1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 王王 府府 井（井（600859）商业贸易“有税有税+免税免税”共驱”共驱成长成长 投资要点投资要点：多业态布局的零售龙头多业态布局的零售龙头 王府井前身是创立于1955年的北京市百货大楼，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。截至22年6月末，公司共运营75家大型综合零售门店，涉及百货、购物中心、奥莱等业态。此外，公司免税业务已取得实质性进展，首家离岛免税店有望于23年1月开业。受疫情影响，2022年前三季度，公司营业收入和归母净利润分别为 84.66和4.15亿元，调整并表首商的可比口径下，分别同比-11

2、.6%及-45.5%。有税零售有税零售打造稳固基本盘打造稳固基本盘 1）百货系基本盘：2019年，百货为公司贡献近70%的营收，超70%的净利润；22H1虽有疫情影响，百货营收仍占比 50.8%。但占比下滑反映其增长乏力，公司百货目前正积极转型；2）发力购物中心&奥莱：2016年以来，二者门店持续增长，业绩贡献增加，22H1二者营收占比达30.9%；3）其他业态：线上布局是公司战略之一，22H1公司实现线上销售近5亿元；2021年公司并表首商，获取法雅商贸等专业店，未来有望持续做大做强。全牌照全牌照免税业务提供向上弹性免税业务提供向上弹性 公司万宁离岛免税项目有望于23年1月开业，预计首年稍有

3、亏损，后续有望依赖万宁区位和自身供应链、运营能力逐步释放业绩。根据我们的测算，2025年万宁王府井国际免税港有望实现营收48亿元。此外，公司为免税全牌照运营商，其未来发展不止于海南。若后续出境游恢复，离境市内免税政策落地，及未来的岛民免税政策落地，公司有望凭借牌照优势和股东背景进一步打开成长空间。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司2022-24年收入分别为116.7/153.7/177.0亿元，对应增速分别为-8.5%/31.7%/15.2%，归母净利润分别为6.4/11.9/15.3亿元，对应增速分别为-52.3%/86.2%/28.5%，EPS分别为0.56/1.05/1.

4、35元。鉴于公司区位优质、品牌资源丰富、运营能力强，入局免税带来成长空间，按照分部估值法，我们给予公司24年25倍PE，目标价33.71元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示：提示：疫情反复、零售行业竞争加剧、免税政策风险、免税业务进展不及预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）8223 12753 11669 15366 17697 增长率（%）-69.3%55.1%-8.5%31.7%15.2%EBITDA（百万元）1357 3112

5、 4349 4978 4910 归母净利润（百万元）387 1340 639 1190 1529 增长率（%）-59.8%246.6%-52.3%86.2%28.5%EPS（元/股）0.34 1.18 0.56 1.05 1.35 市盈率（P/E）85 24 51 28 21 市净率（P/B）2.8 1.7 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 16.8 8.8 6.5 4.7 4.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 12 月 20 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 20 日 行行 业：业：一般零售一般零售 投资建议：投资建议：增持

6、增持（首次首次评级评级）当前价格：当前价格：28.84 元 目标价格：目标价格：33.71 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1,135/1,093 流通 A 股市值（百万元）31536 每股净资产（元）17.04 资产负债率（%）45.85 一年内最高/最低（元）31.44/19.56 股价相对走势股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 联系人 曹晶 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10王府井沪深300 2

7、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司系全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，目前已在免税业务板块取得实质性进展，首家离岛免税店预计于23年1月开业。伴随疫情影响趋弱，线下消费复苏，公司传统有税业务有望逐步复苏，免税布局带来成长想象空间。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司免税业务有望与万宁共成长公司免税业务有望与万宁共成长。公司首家免税店选址万宁，从区位看，万宁优势不及三亚等。但近年，万宁依托冲浪、露营、咖啡等文化成功出圈，旅游人群和旅游消费呈现年轻化、消费能力强的发展趋势，公司免税业务有望与万宁相辅相成。核心

8、假设核心假设 1）门店门店：鉴于百货业态式微，公司加速百货转型，假设 2022-24 年百货门店规模保持 38 家不变；近年公司发力购物中心、奥莱，二者门店保持增长，预计 2022-24 年，二者分别净增门店 1/1/1 家。公司免税业务正处于积极筹开阶段，预计 2023年 1 月落地，预计 23-24 年净增免税门店 1/0 家。2）营收：）营收：假设 2022-24 年百货业态营收同比增速分别为-15.8%/24.9%/5.7%；购物中心业态营收同比增速分别为 6.1%/14.0%/11.5%；奥特莱斯收入同比增速为-6.3%/16.2%/13.6%；超市收入同比增速为-1.0%/3.0%

9、/3.0%；专业店整体收入同比增速为-16.0%/8.0%/8.0%。预计 2023-24 年免税收入分别为 15.2 和 27.6 亿元，2024年同比增速为 81.1%。3）毛利率：）毛利率：线下消费复苏有望带动毛利率回升，我们预计 2022-24 年百货业态毛利率分别为 35.8%/36.4%/36.6%；购物中心毛利率分别为 49.5%/50.5%/50.7%；奥特莱斯毛利率为 63.0%/65.0%/68.0%；超市毛利率为 14.5%/14.5%/14.5%；专业店毛利率为15.3%/15.5%/15.5%。2023-24年王府井国际免税港毛利率分别为28.8%和 32.0%。盈利

10、预测盈利预测、估值与评级估值与评级 给予有税业务给予有税业务2024年年22倍倍PE。预计公司在2022-24年实现传统零售收入分别为116.7、138.4和149.4亿元，实现归母净利润分别为6.4、11.9和13.6亿元。参考可比公司2024年平均PE为16X，鉴于王府井零售龙头地位稳固，多业态布局，给予公司2024年22倍PE，对应市值为300亿元。给予免税业务给予免税业务2024年年50倍倍PE。预计公司免税业务2023年微亏，2024年实现归母净利润1.7亿元。参考可比公司，考虑公司处于业务发展初期，给予2024年50倍PE，对应市值为83亿元。综上，综上，给予给予王府井王府井 20

11、24 年整体市值为年整体市值为383亿元亿元，对应，对应PE为为25X。首次覆盖，给予“。首次覆盖，给予“增增持持”评级。”评级。WWcZuZrXfWqUpM7NcM7NpNmMnPnPjMpOpNkPmOqR6MmMzQvPoMvMwMoMmR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.王府井：多业态布局的零售龙头王府井：多业态布局的零售龙头 .6 6 1.1 公司简介：全国线下零售龙头.6 1.2 股东背景：首旅集团实力雄厚.9 1.3 财务能力：规模优势突出.13 2.2.有税零售：发力购物中心与奥莱有税零售：发力购物中心与奥莱

12、 .1515 2.1.百货：龙头地位稳固.15 2.2.购物中心：持续加大投入.21 2.3.奥特莱斯：盈利强发展快.24 2.4.专业店：做大法雅商贸.25 2.5.超市：存量门店稳中求进.26 2.6.线上业务：加快数字化建设.26 3.3.免税业务：打造第二成长曲线免税业务：打造第二成长曲线 .2727 3.1.岛内免税：强强联合筑优势.28 3.2.离岛免税：错位竞争助成长.31 3.3.市内&口岸免税：空间较大待催化.32 4.4.百货经验有望赋能免税业态百货经验有望赋能免税业态 .3535 4.1.新世界：百货龙头成功入局免税.35 4.2.王府井：资源有望赋能免税发展.37 5.

13、5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3838 5.1.盈利预测.38 5.2.估值与投资建议.40 6.6.风险提示风险提示 .4141 图表目录图表目录 图表图表 1：王府井门店覆盖全国：王府井门店覆盖全国.6 图表图表 2：王府井以百货起家，现进军免税市场：王府井以百货起家，现进军免税市场.7 图表图表 3：王府井以商品销售和租金收入为主：王府井以商品销售和租金收入为主.7 图表图表 4：2020 年分经营模式的收入（亿元）年分经营模式的收入（亿元）.8 图表图表 5：2020 年联营模式收入年联营模式收入占据主导占据主导.8 图表图表 6：各业态营业收入（亿元）：各业

14、态营业收入（亿元）.8 图表图表 7：22H1 百货营收占比超百货营收占比超 50%.8 图表图表 8：王府井各业态毛利率水平：王府井各业态毛利率水平.8 图表图表 9：华北地区营业收入占据大头（亿元）：华北地区营业收入占据大头（亿元）.9 图表图表 10：华北地区、华东地区总营收快速恢复：华北地区、华东地区总营收快速恢复.9 图表图表 11：华北地区店效最高（亿元）：华北地区店效最高（亿元）.9 图表图表 12：华东地区店效快速恢复：华东地区店效快速恢复.9 图表图表 13：王府井决策层级不断精简：王府井决策层级不断精简.10 图表图表 14：截至：截至 22 年年 11 月末，王府井股权架

15、构月末，王府井股权架构.10 图表图表 15：王府井系首旅集团：王府井系首旅集团“十四五十四五”期间优先发展的商业期间优先发展的商业 SBU.11 图表图表 16：公司管理人员具体情况：公司管理人员具体情况.12 图表图表 17：2022 年年 10 月修订的激励计划解除限售条件月修订的激励计划解除限售条件.13 图表图表 18：受疫情影响，公司营收承压：受疫情影响，公司营收承压.13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 19：公司归母净利润承压：公司归母净利润承压.13 图表图表 20：疫情前，公司营收跟随经济波动：疫情前，公司营收跟随经济波

16、动.14 图表图表 21：疫情前，公司归母净利润表现：疫情前，公司归母净利润表现.14 图表图表 22：公司营业收入居同业前列：公司营业收入居同业前列.14 图表图表 23：并表首商增厚公司归母净利润：并表首商增厚公司归母净利润.14 图表图表 24：公司毛利率居行业中等水平：公司毛利率居行业中等水平.15 图表图表 25：公司扣非归母净利率表现中等：公司扣非归母净利率表现中等.15 图表图表 26：公司期间费用率表现：公司期间费用率表现.15 图表图表 27：公司存货周转率高（次）：公司存货周转率高（次）.15 图表图表 28：王府井百货业态发展历史：王府井百货业态发展历史.16 图表图表

17、29：公司百货门店开业年限久：公司百货门店开业年限久.16 图表图表 30：2021 年末公司百货业态分布区域（家）年末公司百货业态分布区域（家）.16 图表图表 31：按产权归属分类的公司百货业态面积（万）：按产权归属分类的公司百货业态面积（万）.16 图表图表 32：2021 年末公司百货业态经营面积分布（家）年末公司百货业态经营面积分布（家）.16 图表图表 33：公司百货业态营业收入：公司百货业态营业收入.17 图表图表 34：公司百货业态毛利率：公司百货业态毛利率.17 图表图表 35：近年公司百货业态营收占比持续下滑：近年公司百货业态营收占比持续下滑.17 图表图表 36：公司核心

18、门店情况：公司核心门店情况.18 图表图表 37：公司核心百货门店所属公司净利润（亿元）：公司核心百货门店所属公司净利润（亿元）.18 图表图表 38：公司核心百货门店所属公司净利润（亿元）：公司核心百货门店所属公司净利润（亿元）.18 图表图表 39：核心门店所属公司历年净利率水平：核心门店所属公司历年净利率水平.18 图表图表 40：长沙王府井百货地理位置：长沙王府井百货地理位置.19 图表图表 41：成都王府井百货区位：成都王府井百货区位.19 图表图表 42：2020 年王府井百货门店情况年王府井百货门店情况.19 图表图表 43：2020 年首商股份百货门店情况年首商股份百货门店情况

19、.19 图表图表 44：和平菓局打造沉浸式体验：和平菓局打造沉浸式体验.20 图表图表 45：东安市场进驻的品牌：东安市场进驻的品牌.21 图表图表 46：购物中心：购物中心 VS 百货百货.21 图表图表 47：王府井购物中心门店情况：王府井购物中心门店情况.22 图表图表 48：王府井购物中心营收：王府井购物中心营收.22 图表图表 49：王府井购物中心平均单店面积：王府井购物中心平均单店面积.22 图表图表 50：王府井购物中心年均坪效：王府井购物中心年均坪效.22 图表图表 51：2021 年末王府井购物中心门店分布（家）年末王府井购物中心门店分布（家）.22 图表图表 52：截至：截

