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1、证券研究报告|公司深度|医药生物 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 康方生物(09926)报告日期:2023 年 08 月 27 日 后后 PD-1 时代全球双抗龙头时代全球双抗龙头 康方生物康方生物深度报告深度报告 投资要点投资要点 我们认为公司核心产品正进入快速兑现期,公司的核心技术平台已通过我们认为公司核心产品正进入快速兑现期,公司的核心技术平台已通过AK104、AK105、AK112 等成熟的临床数据得到充分验证。较强的临床执行力等成熟的临床数据得到充分验证。较强的临床执行力助推公司不管是产品上市还是销售上占据优势。我们认为助推公司不管是产品上市还是销售上占据优势。我们认为
2、2023 年开始公司多个年开始公司多个大大品种和品种和大大适应症将进入到商业化阶段,驱动公司产品销售进入到快速增长适应症将进入到商业化阶段,驱动公司产品销售进入到快速增长期,期,首次覆盖并给予“买入”评级。首次覆盖并给予“买入”评级。执行力:强大临床执行能力获验证,抢占领先上市高地执行力:强大临床执行能力获验证,抢占领先上市高地 从历史数据看,公司具备较强的临床运营能力,这有利于公司在管线推进的竞争中快速推进上市,占据先机。AK104 是全球首个上市的 PD-1/CTLA-4 双抗药物。AK112联合化疗 EGFR-TKI 治疗失败 NSCLC 适应症在 2022 年 1 月底启动受试者入组,
3、2022 年 11月份公告完成所有 320名患者入组。AK112是全球行业内首个进入 III 期临床研究的 PD-1/VEGF 双特异性抗体,并有望成为全球首个上市的 PD-1/VEGF 双抗公司在临床运营强大的执行力有望为公司更多的产品/适应症快速推进提供支撑,也为公司在同靶点竞争中占据领先优势。宫颈癌也是 10个月入组完成。现金流充沛,临床推进望加速进行。平台:技术平台获验证,商业化望加速平台:技术平台获验证,商业化望加速 公司开发的 PD-1 药物具有差异化的结构,在结构设计上,派安普利采取了更加稳定的 IgG1 亚型,与其他 4 款已上市 PD-1 单抗的 IgG4 亚型相比,结构稳定
4、、不易聚集。临床数据充分验证了其安全性和临床疗效。公司利用独特的TETRABODY 技术平台,在 PD-1基础上成功开发临床疗效已获得验证的 PD-1/CTLA-4 和 PD-1/VEGF 双抗药物,低毒高效优势在新产品上持续兑现,体现了公司成熟的单抗和双抗技术开发平台价值。基于以上技术平台在临床上充分验证,我们看好公司核心产品 AK104、AK105 和 AK112以及后续新开发创新药物进入商业化加速期,为公司带来较强的业绩成长性。成长性:成长性:AK104 放量期,放量期,AK112 等多产品望陆续商业化,看好成长性等多产品望陆续商业化,看好成长性 AK104(DP-1/CTLA-4):2
5、L/3L 宫颈癌适应症已获批上市,快速放量中。1L宫颈癌和 1L GC/GEJ 已处于临床 III期,我们预计将陆续于 2024-2025 年上市。派安普利:3L+cHL、3L+鼻咽癌、1Lsq-NSCLC 已列入 2022 CSCO 指南推荐,支撑 2023-2025 年放量。AK112(PD-1/VEGF):3项临床研究处于 III期阶段(联合化疗 EGFR-TKI 治疗失败 NSCLC 已完成 III期患者入组,单药头对头帕博利珠单抗 1L PD-L1+NSCLC,1L sq-NSCLC III 期临床已启动),AK101(IL-12/IL-23)、AK102(PCSK9)均有望在 20
6、24-2025 年进入上市阶段。基于正文中分析,我们认为 2023 年开始公司多个品种和适应症将进入到商业化阶段,从而驱动公司产品销售收入进入到快速增长期,看好公司收入高成长性。盈利预测与估值盈利预测与估值 1)核心产品核心产品 DCF 现值现值 305 亿:亿:我们计算卡度尼利、派安普利(50%权益化比例)、依沃西单抗、AK112、AK102(50%权益化比例)、AK111、AK117和AK101 等核心产品合理估值预计为 305.13 亿人民币。2)AK112 海海外授权外授权+分成分成收益现值收益现值 125 亿:亿:考虑到公司 AK112 产品创新性较强,海外授权部分有望贡献较大弹性(
7、合作伙伴 Summit 已经公告 2023 年开展 2项 III期临床),我们单独对海外授权里程碑收入和后续商业化销售分成进行测算。计算得到 AK112 海外里程碑+分成收益现值 124.87亿元。综合以上绝对估值测算,公司核心产品综合以上绝对估值测算,公司核心产品+AK112 海外授权现值为海外授权现值为 430.00 亿元,敏亿元,敏感性测试结果显示合理市值区间为感性测试结果显示合理市值区间为 408-456 亿元人民币。亿元人民币。对应对应 0.9280(2023 年年 8月月 24 日港币兑人民币)汇率下换算得到市值日港币兑人民币)汇率下换算得到市值 439-491 亿港币,对应目标价
8、为亿港币,对应目标价为52.22-58.39 港币港币/股股,首次覆盖并给予首次覆盖并给予“买入买入”评级评级。风险提示风险提示 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S06 02180105933 分析师:郭双喜分析师:郭双喜 执业证书号:S02 基本数据基本数据 收盘价 HK$33.05 总市值(百万港元)27,796.94 总股本(百万股)841.06 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -27%2%30%58%86%114%22/0822/0922/1122/1223/0123/0223/0323/0
9、423/0523/0623/0723/08康方生物恒生指数康方生物(09926)公司深度 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 临床或者商业化失败风险,销售不及预期风险,竞争风险,政策风险,测算风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 838 5256 2392 5057 (+/-)(%)271%527%-54%111%归母净利润 -1168 2160 -438 672 (+/-)(%)-9%285%-120%253%每股收益(元)-1.39 2.57 -0.52 0.80 P/E/11.94 /38.40 资料
10、来源:浙商证券研究所 aVnMyRzQnO8X8OcMaQmOpPtRmPlOqQyQkPtQqQbRnMmMuOmOtPxNnQpR康方生物(09926)公司深度 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 本土双抗龙头,管线兑现期本土双抗龙头,管线兑现期.6 1.1 双抗 FIC,进入收获期.6 1.2 管线丰富,2023-2025年商业化品种可兑现性强.6 2 卡度尼利:卡度尼利:PD-1/CTLA-4 全球全球 FIC,具高效低毒优势,具高效低毒优势.7 2.1 结构:独特设计带来优异安全性及可比疗效.8 2.2 宫颈癌:全面布局,生存获益显著.9 2.3 1L
11、胃癌:生存获益显著,望成为新标准.10 3 派安普利:差异设计,疗效突出,大适应症收获期派安普利:差异设计,疗效突出,大适应症收获期.12 3.1 结构:差异化改造带来更强疗效.12 3.2 多适应症疗效突出,商业化前景好.12 4 依沃西单抗:全球依沃西单抗:全球 PD-1/VEGF FIC 双抗双抗.14 4.1 优势:结构创新,兼顾疗效&安全性.15 5 AK117:期待临床验证安全性和有效性:期待临床验证安全性和有效性.18 6 自免自免&代谢:代谢:IL-12/IL-23 领先,领先,PCSK9 已已 NDA.19 6.1 AK101:疗效佳安全性好,IL-12/IL-23 空间大.
12、20 6.2 AK102:疗效相当,已 NDA.22 7 投资建议投资建议.23 7.1 收入拆分与预测.23 7.2 绝对估值:核心产品+海外授权 408-456亿元.24 8 风险提示风险提示.27 9 附附录:核心产品销售峰值测算录:核心产品销售峰值测算.28 9.1 AK104:销售峰值有望达到 44.96 亿元.28 9.2 AK112:国内销售峰值有望达到 55.97 亿元.29 9.3 AK112:欧美销售额望达到 206.26 亿元.31 9.4 AK105:销售峰值有望达到 13.11 亿元.31 9.5 AK102:销售峰值有望达到 13.11 亿元.33 9.6 AK10
13、1:销售峰值有望达到 13.47 亿元.33 9.7 AK111:销售峰值有望达到 10.93 亿元.34 康方生物(09926)公司深度 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:康方生物发展里程碑.6 图 2:康方生物临床阶段管线梯队完整,产品丰富.7 图 3:2018-2022 年公司营业总收入和研发投入情况.7 图 4:卡度尼利临床研究进展.8 图 5:PD-1/CTLA-4 双靶点促进 T 细胞免疫活化.8 图 6:O+Y在 1L GC 治疗中 mPFS 与化疗并未有显著差异.11 图 7:AK104 在 1L HCC 展现出较长 OS 率.11 图 8:
14、Fc受体结合活性或导致 ADCC/ADCP 作用,影响疗效.12 图 9:派安普利受体占位更好.12 图 10:AK112管线布局情况.15 图 11:依沃西单抗免疫治疗+抗血管生成作用机制.15 图 12:AK112单药 PD-L1+NSCLC 初步数据突出.17 图 13:AK112+化疗治疗既往 PD-1/PD-L1 失败 NSCLC 数据较优.17 图 14:AK117与 CD47结合、阻断 SIRP结合活性与 Hu5F9-G4 相当.18 图 15:AK117/CD47 复合物夹角较小,安全性更好.18 图 16:AK117剂量依赖性地诱导巨噬细胞对肿瘤细胞强吞噬.19 图 17:抗
15、肿瘤活性与 Hu5F9-G4 相当,和 AK112 联用效果显著.19 图 18:AK117多管线推进,期待临床验证安全性和有效性.19 图 19:自免&代谢管线进度.20 图 20:AK101 抑制 IL-12 及 IL-23 信号传导阻断 Th17 细胞分泌 IL-17.20 图 21:2017-2022年 Stelara全球销售额持续新高.21 图 22:AK102 降血脂作用机制.22 表 1:卡度尼利 vs PD-1+CTLA-4 联用,兼具疗效和安全性优势.9 表 2:卡度尼利宫颈癌全线布局.9 表 3:卡度尼利二/三线宫颈癌治疗高效低毒.10 表 4:卡度尼利联合治疗 1L 宫颈
16、癌显示优异疗效和安全性.10 表 5:卡度尼利+XELOX 1L GC/GEJ mOS 达到 17个月.11 表 6:卡度尼利+仑伐替尼 1L HCC 生存获益显著.11 表 7:派安普利进入收获期.13 表 8:派安普利 3L+cHL 疗效突出.13 表 9:派安普利 1LsqNSCLC mOS 有可能更优.13 表 10:派安普利 3L+NPC疗效有优势,格局好.14 表 11:派安普利+安罗替尼多适应症布局.14 表 12:依沃西单抗三级及以上 TRAEs 发生率仅为 16.2%.15 表 13:依沃西单抗多项临床数据突出.16 表 14:相较联用,AK112疗效和安全性均有优势(非头对
17、头).16 表 15:依沃西、帕博利珠单抗和西米普利治疗 PD-L1+NSCLC 数据对比.17 表 16:AK101 治疗中重度银屑病高剂量高浓度水平的疗效更优.21 表 17:国产乌司奴单抗生物类似药研发进度.21 表 18:已上市及临床后期阶段的 PCSK9 单抗.23 表 19:PCSK9 单抗临床数据对比.23 康方生物(09926)公司深度 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 20:公司营业收入拆分及预测.24 表 21:康方生物核心创新药产品现值测算.25 表 22:AK112海外里程碑+分成收益折现.26 表 23:公司 DCF 估值敏感性分析(市值单位:亿元人民币
18、).26 表 24:AK104 核心适应症销售额测算.28 表 25:AK112核心适应症销售额测算.30 表 26:AK112海外销售额测算.31 表 27:AK105 核心适应症销售额测算.32 表 28:AK102 高胆固醇血症销售额测算.33 表 29:AK101 中重度银屑病销售额测算.33 表 30:AK111核心适应症销售额测算.34 表附录:三大报表预测值.35 康方生物(09926)公司深度 6/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 本土双抗龙头,管线兑现期本土双抗龙头,管线兑现期 1.1 双抗双抗 FIC,进入收获期,进入收获期 独特双抗技术平台,双抗独特双抗技术平台
19、,双抗 FIC 优势显著。优势显著。公司致力于开发、生产及商业化全球首创新药及同类最佳疗法。基于端对端全方位的一体化药物开发平台(ACE 平台),公司已开展30个以上用于治疗肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病的新药项目,其中 19个品种进入临床研究。Tetrabody四价双特异性抗体技术平台技术克服了 CMC 生产工艺障碍,基于此构建的卡度尼利(PD-1/CTLA-4 双抗)和依沃西(PD-1/VEGF 双抗)两大核心双特异性抗体药物均为全球首创。卡度尼利于 2022 年 6 月获得中国 NMPA批准上市,是全球首个肿瘤免疫治疗双抗新药。依沃西治疗 NSCLC 的三项适应症于 2022年
