1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：暂不评级（首次）暂不评级（首次）市场价格：市场价格：54.2554.25（港元）（港元）分析师：韩筱辰分析师：韩筱辰 执业证书编号：执业证书编号：S0740521110002 电话： Email： 联系人：徐帅 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,006 流通股本(百万股)1,006 市价(元)54.25 市值(百万元)546,25 流通市值(百万元)546,25 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021

2、A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1419 601 3541 5144 6895 增长率 yoy%31%-58%490%45%34%净利润（百万元）-1658-534 1280 1836 2116 增长率 yoy%-124%68%1903%43%15%每股收益（元）-1.66-0.53 1.27 1.83 2.11 每股经营现金-0.91-0.92 3.34 2.51 2.97 净资产收益率-83%-33%44%39%31%P/E-6.61-6.30 37.54 26.18 22.70 P/B 5.46 2.05 16.45 10.10 6.99 备注：股价

3、取自 2023 年 1 月 6 日收盘价，港元：人民币=1：1.13 报告摘要报告摘要 行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验。行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验。2020-2022 年直播电商在网上零售额中占比从 9.0%提升至 16.8%，GMV CAGR 为32.55%。我们认为直播电商将持续高速增长，预计于 2025 年达到 4.5 万亿，对应 22-25 年 CAGR 为 16.33%。另一方面，承载直播电商的主要短视频平台面临 GMV 增长与用户体验平衡的难题，抖音电商于 2022 年 5 月从“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”，进一步提升的

4、优质内容的价值，内容生态独特的商家的转化潜力将得到更充分的发掘。发展历程：无买量实现冷启动，克服“流量魔咒”并持续完善供应链。发展历程：无买量实现冷启动，克服“流量魔咒”并持续完善供应链。东方甄选自 6月出圈以来至今面临并克服的困难可概括为以下三个部分：1）冷启动下无买量状态下，拉升流量密度。6 月 18 日，东方甄选直播间观看人次超 6100 万，观众平均停留时长达 3 分 25 秒，日 GMV 达 6609 万元，均创直播间历史新高，且高于当日交个朋友直播间数据表现。2）克服抖音“流量魔咒”，迅速完善主播培育体系，丰富内容形式，成功拓展直播矩阵账号，稳定触达人数。3）持续完善商品供应链，产

5、品组合转化率不断提升。6 月以来，东方甄选直播间通过推出专场等特色内容、优化产品组合，实现了在上架商品数量基本波动持平的同时，转化率月环比提升明显，同时客单价波动提升。商业模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化。商业模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化。东方甄选以内容吸引用户，以高品质的产品组合打造购物场，并通过自营品加深甄选品牌力，形成了“内容-产品-品牌”的正向循环。产品组合包括自营品及代销外链产品，自营品打造“甄选”用户心智，代销外链品提升用户购买频次并拉升用户留存。东方甄选的流量护城河：东方甄选的流量护城河：高城线优质用户，具备社区特点，奠定“品牌高城线优

6、质用户，具备社区特点，奠定“品牌+”生态基础。”生态基础。在直播观众画像方面，东方甄选系列直播间的直播观众以女性、31-40 岁、高线城市居民为主，购买力较强。同时，东方甄选系列直播间的粉丝具有较强的社区特点，粉丝团/总粉丝数、场均弹幕/场均在线人数均高于竞品直播间，高粘性强互动的粉丝是东方甄选打造品牌+生态的基础。东方甄选的品牌护城河：兴趣与高性价比商品。东方甄选的品牌护城河：兴趣与高性价比商品。东方甄选自营品能节省买量费用与流量运营费用，并用于提升产品品质。对产品品质的认可则可以反向促进用户对东方甄选品牌的认可，促进消费行为的常态化。东方甄选的流量与利润空间：东方甄选的流量与利润空间：流量

7、方面，我们测算东方甄选直播电商账号矩阵日均各账号合计观看人次可突破 3000 万人，可达年化 GMV 天花板在 288 亿左右。利润方面，分别对代销和自营品业务进行测算估计，我们测算得代销业务利润率 11%，自营品业务 GMV 利润率为 20.4%。投资建议：投资建议：我们预计新东方在线 FY2023-2025 年收入分别为 35.4/51.4/68.9 亿元，对应 FY2024-2025 增速分别为 45.3%/34.0%。净利润分别为 12.8/18.4/21.2 亿元。对应FY2024-2025 同比增速为 43.4%/15.3%，对应 26.2x/22.7xPE 估值。风险提示：风险提

8、示：直播电商行业竞争加剧的风险；直播电商行业监管趋严的风险；头部主播流失的风险；教育业务收入增长不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据库存在数据不准确的风险。东方甄选：东方甄选：走向品牌化星辰大海走向品牌化星辰大海 新东方在线（1797.HK）互联网行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 1 月 9 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 东方甄选：东方甄选：MCN 为底，走向品牌化的星辰大海为底，走向品牌化的星辰大海.-5-行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验.

9、-5-发展历程：复盘“东方甄选”的成长史.-6-商业模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化.-13-组织架构及高管团队：困境反转，扎实前行.-14-东方甄选：东方甄选的护城河是什么？东方甄选：东方甄选的护城河是什么？.-15-流量：高城线优质用户，具备社区特点，奠定“品牌+”生态基础.-15-品牌：兴趣电商与产品力打造长期品牌护城河.-17-东方甄选的空间几何？东方甄选的空间几何？.-21-流量与渠道拓展：直播间矩阵拓展助力流量增长，UV 仍具提升潜力.-21-自营品拓展与利润率展望：自营稳步提升，低分成投流支撑利润空间.-25-财务数据分析财务数据分析.-27-业绩总览.-27

10、-分业务收入.-28-费用情况.-29-利润率情况.-29-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-30-盈利预测.-30-风险提示风险提示.-31-直播电商行业竞争加剧的风险.-31-直播电商行业监管趋严的风险.-31-头部主播流失的风险.-31-教育业务收入增长不及预期的风险.-31-研报使用的信息数据更新不及时的风险.-32-第三方数据库存在数据不准确的风险.-32-图表目录图表目录 图表图表1：中国直播电商：中国直播电商GMV测算（单位：亿元）测算（单位：亿元）.-5-图表图表2：兴趣电商商业模式：兴趣电商商业模式.-5-图表图表3：东方甄选系列直播间与竞品直播间场均转化率对比（单位：

11、东方甄选系列直播间与竞品直播间场均转化率对比（单位：%）.-6-图表图表4：东方甄选系列直播间与竞品直播间平均停留时长对比（单位：分钟）：东方甄选系列直播间与竞品直播间平均停留时长对比（单位：分钟）.-6-图表图表5：东方甄选系列直播间：东方甄选系列直播间GMV表现（单位：百万元）表现（单位：百万元）.-7-图表图表6：东方甄选系列直播间观看人次表现（单位：百万）：东方甄选系列直播间观看人次表现（单位：百万）.-7-图表图表7：东方甄选部分主播简介：东方甄选部分主播简介.-8-图表图表8：东方甄选矩阵账号：东方甄选矩阵账号.-9-图表图表9：东方甄选名人访谈直播梳理：东方甄选名人访谈直播梳理.