20、至 2022 年，王府井购物中心开业年限年，王府井购物中心开业年限.22 图表图表 53：购物中心毛利率：购物中心毛利率.23 图表图表 54：王府井各购物中心净利润（亿元）：王府井各购物中心净利润（亿元）.23 图表图表 55：2021 年末王府井购物中心门店分布年末王府井购物中心门店分布.23 图表图表 56：奥莱业态门店持续增长：奥莱业态门店持续增长.24 图表图表 57：奥莱业态营收表现：奥莱业态营收表现.24 图表图表 58：王府井奥莱业态净利率水平：王府井奥莱业态净利率水平.24 图表图表 59：首商股份奥莱业态净利率水平：首商股份奥莱业态净利率水平.24 图表图表 60：专业店门

21、店情况（家）：专业店门店情况（家）.25 图表图表 61：专业门店营收：专业门店营收.25 图表图表 62：法雅商贸店铺情况（家）：法雅商贸店铺情况（家）.25 图表图表 63：北京法雅商贸有限责任公司净利润情况：北京法雅商贸有限责任公司净利润情况.25 图表图表 64：2021 年年 12 月公司募集配套资金的用途月公司募集配套资金的用途.26 图表图表 65：王府：王府井超市业态营收表现井超市业态营收表现.26 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 66：王府井超市业态毛利率：王府井超市业态毛利率.26 图表图表 67：2022 年年 11

22、月末王府井超市业态月末王府井超市业态.26 图表图表 68：线上运营数据：线上运营数据.27 图表图表 69：线上销售收入：线上销售收入.27 图表图表 70：王府井免税品经营公司核心管理层：王府井免税品经营公司核心管理层.28 图表图表 71：截至：截至 22H1，免税品经营公司股权结构，免税品经营公司股权结构.29 图表图表 72：截至：截至 22H1，日用免税品经营公司股权结构，日用免税品经营公司股权结构.29 图表图表 73：王府：王府井及海南橡胶的职责分工井及海南橡胶的职责分工.29 图表图表 74：2022 年海南农垦位列海南省企业年海南农垦位列海南省企业 100 强第三强第三.2

23、9 图表图表 75：海垦集团营收分布（亿元）：海垦集团营收分布（亿元）.30 图表图表 76：海垦集团板块营收占比：海垦集团板块营收占比.30 图表图表 77：截至：截至 22 年年 3 月末，海垦集团房地产业务月末，海垦集团房地产业务项目项目.30 图表图表 78：海南各市接待过夜旅游人数：海南各市接待过夜旅游人数.31 图表图表 79：22 年以来各市旅游人数同比增速年以来各市旅游人数同比增速.31 图表图表 80：王府井国际免税港成长测算：王府井国际免税港成长测算.32 图表图表 81：王府井有望全面布局免税业：王府井有望全面布局免税业务务.33 图表图表 82：市内免税空间有望扩大（十

24、亿元）：市内免税空间有望扩大（十亿元）.33 图表图表 83：市内免税有望快速发展：市内免税有望快速发展.33 图表图表 84：截至：截至 21 年末，王府井在北京、西安、成都自有物业情况年末，王府井在北京、西安、成都自有物业情况.34 图表图表 85：北京市商业消费空间布局专项规划下的国际消费体验区布局规划：北京市商业消费空间布局专项规划下的国际消费体验区布局规划.34 图表图表 86：新世界免税店目前在韩国拥有三家分店：新世界免税店目前在韩国拥有三家分店.35 图表图表 87：2021 年旅游零售商年旅游零售商 TOP 10(百万欧元百万欧元).35 图表图表 88：新世界免税明洞店区位：

25、新世界免税明洞店区位.35 图表图表 89：新世界免税釜山店区位：新世界免税釜山店区位.35 图表图表 90：仁川机场旅客吞吐量及增速：仁川机场旅客吞吐量及增速.36 图表图表 91：仁川机场免税销售额：仁川机场免税销售额.36 图表图表 92：韩国新世界百货商场销售额：韩国新世界百货商场销售额.36 图表图表 93：韩国新世界免税销售额：韩国新世界免税销售额.36 图表图表 94：韩国新世界免税部分品牌：韩国新世界免税部分品牌.36 图表图表 95：王府井自持物业卡位核心商圈：王府井自持物业卡位核心商圈.37 图表图表 96：王府井有税零售合作的部分品牌：王府井有税零售合作的部分品牌.38

26、图表图表 97：公司营收测算汇总：公司营收测算汇总.40 图表图表 98：王府井有税零售可比公司估值对比表：王府井有税零售可比公司估值对比表.41 图表图表 99：王府井免税业务可比公司估值对比表：王府井免税业务可比公司估值对比表.41 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.王府井王府井：多业态多业态布局的布局的零售零售龙头龙头 1.1 公司简介公司简介：全国线下零售龙头全国线下零售龙头 全国型多业态零售龙头。全国型多业态零售龙头。王府井起家于百货业务，其前身系 1955 年成立的北京市百货大楼，后为应对业态变迁和网购挑战，于 2013 年启动战略转型

27、，先后布局线上、购物中心、奥莱、超市等业态，2021 年合并首商再度扩容。根据公司官网，截至 2022 年 11 月 10 日，公司共运营 77 家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心业态，覆盖全国 7 大经济区域 36 个城市。此外，公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务，系全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。2020 年，公司被授予免税品经营资质，允许经营免税品零售业务，有望于 2023 年 1 月正式进入免税经营。图表图表 1：王府井门店覆盖全国王府井门店覆盖全国 来源：公司官网，国联证券研究所 注：数据取自 2022.11.10 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报

28、告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2：王府井王府井以百货起家，现进军免税市场以百货起家，现进军免税市场 来源：公司官网，国联证券研究所 商业模式：以商业模式：以商品销售商品销售和和商户租金收入商户租金收入为主为主。经过 67 年的发展，公司已形成百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税 5 大业态协同，自营和线上业务融合的业务模式。截至 22 年 6 月末，公司拥有百货门店 38 家，购物中心 23 家，奥特莱斯 14家，兼有 15 家合资超市、23 家睿锦尚品、13 家睿高翊、393 家法雅商贸店铺等业态。其中百货、奥莱、超市经营模式为联营、自营和租赁，以联营收入为主；购物中心以租赁

29、收入为主。2020 年公司联营模式下销售收入占销售总额比重达到 76.3%，占据收入主体地位。图表图表 3：王府井王府井以商品销售和租金收入为主以商品销售和租金收入为主 进入时间 发展方式 经营模式 收入方式 2022H1 营收 及占比 2022H1毛利率 业务定位 百货 1955 自建+收购 联营、自营和租赁，以联营为主 商品零售 30.6 亿元（50.8%）33.56%压舱石 购 物 中心 2011 自建+收购 以租赁为主 租金 11.4 亿元（18.9%）49.03%积极发展 奥莱 2013 自建+收购 联营、自营和租赁，以联营为主 商品零售 7.2 亿元（11.9%）62.84%积极发

30、展 超市-自营+合资 自营、联营、和租赁，以自营为主 商品零售 2.5 亿元（4.1%）15.51%稳中求进 专业店 2018 自营+收购 品牌代理 商品零售 6.6 亿元（11.0%）15.30%做大做强 来源：公司官网，国联证券研究所 注：公司 2013 年起试点奥莱业态，2016 年奥莱门店正式对外营业 北京市百货大楼建成，即王府井集团前身。北京百货大楼集团成立开展股份制改造，成为北京王府井百货（集团）股份有限公司在 上 交所 挂 牌上市与 北 京 东安 战 略 重组，成 立北 京 王 府井 东 安 集团 有 限 责任公司王府井百货控股股东“王府井国际”，收购中国春天百货集团王府井东安和

31、北京首旅集团实施战略合并重组王府井国有股权被划转至北京首旅集团直接持有财政部授予免税品经营资质；设立全资子公司北京王府井免税品经营公司吸收合并首商股份收 购 海南奥莱王府井国际免税港拟于2023年1月开业332002120222023 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4：2020 年分经营模式的收入（亿元）年分经营模式的收入（亿元）图表图表 5：2020 年联营模式收入占据主导年联营模式收入占据主导 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 分分业态：百

32、货业态：百货收入占比超收入占比超 50%，购物中心、奥莱持续发展。，购物中心、奥莱持续发展。疫情前，公司百货收入占比在 70%左右，奥莱业态及购物中心业态保持上升势头，奥莱收入 2 年平均增速达 16.4%。疫情反复下，百货业态承压更为明显，营收占比有所下滑，购物中心、奥莱韧性凸显。2022 年上半年，百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店分别实现收入 30.6、11.4、7.2、2.5 和 6.6 亿元，分别同比-15.2%、+7.2%、-8.8%、-0.7%和-16.0%，其中百货营收占比为 50.8%。图表图表 6：各业态营业收入（亿元）各业态营业收入（亿元）图表图表 7：22H1 百货

33、营收占比百货营收占比超超 50%来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 注：为保障口径一致，此部分比例使用（各业态营收/业态营收加总）数据 图表图表 8：王府井各业态毛利率水平王府井各业态毛利率水平 来源：公司官网，国联证券研究所 注：因执行新收入准则，联营收入由“总额法”变更为“净额法”核算，2020 年后毛利率与前期不具可比性 050100150200联营自营租赁其他销售收入（亿元）76.3%18.2%2.3%3.2%联营自营租赁其他0500300202H1百货购物中心奥特莱斯超市专业店0%20%40%60%80%100%

34、202H1百货购物中心奥特莱斯超市专业店0%20%40%60%80%20020202122H1百货购物中心奥特莱斯超市专业店 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 分区域：分区域：华北收入为主，华北、华东地区营收快速恢复。华北收入为主，华北、华东地区营收快速恢复。分地区看，公司营收以大本营华北为主，2019 年华北地区收入占比约 33.0%，22H1 受益于门店数量增加，华北地区营收占比增至 52.9%。疫情影响下，各地区营收均有承压，横向比较看，华东、华北地区营收可实现快速修复，22H1 华东地区营收超越疫情前

35、水平。分店效看，华东地区店效领先，2019 年单店年营收可达 7.7 亿元，且在疫情冲击下展现良好经营韧性，2021 年店效可恢复至疫情前 130.9%水平。图表图表 9：华北地区营业收入占据大头（亿元）华北地区营业收入占据大头（亿元）图表图表 10：华北地区、华东地区总营收快速恢复华北地区、华东地区总营收快速恢复 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 注：恢复率为营收相对 2019 年同期恢复水平 图表图表 11：华北地区店效最高（亿元）华北地区店效最高（亿元）图表图表 12：华东地区店效快速恢复华东地区店效快速恢复 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，

36、国联证券研究所 注：恢复率为营收相对 2019 年同期恢复水平 1.2 股东背景：股东背景：首旅集团首旅集团实力雄厚实力雄厚 首旅集团系公司控股股东。首旅集团系公司控股股东。经过多轮合并及决策层级的精简，22 年 9 月末，公司控股股东首旅集团持有王府井 32.84%的股份，实控人为北京国资委。首旅集团是国内大型旅游企业集团之一，拥有酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区景点六大核心主业，覆盖吃、住、行、游、购、娱等旅游主业六大要素，旅游产业链条完整，与公司业务在资源及平台等方面形成有效协同。0500300202H1华北地区华中地区华南地区西南

37、地区西北地区华东地区东北地区0%20%40%60%80%100%120%2020202122H10.02.04.06.08.010.0202H10%20%40%60%80%100%120%140%20212021 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 13：王府井决策层级不断精简王府井决策层级不断精简 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 14：截至截至 22 年年 11 月末，王府井股权架构月末，王府井股权架构 来源：公司公告，国联证券研究所 王府井作为商业王府井作为商业 SBU 优先发展。优先发展。根据规划，“十四

