1、http:/zsqh.hk1/23请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告报告日期：2022 年 1 月国内复苏国内复苏 vsvs 欧美衰退欧美衰退关注原油市场阶段性供需错配机会商品期货专题报告分析师：分析师：王卉王卉中央编号：中央编号：BLN172联系电话：联系电话：852-2180 6499邮箱：邮箱：faywangcnzsqh.hk相关报告相关报告报告导读报告导读油市延续高波动，一季度关注做空机会，二季度关注买入机会投资要点投资要点未来行情展望未来行情展望2023 年原油交易将围绕四大主线：我国防疫政策放开后需求恢复进度，欧美经济衰退节奏以及深度，通胀变化及央行退出加息节奏，俄罗斯原油产

2、量变化。另外，美国 SPR 收储节奏，OPEC 产量变化等因素将对油价变化产生额外的助力。第一季度：交易逻辑将集中在国内经济复苏（Q1 末至 Q2 初），美联储加息尾声（预计 3 月最后一次），俄罗斯原油产量下降（当前已经开始下降），美国SPR 收储（第一批 2 月份交付）几大因素，油价在该阶段倾向于低位反弹。第二季度：国内出行需求复苏落地，美国经济衰退成为现实（Q2-Q3），俄罗斯出口回升（出口转移完成，炼厂开工下降后原油内需转出口），在 Q1 预期交易后现实库存仍在累积，该阶段油价有望再次下行，并创下年内低点。第三季度：俄油产量及出口进入稳定期，出行旺季航煤以及汽油需求大幅增长，油市库存拐

3、点出现，且通胀回落后市场出现降息预期，油价在该阶段见底回升概率较大。第四季度：欧美地区经济逐步触底，但复苏未至，美联储降息预期随着大宗商品价格变化出现反复，另外，北美、南美等地原油增产开始体现，OPEC+减产协议进入倒计时，该阶段油价可能出现宽幅震荡，预计将先涨后跌。操作建议操作建议单边：Q1 可尝试在油价反弹后做空，brent 反弹至 95 以上可尝试做空，SC对应 600 左右；Q2 若油价出现超跌，在 60 以下可尝试买入，SC 对应 450 以下。套利：基于汽油航煤需求的恢复，以及欧美地区经济衰退对工业需求的影响，可尝试在二季度买汽油空柴油。风险提示风险提示宏观经济出现系统性风险tab

4、le_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk2/23请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1.1.回顾篇回顾篇.5 52.2.分析篇分析篇.5 52.1.供应端变量阶段性支撑油价.52.1.1.OPEC 减产政策落地，未来产量趋于稳定.52.1.2.制裁生效后俄油产量开始下滑，俄油出口存在可能性.82.1.3.美国供应稳中有增.92.1.4.美国 SPR 将进入收储阶段.112.1.5.非美非 OPEC+原油供应有所增加.112.2.国内需求恢复，海外需求衰退.122.2.1.新冠影响逐步进入尾声.122.2.2.通胀大概率见顶，加息接近尾声.122.2.

5、3.欧洲将率先步入衰退，美国衰退渐行渐近.132.2.4.全球炼厂利润见顶回落，国内外开工出现较大分歧.142.2.5.各地区成品油消费存在差异.162.3.全球原油需求不断下调.193.3.展望篇展望篇.21213.1.机构供需平衡展望.213.2.未来行情演绎.221UrV9XjWeVnMyQpN6MdN6MmOnNsQsRjMrRoPfQqRoO8OrQrRuOmMsRvPrQpPtable_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk3/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图表 1：油价走势回顾.5图表 2：OPEC 原油总产量.6图表 3：沙特原

