1、 1 Table_First 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH600702.SH）川酒金花迈向复兴，百亿营收可期川酒金花迈向复兴，百亿营收可期 投资要点：投资要点：川系历史名酒，复星入主赋能再启程。川系历史名酒，复星入主赋能再启程。公司具有悠久的发展历史，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”，正式成为“川酒六朵金花”之一。2020年12月复星集团从天洋手下拍下公司股权成为公司实际控制人后，派驻多名高管进入舍得并保留原核心管理人员，新老管理人员结构合理

2、，公司业绩增长快速，2021年公司营收为49.7亿元，同比增长84%；归母净利润为12.5亿元，同比增长114%。白酒行业消费升级，老酒消费增长迅速，舍得系列抢占老酒热先机。白酒行业消费升级，老酒消费增长迅速，舍得系列抢占老酒热先机。目前白酒行业进入存量竞争的时代，消费升级是白酒行业的主旋律，次高端酒价格带持续扩容。另外老酒消费发展迅速，据中国酒业协会的数据，从2013年到2021年的，老酒市场的销售额快速扩大10倍左右。舍得系列定位次高端价位带，享受价位带扩容红利，同时舍得拥有至少12万吨的老酒储备，通过差异化老酒策略在次高端市场独树一帜，有望抢占更多市场份额。2021年，公司中高档酒营收3

3、8.7亿元，同比增长82%.高线光瓶酒发展迅速，沱牌复兴可期高线光瓶酒发展迅速，沱牌复兴可期。受消费升级驱动，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，未来50-100元高线光瓶酒将成为主流价格带。根据中国酒业协会，2022-2024光瓶酒市场预计保持16%的年增长速度。沱牌系列逐步发力沱牌特级T68和沱牌六粮，卡位50-100元价格带，切入光瓶酒赛道。2021年，公司低档酒营收7亿元，同比增长219%。实施聚焦策略，打造重点市场。实施聚焦策略，打造重点市场。舍得酒业确立了“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，聚焦资源打造一批重点市场，加快品牌的全国化布局，2022年H1公司经销商数量达到

4、了2456个。川冀鲁豫为公司传统优势市场，东北布局较为成熟，品牌认可度较高，公司产品有望进一步渗透；环太湖区域消费能力强，潜在空间大；华南、西北等地区持续开拓中，有望为公司贡献新的增长点。盈利预测盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到16/21.5/28.5亿元，三年同比增长29%/34%/32%，三年复合增速达32%，随着公司老酒策略的执行、沱牌的复兴和全国化的深入，未来公司有望持续高增，给予公司2023年35倍PE，对应目标价226元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：次高端行业竞争激烈超预期的风险；渠道扩张不及预期风险；老酒市场发展低于预期风险；业绩不

5、达预期对估值溢价的负面影响风险；控股股东风险；经济下行风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 20212021A A 2022022 2E E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2,704 4,969 6,253 8,071 10,454 增长率（%）2%84%26%29%30%归母净利润（百万元）581 1,246 1,603 2,151 2,847 增长率（%）14%114%29%34%32%EPS（元/股）1.74 3.74 4.81 6.46 8.54 市盈率（

6、P/E）90 42 32 24 18 市净率（P/B）15 11 8 6 5 数据来源：WIND、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 食品饮料 2023 年 1 月 4 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：156 元 目标价格：226 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）333/331 总市值/流通市值（百万元）52079/51694 每股净资产（元）17.50 资产负债率（%）35.52 一年内最高/最低（元）219.92/117

7、.11 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 王瑾璐 执业证书编号：S02 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 投资要件投资要件 关键假设：关键假设：消费升级是白酒行业的主要驱动力量，高端酒、次高端酒价格带持续扩容，同时品味老酒、收藏陈年名酒已经成为酒类消费新趋势，老酒热的兴起使得老酒的需求量逐年扩大，老酒逐渐发展成为白酒行业的

8、重要的细分市场。另外，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，未来 50-100 元高线光瓶酒将成为主流价位带。价：未来在公司的持续控价和产品结构升级下，假设 2022-2024 年中高端酒吨价增速为2%/5%/5%。占比相对较小的低档酒作为口粮酒主打性价比，预计 2022-2024 年吨价保持稳定。量：在全国化布局逐渐加深和老酒战略的加持下，消费者的老酒认知逐步被强化，大单品品味舍得销量有望延续高增，进而带动智慧舍得和藏品舍得的增长，假设 2022-2024 年中高档酒销量增速分别为 25%/25%/25%；同时在渠道扩张和光瓶酒市场的快速发展下，预计 22-24 年低档酒销量增速分别为 30%/30%

9、/30%。我们区别于市场的观点：我们区别于市场的观点：市场认为现在各大酒企纷纷布局次高端价位带，公司面临激烈的市场竞争。我们认为舍得打造老酒差异化竞争优势，强化消费者对舍得老酒品牌的认知，在老酒热兴起的趋势下品牌认可度逐步提升，同时复星有着丰富的消费领域经营经验和渠道资源，可以为舍得持续赋能，未来公司有望持续增长。股价上涨的催化因素：股价上涨的催化因素：舍得批价上行超预期。全国化深入进程超预期。估值与目标：估值与目标：相对估值比较：公司是全国性次高端酒企，因此选取同为全国性次高端酒企的山西汾酒、酒鬼酒、水井坊作为可比公司。2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 37/29/23 倍，

10、可比公司 2024年平均增速为 25%。预计公司 2022-2024 年归母净利润将达到 16/21.5/28.5 亿元，三年同比增长29%/34%/32%，三年复合增速达 32%，随着公司老酒策略的执行、沱牌的复兴和全国化的深入，未来公司有望持续高增，给予公司 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 226 元/股。使用绝对估值方法作为辅助验证，FCFF 估值结果显示公司每股权益价值为 232 元。综合相对估值和绝对估值的结果，目标价为 226 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：次高端行业竞争激烈超预期的风险；渠道扩张不及预期风险；老酒市场发展低于预期风险；业绩不达

11、预期对估值溢价的负面影响风险；控股股东风险；经济下行风险。UVmVoMoMVViZrV0ZsUbR8Q6MtRpPmOmPkPmMrQiNrRoQaQoPpOuOmMtNxNpMsO 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 正文目录正文目录 1 1 川酒金花重踏复兴之路川酒金花重踏复兴之路 .6 6 1.11.1 复星入主赋能，川系名酒踏上新征程复星入主赋能，川系名酒踏上新征程.6 6 1.21.2 产品矩阵完整，双品牌发展思路明晰产品矩阵完整，双品牌发展思路明晰.8 8 2 2 行业分析：消费升级是行业主旋律行业分析：消费升级是行业主旋律 .

12、1111 2.1 2.1 量增转为价增，消费升级是主要驱动力量量增转为价增，消费升级是主要驱动力量 .1111 2.2 2.2 名优酒企优质产能不断扩大，高端名优酒企优质产能不断扩大，高端+次高端持续扩容次高端持续扩容 .1212 2.3 2.3 老酒开启白酒行业发展新风口老酒开启白酒行业发展新风口 .1414 2.4 2.4 高线光瓶酒成为光瓶酒市场主流高线光瓶酒成为光瓶酒市场主流 .1616 3 3 老酒战略老酒战略+渠道严格管控，全国化深入布局助力百亿营收渠道严格管控，全国化深入布局助力百亿营收 .1717 3.13.1 品牌战略：打造差异化老酒优势品牌战略：打造差异化老酒优势 .171

13、7 3.23.2 渠道战略：维护经销商利益，多渠道积极布局渠道战略：维护经销商利益，多渠道积极布局 .1818 3.3 3.3 三年目标：百亿营收三年目标：百亿营收 .1919 4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 .2222 4.1 4.1 盈利预测盈利预测 .2222 4.2 4.2 相对估值相对估值 .2424 4.3 4.3 绝对估值绝对估值 .2424 5 5 风险提示风险提示 .2525 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司股权结构：公司股权结构.6 图表图表 2 2：202120