38、五”期间，首旅集团优先发展“文娱、商业、住宿”战略业务单元。其中王府井集团作为商业战略业务单元代表，将统筹王府井百货、赛特购物中心、燕莎商城、燕莎奥莱、贵友大厦、西单商场等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，促进传统零售业态模式创新。2017 2018 19H1 2019 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 15：王府井系王府井系首旅集团“十四五”首旅集团“十四五”期间优先发展的商业期间优先发展的商业 SBU 来源：首旅集团官网，国联证券研究所 股权激励释

39、放市场化活力，主业转型及免税发展有望加速股权激励释放市场化活力，主业转型及免税发展有望加速。公司核心管理层扎根零售行业 30 余年，陪伴王府井由单一业态到多元化业态发展。2020 年，公司实施股票期权计划，2022 年修订后的行权价格为 12.21 元/份，股权激励将股东、公司和管理层利益结合起来。在考核层面，公司设置购物中心和奥特莱斯业态营收占比为业绩考核条件，有望推进奥莱运营提升、优化购物中心经营品质，保障各主力业态协调发展。此外，22 年 9 月末，免税总经理尚喜平被任命为公司党委书记，本次人事调整有望统筹内部资源，推进主业转型、免税项目落地，构建公司持续发展驱动力。12 请务必阅读报告

40、末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 16：公司管理人员具体情况公司管理人员具体情况 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 股票期权份额股票期权份额（万份）（万份）简历简历 杜宝祥 董事长 63 30.0 1983.9-1985.9 任北京通县商业局干部；1985.9-1996.5 先后任北京市百货大楼精品商场副经理、经理、总经理助理；1996.5-1996.10 任北京王府井百货海文分公司总经理；1996.10-1998.3 任王府井集团股份有限公司零售本部总经理；1998.3-2011.11任王府井集团股份有限公司副总裁；2011.11-2013.6 任王府井集团股份

41、有限公司常务副总裁；2013.6-2016.4 任王府井集团股份有限公司董事、常务副总裁；2016.4 至今任王府井集团股份有限公司董事、总裁、党委副书记。尚喜平 王府井集团党委书记、董事、总裁 57 30.0 1988 年起先后任北京东安市场科员、商品部副经理,北京长安商场办公室副主任、百货部经理、业务部部长,王府井集团股份有限公司零售本部常务副部长、长沙王府井总经理、太原王府井总经理、福州王府井总经理。2011 年 6 月起任王府井集团股份有限公司副总裁。2017 年 2 月至今任王府井集团股份有限公司常务副总裁。杜建国 王府井集团董事、副总裁 59 20.0 1981.9-1986.4

42、北京市服装采购供应站财会科主管会计；1986.4-1989.12 北京市服装公司财务科副科长兼北京市服装采购供应站财会科科长；1990.1-1992.8 北京市百货大楼服装采购供应站财会科科长；1992.8-1998 先后任北京王府井百货(集团)股份有限公司财务部副部长、常务副部长；1998-2000 任北京王府井百货(集团)股份有限公司财务部部长；2000-2007.6 任北京王府井百货(集团)股份有限公司副总会计师兼财务部部长；2007.6-2008.7 任北京王府井百货(集团)股份有限公司董事、副总会计师兼财务部部长；2008.8 至今任北京王府井百货(集团)股份有限公司董事、财务总监。

43、周晴 王府井集团常务副总裁 54 20.0 1989 年起先后任北京市百货大楼小家电部经理，零售本部经理；本公司之海文分公司总经理；包头王府井总经理；北京市百货大楼总经理；本公司总经理助理。王宇 王府井集团副总裁 52 20.0 历任王府井集团股份有限公司总裁助理、百货事业部总经理，现任王府井奥莱管理公司总经理、王府井集团股份有限公司副总裁。曾群 王府井集团党委委员、副总裁 48 20.0 自 2000 年 5 月至 2013 年 2 月先后在北京市经济委员会企业改革处、北京市人民政府国有资产监督管理委员会改革发展处、企业改革处任职,2013 年 3 月至 2013 年 9月,任北京王府井国际

44、商业发展有限公司副总经理,北京王府井东安集团有限责任公司董事、2013 年 9 月起先后任本公司副总经理、纪委书记、党委委员,2019 年 2 月起任本公司党委委员、副总裁。胡勇 现任王府井集团副总裁 55 13.5 1989 年起先后任百货大楼电讯商品部团支部书记,北京百货大楼集团海口公司副经理,百货大楼采购部采购主管、高级主管,百货事业部项目经理,成都王府井百货有限公司总经理助理,成都王府井百货 1 店副总经理,昆明王府井百货党委书记、总经理,成都1、2 店总经理,西南大区负责人。来源：公司公告，国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

45、图表图表 17：2022 年年 10 月修订的月修订的激励计划激励计划解除限售条件解除限售条件 解限解限安排安排 解限解限 时间时间 解限解限比例比例 业绩考核条件业绩考核条件 达成情况达成情况 净利润净利润 业态营收业态营收 第 一个 解除 限售期 2022.5-2023.5 30%以 2016-2018 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值为基数，2021 年的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 20%，2021 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率不低于 8%，且上述指标都不低于当年对标企业 75 分位值 2021 年度购

46、物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入的比例不低于 30%第 二个 解除 限售期 2024.5-2025.5 30%以 2016-2018 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值为基数，2023 年的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 30%，2023 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率不低于 8.5%，且上述指标都不低于当年对标企业 75 分位值 2023 年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入的比例不低于 40%-第 三个 解除 限售期 2025.5-2026.5 40%以 2016-2018 年度

47、扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值为基数，2024 年的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 40%，2024 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率不低于 9%，且上述指标都不低于当年对标企业 75 分位值 2024 年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入的比例不低于 50%-来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 财务能力：财务能力：规模优势突出规模优势突出 业绩暂承压。业绩暂承压。疫情前，公司营收、净利润跟随宏观经济波动，2019 年，公司实现营收 268 亿元，同比增 0.3%；归母净利润 9.61 亿元，同比

48、降 20.0%。受疫情反复以及川渝地区高温限电等不利因素叠加影响，2022 年线下门店多次出现阶段性停业，制约公司营收和归母净利润表现。2022 年前三季度，公司实现营业收入和归母净利润分别为 84.66 和 4.15 亿元，调整并表首商的可比口径下，分别同比-11.6%及-45.5%。图表图表 18：受疫情影响，公司营收承压受疫情影响，公司营收承压 图表图表 19：公司归母净利润承压公司归母净利润承压 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%0500300202Q1-3营收(亿元）Y

49、OY(%)-100%0%100%200%300%400%050202122Q1-3归母净利润(亿元）YOY(%)14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 20：疫情前，公司营收跟随经济波动疫情前，公司营收跟随经济波动 图表图表 21：疫情前，公司归母净利润表现疫情前，公司归母净利润表现 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 收入收入领先领先，合并首商增厚合并首商增厚净利润。净利润。与同业公司对比，公司收入体量靠前，2019 年收入规模在 267.9 亿元，2021 年在疫情影响和并表首商的综合作用下，

50、公司收入恢复至疫情前 34.4%，展现出较好经营韧性。受收入体量和并表首商共同带动，公司净利润规模略高于同业公司，22 年前三季度公司归母净利润为 4.1 亿元，恢复至疫情前 49.0%。图表图表 22：公司营业收入居同业前列公司营业收入居同业前列 图表图表 23：并表并表首商首商增厚增厚公司归母净利润公司归母净利润 来源：公司公告，国联证券研究所 注：22Q1-3 恢复水平为同比 19Q1-3 数据 来源：公司公告，国联证券研究所 注：22Q1-3 恢复水平为同比 19Q1-3 数据 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率居行业中等水平居行业中等水平。在公司内生外延和疫情反复的影响下，公司综合

51、毛利率及净利率表现出波动态势。2020、2021 及 22 年前三季度公司毛利率分别为 35.4%、42.1%和 38.5%，扣非后销售净利率分别为 5.0%、7.4%和 2.8%，稍低于同业公司，处于行业中位数水平。25.7%20.2%9.0%8.4%-7.6%-5.2%2.7%11.1%2.4%0.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300营收(亿元）YOY(%)-2.2%54.9%15.6%3.1%-8.4%4.0%-13.1%18.6%66.9%-20.0%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214归母净

52、利润（亿元）YOY(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600百联股份 大商股份 天虹股份 鄂武商A 茂业商业王府井2019营收（亿元）2021营收（亿元）22Q1-3营收（亿元）22Q1-3恢复水平（%）0%10%20%30%40%50%60%70%-4-20246810121416百联股份 大商股份 天虹股份 鄂武商A 茂业商业王府井2019净利润（亿元）2021净利润（亿元）22Q1-3净利润（亿元）22Q1-3恢复水平（%）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 24：公司毛利率居行业中

53、等水平公司毛利率居行业中等水平 图表图表 25：公司公司扣非扣非归母归母净利率净利率表现中等表现中等 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司的期间费用率由 2020 年的 24.8%提升至 2022 年前三季度的 30.3%，虽然有所上行，但较行业平均水平有优势。受益于自营占比较高及综合业态的高运营效率，公司存货周转率高效，2021 年为 5.3 次。图表图表 26：公司期间费用率公司期间费用率表现表现 图表图表 27：公司公司存货周转率存货周转率高高（次）（次）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2.有税零售：发力购物中心与奥莱有税零

54、售：发力购物中心与奥莱 2.1.百货：百货：龙头龙头地位地位稳固稳固 深耕百货业态深耕百货业态 60 余载余载，全国布局占据核心商圈全国布局占据核心商圈。王府井前身系 1955 年成立的北京市百货大楼，1996 年公司开始推进百货连锁战略，在全国布局百货商场，通过先发占领和长期深耕，公司百货商场所在地核心商圈优势明显。截至 22 年 6 月末，公司共计拥有 38 家百货门店，平均开业年限约 21.5 年，经营建筑面积达 153.5 万平方米，覆盖北京、成都、长沙、西安等城市，并形成精品百货、时尚百货、社区生活百货等不同百货业态产品线。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

55、0.0%70.0%2020202122Q1-3-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%百联股份大商股份天虹股份 鄂武商A 茂业商业 王府井2020202122Q1-30%10%20%30%40%50%60%百联股份大商股份天虹股份 鄂武商A 茂业商业 王府井2020202122Q1-30.02.04.06.08.010.0百联股份大商股份天虹股份 鄂武商A 茂业商业 王府井2020202122Q1-3 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 28：王府井百货业态发展历史王府井百货业态发展历史 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 29：公

56、司百货：公司百货门店开业门店开业年限年限久久 图表图表 30：2021 年末公司百货业态分布区域（家）年末公司百货业态分布区域（家）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 31：按产权归属分类的公司百货业态面积（万）按产权归属分类的公司百货业态面积（万）图表图表 32：2021 年末公司百货业态经营面积分布（家）年末公司百货业态经营面积分布（家）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 百货系公司基本盘，近年营收占比下滑。百货系公司基本盘，近年营收占比下滑。公司百货业态以商品零售收入为主，经王府井百货前身北京市百货大楼创立开业开始在全国推

57、进百货连锁战略与东安集团联手实行资产重组，重组后的公司拥有大型百货零售门店8家实现二次业务体制的调整，调整完成后，公司实现了北京地区商品的统一采购大型购物中心启动建设，稳步推进电子商务业态启动战略转型工作，注重线上线下协同发展新项目选择上，重点向购物中心和奥特莱斯推进强化利润导向，在新项目选择上，以购物中心、奥特莱斯新兴业态为重点，注重未进驻省会城市，并在优势地位的城市发展同城多店公司覆盖综合百货、购物中心、奥特莱斯多业态格局全面形成完成贝尔蒙特100%股权收购工作，春天百货优质资产进入公司体系百货业态注重创新转型，旗舰店北京市百货大楼引入和平菓局聚焦人气疫情冲击，百货客流剧减，经营业绩下滑明

