奴单抗（IL-12/23）和替拉珠单抗（IL-23）在 12 周与 21 周的疗效均显著优于高剂量组依那西普（TNF），古塞库单抗（IL-23）与瑞莎珠单抗（IL-23）在 16 周疗效也都优于阿达木单抗（TNF）。图表图表78：IL-23 单抗单抗 vs 依那西普：依那西普：PASI 75&PASI 90 图表图表79：IL-23 单抗单抗 vs 阿达木单抗阿达木单抗：PASI 75&PASI 90 资料来源：Lancet

148、.2017;390(10091):276-288.，N Engl J Med.2010;362(2):118-128.，华泰研究 资料来源：The Lancet 394.10198(2019):576-586.，J Am Acad Dermatol.2017;76(3):405-417.，华泰研究 2）如图表 80 所示，司库奇尤单抗（IL-17）和 ixekizumab（IL-17）在 12 周疗效也均优于依那西普（TNF）依据 PDB 数据库，2020 年来司库奇尤单抗在样本医院中的销售额快速增长，反映中国银屑病市场的较大潜力，基于：1）跨国药企如司库奇尤单抗的开发者诺华，在中国不断推进市

149、场教育；2）随着收入上升与认知增长，该领域患者消费能力和治疗意愿不断提升；3）新一代银屑病生物药疗效显著。图表图表80：IL-17 单抗单抗 vs 依那西普：依那西普：PASI 75&PASI 90 图表图表81：司库奇尤单抗：样本医院销售额（中国）司库奇尤单抗：样本医院销售额（中国）资料来源：N Engl J Med.2014;371(4):326-338.，Lancet.2015;386(9993):541-551.，华泰研究 资料来源：PDB，华泰研究 尽管目前已有由跨国药企开发的合计 5 款 IL-12/23 或 IL-17 单抗在国内已获批上市，但康方生物开发的依若奇单抗与古莫奇单抗

150、均处于 III 期临床试验，在国内自研药物中处于领先地位，具有快速推进的潜力。公司计划在 1H23 披露依若奇单抗数据，并完成古莫奇单抗的 III 期临床入组。73566007080乌司奴单抗依那西普替拉珠单抗依那西普CNTO 1275reSURFACE 1&reSURFACE 2（%）PASI 75PASI 908668900708090100古塞库单抗阿达木单抗瑞莎珠单抗阿达木单抗VOYAGE 1IMMvent（%）PASI 75PASI 907744894854204050607

151、08090100司库奇尤单抗依那西普Ixekizumab依那西普ERASURE&FIXTUREUNCOVER-2&UNCOVER-3（%）PASI 75PASI 9002004006008001,0001,2001,400050030020Q22（%）（百万元）销售收入yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表82：IL-12/23：银屑病竞争格局（中国）：银屑病竞争格局（中国）候选药物候选药物 公司公司 阶段阶段 披露时间披露时间 乌司奴单抗 J&J 获批上市 20

152、19/6 古塞奇尤单抗 J&J 获批上市 2019/12 替拉珠单抗 CMS NDA 2021/10 依若奇单抗 康方生物 III 期 2021/10 IBI112 信达生物 II 期 2021/8 瑞莎珠单抗 艾伯维 I 期 2019/7 QX004N Seneca Bio I 期 2021/9 资料来源：医药魔方，华泰研究 图表图表83：IL-17：银屑病竞争格局（中国）：银屑病竞争格局（中国）候选药物候选药物 公司公司 阶段阶段 披露时间披露时间 司库奇尤单抗 诺华 获批上市 2019/3 依奇珠单抗 礼来 获批上市 2020/1 布洛舒单抗 安进 获批上市 2020/6 GR1501

153、Genrix III 期 2021/2 SHR-1314 恒瑞医药 III 期 2021/4 古莫奇单抗 康方生物 III 期-SSGJ-608 国健医药 II 期 2021/4 HB0017 华博生物 II 期 2022/8 JS005 君实 Ib/II 期 2020/12 LZM012 L-company Ib/II 期 2021/4 HY1770 沪云新药 I 期 2021/11 资料来源：医药魔方，华泰研究 基于银屑病市场快速扩张与两款候选药物在临床进展方面的领先地位，我们预计依若奇单抗与古莫奇单抗分别于 2024/2025 年获批，预计 2035 年风险调整销售额有望达到2.0/12

154、.0 亿元。图表图表84：古莫奇单抗：市场潜力预测古莫奇单抗：市场潜力预测 单位单位 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E PsO 患者人数 百万人 6.9 6.9 7 7 7 7.1 7.1 7.1 7.2 7.2 7.3 yoy%0.6 0.6 0.6 0.4 0.6 0.6 0.6 0.4 0.6 0.6 0.4 中度/重度斑块 PsO 患者人数 0 1,170 1,176 1,183 1,188 1,195 1,202 1,209 1,214 1,221 1,227 1,233%中/重度 Ps

155、O%20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20%斑块 PsO%85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 IL-17 治疗患者人数 0 222 259 286 314 337 361 379 387 396 406 414%IL-17 治疗患者%65 68 71 74 76 78 80 80 80 80 80 bDMARD 治疗渗透率%40 45 48 51 53 55 56 57 58 59 60 IL-17 治疗渗透率%73 72 71 70 70 70 70 70 70 70 70 古莫奇单抗人数 千人 4.4 15.6 25.8 40.8 5