6、油产量.6图表 4：伊拉克原油产量.6图表 5：伊朗原油产量.6图表 6：利比亚原油产量.6图表 7：委内瑞拉原油产量.6图表 8：阿联酋原油产量.7图表 9：尼日利亚原油产量.7图表 10：OPEC 总产量以及配额.7图表 11：OPEC 各国产量及配额.7图表 12：中东国家财政平衡油价.7图表 13：OPEC 剩余产能.7图表 14：OPEC 产能产量.8图表 15：俄罗斯原油产能以及产量.8图表 16：俄罗斯原油出口.8图表 17：俄罗斯原油产量环比变化.9图表 18：俄罗斯原油出口结构变化.9图表 19：俄罗斯汽油出口结构变化.9图表 20：俄罗斯柴油出口结构变化.9图表 21：美国

7、页岩油企业债务情况.10图表 22：美国油气田发展状况.10图表 23：美国钻机与裂压设备.10图表 24：DUC 井数量.10图表 25：美国各区域页岩油产量.10图表 26：页岩油产区单井产量.10图表 27：美国中期原油产量预估.11图表 28：美国原油产量预估（EIA）.11图表 29：美国战略原油储备.11图表 30：美国战略原油储备释放计划.11图表 31：非美非 OEPC+原油供应增量.12图表 32：非美非 OPEC+主要产油国年产量.12图表 33：中国新冠疫情感染人数.12图表 34：疫情与行业修复.12图表 35：欧美 CPI 与 Brent 原油价格.13图表 36：美

8、国利率与 WTI 原油价格.13图表 37：荷兰 TTF 价格.13图表 38：欧元区制造业 PMI.13图表 39：欧元区 GDP.14图表 40：美国制造业存货量及 Brent 价格.14图表 41：美国 ISM 制造业 PMI.14table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk4/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表 42：美国零售和服务销售额、失业率和可支配收入.14图表 43：北美炼厂利润.15图表 44：欧洲炼厂利润.15图表 45：新加坡炼厂利润.15图表 46：美国炼厂开工.15图表 47：欧洲炼厂开工.15图表 48：印度炼厂开工.15图表

9、 49：日本炼厂开工.16图表 50：中国主营开工.16图表 51：中国地炼开工.16图表 52：全球各地炼厂投放计划.16图表 53：美国汽油消费量.17图表 54：中国汽油消费量.17图表 55：欧洲汽油消费量.17图表 56：印度汽油消费量.17图表 57：日本汽油消费量.17图表 58：美国柴油消费量.17图表 59：中国柴油消费量.18图表 60：欧洲柴油消费量.18图表 61：印度柴油消费.18图表 62：日本柴油消费量.18图表 63：美国航煤消费量.18图表 64：中国航煤消费量.18图表 65：欧洲航煤消费量.19图表 66：印度航煤消费量.19图表 67：日本航煤消费量.1

10、9图表 68：全球原油消费（IEA 预估）.20图表 69：全球原油消费（EIA 预估）.20图表 70：全球原油消费（OPEC 预估）.20图表 71：IEA，OPEC，EIA 供需平衡展望（12 月月报）.21图表 72：J.P.Morgan,Morgan Stanley,EA 供需平衡表（最新报告）.21table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk5/23请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1.回顾篇回顾篇上半年：俄乌战争所引起的供应因素主导市场，油价大幅上行。1 月，利比亚以及哈萨克斯坦供应中断；2 月至 3月，俄乌局势紧张和伊核谈判重启之间的博弈；3

11、 月至 5 月，俄乌战争开启，欧美等国开始寻求对俄罗斯制裁，但伊朗供应预期增强，中国疫情超预期；6 月，旺季需求预期强劲，汽柴油价格持续走高。下半年：衰退预期以及成品油需求走弱主导市场，油价大幅回落。7 月至 9 月，旺季汽油需求逻辑被证伪，不断推高的通胀导致央行加息预期逐步增加，油价见顶回落，OPEC 供应不及预期，利比亚供应在油价下行期间形成扰动；10 月至 11 月，OPEC+减产 200 万桶/天，通胀数据回落，宏观情绪回升，油价低位反弹；12 月，美联储鹰派表态，衰退预期再次增加，美国汽柴油库存累积，俄油价格上限落地。图表图表 1 1：油价走势回顾：油价走势回顾资料来源：博易云，浙商