58、显换股吸收合并首商股份，强化北京市场020072000419520年10-20年5-10年165881华北华中西南西北华东49.794.59.3自有租赁部分自有121593万3-5万5万 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 营模式包括联营、自营和租赁，以联营为主。疫情前，公司百货营收占据绝对主力，2019 年公司百货业态营业收入为 176.2 亿元，同比-3.5%，百货营收占总营收比例为65.8%；百货业态毛利率为 17.4%，维持稳定。新收入准则叠加疫情影响下，百

59、货收入占比持续下滑，但仍为主力。2020年公司百货收入为56.3亿元，营收占比为68.4%；受益于合并首商股份，2021 年公司百货营收为 71.1 亿元，同比+9.9%，营收占比为55.7%，较疫情前下滑 10.0pct；22H1，受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司百货收入为 30.6 亿元，营收占比为 50.8%，销售毛利率为 33.6%。图表图表 33：公司百货业态营业收入公司百货业态营业收入 图表图表 34：公司百货业态毛利率公司百货业态毛利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 35：近年近年公司百货业态营收占比公司百货业态营收占比持续下滑持

60、续下滑 来源：公司公告，国联证券研究所 2.1.1 核心门店区位优势明显，核心门店区位优势明显，业绩业绩贡献贡献突出突出 核心大店业绩贡献突出。核心大店业绩贡献突出。公司主力门店成都王府井百货母公司-成都王府井百货有限公司的营收在疫情前保持在 60 亿元以上，净利润保持在 4.2-5.0 亿元水平，对公司净利润贡献超 10%。2021 年，在疫情相对平稳的情况下，成都王府井百货有限公司实现营收 22.1 亿元，净利润恢复至 3.8 亿元水平，净利率达 17.4%。其他成熟门店，如长沙、西宁王府井和北京双安商场所属公司 2019 年的净利润在 1.02、1.25-20%-10%0%10%20%3

61、0%0500200021营收（亿元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202122H1毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002122H1百货业态营收占比（%）18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 和 0.75 亿元，2021 年的净利润为 0.93、0.61、0.61 亿元，业绩表现同样优异。图表图表 36：公司公司核心门店情况核心门店情况

62、 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间 区域区域 经营建筑面积经营建筑面积（万平方米）（万平方米）物业权属物业权属 成都王府井百货 四川省成都市锦江区总府街 15 号 1999-12 西南 5.8 自有 长沙王府井百货 湖南省长沙市天心区黄兴中路 27 号 2004-12 华中 7.1 部分自有 北京双安商场 北京市海淀区北三环西路 38 号 1994-8 华北 3.9 自有 西宁王府井百货 1 店 青海省西宁市城中区西大街 40 号 2006-11 西北 5.4 租赁 西宁王府井百货 2 店 青海省西宁市城西区五四西路 1 号 2013-5 西北 3.7 租赁 来源：公司公告，国联证

63、券研究所 图表图表 37：公司核心百货门店公司核心百货门店所属公司所属公司净利润（亿元）净利润（亿元）图表图表 38：公司核心百货门店公司核心百货门店所属公司所属公司净利润（亿元）净利润（亿元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 39：核心核心门店门店所属公司所属公司历年净利率水平历年净利率水平 来源：公司公告，国联证券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00200021成都王府井百货长沙王府井百货北京双安商场西宁王府井百货0.001.002.003.004.005.006.00201520162

64、00202021成都王府井百货长沙王府井百货北京双安商场西宁王府井百货0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200021成都王府井百货长沙王府井百货北京双安商场西宁王府井百货 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 先发优势先发优势明显，区位明显，区位天然聚客天然聚客。公司百货项目地理位置优越，截至 2021 年底，公司百货业态下自有物业（含部分自有）经营建筑面积达 59.0 万平方米，主要位于一线城市、新一线城市核心优质地段，引流效应明显。根据赢商数据，疫情前，王府井商业街平均每天

65、客流量约 60 万人，节假日超 120 万人，旅游客群约占 75%，本地客群约占 25%。同时，疫情平稳期验证客流恢复力强，2021 年的春节黄金周，北京地区中西单商场、首创奥莱、王府井百货大楼等监测企业销售额同比增长超 5 倍；成都 IFS、万象城、成都王府井百货等 21 家百货购物中心客流量 416.59 万人次，同比增长 194.24%，实现总销售达 6.81 亿元，同比增长 99.7%。图表图表 40：长沙王府井百货地理位置长沙王府井百货地理位置 图表图表 41：成都王府井百货区位成都王府井百货区位 来源：百度地图，国联证券研究所 来源：百度地图，国联证券研究所 并购首商并购首商，合并

66、合并核心商圈优质物业核心商圈优质物业。2021 年，王府井合并首商股份，解决了首旅集团旗下的同业竞争问题。首商股份系国内知名大型商业零售企业，截至 2021 年5 月末，首商股份旗下共有 6 家自有商业物业，包括位于北京的 5 家百货商场（总建筑面积为 13.9 万平米），其中涵盖北京西单北大街、建国门外大街等最为核心商圈的优质物业。本轮合并有助于增强王府井在北京地区乃至全国的市场份额和影响力。同时，王府井将获取首商较强的品牌优势和庞大的下游客户资源，提升其供应链水平和经营能力。图表图表 42：2020 年王府井百货门店情况年王府井百货门店情况 图表图表 43：2020 年首商股份百货门店情况

67、年首商股份百货门店情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2.1.2 一店一策，一店一策，助推传统百货助推传统百货转型转型 01020304050华北华南华中西南西北华东2020年王府井百货门店数量（家）2020年王府井百货门店面积（万平方米）051015202530北京新疆四川甘肃2020年首商百货门店数量（家）2020年首商百货门店面积（万平米）20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 一店一策，全力助推传统百货转型升级一店一策，全力助推传统百货转型升级。在互联网零售和新兴业态的冲击下，综合百货业态增长乏力，王府井集团通过全

68、面落实“一店一策”战略，开源节流、提质增效，促使百货业态销售增幅改善。公司强化一店一策细分定位，积极推进转型，现已形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、折扣百货等不同百货业态产品线，可满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求。百货门店转型购物中心。百货门店转型购物中心。针对百货式微趋势，公司在现有门店基础上新增服务业态，配套餐饮及影院、娱乐街区甚至网红打卡地等购物中心元素以拓宽业务发展的可能性。如王府井百货大楼引入首个老北京沉浸式体验空间和平菓局，大大提升聚客能力。和平菓局开业一个月以来，日最高客流量突破 16000 人，周末日均客流 11000人，平日日均客流 7000 人；日均销售 6

69、 万元，其中北京本地消费者占比达到 60%以上，年龄在 16-35 岁之间的顾客超过 75%。和平菓局的火热带动王府井百货大楼 8月客流量同比上升 26%，环比上升 41%；销售额同比增长 8%，其中餐饮收入同比增长 45%。图表图表 44：和平菓局打造沉浸式体验和平菓局打造沉浸式体验 来源：公司公众号，国联证券研究所 东安市场引入奢侈品牌，转型买手制百货。东安市场引入奢侈品牌，转型买手制百货。东安市场开业于 1998 年，系京城著名老字号之一，2022 年正式转型买手制百货。升级后重新开业的东安市场引入超600 个国际一线奢侈品牌、独立设计师品牌和高街潮牌，其中近半数品牌首次进驻中国大陆市场

70、。买手制百货所采取的买断经销方式，相对于普通百货商场，净利润率高出约 7-12 个百分点，可扩大净利润空间。同时，买手制的经营模式解决了商品资源同质化、价格战引发的利润严重缩水、优质品牌资源引进困难等问题。21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 45：东安市场进驻的品牌东安市场进驻的品牌 来源：公司官网，国联证券研究所 2.2.购物中心：持续加大投入购物中心：持续加大投入 购物中心购物中心为公司快速发展的业态为公司快速发展的业态。由于消费需求不断从产品向服务延伸，购物中心业态进入快速发展期。相较于百货的联营模式，购物中心主要通过管理公司采取租赁经

71、营、委托管理等轻资产运营模式收取租金收入。2011 年，成都王府井购物中心的试营业，标志着公司购物中心业态进入实际运营阶段，此后公司积极发展购物中心；22 年上半年，公司收购主业为购物中心运营管理的北京王府井购物中心管理有限责任公司 12%的股权，持股比例增至 60%。截至 22 年 6 月末，公司共有 23 家购物中心，22H1 实现营收 11.4 亿元，未来仍将加大对购物中心的投入。图表图表 46：购物中心购物中心 VS 百货百货 零售功能零售功能 盈利模式盈利模式 渠道作用渠道作用 购物中心 由多种零售店铺、服务设施集中在一个建筑物内或区域内，向消费者提供综合服务的商业集合体 租金收入，

72、经营模式以租赁为主 为零售品牌提供客流，更大的品牌设计空间，更多的类品牌租户附加值，更好的体验环境，更自由的经营方式 百货 以时尚类商品销售为主，包括服装服饰、化妆品、运动鞋帽、珠宝饰品、家居家电、儿童用品等 联营、自营和租赁，以联营为主，商品销售分成 百货自身品牌价值、以促销为形式的销售额提升、联营扣点的抗风险性、与连锁百货共扩张 来源：公司公告，国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 47：王府井购物中心门店情况王府井购物中心门店情况 图表图表 48：王府井购物中心营收王府井购物中心营收 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：

73、公司公告，国联证券研究所 图表图表 49：王府井购物中心平均单店面积王府井购物中心平均单店面积 图表图表 50：王府井购物中心年均坪效王府井购物中心年均坪效 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 51：2021 年末王府井购物中心门店分布年末王府井购物中心门店分布（家）（家）图表图表 52：截至截至 2022 年，年，王府井购物中心开业年限王府井购物中心开业年限 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 营业收入营业收入暂承压暂承压，疫情向好后恢复好于其他业态。，疫情向好后恢复好于其他业态。购物中心业态作为承载更多新生活方式内容的大体量

74、商业空间，疫情下营收亦有所承压，但相对稳定，且疫情向好后恢复好于其他业态。22 年 6 月购物中心营业收入同比实现了正增长，22H1 购物中心业态营业收入同比增长 7.2%，剔除收购购物中心公司股权影响，同比下降 10.6%，业态收入占公司营业收入比重达到 18.9%，同比上行 3.8pct。分商品类别看，购物中心的娱乐类商户受益于新能源汽车的火爆消费，上半年销售同比增长 20.9%。公司旗010203040百货购物中心奥莱202H1-5%0%5%10%15%20%25%05520022H1营收（亿元）YOY（%）8.28.38

75、.38.48.48.58.5201920202021单门店面积（万平方米）0500025003000201920202021坪效(元/平方米)0456789100-3年3-5年5-8年8年+23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 下已有 21 家门店引入了 45 个汽车店铺。图表图表 53：购购物中心毛利率物中心毛利率 图表图表 54：王府井王府井各各购物中心净利润购物中心净利润（亿元）（亿元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 疫情期间持续开店疫情期间持续开店，疫后新店爬坡可期疫后新

76、店爬坡可期。相较于百货业态，购物中心承载更多新生活方式内容，更加注重体验及娱乐，可有效抵抗网络零售带来的冲击，因而引流能力更佳，轻资产模式带来更佳的盈利能力，培育周期更短。如洛阳、乐山、长沙王府井购物中心均为 2015 年对外营业，2017 年净利润即实现扭亏为盈。2019-2021 年间公司共新开门店 9 家，经营建筑面积 72.2 万平方米，分别占 2021 年末总门店/总面积的 40.9%/38.8%，疫情持续冲击拉长门店培育期，疫后盈利能力有望修复。图表图表 55：2021 年末王府井购物中心门店分布年末王府井购物中心门店分布 门店名称门店名称 开业时间开业时间 区域区域 经营建筑面积

77、（万平方米）经营建筑面积（万平方米）物业权属物业权属 北京新燕莎金源 MALL 2004 年 10 月 华北 18.2 租赁 成都王府井购物中心 2011 年 12 月 西南 9.1 租赁 成都王府井 Discovery 购物中心 2021 年 6 月 西南 2.4 租赁 洛阳王府井购物中心 2015 年 5 月 华中 8.1 租赁 乐山王府井购物中心 2015 年 9 月 西南 4.5 租赁 长沙王府井购物中心 2015 年 12 月 华中 6.3 租赁 北京右安门王府井购物中心 2015 年 12 月 华北 2 自有 熙地港（西安）购物中心 2016 年 4 月 西北 14.8 自有 南充