20、 9月-11 月先后被 CDE纳入突破性治疗品种名单,是国内肺癌领域唯一获得 3 个突破性治疗药物认定的创新药(截止 2022年 11月统计)。同时,公司在肿瘤免疫治疗领域靶点分布多元,差异化 PD-1单抗派安普利和CD47、CD73 等热门靶点单抗,创新性高、临床进度领先。慢病领域的伊努西(PCSK9 单抗)和依若奇(IL-12/IL-23 单抗)即将进入收获期。图1:康方生物发展里程碑 资料来源:公司招股书,公司官网,浙商证券研究所 1.2 管线丰富,管线丰富,2023-2025 年商业化品种可兑现性强年商业化品种可兑现性强 管线梯队完整,现金充沛商业化可兑现性强。公司已商业化品种包括管线
21、梯队完整,现金充沛商业化可兑现性强。公司已商业化品种包括 PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利和双抗卡度尼利和 PD-1 派安普利,派安普利,15 项注册性项注册性/III 期试验,期试验,我们预计临床中后期管线有望在未来 3-5年陆续进入商业化阶段。公司丰富的产品组合和较强的竞争优势(双抗 FIC/BIC基因,联用策略),有望带来更强的管线可兑现性。不管是卡度尼利还是派安普利(与正大天晴合作)成功的商业化,验证了公司创新能力和产品高认可度。康方生物(09926)公司深度 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:康方生物临床阶段管线梯队完整,产品丰富 资料来源:公司公告,公司官网,浙商
22、证券研究所 商业化能力获验证,商业化能力获验证,2023-2035 年业绩可期。年业绩可期。派安普利 2021 年批准上市 4 个月后销售额达到 2.12 亿元,2022 年销售额 5.58 亿元。基于卡度尼利全球创新性以及优异的临床数据,我们预计卡度尼利具有更优的销售潜力,2022 年卡度尼利获批后半年销售额达到 5.46亿,彰显公司自己已经拥有成熟的商业化团队,为更多创新产品上市后销售额突破提供支撑。此外 2022年 12月 6 日与 Summit 达成 AK112 的海外授权许可合作,总交易最高 50 亿美元,2023 年已收到 5亿美金首付款。截止 2023 年 3月 10 日,公司在
23、手现金总计约 53亿元。充沛的在手现金保证核心管线顺利加速推进,增强可兑现性。图3:2018-2022年公司营业总收入和研发投入情况 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 卡度尼利:卡度尼利:PD-1/CTLA-4 全球全球 FIC,具具高效低毒高效低毒优势优势 疗效疗效&安全性兼具,全球安全性兼具,全球 FIC PD-1/CTLA-4 双抗。双抗。卡度尼利是全球 first-in-class 的PD-1/CTLA-4 双抗,也是全球首款获批的基于 PD-1 的双特异性抗体,疗效数据全面领先PD-1+CTLA-4 联合疗法或 PD-1 单药,安全性与 PD-1单药相当。卡度尼利已于 2022
24、 年 6月 29 日获 NMPA批准用于二线/三线治疗复发或转移性宫颈癌,并且 1L宫颈癌、1L胃癌或胃食管交界处食道癌、肝细胞癌辅助治疗三项临床也处于注册性临床阶段。0.090.7902.298.39-1.42-3.35-11.77-10.75-11.681.613.087.6911.2313.23-15-10-5059202020212022营业总收入(亿元)净利润(亿元)研发投入(亿元)康方生物(09926)公司深度 8/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4:卡度尼利临床研究进展 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 2.1 结构:独特设计带来优异安全性及可比
25、疗效结构:独特设计带来优异安全性及可比疗效 AK104 是 4价的 PD-1/CTLA-4 双特异性抗体,采用 IgG1-ScFv 对称结构,为 AK104带来了更好的安全性特征。IgG1 骨架相较于 IgG4 等亚型具有更稳定的结构特征,可以显著降低抗体药物的宿主细胞残留,减少过敏反应或输液反应。在 Fc 端引入氨基酸点突变,效应沉默设计有效减少抗肿瘤免疫细胞的消耗。Fc段的优化,一方面完全去除了 ADCC、CDC、ADCP 等效应,避免 Fc 介导免疫细胞活化引起免疫不良反应;另一方面减少了抗体依赖性细胞因子释放(ADCR)效应,减少了 IL-8 释放以增强疗效,也减少了 IL-6 释放以
26、降低免疫相关不良反应。图5:PD-1/CTLA-4 双靶点促进 T细胞免疫活化 资料来源:公司招股书,公司公告,公司官网,浙商证券研究所 AK104 同时结合同时结合 PD-1 及及 CTLA-4,提高抗原高亲合力,促进,提高抗原高亲合力,促进 T 细胞免疫活化。细胞免疫活化。这种高亲和性在肿瘤组织高于正常组织,配合 PD-1 和 CTLA-4 的交叉调控,使四价 PD-1/CTLA-4 双特异性抗体在肿瘤组织具有高留存特征。通过阻断 PD-1和 CTLA-4 与其配体PD-L1/PD-L2 和 B7.1/B7.2 的相互作用,AK104 可以快速介导独立的 PD-1 或者 CTLA-4 内吞
27、,有效降低相关细胞因子的表达水平,从而双重阻断 PD-1 和 CTLA-4 信号通路的免疫抑制反应。因此,PD-1与 CTLA-4 联合疗法中观察到的疗效得以保留,同时活化 T细胞攻击康方生物(09926)公司深度 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 外周位点健康组织的倾向降低,肿瘤部位功效保持而肿瘤外毒性减轻。整体看与 Opdivo+Yervoy、Imfinzi+Tremelimumab 等 PD-1+CTLA-4 联用方案相比,AK104 在多个大适应症上表现出疗效潜力,同时有效降低了联合用药中出现的毒副作用,1L GC 3 级及以上 TRAE发生率为 62.5%(O+Y:86%)
28、。表1:卡度尼利 vs PD-1+CTLA-4 联用,兼具疗效和安全性优势 公司公司 康方生物康方生物 药物 AK104 靶点 PD-1/CTLA-4 临床进度 期 Ib/期 II 期 Ib/II期 期 适应症 2/3L宫颈癌 1L GC/GEJ 1L HCC 1/2/3L NSCLC 1L宫颈癌 ORR 33.0%65.9%44.4%PD-L1阳性:70.6%79.3%mOS 17.51个月 17.41个月 安全性安全性 TRAEs:91.9%3 级级 TRAEs:27.0%TRAEs:97.9%3 级级 TRAEs:62.5%TRAEs:83.3%3 级级 TRAEs:26.7%3 级级
29、TRAEs:6%公司公司 百时美施贵宝 百时美施贵宝 阿斯利康 百时美施贵宝 阿斯利康 药物 O+Y O+Y+化疗 vs化疗 D+T vs 索拉非尼 O+Y vs化疗 D+T+化疗 vs化疗 靶点 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 临床进度/II 期 III 期 III 期 III 期 III 期 适应症 2L 宫颈癌 1L GC 1L HCC 1L NSCLC 1L NSCLC ORR 38.4%45%vs 48%20.1%vs 5.1%38.4%vs 24.9%mOS 20.9个月 10个月 vs12个月
30、 16.4个月 vs13.8个月 14.1个月 vs10.7个月 14.0个月 vs11.7个月 安全性安全性 TRAEs:63.2%3/4 级级 TRAEs:21.1%3/4 级级 TRAEs:86%vs 60%3/4 级级 TRAEs:25.8%vs 36.9%3/4 级级 TRAEs:48%vs 38%3/4 级级 TRAEs:51.8%44.6%资料来源:各公司官网,ASCO、ESMO、WCLC、Lancet、NEJM等,浙商证券研究所 2.2 宫颈癌:全面布局,生存获益显著宫颈癌:全面布局,生存获益显著 表2:卡度尼利宫颈癌全线布局 单药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 研发进展
31、研发进展 单药 2L/3L 宫颈癌 上市获批+化疗贝伐珠单抗 1L 宫颈癌 关键/期+同步放化疗 局部晚期宫颈癌 关键/期 资料来源:公司公告,公司官网,浙商证券研究所 2/3L 宫颈癌率先上市,相较标准疗法宫颈癌率先上市,相较标准疗法疗效更优。疗效更优。2022年 NCCN指南推荐,帕博利珠单抗、纳武利尤单抗、西米普利单抗等可作为复发/转移性宫颈癌的二线治疗。帕博利珠单抗单药 ORR为 14.6%,西米普利单抗单药 ORR为 16.4%,无论患者 PD-L1状态,卡度尼利治疗的 ORR 33.0%、中位 OS17.51 个月;PD-L1+患者中(CPS1),卡度尼利治疗的 ORR 43.8%
32、、中位PFS 6.34个月。国内已获批2L宫颈癌的疗法(主要是化疗)mOS约5-9个月,卡度尼利在全人群中延长了 8-13 个月的总生存期,用于 2L 宫颈癌免疫治疗已获得 2022 版CSCO 宫颈癌指南首位推荐。康方生物(09926)公司深度 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:卡度尼利二/三线宫颈癌治疗高效低毒 公司公司 康方生物康方生物 百时美施贵宝百时美施贵宝 贝达药业贝达药业 默沙东默沙东 再生元再生元/赛诺菲赛诺菲 誉衡生物誉衡生物 复宏汉霖复宏汉霖 药物 卡度尼利 纳武利尤+伊匹木 Balstilimab+zalifrelimab 帕博利珠 西米普利 vs化疗
33、赛帕利 斯鲁利+化疗 靶点 PD-1/CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-1+CTLA-4 PD-L1 PD-1 PD-1 PD-1 临床进度 期/期 期 期 期 期 期 ORR 33.0%38.9%25.6%14.3%16.4%vs 6.3%26.8%57.1%mPFS 3.75 5.8 2.7 2.1 2.8 vs 2.9 NR 5.7 mOS 17.51 20.9 12.8 9.4 12.0 vs 8.5 NR 15.5 3级 TRAEs 27.0%21.1%20.0%12.2%45.0%vs 53.4%37.8%9.5%资料来源:各公司官网,SGO、ESMO、ASCO、CSCO
34、、NEJM等,浙商证券研究所 1L 宫颈癌宫颈癌 II 期临床数据显示突出疗效和安全性,前景可期。期临床数据显示突出疗效和安全性,前景可期。卡度尼利联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗一线治疗复发/转移性宫颈癌的 II期临床表现延续了优异表现,安全性整体可控且在全人群中显示出良好疗效,具有全面覆盖复发/转移宫颈癌人群的巨大潜力。化疗+/-贝伐珠单抗是 R/M CC 的标准治疗方案,但其疗效有限且相关治疗风险难以管理。卡度尼利联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗无论 PD-L1 表达的 ORR 为 79.3%,针对 CPS1 的人群的疗效更佳,ORR 为 82.4%,相较帕博利珠单抗+化疗贝伐珠单抗临床数据在绝
35、对值上显示更优的疗效和安全性(非头对头)。根据公司 2022 年 10 月 17 日公告卡度尼利单抗联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗一线治疗 R/M CC 的 III 期临床研究已完成患者入组。卡度尼利联合同步放化疗治疗局晚期宫颈癌的注册性/III期临床研究正在开展中。表4:卡度尼利联合治疗 1L 宫颈癌显示优异疗效和安全性 公司公司 康方康方生物生物 默沙东默沙东 用药方案 卡度尼利+化疗 贝伐珠 帕博利珠+化疗 贝伐珠 安慰剂+化疗 贝伐珠 ORR 79.3%65.9%50.8%CPS1 ORR 82.4%68.1%50.2%mPFS NR 10.4 8.2 mOS NR 24.4 16.5
36、3级 TRAEs 60.0%68.4%64.1%资料来源:各公司官网,ASCO、ESMO、Lancet 等,浙商证券研究所 2.3 1L 胃癌:生存获益显著,望成为新标准胃癌:生存获益显著,望成为新标准 AK104+化疗生存获益显著。化疗生存获益显著。2023年 6月 6日,PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利联合化疗一线治疗胃/胃食管结合部(G/GEJ)腺癌 Ib/期临床研究的 2 年随访更新数据在 ASCO 上披露。全人群高效缓解(无论 PD-L1 表达),长期生存获益显著,无论 CPS 大小,全人群mOS 达 17.41 个月,中位 PFS 达 9.2 个月,12个月 OS率为 61.4%
37、,客观缓解率(ORR)达68.2%,疾病控制率(DCR)达 92%。与先前披露的临床 Ib/II 期临床数据保持较高的一致性。与其他 PD-1+化疗治疗方案相比(非头对头对比),AK104+化疗显示出更强的生存获益。根据公司 2023 年 3 月 14 日公告,AK104 联合化疗一线治疗不可手术切除的局部晚期或转移性 GC/GEJC 的关键性 III 期注册临床研究已完成入组(610 名受试者),有望在后续商业化阶段竞争中占得优势,成为患者的一线治疗新选择。康方生物(09926)公司深度 11/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:卡度尼利+XELOX 1L GC/GEJ mOS 达
38、到 17个月 公司公司 康方康方生物生物 百时美施贵宝百时美施贵宝 信达生物信达生物 君实生物君实生物 百济神州百济神州 恒瑞恒瑞 药物 卡度尼利+化疗 纳武利尤+化疗 信迪利+化疗 特瑞普利+化疗 替雷利珠+化疗 卡瑞利珠+化疗 靶点 PD-1/CTLA-4 PD-1 PD-1 PD-1 PD-1 PD-1 临床进度 Ib/期 NDA NDA Ib/期 期 期 开始时间 2019/1/18 2016/10/12 2018/12/19 2016/12/1 2017/7/18 2018/4/2 ORR 68.2%66.0%58.2%66.7%46.7%58.3%mPFS 9.2 8.3 7.1