12、国际2.2.分析篇分析篇2.1.供应端变量阶段性支撑油价供应端变量阶段性支撑油价2.1.1.2.1.1.OPECOPEC 减产政策落地，未来产量趋于稳定减产政策落地，未来产量趋于稳定自 OPEC+在 2021 年 7 月 18 号达成逐月增产 40 万桶/天的协议后，其一直维持产量政策不变；直至 2022 年 9 月份会议上，OPEC+将 9 月份产量配额小幅上调 10 万桶/天，在 10 月 5 号 OPEC+部长级会议上，OPEC+决定从 2022 年 11 月开始，欧佩克和非欧佩克参与国的总产量从 2022 年 8 月所需的产量水平下调 200 万桶/日，有效期至 2023 年 12月

13、31 日。在 2021 年的增产框架下，OPEC 原油产量于 2022 年持续缓慢增长，但整体产量离配额存在较大的差距，主要在于尼日利亚，安哥拉，科威特增产量不及预期。安哥拉以及科威特产量增长主要受到油田的老化以及产能瓶颈的限制，尼日利亚由于石油窃贼和管道破坏者的活动，所有主要的石油干线都已被关闭，导致其产量大幅下滑，未来 NUPRC监管措施增加，且壳牌在 11 月完成了对 Bonga 浮式生产储卸船(FPSO)225kb/d 的定期维护，并开始加大作业，其产量将逐步恢复，尼日利亚财政部长表示 2023Q1 石油产量将升至 160 万桶/日。2023 年，OPEC 产量政策趋于稳定，其产量也将

14、趋于稳定，且会议召开频率大大降低（2023 年 OPEC+首次部长级会议将于 6 月 4 号召开），OPEC 原油生产以及其预期指引在 2023 年对市场的影响将变小。另外，经历了 2022 年的增长后，OPEC 剩余产能进一步下降，目前剩余产能基本集中在沙特以及阿联酋（伊朗除table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk6/23请务必阅读正文之后的免责条款部分外），中东两国对油价的话语权增加；沙特近年来财政平衡油价逐步下降，阿联酋小幅增加，整体上中东地区对低油价的容忍度增加，前文我们也提到，2023 年 OPEC 对油价的指引变小。但若油价跌至过低水平（60

15、以下），还需警惕OPEC 减产政策再次发生变化。图表图表 2 2：OPECOPEC 原油总产量原油总产量图表图表 3 3：沙特原油产量：沙特原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 4 4：伊拉克原油产量：伊拉克原油产量图表图表 5 5：伊朗原油产量：伊朗原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 6 6：利比亚原油产量：利比亚原油产量图表图表 7 7：委内瑞拉原油产量：委内瑞拉原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际table_page商品期货策略

16、研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk7/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 8 8：阿联酋原油产量：阿联酋原油产量图表图表 9 9：尼日利亚原油产量：尼日利亚原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际图表图表 1010：OPECOPEC 总产量以及配额总产量以及配额图表图表 1111：OPECOPEC 各国产量及配额各国产量及配额资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际图表图表 1212：中东国家财政平衡油价：中东国家财政平衡油价图表图表 1313：OPECOPEC 剩余产能剩余产能资料来源：Bloomberg，浙商国际

17、资料来源：EIA，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk8/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 1414：OPECOPEC 产能产量产能产量资料来源：Bloomberg，浙商国际2.1.2.2.1.2.制裁生效后俄油产量开始下滑，俄油出口存在可能性制裁生效后俄油产量开始下滑，俄油出口存在可能性俄乌战争开始后，俄罗斯原油产量在 4 月份出现大幅下滑，但随着俄油向亚洲转运，其产量又回升至接近战争前水平；2022 年 12 月 5 号以及 2023 年 2 月 5 号为欧盟对俄罗斯原油以及成品油禁运时间生效的日期，对未来俄罗斯原油产量走势的判