156、0.5 61.4 68.2 73.6 79.3 81.1 82.8 古莫奇单抗市占率%2 6 9 13 15 17 18 19 20 20 20 用药周期 月 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 年费用 千元 50 35 35 30 30 30 29 29 29 29 28 价格变化%(30)0(15)0 0(1)(1)(1)(1)(1)风险调整销售额 百万元 84 222 379 524 667 831 938 1,027 1,122 1,163 1,203 资料来源：佛若斯特沙利文，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 康方生物康方生物-B

157、(9926 HK)图表图表85：依若奇单抗：市场潜力预测依若奇单抗：市场潜力预测 单位单位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E PsO 患者人数 百万人 6.9 6.9 7 7 7 7.1 7.1 7.1 7.2 7.2 7.3 yoy%0.6 0.6 0.6 0.4 0.6 0.6 0.6 0.4 0.6 0.6 0.4 中度/重度斑块 PsO 患者人数 0 1,170 1,176 1,183 1,188 1,195 1,202 1,209 1,214 1,221 1,227 1,233%中度/重

158、度 PsO%20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20%斑块 PsO 患者%85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 接受治疗患者人数 0 222 259 286 314 337 361 379 387 396 406 414%接受治疗%65 68 71 74 76 78 80 80 80 80 80 bDMARD 治疗渗透率%40 45 48 51 53 55 56 57 58 59 60 IL-12/23 治疗渗透率%73 72 71 70 70 70 70 70 70 70 70 使用依若奇单抗患者人数 千人 4.4 15.6 25.8 40

159、.8 50.5 61.4 68.2 73.6 79.3 81.1 82.8 依若奇单抗市占率%2 6 9 13 15 17 18 19 20 20 20 用药周期 月 6 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 年费用 千元 40 28 28 25 25 25 25 25 24 24 24 价格变化%(30)0(15)0 0(1)(1)(1)(1)(1)风险调整销售额 百万元 8 27 59 79 105 131 156 171 181 190 199 资料来源：佛若斯特沙利文，华泰研究预测 曼多奇单抗：曼多奇单抗：过敏性疾病过敏性疾病中的中的潜在重磅潜在重磅 IL-4R 为过敏性疾病具重磅潜

160、力的靶点之一。过敏反应主要由 Th2 细胞介导的 II 型炎症驱动，引发细胞因子级联反应。上皮细胞因子如 IL-25、IL-33 和 TSLP 引发 II 型炎症并刺激先天细胞产生 IL-4、IL-5 和 IL-13 等 II 型细胞因子。随后，Th2 细胞诱导 B 细胞增殖，高水平的循环 IgE 导致嗜酸性粒细胞增多、粘液产生和平滑肌收缩。图表图表86：过敏级联反应过敏级联反应机理机理 资料来源：Allergology International 69(2020)187-196，Nature Reviews Drug Discovery 15,3550(2016)，华泰研究 IL-4R 在疗

161、效和安全性方面已显示出了优于其他靶点的潜力：1）IL-4R 是 IL-4 和 IL-3 的共同受体。与单独的炎症介质阻断相比，IL-4R 的阻断效果更强；免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表87：IL-4R 单抗：单抗：IL-4 与与 IL-13 双重阻断双重阻断 资料来源：Allergology International 69(2020)187-196，Nature Reviews Drug Discovery 15,3550(2016)，华泰研究 2）根据头对头试验，乌帕替尼（JAK）在第 16 周表现出更高的活

162、性，度普利尤单抗（IL-4R）在第 24 周表现出了长尾效应和相近的效应。此外过敏性疾病是一种通常需要长期给药的慢性疾病，安全性方面的优势使 IL-4Ra 比 JAK 抑制剂更适合治疗过敏性疾病（尤其是儿童过敏）。图表图表88：Heads-up 研究：研究：度普利尤单抗度普利尤单抗展现安全性优势展现安全性优势 16 周周 度普利尤单抗度普利尤单抗 乌帕替尼乌帕替尼 试验人数 336 340 有效性（%）EASI 75 61 71 EASI 90 39 61 EASI 100 8 28 安全性（%）SAE 1.2 2.9 严重感染 0.6 1.1 资料来源：艾伯维公司公告，华泰研究 我们认为度普

163、利尤单抗（商品名：达必妥）的销售放量来源于 IL-4R 靶点所带来的优势。2021 年达必妥的销售额为 52 亿欧元（+48.5%yoy），1H22 年上半年销售额为 36 亿欧元（+56.2%yoy），赛诺菲预测随着潜在适应症的拓展，销售额的增长势头将继续保持。图表图表89：度普利尤单抗：季度销售额度普利尤单抗：季度销售额 图表图表90：IL-4R 单抗单抗：主要适应症患者人数（中国）：主要适应症患者人数（中国）资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：佛若斯特沙利文，华泰研究预测 (50)050101520252Q173Q174Q171Q182Q183Q184

164、Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(qoq%)(亿欧元)销售收入增速（右轴）007080902001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（百万人）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 康方生物康方生物-B(9926 HK)早期临床数据已初步证明曼多奇单抗在 AD 治疗中的疗效：1）健康成人受试者单剂量给药600mg 时展现足够安全性，AD 患者每周一次 30