78、王府井购物中心 2016 年 12 月 西南 9.4 租赁 熙地港（郑州）购物中心 2017 年 3 月 华中 13.7 自有 贵阳南国花锦 2008 年 1 月 西南 2 自有 逸天城购物中心 2014 年 9 月 西南 4.9 租赁 国贸凯里购物中心 2017 年 3 月 西南 8.1 租赁 哈尔滨王府井购物中心 2017 年 9 月 东北 12.8 自有 南昌王府井购物中心 2019 年 6 月 华东 13 租赁 西宁王府井生活广场 2019 年 12 月 西北 9 租赁 巴中王府井购物中心 2019 年 12 月 西南 8.5 租赁 贵阳安顺购物中心 2020 年 9 月 西南 2.9

79、 租赁 西宁王府井大象城购物中心 2020 年 10 月 西北 5.1 租赁 贵阳玖福城购物中心 2020 年 12 月 西南 5.5 租赁 佛山紫薇港购物中心 2020 年 12 月 华南 18.7 自有 眉山王府井购物中心 2021 年 6 月 西南 7.1 租赁 来源：公司公告，国联证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020202122H1-0.20-0.100.000.100.202001820192020洛阳王府井购物中心乐山王府井购物中心长沙王府井购物中心 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

80、司报告公司深度研究 2.3.奥特莱斯奥特莱斯：盈利强盈利强发展快发展快 疫情前奥莱业态疫情前奥莱业态呈现高增长态势。呈现高增长态势。奥特莱斯业态作为回归商品价值的重要通道，满足了消费者对商品性价比的需求，疫情前发展较快。2019 年，公司奥莱业态共实现营收 45.0 亿元，同比增长 24.8%，2 年平均增速在 16.4%。22H1 奥莱业态营业收入同比下降 8.8%，剔除新店影响，营业收入同比下降 17.1%，业态收入占公司营业收入比重达到 11.9%。截至 22 年 6 月末，公司共有 14 家奥莱门店，覆盖以商品为特色的 1.0 版奥莱、融合购物中心元素的 2.0 版奥莱、以与文旅产业相

81、结合的 3.0 版小镇式奥莱三条产品线。图表图表 56：奥莱业态门店奥莱业态门店持续增长持续增长 图表图表 57：奥莱业态营收奥莱业态营收表现表现 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 奥莱业态奥莱业态盈利盈利能力强能力强。疫情期间，公司奥特莱斯业态得益于开放式的购物空间，不断加大销售力度，疫情防控形势向好后销售恢复较为突出，2020 年奥莱可比口径下营收相较 2019 年仍实现 4.8%的增长。从盈利能力看，奥莱业态明显高于百货和购物中心，根据公司公告，21 年前 5 个月，王府井奥莱、首商奥莱净利率分别为 16.5%和 34.0%，高于其他业态。图表图表 58：王

82、府井奥莱业态净利率水平王府井奥莱业态净利率水平 图表图表 59：首商股份奥莱业态净利率水平首商股份奥莱业态净利率水平 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 收购海南万宁首创奥莱布局海南市场。收购海南万宁首创奥莱布局海南市场。2022 年 5 月，公司收购了海南旅业 100%的股权，2022 年 7 月公司完成海南奥特莱斯旅业开发公司资产交割，并将其旗下的海南万宁首创奥特莱斯更名为王府井悦舞小镇。10 月公司披露，公司已获准在海0246872002122H1门店（家）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001

83、0.0020.0030.0040.0050.0020020202122H1营收（亿元）YOY(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20202021年1-5月百货购物中心奥莱-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20202021年1-5月百货购物中心奥莱 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023 年 1 月开业，在有税的基础上引入免税业务。2.4.专业店：专业店：做大法雅商贸做大法雅商贸 专业店是经营某一大类

84、商品为主，并且具备有丰富专业知识的销售人员和提供专业店是经营某一大类商品为主，并且具备有丰富专业知识的销售人员和提供适当售后服务的零售业态。适当售后服务的零售业态。目前，公司已形成以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的Luxemporium 睿锦尚品、以国际品牌代理为经营内容的睿高翊，和以运动品牌为经营内容的法雅商贸两条专营店业务主线。自营业务条线，自营业务条线，王府井自 2005 年开始探索，目前拥有睿锦尚品、哈姆雷斯、王府井梦工厂等自营项目。2018 年，王府井集团全资成立北京王府井润泰品牌管理有限公司，开启了自营业务发展的新阶段，旗下睿锦尚品和睿高翊国际贸易公司，分别从事国际品牌买手集合店业

85、务和国际品牌代理业务，增长迅速。截至 22 年 6 月，睿锦尚品共有门店 23 家，睿高翊共有门店 13 家。图表图表 60：专业店门店情况专业店门店情况（家）（家）图表图表 61：专业门店营收专业门店营收 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 62：法雅商贸店铺情况法雅商贸店铺情况（家）（家）图表图表 63：北京法雅商贸有限责任公司北京法雅商贸有限责任公司净利润情况净利润情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 法雅商贸条线，法雅商贸条线，公司于 2021 年收购首商，获取了运营国际运动品牌代理业务的法雅商贸，目前法雅商贸是阿迪

86、达斯、耐克两大运动品牌的区域战略客户。截至 22年 6 月末，法雅商贸共有店铺 393 家（其中自营店铺 165 家，加盟店铺 225 家），卖场 3 家。未来，公司将积极助力法雅商贸稳步发展，充分发挥法雅商贸自身优势，做0510152025睿锦尚品睿高翊法雅商贸卖场202122H115%15%15%15%15%15%16%16%052H1营业收入（亿元）毛利率（%）3753803853903954004054202122H1-0.60-0.40-0.200.000.202002122H1净利润（亿元）26 请务必阅读报告末页的

87、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 大做强专业店业务。根据公司 21 年 7 月公告，为提升业务规模和盈利能力，2021 年至 2023 年期间，北京法雅商贸拟在华北区域（包括北京市、天津市、河北省、山西省、内蒙古自治区）新开设运动品牌专业店合计 40 家，总面积约 30,600 平方米，总投资金额为 7.5 亿元，预测未来三年累计新增利润合计 6548 万元。图表图表 64：2021 年年 12 月公司月公司募集配套资金的用途募集配套资金的用途 序号 项目 投资总金额（亿元）拟使用的配套募集资金金额（亿元）1 补充合并后存续公司的流动资金及偿还债务 20.0 18.7 2 门

88、店数字化转型与信息系统改造升级项目 7.9 5.8 3 门店优化改造项目 7.5 7.5 4 通州文旅区配套商业综合体项目 5.5 3.4 5 北京法雅商贸新开店铺建设项目 7.5 1.5 6 本次交易有关的税费及中介机构费用 0.5 0.5 来源：公司公告，国联证券研究所 2.5.超市：超市：存量门店存量门店稳中求进稳中求进 王府井超市业态分为自营超市和合资经营超市，自营超市在公司百货及购物中心门店配套布局；合资超市系与四川吉选及北京首航成立合资公司在四川和京津冀、内蒙、江西等地区经营超市业态。截至 22 年 6 月末，公司共拥有 15 家合资超市。图表图表 65：王府井超市业态王府井超市业

89、态营收表现营收表现 图表图表 66：王府井超市业态毛利率王府井超市业态毛利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 22H1，超市业态受疫情期间刚需消费带动，收入与去年同期基本持平，实现 3.5亿元；毛利率为 15.5%，同比微增 0.7pct。根据公司规划，现有超市业态存量门店稳中求进，开源节流，存续发展。图表图表 67：2022 年年 11 月末王府井超市业态月末王府井超市业态 北京北京 内蒙古内蒙古 青海青海 四川四川 河南河南 山西山西 江西江西 河北河北 王府井生活超市 3 1 2 1 2 1 王府井首航超市 1 4 1 1 王府井吉选超市 2 来源：公司官

90、网，国联证券研究所 2.6.线上业务：线上业务：加快加快数字化数字化建设建设-5%0%5%10%15%00212022H1超市营业收入（亿元）同比增速（%）13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%202020212022H1 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 全渠道经营。全渠道经营。打造线上线下高度融合的商业模式是公司的战略之一，在全渠道和线上运营方面，公司及旗下门店加快建设并运营会员小程序、企业微信、微商城、视频号、直播等新流量渠道和产品，并持续打造微博、微信公众号、抖音、小红

91、书、官网等多种自媒体宣传矩阵。2021 年公司在微信私域和抖音公域直播场次合计 2478 场，观看量 1164 万人次，实现线上销售超 10 亿元；22H1 公司实现线上销售近 5亿元，截至 6 月底，集团累计会员超 1800 万人，在线粉丝超 2200 万人。图表图表 68：线上运营数据线上运营数据 图表图表 69：线上销售收入线上销售收入 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 加快数字化建设加快数字化建设。在数据资产平台、数字支付平台、场景移植和科技运用的等方面全面推进，并着力打造智慧门店，实现顾客体验和经营管理的智慧化升级，为顾客提供更优服务体验、更便捷的购物体

92、验。构建集团数据平台，更好地反哺运营体系，有效支持集团多维度多层级的高效业务分析工作。3.免税免税业务业务：打造第二打造第二成长曲线成长曲线 组建核心管理团队组建核心管理团队，积极布局“离岛积极布局“离岛+岛内岛内+口岸口岸+市内”免税市内”免税。2020 年 6 月，公司被授予免税品经营资质，成为中国第 8 个拥有免税牌照的企业。次月，公司投资设立全资子公司用于开展免税品经营等业务并完成核心团队的组建。人事方面，由王府井集团总裁、董事尚喜平先生亲任王府井免税总经理，统筹免税业务；集团副总裁曾群女士任免税副总经理，负责免税业务政策研究、政府对接等；由曾任中免三亚海棠湾项目筹备组成员的空降高管李

93、文欣先生任副总经理，负责免税商品中心、运营中心等。公司依托经验丰富的核心团队、借助海南自贸港战略契机、立足北京区位优势，积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税、机场免税与市内免税业务。05000250030003500直播次数（场）观看次数（万）2020202020202122H1线上销售（亿元）28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 70：王府井免税品经营公司核心管理层王府井免税品经营公司核心管理层 职位 简历 意义 尚喜平 王府井集团党委书记、董事、总裁；王府井免税品公司总经理 自 1988 年

94、起先后任北京东安市场科员、商品部副经理，北京长安商场办公室副主任、百货部经理、业务部部长，王府井零售本部常务副部长、长沙王府井总经理、太原王府井总经理、福州王府井总经理。2011 年 6 月起任王府井集团股份有限公司副总裁。2017 年 2 月至 2019 年 12 月任集团常务副总裁，2019 年 12 月起任总裁，董事。由集团党委书记亲自挂帅免税业务，表明集团对免税业务的高度重视，保证集团内部在调集资源配合免税业务发展方面呈现高效率。曾群 王府井集团党委委员、副总裁；王府井免税品公司副总经理 研究生学历，经济师、注册会计师、注册资产评估师。现任王府井集团股份有限公司副总裁。曾女士自 200

95、0 年 5 月至2013 年 2 月先后在北京市经济委员会企业改革处、北京市人民政府国有资产监督管理委员会改革发展处、企业改革处任职，2013 年 3 月至 2013 年 9 月，任北京王府井国际商业发展有限公司副总经理，北京王府井东安集团有限责任公司董事、2013 年 9 月起先后任王府井集团副总经理、纪委书记、党委委员，2019 年 2 月起任王府井集团党委委员、副总裁。由具有资深政府工作背景的集团副总裁曾群女士负责政策与政府沟通，确保具有强烈政府监管特征的免税零售业务具有良好的经营环境。李文欣 王府井免税品公司副总经理、王府井海垦免税品公司总经理 研究生学历，在 2003 年至 2011