18、断为市场对 2023 年原油供需平衡预估的主要分歧点所在，2022 年 Q4 俄油产量下降基本为市场的一致预期，但对 2023 年 Q1 之后的走势出现较大的分歧。我们认为，2023 年 Q1 俄油出口有望继续下降，一方面因为制裁生效，部分俄油尚未找到新的买家，另一方面在于油价回升，部分高价油（如 ESPO）出口受到限价令的影响；但 Q2 俄油产量有望低位回升，一方面在于俄油出口转移完成，且出口受限后俄油有望出现更大的折扣，实际出口价格低于限价令的水平，另一方面，俄罗斯成品油出口受限后，将倒逼俄罗斯炼厂停车，从而导致一部分内需向出口转移。图表图表 1515：俄罗斯原油产能以及产量：俄罗斯原油产

19、能以及产量图表图表 1616：俄罗斯原油出口：俄罗斯原油出口资料来源：Rystad energy，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk9/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 1717：俄罗斯原油产量环比变化：俄罗斯原油产量环比变化图表图表 1818：俄罗斯原油出口结构变化：俄罗斯原油出口结构变化资料来源：IEA，EIA，OPEC，EA，J.P.Morgan,Morgan Stanley，浙商国际资料来源：Kpler，浙商国际图表图表 1919：俄罗斯汽油出口结构变化：俄罗斯汽油出口结构变化图表图表

20、 2020：俄罗斯柴油出口结构变化：俄罗斯柴油出口结构变化资料来源：Kpler，浙商国际资料来源：Kpler，浙商国际2.1.3.2.1.3.美国供应稳中有增美国供应稳中有增虽然对传统能源的投资下降符合 ESG 要求以及绿色发展的长期趋势，但随着油价的大幅走高，页岩油企业的债务问题开始缓解，其资产负债率大幅下降，长期债务所占比重大幅走高，企业的资本支出也开始出现小幅回升。对当前美国产量形成制约的主要是油井单井产量的下降以及裂压设备的不足，单井产量的下降从 2020 年就开始体现，但目前回落速度已经放缓。另外，2022 年活跃钻机数已经出现大幅回升，同比上涨 52%，但裂压设备数量仍然是制约完井

21、数量的主要限制，受到供应链等因素的限制，其同比仅上升 27%，远低于钻机的回升速度。table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk10/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 2121：美国页岩油企业债务情况：美国页岩油企业债务情况图表图表 2222：美国油气田发展状况：美国油气田发展状况资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Rystad Energy，浙商国际图表图表 2323：美国钻机与裂压设备：美国钻机与裂压设备图表图表 2424：DUCDUC 井数量井数量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表

22、 2525：美国各区域页岩油产量美国各区域页岩油产量图表图表 2626：页岩油产区单井产量：页岩油产区单井产量资料来源：J.P.Morgan，Rystad Energy,浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk11/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 2727：美国中期原油产量预估：美国中期原油产量预估图表图表 2828：美国原油产量预估（：美国原油产量预估（EIAEIA）资料来源：EIA，OPEC，J.P.Morgan,浙商国际资料来源：EIA，浙商国际2.1.4.2.1.4.美国美国 SPRSPR

23、 将进入收储阶段将进入收储阶段为了对冲俄罗斯原油供应缺口，主要储备国家纷纷释放战略原油储备，其中美国在 3 月份启动了史无前例的 1.8亿桶 SPR 储备释放计划，为未来的油价降温打下来很好的基础。随着原油供应的逐步过剩以及美国战略原油储备的下降，美国能源部正逐步结束 SPR 的释放，并计划在未来以 70 美元的价格进行收储；12 月 16 号，美国能源部正式宣布启动战略原油储备回购，首批采购 300 万桶原油，12 月 28 号前收集意向，1 月 13 日前宣布结果，2 月实际交付。70美元的 SPR 收储价格将为油价带来一定软支撑，目前 WTI 价格已经在该位置得到了初步的验证。图表图表