165、0mg 的多剂量给药时展现出良好耐受性；2）第 4 周所有患者的 EASI 75 为 31.3%，接受 300mg q2w 或 600mg q2w 剂量的患者的EASI 75 为 33.3%，与度普利尤单抗效力相当。图表图表91：曼多奇单抗曼多奇单抗 vs 度普利尤单抗：第度普利尤单抗：第 4 周周 EASI 75 与与 IGA 0/1 注：度普利尤单抗数据来源于 M4A 与 M4B 研究 资料来源：康方生物公司公告，华泰研究 竞争格局方面，目前 IL-4R 单抗中仅度普利尤单抗在国内获批，CM310 是唯一一个在临床进展靠前的国产 IL-4R 单抗，曼多奇单抗正在推进 II 期临床试验。因而

166、我们认为现有竞争格局良好，康方生物有望从快速扩张的 AD 市场中获益。图表图表92：IL-4R单抗竞争格局（中国）单抗竞争格局（中国）候选药物候选药物 公司公司 阶段阶段 适应症适应症 度普利尤单抗 Regeneron/赛诺菲 获批上市 获批:AD（III 期:CPUO,AFRS）CM310 K-company III 期 AD,CRSwNP 曼多奇单抗 康方生物 II 期 AD,哮喘 CBP-201 Connect Bio II 期 AD,哮喘 GR1802 智翔金泰 II 期 AD,哮喘 MG-K10 麦济生物 II 期 AD,哮喘 QX005N 荃信生物 II 期 AD SSGJ-611

167、 国健医药 I/II 期 AD SHR-1819 恒瑞医药 I 期 AD,哮喘 TQH2722 T-company I 期 AD 资料来源：医药魔方，华泰研究 曼多奇单抗目前处于 II 期临床，我们预计其将于 2024 年递交 NDA，2025 年获批上市，预期 2035 年风险调整销售额有望达到 5.26 亿元。31520253035EASI 75IGA 0/1EASI 75IGA 0/1曼多奇单抗度普利尤单抗（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表93：曼多奇单抗：市场潜力预测曼多奇单抗：市

168、场潜力预测 单位单位 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E AD（成人）患者人数 百万人 40 41 42 43 44 45 46 47 49 50 51 yoy%3 3 3 3 3 3 2 2 3 2 2 中/重度 AD 患者人数 百万人 8 8 8 9 9 9 9 9 10 10 10%中/重度 AD%20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 全身疗法患者人数 0 553 585 619 652 686 723 759 796 836 875 914 全身疗法渗透率%7 7

169、.2 7.4 7.6 7.8 8 8.2 8.4 8.6 8.8 9 IL-4R治疗人数 0 60 81 116 144 176 200 219 236 251 265 280 IL-4R治疗渗透率%10.9 13.8 18.8 22.1 25.6 27.6 28.8 29.6 30 30.3 30.6 曼多奇单抗使用人数 千人 1 2 6 12 20 28 35 41 46 49 53 曼多奇单抗市占率%1 3 5 8 11.2 14 16.1 17.4 18.3 18.6 18.8 用药周期 月 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 年费用 千元 50 35 35 32 32 32

170、31 31 31 30 30 价格变化%(30)0(15)0 0(1)(1)(1)(1)(1)风险调整销售收入 百万元 10 28 68 121 207 293 366 422 466 498 526 资料来源：佛若斯特沙利文，华泰研究预测 伊努西伊努西单抗单抗：瞄准降血脂疗法迭代机遇：瞄准降血脂疗法迭代机遇 PCSK9 是脂代谢调节中的重要分子，被认为是他汀类后降血脂领域的革命性疗法。此前的基础研究和临床试验已经证实通过抑制 PCSK9，可介导降低 LDL-C 水平并有效控制CVD 风险。目前全球已有三款 PCSK9 为靶点的药物上市，包括一种 RNAi 疗法（inclisiran）与两种单

171、抗（依洛尤单抗和阿利西尤单抗）。伊努西单抗是康方生物自研的 PCSK9 单抗，其治疗高胆固醇血症和 HeFH 的两项 III 期临床试验均在 1H22 年完成招募，并预计 1H23 递交 NDA。基于伊努西单抗临床进展领先，我们认为该药获批后将面临相对温和的竞争环境，预计将于 2024 年获批，预期 2034 年风险调整销售额有望达到 9.4 亿元。图表图表94：PCSK9 药物竞争格局（中国）药物竞争格局（中国）候选药物候选药物 公司公司 阶段阶段 治疗机制治疗机制 适应症适应症 依洛尤单抗 安斯泰来/安进 获批上市 单抗 高脂血症,MI,CVA,AS 阿莫罗布单抗 再生元 获批上市 单抗

172、高胆固醇血症、高脂血症，MI,CVA,UA 托莱西单抗 信达生物 NDA 单抗 高胆固醇血症，高脂血症 inclisiran 诺华 III 期 RANi 高胆固醇血症 Bococizumab 辉瑞 III 期 单抗 高胆固醇血症，高脂血症 Recaticimab 恒瑞医药 III 期 单抗 高胆固醇血症 伊努西单抗 康方生物 III 期 单抗 高胆固醇血症，高脂血症 JS002 君实 III 期 单抗 高胆固醇血症，高脂血症 CVI-LM001 CVI Pharma II 期 小分子调节剂 高胆固醇血症 MIL86 Mab-works II 期 单抗 高脂血症 B1655 天士力 I 期 单抗