14、21 年公司业绩表现突出年公司业绩表现突出.7 图表图表 3 3：20172017-2022H12022H1 年省内外收入年省内外收入.8 图表图表 4 4：20172017-2022H12022H1 省内外收入占比省内外收入占比.8 图表图表 5 5：舍得酒业盈利能力持续提高：舍得酒业盈利能力持续提高.8 图表图表 6 6：舍得酒业期间费用率持续降低：舍得酒业期间费用率持续降低.8 图表图表 7 7：可比公司销售费用率：可比公司销售费用率.8 图表图表 8 8：可比公司管理费用率：可比公司管理费用率.8 图表图表 9 9：产品矩阵：产品矩阵.9 图表图表 1010：酒类贡献公司绝大多数营收：

15、酒类贡献公司绝大多数营收.10 图表图表 1111：20212021 年公司酒类收入增长迅速年公司酒类收入增长迅速.11 图表图表 1212：中高档酒占酒类收入比较高：中高档酒占酒类收入比较高.11 图表图表 1313：20 年中国人均可支配收入年中国人均可支配收入.11 图表图表 1414：中国高净值人群：中国高净值人群.11 图表图表 1515：全国规上白酒企业酿酒总产量：全国规上白酒企业酿酒总产量.11 图表图表 1616：我国规模以上白酒销售收入及利润总额：我国规模以上白酒销售收入及利润总额.11 图表图表 1717：中国规模以上白酒企业数量（个）：中国规

16、模以上白酒企业数量（个）.12 图表图表 1818：CR5 CR5 销售收入占全行业年度销售收入比销售收入占全行业年度销售收入比.12 图图表表 1919：20021 年上市高端及次高端酒企产量情况年上市高端及次高端酒企产量情况.12 图表图表 2020：中国高端白酒市场规模测算：中国高端白酒市场规模测算.13 图表图表 2121：中国次高端市场规模：中国次高端市场规模.14 图表图表 2222：20202020 年全国白酒主流消费价格带年全国白酒主流消费价格带.14 图表图表 2323：20212021 年全国高端酒市场市占率年全国高端酒市场市占率.14 图表图表 24

17、24：20212021 年全国次高端市场市占率年全国次高端市场市占率.14 图表图表 2525：茅台价值随年份增长：茅台价值随年份增长.15 图表图表 2626：老酒消费者白酒品牌的老酒认知度：老酒消费者白酒品牌的老酒认知度 TOP10TOP10.15 图表图表 2727：老酒消费者规模快速增长：老酒消费者规模快速增长.15 图表图表 2828：20 年老酒销售额增长将近年老酒销售额增长将近 1010 倍倍.15 图表图表 2929：平均基酒坛储年份要求为：平均基酒坛储年份要求为 5.9 5.9 年年.16 图表图表 3030：判断是否为老酒（年份酒）的重要依据：

18、判断是否为老酒（年份酒）的重要依据.16 图表图表 3131：光瓶酒市场规模：光瓶酒市场规模.16 图表图表 3232：外包装标识双年份：外包装标识双年份.17 图表图表 3333：动态酒龄显示：动态酒龄显示.17 图表图表 3434：3+6+43+6+4 老酒营销策略老酒营销策略.18 图表图表 3535：20 年电商渠道营收增长迅速年电商渠道营收增长迅速.19 图表图表 3636：电商渠道占总营收：电商渠道占总营收比例比例.19 图表图表 3737：中高档酒吨价及增速：中高档酒吨价及增速.20 图表图表 3838：低档酒吨价及增速：低档酒吨价及增速.20 图表

19、图表 3939：20 省内外经销商数量省内外经销商数量.20 图表图表 4040：20182018-2022H12022H1 经销经销商数量商数量.20 图表图表 4141：中高档酒销量及增速：中高档酒销量及增速.21 图表图表 4242：低档酒销量及增速低档酒销量及增速.21 图表图表 4343：盈利预测：盈利预测.23 图表图表 4444：可比公司：可比公司.24 图表图表 4545：关键假设：关键假设.24 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 图表图表 4646：FCFFFCFF 估值结果估值结果.25

20、图表图表 4747：敏感性分析：敏感性分析.25 图表图表 4848：财务预测摘要：财务预测摘要.26 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 1 1 川酒金花重踏复兴之路川酒金花重踏复兴之路 1.11.1 复星入主赋能，川系名酒踏上新征程复星入主赋能，川系名酒踏上新征程 “川酒六朵金花”之一。“川酒六朵金花”之一。舍得酒业位于具有千年酿酒历史的古城遂宁（射洪），射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清。杜甫曾至射洪诗赞“射洪春酒寒仍绿”。1945 年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。1951年12月，射洪县政府对

21、泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒从此新生。1989 年，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”，正式成为“川酒六朵金花”之一。公司酿酒生产工艺于 2008 年被评为“国家非物质文化遗产”。1996 年，公司以“沱牌股份”的名义在上海证券交易所挂牌上市。2001 年公司推出新品牌“舍得”。2011 年，“四川沱牌曲酒股份有限公司”变更为“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”，构建了“沱牌”和“舍得”的双品牌发展战略。2016 年，天洋控股获得公司大股东沱牌集团 70%的股权，从而间接控股公司。2018 年沱牌舍得正式更名为舍得酒业，更加突出“舍得”品牌的地位。2019 年，

22、天洋集团旗下的其他资产项目遭遇资金紧张，天洋非法占用公司资金，导致舍得向法院申请冻结天洋股权所持 70%股权。2020 年 12 月天洋所持有的沱牌舍得集团 70%股权被法院公开拍卖，最终由复星集团通过豫园股份拍下，2021 年复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。图表图表 1 1：公司股权结构：公司股权结构 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 数据来源：公司年报，华福证券研究所 复星有望持续赋能。复星有望持续赋能。复星创立于 1992 年，深耕健康、快乐、富足、智造四大业务板块，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。复星集团投资酒类

23、板块经验相对丰富，曾经是青岛啤酒第二大股东，现在是金徽酒的控股股东。复星入主后复聘舍得酒业原董事长李家顺为复星酒业首席顾问，原舍得酒业副总裁蒲吉洲担任舍得酒业副董事长和总裁。蒲吉洲在舍得任职多年，十分熟悉白酒行业的生产与运作和公司内部的经营与营销。复星入主的董事黄震、吴毅飞、邹超则在经营管理、投资、财务等领域有着丰富的经验。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补。此外，复星的入主提升了舍得运营能力和市场热度，有望帮助公司可持续发展。业绩表现突出，盈利能力持续向好。业绩表现突出，盈利能力持续向好。复星入主后，公司业绩增长快速，2021 年和 2022 年 Q3 公司营收分别为 49.7/4

24、6.2 亿元，同比增长 83.8%/28%;净利润分别为12.7/12.1 亿元，同比增长 109.3%/22.4%。2021 年和 2022 年 H1 省内收入 11.8/7.6亿元，同比增长 127.6%/31.4%，占总营收比例分别为 25.8%/26.9%。2021 年和 2022年 H1 省外收入 30/18.7 亿元，同比增长 80.8%/29.8%，占总营收比例分别为65.4%/66.1%。公司盈利能力也持续向好，毛利率从 2020 年的 75.84%上升到了 2022年 Q3 的 78.34%；净利率从 2020 年的 22.46%上升到了 2022 年 Q3 的 26.26%

25、；期间费用率从 2020 年 33.45%下降到了 2022 年 Q3 的 29.44%。销售费用率从 2020 年 19.86%下降到了 2022 年 Q3 的 17.81%，相比可比公司相对较低，主要是因为复星入主后，公司积极转变营销思维实行新的营销策略，优化与经销商关系的同时也带来了销售费用率的下降。管理费用率从 2020 年 13.33%下降到了 2022 年 Q3 的 12.23%，但在可比公司处于较高的水平，还有改善的空间。图表图表 2 2：20212021 年公司业绩表现突出年公司业绩表现突出 数据来源：WIND，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140

26、%160%180%002002020212022Q3总营收(亿元)净利润（亿元）总营收同比(%)净利润同比(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 1.21.2 产品矩阵完整，双品牌发展思路明晰产品矩阵完整，双品牌发展思路明晰 公司产品矩阵完整，构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、公司产品矩阵完整，构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、图表图表 3 3：20H1H1 年省内外收入年省内外收入 图表图表 4 4：20172017-202