39、5.8 6.1 6.8 mOS 17.41 13.8 15.2 NR NR 14.9 资料来源:各公司官网,ASCO、ESMO、Nature、JCO、Clin Cancer Res.等,浙商证券研究所 参考 CheckMate-649 临床数据,可以看到 O+Y 方案相较化疗方案在 mPFS 未显示出差异,而且3-4级TRAEs比例(23%)也要高于O药+化疗(17%)和化疗组(10%和12%)。我们认为卡度尼利+化疗在 1L GC/GEJ 临床中展示的优秀的 mOS 数据也验证了公司创新产品独特的优势,在后续推广中有望保持行业领先地位。图6:O+Y在 1L GC 治疗中 mPFS与化疗并未有
40、显著差异 图7:AK104 在 1L HCC展现出较长 OS 率 资料来源:Nature,浙商证券研究所 资料来源:公司官网 2021年业绩 ppt,浙商证券研究所 此外 AK104 还开展多项中后期临床,包括与仑伐替尼联用 1L 治疗 HCC II 期临床、单药用于肝细胞癌术后辅助治疗 III 期临床、联合多西他赛治疗 PD-1/L1 经治晚期 NSCLC II期临床等。AK104+化疗 1L 肝细胞癌 12 个月的 OS 达到 83.6%,相较其他已公布 PD-1+VEGF 临床数据的 67%附近 12个月 OS 率显著延长总生存期。这预计也将为后续 III期临床以及更多的肝细胞癌临床开展
41、提供支撑。表6:卡度尼利+仑伐替尼 1L HCC生存获益显著 公司公司 康方康方生物生物 阿斯利康阿斯利康 默沙东默沙东 罗氏罗氏 信达生物信达生物 君实生物君实生物 药物 卡度尼利+仑伐替尼 度伐利尤+tremelimumab 帕博利珠+仑伐替尼 阿替利珠+贝伐珠单抗 信迪利单抗+贝伐珠单抗 特瑞普利+贝伐珠单抗 靶点 PD-1/CTLA-4+VEGFR PD-L1+CTLA-4 PD-1+VEGFR PD-L1+VEGF PD-1+VEGF PD-1+VEGF 临床进度 Ib/期 期 b 期 期 期 期 ORR 44.4%20.1%46.0%29.8%21.0%32.7%mPFS-6.9
42、4.6 9.9 mOS-16.4 22 19.2-6-mo OS 94.1%-81.0%84.8%-12-mo OS 83.6%-67.5%67.2%-3级 TRAEs 26.7%25.8%67.0%15.2%33.7%25.9%资料来源:各公司官网,ASCO、ESMO、ASCO GI、Lancet 等,浙商证券研究所 康方生物(09926)公司深度 12/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 派安普利:差异设计,疗效突出,大适应症收获期派安普利:差异设计,疗效突出,大适应症收获期 派安普利单抗国内已获批用于 3L+cHL(2021 年 8 月,经典霍奇金淋巴瘤)和 1L sqNSCLC
43、(2023 年 1 月,鳞状非小细胞肺癌)治疗,3L 鼻咽癌的上市申请也于 2021 年 8月获得 NMPA 受理,2022 年实现售额 5.58 亿元。派安普利是全球唯一采用 IgG1 亚型且经Fc 段改造的新型 PD-1 单抗,差异化结构设计,展现出优秀的疗效。3.1 结构:差异化改造带来更强疗效结构:差异化改造带来更强疗效 在结构设计上,派安普利采取了更加稳定的 IgG1 亚型,与其他 4 款已上市 PD-1 单抗的 IgG4 亚型相比,结构稳定、不易聚集,有效避免了 IgG4 相互聚集形成二聚体从而减少与 PD-1 结合、与 IgG1 结合抑制其抗肿瘤效应从而抑制体液免疫的问题,带来了
44、较优的治疗效果。1)Fc修饰有效避免 ADCC 及 ADCP 效用影响 T 细胞功能。派安普利在重链 Fc段利用基因工程技术进行氨基酸突变,经过 Fc段改造形成Fc效应沉默,完全去除了ADCC/ADCP效应,降低效应 T 细胞的损耗,保障疗效可持续。2)解离速率较慢及受体占位较好,提升有效性。研究数据显示 AK105 的 PD-1 抗原解离速率慢于派姆单抗及纳武单抗,以致在临床试验中表现较好的细胞学活性和较高的受体占位,因而进一步改善了临床结果。图8:Fc受体结合活性或导致 ADCC/ADCP 作用,影响疗效 图9:派安普利受体占位更好 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司招股
45、书,浙商证券研究所 3.2 多适应症疗效突出,商业化前景好多适应症疗效突出,商业化前景好 派安普利为公司第一个商业化产品,已获批适应症包括 3L+cHL(2021 年 8 月)和 1L sqNSCLC(2023 年 1 月),3L+鼻咽癌适应症已 NDA,我们预计该适应症 2023 年有望上市。此外多项联用方案积极开展关键临床。派安普利在复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤、二线或挽救治疗复发/转移性鼻咽癌、联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的适应症上已列入2022 CSCO 指南推荐,支撑放量。康方生物(09926)公司深度 13/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7:派安普利进入收获期 单
46、药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 研发进展研发进展 单药 3L难治或复发性霍奇金淋巴瘤 获批上市 单药 3L鼻咽癌 NDA+化疗 1L鳞状非小细胞肺癌 获批上市+安罗替尼 1L肝细胞癌 关键/期+化疗 1L鼻咽癌 关键/期+安罗替尼 错配修复缺陷 Ib/期+安罗替尼 非小细胞肺癌,小细胞肺癌,头颈部癌,甲状腺癌,间皮瘤/胸腺瘤 Ib/期+安罗替尼 食管鳞癌,泌尿上皮癌,胃癌/胃食管腺癌,胆管癌,神经内分泌肿瘤 Ib/期 资料来源:公司公告,公司官网,浙商证券研究所 3L+cHL:疗效:疗效突出,强销售支撑。突出,强销售支撑。派安普利单药治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤的 I/II 期关
47、键性研究长期随访结果显示:ORR90.6%,CR49.4%,不管是 CR 率还是mPFS 均在绝对值上显著由于绝大多数已获批上市 PD-1 药物,奠定强大的销售支撑。表8:派安普利 3L+cHL疗效突出 公司公司 康方生物康方生物 百时美施贵宝百时美施贵宝 默沙东默沙东 信达生物信达生物 恒瑞医药恒瑞医药 百济神州百济神州 誉衡生物誉衡生物 药物 派安普利 纳武利尤 帕博利珠 信迪利 卡瑞利珠 替雷利珠 赛帕利 上市时间 2021/8 2016/5(FDA)2017/3(FDA)2018/12 2019/5 2019/12 2021/8 ORR 90.6%71.0%71.0%85.4%76%8
48、7.1%92.86%CR 49.40%21%27.60%29.20%28%62.90%35.30%mPFS 33.2 15.0 13.6 37.5 资料来源:各公司官网,ASCO、ICML、ASH、EHA、CSCO、Clin Cancer Res.等,浙商证券研究所 1L sqNSCLC:mOS 有超竞品可能性(非头对头)。有超竞品可能性(非头对头)。派安普利联合紫杉醇和铂类一线治疗晚期 sqNSCLC 已于 2023 年 1 月获批,而且被 2022 CSCO 指南列为级推荐。2022 年ESMO IO 上发表的研究结果显示:mPFS 7.6 个月(化疗组 4.2 个月),显著延长 3.4
49、个月,疾病进展或死亡风险下降 56%。ORR 高达 71.4%(化疗组 44.0%)。化疗组的中位 OS 为19.8 个月,派安普利组还未达到,意味着 mOS 已经超过 20 个月,我们参考竞品数据来看有可能得到一个更优的 mOS 数值。表9:派安普利 1LsqNSCLC mOS 有可能更优 公司公司 康方生物康方生物 默沙东默沙东 百济神州百济神州 信达生物信达生物 恒瑞医药恒瑞医药 基石药业基石药业 君实生物君实生物 药物 派安普利 vs 化疗 帕博利珠 vs 化疗 替雷利珠 vs 化疗 信迪利 卡瑞利珠 vs 化疗 帕博利珠 vs 化疗 替雷利珠 vs 化疗 临床阶段 期 期 期 期 期
50、 期 期 ORR 71.4%vs 44.0%62.6%vs 38.4%72.5%vs 49.6%44.7%vs 35.4%64.8%vs 36.7%63.4%vs 40.3%65.7%vs 46.2%mPFS 7.6m vs 4.2m,HR=0.44 8.0m vs 5.1m,HR=0.57 7.6m vs 5.5m,HR=0.52 5.5m vs 4.9m,HR=0.54 8.5m vs 4.9m,HR=0.37 9.0m vs 4.9m,HR=0.48 8.4m vs 5.6m,HR=0.49 mOS NR vs 19.8 17.1m vs 1.6m,HR=0.71 27.4m vs 15
51、.5m,HR=0.57 25.4m vs 16.9m,HR=0.65 安全性 3 级级 TRAEs:69.4%vs 69.7%3级 TRAEs:89%vs 87%3级 TRAEs:85.8%vs 80.3%3级 TRAEs:86.6%vs 83.1%3级 TRAEs:73.6%vs 71.9%3级 TRAEs:61.9%vs 61.6%3级 TRAEs:78.6%vs 82.1%资料来源:各公司官网,ESMO、ASCO、CSCO、ELCC、JCO等,浙商证券研究所 3L+鼻咽癌:数据好格局优,鼻咽癌:数据好格局优,2023年望获批。年望获批。国内获批治疗鼻咽癌 PD-1包括君实生物特瑞普利单抗
52、(2021年 2月获批 3L+NPC,2021年 11月获批 1L NPC)、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗(2021 年 4 月获批 3L+NPC 适应症,6月获批 1L NPC 治疗),百济神州的替雷利珠康方生物(09926)公司深度 14/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 单抗 1L NPC 适应症于 2022 年 6 月获批上市。我们预计派安普利 3L+NPC(鼻咽癌)将于2023 年获批上市,相较已上市药物具有显著的疗效优势(非头对头),有望抢占较优份额。表10:派安普利 3L+NPC疗效有优势,格局好 适应症适应症 1L 鼻咽癌鼻咽癌 3L+鼻咽癌鼻咽癌 公司名称 君实生物 恒瑞医药
53、 百济神州 君实生物 恒瑞医药 康方生物 研究名称 JUPITER-02 CAPTAIN-1st RATIONALE 309 POLARIS-02 CAPTAIN AK105-202 产品产品 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 替雷利珠替雷利珠 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 派安普利派安普利 药品名称 Toripalimab+GP vs placebo+GP Camrelizumab+GP vs placebo+GP TIS+GP vs 安慰剂+GP 单药单臂 单药随机对照 单药单臂 临床进度 期/国内已获批 期/国内已获批 III期/国内已获批 II期/国内已获批 II期/国内已获批
54、 II期/国内和美国 BLA 人数 146 vs 143 134 vs 129 131vs 132 190 156 111 ORR 78.8%vs 67.1%88.1%vs 80.6%69.5%vs 55.3%20.50%28.20%29.7%mPFS(月)21.4 vs 8.2 10.8 vs 6.9 9.2 vs 7.2 1.9 3.7 3.65 mOS(月)NR NR vs 22.6/17.4 17.1 18.6 资料来源:THE LANCET Oncology,ESMO,SITC,各公司官网,浙商证券研究所 此外公司还积极开展多项与安罗替尼联用在肺癌、肝癌等领域临床试验。不可切除肝癌、
55、晚期非鳞性非小细胞肺癌、小细胞肺癌、复发性/转移性头颈部鳞状细胞癌等多项期临床研究问鼎 ASCO、ESMO 等国际会议,显示出较强的协同效果。表11:派安普利+安罗替尼多适应症布局 适应症适应症 一线治疗不可切除肝癌一线治疗不可切除肝癌 一线治疗晚期非鳞性非小一线治疗晚期非鳞性非小细胞肺癌细胞肺癌 二线治疗含铂类化疗失败二线治疗含铂类化疗失败后的小细胞肺癌后的小细胞肺癌 复发性复发性/转移性头颈部鳞状转移性头颈部鳞状细胞癌细胞癌 临床阶段 b/期 期 期 期 开始时间 2018/11/22 2018/11/27 2020/5/9 2020/6/10 ORR 31.0%57.1%50.0%28%
56、DCR 82.8%90.5%75.0%84%mPFS 8.8个月 4.7个月 TRAEs TRAEs:96.8%3/4级 TRAEs:19.4%TRAEs:53.8%3级 TRAEs:15.4%3级 TRAEs:30%无 4/5级 TRAEs TRAEs:93.3%3级 TRAEs:36.7%资料来源:各公司官网,ESMO、ASCO等,浙商证券研究所 4 依沃西单抗:全球依沃西单抗:全球 PD-1/VEGF FIC 双抗双抗 依沃西单抗(AK112)是全球行业内首个进入III期临床研究的PD-1/VEGF双特异性抗体,基于独特的 TETRABODY 技术开发,可以更好地阻断 PD-1 与 PD