12、-9-图表图表10：东方甄选地方专场直播梳理：东方甄选地方专场直播梳理.-10-0VqUaUgVcXrQxPmO8OdN7NtRpPsQmPfQnNqRfQpOqQ8OmNoOvPtRoPvPrNtR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表11：2022.10.29山东专场首播于山东专场首播于2022.10.28直播数据对比直播数据对比.-11-图表图表12：东方甄选企业店上架商品数（单位：件）：东方甄选企业店上架商品数（单位：件）.-11-图表图表13：2022.06-2022.11东方甄选直播间矩阵转化率表现（单位：东方甄

13、选直播间矩阵转化率表现（单位：%）.-11-图表图表14：2022.06-2022.11东方甄选直播间矩阵客单价表现（单位：元）东方甄选直播间矩阵客单价表现（单位：元）.-12-图表图表15：代销品与自营品转化率对比（单位：代销品与自营品转化率对比（单位：%，横轴为直播带货场次），横轴为直播带货场次）.-12-图表图表16：已下架自营品与在售品转化率对比（单位：已下架自营品与在售品转化率对比（单位：%，横轴为上架天数），横轴为上架天数）.-12-图表图表17：增加商品品类有助于提升单用户购买频次：增加商品品类有助于提升单用户购买频次.-13-图表图表18：东方甄选商业模式：东方甄选商业模式.-

14、14-图表图表19：FY2020-FY2022公司利润率表现（单位：公司利润率表现（单位：%）.-14-图表图表20：东方甄选系列直播间直播观众的性别分布：东方甄选系列直播间直播观众的性别分布.-15-图表图表21：东方甄选系列直播间直播观众的年龄分布：东方甄选系列直播间直播观众的年龄分布.-16-图表图表22：东方甄选受众用户城市等级分布：东方甄选受众用户城市等级分布.-16-图表图表23：东方甄选系列直播间与竞品直播间粉丝团：东方甄选系列直播间与竞品直播间粉丝团/总粉丝数对比总粉丝数对比.-17-图表图表24：东方甄选系列直播间与竞品直播间场均弹幕：东方甄选系列直播间与竞品直播间场均弹幕/

15、场均在线人数对比场均在线人数对比.-17-图表图表25：2019-2020三只松鼠与五谷磨房毛利率对比（单位：三只松鼠与五谷磨房毛利率对比（单位：%）.-17-图表图表26：2019-2020三只松鼠与五谷磨房净利率对比（单位：三只松鼠与五谷磨房净利率对比（单位：%）.-17-图表图表27：东方甄选自营产品回购情况：东方甄选自营产品回购情况.-18-图表图表28：东方甄选自营产品与供应商自营产品配料表对比：东方甄选自营产品与供应商自营产品配料表对比.-19-图表图表29：东方甄选供应商甄选标准与流程：东方甄选供应商甄选标准与流程.-20-图表图表30：2022.06-2022.11辛巴家族观看

16、人数总计（单位：亿人）辛巴家族观看人数总计（单位：亿人）.-21-图表图表31：2022.10辛巴家族观看人数分账号贡献（单位：亿人）辛巴家族观看人数分账号贡献（单位：亿人）.-21-图表图表32：2022.10辛巴家族辛巴家族GMV分账号贡献（单位：亿人）分账号贡献（单位：亿人）.-22-图表图表33：交个朋友账号矩阵观看人次总计（单位：亿人次）：交个朋友账号矩阵观看人次总计（单位：亿人次）.-22-图表图表34：2022.11交个朋友账号矩阵观看人次分账号贡献（单位：亿人次）交个朋友账号矩阵观看人次分账号贡献（单位：亿人次）.-22-图表图表35：2022.10交个朋友账号矩阵交个朋友账号

17、矩阵GMV分账号贡献（单位：亿元）分账号贡献（单位：亿元）.-23-图表图表36：2022.10-2022.11东方甄选主站、美丽生活与竞品账号数据比较东方甄选主站、美丽生活与竞品账号数据比较.-24-图表图表37：2022.06-2022.11辛巴家族辛巴家族GMV总计（单位：亿元）总计（单位：亿元）.-24-图表图表38：2022.06-2022.10东方甄选自营品东方甄选自营品GMV（单位：万元）（单位：万元）.-25-图表图表39：东方：东方甄选代销业务净利润估计甄选代销业务净利润估计(FY23Q1).-26-图表图表40：东方甄选自营品业务净利润估计：东方甄选自营品业务净利润估计(F

18、Y23Q1).-26-图表图表41：东方甄选自营品毛利率分品类对比验证：东方甄选自营品毛利率分品类对比验证.-27-图表图表42：FY2020-FY2022公司持续经营业务收入表现（单位：百万元）公司持续经营业务收入表现（单位：百万元）.-27-图表图表43：FY2020-FY2022公司持续经营业务毛利表现（单位：百万元）公司持续经营业务毛利表现（单位：百万元）.-27-图表图表44：FY2020-FY2022公司大学业务收入表现（单位：百万元）公司大学业务收入表现（单位：百万元）.-28-图表图表45：FY2020-FY2022 K-12教育业务收入教育业务收入表现（单位：百万元）表现（单

19、位：百万元）.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表46：FY2020-FY2022公司学前教育业务收入表现（单位：百万元）公司学前教育业务收入表现（单位：百万元）.-28-图表图表47：FY2020-FY2022公司机构客户业务收入表现（单位：百万元）公司机构客户业务收入表现（单位：百万元）.-28-图表图表48：FY2020-FY2022公司主要费用情况（单位：公司主要费用情况（单位：%）.-29-图表图表49：FY2020-FY2022公司拥有人应占利润表现（单位：百万元）公司拥有人应占利润表现（单位：百万元）.

20、-30-图表图表50：FY2020-FY2022公司经调整净利润表现（单位：百万元公司经调整净利润表现（单位：百万元）.-30-图表图表51：可比公司估值表：可比公司估值表.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 东方甄选：东方甄选：MCN 为底，走向品牌化的星辰大海为底，走向品牌化的星辰大海 行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验 2020-2022年直播电商在网上零售额中占比从9.0%提升至16.8%，GMV绝对值从 10584 亿提升 24647 亿

21、，对应 CAGR 为 32.55%。我们认为受益于直播电商业态逐渐成熟，直播电商将持续高速增长，预计于 2025年达到 4.5 万亿，对应 22-25 年 CAGR 为 16.33%。另一方面，承载直播电商的主要短视频平台面临直播电商 GMV 增长与用户体验平衡的难题。2022 年上半年，抖音电商业务用于衡量用户体验的指标净推荐值（NPS，Net Promoter Score），即用户是否愿意将内容推荐给其他人处于负值。字节跳动提出了在年底前将抖音电商 NPS 指标扭负为正的目标。抖音电商于 2022 年 5 月从“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”在强调优质内容核心作用的同时，通过加强直播、短

22、视频、商城、搜索的协同，促进用户需求偶然间被内容激发后，消费行为的常态化。原“兴趣电商”于 21 年 4 月推出，将优质内容作为用户需求转化的起点，强调其在抖音体系内兴趣电商商业模式的核心作用。“全域兴趣电商”推出了商城和商家会员功能，使得商家在视频、直播等深度种草和高效成交的场景外，还能够通过搜索、商城等场景进行持续性的日常经营，更好地实现用户沉淀。全域兴趣电商进一步提升的优质内容的价值，在升级后的商业模式中，内容生态独特的商家的转化潜力将得到更充分的发掘。图表图表1：中国直播电商中国直播电商GMV测算（测算（单位：单位：亿元）亿元）来源：国家统计局，易观分析，中泰证券研究所 图表图表2：兴

23、趣电商商业模式兴趣电商商业模式 单位：亿元单位：亿元20022E2023E2024E2025E社零总额408,017 391,981 440,823 458,456 495,132 524,840 551,082 YoY-4%12%4%8%6%5%线上零售占比（%）26%30%31%32%34%37%39%线上零售106,324 117,601 136,655 146,706 168,345 194,191 214,922 YoY11%16%7%15%15%11%直播电商在线上零售的渗透率（%）3.8%9.0%13.6%16.8%19.5%20.3%21.0%直播电商GM

24、V40404647328273942145134YoY162%76%33%33%20%14%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 内容质量不同的直播间具有不同的场均转化率与平均停留时长的差异，直观地体现了内容及产品运营在抖音全域兴趣电商商业模式中的核心作用。以东方甄选系列直播间、种草达人直播间广东夫妇、品牌自播 vivo为例，东方甄选系列直播间提供双语直播、授课与直播相结合等独特的优质内容，其场均转化率均在 0.84%及以上水平，显著高于广东夫妇的0.66%与 vivo 的 0.11%；东方甄选系列直播间的平均停

25、留时长均在 1.83分钟及以上，显著高于广东夫妇的 1.63 分钟及 vivo 的 0.9 分钟。发展历程：复盘“东方甄选”的成长史发展历程：复盘“东方甄选”的成长史 来源：抖音，中泰证券研究所 图表图表3：东方甄选系列直播间与竞品直播间场均东方甄选系列直播间与竞品直播间场均转化率对比（单位：转化率对比（单位：%）图表图表4：东方甄选系列直播间与竞品直播间平均停东方甄选系列直播间与竞品直播间平均停留时长对比（单位：分钟）留时长对比（单位：分钟）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 3.03%0.98%0.84%1.97%0.66%0.11%0%1%1%2%2%3%3%