27、2H12022H1 省内外收入占比省内外收入占比 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND 华福证券研究所 图表图表 5 5：舍得酒业盈利能力持续提高：舍得酒业盈利能力持续提高 图表图表 6 6：舍得酒业期间费用率持续降低：舍得酒业期间费用率持续降低 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 7 7：可比公司销售费用率：可比公司销售费用率 图表图表 8 8：可比公司管理费用率：可比公司管理费用率 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520

28、253035200202021 2022H1省内(亿元)省外(亿元)省内YOY省外YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022H1省内省外0%20%40%60%80%100%2002020212022Q3销售净利率(%)销售毛利率(%)0%10%20%30%40%2002020212022Q3舍得酒业酒鬼酒山西汾酒水井坊0%5%10%15%20%2002020212022Q3舍得酒业酒鬼酒山西汾酒水井坊 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9

29、请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业“吞之乎”、“尚书坊”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。“吞之乎”、“尚书坊”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。各系列产品主要以基酒酒龄为产品划分，不同产品价格带对应的基酒酒龄不同，酒龄越高，价格越贵。其中，“天子呼”、“吞之乎”、“尚书坊”系列定位高端价位带，提升公司形象；“舍得”系列定位次高端价位带，是公司主要营收来源；“陶醉”系列定位中端价位带，针对中等时尚休闲商务用酒市场；沱牌系列定位中低端价位带，源于 1989 年公司获奖的中国名酒，具有较高影响力和性价比。吞之呼、天子呼、尚书坊系列吞之呼、天子呼、尚书坊系列定位高端价位带。定位高端

30、价位带。吞之呼和天子呼是公司着力打造的高端白酒品牌，香型主要有陈香型和酱香型。吞之乎采用酿藏 20 年以上的基酒，天子呼 64.5 度 20 年原度老酒酒体源自中国食品文化遗产百年老窖池。尚书坊为2022 年公司新发布的高端酱香型白酒品牌，具有大曲酱香型白酒典型风格。陈香型和酱香型高端白酒的推出有助于舍得在高端品类实现差异化，进一步推动了舍得老酒的品牌升级。舍得系列定位次高端价格带，为浓香型，主要包括品味舍得、智慧舍得、舍之舍得系列定位次高端价格带，为浓香型，主要包括品味舍得、智慧舍得、舍之道。道。品味舍得是舍得系列最重要的核心大单品，卡位 400-600 元。品味舍得的原酒需坛储 6 年以上

31、，并以 15 年以上稀有陈酒调味而成，从创牌至今累计销售数千万瓶。智慧舍得是舍得系列的核心战略单品，卡位 600-800 元价格带。智慧舍得的原酒需坛储 8 年以上，并以 15 年以上稀有陈酒调味而成。品味舍得和智慧舍得这两大核心单品加上各自升级版品味舍得（藏品）、智慧舍得（藏品）以及主打团购渠道的水晶舍得覆盖了 400-1000 元价格带。另外，舍之道（地道）和舍之道（天道）占据次高端入门的 200-400 元价格带，主攻大众宴席市场。据世界品牌实验室发布的2022 年中国 500 最具价值品牌，“舍得”品牌价值为 753 亿。沱牌系列定位中低端价位带，为浓香型，主要有沱牌曲酒以及沱牌特级沱

32、牌系列定位中低端价位带，为浓香型，主要有沱牌曲酒以及沱牌特级 T68T68、沱牌六粮等高线光瓶酒。沱牌六粮等高线光瓶酒。沱牌曲酒系列覆盖 200-400 元价位带：沱牌曲酒（93 复刻版）还原 1989 年被评为国家名酒时的酿造工艺、酒体品质及酒瓶包装；八零年代沱牌曲酒和九零年代沱牌曲酒分别复刻上世纪 80 年代和 90 年代沱牌曲酒包装，原酒坛储分别超过 6 年和 5 年以上；根据公司官网，沱牌曲酒系列累计销售已超过 50 亿瓶，有着广泛的群众基础。沱牌特级 T68 和沱牌六粮粮卡位 50-100 元价格带，切入光瓶酒赛道。据世界品牌实验室发布的 2022 年中国 500 最具价值品牌，“沱

33、牌”品牌价值为 599 亿元。图表图表 9 9：产品矩阵：产品矩阵 产品产品 产品描述产品描述 终端零售价终端零售价 天子呼天子呼 天子呼（64.5 度，陈香型）原酒坛储20 年 6970 元/500ml 天子呼（53 度，酱香型）原酒坛储20 年，产量极少，年产仅数千樽 13999 元/500ml 吞之呼吞之呼 吞之乎（红瓷描金）（53 度，酱香型）原酒坛储20 年 2180 元/500ml 吞之乎（黑瓷描金）（53 度，酱香型）原酒坛储20 年 3180 元/750ml 吞之乎（黑瓷描金）（52 度，陈香型）原酒坛储20 年 2180 元/500ml 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10

34、请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 尚书坊尚书坊 尚书坊（酱香）传承“12987”酿造技艺 1399 元/500ml 舍得系列舍得系列 品味舍得（四代）原酒坛储 6 年，以 15 年以上稀有陈酒调味 458 元/500ml 智慧舍得 原酒坛储 8 年，以 15 年以上稀有陈酒调味 628 元/500ml 品味舍得(藏品)原酒坛储 8 年，以 15 年以上稀有陈酒调味 658 元/500ml 智慧舍得(藏品)原酒坛储 10 年，以 15 年以上稀有陈酒调味 878 元/500ml 水晶舍得 原酒坛储6 年，以 15 年以上稀有陈酒调味 528 元/500ml 舍之道（地道）基酒

35、年龄5 年 228 元/500ml 舍之道（天道）基酒年龄5 年 368 元/500ml 陶醉系列陶醉系列 陶醉（精品窖藏 3）针对中等时尚休闲商务用酒市场 98 元/500ml 陶醉（精品窖藏 6）188 元/500ml 陶醉（精品窖藏 9）298 元/500ml 沱牌系列沱牌系列 沱牌天曲 在中国传统特曲酒品质标准之上 268 元/500ml 沱牌曲酒（30 周年）还原 1989 年参选产品的酿造工艺、酒体品质及酒瓶包装。268 元/480ml 九零年代沱牌曲酒 原酒坛储 5 年，以 10 年以上稀有陈酒调味 338 元/500ml 八零年代沱牌曲酒 原酒坛储6 年，以 10 年以上稀有陈

36、酒调味 428 元/500ml 沱牌特级 T68 基酒年龄4.5 年 88 元/480ml 沱牌六粮 多粮酿造 68 元/500ml 数据来源：公司官网，京东商城，华福证券研究所 中高档酒占比超中高档酒占比超 80%80%，低档酒增长迅速。，低档酒增长迅速。2021 年复星入主后，公司酒类收入增长迅速，其中以舍得系列和沱牌天曲为主的中高档酒 2021 年收入 38.7 亿元，同比增长81.9%；以沱牌大曲系列为主的低档酒2021年收入7.03亿元，同比增长218.7%。低档酒增长迅速，主要是因为公司推进沱牌复兴，并开放沱牌定制业务，低档酒在酒类收入的占比从 2020 年的 9.4%提升到了 2

37、022H1 的 14.7%。图表图表 1010：酒类贡献公司绝大多数营收：酒类贡献公司绝大多数营收 数据来源：WIND，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1酒业其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 2 2 行业分析：消费升级是行业主旋律行业分析：消费升级是行业主旋律 2 2.1.1 量增转为价增，消费升级是主要驱动力量量增转为价增，消费升级是主要驱动力量 消费升级推动白酒行业新一轮行情。消费升级推动白酒行业新一轮行情。经过 2013-20

38、15 年的调整，2016 年以来白酒行业迎来新一轮的行情。不同于上一轮 2002-2012 年由投资为主驱动的行情，本轮行情的主要驱动力是国民经济发展带来的消费升级。居民人均可支配收入和高净值人群的稳步增加，强有力地推动了白酒的消费升级，在这种趋势下，以往“多喝酒”的趋势转变为“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求逐步增加，未来还有较大的空间。即便是疫情反复扰动，白酒行业消费升级和价格提升的逻辑不会改变。20162016 年以来的行情是“量缩价升”的结构性行情。年以来的行情是“量缩价升”的结构性行情。2016 年，我国规模以上白酒企业的产量达到了最高点 1358 万千升，2021 年下降到了 71