57、-L1/PD-L2 的结合,同时通过靶向 VEGF,抑制肿瘤血管生成、肿瘤生长和肿瘤转移。与联合疗法相比,AK112 作为单一药物同时阻断这两个靶点,可能会更有效地阻断这两个通路从而增强抗肿瘤活性和可能降低毒副作用。康方生物(09926)公司深度 15/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10:AK112 管线布局情况 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 4.1 优势:结构创新,兼顾疗效优势:结构创新,兼顾疗效&安全性安全性 结构创新,机制获验证。结构创新,机制获验证。“免疫治疗+抗血管生成”已在多个全球研究中证明了其组合优势。鉴于肿瘤微环境中 VEGF-A 和 PD-1 表达存在强相关
58、性,AK112 可同时阻断 PD-1 通路和 VEGF 通路,发挥刺激抗肿瘤免疫应答的作用和抑制肿瘤血管生成的作用,最大化抗PD-1 抗体与抗 VEGF 抗体的协同抗肿瘤效应。图11:依沃西单抗免疫治疗+抗血管生成作用机制 资料来源:ASCO,浙商证券研究所 安全性突出。安全性突出。AK112 在早期临床研究中表现出良好的安全性和耐受性,可能得益于优异的肿瘤局部靶向性和双抗架构。截至 2021 年 8 月,共 117 名受试者被纳入 6 个队列接受AK112 治疗,所有队列的三级及以上治疗相关不良反应发生率仅为 16.2%,优于已披露数据的相关 PD-1单抗联合 VEGF 单抗的联合疗法。表1
59、2:依沃西单抗三级及以上 TRAEs 发生率仅为 16.2%公司公司 康方生物康方生物 信达生物信达生物 罗氏罗氏 恒瑞医药恒瑞医药 药物 AK112 信迪利单抗+IBI305 阿替利珠+贝伐珠单抗 卡瑞利珠+法米替尼 适应症 实体瘤 肺癌 肝癌 肝癌 乳腺癌 3级 TRAEs 16.2%54.7%29.0%45.3%50.0%资料来源:公司公告,各公司官网,ESMO、AACR、ASCO、Lancet Oncol.等,浙商证券研究所 License out 交易额验证平台价值,交易额验证平台价值,III 期持续推进,期持续推进,未来可期未来可期。2022年 12月 6 日公司公告,Summit
60、 Therapeutics 获得伊沃西单抗在美国、加拿大、欧洲及日本的开发及商业化权利,总金额可能超过 50亿美元的开发、注册和商业化里程碑款项付款及特许权使用费。康方生物(09926)公司深度 16/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 截止 2023年 3 月 7日公司公告已收到第一期和第二期共计 5亿美金首付款。总金额有望超过 50 亿美金的 license out 合作协议充分验证了公司 AK112的自主研发能力,综合早期优秀的临床数据和安全性数据,验证了公司双抗技术平台价值,未来可期。从海外管线推进情况看,公司公告合作伙伴 Summit 将启动在 NSCLC 领域临床 III 期试
61、验的首两个适应症,其中 EGFR-TKI 耐药 nsq-NSCLC III 期临床(HARMONi 临床试验)已经于 2023 年 5 月完成首例患者给药。联合化疗一线治疗转移性 sq-NSCLC(HARMONi-3)III期临床计划在2023 年下半年完成首例病人给药。数据:多项 NSCLC 临床疗效突出,成长潜力大 AK112 已有 3 项临床研究处于 III 期阶段(联合化疗 EGFR-TKI 治疗失败 NSCLC 已完成 III 期患者入组,单药头对头帕博利珠单抗 1L PD-L1+NSCLC,1L sq-NSCLC III 期临床已启动),也在积极探索与其他机制药物(如 CD47 单
62、抗 AK117 等)联用。联合化疗治疗EGFR-TKI 耐药的局部晚期或转移性 NSCLC、一线治疗 PD-L1 表达阳性的局部晚期或转移性 NSCLC、联合多西他赛治疗既往 PD-1/L1 抑制剂和含铂化疗治疗失败的局部晚期或转移性 NSCLC 三项适应症均被 CDE 纳入突破性治疗。其具有差异化以及较佳的初步临床数据有望为后续临床推进和在 PD-1/PD-L1 领域竞争提供支撑。表13:依沃西单抗多项临床数据突出 适应症适应症 1L EGFR 野生型野生型NSCLC EGFR-TKI治疗失败治疗失败NSCLC PD-1 治疗后复发难治疗后复发难治性治性 NSCLC 单药治疗晚期单药治疗晚期
63、NSCLC ES-SCLC 临床阶段 期 期 期 b/期 b 期 ORR 63.4%68.4%40.0%PD-L1 TPS1%:60.0%87.5%mPFS 6m-PFS率:78.8%mPFS:8.2m 6m-PFS率:69.3%mPFS:6.6m 6m-PFS率:51.1%mPFS:6.9m 6m-PFS率:52.1%TRAEs TRAEs:85.5%3级 TRAEs:24.1%TRAEs:88.5%3/4级 TRAEs:13.5%资料来源:公司公告,公司官网,浙商证券研究所 EGFR-TKI 耐药耐药 NSCLC:相较联用,:相较联用,AK112 疗效疗效和安全性均有优势(非头对头)和安全
64、性均有优势(非头对头)。2022 ASCO 大会数据显示,截止 2022 年 3 月 20 日,AK112 联合化疗治疗 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 突变的晚期 nsq-NSCLC 的 ORR 68.4%,与信迪利单抗联合 IBI305(贝伐珠单抗类似物)联合含铂双药化疗(ORR 43.9%)治疗 EGFR-TKI耐药 NSCLC(已经于 2023年5 月获批上市)数据对比更具优势。2022 年 1 月,AK112 联合化疗治疗 EGFR-TKI 耐药的EGFR突变的局部晚期或转移性 nsq-NSCLC的 III期注册临床试验完成首例患者给药。2022年 11 月完成受试者入组(3
65、20 名受试者),2023 年 8 月 1 日,CDE 官网披露上市申请已获受理,突出的临床试验执行能力奠定较快上市节奏。表14:相较联用,AK112疗效和安全性均有优势(非头对头)药物药物 AK112 联合化疗联合化疗 信迪利单抗信迪利单抗+贝伐珠单抗联合化疗贝伐珠单抗联合化疗 公司 康方生物 信达生物 靶点 PD-1/VEGF PD-1+VEGF 临床研究 AK112-201队列 2 ORIENT-31 ORR ORR:68.4%ORR:43.9%mPFS mPFS:8.2个月 mPFS:6.9个月 安全性 3级 TRAEs:24.1%3级 TRAEs:54.7%资料来源:ASCO,ESM
66、O,浙商证券研究所 单药单药 PK 帕博利珠帕博利珠:PD-L1+NSCLC III 期推进中期推进中,初步数据显示较佳疗效初步数据显示较佳疗效。b/II 期研究中,AK112 单药治疗晚期 NSCLC 显示出良好的安全性和耐受性,且在鳞状 NSCLC 和非鳞状 NSCLC 中无显著差异。不同 PD-L1 表达水平患者均有良好的抗肿瘤疗效:康方生物(09926)公司深度 17/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PD-L1 TPS1%时,ORR 为 60.0%,DCR 为 97.1%;PD-L1 TPS 为 1%-49%时,ORR 为 50.0%,DCR 为 95.5%;PD-L1 TPS
67、50%时,ORR 为 76.9%,DCR 为 100%。3-4 级 TRAE 发生率为 13.5%,未发生导致永久停药的 TRAE。图12:AK112 单药 PD-L1+NSCLC 初步数据突出 资料来源:ASCO,公司官网,浙商证券研究所 如果参考非头对头 PD-L1+NSCLC 疗效数据,AK112 有较大概率在头对头帕博利珠单抗 III 期临床试验中达到非劣的疗效。表15:依沃西、帕博利珠单抗和西米普利治疗 PD-L1+NSCLC 数据对比 药物药物 AK112 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 西米普利单抗西米普利单抗 公司 康方生物 默沙东 赛诺菲 靶点 PD-1/VEGF PD-1 PD-
68、1 临床研究 AK112-202(NCT04900363)KEYNOTE-042 EMPOWER-Lung 1 疗效 PD-L11%ORR:60.0%PD-L150%ORR:76.9%PD-L11%ORR:27.0%PD-L150%ORR:39.0%PD-L150%ORR:39.2%安全性 3/4级 TRAEs:13.5%3级 TRAEs:18%3级 TRAEs:37.2%资料来源:各公司官网,ASCO、ESMO、Lancet,浙商证券研究所 PD-1/PD-L1 耐药耐药 NSCLC 大空间,初步数据有优势。大空间,初步数据有优势。AK112 联合化疗治疗既往 PD-1/PD-L1 单抗联合
69、含铂双药化疗失败的晚期 NSCLC 初步临床数据显示:ORR 40%,DCR 80%,mPFS 6.6 个月。图13:AK112+化疗治疗既往 PD-1/PD-L1 失败 NSCLC 数据较优 资料来源:公司官网 ppt,浙商证券研究所 相较于已经获批的 PD-1/PD-L1 一线治疗 NSCLC 数据(ORR 在区间 45%-80%,K药sq 和 nsq 分别 58%和 48%,卡瑞利珠 65%,信迪利 44.7%,派安普利 71.4%,mPFS:K 药8.3和 9 个月,信迪利 5.5 个月,卡瑞利珠 8.5个月,派安普利 7.6个月)以及帕博利珠单抗康方生物(09926)公司深度 18/
70、36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 +化疗治疗 PD-1/PD-L1 耐药的疗效数据(ORR 23.5%,mPFS 5.1 个月),均体现出显著的疗效优势。考虑到国内 PD-1/PD-L1 耐药后较大的临床需求,我们预计如果临床试验最终成功,将为公司带来较为显著的弹性。5 AK117:期待临床验证安全性和有效性期待临床验证安全性和有效性 CD47 是一种广泛表达的跨膜糖蛋白,通过与 SIRP的相互作用向巨噬细胞传递抗吞噬信号。CD47 在肿瘤细胞中高表达,同时其过表达与预后不良相关。莱法利(AK117)是一种人源化 IgG4 mAb 的二代 CD47 单抗,可与肿瘤细胞上表达的 CD47
71、结合,阻断CD47/SIRP信号通路,恢复巨噬细胞对肿瘤细胞的吞噬活性,从而抑制肿瘤生长。临床前数据显示 AK117 作为新一代 CD47 单抗的安全性突破和单用或联用的抗肿瘤活性。AK117有望在临床实践中带来更好的疗效、安全性,以及适应症的拓展。图14:AK117 与 CD47结合、阻断 SIRP结合活性与 Hu5F9-G4相当 图15:AK117/CD47复合物夹角较小,安全性更好 资料来源:Journal for ImmunoTherapy of Cancer,浙商证券研究所 资料来源:Journal for ImmunoTherapy of Cancer,浙商证券研究所 AK117
72、活性活性高高,阻断阻断 SIRP 与与 CD47 相互作用相互作用活性强活性强;AK117 不引发红细胞凝不引发红细胞凝集,安全性更优:集,安全性更优:与 Hu5F9-G4 相比,AK117诱导的红细胞吞噬作用显著降低,AK117与红细胞的结合活性明显弱于 Hu5F9-G4。这些结果表明 AK117 具有优于 Hu5F9-G4 的安全特性,特别是在血液学毒性方面。其机制可能与结合表位后形成的夹角有关,AK117/CD47 复合物的夹角较小,而 Hu5F9-G4 与 CD47结合时形成较大的夹角(180度),更可能倾向于结合两个红细胞上的 CD47,从而导致血液凝集。药代动力学和毒理学研究未显示
73、与 AK117相关的严重不良事件。康方生物(09926)公司深度 19/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:AK117 剂量依赖性地诱导巨噬细胞对肿瘤细胞强吞噬 图17:抗肿瘤活性与 Hu5F9-G4 相当,和 AK112联用效果显著 资料来源:Journal for ImmunoTherapy of Cancer,浙商证券研究所 资料来源:Journal for ImmunoTherapy of Cancer,浙商证券研究所 AK117 可促进巨噬细胞的肿瘤吞噬可促进巨噬细胞的肿瘤吞噬,单药或联合,单药或联合 AK112 显示出显著的抗肿瘤活性显示出显著的抗肿瘤活性。AK117
74、正进行与阿扎胞苷联用 1L治疗骨髓增生异常综合征和剂型骨髓白血病 I/II期临床研究,期待临床数据验证 AK117 安全性和有效性数据,以及在实体瘤领域与 AK112联用突破。图18:AK117 多管线推进,期待临床验证安全性和有效性 资料来源:公司官网 ppt,浙商证券研究所 6 自免自免&代谢代谢:IL-12/IL-23 领先,领先,PCSK9 已已 NDA 公司在自免和代谢领域也布局了多个管线,进度相对领先。AK101:可能是首个中国本土开发的针对已验证第二代自身免疫性疾病靶点可能是首个中国本土开发的针对已验证第二代自身免疫性疾病靶点 IL-12/IL-23 的单克隆抗体的单克隆抗体,中
75、重度银屑病 III 期临床已完成入组,2023H2 望 NDA;AK111:靶向:靶向 IL-17,强直性脊柱炎和中重度银屑病有望 2023进入 III期;AK120:靶向:靶向 IL-4R,中重度特应性皮炎临床 II期;AK102:靶向:靶向 PCSK9,原发性高胆固醇血症(包括杂合子型家族性高胆固醇血症,HeFH)和混合型高脂血症 III 期达到预设终点,2023年 6月 NMPA已受理其 NDA申请。康方生物(09926)公司深度 20/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19:自免&代谢管线进度 资料来源:公司 2022年报,浙商证券研究所 6.1 AK101:疗效佳安全性好,疗
76、效佳安全性好,IL-12/IL-23 空间大空间大 AK101 较佳较佳疗效疗效,安全性良好,安全性良好。AK101 是用于治疗银屑病、溃疡性结肠炎和其他自身免疫性疾病的抗 IL-12/IL-23(p40)单克隆抗体,通过阻断细胞因子 IL-12 和 IL-23 的生物学活性,以达到临床治疗自身免疫性疾病的作用。AK101 中重度斑块型银屑病期关键性临床已于 2022 年 6 月完成入组,2022 年报披露已达到临床终点,我们预计 2023 年有望递交NDA申请;用于治疗中重度溃疡性结直肠炎的临床研究分别于 2019年 10月和 2020年 5月获 FDA和 NMPA批准开展,目前b期已完成入