26、4%3.01 2.12 1.83 1.97 1.63 0.9 00.511.522.533.5 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 我们将东方甄选自 6 月出圈以来至今面临并克服的困难概括为以下三个部分：1）冷启动下无买量状态下，拉升流量密度。6 月 18 日，东方甄选直播间观看人次超 6100 万，观众平均停留时长达 3 分 25 秒，日 GMV达 6609 万元，均创直播间历史新高，且高于当日交个朋友直播间观看人次约 470 万观看人次、平均停留时长 1.41 分钟、日 GMV3048 万元的表现。2）克服抖音“流量魔咒”，迅速

27、完善主播培育体系，丰富内容形式，成功拓展直播矩阵账号，稳定触达人数。7 至 8 月，直播间热度逐渐平稳，东方甄选直播间矩阵日平均观看人次约为 2300 万，日平均 GMV 约为2300 万元，同时东方甄选持续完善主播培育体系、丰富直播形式，9、10 月日均 GMV 分别为 2368 万元、2497 万元。在主播方面，东方甄选不断完善培养体系，强化品牌形象，推出多批新主播，减轻对单个头部主播的依赖。在董宇辉（前新东方英语教培主管，个人抖音号粉丝数达 942 万）破圈之后，其他资深主播顿顿（前新东方语文老师，个人抖音号粉丝数达 210 万）、明明（前新东方物理老师，图表图表5：东方甄选系列直播间东

28、方甄选系列直播间GMV表现（单位：百万元）表现（单位：百万元）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表6：东方甄选系列直播间观看人次表现（单位：百万）东方甄选系列直播间观看人次表现（单位：百万）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 02040608002022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/15各直播间合计GMV 东方甄选 东方甄选之图书 东方甄选自营产品 东方甄选美丽生活 0070802022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/

29、15各直播间总观看人次 东方甄选 东方甄选之图书 东方甄选美丽生活 东方甄选自营产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 个人抖音号粉丝数达 110 万）、YoYo（前新东方小学事业部老师，个人抖音号粉丝数达 102 万）等也各自吸引了一批粉丝。东方甄选在 6-9 月新推出的主播，如天权（前新东方 GRE 老师）、冯冯（前新东方历史、语文老师）、中灿（前新东方英语老师）等，也在直播间获得了稳定的上播时间，开始积累粉丝。我们认为，新东方的教师队伍是主播矩阵的优质储备资源，同时公司培养教培名师的经验也可在一定程度上迁移至建设主播培养体系

30、上，助力东方甄选持续稳定推出高素质新主播。在直播矩阵账号方面，目前公司在抖音同步运营的除主账号外的账号还包括美丽生活、自选产品、图书、看世界、将进酒。结合主播特点和账号所售细分产品品类特点，覆盖用户群体不断拓展。分账号来看，1）东方甄选之图书直播间于 2022 年 2 月 21 日首播，风格与公司教育属性契合，带货专注图书音像品类，流量与 GMV 表现较为稳健。2）东方甄选美丽生活于 2022 年 7 月 8 日首播，直播风格偏轻松幽默，粉丝中女性占比达 86.61%，为东方甄选矩阵账号中最高。美丽生活直播间通过举办美妆个护、生活家居专场拓展垂类需求，在 10 月 26 日开展双 11 护肤专

31、场直播，观看人次与日 GMV 突破新高，分别达到了 985 万人次与6866 万元。10 月 29 日，美丽生活首次与东方甄选主站同时开启“寻味图表图表7：东方甄选部分主播简介东方甄选部分主播简介 来源：抖音，中泰证券研究所 批次批次主播主播毕业院校毕业院校过往经历过往经历特色内容特色内容董宇辉西安外国语大学新东方英语教研主管边卖地球仪边讲物理王若顿（顿顿）中南财经政法大学新东方语文老师英文讲解诗经、英语rap孙楚涵（yoyo）香港大学新东方小学事业部老师英语改编水调歌头，双语讲解哈利波特石明（明明）西安交通大学新东方物理老师直播带货时讲解物理、哲学等知识孙晓（七七）英国夏利大学新东方英语老师

32、音乐内容吴振东（冬冬）中国传媒大学刘家辉（杰西）中国农业大学栗潇潇（潇潇）北京师范大学新东方英语老师讲解哈利波特董董北京电影学院新东方艺考老师张琪（大琪）新东方地理老师张韬（韬韬）新东方语文老师牛笑（蓓蓓）沃维克大学新东方英语老师甜甜亚利桑那州立大学彤彤小贝叶子（已离职）郭天权（天权）哥伦比亚大学新东方GRE老师心理学知识讲解胡志鹏（鹏鹏）上海交通大学新东方数学老师脱口秀冯旭彤（冯冯）北京大学新东方历史、语文老师讲解作文，现场作画乐乐诺丁汉大学新东方英语老师HipHop,Rap中灿洛桑酒店管理学院新东方英语老师英语、法语、方言随意切换第一批主播（出圈前加入）第二批主播（6-7月加入）第三批主播

33、（8-9月加入）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 西北，云游丝路”专场直播，当日美丽生活直播间日 GMV 达 1865 万元。10 月，美丽生活直播间流量表现与变现效率亮眼，日均观看人次达 370万，平均转化率达 1.99%，在直播间矩阵中仅次于东方甄选主站；客单价则达 79.70 元，为直播间矩阵中最高。3）东方甄选自营产品直播间于6 月 20 日开播，带货产品皆为自营产品。由于带货产品同时也在主站售卖，该账号流量与 GMV 体量相对较小，目前该站主要作为锻炼新主播与方便复购的直播间，未来随着东方甄选自营产品品类的扩充与矩阵账号

34、流量划分的清晰，东方甄选自营产品直播间的流量与 GMV 表现有望进一步提升。4）东方甄选看世界直播间于 11 月 2 日首播，带货旅游类团购商品，流量与 GMV 体量尚小。5）东方甄选将进酒账号于 11 月 20日首播，带货酒水品类，当日观看人次超 56 万，GMV 达 276 万，未来可期。在直播形式方面，东方甄选推出了名人访谈、地方专场直播等全新的直播形式，强化直播间文化调性并提升热度。7 月以来，东方甄选陆续邀请了 20 余位作家、学者、业界知名人士等进行访谈并带货相关书籍等商品。7、8、9 月，东方甄选名人访谈直播场次数分别为 4 次、8 次、6次，未来有望成为常态化的直播形式。名人访

35、谈直播在拓展直播内容的同时，有效拉动了直播间流量与转化效率。图表图表8：东方甄选东方甄选矩阵账号矩阵账号 来源：抖音，中泰证券研究所 图表图表9：东方甄选名人访谈直播梳理东方甄选名人访谈直播梳理 矩阵号矩阵号带货品类带货品类流量与流量与GMV表现表现主要主播主要主播东方甄选以食品饮料、生鲜为主头部流量，10月日平均观看人次达1399万，日平均GMV达2497万元董宇辉、YOYO、77等资深主播与天权、冯冯、鹏鹏等新秀主播东方甄选之图书以图书音像为主10月日平均观看人次达118万，日平均GMV达70.36万元潇潇、飞飞、韬韬、蓓蓓等东方甄选美丽生活以家居用品、个护家清、服饰内衣为主10月日平均观

36、看人次达397万，日平均GMV达744.66万元董董、大琪、杰西、甜甜、中灿等东方甄选自营产品以食品饮料、生鲜类自营产品为主10月日平均观看人次达44万，日平均GMV达28.72万元小贝、乐乐、彤彤等新人主播东方甄选看世界旅游类团购商品流量与GMV体量尚小77、董董等东方甄选将进酒酒水品类于11月20日首播，当日观看人次超56万，GMV达276万，表现亮眼乐乐、中灿等新秀主播 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 东方甄选自 7 月 17 日首次于北京平谷进行户外直播以来，于黑龙江、陕西、贵州、山东等地举办多场地方专场直播。7 月

37、17 日北京平谷专场GMV 达 1749 万元，观看人次共 2473 万，转化率达 1.27%，客单价达55.70 元，人均停留时长 3.28 分钟，各项数据表现处于 7 月上游。10月 29 日东方甄选直播间与东方甄选美丽生活直播间共同开播山东专场直播，当日东方甄选直播间 GMV 达 1.18 亿，创历史新高；观看人次达4057 万，平均停留时长达 5.33 分钟，转化率达 5.12%，均显著高于 10月 28 日的日常直播以及 7 月 17 日首次地方专场直播。来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表10：东方甄选地方专场直播梳理东方甄选地方专场直播梳理 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 日