39、6 万千升。但是销售收入和利润总额均实现了增长，彰显了量减价增的逻辑。图表图表 1111：20212021 年公司酒类收入增长迅速年公司酒类收入增长迅速 图表图表 1212：中高档酒占酒类收入比较高：中高档酒占酒类收入比较高 数据来源：WIND,华福证券研究所 数据来源：WIND,华福证券研究所 图表图表 1313：20 年中国人均可支配收入年中国人均可支配收入 图表图表 1414：中国高净值人群：中国高净值人群 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 数据来源：2021 中国私人财富报告，华福证券研究所 注释：高净值人群指个人可投资资产超过 1 千万的人群 图表图

40、表 1515：全国规上白酒企业酿酒总产量：全国规上白酒企业酿酒总产量 图表图表 1616：我国规模以上白酒销售收入及利润总额：我国规模以上白酒销售收入及利润总额-100%-50%0%50%100%150%200%250%0002020212022H1中高档酒营收（亿元）低档酒营收（亿元）中高档酒YOY低挡酒YOY 0%20%40%60%80%100%120%2002020212022H1中高档酒占比低档酒占比0%2%4%6%8%10%12%00000400002001620172018

41、201920202021居民人均可支配收入（元）增速0500300350200202021E高净值人数（万人）丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 消费升级带来品牌集中。消费升级带来品牌集中。中国规模以上白酒企业数量正在逐年减少，由 2017 年的 1593 家减少到了 2021 年的 956 家。伴随着消费升级，消费者品牌意识加强，更加青睐有品牌和品质保证的产品，同时优质品牌企业的管理能力和营销能力大幅提升，白酒行业走向品牌集中，走向规模化发展是必然的趋势，大酒企、超级大酒企正在成为行业新风景。

42、中国酒业“十四五”发展规划指导意见明确提出，酒类产业在市场建设上，将实施“酒类大商 1510 培育计划”，培育千亿级酒类大商至少 1家，百亿级 5 家，50 亿级大商 10 家。2 2.2.2 名优酒企优质产能不断扩大，高端名优酒企优质产能不断扩大，高端+次高端持续扩容次高端持续扩容 虽然整个白酒行业呈现了量缩的态势，但是名优酒企的总体产能在不断扩大。虽然整个白酒行业呈现了量缩的态势，但是名优酒企的总体产能在不断扩大。上市高端酒企和次高端酒企中，多数酒企产能在不断扩大，以茅台和山西汾酒产能扩张最为明显。虽然泸州老窖的产量持续下降，但主要是因为其优化产品结构，减少低档产品。图表图表 1919：2

43、0 年上市高端及次高端酒企产量情况年上市高端及次高端酒企产量情况 数据来源：国家统计局,华福证券研究所 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 图表图表 1717：中国规模以上白酒企业数量（个）中国规模以上白酒企业数量（个）图表图表 1818：CR5 CR5 销售收入占全行业年度销售收入比销售收入占全行业年度销售收入比 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 数据来源：中国酒业协会，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 数据来源：WIND，华福证券研究所 高端酒增势有望持续。高端酒增势有望持续。20

44、16 年起高端白端白酒率先量价齐升，引领行业增长。2015-2020 年期间中国高端白酒市场规模 CAGR 达到 18.7%，2020 年市场规模达到了1179亿元，约占整个白酒市场的20%。根据欧睿估算，2021-2026年高端白酒市场规模会持续扩大，CAGR 为 15.4%，在 2026 年规模达到 2846 亿元。高端酒市场集中度较高，高端酒市场集中度较高，根据观研天下显示，2021 年，高端酒市场中，茅台、五粮液、泸州老窖分别占比 43%、37%、15%，CR3 为 95%。图表图表 2020：中：中国高端白酒市场规模测算国高端白酒市场规模测算 数据来源：酒业家，欧睿，前瞻产业研究院，

45、华福证券研究所 主流价格带提升至次高端，次高端持续扩容，竞争加剧。主流价格带提升至次高端，次高端持续扩容，竞争加剧。2016 年起，伴随着居民的财富积累和消费升级，白酒主流价格带上移，逐步提升至次高端白酒价格带，根据 IPSOS 数据，2020 年全国购买单品白酒均价为 289 元，一线城市白酒平均单价达到 443 元。另外，高端名酒不断提价，为次高端白酒打开了价格的上升空间，次高端的价格区间扩大到了 300-800 元。同时次高端品牌近些年注重营销和渠道，品050,000100,000150,000200,000250,000200%5%10%15

46、%20%25%30%35%40%05000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E规模（亿元）增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 牌力不断上升。全国性次高端酒企中高档酒类的销售收入不断提高，享受到了价位带扩容的红利。根据里斯咨询，2020 年次高端行业规模达到了 600 亿元，预测 2025年会达到 1380 亿元，5 年 CAGR 为 18%，扩容速度快于高端白酒。次高端白酒行业竞争格局较为分散：茅五泸通

47、过系列酒来带动品牌次高端系列发展；地产酒不满足于仅在省内占据龙头地位，逐步向周边省份扩容；全国化次高端白酒品牌则通过全国化渠道扩张来提高竞争力；各方面导致次高端行业竞争加剧，次高端白酒集中度较低，2021 年 CR3 为 42%，远没有达到竞争格局固化的局面，随着行业的扩容，各大酒企均有机会分得市场。2 2.3.3 老酒开启白酒行业发展新风口老酒开启白酒行业发展新风口 老酒热兴起，老酒标准逐步规范化。老酒热兴起，老酒标准逐步规范化。酱香型白酒由于特殊的酿造工艺和较长的存储周期，存放时间越久品质提升越明显。茅台推出了陈年茅台酒超高端产品线，同时推动茅台酒按年份定价，年份越长价格越高，带来了老酒热

48、。“酒越陈越香，越陈越值钱”等观念逐渐形成和传播，老酒价值随储存时间而增长被广泛接受。2019 年中国酒业协会正式颁布陈年白酒收藏评价指标体系和“白酒年份酒”团体标准，对“陈年白酒”（瓶储多年的白酒）和“年份酒”（坛储多年的白酒）做了明确图表图表 2121：中国次高端市场规模：中国次高端市场规模 图表图表 2222：20202020 年全国白酒主流消费价格带年全国白酒主流消费价格带 数据来源：里斯咨询，华福证券研究所 数据来源：IPSOS，华福证券研究所 图表图表 2323：20212021 年全国高端酒市场市占率年全国高端酒市场市占率 图表图表 2424：20212021 年全国次高端市场市

49、占率年全国次高端市场市占率 数据来源：观研天下，华福证券研究所 数据来源：观研天下，华福证券研究所 0200400600800016002020年2025年次高端规模(亿元)茅台五粮液国窖1573青花郎其他习酒剑南春洋河M3/M6汾酒-青花今世缘水井坊郎酒舍得古井16/20口子窖酒鬼其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 的要求，让大众消费者逐渐对老酒有了更准确的认知：老酒一方面要求真实的“时间陈酿”，一方面对酒品质要求严苛，才能达到“酒是陈的香”与“品质之上是老酒”。中国酒业“十四五”产业发展指导意见指出，要做好

50、陈年白酒市场开发，建立更加科学规范的老酒鉴定标准和流程，挖掘陈年酒品质价值、文化价值、艺术价值、品鉴价值、收藏价值等。老酒市场迅速扩大，成为酒类发展新趋势。老酒市场迅速扩大，成为酒类发展新趋势。近年来，以茅台、舍得酒业、五粮液、泸州老窖等名优酒企为主的老酒产品，因为其高品质和稀缺性，吸引越来越多高净值人群的关注，需求量逐年扩大，老酒逐渐从私人爱好发展成为白酒行业的重要的细分市场，品味老酒、收藏陈年名酒已经成为酒类消费新趋势。2022 年，据茅台老酒市场研究报告摘要显示，陈年老酒市场成为中国最大的民间收藏市场之一。据中国酒业协会的数据，老酒消费人数也从 2013 年的不足 300 万，快速发展到