96、 年的 8 年间，任职中免集团，开拓了中免集团在机场有税区域的国际化妆品项目，创建了广州、深圳、厦门、南京等机场有税国际化妆品店，并曾任中免三亚海棠湾项目筹备组成员，并参与了前期规划，具有丰富的免税、有税市场经验。2011 年，李文欣先生任职万达总部招商中心副总经理，协助万达集团创建了长沙开福万达和武汉汉街万达两个高端定位项目，促成了万达集团与轻奢和国际化妆品的合作。2016 年至 2020 年 7 月，李文欣先生任职百盛集团商品部总经理，创建了长沙 IFS 和青岛万象城 PARKSON BEAUTY 项目，开启了百盛集团 BEAUTY项目在购物中心渠道的发展。负责免税商品中心和业务运营的李文

97、欣先生，在中国免税和有税市场都具有丰富经验。无论是在香水化妆品品类，还是在精品、烟酒等品类方面，都与品牌具有深度合作与零售运营经验。李文欣先生的加盟，令王府井免税的招商和运营方面实力大大增强。来源：免税零售专家公众号，国联证券研究所 3.1.岛内岛内免税免税：强强联合筑优势强强联合筑优势 携手海南橡胶，携手海南橡胶，试水试水岛岛民民免税。免税。取得免税资质后，公司率先试水岛内免税业务，2021 年 1 月，公司与海南橡胶合资成立王府井海垦免税品经营公司及海垦王府井日用免税品经营公司，面向岛内居民，发展运营岛内免税和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理。海南橡胶背靠海垦集团，实控人系海南省国资

98、委，截至 22 年 6 月末，海垦集团持有海南橡胶 61.27%的股权。公司携手海南橡胶有利于发挥王府井在零售供应链、运营管理方面的优势以及海南橡胶本地招商、物业方面的资源优势，共同开拓岛内免税市场。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 71：截至截至 22H1，免税品经营公司免税品经营公司股权结构股权结构 图表图表 72：截至截至 22H1，日用免税品经营公司日用免税品经营公司股权结构股权结构 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 73：王府井及海南橡胶的职责分工王府井及海南橡胶的职责分工 王府井 海南橡胶

99、 免税品经营公司 负责项目的招商引资工作、免税品经营管理工作，项目的管理权、运营权均由王府井负责 负责本地资源以及物业方面的协调 日用免税品经营公司 协助海南橡胶负责项目的招商引资工作、免税品经营管理工作。负责招商、本地资源以及物业方面的协调 来源：公司公告，国联证券研究所 海垦集团海垦集团实力雄厚、资源丰富，实力雄厚、资源丰富，有望有望加速免税加速免税业务业务发展发展。海垦集团是海南省最大的农业综合产业集团，2022 年位列海南省企业 100 强第三，业务涉及农业、旅游、地产、金融保险等板块。2019-2021 年及 2022Q1，公司橡胶、地产及农业三大板块收入占比分别为 94.11%、9

100、4.30%、94.24%及 92.70%。图表图表 74：2022 年海南农垦年海南农垦位列海南省企业位列海南省企业 100 强第三强第三 排名 企业名称 营业收入(亿元)1 中国石化海南炼油化工有限公司 543 2 海南航空控股股份有限公司 340 3 海南省农垦投资控股集团有限公司 251 4 建发(海南)有限公司 247 5 紫金国际控股有限公司 237 6 海南苏美达供应链有限公司 213 7 海南电网有限责任公司 203 8 中国大唐集团海外控股有限公司 176 9 海南逸盛石化有限公司 168 10 中国烟草总公司海南省公司 160 来源：公司公众号，国联证券研究所 30 请务必阅

101、读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 75：海垦集团营收分布海垦集团营收分布（亿元）（亿元）图表图表 76：海垦集团板块营收占比海垦集团板块营收占比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 海垦集团业务布局多元，海垦集团业务布局多元，有望有望持续助力持续助力免税板块免税板块。1）地产业务保障物业资源地产业务保障物业资源。海垦集团位于市区的土地主要为存量建设用地，截至 22 年 3 月末，现有可利用土地20 多万亩，开发利用条件较为成熟，主要分布在海口、定安、澄迈、儋州、琼海、万宁、陵水、保亭、五指山、三亚和乐东 10 个市县。此外，公

102、司还拥有海垦广场等成熟商业业态，可为免税提供物业支撑。图表图表 77：截至截至 22 年年 3 月末，海垦集团房地产业务项目月末，海垦集团房地产业务项目 项目名称 项目类型 建筑面积（万平方米）项目进度 香水国色 住宅和商住 296.67 七仙伴月 庄园丽都 定安瑞青商住楼项目 商住 0.35 以诺家园项目 1.32 保亭金茂山语泉项目 10.76 宏达商城 住宅和商业、商住 45.58 海垦桃花源项目（翰林广场）46.13 海垦广场 22 麓海国际社区（一期）艺术设计产业园 8.35 截止 2022 年 3 月，97.06 亩一期展示区：25#主体结构施工至 40%；14#主体结构施工至 9

103、0%；13#主体结构施工至 40%。货量区：7#主体结构施工至 30%；其余一期货量区楼栋均处于土方精开挖阶段。海垦金湖壹号（二、三期）商业住房、办公楼、商业街等 45.58 施工进展情况：一期：1#、2#、3#、4#、5#、13#、15#楼精装修施工完成 25%，8#楼外墙抹灰完成；二期：10#、12#、14#外墙底漆完成，外架拆除完成；9#楼外墙抹灰完成；6#主体结构 4 层，7#楼主体结构 13 层；三期：主体结构完成70%。海垦桃花源 A 区:商住项目 B 区:商住项目 C 区:商品住宅项目 D 区:保障房项目 A 区:5.52 B 区:5.82C区:6.69 D 区:10.56 截止

104、 2022 年 3 月末，A 区已竣工交房，B 区木作业完成 50%，湿作业完成 30%，C、D 区正在进行地下室底板浇筑。来源：公司公告，国联证券研究所 02Q1地产板块业务工业板块业务酒店板块农业板业务橡胶板业务金融保板块业务商贸物流业务板块其他服务业板业务财产租赁其他0%50%100%202Q1地产板块业务工业板块业务酒店板块农业板业务橡胶板业务金融保板块业务商贸物流业务板块其他服务业板业务财产租赁其他 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2）康养旅游产业链康养旅游产业链有望有望引

105、流免税业务。引流免税业务。海垦集团子公司农垦旅游拥有 4A 级景区莲花山文化景区、石花水洞景区，初步建立起包括温泉疗养、热带雨林度假、体育休闲在内的养生产业体系，旅游康养产业已具备较好的发展平台和产业基础。根据公司官网，下一步，海南农垦将围绕海南国际旅游消费中心建设，以康养旅游、购物旅游、海洋旅游和农旅融合等新业态为重点，整合内部“旅行社、酒店、景区、景点、主题公园”等旅游产业资源，统筹垦区旅游资源开发建设，健全旅游产业链。3）商贸物流：商贸物流：打造全岛仓储打造全岛仓储网络，网络，布局布局销售销售终端，抢先机布新局终端，抢先机布新局。2016 年，海垦集团子公司海垦商贸物流集团成立，注册资本

106、 15 亿元，资产规模 18.72 亿元，拥有土地面积 3778 亩，分布于海口、琼中、澄迈等 14 个市县，地上资产涵盖仓库、厂房、铺面及房产等多种类型，合计约 26 万。海垦集团以“合作、自建”并举的建设方式，形成初步覆盖全岛的仓储网络资源布局。销售终端方面，海垦商贸物流产业集团持续推进自有零售品牌海垦“好生活”门店建设，抢先机，布新局。3.2.离岛免税：离岛免税：错位竞争错位竞争助成长助成长 王府井国际免税港有望王府井国际免税港有望 23 年年 1 月落地。月落地。2022 年 10 月，公司获准在海南万宁市经营离岛免税业务，对应项目王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023

107、 年 1 月开业，该项目为公司自有物业，项目总建筑面积 10.25 万平米，目前正在经营有税业务。新兴旅游目的地，“体育新兴旅游目的地，“体育+旅游”融合发展，游客潜力大。旅游”融合发展，游客潜力大。王府井国际免税港项目位于海南省万宁市，万宁是新兴的小众旅游目的地，以冲浪、温泉闻名。2019 年接待旅客人数 514 万人次，虽大幅落后于三亚、海口等城市，但根据万宁旅文局统计数据，2022Q1 万宁游客增速为海南省第一。且近年来，万宁大力培育冲浪、潜水、摩托艇等一批体育旅游新兴产业，加码滨海赛事活动、音乐节，客流潜力大。参考万宁市十四五规划，2025 年旅游过夜人数和旅游总收入有望达到 800

108、万人次和 100 亿元，5 年复合增速分别为 26.0%和 33.0%。图表图表 78：海南各市海南各市接待过夜旅游人数接待过夜旅游人数 图表图表 79：22 年以来各市旅游人数同比增速年以来各市旅游人数同比增速 来源：海南省统计局，国联证券研究所 来源：海南省统计局，国联证券研究所 清新旅游活力万宁，年轻人消费能力亦有保障。清新旅游活力万宁，年轻人消费能力亦有保障。根据旅游零售研究专家 m1n1-set 最近研究，Z 世代和千禧一代在免税和旅游零售购物中占比由疫情前的 19%上升050002500海口（万人次）三亚（万人次）万宁（万人次）琼海（万人次）儋州（万人次）-1

109、00%-50%0%50%100%海口市三亚市儋州市万宁市琼海市 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 到 2022 年的 30%。近年来，万宁市委、市政府致力于打造全域旅游示范区标杆，不断做大做强冲浪产业链，打造“年轻活力之城”，旅游人群和旅游消费呈现年轻化、消费能力变强的发展趋势。入驻入驻万宁首创奥莱，万宁首创奥莱，商圈运营成熟。商圈运营成熟。王府井悦舞小镇是海南首家开业并且项目面积最大的奥莱项目，建筑面积 10 万平方米，以奥特莱斯品牌折扣店为核心，集休闲娱乐、儿童体验、文化旅游于一体，系万宁地标式建筑。疫情前的 2019 年，万宁奥莱店销售额跻身中

110、国奥莱 20 亿俱乐部，客流基础有所验证；受疫情影响，2021 年万宁奥莱实现营收 6700 万元，净利润亏损 3013 万元；疫情平稳期，奥莱业态韧性强劲，22 年双十一大促催化下，10 月 27 日王府井悦舞小镇的单日销售额达 84 万元，较之前日均销售额增 66%，10 月 29 日单日销售额达 158 万元。内部品类丰富内部品类丰富，具备国际具备国际品牌品牌资源。资源。万宁奥莱已具有国际一、二线奥莱品牌资源，合作近 200 家一线品牌，包括 GUCCI、ARMANI、COACH、Calvin Klein Jeans、Tommy Hifiger、GANT 等国际品牌。王府井国际免税港计划

111、分 3 期开业，目前 1 期已引进包括香化、黄金配饰、数码家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡、体育用品等 9 大品类近 400 个品牌，其中首进海南 20 余家。图表图表 80：王府井国际免税港王府井国际免税港成长测算成长测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 万宁免税 万宁市接待旅游过夜人数(万人次）514 252 352 352 464 613 800 转换率 8.0%10.0%12.0%免税购物人数（万人次）37 67 112 客单价（元）4100 4500 5000 免税收入（亿元）15.23 27.58 48.00 毛利率 28.8%

112、32.0%33.0%净利润（亿元）-0.03 1.66 3.36 万宁奥莱 营收（亿元）0.58 0.67 0.54 0.77 0.86 0.96 净利润（亿元）-0.42-0.30-0.24 0.04 0.05 0.07 汇总 收入（亿元）0.58 0.67 0.54 16.00 28.45 48.96 净利润（亿元）-0.42-0.30-0.24 0.01 1.71 3.43 净利率（%）-71.7%-45.0%-45.0%0.0%6.0%7.0%来源：公司公告，万宁市政府官网，国联证券研究所 3.3.市内市内&口岸口岸免税：空间免税：空间较较大大待催化待催化 王府井作为全牌照免税运营商，