38、期日期嘉宾嘉宾相关商品相关商品GMV（百万元）（百万元）观看人次（百万）观看人次（百万）转化率转化率客单价（元）客单价（元）人均停留时长（分钟）人均停留时长（分钟）2022/7/10岳南南渡北归、岳南大中华史22.6530.421.1%65.33.822022/7/26蔡志忠蔡志忠漫画国学经典全集17册、我命由我不由天38.4030.622.2%574.302022/7/29陈佩斯舞台剧门票，周边产品20.6119.251.7%64.53.882022/7/30刘润底层逻辑20.8324.481.4%59.54.232022/8/7王立铭王立铭进化论讲义14.8419.381.2%663.03

39、2022/8/11古天乐电影明日战记18.4925.341.6%45.63.452022/8/14薛兆丰薛兆丰的经济学课、薛兆丰经济学讲义21.0519.271.7%65.83.322022/8/16梁晓声人世间25.9719.462.0%68.13.952022/8/21麦家人生海海29.8121.472.0%68.44.032022/8/24赵霁电影新神榜 杨戬24.0918.582.8%46.33.622022/8/25郭建龙穿越非洲两百年、汴京之围、盛世的崩19.5913.962.0%69.13.422022/8/30张晓萌韧性22.3117.432.0%65.33.632022/9/

40、4刘震云刘震云作品选、一句顶一万句20.2016.631.9%63.62.822022/9/7六神磊磊唐诗寒武纪、六神磊磊读金庸27.7418.062.7%57.13.972022/9/8刘大铭生命之上27.2218.102.4%644.182022/9/14王志纲大国大民17.3412.302.2%64.14.082022/9/20樊登樊登讲论语22.4114.802.5%60.14.352022/9/30倪萍姥姥语录33.8022.702.4%63.15.302022/11/6毕淑敏生命卷、心理卷、幸福卷29.8017.702.8%59.34.872022/11/8易中天曹操27.6915

41、.042.4%76.44.482022/11/9田浩江角斗场的图兰朵20.5913.742.4%63.54.07直播主题直播主题活动地点活动地点GMV（百万元）（百万元）观看人次（百万）观看人次（百万）转化率转化率客单价（元）客单价（元）人均停留时长（分钟）人均停留时长（分钟）东方甄选平谷行北京平谷17.4924.731.27%55.703.28牡丹江38.4030.622.20%57.004.30黑龙江哈尔滨24.8324.132.07%49.703.80东方甄选陕西行陕西延安44.0736.462.32%52.104.55多彩贵州行贵州西江迁户苗寨75.6138.723.42%57.105

42、.08寻味西北，云游思路线上81.7123.405.29%66.005.17山东青岛117.7640.575.12%56.705.33山东青岛40.2220.563.15%62.103.65东方甄选黑龙江行东方甄选齐鲁山海行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 3）持续完善商品供应链，产品组合转化率不断提升。从商品供应链维度拆解单位观众转化效率，单用户转化效率主要受 SKU 数量与单 SKU 转化率影响。东方甄选直播间上架商品数量基本呈波动持平，但转化率月环比提升明显。此外，通常客单价与转化率存在一定反比关系，但对于仍处于上升期的

43、东方甄选在客单价波动上升的情况下，仍实现了转化率的提升。我们认为这主要是受益于 1）包括专场等特色内容活动及消费券等流量运营能力不断加强使得单 SKU 转化率不断提升；2）在选品维度，通过以高转化率自营品替换部分相对较低转化率外链产品等方式优化原有产品组合中的产品品牌，促进转化率提升。例如代销品沃隆每日坚果在上架期的平均转化率为 7.65%，而自营品东方甄选每日坚果在等长的上架期内平均转化率为 15.28%；已下架自营品白瓜子酥在上架期的平均转化率为 2.9%，而在售自营品蛋黄酥在等长的上架期内平均转化率为 7.9%，提升显著。图表图表11：2022.10.29山东专场首播于山东专场首播于20

44、22.10.28直播数据对比直播数据对比 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表12：东方甄选企业店上架商品数（单位：件）东方甄选企业店上架商品数（单位：件）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表13：2022.06-2022.11东方甄选直播间东方甄选直播间矩阵矩阵转化率表现（单位：转化率表现（单位：%）标题标题齐鲁山海行，山东好物专场齐鲁山海行，山东好物专场俞老师带队转型直播间，鲜美生活邀请您俞老师带队转型直播间，鲜美生活邀请您开播日期2022/10/292022/10/28GMV（百万元）117.7615.82观看人次（百万）40.579.00本场点赞（百万）145.1015.16上

45、架商品数152111平均停留时长（分钟）5.332.92用户人均价值（元）2.91.8客单价（元）56.770.3转化率5.12%2.50%6 10 19 27 31 6 13 9 10 13 2 4 7 7 9 1 3 4 3 4 1 3 1 1 1 1 1 1 002022.062022.072022.082022.092022.10食品饮料 生鲜蔬果 图书音像 医药保健 运动户外 3C数码 礼品文创 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表14：2022.06-202

46、2.11东方甄选直播间东方甄选直播间矩阵客单价矩阵客单价表现（单位：表现（单位：元元）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表15：代销代销品品与自营与自营品品转化率对比（单位：转化率对比（单位：%，横轴为直播带货场次），横轴为直播带货场次）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表16：已下架自营已下架自营品品与在售与在售品品转化率对比（单位：转化率对比（单位：%，横轴为上架天数），横轴为上架天数）6月月7月月8月月9月月10月月11月月各直播间平均转化率0.98%0.89%1.11%1.60%1.72%1.59%环比变化-0.09%0.22%0.50%0.11%-0.13%东方甄选1.55%

47、1.39%1.93%2.53%3.05%2.83%环比变化-0.16%0.54%0.60%0.52%-0.22%东方甄选之图书1.13%0.97%0.91%1.33%0.97%1.04%环比变化-0.16%-0.06%0.42%-0.36%0.07%东方甄选美丽生活1.05%1.19%1.58%1.99%1.71%环比变化0.14%0.39%0.41%-0.28%东方甄选自营产品0.27%0.15%0.41%0.98%0.86%0.79%环比变化-0.11%0.25%0.57%-0.11%-0.08%6月月7月月8月月9月月10月月11月月各直播间平均客单价69.162.668.070.970

48、.171.0环比变化-9.37%8.72%4.25%-1.19%1.28%东方甄选68.062.363.063.462.559.4环比变化-8.39%1.15%0.63%-1.34%-5.04%东方甄选之图书67.557.658.256.763.360.1环比变化-14.59%0.97%-2.56%11.56%-5.01%东方甄选美丽生活58.675.486.879.796.7环比变化28.70%15.12%-8.20%21.41%东方甄选自营产品71.771.875.676.974.967.8环比变化0.20%5.22%1.69%-2.56%-9.55%5.1%6.2%5.1%5.6%7.3

49、%10.3%6.0%5.8%4.6%7.9%9.2%8.7%9.5%12.1%9.5%7.9%7.7%7.5%11.5%7.1%8.0%5.6%9.4%9.7%8.2%11.7%9.4%13.0%13.9%19.6%22.0%23.9%10.4%15.3%17.6%16.9%15.3%25.4%15.5%16.4%16.6%12.1%16.7%17.3%0%5%10%15%20%25%30%62沃隆每日坚果 东方甄选每日坚果 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 商业

50、模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化商业模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化 我们认为东方甄选的商业模式可以概括为，以内容吸引用户，以高品质的的产品组合打造购物场，并通过自营品加深甄选品牌力，形成了“内容-产品-品牌”（我们将其简称为“品牌+”）的正向循环。产品组合包括自营品及代销外链产品，自营品打造“甄选”用户心智，代销外链品提升用户购买频次并拉升用户留存。代销外链商品丰富产品供给，有助于提升用户购买频次，拉升留存。自营品主要以初级农产品加工类果汁饮料、休闲零食、初加工食品、肉类水产、粮食类为主；而代销外链品基本覆盖除 3C 数码、玉石类外全品类商品。单一品类

51、商品购物频次受商品自身购买周期限制明显，增加所运营的品类有助于提升直播间内单用户购买频次。传统达人带货的流通方式为“工厂品牌商达人直播电商平台消费者”，由于达人的流量聚集与运营能力通常优于品牌自播的流量能力从而具备更高的转化率，这部分的经济价值以坑位费+佣金提成的方式附来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表17：增加商品品类有助于提升单用户购买频次：增加商品品类有助于提升单用户购买频次 来源：中泰证券研究所 4.1%4.2%4.6%5.6%8.0%8.2%7.0%6.8%8.2%7.6%7.6%8.3%8.2%13.9%12.4%12.0%2.4%3.5%2.3%1.3%2.0%0.0%0.