51、 2018 年的 1068 万，年复合增速达到 31%；从 2013 年到 2021 年的，老酒市场的销售额快速扩大 10 倍左右。根据2020 年中国老酒白皮书，86%的高净值饮酒人群认为白酒基酒坛储 5 年以上方可称之为老酒（年份酒），其中有 14%受访者认为应在 10 年以上，平均基图表图表 2525：茅台价值随年份增长：茅台价值随年份增长 图表图表 2626：老酒消费者白酒品牌的老酒认知度：老酒消费者白酒品牌的老酒认知度 TOP10TOP10 市场流通参考价市场流通参考价 0000 年飞天茅台（散）年飞天茅台（散）9500 元/500ml 0505 年飞天茅台（散）年飞天茅台（散）65

52、00 元/500ml 1010 年飞天茅台（散）年飞天茅台（散）4300 元/500ml 1515 年飞天茅台（散）年飞天茅台（散）3450 元/500ml 十五年陈酿茅台十五年陈酿茅台 6580 元/500ml 三十年陈酿茅台三十年陈酿茅台 15800 元/500ml 五十年陈酿茅台五十年陈酿茅台 36500 元/500ml 数据来源：老酒通，华福证券研究所 数据来源：2020 中国老酒白皮书，华福证券研究所 图表图表 2727：老酒消费者规模快速增长：老酒消费者规模快速增长 图表图表 2828：20 年老酒销售额增长将近年老酒销售额增长将近 1010 倍倍 数

53、据来源：中国酒业协会，中国老酒市场指数，华福证券研究所 数据来源：中国酒业协会，中国老酒市场指数，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008003年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年老酒消费者规模（万人）020040060080010001200老酒市场规模与趋势（销售额：亿元）丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 酒坛储年份要求为 5.9 年。另外高净值饮酒人群判断白酒产品是否为老酒（年份酒）的前三大依据分别是：包装上标识主体基酒年份（2

54、1%）、酒厂历史悠久（13%）和包装上标识国家酒业协会等官方认证的老酒/年份酒注册商标（11%）。他们更信赖产自名优酒厂的年份酒品质和年份的真实性，主要因为名优酒企其品牌知名度高、品牌基因强，具备较高的综合生产能力，相比一般的酒企，在生产年份酒的资质条件上更具优势。2 2.4.4 高线光瓶酒成为光瓶酒市场主流高线光瓶酒成为光瓶酒市场主流 受消费升级驱动，受消费升级驱动，1010-2020 元光瓶酒市场萎缩，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，元光瓶酒市场萎缩，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，3030-6060 元高线光瓶酒成为主流价位带。元高线光瓶酒成为主流价位带。2013 年，老村长成为第一代光瓶酒龙头

55、，价格 10 元左右。2019 年，牛栏山成为第二代光瓶酒龙头，价格大约在 15-20 元。2021年，玻汾成为第三代光瓶酒龙头，价格在 45-50 元。2022 年，玻汾的终端零售价已经提升到 50 元以上。2022 年白酒新国标正式实施，对于添加了食品添加剂的“白酒”归类为“具有白酒风格的配制酒”。因此，老村长、牛栏山二锅头等传统低档勾兑酒不再属于白酒，光瓶酒的入门价格被拉高。名优酒企的高端光瓶酒具有相对较高的品牌力和较好的品质，而且可以替代 100 元以下盒装酒，是大众白酒市场发展的主要潮流。据中国酒业协会的数据显示，光瓶酒的市场规模自 2013 年的 352 亿元增长至 2021 年的

56、 988 亿元，复合增速高达 13.8%，2022 至 2024 市场预计保持 16%的年增长速度，2024 年市场容量将超过 1500 亿元。图表图表 3131：光瓶酒市场规模：光瓶酒市场规模 图表图表 2929：平均基酒坛储年份要求为：平均基酒坛储年份要求为 5.9 5.9 年年 图表图表 3030：判断是否为老酒（年份酒）的重要依据：判断是否为老酒（年份酒）的重要依据 数据来源：中国酒业协会，中国老酒市场指数，华福证券研究所 数据来源：中国酒业协会，中国老酒市场指数，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%3年以上4年以上5年以上6年以上8年以上10年以上基酒坛储多少年以

57、上的白酒可称为老酒（年份酒）丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 数据来源：中国酒业协会，华福证券研究所 3 3 老酒战略老酒战略+渠道严格管控，全国化深入布局助力百亿营收渠道严格管控，全国化深入布局助力百亿营收 3.13.1 品牌战略：打造差异化老酒优势品牌战略：打造差异化老酒优势 20192019 年，公司全面实施老酒策略。年，公司全面实施老酒策略。舍得方面，提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌口号。公司 2020 年对核心单品品味舍得进行换代升级，从三代的坛储 5 年升级为四代的坛储 6 年。同年，外包装标识“坛储年份+出厂时间”双年

58、份，推出“动态酒龄”，实现酒龄的可视化、动态化、透明化。消费者可以扫码查看每瓶酒的动态酒龄，即产品的基酒酒龄+瓶储后累计时间的动态化显示。2021 年开始推广藏品老酒，将品味舍得、智慧舍得的坛储 6 年、8 年升级到品味舍得（藏品）、智慧舍得（藏品）的 8 年、10 年。沱牌方面，提出“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的品牌口号，推出九零年代沱牌曲酒和八零年代沱牌曲酒，唤起消费者对沱牌记忆和“老名酒的品质认知”。充足的优质老酒储备。充足的优质老酒储备。公司从 1976 年开始将每批次最优质的基酒预留一定比020040060080003201420152016

59、200202021 2022E 2023E 2024E光瓶酒市场规模（亿元）图表图表 3232：外包装标识双年份：外包装标识双年份 图表图表 3333：动态酒龄显示：动态酒龄显示 数据来源：京东商城，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 例储藏，尤其是在上世纪 90 年代公司酿酒规模就已经进入行业前三甲，大量的优质陈年基酒自那时沉淀下来，至今公司优质老酒达到 12 万吨，优质老酒的储备为公司打造老酒品牌，实现中高端白酒销量快速增长奠定了基础。为确保老酒战略的长期可持续

60、，公司将持续通过恢复休眠窖池、加大库容建设等方式增加原酒酿造及贮藏。2021 年公司设计产能为 6 万千升，实际产能 4.3 万千升，还有一定的释放空间。2022 年公司计划投资 70 亿元，5 年项目建成后预计将新增年产原酒约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。公司独特的“六老”（老窖池、老曲艺、老酿艺、老酒糟、老匠人、老基酒）酿造工艺，可以保证公司生产高品质的老酒。聚焦“老酒聚焦“老酒+文化”，持续加强品牌建设。文化”，持续加强品牌建设。舍得酒业不断开展各种老酒活动，将老酒战略与艺术、游戏、影视剧、音乐结合，成功在多地深入推广。通过举办舍得智慧人物、舍

61、得老酒论坛、舍得老酒盛宴、沱牌曲酒故事荟、老酒寻根之旅、大国芬芳等活动，还与阿里拍卖、歌德盈香、酒仙网等大平台达成战略合作，不断深耕老酒市场，再通过央视、各大网络平台、高铁、户外、头条、抖音等多渠道多维度的传播方式，在消费者心中留下舍得老酒的印记。另外，公司还推出了环球艺术家舍得之旅、开发游戏道具酒、举办舍得玩酒节等活动，积极培育年轻消费者，满足年轻圈层的需求，实现圈层突破。3.23.2 渠道战略：维护经销商利益，多渠道积极布局渠道战略：维护经销商利益，多渠道积极布局 公司实施老酒“公司实施老酒“3+6+43+6+4”营销策略，”营销策略，6 6 大原则保护经销商利益，协助经销商进行大原则保护

62、经销商利益，协助经销商进行市场开发和渠道维护，提高经销商客户回报率；市场开发和渠道维护，提高经销商客户回报率；4 4 大渠道模式整合经销商资源，灵大渠道模式整合经销商资源，灵活调动经销商积极性，实现“品牌提质、产品提价、销售增量”活调动经销商积极性，实现“品牌提质、产品提价、销售增量”3 3 大目标。大目标。图表图表 3434：3+6+43+6+4 老酒营销策略老酒营销策略 3 3 品牌提质 通过老酒提升品牌价值感和美誉度，通过老酒的溢价空间来提高客户的利润空间，通过品牌提质和产品提价赢得更多消费者认可，吸引更多客户参与经营，最终实现销售增量。产品提价 销售增量 6 6 唯一性 同区域同渠道同