173、 高胆固醇血症 DC371739 嘉越医药 I 期 小分子抑制剂 高胆固醇血症，高脂血症 GM-0023 信立泰 I 期 单抗 高脂血症 资料来源：医药魔方，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表95：伊努西单抗伊努西单抗：市场潜力预测：市场潜力预测 单位单位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 高胆固醇血症患者人数 百万人 102 105 108 110 112 115 117 119 121 124 126 yo

174、y%3.1 2.7 2.6 2 2.1 2 1.9 2 1.9 1.9 2.1 治疗患者人数 百万人 23 25 28 30 31 33 34 35 36 36 37 知晓率%56 57 58 58.5 59 59.5 60 60 60 60 60 治疗率%40 42 44 46 47 48 49 49 49 49 49 PCSK9 治疗人数 千人 1,833 2,516 3,576 4,440 4,983 5,559 6,113 6,647 7,132 7,268 7,421 PCSK9 治疗渗透率%8 10 13 15 16 17 18 19 20 20 20 伊努西单抗使用人数 千人 2

175、1 62 158 243 314 356 394 437 474 483 486 伊努西单抗市占率%1.2 2.5 4.4 5.5 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.7 6.6 用药周期 年 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 年费用 千元 20 11 11 11 10 10 10 10 10 9 9 价格变化%(45)(2)(2)(2)(2)(2)(2)(2)(2)(2)风险调整销售额 百万元 89 142 358 539 682 758 823 894 951 950 936 资料来源：佛若斯特沙利文，华泰研究预测 免责声明和披

176、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 康方生物康方生物-B(9926 HK)优质研发平台优质研发平台，后续，后续产出产出源源不断源源不断 依凭 ACE 平台和 TETRABODY 技术，康方生物高效推进研发。强大内部研发能力保障公司能持续产出创新产品，并将其中部分产品 license out。在全面一体化平台加持下，公司创新药开发和商业化具有很强的可持续性，有望支持康方在创新药开发、生产和商业化创方面成为全球领导者。端对端端对端 ACE 平台覆盖生物药研发全流程平台覆盖生物药研发全流程 康方生物成立之初就建立了一个端到端的全程研发及产业化开发平台（ACE 平台）。ACE实现了五

177、项重要功能：1）药物发现，2）工艺开发，3）临床开发，4）GMP 制造，5）商业化。通过 ACE 平台，公司在几乎不依赖外部供应商的情况下独立进行筛选高质量候选药物，其候选品种取得的显著成绩为康方生物赢得广泛认可。ACE 平台所涵盖的产能完全符合 NMPA、FDA 和 EMA 所规定的国际 GMP 标准，为公司提供强大的内部生产能力，允许公司能在短时间内快速扩大生产规模，以及以较低成本与周期切换不同药物生产。图表图表96：ACE 平台平台 资料来源：康方生物招股书，华泰研究 硕果频出，多路径兑现硕果频出，多路径兑现 强大的对外合作能力是康方生物具有的优势之一。在推动内部产品的开发外的同时，公司

178、也将部分自研产品对外授权，药物靶点涉及 CTLA-4、PD-1、PD-L1、VEGFR-2 和PCSK9。对外授权的药物目前也已陆续进入收获期：普特利单抗（PD-1）已在中国获批用于 MSI-H/dMMR 实体瘤和黑色素瘤的治疗，泰特利单抗（PD-L1）的鼻咽癌适应症已向NMPA 递交上市申请。我们认为公司未来能够通过对外授权产品获取权益分成，继续兑现其研发平台的价值。图表图表97：康方生物：外部合作康方生物：外部合作 候选药物候选药物 靶点靶点 机制机制 阶段阶段 适应症适应症 合作方合作方 支付方式支付方式 MK-1308（AK107）CTLA-4 单抗 III 期 HCC,NSCLC M

179、erck 康方收到了 300 万美元的预付款，预付款+里程碑为 2 亿美元 派安普利单抗（AK105）PD-1 单抗 获批上市 cHL NA T-company 支付 34470 万元人民币，购买合资企业 50%的股份 普特利单抗 PD-1 单抗 获批上市 MSI-H/dMMR 实体瘤,黑色素瘤 乐普生物 未披露 泰特利单抗 PD-L1 单抗 NDA NPC 科伦药业 未披露 伊努西单抗 PCSK9 单抗 III 期 高脂血症，高胆固醇血症 东瑞制药 东瑞制药支付 1.5 亿元人民币购买合资企业35%的股份 普络西单抗 VEGFR-2 单抗 I/II 期 GC/GEJ 资料来源：康方生物公司公