77、组。图20:AK101 抑制 IL-12及 IL-23信号传导阻断 Th17细胞分泌 IL-17 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 在中重度银屑病临床相较安慰剂组,135mg PASI 75 和 PASI 90 均表现出显著的优势。在与乌司奴单抗进行对比角度看,AK101 中国患者相较乌司奴单抗中国患者结果具有可比性,相较全球患者临床数据绝对值上有较大优势。乌司奴单抗在中国患者人群中显示出的更优疗效,可能也为生物类似药和 IL12/IL23创新药提供更大的患者依从性,也有望实现更大的市场空间。现有临床数据显示:AK101 不存在任何 SAE,不良事件发生率与安慰剂相似,对于中重度银屑病的治
78、疗安全且耐受性良好。康方生物(09926)公司深度 21/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表16:AK101 治疗中重度银屑病高剂量高浓度水平的疗效更优 公司公司 康方生物康方生物 杨森制药杨森制药 药物 AK101 喜达诺(乌司奴单抗)靶点 IL-12/IL-23 IL-12/IL-23 适应症 中重度斑块状银屑病 中重度斑块状银屑病 临床阶段/期 期 第 12周 PASI75及 PASI90缓解率 135mg PASI75:75.0%vs 12.5%135mg PASI90:58.3%vs 8.3%45mg PASI75:82.5%vs 11.1%45mg PASI90:66.9%
79、45mg PASI75:67%vs 3%45mg PASI90:42%vs 2%资料来源:公司招股书,Lancet,浙商证券研究所 乌司奴全球销售额持续突破,国内同靶点创新药乌司奴全球销售额持续突破,国内同靶点创新药 AK101进度领先,潜力大。进度领先,潜力大。乌司奴单抗(Stelara)自 2009 年在美国获批上市以来,先获 FDA 批准用于成人中重度斑块状银屑病、成人活动性银屑病关节炎、成人中重度活动性克罗恩病、成人中重度活动性溃疡性结肠炎和 6岁及以上儿童中重度斑块状银屑病。2022年,全球销售额达到 97亿美元,显示出强大的患者需求。AK101 作为国产靶向 IL-12/IL-23
80、 进展最快的创新药(国内 3 家生物类似药进入临床阶段),有望上市后快速抢占市场,增长潜力值得期待。图21:2017-2022年 Stelara全球销售额持续新高 资料来源:强生年报,浙商证券研究所 进度领先进度领先,分享大市场分享大市场。华东医药和荃信生物的 QX-001S于 2021年 6月启动治疗成人中重度斑块状银屑病期临床试验;百奥泰于 2021年 7月宣布 BAT2206 注射液全球期临床试验完成首例患者给药。表17:国产乌司奴单抗生物类似药研发进度 药物药物 公司公司 适应症适应症 研发进展研发进展 AK101(创新药)康方生物 中重度斑块性银屑病 期 QX-001S(生物类似药)
81、华东医药/荃信生物 成人中重度斑块状银屑病 期 BAT2206(生物类似药)百奥泰 成人中重度斑块状银屑病 期 SYSA1902(生物类似药)石药集团 中重度斑块性银屑病 期 资料来源:NMPA,各公司官网,浙商证券研究所 IL-17A:III期临床。期临床。公司研发的第二代 IL-17A抗体药物 AK111也进入到临床 III期。IL-17A 是一种促炎因子,在银屑病的发病机制中起着关键作用。康方生物自主研发的AK111 是一种靶向 IL-17A 的人源化 IgG1 单克隆抗体,可高亲和力特异性结合 IL-17A,阻断其与 T 细胞、自然杀伤细胞和抗原呈递细胞表面表达的 IL-17 受体 A
82、(IL-17RA)结合,从而阻断其下游细胞免疫应答。与已上市的 IL-17 抗体相比,AK111 在抗原结合试验、细胞学试验和动物模型中表现出相似的活性和安全性。b 期研究 AK111 安全性、耐受性普遍40.1151.5663.6177.0791.3497.230%5%10%15%20%25%30%02040608000212022乌司奴单抗全球销售额(亿美元)YOY康方生物(09926)公司深度 22/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 良好,并显示出快速优秀的临床反应。所有剂量组均能有效改善银屑病患者皮损状态,并持续至末次给药后至少 8周。
83、6.2 AK102:疗效:疗效相当相当,已已 NDA Ebronucimab(AK102)是康方生物与东瑞制药共同开发的创新PCSK9单克隆抗体,用于治疗原发型高胆固醇血症和混合型高脂血症,包括 HoFH、HeFH 及同时患有动脉粥样硬化性心血管疾病的高胆固醇血症患者。PCSK9 是继他汀类药物后最有效的新型降脂靶点,能够大幅降低低密度脂蛋白胆固醇(LDL-C)水平,且具有较低的肝肾毒性风险。AK102是一种新型抗 PCSK9 的全人源 IgG1 单克隆抗体,通过阻止 PCSK9 与 LDL-R 结合,恢复LDL-R 吸收 LDL-C 的功能,降低 PCSK9 循环水平,使细胞表面 LDL-R
84、 表达升高,增加对LDL-C 的清除,从而实现降低 LDL-C、非高密度脂蛋白胆固醇(non HDL-C)和载脂蛋白B(ApoB)水平。图22:AK102 降血脂作用机制 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 目前全球共有两款获批上市的 PCSK9 单抗:安斯泰来/安进的 Repatha(依洛尤单抗)和赛诺菲/再生元的 Praluent(阿利西尤单抗),均于 2015年获 FDA批准,分别于 2018年及2019 年获 NMPA 批准在中国上市。信达生物托莱西单抗于 2022 年 6 月向 NMPA 提交上市申请。2022 年 11 月公司官网披露伊努西(PCSK9 单抗,AK102)治疗原发
85、性高胆固醇血症(包括杂合子型家族性高胆固醇血症,HeFH)和混合型高脂血症关键注册性期临床研究成功达到预设终点,2023年 6月 NMPA受理了其 NDA申请。康方生物(09926)公司深度 23/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表18:已上市及临床后期阶段的 PCSK9 单抗 药物药物 公司公司 适应症适应症 研发进展研发进展 AK102 康方生物 原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症 NDA 依洛尤单抗 安斯泰来/安进 成人动脉粥样硬化性心血管疾病 2019年 1月获批上市 成人或 12岁以上青少年的纯合子型家族性高胆固醇血症 2018年 7月获批上市 阿利西尤单抗 赛诺菲/再生元(
86、1)原发性高胆固醇血症(杂合子型家族性和非家族性)或混合性血脂异常的成年患者;(2)降低动脉粥样硬化性心血管疾病(ASCVD)患者的心血管事件风险 2019年 12月获批上市 托莱西单抗 信达生物 原发性高胆固醇血症(包括杂合子型家族性和非家族性高胆固醇血症)和混合型血脂异常 NDA SHR1209 恒瑞医药 原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症 期 血脂控制不佳的原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症 期 杂合子家族性高胆固醇血症 期 昂戈瑞西单抗(JS002)君实生物 非家族性及杂合子型家族性高胆固醇血症 NDA 成人或 12岁以上青少年纯合子型家族性高胆固醇血症 NDA 资料来源:各公司官网,
87、浙商证券研究所 AK102 与同靶点已上市产品显示相似的疗效与同靶点已上市产品显示相似的疗效。从已披露 II 期临床数据看使用Ebronucimab 连续治疗 12周后,与安慰剂相比 450mg Q4W 可使 LDL-C 相对于基线下降65.48%,150mg Q2W 可使 LDL-C 相对于基线下降 63.69%。托莱西单抗与安慰剂组相比,第 12 周时 150 mg Q2W 组的 LDL-C 水平较基线百分比变化的组间差异为57.4%,450 mg Q4W 组的 LDL-C 水平较基线百分比变化的组间差异为61.9%;ODYSSEY LONG TERM试验数据显示 24周时,Alirocu
88、mab 组与安慰剂组相比,LDL-C 变化百分比降低了 62%;FOURIER 研究:对比安慰剂组,48周 Evolocumab 组的 LDL-C 降幅达到 59%。AK102 与同靶点已上市药物安全性特征相似,发生率5%且高于安慰剂的药物相关不良事件仅包括注射部位不良反应;药效及疗效方面更可靠,显著降低血清 LDL-C 和其他血脂参数水平,并降低患者心脏病发作或中风的发病率。表19:PCSK9单抗临床数据对比 公司公司 康方生物康方生物 赛诺菲赛诺菲 安进安进 信达生物信达生物 药物 AK102 阿利西尤单抗 依洛尤单抗 托莱西单抗 靶点 PCSK9 PCSK9 PCSK9 PCSK9 适应
89、症 高脂血症 原发性高胆固醇血症 纯合子型家族性高胆固醇血症(HoFH)杂合子型家族性高胆固醇血症 临床阶段 III 期 期 期 期 空腹 LDL-C相对于基线的百分比变化 12周:-65.48%24周:-62%12周:-63%12周:-61.9%不良事件 TEAE:51.9%vs 40.4%TRAE:25.2%vs 11.5%SAE:3.4%MACE:1.7%vs 3.3%TRAE:77.4%vs 77.4%SAE:24.8%vs 24.7%TRAE:59%vs 58%资料来源:各公司官网,AHA、ACC等,浙商证券研究所 7 投资建议投资建议 7.1 收入拆分与预测收入拆分与预测 基于附录
90、对核心产品销售额预测,我们对公司 2023-2025 年核心产品和其他业务产品销售额以及毛利率进行如下预测:创新药核心产品销售额:创新药核心产品销售额:参考附录对核心产品卡度尼利、派安普利、依沃西单抗等销售额预测,我们预计 2023-2025 年核心产品销售额加和为 1628.94/2392.33/3969.25 百万元。康方生物(09926)公司深度 24/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 创新药核心产品毛利率:创新药核心产品毛利率:根据 2019-2022 年毛利率水平变化趋势,我们预计 2023-2025年伴随着新产品多样化且不断放量后毛利率有望提升,我们预计 2023-2025
91、年毛利率水平有望分别达到 90%/91%/92%。海外授权、里程碑付款和销售分成收入及毛利率:海外授权、里程碑付款和销售分成收入及毛利率:我们预计 2023-2025 年收入达到3626.85/0/1088.06 百万元,考虑到目前都是授权带来的里程碑付款我们认为毛利率较高,假设为 95%。基于以上预测,我们预计基于以上预测,我们预计 2023-2025 年公司营业收入有望达到年公司营业收入有望达到 5255.79、2392.33、5057.31 百万元,毛利率为百万元,毛利率为 93.45%、91.00%、92.65%。表20:公司营业收入拆分及预测 单位:百万元单位:百万元 2022 20
92、23E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 837.657 5255.79 2392.33 5057.31 YOY 271.26%527.44%-54.48%111.40%毛利率毛利率 88.76%93.45%91.00%92.65%毛利毛利 743.54 4911.55 2177.02 4685.36 创新药核心产品收入 833.74 1628.94 2392.33 3969.25 YOY 759.29%95.38%46.86%65.92%毛利率 88.74%90.00%91.00%92.00%毛利 739.82 1466.04 2177.02 3651.71 卡度尼利 546.3
93、1 1214.04 1481.40 2144.95 派安普利 287.43 414.90 546.26 630.19 依沃西单抗 71.51 385.41 AK102 143.99 386.86 AK101 149.17 421.84 2022 2023E 2024E 2025E 海外授权、里程碑付款和销售分成 3.92 3626.85 0.00 1088.06 YOY-96.95%-100.00%-毛利率 95%95%95%95%毛利 3.72 3445.51 0.00 1033.65 资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 7.2 绝对估值:绝对估值:核心产品核心产品+海外授权海外授
94、权 408-456 亿元亿元 我们认为基于公司成熟且具有优势的单抗和双抗开发平台,公司有望不断开发出具有差异化创新药。公司管线中处于临床中后期以及处于放量阶段商业化品种较多,我们认为公司收入具有持续性。基于此我们做出如下 DCF 假设:系数:参考可比公司(信达生物、百济神州、荣昌生物、康诺亚、康宁杰瑞制药)均值 1.06(Wind),选取为 1.15;Rf:无风险利率,参考十年期国债收益率 2.63%,假设公司 Rf为 2.63%;Rm:参考恒生综合行业指数-医疗保健业 15年平均收益率 10.19%(20),对比君实生物和贝达药业深度报告中数据,我们假设 Rm为