63、价位，产品只授予一家经销商 长期性 对任何客户都要有长期性的保障措施，不能随意终止合作 灵活性 针对不同的市场环境，实施一地一策，充分听取经销商的的意见，保障市场运作的灵活性 低投入 通过建立共享仓库来控制经销商库存，减小经销商资金压力 高回报 通过共同维护价格，保障经销商利润 可回收 公司在产品和资金方面给予经销商帮助，让经销商放心经营沱牌舍得 4 4 平台模式 支持经销商做好区域联盟，把所有客户团结起来，有序经营 加盟控价模式 根据经销商市场资源与能力，控价供货，指导和协助经销商做好渠道开发，控制和维护 KOL 引领模式 利用圈层的核心意见领袖，驱动当地市场的开发 团购直销模式 减少中间环

64、节，提升利润空间 数据来源：舍得酒业 2021 年经销商大会，华福证券研究所 “1+11+1”模式，对经销商和终端进行精细化管理。”模式，对经销商和终端进行精细化管理。2017 年以来，舍得采用“厂 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 家为主，商家为辅”的“1+1”模式推进渠道扁平化、精细化管理，下沉到县区经销商。企业与经销商人员按照 1：1 比重配置，共同合作开发市场，企业深度参与经销商运营，这个比例在白酒行业内比较高。高人员配比使得企业能够针对弱势市场制定更加细化的市场规划，强化对经销商行为的指引，提升市场的开发效率。在这种模式下，舍

65、得在新招商方面吸引了一批资源型的经销商。资源型经销商虽然缺乏渠道运作经验，但是拥有优质的客户资源，产品导入效率高，在舍得帮助下可以尽快将渠道运作起来，成为舍得成长的重要推动力。高人员配比仍是舍得未来的渠道战略。积极布局要客积极布局要客、新零售渠道及电商渠道。新零售渠道及电商渠道。针对大型企业为主的要客渠道，公司成立了要客专职团队，走进数百家大型企业，传播舍得文化，收获了企业家们的喜爱和诸多业务合作；针对新零售渠道，公司与 1919、酒仙网、酒便利、歌德盈香、曾品堂等新零售渠道以及老酒交易平台建立了长期合作关系。针对电商渠道，公司成立了互联网营销中心，在诸多电商平台进行布局，建立了自营为主的电商

66、模式。通过完善组织、增加专业人才、增加数据引流、增加个性化产品等模式，并且应用最新的流媒体电商模式等，获得了高速的业绩成长，公司电商营收从 2017 年的 0.1亿元增长到了 2021 年的 4 亿元，四年的 CAGR 为 147%，占酒类营收的比例也从 2017年的 0.7%增长到了 8.8%。22 年 H1 受疫情反复的影响，家庭聚会等消费场景受限，导致电商销售占比下降到了 6.9%，但销售收入仍然实现了同比 8.0%的增长。全渠道协同互动、相互赋能，助力公司进一步成长。3.3 3.3 三年目标：百亿营收三年目标：百亿营收 2022 年 11 月，舍得限制性股票激励计划正式落地。本次激励计

67、划设定业绩目标，2022-2024 年营业收入目标不低于 59.4 亿元、74.1 亿元、100.2 亿元，同比增长 19.5%、24.7%、35.2%；归母净利润目标为不低于 14.0 亿元、15.7 亿元、20.5 亿元，同比增长 12.4%、12.1%、30.6%。目前公司品牌势能向上，舍得系列批价稳定后价格有望继续提升，同时在全国化逐步深入的情况下，核心品牌舍得系列有望持图表图表 3535：20 年电商渠道营收增长迅速年电商渠道营收增长迅速 图表图表 3636：电商渠道占总营收比例：电商渠道占总营收比例 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIN

68、D，华福证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.00.01.02.03.04.05.02002020212022H1电商（亿元）电商YOY0%2%4%6%8%10%2002020212022H1电商 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 续放量，沱牌酒面向大众市场有望凭借名酒品牌和品质优势快速增长，公司百亿营收可期。价：吨价提价：吨价提升有势能。升有势能。营收占比超过 80%的中高档酒的吨价从 2017 年的 19.36万元/千升提升到了 2021 年的 33.52 万元/千升，四年

69、CAGR 为 14.7%。中高档酒主要以舍得系列为主，公司对舍得系列的持续控价使得批价及终端成交价持续上行导致吨价提升。2022 年品味舍得和智慧舍得的批价相对保持稳定，未来中高档酒的吨价的提升主要来自于（1）公司的持续控价；（2）产品结构升级：大单品品味舍得的品质升级进一步提高价格；（3）老酒战略的进一步深化：智慧舍得和老酒产品放量带来结构性的吨价升级。预计 2022-2024 年中高档酒的吨价增速分别为 2%/5%/5%。占比相对较小的低档酒 2019 年-2021 年吨价分别为 2.51、2.55、2.55 万元/千升，吨价基本保持稳定，低档酒以沱牌大曲为主，作为口粮酒主打性价比，预计

70、2022-2024 年吨价继续保持稳定。量：渠道扩张有望持续推动量增。量：渠道扩张有望持续推动量增。舍得酒业确立了“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，加快品牌的全国化布局，按照品牌聚焦、市场聚焦、渠道聚焦的原则，将全国市场划分为“重点市场、发展市场、潜力市场”三类，聚焦资源打造一批重点市场。2022 年 H1 公司经销商数量达到了 2456 个。2021年中高档酒的销量为 11558 千升，同比增长 65%，2018-2021 年销量复合增速为 13%；2021 年低档酒的销量为 27577 千升，同比增长 218%，2018-2021 年销量复合增速为89%。目前，公司四

71、川省内以成都、遂宁及周边地区为核心市场，省外市场中，山东、东北、河南、京津冀等北方市场布局较为成熟，品牌认可度较高，公司产品有望进一步渗透；环太湖区域消费能力强，潜在空间大；华南、西北等地区持续开拓中，有望为公司贡献新的增长点。图表图表 3737：中高档酒吨价及增速：中高档酒吨价及增速 图表图表 3838：低档酒吨价及增速：低档酒吨价及增速 数据来源：WIND,华福证券研究所 数据来源：WIND,华福证券研究所 图表图表 3939：20 省内外经销商数量省内外经销商数量 图表图表 4040：20H1H1 经销商数量经销商数量 0%5%

72、10%15%20%25%30%0720021中高档酒（万元/千升）中高档酒吨价增速(右轴)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.0200202021低档（万元/千升）低档酒吨价增速（右轴）丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 省内市场：省内市场：四川白酒拥有众多优秀品牌，五粮液、泸州老窖、郎酒等全国化名酒均发源于此，目前已经形成“6+10”品牌矩阵，即“六朵金花”和“十朵小金花”，其中除了郎酒和仙潭酒业主打酱香型白

73、酒之外，其余“金花”均主打浓香型白酒。根据四川省酒类流通协会调研数据，2020 年四川本地酒约占整体市场的 30%。虽然四川省内白酒市场竞争激烈，但是四川是公司传统优势市场，也是公司品牌影响力和市场基础最好的市场。经销商也从 2018 年的 295 家增长到了 2021 年的 467 家，三年的 CAGR 为 17%。公司在省内的收入主要来自成都和遂宁周边地区，未来公司在省内的发展重心继续放在成都和遂宁周边地区。重庆市场：重庆市场：2022年公司提出要聚焦资源打造重点城市，启动重庆会战，将区域内乃至全国的销售精英集聚，通过“团队会战”+“会议营销”的“双会战役”进攻重庆市场，成功打造重庆样板市