180、告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 康方生物康方生物-B(9926 HK)管理层经验丰富管理层经验丰富执行力强执行力强 康方生物管理团队平均拥有 20 年以上科研和生物制药工作经验，为驱动公司快速发展重要因素。创始人兼 CEO 夏瑜博士曾在中美冠科负责组建团队及制订及执行战略，还负责执行构建了中美冠科生物技术平台。另三位联合创始人亦曾在中美冠科或辉瑞-冠科研发中心任职，均为各自领域资深专家。这一支经验丰富且执行力高的团队将助力康方生物在创新药领域不断突破。图表图表98：康方生物：管理团队康方生物：管理团队 资料来源：康方生物招股书，华泰研究 免责声明

181、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 康方生物康方生物-B(9926 HK)财务，估值方法和风险财务，估值方法和风险提示提示 预计预计新药获批后收入将大幅增加新药获批后收入将大幅增加 我们预测 2022/2023/2024 年康方生物风险调整后营收分别 7.5/16.7/28.8 亿元人民币（+231/124/72%yoy）：1)2022E 年获批后，卡度尼利单抗将开始持续销售爬坡，基于药物适应症获批与临床试验进度，我们重点对以下适应症进行了销售潜力测算：宫颈癌（图表 20）、胃癌（图表 29）、肝细胞癌（图表 35）、非小细胞肺癌（图表 38）；2)依沃西单抗预计将于20

182、24E 年获批，我们在图表 60 中分析了其销售潜力；3)非肿瘤管线将于 24 开始陆续产生收入，我们对不同管线分别进行了预测：古莫奇单抗（图表 84）、依若奇单抗（图表 85）、曼多奇单抗（图表 93）、伊努西单抗（图表95）；4)派安普利单抗将产生稳定的收入增长（图表 68），康方将产生分销成本。图表图表99：康方生物：收入预测康方生物：收入预测（百万元）（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 71 -226 746 1,673 2,881 Yoy（%）2,408 (100)-231 124 72 产品 卡度尼利单抗-395 1,191 1,61

183、1 依沃西单抗-603 派安普利单抗-212 585 777 879 非肿瘤-96 其他 授权费 71 -129 -分销费用-115 234 295 308 资料来源：康方生物公司公告，华泰研究预测 我们预计康方生物将在 2022/2023/2024 年分别录得净亏损 9.89/7.93/5.87 亿元人民币：1)考虑到新药的高利润率，我们假设公司的毛利率近似 2021 年，2022-2024 年保持在86%的稳定水平。2)随着卡度尼利单抗和 ivonescimab 的内部商业化，我们预计公司的销售和分销成本将不断攀升。根据内部商业化产品的销售情况，我们预计公司在 2022-2024 年的销售

184、和分销成本将分别达到 395/834/1,571 万元。3)考虑到近期不会进行海外试验，我们预计研发费用将保持平稳增长，从 2022-2024 年将分别达到 1.20/12.5/13.0 亿元人民币。图表图表100：康方生物：盈利预测康方生物：盈利预测 图表图表101：康方生物：费用预测康方生物：费用预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 71 0 194 779 1389 2370(335)(1177)(1075)(989)(793)(587)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002019202020

185、212022E2023E2024E（百万元）毛利润净利润0050060002004006008001,0001,2001,4001,6002019A2020A2021A2022E2023E2024E(%)销售费用管理费用研发费用销售费用率（右轴）管理费用率（右轴）研发费用率（右轴）(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 康方生物康方生物-B(9926 HK)目标价目标价 HKD54.76;推荐买入推荐买入 考虑到卡度尼利单抗前期研发和商业化销售费用不断攀升，我们预测截至 2024 年康方生物仍将处于亏损阶段。采用 DCF 法对公司进行估

186、值，以 8.41 亿股为基数，预测目标价为54.76 港元（假设 WACC=9.3%，永续增长率=3.0%）；推荐买入。股价表现分析股价表现分析 近两年康方生物的股价波动主要是由于关键催化剂的实现（如卡度尼利单抗 BLA 与批准上市）以及与癌症药物和新药相关的政策变化。图表图表102：康方生物：股价康方生物：股价 资料来源：Wind，华泰研究 基于基于 DCF 分析分析 我们基于 DCF 估计康方生物公允价值为 420 亿元人民币，假设：1）基于图表 106，假设 WACC 为 9.3%;2）永续增长率为 3.0%;3）人民币/港币汇率为 0.9112。图表图表103：康方生物：自由现金流假设

187、康方生物：自由现金流假设（百万元百万元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 净收入 746 1,673 2,881 4,372 5,945 8,203 10,683 12,587 13,999 15,168 EBIT(1,161)(964)(759)(384)136 1,312 2,386 3,613 4,386 5,134 EBIT*(1-t)(1,161)(964)(759)(384)136 1,312 2,386 3,613 4,386 5,134 加：折旧与摊销 110 121 122 118 114

188、117 121 124 128 131 减：营运资金变动(826)(154)(80)(67)(99)(106)(179)(173)(144)(119)减：资本支出(400)(200)(100)(50)(50)(50)(50)(50)(50)(50)自由现金流(2,276)(1,197)(817)(382)100 1,273 2,277 3,514 4,320 5,096 资料来源：康方生物公告，华泰研究预测 图表图表104：康方生物：康方生物：DCF 关键假设关键假设 税率 10%债务成本 3%债务比率 24%债务成本（税后）3%110%WACC 9%无风险利率 3%永续增长率 3%风险溢价