95、 8.25%;Ke:公司股权收益率,根据 CAPM 公式计算值为 9.1%;Kd:在贷款基准利率的基础上进行适当上浮,设定为 5%;康方生物(09926)公司深度 25/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 所得税税率:公司为创新型公司,获得高新技术企业资格,我们设定公司所得税税率为 15%;D/(D+E):考虑到公司临床项目进入临床中后期阶段,导致资本开支增加,从而拉动负债增加,假设目标资产负债率为 20%;WACC:根据公式计算值为 8.12%;永续增长率:我们认为公司创新能力强,管线开发和商业化具备可持续性,我们假设永续增长率 2.0%。各产品净利率:考虑到创新药产品从最开始上市因为销
96、售等成本较高,导致净利率水平会不断爬坡,我们假设刚上市阶段净利率一般 5%-10%,后不断提升至成熟阶段的 25%(参考本土传统药企净利率水平)。派安普利单抗和 AK102 我们按照 50%进行现值权益化。处于临床 III期适应症假设上市概率 80%,II期 60%。表21:康方生物核心创新药产品现值测算 AK104 现值测算现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后 AK104销售额合计(亿元)5.46 12.14 14.81 20.34 28.82 31.69 36.94 35.09 3
97、6.59 35.28 34.03 净利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%净利润 0.55 1.82 2.96 5.09 7.21 7.92 9.23 8.77 9.15 8.82 8.51 风险调整后净利润现值(亿元)0.55 1.68 2.53 4.02 5.27 5.36 5.78 5.08 4.90 4.37 3.90 风险调整后风险调整后 NPV(亿元)(亿元)106.49 AK105 现值测算现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后 AK105
98、销售额合计(亿元)2.12 5.58 8.30 10.85 12.32 12.66 12.39 10.80 9.72 9.36 9.49 净利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%净利润 0.21 0.84 1.66 2.71 3.08 3.16 3.10 2.70 2.43 2.34 2.37 风险调整后净利润现值(亿元)0.84 1.53 2.32 2.44 2.32 2.10 1.69 1.41 1.25 1.17 1.05 风险调整后风险调整后 NPV(亿元)(亿元)34.35 AK112 现值测算现值测算 2022 2023E 2024E 2025E
99、2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后 AK112销售额合计(亿元)0.57 3.08 10.14 19.08 31.29 36.19 41.43 40.67 42.84 净利率 5%10%15%20%25%25%25%25%25%净利润 0.03 0.31 1.52 3.82 7.82 9.05 10.36 10.17 10.71 风险调整后净利润现值(亿元)0.02 0.24 1.11 2.58 4.90 5.24 5.54 5.03 4.90 风险调整后风险调整后 NPV(亿元)(亿元)109.66 AK117 现值测算现值测算 202
100、2 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后 AK117销售额合计(亿元)1.19 2.85 3.22 3.97 3.34 3.21 2.59 2.49 净利率 10%15%20%25%25%25%25%25%净利润 0.12 0.43 0.64 0.99 0.84 0.80 0.65 0.62 风险调整后净利润现值(亿元)0.09 0.31 0.44 0.62 0.48 0.43 0.32 0.28 风险调整后风险调整后 NPV(亿元)(亿元)7.63 AK102 现值测算现值测算 2022 2023E 2
101、024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后 AK102销售额合计(亿元)1.15 3.09 4.58 6.27 8.12 10.12 9.78 10.49 10.06 净利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%净利润 0.12 0.46 0.92 1.57 2.03 2.53 2.44 2.62 2.52 风险调整后净利润现值(亿元)0.10 0.37 0.67 1.06 1.27 1.46 1.31 1.30 1.15 康方生物(09926)公司深度 26/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险调
102、整后风险调整后 NPV(亿元)(亿元)27.50 AK101 现值测算现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后 AK101销售额合计(亿元)1.19 3.37 6.09 7.30 9.39 9.91 10.77 10.49 10.60 净利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%净利润 0.12 0.51 1.22 1.83 2.35 2.48 2.69 2.62 2.65 风险调整后净利润现值(亿元)0.10 0.40 0.89 1.24 1.47 1.43 1.44
103、1.30 1.21 风险调整后风险调整后 NPV(亿元)(亿元)29.29 AK111 现值测算现值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 调整后 AK111销售额合计(亿元)1.47 3.11 4.88 6.77 8.74 8.27 7.73 7.88 净利率 10%15%20%25%25%25%25%25%净利润 0.15 0.47 0.98 1.69 2.19 2.07 1.93 1.97 风险调整后净利润现值(亿元)0.12 0.34 0.66 1.06 1.26 1.11 0.96 0.9
104、0 风险调整后风险调整后 NPV(亿元)(亿元)21.13 核心产品核心产品 DCF现值加和(亿元)现值加和(亿元)305.13 资料来源:Wind,浙商证券研究所 核心产品核心产品 DCF 现值现值 305 亿:亿:我们计算卡度尼利、派安普利(50%权益化比例)、依沃西单抗、AK112、AK102(50%权益化比例)、AK111、AK117 和 AK101 等核心产品合理估值预计为 305.13亿人民币。表22:AK112海外里程碑+分成收益折现 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 里程碑付款(美元)5.00
105、 0 1.5 1.5 海外销售额加和(亿元)14.30 44.00 74.59 106.09 138.52 171.90 206.26 销售分成比例 12%分成金额(亿元)1.72 5.28 8.95 12.73 16.62 20.63 24.75 净利率 100.00%100.00%100.00%81%40%40%40%40%40%40%调整后分成利润(亿元)36.27 0 10.88 11.57 1.69 2.86 4.07 5.32 6.60 7.92 风险调整后净利润现值(亿元)33.54 0.00 8.61 8.46 1.14 1.79 2.36 2.85 3.27 3.63 风险调
106、整后风险调整后 NPV(亿元)(亿元)124.87 资料来源:公司公告(美元兑人民币按照 20230707汇率计算),浙商证券研究所 AK112 海外授权海外授权+分成收益现值分成收益现值 125 亿:亿:考虑到公司 AK112 产品创新性较强,海外授权部分有望贡献较大弹性,我们单独对海外授权里程碑收入和后续商业化销售分成进行测算。其中我们假设 2025年海外临床达到临床终点进入 BLA流程,2026年欧美获批上市,以上两个事件均有 1.5 亿美元里程碑收入(无其他可参考历史数据)。同时我们假设里程碑收入净利率 100%,参考公告海外销售有低两位数分成,我们假设分成比例 12%,销售分成净利率
107、假设为 40%。综合以上计算得到 AK112海外里程碑+分成收益现值 124.87 亿元。表23:公司 DCF估值敏感性分析(市值单位:亿元人民币)永续增长率永续增长率 1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%WACC 7.62%450.44 458.34 466.80 475.89 485.67 7.87%432.92 440.02 447.61 455.74 464.46 8.12%416.75 423.16 430.00 437.29 445.10 8.37%401.78 407.59 413.76 420.33 427.35 8.62%387.89 393.17 398.76
108、 404.70 411.02 资料来源:Wind,浙商证券研究所 康方生物(09926)公司深度 27/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综合以综合以上上绝对估值测算,公司核心产品绝对估值测算,公司核心产品+AK112 海外授权现值为海外授权现值为 430.00 亿元,敏感性亿元,敏感性测试结果显示合理市值区间为测试结果显示合理市值区间为 408-456 亿元人民币。对应亿元人民币。对应 0.9280(2023 年年 8 月月 24 日港币兑日港币兑人民币)汇率下换算得到市值人民币)汇率下换算得到市值 439-491 亿港币,对应目标价为亿港币,对应目标价为 52.22-58.39 港币
109、港币/股,首次覆股,首次覆盖并给予“买入”评级。盖并给予“买入”评级。8 风险提示风险提示 1)临床或者商业化失败风险。)临床或者商业化失败风险。创新药研发存在较大不确定性,存在因外部因素、临床开发经验不足等带来临床试验失败风险。即使临床试验获得成功也可能面临监管要求不断变化而导致无法商业化。公司开发的众多靶点具有较强的创新性,比如 PD-1/CTLA-4,PD-1/VEGF 等全球领先,因此可能会具有一定的临床开发失败的风险。2)竞争风险。)竞争风险。国内上市的 PD-1/PD-L1 等数量较多,在研的 PD-1、PD-L1 相关的双抗类药物、PCSK9、IL12/IL-23 等也较多,未来
110、可能面临更多的同靶点竞品陆续上市,导致竞争格局恶化,进一步导致核心产品销售不及预期风险。3)产品销售不及预期风险。)产品销售不及预期风险。公司核心产品上市后可能面临对患者需求等因素评估或者竞争格局等评估过于乐观,导致销售不及预期风险。4)政策风险。)政策风险。医保谈判等政策可能面临变化,从而导致公司核心产品医保谈判价格降幅超预期等风险。公司 PD-1/CTLA-4,PD-1/VEGF 价格较高,可能会在医保谈判中面临大幅降价风险。5)测算风险。)测算风险。公司产品未来销售额预测、DCF 模型的核心变量可能因为宏观环境变化等导致测算结果有偏差。康方生物(09926)公司深度 28/36 请务必阅
111、读正文之后的免责条款部分 9 附录:核心产品销售峰值测算附录:核心产品销售峰值测算 9.1 AK104:销售峰值有望达到:销售峰值有望达到 44.96 亿元亿元 我们做出如下假设:发病人数:发病人数:宫颈癌、肝癌、胃癌 2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,我们假设每年新增按照 2%(参考君实生物:国际化拐点渐现,大适应症加速假设)。假设 50%宫颈癌患者进行一线治疗,30%进行二线治疗,30%进行三线治疗;局部晚期宫颈癌患者占比 45%。一线胃癌治疗比例 70%,参考原发性肝癌诊疗指南(2022年版)数据假设肝细胞癌(HCC)占比 85%,假设
112、手术比例为 20%。PD-1/PD-L1 类药物渗透率类药物渗透率:1)1L 宫颈癌:假设 2025 年 PD-1/PD-L1 类药物渗透率为2%,并不断提升至 2032 年的 29%;2)2L/3L 宫颈癌:根据 2022 年销售额计算得到市占率在 12.4%(AK104 为 100%市占率),假设不断提升至最高 70%;3)局部晚期宫颈癌:假设2025 年渗透率 3%,并不断提升至 2031 年的 18%;4)1L GC/GEJ:假设 2021年渗透率 1%(纳武利尤单抗和信迪利单抗均 2021 年获批),并不断提升至最高 16%;5)肝癌术后辅助:假设 2024 年渗透率 4%,不断提升
113、至 2031 年 50%;6)1L 肝细胞癌:2020 年渗透率 1%,不断提升至最高 45%。AK104市占率市占率:1)1L宫颈癌:2025年有望成为第一家 1L宫颈癌上市PD-1/CTLA-4药物,假设市占率 100%,并不断随着竞品上市下降至 40%;2)2L/3L 宫颈癌:2022 年第一家上市,市占率 100%,不断下降至 40%;3)局部晚期宫颈癌:假设 2025 年第一家上市,市占率 100%,后续下降至 40%;4)1L GC/GEJ:考虑到相较 PD-1/PD-L1 较高定价,我们假设 2025 年上市后市占率 1%,不断提升至最高 10%;5)肝癌术后辅助:考虑到相较 P
114、D-1/PD-L1 较高定价,我们假设 2025 年上市后市占率 1%,不断提升至最高 10%;6)1L 肝细胞癌:假设 2026年上市市占率 0.5%,不断提升至 3.5%。患者治疗费用:患者治疗费用:参考赠药方案和治疗用量,年治疗费用 19.8 万,我们假设 2024年进行医保谈判降幅 15%,后每两年降幅 10%。表24:AK104 核心适应症销售额测算 1L 宫颈癌宫颈癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 宫颈癌新发人数(万人)11.19 11.42 11.65 11.88 12.