52、0%3.8%4.3%2.7%2.7%2.8%3.4%1.7%3.5%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%6蛋黄酥（在售）白瓜子酥（已下架）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 加在产业链中。直播电商平台通过为达人直播提供更多的潜在转化用户，并提供商品线上交割的基础设施来收取广告费和交易佣金费。区别于传统的达人带货方式，东方甄选自营品将链条压缩至“工厂东方甄选消费者”，同时具备品牌商、达人、直播电商三方特点。东方甄选通过自建主播团队大幅降低了主播成本、以优质内容吸引用户从而节

53、省了直播电商平台环节的广告损耗；而在这两个环节节省下的损耗使得东方甄选能在选品上选择更高单价的原材料，从而使得产品更具性价比，提升了品牌用户留存。组织架构及高管团队：困境反转，扎实前行组织架构及高管团队：困境反转，扎实前行 在“双减”政策出台后，新东方在线于 2021 年底终止 K-12 教育及学前教育服务，教育业务向大学教育、海外备考、机构合作方向拓展，同时公司的战略重点逐渐转移至直播电商业务。在教育业务方面，在终止毛利率为负且所需销售、研发费用多的 K12 业务后，FY2022 公司毛利率由 29.06%提升至 46.02%，净利率由-116.90%改善至-59.42%，业绩亏损及其带来的

54、现金流出大幅收窄。图表图表18：东方甄选商业模式：东方甄选商业模式 来源：中泰证券研究所 图表图表19：FY2020-FY2022公司利润率表现公司利润率表现（单位：（单位：%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 在直播电商业务方面，东方甄选坚持内容驱动战略，而不进行买量推广，销售费用压力较小。持续经营业务现金流表现良好，这一定程度上抵消了终止 K12 业务导致合约负债减少 2.34 亿元的冲击，FY2022 末，公司现金及现金等价物为 5.47 亿，现金储备充足。公司创始人、董事会主席俞敏洪管理经验丰富，曾在公司教育业务的发展过

55、程中有效解决了公司与名师的利益分配问题，在公司的各发展阶段灵活选择固定工资加奖金、合伙人机制、股份制等利益分配方式，有效地维系了公司的教师团队。同时，为了克服大机构的名师平衡难题，公司曾采取搭班子、强销售、标准化等多种方式降低名师的议价能力。我们认为，公司在教育业务中积累的管理经验可以在一定程度上迁移至直播电商业务，通过多样的员工激励方法、强化品牌认知、完善主播培养体系，有效控制头部主播的集中问题。东方甄选：东方甄选：东方甄选的护城河是什么？东方甄选的护城河是什么？流量流量：高城线优质用户，具备社区特点，奠定“品牌：高城线优质用户，具备社区特点，奠定“品牌+”生态基础”生态基础 在直播观众画像

56、方面，东方甄选系列直播间的直播观众从性别分布的角度看，以女性为主，占比均高于 75%；从年龄分布的角度看，其中 31-40岁人群最多，占比均高于 34%；从城乡分布的角度看，以高线城市居民为主，一线、新一线、二线居民占比共为 50.5%。东方甄选直播观众中高线城市中年女性占比显著高于竞品直播间。以交个朋友直播间为例，其直播观众中女性占比为 52.77%，显著低于东方甄选系列直播间；同时交个朋友直播间 24-30 岁的直播观众占比最高，达 40.77%，其直播观众整体较东方甄选系列直播间更为年轻。来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表20：东方甄选系列直播间直播观众的性别分布东方甄选系列直播间

57、直播观众的性别分布 45.63%29.06%46.02%-68.67%-116.90%-59.42%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%FY2020FY2021FY2022毛利率 净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表21：东方甄选系列直播间直播观众的年龄分布东方甄选系列直播间直播观众的年龄分布 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表22：东方甄选受众用户城市等级分布东方甄选受众用户城市等级分布 来源：QuestMobile，中泰证券研

58、究所 23.49%19.45%22.01%13.86%76.51%80.55%77.99%86.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%东方甄选 东方甄选之图书 东方甄选自营产品 东方甄选美丽生活 男性 女性 9.21%10.49%9.45%9.48%12.63%12.14%14.64%14.17%21.01%12.72%15.24%22.26%38.02%40.37%34.59%36.92%12.09%14.86%15.32%10.75%7.05%9.42%10.76%6.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%东方甄选 东方甄

59、选之图书 东方甄选自营产品 东方甄选美丽生活 0-1718-2324-3031-4041-5050+11.70%15.10%22.70%21.80%18.10%10.60%0%5%10%15%20%25%五线及以下城市 四线城市 三线城市 二线城市 新一线城市 一线城市 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 同时，东方甄选系列直播间的粉丝具有强于竞品直播间的社区特点，高粘性强互动的粉丝是东方甄选打造品牌+生态的基础。东方甄选系列直播间的粉丝团与总粉丝数之比均在 5%以上，整体高于竞品直播间疯狂小杨哥 5.64%的比率，展现出了高粘性

60、。同时，在 2022 年 10 月 16 日到 2022 年 11 月 4 日，东方甄选系列直播间场均弹幕与场均在线人数之比均在 2.81 条/人以上，显著高于竞品直播间疯狂小杨哥 0.15 条/人的比率，展现出了高互动率。品牌：兴趣电商与产品力打造长期品牌护城河品牌：兴趣电商与产品力打造长期品牌护城河 自营品：健康选品原则，内容与产品共筑品牌力自营品：健康选品原则，内容与产品共筑品牌力 从商业模式来看，东方甄选自营品以更低的毛利率水平实现更高的净利率，品质构筑长期品牌认可。由于品牌商在品牌打造中需要花费大量的销售费用用于品牌打造和渠道分销，因此容易面临销售费用率和商品毛利率呈现反比的困境。低

61、费用率高毛利率的商品品质好但难以具备规模效应突破区域限制，反之又容易出现商品品质无法匹配品牌而使得品牌力受损。图表图表23：东方甄选系列直播间与竞品直播间粉东方甄选系列直播间与竞品直播间粉丝团丝团/总粉丝数对比总粉丝数对比 图表图表24：东方甄选系列直播间与竞品直播间场均东方甄选系列直播间与竞品直播间场均弹幕弹幕/场均在线人数对比场均在线人数对比 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表25：2019-2020三只松鼠与五谷磨房毛利三只松鼠与五谷磨房毛利率对比（单位：率对比（单位：%）图表图表26：2019-2020三只松鼠三只松鼠与五谷磨房净利率与五谷磨房净利

62、率对比（单位：对比（单位：%）10.07%5.19%5.00%6.18%5.64%0%2%4%6%8%10%12%3.00 4.77 2.81 6.97 0.15 012345678 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 东方甄选自营品能将在抖音平台内投流买量的费用和主播环节的流量运营费用节省下来用于提升产品品质即采用更好的原材料、包材、优化快递配送体验。对产品品质的认可则可以反向促进用户对东方甄选品牌的认可，促进用户需求偶然间被内容激发后，在商城、小程序、app等其他场景下消费行为的常态化。这既体现在东方甄选其他渠道下迅速起量，也

63、体现在单品复购率表现出色上。来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表27：东方甄选东方甄选自营产品回购情况自营产品回购情况 27.8%23.9%29.4%73.9%70.0%70.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021三只松鼠 五谷磨房 2.3%3.1%4.2%7.1%-1.0%5.4%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021三只松鼠 五谷磨房 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 在自营品选品方面，东方甄选坚持“健康、美味、高