189、8%股权成本 11%资料来源：华泰研究预测 00704M207M2010M201M214M217M2110M211M224M227M2210M22（港币）2021年8月，卡度尼利单抗递交BLA，派安普利单抗获批2022年8月，卡度尼利单抗获批2020年10月，卡度尼利单抗实现突破性疗法 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表105：康方生物：康方生物：DCF 估值估值 DCF 分析分析（百万元百万元）自由现金流现值 4,187.81 终值 83,767.74 终值现值 37,731.99 企业价值

190、41,919.80 净现金/（债务），少数股东权益 46.36 股权价值 41,966.16 每股股权价值（港币）54.76 资料来源：华泰研究预测 图表图表106：康方生物：敏感性测试康方生物：敏感性测试 永续增长率永续增长率 1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%7.77%61.61 66.67 72.69 79.97 88.96 100.34 115.20 8.27%55.08 59.23 64.11 69.91 76.93 85.59 96.55 8.77%49.49 52.95 56.95 61.65 67.24 74.00 82.35 WACC 9.

191、27%44.67 47.57 50.90 54.76 59.29 64.68 71.20 9.77%40.47 42.93 45.73 48.93 52.66 57.02 62.22 10.27%36.79 38.89 41.26 43.95 47.05 50.64 54.85 10.77%33.53 35.34 37.37 39.65 42.25 45.24 48.70 资料来源：华泰研究预测 风险提示风险提示 我们的目标价和评级面临的风险包括：1）临床试验进度临床试验进度及及存在不确定性存在不确定性。临床试验结果存在不确定性，卡度尼利单抗、依沃西单抗等产品的新适应症以及其他早期管线若研发进

192、度不及预期。2）创新药上市存在不确定性。创新药上市存在不确定性。创新药申报上市监管严格，因此卡度尼利单抗、依沃西单抗等产品的新适应症以及其他管线可能存在不被批准上市的风险。3）产品商业化风险产品商业化风险。公司商业化团队的建设处于初步发展阶段，可能导致商业化品种的销售不及我们的预期。4）海外临床试验存在失败的风险。海外临床试验存在失败的风险。公司自身在美国、澳大利亚等海外地区开展临床，亦有产品授权与跨国药企进行海外研发，由于美国等海外市场临床研究难度较大，前述临床研究有失败风险，可能导致 DCF 估值下调。图表图表107：康方生物康方生物-BPE-Bands 图表图表108：康方生物康方生物-

193、BPB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 020406080Apr 20Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21May 22Oct 22(港币)康方生物-Bx0255075100Apr 20Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21May 22Oct 22(港币)康方生物-B2.2x5.3x8.5x11.6x14.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表109：提及公司代码提及公司代码 公司公司 股票代码股票代码 公司公司 股票代码股票代码 公司公司 股票代码股票代码

194、思路迪 未上市 复星医药 600196 CH 诺华 NVS US 艾伯维 ABBV US 基因泰克 未上市 Novimmune 未上市 康方生物 9926 HK 智翔医药 未上市 辉瑞 PFE US 康宁杰瑞 9966 HK 三生国建 688336 CH 沪云新药 未上市 ALX Oncology ALXO US 恒瑞医药 600276 CH 荃信生物 未上市 安进 AMGN US 复宏汉霖 2696 HK 再生元 REGN US Arch Oncology 未上市 华博生物 未上市 荣昌生物 688331 CH 安斯泰来 4503 JP 和黄医药 0013 HK 罗氏 ROG SW 阿斯利康

195、 AZN US Ichnos Sciences 未上市 信立泰 002294 CH 百济神州 BIIB US 天境生物 IMAB US Seagen SGEN US 百奥泰 688177 CH 宜明昂科 未上市 上海医药 601607 CH BMS BMY US 信达生物 1801 HK Shattuck Labs STTK US 勃林格殷格翰 未上市 强生 JNJ US 盛迪亚生物 未上市 长春高新 000661 CH 嘉越医药 未上市 圣和药业 未上市 康乃德 CNTB US 君实生物 1877 HK 神州细胞 688520 CH 石药集团 1093 HK 科伦药业 002422 CH S

196、orrento Therapeutics SRNE US 基石药业 2616 HK 乐普生物 2157 HK 尚健生物 未上市 CVI Pharma 未上市 鲁南制药 未上市 盛禾生物 未上市 第一三共 4568 JP 麦济生物 未上市 Surface Oncology SURF US 东瑞制药 2348 HK 迈威生物 688062 CH 天士力 未上市 礼来 LLY US 天广实 未上市 Trillium 未上市 EpicentRx 未上市 默克 MRK GR 再鼎医药 9688 HK Forty Seven 未上市 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

197、起阅读。48 康方生物康方生物-B(9926 HK)图表图表110：词汇表词汇表 简称简称 全称全称 简称简称 全称全称 简称简称 全称全称 1L 一线疗法 EASI 皮炎面积及严重度指数 NHL 非霍奇金淋巴瘤 2/3L 二线或三线疗法 EASI 100 EASI 比基线减少 100%NMPA 国家医疗产品管理局 2L+二线以上 EASI 75 EASI 比基线减少 75%NPC 鼻咽癌 4-1BBL 4-1BB 配体 EASI 90 EASI 比基线减少 90%NSCLC 非小细胞肺癌 ACE 全方位发现平台 ESCC 食管鳞状细胞癌 NTRK 神经营养酪氨酸受体激酶 AD 特应性皮炎 F