113、其未来发展王府井作为全牌照免税运营商，其未来发展不止于不止于海南市场。海南市场。2020 年，深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案指出支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试。王府井方也多次表示全面发展口岸免税、离岛免税和市内免税。若后续疫情影响消退，出入境重启，公司机场免税、市内免税有望加速落地，进一步打开公司免税布局。33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 81：王府井有望全面布局免税业务王府井有望全面布局免税业务 时间 文件/活动 内容 2020 深化北京

114、市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案 支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试。优化市内免税店布局，统筹协调在机场隔离区内为市内免税店设置离境提货点，落实免税店相关政策 2020 王府井集团 65 周年媒体沟通会 公司在发展口岸免税、离岛免税和市内免税三种类型上将全面发展，重点布局北京市场。同时，还将积极扩展国家已经容许开设市内免税店的核心城市，比如西安和成都 2021 王府井 2020 年度股东大会 海南省岛内免税只待官方批文；北京口岸如首都机场、大兴机场等及北京等城市的市内免税店，王府井一直在争取，年内争取拿下首

115、都机场免税店的概率较大 2022 打造“双枢纽”国际消费桥头堡实施方案(20212025 年)增设口岸免税店，扩大机场免税店规模，吸引国际消费回流。支持机场免税店销售国货精品，助力国产品牌拓宽国际市场。加快推进顺义临空经济区国际消费枢纽建设，建设覆盖免税店、休闲娱乐、文化体验、高端商务的多功能临空商业综合体；加强全市免税消费设施布局规划，积极拓展业务规模 来源：国务院，北京市政府官网，国联证券研究所 市内免税待政策催化，优质物业有望协同发展。市内免税待政策催化，优质物业有望协同发展。公司深耕零售多年，在核心商圈拥有优质物业，若未来国人离境市内免税店政策落地，公司市内免税店有望进一步打开成长空间

116、。根据弗若斯特沙利文数据，2023-26 年市内免税店 CAGR 有望达到110.0%，公司在北京等城市的核心地段的成熟商圈有望赋能免税业务发展。图表图表 82：市内免税空间市内免税空间有望扩大有望扩大（十亿元）（十亿元）图表图表 83：市内免税有望快速发展市内免税有望快速发展 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 0500300350口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店-20%0%20%40%60%80%100%120%口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店CAGR(19-23)CAGR(23-26)34 请务必阅读报告末页的

117、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 84：截至截至 21 年末，王府井在北京、西安、成都自有物业情况年末，王府井在北京、西安、成都自有物业情况 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间 区域区域 经营建筑面积经营建筑面积（万平方米）（万平方米）北京百货大楼 北京市东城区王府井大街 253-255 号 1955 年 9 月 华北 10.6 北京长安商场 北京市西城区复外大街 15 号 1990 年 5 月 华北 2.9 北京双安商场 北京市海淀区北三环西路 38 号 1994 年 8 月 华北 3.9 北京西单商场西单店 北京市西城区西单北大街 120 号 1930

118、 年 12 月 华北 5.7 北京西单商场天通苑店 北京市昌平区东小口镇天通苑五区商业楼 2002 年 11 月 华北 1.5 北京友谊商店 北京市朝阳区建国门外大街 17 号 1964 年 12 月 华北 2.5 贵友大厦建国门店 北京市朝阳区建国门外大街甲 5 号 1990 年 9 月 华北 1.8 成都王府井百货 四川省成都市锦江区总府街 15 号 1999 年 12 月 西南 5.8 西安王府井百货 2 店 西宁市城东区东关大街建国南路 65 号 2016 年 4 月 西北 2.8 北京右安门王府井购物中心 北京市西城区万博苑 7 号楼 2015 年 12 月 华北 2 北京赛特奥特莱

119、斯 北京市朝阳区香江北路 28 号 2009 年 7 月 25 日 华北 4.4 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 85：北京市商业消费空间布局专项规划北京市商业消费空间布局专项规划下的下的国际消费体验区国际消费体验区布局规划布局规划 来源：北京市商务局，国联证券研究所 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.百货经验有望赋能免税业态百货经验有望赋能免税业态 4.1.新世界新世界：百货百货龙头龙头成功成功入局免税入局免税 百货百货龙头进军龙头进军免税业务免税业务，跻身全球，跻身全球 TOP 10。新世界是韩国第一家百货公司，系韩国零售龙头企业，

120、2013 年借力韩国市内免税政策调整，顺利切入免税行业。新世界作为免税行业的后来者，背靠三星集团，在几年时间内，发展为韩国免税行业 TOP3，全球 TOP10。同为零售龙头，同为免税行业后来者，新世界的免税破局之路或对王府井发展具备些许借鉴意义。图表图表 86：新世界免税店目前在韩国拥有三家分店新世界免税店目前在韩国拥有三家分店 图表图表 87：2021 年旅游零售商年旅游零售商 TOP 10(百万欧元百万欧元)来源：Moodie Davitt，国联证券研究所 来源：MoodieDavitt report，国联证券研究所 我们认为新世界免税可以后来居上的原因如下：1）先发优势占据先发优势占据优

121、质优质区位：区位：获取免税牌照后，新世界先后选址釜山和首尔明洞商圈，依赖原有百货商场的优越地理位置，客群运营成熟，免税有税相互协同，集群效应明显。公司后续还获得仁川国际机场 T2 及 T1 航站楼的免税经营权，依托仁川机场强劲的客流，增厚免税销售额，进一步丰富免税业务布局。图表图表 88：新世界免税新世界免税明洞店区位明洞店区位 图表图表 89：新世界免税釜山店区位新世界免税釜山店区位 来源：新世界免税官网，国联证券研究所 来源：新世界免税官网，国联证券研究所 0200040006000800010000China Duty Free GroupLotte Duty FreeThe Shill

122、a Duty FreeDufry GroupDFS GroupLagardere Travel RetailShinsegae Duty FreeGebr HeinemannDuty Free AmericasHyundai Duty Free 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 90：仁川机场旅客吞吐量及增速仁川机场旅客吞吐量及增速 图表图表 91：仁川机场仁川机场免税销售额免税销售额 来源：wind，国联证券研究所 来源：Moodie Davitt，国联证券研究所 2）品牌品牌供应链优势：供应链优势：公司深耕百货领域多年，在零售业积累了规

123、模优势，与国内外品牌供应商形成长期合作关系，在选品与价格方面具备优势。新世界免税店品类供给全，HERMES、LOUIS VUITTON、CHANEL、CARTIER 等知名奢侈品牌均有入驻，销售价格相对较低。图表图表 92：韩国新世界百货商场销售额韩国新世界百货商场销售额 图表图表 93：韩国新世界免税销售额韩国新世界免税销售额 来源：彭博 Bloomberg，国联证券研究所 来源：彭博 Bloomberg，国联证券研究所 图表图表 94：韩国新世界免税部分品牌韩国新世界免税部分品牌 来源：公司官网，国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%004

124、0005000600070008000旅客吞吐量:韩国首尔仁川机场（万人次）YOY（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.503.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019仁川机场免税销售额(十亿美元）YOY(%)050100150200Department Store(亿韩元)020406080100120Duty-Free Shop(亿韩元)37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2.王府井王府井：资源有望赋能资源有望赋能免税免税发展发展 回

125、归王府井，公司系国内百货龙头，背靠国资以先发优势占据优质物业先发优势占据优质物业，品牌合品牌合作时间长及运营经验丰富作时间长及运营经验丰富，成长空间值得期待，成长空间值得期待。区位方面区位方面，王府井，王府井起家较早，起家较早，背靠国背靠国资资，区位区位优势突出优势突出。一线城市中，公司在北京自持优质物业资源，并通过并表首商强化在西单等核心商圈的布局。新一线城市中，公司在西安、成都等城市均有成熟物业，聚客效应明显。若后续市内免税政策放开，王府井有望复制新世界有税免税市内融合发展路径，以有税物业资源赋能免税业务。图表图表 95：王府井王府井自持物业卡位核心商圈自持物业卡位核心商圈 门店名称门店名

126、称 地址地址 区域区域 经营建筑面积（万平方米）经营建筑面积（万平方米）北京西单商场天通苑店 北京市昌平区东小口镇天通苑五区商业楼 华北 1.5 北京友谊商店 北京市朝阳区建国门外大街 17 号 华北 2.5 贵友大厦建国门店 北京市朝阳区建国门外大街甲 5 号 华北 1.8 北京赛特奥特莱斯 北京市朝阳区香江北路 28 号 华北 4.4 北京百货大楼 北京市东城区王府井大街 253-255 号 华北 10.6 北京双安商场 北京市海淀区北三环西路 38 号 华北 3.9 北京长安商场 北京市西城区复外大街 15 号 华北 2.9 北京右安门王府井购物中心 北京市西城区万博苑 7 号楼 华北

127、2 北京西单商场西单店 北京市西城区西单北大街 120 号 华北 5.7 厦门中山巴黎春天百货 福建省厦门市思明区中山路 76-132 号 华东 1.8 佛山紫薇港购物中心 广东省佛山市禅城区季华四路 70 号 华南 18.7 贵阳南国花锦 贵州省贵阳市云岩区中华北路 108 号 西南 2 贵阳国贸广场 贵州省贵阳市云岩区中华北路 1 号 西南 2.2 王府井奥特莱斯平原小镇 河南省新乡市平原示范区长江大道 22 号 华中 10 熙地港（郑州）购物中心 河南省郑州市郑东新区农业东路 15 号 华中 13.7 哈尔滨王府井购物中心 黑龙江省哈尔滨市道里区景江东路 899 号 东北 12.8 武汉

128、王府井百货 湖北省武汉市江汉区中山大道 858 号 华中 3.4 长沙王府井百货 湖南省长沙市天心区黄兴中路 27 号 华中 7.1 长春赛特奥莱 MALL 吉林省长春市净月经济开发区永顺路 388 号 东北 9.8 沈阳赛特奥特莱斯 辽宁省沈阳市东陵区双园路 36 号 东北 14.9 鄂尔多斯王府井百货 内蒙古自治区鄂尔多斯市东胜区伊金霍洛西街太古国际广场 B 区 华北 4.6 王府井赛特奥莱临潼店 陕西省西安市临潼区凤凰大道 11 号 西北 7.8 熙地港（西安）购物中心 陕西省西安市未央区凤城七路 8 号 西北 14.8 王府井赛特奥莱机场店 陕西省西安市西咸新区港务一路与迎宾大道交界处

129、东南 200 米 西北 9 成都王府井百货 四川省成都市锦江区总府街 15 号 西南 5.8 天津新燕莎奥特莱斯 天津空港经济区环河北路 98 号 华北 8.8 西安王府井百货 2 店 西宁市城东区东关大街建国南路 65 号 西北 2.8 郑州王府井百货 2 店 郑州市郑东新区地坤 8 号 华中 2.4 来源：公司官网，国联证券研究所 招商招商方面，公司多年的方面，公司多年的零售百货零售百货经营经营积累积累了了自身的自身的选品能力和选品能力和品牌品牌渠道渠道资源。资源。根据公司官网，公司目前与上千家国内外知名品牌商建立长期稳定的合作关系，覆盖 25 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告

130、公司深度研究公司报告公司深度研究 个重点大类，汇聚国际品牌旗舰店、首店。长期零售经验的浸润下，公司的选品能力和议价能力有所保障。公司在 2020 年 6 月免税牌照获批后，一直积极推进免税业务筹备工作，通过引入经验丰富的管理人员，搭建有税+免税新兴供应链体系，实现商品供应差异化、品牌建设个性化。目前，公司已确定引进香化、精品等近 400 个国际国内知名品牌。运营方面，运营方面，公司会员人数超 1800 万人，借助有税业务，打通有税、免税，打造全业态会员卡，构建大会员生态体系。此外，首旅集团旗下旅游出行业务布局丰富，有望赋能免税业务发展。图表图表 96：王府井有税零售合作的王府井有税零售合作的部