64、性价比”的原则。在选品上使用高品质的原料和减少色素、食用香精、防腐剂的“干净”配料表，此外还在黑豆粉、藕粉、沙棘汁等产品中使用零卡代糖代替白砂糖以降低热量，契合消费者对健康的追求。来源：抖音，中泰证券研究所 注：数据截止至 2022/12/1 图表图表28：东方甄选自营产品与供应商自营产品配料表对比东方甄选自营产品与供应商自营产品配料表对比 回购数量（万人）回购数量（万人）已售数量（万件）已售数量（万件）回购回购/已售已售烤肠28183.115.3%意大利面1496.314.5%每日坚果1267.717.7%香煎鸡胸肉867.711.8%五常稻香米866.212.1%长粒香米445.58.8%

65、蓝莓原浆444.78.9%芝麻核桃黑豆粉444.19.1%牛肉丸/牛筋丸342.67.0%枸杞342.27.1%慈梨膏241.24.9%玉米汁540.112.5%藕粉238.65.2%黑蜂椴树雪蜜438.510.4%南美白虾43710.8%虾皮233.66.0%紫衣腰果220.99.6%挂耳咖啡219.810.1%去核灰枣118.45.4%北极甜虾116.95.9%鲜鸡蛋216.312.3%原切牛排113.87.2%蔓越莓原浆0.611.85.1%蛋黄酥0.3103.0%黄鱼酥0.27.62.6%苹果醋饮料0.46.56.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

66、20-公司深度报告公司深度报告 在自营品供应商选择方面，东方甄选坚持供应链严选及招商流程，以产品特色、意向资质、产品质量、产品体验为标准对供应商进行动态化评估，以构建农产品“优选”绿色供应链体系。来源：抖音，京东，中泰证券研究所 图表图表29：东方甄选供应商甄选标准与流程东方甄选供应商甄选标准与流程 来源：东方甄选官网，中泰证券研究所 产品产品品牌品牌配料表配料表东方甄选核桃仁、腰果仁、蔓越莓干（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油）、蓝莓干（蓝莓、白砂糖、葵花籽油）、红提子干（提子干、葵花籽油）、碧根果仁（碧根果仁、白砂糖、食用盐）、扁桃仁、榛子仁、樱桃干（樱桃干、白砂糖、葵花籽油）、开心果仁知味轩扁桃

67、仁、核桃仁、蔓越莓干（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油）、红提子干（提子干、葵花籽油）、腰果仁、蓝莓干（蓝莓、白砂糖、葵花籽油）、榛子仁、开心果仁东方甄选黑猪肉、鸡胸肉、饮用水、白砂糖、食用盐、香辛料、水分保持剂、食用香精、天然肠衣锋味派猪肉、鸡胸肉、白砂糖、饮用水、食用盐、黑胡椒、香辛料、水分保持剂、天然肠衣东方甄选沙棘果浆（50%），净化水、赤藓糖醇、结冷胶达其爽净化水、沙棘原果汁（30%）、低聚果糖东方甄选纯藕粉、赤藓糖醇、腰果仁、葡萄干、蔓越莓干（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油）、巴旦木仁、冻干紫薯丁、枸杞燕之坊藕粉、冰糖、葡萄干、糖渍蔓越莓（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油）、腰果仁、巴旦木仁、紫薯丁、枸

68、杞、桂花东方甄选黑芝麻（33.5%）、黑米（33%）、赤藓糖醇、黑豆（5%）、奇亚籽（0.8%）、三色藜麦米（0.3%）、黑木耳（0.8%）、紫淮山、黑果枸杞（0.4%）、核桃仁（0.4%）燕之坊黑豆（43.9%）、黑芝麻（12.9%）、黑米（添加量11.8%）、燕麦粉、结晶果糖、核桃仁（3.4%）、三色藜麦米、魔芋粉、奇亚籽（0.4%）、黑桑葚（0.4%）东方甄选苹果汁（80%）、饮用水、苹果醋绿杰苹果汁、饮用水、苹果原醋、低聚异麦芽糖、赤藓糖醇、蜂蜜、蔗糖素苹果醋饮料每日坚果烤肠沙棘汁藕粉芝麻核桃黑豆粉 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告

69、公司深度报告 在自营品配送环节，与京东物流和顺丰合作，提升履约体验。2022 年 8月 31 日，东方甄选宣布与顺丰、京东物流达成紧密合作伙伴关系，在北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市建立 20 个自营品仓库。顺丰方面，东方甄选自营产品常温仓发货基本覆盖全国，冻品物流覆盖范围是东北、华北地区。京东物流方面，东方甄选自营产品可实现即日达或次日达，跨省订单实现 72 小时送达。东方甄选的空间几何？东方甄选的空间几何？流量与渠道拓展：直播间矩阵拓展助力流量增长，流量与渠道拓展：直播间矩阵拓展助力流量增长，UV 仍具提升潜力仍具提升潜力 我们将 GMV 从流量需求角度来测算东方甄选 GMV 可达

70、天花板：GMV=观看人次 x UV，而 UV 可以继续拆分成为观看人次转化率 x 复购率 x 复购频次 x 复购用户客单价+观看人次 x 转化率 x（1-复购率）x 非复购用户客单价。流量角度来看，当前日均各账号合计观看人次基本稳定在 2000 万人左右。主账号观看月均单日观看人次基本稳定在 1300-1400 万人，美丽生活、将进酒等账号仍在起量初期，月均单日观看人数波动较大。其中，美丽生活账号 8-10 月单日观看人次分别为 238、278、400 万人。我们参照 10 月辛巴观看数对辛巴家族观看数 37.87%的贡献占比，与 11 月交个朋友主账号对交个朋友账号矩阵观看数 57.65%的

71、贡献占比，我们预计，随着东方甄选直播间矩阵日趋完善，未来东方甄选主账号在合计观看人次占比将约为 40%，则日均各账号合计观看人次合计观看人次可突破 3000 万人。图表图表30：2022.06-2022.11辛巴家族观看人数总计（单位：亿人）辛巴家族观看人数总计（单位：亿人）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表31：2022.10辛巴家族观看人数分账号贡献（单位：亿人）辛巴家族观看人数分账号贡献（单位：亿人）2.19 2.21 3.81 3.21 4.88 4.08 01234562022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 请务必阅读

72、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表32：2022.10辛巴家族辛巴家族GMV分账号贡献（单位：亿人）分账号贡献（单位：亿人）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表33：交个朋友账号矩阵：交个朋友账号矩阵观看人观看人次次总计（单位：亿人总计（单位：亿人次次）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表34：2022.11交个朋友账号矩阵观看人次分账号贡献（单位：亿人次）交个朋友账号矩阵观看人次分账号贡献（单位：亿人次）1.71 1.90 2.05 2.00 2.42 2.05 01122332022年6

73、月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表35：2022.10交个朋友账号矩阵交个朋友账号矩阵GMV分账号贡献（单位：亿元）分账号贡献（单位：亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 2022年7月-11月东方甄选主账号及其他各账号UV处于稳步上升态势。我们认为核心驱动因素为转化率、复购率、复购频次的提升。横向对比头部直播间用户价值，东方甄选整体用

74、户价值提升潜力较大。假设客单价保持不变，转化率提升至 4%，可达日 GMV 为 8000 万，年化为 288亿，为辛巴家族 22 年年化 GMV 的 72%，对应 UV 为 2.8。此外，考虑到 1）美妆服饰类、酒类、酒旅品类客单价高于休闲食品类；2）自营品复购率数据优秀，随自营品占比提升，UV 仍具有一定向上弹性。来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表36：2022.10-2022.11东方甄选主站、美丽生活与竞品账号数据比较东方甄选主站、美丽生活与竞品账号数据比较 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表37：2022.06-2022.11辛巴家族辛巴家族GMV总计（单位：亿总计（单位：

75、亿元元）东方甄选东方甄选10月月东方甄选东方甄选11月月美丽生活美丽生活10月月美丽生活美丽生活11月月疯狂小杨哥疯狂小杨哥11月月交个朋友交个朋友11月月总观看人次（亿）3.93.81.11.23.91.2直播总GMV（亿元）7.76.42244场均客单价（元）62.559.479.796.793.3184.1人均UV价值1.91.71.61.61.23.4场均转化率3.05%2.83%1.99%1.71%1.23%1.75%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 自营品拓展与利润率展望：自营稳步提升，低分成投流支撑利润空间自营品拓