198、c 碎片结晶区 OC 卵巢癌 ADCC 抗体依赖性细胞介导的细胞毒性 FDA 美国食品和药物管理局 ORR 客观响应率 ADCP 抗体依赖性细胞吞噬作用 FIC 首创用药 OXL 奥沙利铂 adv.晚期 GC/GEJ 胃或胃食管交界癌 PCSK9 血浆前蛋白转化酶枯草杆菌蛋白酶 kexin9 AE 不良事件 GMP 良好制造规范 PD-1 程序性死亡受体 1 AML 急性髓系白血病 HCC 肝细胞癌 PDAC 胰腺导管腺癌 AS 动脉粥样硬化 HeFH 杂合子家族性高胆固醇血症 PD-L1 程序性死亡配体 1 ASCO 美国临床肿瘤学学会 Her2 人表皮生长因子受体 2 Pem 帕博利珠单抗

199、 AZA 硫唑嘌呤 HM 血液恶性肿瘤 PFTC 原发性输卵管癌 BCLC 巴塞罗那临床肝癌分期系统 HNC 头颈癌 PI3K 磷脂酰肌醇 3-激酶 Bev 贝伐珠单抗 HNSCC 头颈部鳞状细胞癌 PsO 银屑病 BIC 同类最佳 HPV 人乳头瘤病毒 PTX 紫杉醇 bisAb 双特异性抗体 ICI 免疫检查点抑制剂 r/m 复发或转移 BTC 胆道癌 IFN-干扰素 RBC 红血球 BTD 突破性疗法 IgE 免疫球蛋白 E RCC 肾细胞癌 CAGR 复合年增长率 IgG 免疫球蛋白 G SAE 严重不良事件 CARBO 卡铂 IHC 免疫组织化学 SCC 鳞状细胞癌 CC 胆管癌 I

200、L-12/23 白介素 12/白介素 23 SCLC 小细胞肺癌 CCPRCC 透明细胞乳头状肾细胞癌 IL-17 白细胞介素 17 SIRP 信号调节蛋白 CD19 淋巴细胞分化簇 19 IL-4R 白细胞介素 4 受体 SITC 癌症免疫治疗学会 CD20 淋巴细胞分化簇 20 ITIM 基于酪氨酸的免疫受体抑制基序 SHP2 Src 同源性 2-含蛋白酪氨酸磷酸酶 2 CD38 淋巴细胞分化簇 38 irAE 免疫相关不良事件 TACE 经动脉化疗栓塞 CD47 淋巴细胞分化簇 47 ITT 意向治疗 TAM 肿瘤相关巨噬细胞 CDC 疾病控制和预防中心 JAK Janus 酪氨酸激酶

201、TC 甲状腺癌 CDE 药物评价中心 LAG3 淋巴细胞活化基因 3 TCR T 细胞受体 cHL 经典霍奇金淋巴瘤 LDL-C LDL 胆固醇 TGFBR2 转化生长因子受体 II c-Myc 细胞性髓细胞瘤病 LMS 平滑肌肉瘤 Th2 T 辅助型 2 细胞 COP 腹膜癌 mAb 单克隆抗体 TIGIT,T 细胞免疫球蛋白和 ITIM 结构域蛋白 CPS PD-L1 联合阳性评分 MDS 骨髓增生异常综合症 TIM3 检测 T 细胞免疫球蛋白黏蛋白 3 CR 完全缓解的比率 MDSC 髓源性抑制细胞 TMB-H 肿瘤突变负荷高 CRC 结直肠癌 MESO 间皮瘤 TME 肿瘤微环境 CR

202、T 化学放射治疗 MHC 主要组织相容性复合体 TNBC 三阴性乳腺癌 CSCO 中国临床肿瘤学学会 MI 心肌梗塞 TNF 肿瘤坏死因子 CTLA-4 细胞毒性 T 淋巴细胞相关蛋白 4 MM 多发性骨髓瘤 TPS 肿瘤细胞阳性比例分数 CVA 脑卒中 OS 总体中位生存期 TRAE 治疗相关不良事件 CVC 宫颈癌 PFS 中期无进展生存率 Treg 调节性 T 细胞 CVD 心血管疾病 MPM 恶性胸膜间皮瘤 TSLP 胸腺基质淋巴细胞生成素 DDP 顺铂 MSI-H 高微卫星不稳定性 UC 膀胱上皮癌 DFS 无病生存率 MSLN 间皮蛋白 VEGF 血管内皮生长因子 DLT 剂量限制

203、毒性 NCCN 国家综合癌症网络 VEGFR 血管内皮生长因子受体 dMMR 缺陷 DNA 错配修复 NDA 新药上市申请 DOT 治疗持续时间 NET 神经内分泌肿瘤 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 康方生物康方生物-B(9926 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0.00 225.63 745.64 1,673

204、2,881 EBITDA(1,325)(1,205)(1,050)(842.98)(636.64)销售成本 0.00 31.26 103.30 231.77 399.14 融资成本(26.52)(3.88)11.44 11.44 11.44 毛利润毛利润 0.00 194.37 642.34 1,441 2,482 营运资本变动(29.08)(313.65)(825.66)(154.33)(80.30)销售及分销成本 0.00 179.15 335.00 834.00 1,571 税费 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 253.03 243.52 267.87 321