115、12 12.36 12.61 12.86 13.12 13.38 13.64 13.92 复发/转移性宫颈癌占比 50%50%50%50%50%50%50%50%1L治疗 PD-1渗透率 2%5%9%13%17%21%25%29%AK104市占率 100%100%80%80%60%60%40%40%年治疗费用(万元)19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%1L宫颈癌销售额(亿元)宫颈癌销售额(亿元)2.04 4.68 6.87 9.11 9.1
116、2 10.34 8.37 8.91 2L/3L宫颈癌宫颈癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2L宫颈癌人数(万人)1.68 1.71 1.75 1.78 1.82 1.85 1.89 1.93 1.97 2.01 2.05 2.09 3L宫颈癌人数(万人)0.50 0.51 0.52 0.53 0.55 0.56 0.57 0.58 0.59 0.60 0.61 0.63 1L治疗 PD-1渗透率 12.4%27%38%50%60%65%70%70%70%70%70%AK104市占率 1
117、00.0%100.0%100.0%80.0%80.0%60.0%60.0%40.0%40.0%40.0%40.0%年治疗费用(万元)19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%2L/3L 宫颈癌销售额(亿元)宫颈癌销售额(亿元)5.46 12.14 14.81 15.91 17.52 14.52 14.36 9.76 8.96 9.14 8.39 康方生物(09926)公司深度 29/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 局部晚期宫颈癌局部晚期宫
118、颈癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 局部晚期人数 5.04 5.14 5.24 5.35 5.45 5.56 5.67 5.79 5.90 6.02 6.14 6.26 1L治疗 PD-1渗透率 3%7%10%12%14%16%18%18%AK104市占率 100%100%80%80%60%60%40%40%年治疗费用(万元)19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-
119、10%0%-10%0%-10%局部晚期宫颈癌销售额(亿元)局部晚期宫颈癌销售额(亿元)2.75 5.90 6.87 7.57 6.76 7.09 5.42 1L GC/GEJ 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 胃癌新发人数(万人)48.81 49.78 50.78 51.80 52.83 53.89 54.97 56.06 57.19 58.33 59.50 60.69 1L治疗比例 70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%1L治疗 PD-1渗透率 1%3%
120、5%7%10%12%14%16%16%16%16%16%AK104市占率 1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%10.0%10.0%10.0%年治疗费用(万元)19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%1LGC/GEJ 销售额(亿元)销售额(亿元)0.62 2.06 4.08 5.99 7.86 8.02 8.18 7.51 肝癌术后辅助肝癌术后辅助 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2
121、029E 2030E 2031E 2032E 肝细胞癌新发人数(万人)35.55 36.26 36.99 37.73 38.48 39.25 40.04 40.84 41.65 42.49 43.34 44.20 手术比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%肝细胞癌手术后人数(万人)7.11 7.25 7.40 7.55 7.70 7.85 8.01 8.17 8.33 8.50 8.67 8.84 PD-1 渗透率 4%10%20%30%35%40%45%50%50%AK104市占率 1%3%5%7%9%10%10%10%年治疗费用(万元)19.8 19
122、.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%肝癌术后辅助销售额(亿元)肝癌术后辅助销售额(亿元)0.13 0.71 1.82 2.73 4.09 4.69 5.32 4.88 1L肝细胞癌肝细胞癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肝癌新发人数(万人)41.82 42.66 43.51 44.38 45.27 46.18 47.10 48.04 49.00
123、49.98 50.98 52.00 肝细胞癌占比 85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%PD-1 渗透率 3%7%15%25%30%35%40%45%45%45%45%45%AK104市占率 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%年治疗费用(万元)19.8 19.8 16.83 16.83 15.15 15.15 13.63 13.63 12.27 12.27 11.04 YOY -15%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%1L肝细胞癌销售额(亿元)肝细胞癌销售额(亿元)1.04 2.43 3.76 5.11 5.86 7.18
124、7.69 AK104 销售额合计(亿元)销售额合计(亿元)5.46 12.14 14.81 21.45 31.91 36.59 43.52 42.70 44.96 43.61 42.36 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,原发性肝癌诊疗指南(2022年版),浙商证券研究所 9.2 AK112:国内销售峰值有望达到:国内销售峰值有望达到 55.97亿元亿元 我们做出如下假设:发病人数:发病人数:肺癌 2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,NSCLC占比 85%,SCLC 占比 15%(WHO),EGFR 阴性占比假
125、设为 40%(参考 Frost&Sullivan),EGFR 突变患者占比假设 45%,计算得到 EGFR-TKI 经治患者比例为 40.5%(45%EGFR 突变*90%NSCLC)。我们假设 PD-1/PD-L1 含铂双药化疗失败比例 25%,基于 EXPRESS II 联合研究数据,我们假设 PD-L1表达阳性比例 50%。NSCLC占比 85%,鳞状细胞癌占比 30%(WHO),计算得到 sq-NSCLC 比例 25.5%。康方生物(09926)公司深度 30/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PD-1/PD-L1类药物渗透率类药物渗透率:1)EGFR-TKI耐药:假设 2023
126、年 PD-1/PD-L1类药物渗透率为 5%,并不断提升至最高 35%;2)PD-L1+NSCLC:假设 2021年渗透率 2%(帕博利珠单抗 2019年获批),并不断提升至 24%;3)PD-1/PD-L1耐药 NSCLC:假设 2027年渗透率5%,并不断提升至最高 40%;4)1L sq-NSCLC:考虑到已经较多 PD-1 获批,假设 2021年渗透率 30%,并不断提升至最高 80%。AK112市占率市占率:1)EGFR-TKI耐药:假设 2024年上市市占率 1%,逐步提升至最高 9%;2)PD-L1+NSCLC:假设 2025 年上市,市占率 1%,并不断提升至最高 14%;3)
127、PD-1/PD-L1 耐药 NSCLC:假设 2027 年上市,竞争格局较好,假设市占率 20%,最高提升至 40%后竞品增加,下降至 30%稳定;4)1L sq-NSCLC:假设 2026年上市(2023年 III期已启动),市占率 1%并不断提升至 2032年 7%。患者治疗费用:患者治疗费用:国内尚无同品种 PD-1/VEGF 双抗上市,我们参考国产 PD-1+贝伐珠联用定价体系,公司 PD-1/CTLA-4 定价体系,假设 2024年上市定价 20万/年并假设 2025 年纳入医保降幅 20%,随后每两年降幅 10%,2032年后价格趋于稳定。表25:AK112 核心适应症销售额测算
128、EGFR-TKI耐药耐药 NSCLC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肺癌新发人数(万人)83.19 84.85 86.55 88.28 90.04 91.85 93.68 95.56 97.47 99.42 101.41 103.43 EGFR 经治患者占比 40.50%EGFR 经治患者人数(万人)33.69 34.36 35.05 35.75 36.47 37.20 37.94 38.70 39.47 40.26 41.07 41.89 PD-1 渗透率 5%10%20%25%30
129、%35%35%35%35%35%AK112市占率 1%3%5%7%9%9%9%9%9%年治疗费用(万元)20 16.0 16.0 14.4 14.4 13.0 13.0 11.7 11.7 YOY -20%0%-10%0%-10%0%-10%0%销售额(亿元)销售额(亿元)0.35 2.38 6.49 10.48 13.89 15.43 15.31 15.46 PD-L1+NSCLC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E NSCLC 新发人数(万人)70.71 71.42 72.13 72.8
130、5 73.58 74.32 75.06 75.81 76.57 77.33 78.11 78.89 PD-L1 阳性比例 50%PD-1/PD-L1 渗透率 2%3%4%5%6%8%12%16%20%22%24%24%AK112渗透率 1%5%10%12%14%14%14%14%年治疗费用(万元)20 16.0 16.0 14.4 14.4 13.0 13.0 11.7 11.7 YOY -20%0%-10%0%-10%0%-10%0%销售额(亿元)销售额(亿元)2.85 5.19 7.86 9.53 12.03 13.12 15.46 PD-1/PD-L1 耐药耐药 NSCLC 2021 2
131、022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E PD-1/PD-L1 1L NSCLC渗透率 10%15%20%25%30%35%35%35%35%35%35%35%PD-1/PD-L1 含铂双药化疗失败比例 25%2L PD-1/PD-L1 渗透率 5%15%25%30%35%40%AK112市占率 20%30%35%40%35%30%年治疗费用(万元)20 16.0 16.0 14.4 14.4 13.0 13.0 11.7 11.7 YOY -20%0%-10%0%-10%0%-10%0%销售额(亿元)销售额
132、(亿元)0.95 4.30 7.60 10.52 9.77 9.66 1L sq-NSCLC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肺癌新发人数(万人)83.19 84.02 84.86 85.71 86.57 87.43 88.31 89.19 90.08 90.98 91.89 92.81 sq-NSCLC 占比 25.50%PD-1/PD-L1 渗透率 30%40%50%60%70%80%80%80%80%80%80%80%康方生物(09926)公司深度 31/36 请务必阅读正文之后的
133、免责条款部分 AK112市占率 1%2%3%4%5%6%7%年治疗费用(万元)20 16.0 16.0 14.4 14.4 13.0 13.0 11.7 11.7 YOY -20%0%-10%0%-10%0%-10%0%销售额(亿元)销售额(亿元)2.85 5.19 7.86 9.53 12.03 13.12 15.46 AK112 销售额销售额合计合计(亿元)(亿元)0.72 3.85 12.67 24.09 40.19 47.13 54.42 53.28 55.97 资料来源:Global Cancer Burden in 2020,WHO,Frost&Sullivan,浙商证券研究所 9
134、.3 AK112:欧美销售额望达到:欧美销售额望达到 206.26 亿元亿元 我们做出如下假设:发病人数:发病人数:美国肺癌 2023 年发病人数参考Cancer Statistics,2021数据,NSCLC 占比 85%,SCLC 占比 15%(WHO),EGFR 阴性占比假设为 40%(参考 Frost&Sullivan),EGFR 突变患者占比假设 45%,计算得到 EGFR-TKI 经治患者比例为 40.5%(45%EGFR 突变*90%NSCLC)。NSCLC 占比 85%,鳞状细胞癌占比 30%,非鳞状 70%(WHO),计算得到 sq-NSCLC 比例 25.5%,nsq-NS
135、CLC 比例 59.5%。欧洲人口参考君实生物:国际化拐点渐现,大适应症加速中对特瑞普利单抗海外市场预测的数据。AK112市占率市占率:1)三代 EGFR-TKI耐药 nsq-NSCLC:假设 2026年上市市占率 1%,逐步提升至 2032年 7%;2)1L sq-NSCLC:假设 2027 年上市,市占率 1%并不断提升至 2032年 6%。患者治疗费用:患者治疗费用:定价参考海外获批 PD-1 年治疗费用,我们假设 AK112 海外定价为100万元/年(参考君实生物深度报告中海外 PD-1定价以及特瑞普利单抗海外定价)。海外定价体系相对稳定,因此我们也假设 AK112 定价一直保持至 2
136、032 年。表26:AK112 海外销售额测算 AK112 欧美三代欧美三代 EGFR-TKI耐药耐药 nsq-NSCLC 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 欧美肺癌新发人数(万人)55.91 57.03 58.17 59.33 60.52 61.73 62.96 64.22 65.51 66.82 EGFR-TKI经治患者占比 40.5%EGFR-TKI经治患者人数 22.64 23.10 23.56 24.03 24.51 25.00 25.50 26.01 26.53 27.06 nsq-NSCLC 占
137、比 59.5%AK112海外市占率 1%2%3%4%5%6%7%年治疗费用(万元)100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 销售额(亿元)销售额(亿元)14.30 29.17 44.63 60.69 77.38 94.71 112.71 AK112 欧美欧美 1L sq-NSCLC 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 欧美肺癌新发人数(万人)55.91 56.47 57.03 57.60 58.18 58.76 59.35 59.94 60.54 61.15 sq-NS
138、CLC 占比 25.50%AK112海外市占率 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%年治疗费用(万元)100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 销售额(亿元)销售额(亿元)14.84 29.97 45.40 61.14 77.19 93.56 AK112 海外销售额加和(亿元)海外销售额加和(亿元)14.30 44.00 74.59 106.09 138.52 171.90 206.26 资料来源:Cancer Statistics,2021,WHO,Frost&Sullivan,浙商证券研究所 9.4 AK105:销售峰值有望达到:销售峰值有望达到
139、13.11 亿元亿元 我们做出如下假设:发病人数:发病人数:霍奇金淋巴瘤、肝癌、鼻咽癌 2020 年发病人数参考Global Cancer Burden in 2020数据,我们假设每年新增按照 2%(参考君实生物:国际化拐点渐现,大适应症康方生物(09926)公司深度 32/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 加速假设)。霍奇金淋巴瘤复发难治比例假设 40%。NSCLC 占比 85%,鳞状细胞癌占比30%(WHO),计算得到 sq-NSCLC 比例 25.5%,参考鼻咽癌复发,转移诊断专家共识(2018)数据我们假设鼻咽癌二线治疗后复发比例为 25%。PD-1/PD-L1 类药物渗透率类