74、场后再进攻下一城。这一方式可复制性强，扩张速度快，今后可以在其它省外市场复制。公司正在将将川渝地区打造成为公司的核心基地市场，从而推动西南市场的稳固和持续提升。东北市场：东北市场：东北是舍得最早布局的省外市场，经过二十多年的深耕，目前已成为舍得重要市场之一。舍得在东北市场的 400-600 元价位段浓香型白酒中占有率很高。东北市场酒文化浓厚，但未产生区域性优势品牌，而且舍得较早布局东北市场，数据来源：公司年报，华福证券研究所 数据来源：公司年报，华福证券研究所 图表图表 4141：中高档酒销量及增速：中高档酒销量及增速 图表图表 4242：低档酒销量及增速低档酒销量及增速 数据来源：公司年报，

75、华福证券研究所 数据来源：公司年报，华福证券研究所 0500020021省内（个）省外（个）0500025003000200212022H1经销商总数（个）-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020021中高档酒销量（千升）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020021低档酒销量（

76、千升）YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 品牌知名度较高，经销商合作稳定，在东北地区的优势有望继续保持并扩大。山东市场：山东市场：相较于东北市场布局较晚，但也是舍得重要市场之一。山东市场以舍得和沱牌为主。山东市场酒文化也比较浓厚，市场体量大，地产酒式微，省外白酒进入难度较低，目前舍得在山东的认可度不断提升，未来舍得与大商加深合作，收入有望继续增长。河南市场：河南市场：2021 年舍得在河南市场的规模相较于东北和山东市场较少。2021 年河南市场酱香型白酒约占 50%，浓香型占比约 39%。浓香型白酒市场中，舍得主要和剑南春竞争，剑

77、南春主攻宴席，舍得消费场景主要以商务宴请为主，一定程度上存在错位竞争。京津冀市场：京津冀市场：2021 年舍得在京津冀市场的规模相较于河南市场较少。河北省白酒市场包容性大，外省品牌占据 80%左右的市场次高端市场规模相对分散。河北省主流消费香型依然以浓香型为主。河北省光瓶酒氛围浓厚，光瓶酒市场规模达到 50亿左右。环太湖市场：环太湖市场：环太湖市场主要指浙江省的杭州、嘉兴、湖州以及江苏省的苏州、无锡、常州几个地区，这些城市经济发达，有较强的消费力，比较认可川酒。目前苏州、无锡、常州所在苏南主流白酒价格带为 300-500 元区间，正是公司主力单品品味舍得所处的价位。环太湖战略提出后，公司专门成

78、立了大区，因为基数较低的原因，环太湖区域增速较快。环太湖市场所在的华东市场也是复星集团的大本营，复星集团赋能舍得的渠道和品牌优势有利于公司的进一步渗透。全国空白市场有望开拓。全国空白市场有望开拓。公司高度重视次高端容量较大的华南市场，以广东省为首的华南地区经济发展水平高，酒类消费市场庞大，包容性高，外地品牌较容易进入广东市场。西北地区白酒消费以地产酒和光瓶酒为主，主流价格带在百元以下，西北地区为沱牌的老市场，伴随沱牌的回归和新产品推广，有望重拾市场份额。在渠道扩张和老酒战略的加持下，以舍得系列为主的中高档酒有望持续增长，在渠道扩张和老酒战略的加持下，以舍得系列为主的中高档酒有望持续增长，大单品

79、品味舍得销量有望延续高增，消费者的老酒认知逐步被强化，进而带动智慧大单品品味舍得销量有望延续高增，消费者的老酒认知逐步被强化，进而带动智慧舍得和藏品舍得的增长，预计舍得和藏品舍得的增长，预计 2222-2424 年中高档酒销量增速分别为年中高档酒销量增速分别为 25%/25%/25%25%/25%/25%；在；在渠道扩张和光瓶酒市场的渠道扩张和光瓶酒市场的快速发展下，预计快速发展下，预计 2222-2424 年低档酒销量增速分别为年低档酒销量增速分别为30%/30%/30%30%/30%/30%。4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.14.1 盈利预测盈利预测 中高档酒：中高档酒：

80、考虑到在老酒的战略下，消费者对老酒的认知逐渐强化，同时公司持续控价，并对产品进行结构升级，再在全国化布局逐渐深入下，有望实现量价齐升，预计 2022-24 年吨价增速分别为 2%/5%/5%，量的增速为 25%/25%/25%，营收增速分别为 28%/31%/31%，毛利率分别为 87.1%/87.5%/87.7%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 低档酒：低档酒：考虑到沱牌有着较大的知名度，沱牌高线光瓶酒凭借高性价比和广泛的群众基础，在光瓶酒市场的增长下，有望实现快速放量。预计 2022-24 年低档酒吨价增速分别为 0%/0%/0%

81、，销量增速分别为 30%/30%/30%，营收增速分别为30%/30%/30%，毛利率分别为 49%/49%/49%。销售费用销售费用：复星入主后，2021 和 2022 年 Q3，公司销售费率分别为 17.6%/17.8%，公司的销售费用主要来源于广告宣传推广费和销售人员薪酬。目前公司仍处于市场拓展期，业绩高增长依赖于销售费用的持续投入。预测 2022-2024 年，公司销售费率会在 17.5%-18%。图表图表 4343：盈利预测：盈利预测 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）4,969.27 6253

82、.38 8071.18 10453.62 YoYYoY 83.80%25.84%29.07%29.52%营业总成本（百万元）营业总成本（百万元）1,102.48 1359.88 1684.16 2102.16 YoYYoY 68.96%23.35%23.85%24.82%毛利率毛利率 77.81%78.25%79.13%79.89%营业成本营业成本/收入收入 22.19%21.75%20.87%20.11%分业务拆分：分业务拆分：中高档酒中高档酒 收入（百万元）收入（百万元）3,874.26 4939.68 6483.34 8509.38 YoYYoY 81.94%27.50%31.25%31

83、.25%销量（千升）销量（千升）11,558.05 14447.56 18059.45 22574.32 YOYYOY 64.75%25.00%25.00%25.00%吨价（万元吨价（万元/千升）千升）33.52 34.19 35.90 37.69 YOYYOY 10.43%2.00%5.00%5.00%成本（百万元）成本（百万元）492.22 637.22 810.42 1046.65 毛利率毛利率 87.30%87.10%87.50%87.70%业务收入比例业务收入比例 77.96%78.99%80.33%81.40%低档酒低档酒 收入（百万元）收入（百万元）702.94 913.83 1

84、187.97 1544.37 YoYYoY 218.66%30.00%30.00%30.00%销量（吨）销量（吨）27,577.71 35851.02 46606.33 60588.23 YOYYOY 218.47%30.00%30.00%30.00%吨价（万元吨价（万元/千升）千升）2.55 2.55 2.55 2.55 YOYYOY 0.06%0.00%0.00%0.00%成本（百万元）成本（百万元）352.91 466.05 605.87 787.63 毛利率毛利率 49.80%49.00%49.00%49.00%业务收入比例业务收入比例 14.15%14.61%14.72%14.77%

85、玻瓶玻瓶 收入（百万元）收入（百万元）356.54 356.54 356.54 356.54 YoYYoY 6.61%0.00%0.00%0.00%成本（百万元）成本（百万元）245.46 253.14 253.14 253.14 毛利率毛利率 31.15%29.00%29.00%29.00%业务收入比例业务收入比例 7.17%5.70%4.42%3.41%其他业务其他业务 收入（百万元）收入（百万元）35.52 43.33 43.33 43.33 YoYYoY 84.90%22.00%0.00%0.00%成本（百万元）成本（百万元）11.9 3.47 14.73 14.73 丨公司名称 诚信

86、专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 毛利率毛利率 66.50%92.00%66.00%66.00%业务收入比例业务收入比例 0.71%0.69%0.54%0.41%数据来源：WIND，华福证券研究所 4.24.2 相对估值相对估值 相对估值比较：相对估值比较：公司是全国性次高端酒企，因此选取同为全国性次高端酒企的山西汾酒、酒鬼酒、水井坊作为可比公司。2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为37/29/23 倍，可比公司 2024 年平均增速为 25%。预计公司 2022-2024 年归母净利润将达到 16/21.5/28.5 亿元，三年同比增长

87、29%/34%/32%，三年复合增速达 32%，随着公司老酒策略的执行、沱牌的复兴和全国化的深入，未来公司有望持续高增，给予公司 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 226 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。图表图表 4444：可比公司：可比公司 公司公司 代码代码 市值市值(亿元亿元)收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（摊薄）（元）（摊薄）（元）P/EP/E 20242024 净利润净利润增速增速 PEGPEG 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 山西汾酒山西汾酒 600809 3367 276 4.37 6.25 8.