76、展与利润率展望：自营稳步提升，低分成投流支撑利润空间 FY2022 东方甄选部分毛利率为 37.8%，显著高于遥望科技等 MCN 带货公司，但剔除第三方带货影响后显著低于其他可比食品类公司。由于东方甄选代销和自营品分别以净额法、全额法确认收入，利润率水平相差较大，因此我们将分别对代销和自营品业务进行测算估计。在代销和自营品占比方面，考虑到 1）东方甄选自营品 GMV 占合计 GMV比受美丽生活 GMV 波动影响明显；2）将进酒等新细分品类账号下拓展新品类自营品；3）天猫、京东以自营品为主且仍在快速起量，我们参照自营品 GMV 占东方甄选主账号占比 40%左右锚定未来自营品占比。在代销业务方面，

77、东方甄选代销业务以净额法确认收入，成本主要为人员成本、带宽成本、主播分成。遥望网络和签约明星大部分采用基于利润分成模式，而与签约素人主播/达人采用基于 GMV 分成模式，基于利 来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 图表图表38：2022.06-2022.10东方甄选自营品东方甄选自营品GMV（单位：（单位：万元万元）来源：飞瓜数据，中泰证券研究所 21.12 17.50 30.71 27.87 70.05 32.78 0070802022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 3837.1 11579.7 21671.7 2

78、8711.9 33810.0 5.0%17.2%31.6%38.9%42.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002022.062022.072022.082022.092022.10自营品GMV（万元）占主站GMV之比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 润分成模式下的主播分成占营业收入的比例高于基于 GMV 分成模式下的素人主播/达人分成占营业收入的比例，但遥望科技认为随着明星主播直播场次数量提升和对供应链

79、进一步整合开发，推广产品将转向定制、非标品类，后期抖音平台毛利率预计将有所改善。基于主播成本多为原有老师转型，主播分成将显著低于遥望网络，在净额法计入下我们假设东方甄选代销业务毛利率为 80%。由于代销业务下公司不承担物流仓储，且公司不进行投流，我们假设公司费用率为 5%，推算出代销业务收入利润率大概在 11%左右。在自营品方面，自营品以全额法确认收入。我们通过新东方集团一季报倒推。假设新东方集团少数股东权益均为来自新东方在线直播电商业务，则 FY23Q1，直播电商业务分布贡献净利润为 4192 万美金。以汇率 1:7折算，人民币为 2.93 亿元。据飞瓜数据，2022 年 6 月 9 日至

80、8 月 31日，东方甄选合计 GMV 为 23.3 亿元，代销品 GMV 占比为 84%。则对应前三季度 GMV 净利润率为 12.6%。我们根据前述假设代销业务 GMV净利润率为 11%，倒推得到第三方贡献利润为 2.17 亿元，自营品贡献利润为 7600 万，对应 GMV 利润率为 20.4%。我们假设公司不进行投流，且运营费用率为 5%，倒推出毛利率在 31.7%左右。我们选取宝立食品、三只松鼠/良品铺子、五谷磨房、安井食品作为可比公司，以东方甄选自营品品类占比，对进行对东方甄选自营品毛利率进图表图表39：东方甄选代销业务净利润估计：东方甄选代销业务净利润估计(FY23Q1)来源：公司公

81、告，中泰证券研究所 图表图表40：东方甄选自营品业务净利润估计：东方甄选自营品业务净利润估计(FY23Q1)来源：公司公告，中泰证券研究所 东方甄选代销业务净利率估计东方甄选代销业务净利率估计GMV100%退货率15%佣金率20%收入17%收入毛利率80%投流费用0%运营费用5%所得税率15%收入利润率64%GMV利润率11.10%东方甄选自营品业务净利率东方甄选自营品业务净利率GMV100%退货率10%收入90%收入毛利率32%投流费用0%运营费用5%所得税率15%收入利润率22.70%GMV利润率20.40%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度

82、报告公司深度报告 行对比验证。自营品毛利率整体仍显著低于其他可比食品饮料类公司，再次验证了我们对其商业模式即通过内容运营提升整体运营效率，从而提升自营品品质，打造品牌的判断。具体来看，东方甄选经营的自营品品类主要包括粮油速食、休闲零食、饮料冲调、生鲜冻品、中式保养。从品类占比来看，8-10 月粮油速食占分别为 55%/37%/42%，休闲零食为 9%/8%/5%，饮 料 冲 调 占 比 为 8%/13%/12%，生 鲜 冻 品 为19%/34%/33%。其中东方甄选自营品粮油素食品类毛利率为 43%，低于宝立食品轻烹解决方案 42.8%的毛利率；休闲零食类毛利率为 28%，低于三只松鼠坚果品类

83、的毛利率 29.1%，高于三只松鼠果干品类的毛利率 26.9%；饮料冲调类毛利率为 70.7%，与五谷磨房毛利率处于同一水平。财务数据分析财务数据分析 业绩总览业绩总览 公司 FY2022 全年持续经营业务（即大学教育业务、机构客户业务与直播电商业务）实现营业收入 6.01 亿元(YoY-3.7%)，持续经营业务毛利润 3.91 亿元(YoY-10.1%)，本公司拥有人应占利润-5.34 元(YoY+67.8%)，经调整净利润-3.64 元(YoY+72.5%)。图表图表41：东方甄选自营品毛利率分品类对比验证：东方甄选自营品毛利率分品类对比验证 来源：公司公告，飞瓜数据，中泰证券研究所 图表

84、图表42：FY2020-FY2022公司持续经营业务公司持续经营业务收入表现收入表现（单位：（单位：百万元百万元）图表图表43：FY2020-FY2022公司持续经营业务毛利公司持续经营业务毛利表现表现（单位：（单位：百百万元万元）粮油速食占比45%粮油速食毛利率43%宝立食品-轻烹解决方案42.8%休闲零食占比7%休闲零食毛利率平均28.0%三只松鼠-坚果毛利率29.1%三只松鼠-果干毛利率26.9%饮料冲调占比11%饮料冲调毛利率70.7%五谷磨房-毛利率70.7%生鲜冻品占比37%生鲜冻品毛利率25%行业综合毛利率38.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

85、 -28-公司深度报告公司深度报告 分业务收入分业务收入 FY2022 公司大学教育收入 5.18 亿元(YoY-5.7%)，占整体收入的比例为57.6%。K-12 教育收入为 2.96 亿元(YoY-62.4%)，占比 33.0%。学前教育收入为 0.01 亿元(YoY-75.9%)，占比 0.2%。FY2022 期间，公司已终止 K-12 教育业务与学前教育业务，并不再招收任何新学生。机构客户收入为 0.58 亿元(YoY-21.9%)，占比 6.5%。公司自 2021 年开始开展新业务线直播电商，FY2022 直播电商收入为 0.25 亿元，占比2.7%。来源：公司公告，中泰证券研究所

86、来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表44：FY2020-FY2022公司大学业务收入公司大学业务收入表现表现（单位：（单位：百万元百万元）图表图表45：FY2020-FY2022 K-12教育业务收入表教育业务收入表现现（单位：（单位：百万元百万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表46：FY2020-FY2022公司学前教育业务收公司学前教育业务收入表现入表现（单位：（单位：百万元百万元）图表图表47：FY2020-FY2022公司机构客户业务收公司机构客户业务收入表现入表现（单位：（单位：百万元百万元）755.4 623.6 600.5-17.4%

87、-3.7%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%00500600700800FY2020FY2021FY2022总营收（百万元）同比YoY（%）376.8 435.0 390.9 15.5%-10.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%3403503603703803904004FY2020FY2021FY2022毛利（百万元）同比YoY（%）641.7 548.8 517.5-14.5%-5.7%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0050060070

88、0FY2020FY2021FY2022大学教育（百万元）同比YoY（%）295.1 787.2 296.1 166.7%-62.4%-100%-50%0%50%100%150%200%00500600700800900FY2020FY2021FY2022K-12教育（百万元）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 费用情况费用情况 FY2022公司销售费用率56.2%（YoY-27.6pct），研发费用率21.8%（YoY-9.5pct）,管理费用率 32.5%（YoY+14.3pct）。FY20