24、2929：美国战略原油储备：美国战略原油储备图表图表 3030：美国战略原油储备释放计划：美国战略原油储备释放计划资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：美国能源部，浙商国际2.1.5.2.1.5.非美非非美非 OPEC+OPEC+原油供应有所增加原油供应有所增加挪威：挪威巨头 Johan Sverdrup 石油开发的第二阶段预计将于 2022 年 12 月初投产，该油田生产相对较重、含硫原油，预计 23 年产量将同比增长 27 万桶/天。加拿大：其阿尔伯塔省的油砂项目开始复苏，且 Terra Nova FPSO 预计将在年底前恢复生产，增加供应；到 2023年，加拿大的液体产量预计达

25、到 580 万桶/天，增量主要来自油砂。巴西：近年来海上油田项目快速增长，Equinor 的 Peregrino 第二阶段于 10 月投产，并将在 22 年第四季度和 2023年继续增加产量，另外，新的 FPSO 系统将安装在 Campos 盆地的 Marlim 和 Voador 油田，预计将于 23 年第三季度开始生产。预计 2023 年，巴西的液体供应同比增加 29 万桶/天。圭亚那：自 Liza Unity FPSO 于 2022 年 2 月上线以来，作为 Liza 第二阶段开发的一部分，圭亚那石油日产量已超过 13 万桶。另外，埃克森美孚正在 Stabroek 区块开发价值 90 亿美

26、元的 Payara 项目以及 100 亿的 Yellowtail 项目，table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk12/23请务必阅读正文之后的免责条款部分项目分别将于 2024 以及 2025 年开始运营，日产量将达到 22 万桶以及 25 万桶。埃克森美孚估计，2027 年圭亚那每天将从 Stabroek 开采 120 万桶原油。图表图表 3131：非美非：非美非 OEPC+OEPC+原油供应增量原油供应增量图表图表 3232：非美非：非美非 OPEC+OPEC+主要产油国年产量主要产油国年产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：美国能源部，

27、浙商国际2.2.国内需求恢复，海外需求衰退国内需求恢复，海外需求衰退2.2.1.2.2.1.新冠影响逐步进入尾声新冠影响逐步进入尾声随着我国防疫政策的逐步放开，新冠疫情已经接近尾声，国内经济的复苏在 2023 年将拉开序幕。但在疫情放开初期，感染人数将出现大幅增加，在恐慌情绪的影响下，居家办公以及减少出行的情况反而会增加，届时消费将受到一定抑制。随着感染率的上升，人们对新冠常态化的接受程度升高后，出行以及消费将出现大幅复苏。根据国外的经验，从放开到感染人数达到峰值大约在 2 个月左右的时间，我国由于放开节奏偏慢，预计在 2-3 月份达到峰值；而出行消费恢复在峰值后 1-2 个月，对应我国将在

28、Q1 末以及 Q2 初。图表图表 3333：中国新冠疫情感染人数：中国新冠疫情感染人数图表图表 3434：疫情与行业修复：疫情与行业修复资料来源：Wind，浙商国际资料来源：长江证券，浙商国际2.2.2.2.2.2.通胀大概率见顶，加息接近尾声通胀大概率见顶，加息接近尾声2022 年，在俄乌战争等因素的影响下，以原油为首的大宗商品价格大幅飙升，欧美地区通胀压力逐步增加，美联储在年内进行了 7 次大幅度加息，基准利率从 0.25%上升到目前的 4.5%。但随着下半年商品价格的回落，通胀出现见顶迹象，在经济增长放缓以及 2022 年的高基数效应下，未来通胀大概率持续回落。目前市场预期美联储 202

29、3 年再加table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk13/23请务必阅读正文之后的免责条款部分50bp，可能是一次 50bp 或两次 25bp，3 月将是最后一次加息，最早从 9 月开始降息，2023 年底之前可能降息 50bp。欧央行 2023 年可能再加 75bp 或 100bp，5 月将是最后一次加息，2023 年内大概率不会降息。图表图表 3535：欧美：欧美 CPICPI 与与 BrentBrent 原油价格原油价格图表图表 3636：美国利率与：美国利率与 WTIWTI 原油价格原油价格资料来源：Wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际2.