140、药物渗透率:1)3L+cHL:获批 PD-1 品种较多,我们假设 2020年已经达到 40%并提升至最高 85%渗透率;2)1L sqNSCLC:获批 PD-1 品种较多,假设 2020 年渗透率 20%,并不断提升至最高 80%;3)1L 和 3L+鼻咽癌:参考君实生物深度报告中假设。AK105 市占率市占率:1)3L+cHL:我们假设 2021 市占率 20%,并提升至最高 30%后保持稳定;2)1L sqNSCLC:此适应症 2023 年 1 月才获批上市,但是考虑到临床未满足需求以及被列入 2022 CSCO 指南推荐,因此我们预计 2021 年 cHL 适应症获批后可以在医院 off
141、-lable 使用,假设 2021 年市占率 7.81%,提升至最高 2024 年的 20%后逐渐下降至 10%;3)3L+鼻咽癌:此适应症处于 NDA 状态并未获批,但是考虑到临床未满足需求以及被列入2022 CSCO 指南推荐,因此我们预计 2021 年 3L+鼻咽癌适应症获批后可以在医院 off-lable使用,假设 2021 年市占率 4%,提升至最高 14%后逐渐下降至 10%;4)1L 鼻咽癌:假设2024 年上市,市占率 4%,快速提升至 20%(竞争格局优)。患者治疗费用:患者治疗费用:参考赠药方案和治疗用量,年治疗费用 3.9 万,我们假设 2024年开始每两年降幅 5%。表
142、27:AK105 核心适应症销售额测算 3L+cHL 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 霍奇金淋巴瘤新发人数(人)6966 7105 7247 7392 7540 7691 7844 8001 8161 8325 8491 8661 复发难治比例 40%PD-1 渗透率 50%60%70%80%80%85%85%85%85%85%85%85%AK105市占率 20%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%年治疗费用(万元)3.9 3.9 3.9 3.7 3.7 3
143、.5 3.5 3.3 3.3 3.2 3.2 3.0 YOY -5%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%3L+cHL 销售额(亿元)销售额(亿元)0.11 0.20 0.24 0.26 0.27 0.28 0.28 0.27 0.28 0.27 0.28 0.27 1L sqNSCLC 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肺癌新发人数(万人)83.19 84.02 84.86 85.71 86.57 87.43 88.31 89.19 90.08 90.98 91.89 92.81 sq
144、-NSCLC 占比 25.50%PD-1 渗透率 30%40%50%60%70%80%80%80%80%80%80%80%AK105市占率 7.81%15.2%18%20%18%16%14%12%10%10%10%10%年治疗费用(万元)3.9 3.9 3.9 3.7 3.7 3.5 3.5 3.3 3.3 3.2 3.2 3.0 YOY -5%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%1L sq-NSCLC销售额(亿元)销售额(亿元)1.94 5.06 7.60 9.72 10.30 10.04 8.88 7.30 6.14 5.90 5.95 5.71 3L+鼻咽癌鼻咽癌 2021 2022
145、 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 3L+鼻咽癌(万人)1.59 1.62 1.66 1.69 1.72 1.76 1.79 1.83 1.87 1.90 1.94 1.98 PD-1 渗透率 30%50%60%65%70%75%80%80%80%80%80%80%AK105市占率 4%10%12%14%14%12%12%10%10%10%10%10%年治疗费用(万元)3.9 3.9 3.9 3.7 3.7 3.5 3.5 3.3 3.3 3.2 3.2 3.0 YOY -5%0%-5%0%-5%0%-5%0
146、%-5%3L+鼻咽癌鼻咽癌销售额(亿元)销售额(亿元)0.07 0.32 0.47 0.57 0.63 0.56 0.61 0.49 0.50 0.48 0.49 0.48 1L鼻咽癌鼻咽癌 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 康方生物(09926)公司深度 33/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 鼻咽癌新发人数(万人)6.37 6.50 6.63 6.76 6.89 7.03 7.17 7.32 7.46 7.61 7.76 7.92 PD-1 渗透率 15%30%40%50%55%
147、60%65%70%70%70%70%70%AK105市占率 3%10%15%20%20%20%20%20%20%年治疗费用(万元)3.9 3.9 3.9 3.7 3.7 3.5 3.5 3.3 3.3 3.2 3.2 3.0 YOY -5%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%1L鼻咽癌鼻咽癌销售额(亿元)销售额(亿元)0.38 1.40 2.23 3.28 3.42 3.49 3.39 3.45 3.35 AK105 销售额合计(亿元)销售额合计(亿元)2.12 5.581 8.30 10.93 12.60 13.11 13.05 11.49 10.42 10.03 10.18 9.80
148、资料来源:Global Cancer Burden in 2020,WHO,鼻咽癌复发,转移诊断专家共识(2018),浙商证券研究所 9.5 AK102:销售峰值有望达到:销售峰值有望达到 13.11 亿元亿元 我们做出如下假设:发病人数:高胆固醇血症的患病率 4.9%参考中国成人血脂异常防治指南(2016 年修订版)数据,假设每年患病人数按照 1%增长。2020年中国人口为 14.12 亿人(Wind)。PCSK9 药物渗透率:依洛尤单抗和阿利西尤单抗国内已上市,假设 2020 年渗透率为0.15%,2022年渗透率 0.20%,并逐步提升至 2032 年 1.9%。AK102 市占率:我们
149、假设 2024 年上市且市占率 5%,并逐步提升至最高 18%后下降至 16%。患者治疗费用:定价参考已上市且纳入医保的依洛尤单抗年治疗费用,我们假设 2024年上市的治疗费用为 0.8万/年。假设 2025 年开始每年药价下降幅度为 5%。表28:AK102 高胆固醇血症销售额测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国人口 14.12 高胆固醇血症患病率 4.90%高胆固醇血症人数(万)6919 6988 7058 7128 7200 7272 7344 7418 7492
150、7567 7643 7719 7796 PCSK9 渗透率 0.15%0.20%0.25%0.40%0.50%0.70%0.90%1.10%1.30%1.50%1.70%1.90%1.90%AK102市占率 5%10%12%14%16%18%16%16%16%年治疗费用(万元)0.80 0.76 0.72 0.69 0.65 0.62 0.59 0.56 0.53 价格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%AK102 销售额(亿元)销售额(亿元)1.44 3.87 5.73 7.84 10.15 12.65 12.22 13.11 12.58 资料来源:中国成人血脂异常防治指南
151、(2016年修订版),公司公告,浙商证券研究所 9.6 AK101:销售峰值有望达到:销售峰值有望达到 13.47 亿元亿元 我们做出如下假设:发病人数:发病人数:发病率参考 2008 年实用医学杂志数据,银屑病 0.47%,假设每年患病人数按照 1%增长。2020年中国人口为 14.12 亿人(Wind)。IL-12/IL-23 药物渗透率:药物渗透率:乌司奴单抗于 2017 年 11 月国内获批上市,假设 2020 年 IL-12/IL-23 抗体渗透率为 0.1%,2021 年渗透率 0.20%,并逐步提升至 2032 年 3.0%。AK101 市占率:市占率:我们假设 2024 年上市
152、且市占率 3%,并逐步提升至最高 15%。患者治疗费用:患者治疗费用:定价参考纳入医保的乌司奴单抗年治疗费用,我们假设 2024 年上市的AK101 年治疗费用为 6 万/年,假设 2025年起每两年药价下降幅度为 10%。表29:AK101 中重度银屑病销售额测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中重度银屑病患病率 0.47%康方生物(09926)公司深度 34/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中重度银屑病患病人数(万人)670 677 684 691 697 704 712
153、719 726 733 740 748 IL-12/IL-23 渗透率 0.20%0.40%0.80%1.20%1.60%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%3.00%AK101市占率 3%7%10%12%14%15%15%15%15%年治疗费用(万元)6 5.4 5.4 4.9 4.9 4.4 4.4 3.9 3.9 价格降幅 -10%0%-10%0%-10%0%-10%0%AK102 销售额(亿元)销售额(亿元)1.49 4.22 7.61 9.13 11.73 12.38 13.47 13.12 13.25 资料来源:实用医学杂志,浙商证券研究所 9.7 AK11
154、1:销售峰值有望达到:销售峰值有望达到 10.93 亿元亿元 我们做出如下假设:发病人数:发病人数:发病率参考2018 中国类风湿关节炎诊疗指南,类风湿性关节炎 0.42%,强直性脊柱炎 0.26%,假设每年患病人数按照 1%增长,2020年人口 14.12 亿(Wind)。IL-17A 药物渗透率:药物渗透率:司库奇尤单抗和依奇珠单抗国内已经上市,假设 2020 年 IL-17A抗体渗透率为 0.2%,2021年为 0.4%,并逐步提升至 2032 年 3.4%。AK111 市占率:市占率:我们假设 2025 年上市且市占率 5%,并逐步提升至最高 25%后下降至2032 年的 21%。患者
155、治疗费用:患者治疗费用:定价参考纳入医保的司库奇尤单抗和依奇珠单抗年治疗费用,我们假设 2025 年上市的 AK111 年治疗费用为 1.7 万/年(参考君实生物深度报告假设)。假设每年药价下降幅度为 5%。表30:AK111 核心适应症销售额测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E AS+PS患病率 0.73%AS+PS患病人数(万)1041 1051 1062 1073 1083 1094 1105 1116 1127 1139 1150 1161 IL-17A渗透率 0.4%0.8%1
156、.2%1.6%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%JS005市占率 5%10%15%20%25%23%21%21%年治疗费用(万元)1.70 1.62 1.53 1.46 1.38 1.32 1.25 1.19 价格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%AK111 销售额(亿元)销售额(亿元)1.84 3.89 6.10 8.46 10.93 10.33 9.66 9.85 资料来源:2018中国类风湿关节炎诊疗指南,浙商证券研究所 康方生物(09926)公司深度 35/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:
157、三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,058 5,100 4,167 5,002 营业收入营业收入 838 5,256 2,392 5,057 现金 2,092 3,815 2,792 3,215 其他收入 2 0 0 0 应收账款及票据 271 480 497 627 营业成本 94 344 215 372 存货 342 347 371 559 销售费用 271 788 957 1,113 其他 353 459 507 601 管理费用 1
158、99 315 431 556 非流动资产非流动资产 2,437 2,732 2,864 2,942 研发费用 1,323 1,577 1,794 1,922 固定资产 2,000 2,246 2,330 2,360 财务费用 21 (1)(57)(38)无形资产 20 18 16 14 除税前溢利除税前溢利(1,422)2,732 (548)933 其他 418 468 518 568 所得税 0 191 0 93 资产总计资产总计 5,496 7,832 7,030 7,944 净利润净利润(1,422)2,541 (548)840 流动负债流动负债 1,361 1,356 1,303 1,
159、576 少数股东损益(254)381 (110)168 短期借款 446 146 96 96 归属母公司净利润归属母公司净利润(1,168)2,160 (438)672 应付账款及票据 309 317 346 530 其他 606 893 861 951 EBIT (1,047)2,231 (1,005)1,095 非流动负债非流动负债 1,587 1,387 1,187 987 EBITDA(942)2,387 (837)1,266 长期债务 1,421 1,221 1,021 821 EPS(元)(1.39)2.57 (0.52)0.80 其他 166 166 166 166 负债合计负债
160、合计 2,948 2,743 2,490 2,563 普通股股本 0 0 0 0 储备 2,792 4,952 4,514 5,185 归属母公司股东权益 2,636 4,795 4,357 5,029 少数股东权益-88 293 184 352 主要财务比率 股东权益合计 2,548 5,089 4,541 5,381 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 5,496 7,832 7,030 7,944 成长能力成长能力 营业收入 271.26%527.44%-54.48%111.40%归属母公司净利润-8.69%284.83%-120.30%253.2
161、6%获利能力获利能力 毛利率 88.76%93.45%91.00%92.65%销售净利率-139.48%41.09%-18.32%13.28%现金流量表 ROE-44.33%45.04%-10.06%13.36%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC-23.72%32.14%-17.76%15.64%经营活动现金流经营活动现金流(1,240)2,224 (835)804 偿债能力偿债能力 净利润(1,168)2,160 (438)672 资产负债率 53.64%35.03%35.41%32.27%少数股东权益(254)381 (110)168 净负债比率-8.84%-
162、48.10%-36.87%-42.70%折旧摊销 106 156 168 172 流动比率 2.25 3.76 3.20 3.17 营运资金变动及其他 76 (473)(454)(207)速动比率 2.00 3.50 2.91 2.82 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(890)50 100 (150)总资产周转率 0.16 0.79 0.32 0.68 资本支出(802)(400)(250)(200)应收账款周转率 4.49 14.00 4.90 9.00 其他投资(87)450 350 50 应付账款周转率 0.37 1.10 0.65 0.85 每股指标(元)每股指标(元)
163、筹资活动现金流筹资活动现金流 1,486 (551)(288)(231)每股收益-1.39 2.57 -0.52 0.80 借款增加 1,018 (500)(250)(200)每股经营现金流-1.47 2.64 -0.99 0.96 普通股增加 495 0 0 0 每股净资产 3.13 5.70 5.18 5.98 已付股利 0 (51)(38)(31)估值比率估值比率 其他(28)0 0 0 P/E/11.94 /38.40 现金净增加额现金净增加额(549)1,722 (1,023)423 P/B 12.73 5.38 5.92 5.13 EV/EBITDA-35.40 9.78 -28.
164、82 18.56 资料来源:浙商证券研究所 康方生物(09926)公司深度 36/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指
165、数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证
166、券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专
167、业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010