89、22 公司销售费用率、研发费用率降低，是因为终止所需销售与研发开支较大的 K12 业务。利润率情况利润率情况 FY2022 持续经营业务毛利为 3.91 亿元(YoY-10.1%)，毛利率为 65.1%。FY2022 本公司拥有人应占利润-5.34 元(YoY+67.8%)，净利率-59.4%；经调整净利润-3.64 元(YoY+72.5%)。来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表48：FY2020-FY2022公司公司主要费用情况主要费用情况（单位：（单位：%）来源：公司公告，中泰证券研究所 30.0 7.9 1.9-73.8%-75.9%-77%-76%-

90、76%-75%-75%-74%-74%-73%-73%055FY2020FY2021FY2022学前教育（百万元）同比YoY（%）113.8 74.8 58.4-34.2%-21.9%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020406080100120FY2020FY2021FY2022机构客户（百万元）同比YoY（%）80.7%83.8%56.2%29.4%31.3%21.8%17.1%18.3%32.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2020FY2021FY2022销售费用率 研发费用率 管理费用率 请务必阅

91、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 我们预计新东方在线 FY2023-2025 年收入分别为 35.4/51.4/68.9 亿元，对 应 FY2024-2025 增 速 分 别 为 45.3%/34.0%。净 利 润 分 别 为12.8/18.4/21.2 亿元。对应 FY2024-2025 同比增速为 43.4%/15.3%，对应估值分别为26.2x/22.7xPE。参考同业公司增速及 PE，仍具备一定布局性价比，建议关注。直播电商业务假设：直播电商业务假设：图表图表49：FY20

92、20-FY2022公司拥有人应占利公司拥有人应占利润表现润表现（单位：（单位：百万元百万元）图表图表50：FY2020-FY2022公司经调整净利润表现公司经调整净利润表现（单位：（单位：百万元百万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表51：可比公司估值表：可比公司估值表 来源：彭博、wind，中泰证券研究所 注：1）市值选取截止 2022 年 1 月 6 日；2）Costco/好未来单位为亿美元，净利润来自彭博一致预期。其余均为亿元，净利润来自 wind 一致预期。-742.0-1,658.4-534.0-123.5%67.8%-150%-100%-50

93、%0%50%100%-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000FY2020FY2021FY2022本公司拥有人应占利润（百万元）同比YoY（%）-658.0-1,322.6-363.7-101.0%72.5%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000FY2020FY2021FY2022经调整净利润（百万元）同比YoY（%）FY2023EFY2024EFY2025E FY2024EFY2025EFY2023E FY2024E FY

94、2025ECOST.OCostco2,142.663.970.477.910%11%33.530.427.51450.HK世纪睿科22.51.02.74.1167%55%22.68.55.5002291.SZ遥望科技124.75.29.512.982%36%23.813.19.6直播电商&自营均值26.717.314.2TAL.N好未来55.3-0.30.81.5N/A80%N/A66.737.1003032.SZ传智教育68.61.92.32.923%24%36.429.724.00667.HK中国东方教育135.34.25.97.142%19%32.322.719.0教育均值34.439.

95、726.71797.HK新东方在线481.7212.818.421.243%15%37.5426.1822.70公司简称市值（亿）净利润（亿）利润增速PE股票代码 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 1）收入端：考虑到新东方在线触达人数随直播间拓展仍有所增长，以及自营品占比提升带来转化率及客单价的提升，预计观看人数及转化率将持续上升。我们预计直播电商业务 FY2023-2025 年 GMV 为93.7/143.2/168.0 亿元，收入为 29.2/44.5/61.2 亿元。2）利润端：考虑到自营品品类拓展与渠道拓展，我们假设运营

96、利润率略有下降，部分被 GMV 利润率相对较高的自营品占比提升所抵消。我们预计直播电商业务 FY2023-2025 年运营利润为 13.0/18.1/20.3亿元。教育教育业务假设：业务假设：考虑到教育业务战略调整，我们预计教育业务整体稳定小幅增长，由此假设教育业务 FY2023-2025 年收入为 6.3/6.9/7.7 亿元，同比增长为 8.8%/10.5%/11.3%。考虑线上教育业务经营杠杆较强，假设运营利润有所恢复，由此估计教育业务FY2023-2025年运营利润为-0。2/0.3/0.8 亿元。风险提示风险提示 直播电商行业竞争加剧直播电商行业竞争加剧的风险的风险 直播电商行业处于

97、新兴发展阶段，随着零售电商大盘增速减缓，潜在竞争对手入局直播电商，流量竞争或日趋激烈，导致公司直播电商业务流量及收入增长不及预期。直播电商行业监管趋严直播电商行业监管趋严的风险的风险 直播电商行业处于新兴发展阶段，随着行业规范的完善，未来对直播内容、税收的监管力度或加强，公司可能面临直播电商行业的政策风险。头部主播流失头部主播流失的风险的风险 头部知名主播对直播电商业务的开展有较强的带动作用，主播流失将在短期对公司直播电商业务的收入增长造成负面影响。教育业务收入增长不及预期教育业务收入增长不及预期的风险的风险 疫情反复或在短期影响公司大学业务、机构业务的开展，导致教育业务 请务必阅读正文之后的

98、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 收入增长不及预期。研报使用的信息数据更新不及时的风险研报使用的信息数据更新不及时的风险 研究报告使用当前可获得的数据进行分析研究，若信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。第三方数据库存在数据不准确的风险第三方数据库存在数据不准确的风险 研究报告中引用部分第三方数据进行分析研究，存在第三方数据因获取方式、处理方式等导致的可信性风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：公司公告，中泰证券研究所 资产负债表资产负

99、债表FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E利润表利润表FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E流动资产流动资产1,6911,6915,3145,3148,2768,27611,69711,697营业总收入营业总收入60956895现金5473,9986,5749,589营业成本2651应收账款15304172销售费用270212257414存货50.00272406管理费用2141421541

100、38其他1,1251,2861,3891,631研发费用6471129207非流动资产非流动资产3683683528328固定资产34282218营业利润-2486无形资产48383125利润总额-890租金按金所得税-使用权资产其他285285285285净利润净利润-71-7366资产总计资产总计2,0592,0595,6655,6658,6148,61412,02512,025少数股东损益0000流动负债流动负债3933932,7192,7193,8333,

101、8335,1275,127短期借款0000归属普通股东净利润归属普通股东净利润-062116应付账款24202350522EBITDA-696其他3702,5183,4834,605EPS（元）-0.531.271.832.11非流动负债非流动负债2525252525252525长期借款0000主要财务比率主要财务比率FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E租赁负债成长能力成长能力其他25252525营业收入-57.67%489.71%45.25%34.0

102、4%负债合计负债合计4184182,7442,7443,8583,8585,1525,152营业利润-89.36%-1050.47%43.50%15.26%少数股东权益0000归属母公司净利润-67.80%-339.71%43.41%15.30%股本0000获利能力获利能力留存收益和资本公积1,6412,9214,7566,873毛利率65.08%54.44%52.42%47.05%归属母公司股东权益1,6412,9214,7576,873净利率-11.82%36.14%35.69%30.70%负债和股东权益负债和股东权益20592059566556658612025RO

103、E-32.54%43.82%38.59%30.79%ROIC-0.08 0.44 0.39 0.31 现金流量表现金流量表FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流-882988资产负债率20.32%48.44%44.78%42.84%净利润-5346净负债比率-33.36%-136.87%-138.21%-139.51%折旧摊销89171311流动比率4.301.952.162.28少数股东权益0000速动比率4

104、.291.952.092.20其他-4732055669861营运能力营运能力总资产周转率0.290.630.600.57投资活动现金流投资活动现金流-26-26999958582626应收账款周转率41.22118.69126.6495.52资本支出-24000应付账款周转率8.898.007.007.00其他投资-3995826每股指标（元）每股指标（元）每股收益-0.531.271.832.11筹资活动现金流筹资活动现金流-45-450 00 00 0每股经营现金-0.913.342.512.97借款增加0000每股净资产1.632.914.746.84普通股增加1000估值比率估值比率

105、已付股利0000P/E-6.3037.5426.1822.70其他-47000P/B2.0516.4510.106.99现金净增加额现金净增加额-972.3014EV/EBITDA-40.9229.0016.5113.14 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在

106、-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯

107、达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的

108、准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。