30、2.3.2.2.3.欧洲将率先步入衰退，美国衰退渐行渐近欧洲将率先步入衰退，美国衰退渐行渐近俄乌战争后，欧洲对俄罗斯能源进行制裁，且北溪一号被炸，俄罗斯出口至欧洲天然气大幅回落，使得欧洲本就供不应求的能源更加紧张，天然气价格以及欧洲地区用电成本在 Q3 大幅上涨，部分高能耗企业因能源短缺出现停工停产的情况，欧洲经济在 Q4 或率先进入衰退区间。在美联储的暴力加息下，美国经济开始降温，制造业 PMI 已经降至 50 以下，地产销售以及开工数据也出现大幅回落，零售数据从高位回落至正常水平。根据市场的普遍预期，美国经济在 23 年大概率进入衰退区间，衰退出现的时间大概会在 Q2-Q3，且由于美国就业

31、情况良好，且家庭负债率不高，本次衰退大概率为轻度衰退。图表图表 3737：荷兰：荷兰 TTFTTF 价格价格图表图表 3838：欧元区制造业：欧元区制造业 PMIPMI资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：wind，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk14/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 3939：欧元区：欧元区 GDPGDP图表图表 4040：美国制造业存货量及：美国制造业存货量及 BrentBrent 价格价格资料来源：Wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际图表图表 4141：美国：美国 ISMISM 制造业

32、制造业 PMIPMI图表图表 4242：美国零售和服务销售额、失业率和可支配收入：美国零售和服务销售额、失业率和可支配收入资料来源：Wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际2.2.4.2.2.4.全球炼厂利润见顶回落，国内外开工出现较大分歧全球炼厂利润见顶回落，国内外开工出现较大分歧随着疫情后下游需求的恢复以及炼厂产能瓶颈的出现，全球炼厂利润在 2022 年出现了史无前例的水平，上半年的高利润主要由汽柴油价格共同贡献，但 6 月份之后，汽油需求开始大幅走弱，其裂解价差大幅回落，而柴油需求受到发电、物流等因素的影响保持坚挺，对下半年炼厂利润形成了较强支撑。在全球炼厂利润持续高位的水平下，欧

33、美等地炼厂开工同比大幅上行，目前已经升至历史高位；但我国受到需求不佳以及出口限制等因素的影响，国内炼油利润不佳，主营以及地炼开工均出现同比大幅回落，但随着防疫政策放开，该情况有望在 2023 年得到逆转。从不同地区来看，炼厂利润也存在较大差别，疫情后需求恢复较好的欧美地区炼厂利润全年偏高，但亚洲地区受到中国、日本等地的拖累，炼厂利润相对偏低，但加工低价俄油的利润仍然可观。另外，根据投放计划，2023 年炼厂总投产 230 万桶/天，主要集中在中东以及印度地区，但美国、意大利、日本等地有部分炼厂将在 2023 年淘汰，全球炼厂净投产有 170 万桶/天。另外，科威特的 AI-Zour 炼厂第一期

34、，我国的盛虹炼化、连云港石化等炼厂在 2022 年末投产，2023 年也将带来增量。我们认为 2023 年随着国内需求恢复，亚洲地区利润将有所修复，但受到经济衰退的影响，欧美地区炼厂利润将继续出现回落；但在全球炼厂产能投放的背景下，2023 年炼厂利润中枢将比 2022 年大大降低。table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk15/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 4343：北美炼厂利润：北美炼厂利润图表图表 4444：欧洲炼厂利润：欧洲炼厂利润资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 4545：新加坡炼

35、厂利润：新加坡炼厂利润图表图表 4646：美国炼厂开工：美国炼厂开工资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：wind，浙商国际图表图表 4747：欧洲炼厂开工：欧洲炼厂开工图表图表 4848：印度炼厂开工：印度炼厂开工资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk16/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 4949：日本炼厂开工：日本炼厂开工图表图表 5050：中国主营开工：中国主营开工资料来源：wind，浙商国际资料来源：隆众资讯，浙商国际图表图表 5151：中国地炼开工：中国地炼开工图表