131、分品牌部分品牌 美妆护肤类美妆护肤类 珠宝手表类珠宝手表类 服饰箱包类服饰箱包类 HR 宝格丽 TOM FORD 卡地亚 GUCCI 腕表 FENIX Bottega Veneta Chloe COACH LA MER 香奈儿 YSL 梵克雅宝 帝舵 梅花 GUCCI BALENCIAGA TORY BURCH 莱珀妮 迪奥 Fresh CHAUMET TagHeuer 美度 Burberry MAXMARA ALEXANDER MCQUEEN CPB 阿玛尼 雅诗兰黛 Vacheron Constantin ORIS 摩凡陀 SERGIO ROSSI MARNI DECORTE 雅萌 兰蔻

132、Blancpain Raymond Weil RADO DOLCE&GABBANA See By Chloe 希思黎 SK-II IWC 浪琴 CODEX BALMAIN MICHAEL KORS 娇兰 Burberry Ulysse Nardin Baume&Mercier CERTINA Jimmy Choo MAISON MARGIELA 芭比布朗 ZENITH FREDERIQUE CONSTANT BALMAIN BALLY AMI PARIS 来源：公司官网，国联证券研究所 5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 5.1.1 有税零售修复有税零

133、售修复 伴随疫情致病力减弱、国内管控措施趋向精准化，公司传统零售业务有望在 2023年逐步修复，后续业绩有望企稳回暖。1）百货业态：鉴于百货业态式微，公司加速百货转型，我们假设 2022-24 年门店规模保持 38 家不变，单店经营逐步恢复，营收同比增速分别为-15.8%/24.9%/5.7%。2）购物中心：近年公司持续推进百货转型，购物中心门店保持增长，预计 2022-24 年，公司分别净增门店 1/1/1 家,单店营收同比增速分别为 1.5%/9.2%/7.0%，购物中心业态营收同比增速分别为 6.1%/14.0%/11.5%。3）奥特莱斯：奥特莱斯为公司重点发展业态，预计 2022-24

134、 年，公司分别净增门店 1/1/1 家，单店营收同比增速分别为-12.6%/9.0%/7.0%，整体收入同比增速为-6.3%/16.2%/13.6%。4）超市收入同比增速为-1.0%/3.0%/3.0%；5）专业店整体收入同比增速为-16.0%/8.0%/8.0%。线下消费复苏有望带动毛利率回升，我们预计 2022-24 年，百货业态毛利率分 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 别为 35.8%/36.4%/36.6%，购物中心毛利率分别为 49.5%/50.5%/50.7%，奥特莱斯毛利率为 63.0%/65.0%/68.0%，超市毛利率为 14.5

135、%/14.5%/14.5%，专业店毛利率为 15.3%/15.5%/15.5%。5.1.2 免税免税贡献增量贡献增量 公司免税业务正处于积极筹开阶段，预计 2023 年元月实现落地，依托万宁区位和奥莱引流，免税业务有望快速增长。预计 2023-24 年收入分别为 15.2 和 27.6 亿元，2024 年同比增速为 81.1%。参考三亚海旅免税城、中免海棠湾第一年开业的毛利率，综合考虑万宁客流特点和王府井资源、供应链优势，我们预计 2023-24 年王府井国际免税港毛利率分别为28.8%和 32.0%。40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 97

136、：公司营收测算汇总公司营收测算汇总 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元）127.5 116.7 153.7 177.0 YOY（%）10.6%-8.5%31.7%15.2%毛利率（%）38.0%38.3%38.3%38.9%百货 营收（亿元）71.1 59.8 74.7 79.0 YOY（%）26.3%-15.8%24.9%5.7%门店（家）38 38 38 38 单店营收（亿元）1.9 1.6 2.0 2.1 YOY（%）-10.2%-15.8%24.9%5.7%毛利率（%）37.1%35.8%36.4%36.6%购物中心 营收（亿元）20.6 21.9 24.9 2

137、7.8 YOY（%）71.5%6.1%14.0%11.5%门店（家）22 23 24 25 单店营收（亿元）0.9 1.0 1.0 1.1 YOY（%）48.2%1.5%9.2%7.0%毛利率（%）50.5%49.5%50.5%50.7%奥莱 营收（亿元）16.1 15.1 17.5 19.9 YOY（%）115.3%-6.3%16.2%13.6%门店（家）14 15 16 17 单店营收（亿元）1.1 1.0 1.1 1.2 YOY（%）38.4%-12.6%9.0%7.0%毛利率（%）69.7%63.0%65.0%68.0%超市 营收（亿元）4.9 4.9 5.0 5.2 YOY（%）14

138、.4%-1.0%3.0%3.0%毛利率（%）14.5%14.5%14.5%14.5%专业店 营收（亿元）17.9 15.0 16.2 17.5 YOY（%）-16.0%8.0%8.0%毛利率（%）15.5%15.3%15.5%15.5%免税 营收（亿元）15.2 27.6 YOY（%）81.1%毛利率（%）28.8%32.0%资料来源：国联证券研究所 5.2.估值与投资建议估值与投资建议 考虑到公司有税、免税双轮驱动，而传统零售业和免税业发展阶段不同，估值体系相差较大，我们采用分部估值法进行估值分析。在有税部分，选取武商集团、天虹股份、杭州解百作为可比公司；免税板块，选取中国中免作为可比公司。

139、41 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 给予给予有税有税业务业务 2024 年年 22 倍倍 PE。预计公司在 2022-24 年实现传统零售收入分别为 116.7、138.4 和 149.4 亿元，实现归母净利润分别为 6.4、11.9 和 13.6 亿元。参考可比公司 2024 年平均 PE 为 16X，鉴于王府井零售龙头地位稳固，多业态布局，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应市值为 300 亿元。图表图表 98：王府井有税零售王府井有税零售可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元

140、）PE（X）代码代码 简称简称（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000501.SZ 武商集团 84 4.7 5.3 5.1 18 16 16 002419.SZ 天虹股份 71 2.2 2.6 3.4 32 27 21 600814.SH 杭州解百 51 3.8 4.8 5.5 14 11 9 平均 21 18 16 来源：Wind，国联证券研究所测算 注：股价为 2022 年 12 月 20 日收盘价 给予给予免税免税业务业务 2024 年年 50 倍倍 PE。预计公司免税业务 2023 年微亏，2024 年实现归母净利润 1.7 亿元。

141、参考可比公司，考虑公司免税业务处于发展初期，后续市内免税、口岸免税均有诸多看点，给予 2024 年 50 倍 PE，对应市值为 83 亿元。图表图表 99：王府王府井免税业务井免税业务可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）代码代码 简称简称（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601888.SH 中国中免 4,411 76.6 135.0 176.8 58 33 25 来源：Wind，国联证券研究所测算 注：股价为 2022 年 12 月 20 日收盘价 综上，综上，给

142、予给予王府井王府井 2024 年整体市值为年整体市值为 383 亿元亿元。伴随疫情好转、线下客流恢复，公司线下零售业务有望逐步复苏；22 年 10 月，公司万宁王府井免税港项目获批，预计 2023 年元月开业，后续有望借助股东背景和免税牌照逐步实现多元布局，成为公司的第二增长曲线。首次覆盖，给予“增持”评级。6.风险提示风险提示 1）疫情反复。）疫情反复。公司经营业态较为依赖线下客流，若疫情反复，客流下降将影响销售额。2）零售行业零售行业竞争加剧。竞争加剧。近年来，网络零售持续冲击线下客流，有税零售市场竞争越发激烈，公司面临行业竞争风险。若后续免税牌照再放开，行业竞争或将加剧。3）免税政策变动

143、的风险免税政策变动的风险。免税行业较为依赖政策性，若后续国家对免税购物限额、品类等做出限制，则会对公司经营造成不利影响。4）免税业务）免税业务进展进展不及预期。不及预期。受疫情反复影响和政策不确定性影响，公司在免税业态上的工作推进存在不及预期风险。42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 7236

144、 14303 14006 18171 21654 营业收入营业收入 8223 12753 11669 15366 17697 应收账款+票据 209 269 205 269 310 营业成本 5310 7379 7195 9484 10816 预付账款 334 145 242 318 366 税金及附加 210 331 292 384 442 存货 1035 1756 1152 1518 1731 营业费用 1128 1644 1634 1921 2124 其他 359 576 493 649 747 管理费用 894 1419 1587 2028 2301 流动资产合计流动资产合计 9173

145、 17048 16096 20925 24809 财务费用 19 363 439 342 251 长期股权投资 1392 1547 1574 1600 1627 资产减值损失-23 -22 -25 -33 -38 固定资产 5499 13612 11519 9446 7389 公允价值变动收益-105 42 0 0 0 在建工程 15 78 132 152 139 投资净收益 62 233 340 390 288 无形资产 843 1194 995 796 597 其他 27 35 24 51 31 其他非流动资产 5082 5672 4947 4252 4004 营业利润营业利润 624 1

146、906 861 1614 2044 非流动资产合计非流动资产合计 12830 22103 19166 16246 13755 营业外净收益 23 0 15 -25 -2 资产总计资产总计 22004 39151 35263 37171 38564 利润总额利润总额 647 1906 876 1589 2042 短期借款 0 197 0 0 0 所得税 292 528 219 366 470 应付账款+票据 2308 2850 2237 2948 3362 净利润净利润 355 1378 657 1224 1573 其他 4511 7587 5340 6989 7969 少数股东损益 -32 3

147、8 18 34 43 流动负债合计流动负债合计 6819 10634 7577 9937 11331 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 387 1340 639 1190 1529 长期带息负债 2775 8048 6734 5434 4343 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 278 366 366 366 366 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 3052 8414 7100 5801 4709 成长能力成长能力 负债合计负债合计 9872 19048 14677 15737 16040 营业收入-69.3%

148、55.1%-8.5%31.7%15.2%少数股东权益 633 756 774 808 851 EBIT-53.9%240.6%-42.0%46.9%18.7%股本 776 1133 1135 1135 1135 EBITDA-36.6%202.4%6.0%14.5%-1.4%资本公积 4968 10089 10113 10113 10113 归母净利润 -59.8%246.6%-52.3%86.2%28.5%留存收益 5754 8125 8563 9377 10424 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 12132 20103 20585 21434 22524 毛利率 35.4%42

149、.1%38.3%38.3%38.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 22004 39151 35263 37171 38564 净利率 4.3%10.8%5.6%8.0%8.9%ROE 3.4%6.9%3.2%5.8%7.1%现金流量表现金流量表 ROIC 3.9%17.8%6.0%9.9%15.4%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 355 1378 657 1224 1573 资产负债 44.9%48.7%41.6%42.3%41.6%折旧摊销 690 1834 3034 3047 2617 流动比率 1.3

150、1.6 2.1 2.1 2.2 财务费用 19 363 439 342 251 速动比率 1.1 1.4 1.9 1.9 2.0 存货减少-29 -720 604 -366 -213 营运能力营运能力 营运资金变动-468 -742 -2206 1696 993 应收账款周转率 39.4 47.5 57.0 57.0 57.0 其它 250 660 -820 72 -2 存货周转率 5.1 4.2 6.2 6.2 6.2 经营活动现金流经营活动现金流 818 2772 1708 6014 5218 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.4 0.5 资本支出-743 -1018 -100 -

151、100 -100 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-175 -184 0 0 0 每股收益 0.3 1.2 0.6 1.0 1.3 其他 1110 2165 219 268 189 每股经营现金流 0.7 1.6 1.5 5.3 4.6 投资活动现金流投资活动现金流 192 963 119 168 89 每股净资产 10.1 17.0 17.5 18.2 19.1 债权融资-393 5470 -1511 -1299 -1091 估值比率估值比率 股权融资 0 357 2 0 0 市盈率 85 24 51 28 21 其他 -2024 -4963 -616 -718 -733 市净率 2.8

152、 1.7 1.7 1.6 1.5 筹资活动现金流筹资活动现金流-2417 864 -2124 -2017 -1824 EV/EBITDA 16.8 8.8 6.5 4.7 4.0 现金净增加额现金净增加额 -1419 4593 -297 4165 3483 EV/EBIT 34.2 12.1 21.5 12.2 8.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 12 月 20 日收盘价 43 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均

153、准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场

154、以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证

155、监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人

156、的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/

157、或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成

158、的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：