88、23 10.47 63 44 34 26 27%1.2 酒鬼酒酒鬼酒 000799 441 135.6 2.75 3.72 4.86 6.21 49 36 28 22 28%1.0 水井坊水井坊 600779 404 82.66 2.46 2.72 3.31 3.98 34 30 25 21 20%1.2 平均值平均值 3.19 4.23 5.46 6.89 49 37 29 23 25%1.2 舍得酒业舍得酒业 600702 521 156.3 3.74 4.81 6.46 8.54 42 32 24 18 32%0.7 数据来源：WIND，华福证券研究所，数据为 2023 年 1 月 4

89、日收盘价 4.34.3 绝对估值绝对估值 使用绝对估值方法作为辅助验证，FCFF 估值结果显示公司每股权益价值为 232元。关键假设如下：1、无风险回报率：采用最近一个月十年期国债收益率（2.90%）作为无风险收益率 2、市场预期回报率：假设市场预期回报率为 8%3、所得税率：预计未来公司税收政策较为稳定，假设公司未来税率为 25%4、：采用中信三级-白酒板块的最近 2 年加权剔除财务杠杆经过调整后的=1.29 5、长期增长率：假设长期增长率为 2%图表图表 4545：关键假设：关键假设 假设假设 数值数值 无风险利率无风险利率 RfRf 2.9%市场预期回报率市场预期回报率 RmRm 8%资

90、本结构中权益的比例资本结构中权益的比例(E/(D+E)(E/(D+E)100%资本结构中负债的比率资本结构中负债的比率(D/(D+E)(D/(D+E)0%公司长期贷款利率公司长期贷款利率(Kd)(Kd)6%所得税率所得税率(T)(T)25%丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业(levered)(levered)1.29 WACCWACC 9.48%名义长期增长率假设名义长期增长率假设 2%数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 4646：F FCFFCFF 估值结果估值结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 企业总

91、价值（百万元）企业总价值（百万元）77385 权益价值（百万元）权益价值（百万元）77150 每股权益价值（元）每股权益价值（元）232 数据来源：华福证券研究所 图表图表 4747：敏感性分析：敏感性分析 初始股价初始股价=232232 WACCWACC 8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%GROWTHGROWTH 1.0%1.0%246.5 229.8 215.0 202.0 190.4 1.5%1.5%257.8 239.3 223.1 208.9 196.4 2.0%2.0%270.8 250.1 232.3 216.7 203.1 2.5%2.5%286.0 262.7 24

92、2.8 225.6 210.6 3.0%3.0%304.0 277.3 254.9 235.7 219.1 数据来源：华福证券研究所 5 5 风险提示风险提示 次高端行业竞争激烈超预期的风险：次高端行业竞争激烈超预期的风险：如果次高端行业竞争过于激烈，公司无法提高批价，将会影响公司的盈利。渠道扩张不及预期风险：渠道扩张不及预期风险：公司正处于全国化发展期，如果渠道扩张不及预期，销量将达不到预期，那么公司的成长能力较低，则会影响公司的盈利和估值。老酒市场发展低于预期风险：老酒市场发展低于预期风险：公司主打老酒差异化竞争战略，如果未来老酒市场发展不及预期，消费者对老酒的认可度提升不及预期，公司的老

93、酒竞争优势将无法体现，会影响公司的全国化发展，进而影响公司的业绩。业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险：业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险：如果公司业绩不达预期，会无法支撑公司的估值溢价，估值下行。控股股东风险。控股股东风险。公司控股股东变更较为频繁，且暴露过大股东占款风险，若公司控股股东经营出现现金流风险或者股东再次变更，则可能导致公司经营不稳定，业绩出现大幅波动。经济下行风险：经济下行风险：如果经济下行，会影响白酒行业消费升级扩容的进程，公司业绩增速可能不及预期。丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 图表图表 4848：财务预测摘要：

94、财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021A A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 20212021A A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 1,973 3,408 5,336 7,970 营业收入营业收入 4,969 6,253 8,071 10,454 应收票据及账款 203 256 330 427 营业成本 1,102 1,360 1,684 2,102 预付账款 23 28 35 43 税金及附加 731 885

95、 1,137 1,494 存货 2,794 4,829 5,828 7,076 销售费用 876 1,114 1,421 1,851 合同资产 0 0 0 0 管理费用 603 719 912 1,150 其他流动资产 1,598 1,644 1,710 1,797 研发费用 33 63 81 105 流动资产合计 6,590 10,164 13,239 17,313 财务费用-20-27-44-66 长期股权投资 14 14 14 14 信用减值损失-1 1 0 0 固定资产 858 779 707 642 资产减值损失-3 0 0 0 在建工程 98 238 378 518 公允价值变动收

96、益 15 5 7 9 无形资产 304 339 391 417 投资收益 4 2 3 3 商誉 0 0 0 0 其他收益 14 13 13 13 其他非流动资产 229 249 256 265 营业利润营业利润 1,6741,674 2,1602,160 2,9022,902 3,8423,842 非流动资产合计 1,503 1,618 1,746 1,856 营业外收入 19 15 16 16 资产合计资产合计 8,0938,093 11,78311,783 14,98514,985 19,16919,169 营业外支出 8 8 8 8 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 1,685

97、1,685 2,1672,167 2,9102,910 3,8503,850 应付票据及账款 552 954 1,193 1,474 所得税 414 532 715 946 预收款项 3 0 0 0 净利润净利润 1,2711,271 1,6351,635 2,1952,195 2,9042,904 合同负债 658 2,501 3,228 4,181 少数股东损益 25 32 43 57 其他应付款 881 881 881 881 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,2461,246 1,6031,603 2,1522,152 2,8472,847 其他流动负债 914 993 1,115

98、 1,266 EPS（摊薄）3.74 4.81 6.46 8.54 流动负债合计 3,008 5,329 6,417 7,802 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 20212021A A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 其他非流动负债 88 88 88 88 成长能力成长能力 非流动负债合计 88 88 88 88 营业收入增长率 83.8%25.8%29.1%29.5%负债合计负债合计 3,0973,097 5,4185,418 6,5056,505 7,8917,891 EBIT 增长率 106.0%28.6%

99、33.9%32.0%归属母公司所有者权益 4,794 6,131 8,201 10,943 归母净利润增长率 114.3%28.7%34.2%32.3%少数股东权益 202 235 278 335 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 4,9974,997 6,3656,365 8,4798,479 11,27811,278 毛利率 77.8%78.3%79.1%79.9%负债和股东权益负债和股东权益 8,0938,093 11,78311,783 14,98514,985 19,16919,169 净利率 25.6%26.1%27.2%27.8%ROE 24.9%25.2%25.4

100、%25.2%现金流量表现金流量表 ROIC 48.0%44.3%41.2%38.8%单位单位:百万元百万元 20212021A A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 2,2292,229 1,9031,903 2,2052,205 2,8922,892 资产负债率 38.3%46.0%43.4%41.2%现金收益 1,383 1,732 2,275 2,961 流动比率 2.2 1.9 2.1 2.2 存货影响-240-2,036-999-1,247 速动比率 1.3 1.0 1.2 1.3 经营性应收影响 5-

101、58-81-106 营运能力营运能力 经营性应付影响 233 399 239 281 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 其他影响 848 1,866 771 1,003 应收账款周转天数 12 10 10 10 投资活动现金流投资活动现金流 -1,0451,- 存货周转天数 873 1,009 1,139 1,105 资本支出-248-220-244-225 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 100 0 0 0 每股收益 3.74 4.81 6.46 8.54 其他长期资产变化-897-9 5 6 每股经营现金流 6.69 5.71

102、 6.62 8.68 融资活动现金流融资活动现金流 --3737-3939 每股净资产 14.39 18.40 24.61 32.84 借款增加-446 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-113-82-107-131 P/E 42 32 24 18 股东融资 0 0 0 0 P/B 11 8 6 5 其他影响 27-157 70 92 EV/EBITDA 43 34 26 20 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证

103、券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公

104、司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福

105、证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别

106、 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：