36、图表 5252：全球各地炼厂投放计划：全球各地炼厂投放计划资料来源：隆众资讯，浙商国际资料来源：Wind，隆众资讯，浙商国际2.2.5.2.2.5.各地区成品油消费存在差异各地区成品油消费存在差异汽油：中美为汽油消费最大的两个地区，其在 2022 年消费均表现不佳，虽然印度以及欧洲地区保持一定的正增长，但难改汽油消费的颓势，五大地区 2022 年消费整体下降 2%。2023 年美国汽油需求或继续维持偏低水平，但中国将出现较大的修复。柴油：柴油消费受到中印两国的拉动，在 2022 年保持强劲，五大地区同比增长大约 3.6%。其需求主要来自物流的增长以及发电需求的替代，但未来欧美经济衰退对工业需求

37、影响较大，且国内疫情放开后部分线上消费或往线下转移，柴油的强劲需求在未来或难以保持。煤油：2022 年大部分地区疫情政策放开，全球主要地区航煤需求开始恢复，尤其是欧美地区，航煤需求同比增长明显，但国内航煤需求反而出现大幅走弱。2023 年随着我国的政策放开，航煤需求增长潜力较大table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk17/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 5353：美国汽油消费量：美国汽油消费量图表图表 5454：中国汽油消费量：中国汽油消费量资料来源：EIA，浙商国际资料来源：JODI，浙商国际图表图表 5555：欧洲汽油消费量：欧洲汽油消费

38、量图表图表 5656：印度汽油消费量：印度汽油消费量资料来源：JODI，浙商国际资料来源：JODI，浙商国际图表图表 5757：日本汽油消费量：日本汽油消费量图表图表 5858：美国柴油消费量：美国柴油消费量资料来源：JODI，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk18/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 5959：中国柴油消费量：中国柴油消费量图表图表 6060：欧洲柴油消费量欧洲柴油消费量资料来源：JODI，浙商国际资料来源：JODI，浙商国际图表图表 6161：印度柴油消费：印度柴油消费图表图表 6262

39、：日本柴油消费量日本柴油消费量资料来源：JODI，浙商国际资料来源：JODI，浙商国际图表图表 6363：美国航煤消费量美国航煤消费量图表图表 6464：中国航煤消费量：中国航煤消费量资料来源：EIA，浙商国际资料来源：JODI，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk19/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 6565：欧洲航煤消费量欧洲航煤消费量图表图表 6666：印度航煤消费量：印度航煤消费量资料来源：JODI，浙商国际资料来源：JODI，浙商国际图表图表 6767：日本航煤消费量日本航煤消费量资料来源：JODI，浙商国际2.3.全球

40、原油需求不断下调全球原油需求不断下调2022 年下半年开始，随着衰退预期的加强，三大机构对未来原油需求预期逐步下调，尤其是下调 2023 年需求预期；目前三大机构对 2022 年需求预期趋向一致，从往期的月报来看，EIA 的预估更加接近真实水平，而 OPEC 预估明显偏高。对于 2023 年原油需求增长，我们参考 IMF 对 GDP 的预测，未来航空煤油的修复预期，以及 EIA 和 IEA 的预估值，估算增长约在 130 万桶/天的水平。根据投放计划，2023 年炼厂总投产 230 万桶/天，主要集中在中东以及印度地区，但美国、意大利、日本等地有部分炼厂将在 2023 年淘汰，全球炼厂净投产有

41、 170 万桶/天。另外，科威特的 AI-Zour 炼厂第一期，我国的盛虹炼化、连云港石化等炼厂在 2022 年末投产，2023 年也将带来增量。我们预计，2023 年全球原油消费增速大约在 130 万桶/天左右，小于炼厂的投产量，2023 年成品油供需偏紧的格局将大大缓解。table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk20/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 6868：全球原油消费（：全球原油消费（IEAIEA 预估）预估）图表图表 6969：全球原油消费（：全球原油消费（EIAEIA 预估）预估）资料来源：IEA，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际