205、.44 369.66 其他 763.24 521.30(11.44)(11.44)(11.44)其他收入/支出 325.48(89.25)0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流(617.78)(1,001)(1,876)(997.31)(716.94)财务成本净额 26.52 3.88(11.44)(11.44)(11.44)CAPEX(55.10)(595.94)(400.09)(200.09)(100.09)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(500.60)16.35 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(1

206、,321)(1,258)(1,172)(975.73)(770.26)投资活动现金流投资活动现金流(555.70)(579.59)(400.09)(200.09)(100.09)税费开支 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 债务增加量 0.00 660.43 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(143.53)(183.19)(183.19)(183.19)(183.19)权益增加量 3.48 3,406 0.00 3,000 0.00 净利润净利润(1,177)(1,075)(988.77)(792.53)(587.07)派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00

207、0.00 折旧和摊销(21.68)(57.01)(110.44)(121.31)(122.18)其他融资活动现金流 2,875(2,479)500.00 0.00 0.00 EBITDA(1,325)(1,205)(1,050)(842.98)(636.64)融资活动现金流融资活动现金流 2,878 1,587 500.00 3,000 0.00 EPS(人民币，基本)(1.50)(1.28)(1.18)(0.94)(0.70)现金变动 1,705 5.73(1,776)1,803(817.03)年初现金 1,186 2,684 2,642 865.79 2,668 汇率波动影响 0.00 0

208、.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 2,684 2,642 865.79 2,668 1,851 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 61.24 196.62 216.28 317.50 328.06 应收账款和票据 0.00 0.00 408.57 550.00 710.38 现金及现金等价物 2,684 2,642 865.79 2,668 1,851 其他流动资产 255.59 314.01 314.01 314.01 314.01 总流动资产总流动资产 3,001 3,152 1

209、,805 3,850 3,204 业绩指标业绩指标 固定资产 181.63 741.15 1,031 1,109 1,087 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 0.00 0.00 0.17 0.25 0.32 增长率增长率(%)其他长期资产 673.21 912.39 912.39 912.39 912.39 营业收入(100.00)-230.48 124.36 72.21 总长期资产总长期资产 854.84 1,654 1,943 2,022 2,000 毛利润(100.00)-230.48 124.36 72.21 总资产总资产 3,

210、856 4,806 3,748 5,872 5,204 营业利润 289.41(6.32)(8.04)(16.91)(21.31)应付账款 152.17 601.21 203.78 292.10 382.74 净利润 250.95(8.68)(8.02)(19.85)(25.93)短期借款 16.68 53.45 53.45 53.45 53.45 EPS 169.17(14.54)(8.02)(19.85)(25.93)其他负债 1.12 1.04 1.04 1.04 1.04 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 169.97 655.70 258.27 346.59 437

211、.23 毛利润率-86.15 86.15 86.15 86.15 长期债务 202.63 832.96 832.96 832.96 832.96 EBITDA -(534.07)(140.83)(50.39)(22.10)其他长期债务 33.13 36.87 548.40 559.83 571.27 净利润率-(476.42)(132.61)(47.37)(20.38)总长期负债总长期负债 235.76 869.83 1,381 1,393 1,404 ROE(64.21)(31.94)(36.25)(24.17)(14.36)股本 0.06 0.06 0.06 3,000 3,000 ROA

212、(42.58)(24.82)(23.12)(16.48)(10.60)储备/其他项目 3,185 3,164 2,175 1,383 795.63 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 3,450 3,280 2,175 4,383 3,796 净负债比率(%)(71.45)(53.51)0.95(40.66)(25.42)少数股东权益 264.89 116.21(66.98)(250.18)(433.37)流动比率 17.66 4.81 6.99 11.11 7.33 总权益总权益 3,715 3,396 2,108 4,133 3,362 速动比率 17.30 4.51 6.15 10.19

213、6.58 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.00 0.05 0.17 0.35 0.52 估值指标估值指标 应收账款周转天数-98.63 103.14 78.75 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数-(4,338)(1,403)(385.11)(304.33)PE-存货周转天数-(1,485)(719.45)(414.54)(291.13)PB 6.82 7.66 11.56 5.74 6.62 现金转换周期-781.81 73.70 91.95 EV EBITDA(17.32)(19.52)(24.40)(28.06)

214、(38.16)每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.50)(1.28)(1.18)(0.94)(0.70)自由现金流收益率(%)(5.61)(8.42)(9.06)(4.77)(3.25)每股净资产 4.38 3.90 2.59 5.21 4.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 康方生物康方生物-B(9926 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、袁中平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在

215、或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收

216、入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使

217、用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、

218、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人

219、员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券

220、股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 康方生物康方生物-B(9926 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。长春高新

221、（000661 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券

222、交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、袁中平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高

223、级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。石药集团（1093 HK）、乐普生物B（2157 HK）、荣昌生物（688331 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。乐普生物B（2157 HK）、荣昌生物（688331 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前

224、 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。乐普生物B（2157 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。长春高新（000661 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/

225、或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股

226、价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 康方生物康方生物-B(9926 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J

227、 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521

228、电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司