42、图表图表 7070：全球原油消费（：全球原油消费（OPECOPEC 预估）预估）资料来源：OPEC，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk21/23请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3.展望篇展望篇3.1.机构供需平衡展望机构供需平衡展望图表图表 7171：IEAIEA，OPECOPEC，EIAEIA 供需平衡展望（供需平衡展望（1212 月月报）月月报）资料来源：IEA，EIA，OPEC，浙商国际图表图表 7272：J.P.Morgan,J.P.Morgan,MorganMorgan Stanley,EAStanley,EA 供需平衡表（最新

43、报告）供需平衡表（最新报告）资料来源：J.P.Morgan,Morgan Stanley,EA，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究http:/zsqh.hk22/23请务必阅读正文之后的免责条款部分3.2.未来行情演绎未来行情演绎2023 年原油交易将围绕四大主线：我国防疫政策放开后需求恢复进度，欧美经济衰退节奏以及深度，通胀变化及央行退出加息节奏，俄罗斯原油产量变化。另外，美国 SPR 收储节奏，OPEC 产量变化等因素将对油价变化产生额外的助力。Q1：交易逻辑将集中在国内经济复苏（Q1 末至 Q2 初），美联储加息尾声（预计 3 月最后一次），俄罗斯原油产量下降（

44、当前已经开始下降），美国 SPR 收储（第一批 2 月份交付）几大因素，油价在该阶段倾向于低位反弹。Q2：国内出行需求复苏落地，美国经济衰退成为现实（Q2-Q3），俄罗斯出口回升（出口转移完成，炼厂开工下降后原油内需转出口），在 Q1 预期交易后现实库存仍在累积，该阶段油价有望再次下行，并创下年内低点。Q3：俄油产量及出口进入稳定期，出行旺季航煤以及汽油需求大幅增长，油市库存拐点出现，且通胀回落后市场出现降息预期，油价在该阶段见底回升概率较大。Q4：欧美地区经济逐步触底，但复苏未至，美联储降息预期随着大宗商品价格变化出现反复，另外，北美、南美等地原油增产开始体现，OPEC+减产协议进入倒计时，

45、该阶段油价可能出现宽幅震荡，预计将先涨后跌。http:/zsqh.hk23/23请务必阅读正文之后的免责条款部分风险披露及免责声明风险披露及免责声明负责撰写本报告的分析员是浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)的持牌代表及证监会持牌人士（王卉，中央编号：BLN172），该(等)分析员及其有联系人士没有在有关香港上市公司内任职高级人员、没有持有有关证券的任何权益、没有在发表此报告 30 日前处置或买卖有关证券及不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖有关证券。本报告所包含的内容及其他资料乃从可靠来源搜集，这些分析和信息并未经独立核实及浙商国际并不保证其绝对准确和可靠，且不会承担因任何不准确或遗

46、漏而引起的任何损失或损害的责任。本报告的版权为浙商国际及其关联机构所有，仅供浙商国际及其关联机构在符合其司法管辖区的注册或发牌条件下使用，并禁止任何人士在没有得到浙商国际的书面同意下透过任何媒介或方式复制、转发、分发、出版或作任何用途，否则可能触犯相关法规。投资涉及风险，投资者需注意投资项目之价值可升可跌，而过往表现并不反映将来之表现。本报告只供一般参考，不应视为作出任何投资或业务决策的基础，亦不应视为邀约、招揽、邀请、意见或建议购买、出售或以其他方式买卖任何投资工具或产品。浙商国际建议投资者在进行投资前寻求独立的专业意见。任何人士因本报告之资料及内容而蒙受的任何直接或间接损失，浙商国际均不承担任何法律责任。浙商国际金融控股有限公司浙商国际金融控股有限公司地址：香港湾仔皇后大道东 183 号合和中心 44 楼 4405 室客服热线：+852-2180 6499传真：+852-2180 6598电邮:cscnzsqh.hk官网：zsqh.hk