1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 01 月月 12 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司研究研究报告报告 当前价：26.50 港元 诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）医疗保健医疗保健 目标价：港元 中国癌症早筛行业先行者中国癌症早筛行业先行者 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 52 周区间(港元)13.34-29.65 3 个月平均成交量(百万)2.29 流通股数(亿)4.30 市值(亿)

2、113.95 相关研究相关研究 推荐逻辑：推荐逻辑：诺辉健康是中国癌症早筛市场的领跑者。具备 3大核心亮点：1）癌症早筛行业加速成长，供需结构持续优化，发展前景广阔，预期 2030年我国癌症早筛市场规模将上涨至 289亿美元。2）常卫清、噗噗管、幽幽管是首个获得国家药监局批准的产品，具备技术优势、先发优势及政策优势。3）商业化加速兑现，开拓海外市场布局。线上线下、院内院外齐头并进，市场渗透率稳步提升，对标 Cologuard商业化进程，预期 2025年常卫清市场渗透率将上涨至 5%。多重利好催化，供需结构持续优化，癌症早筛行业迎来黄金时代。多重利好催化，供需结构持续优化，癌症早筛行业迎来黄金时

3、代。1）需求端：群体庞大，中国癌症新发人数和死亡人数均位居全球第一；“治未病”健康意识提升，早筛渗透率提高；新冠疫情催化居家场景自测。2）供给端：研发技术提升；早筛应用场景延伸；国家政策加大支持力度。预期 2030年我国癌症早筛市场规模将上涨至 289 亿美元。三大产品具备技术优势、先发优势及三大产品具备技术优势、先发优势及政策政策优势优势。1）技术优势：相比传统癌症早筛技术，三大产品技术在具备高灵敏度高特异性的同时，在便捷性、无痛安全、低时间成本上具有显著优势。其中，常卫清临床结果全球最佳，设立了较高行业准入壁垒。2）先发优势：常卫清、噗噗管、幽幽管分别获批“中国首个癌症早筛三类证”、“中国

4、首个居家自检的便隐血检测产品”、“中国首个幽门螺杆菌自测产品”。3）政策优势：常卫清是是唯一一个纳入中国所有国家级结直肠癌筛查诊疗指南的产品。2022年十四五规划将癌症等“重点疾病的早期筛查和健康管理”和居家场景的体外诊断作为鼓励的重点领域。产品官方背书，率先发力国内癌症早筛的蓝海市场，加速抢占市场份额。商业化加速兑现，商业化加速兑现，多渠道多渠道加强战略合作，加强战略合作，启动国际化营销启动国际化营销。公司销售团队人数从 2021 年 6月的 270人扩增至 2021年底的 450人，6个月内增长 66.67%。截至 2022H1，公司已完成超过 800家医院的准入和销售。此外，公司在体检端

5、（爱康）、医院端（阿斯利康）及电商端（京东健康、中康国际、平安健康等）与头部企业确立了深度的战略合作，整合双方的优势资源，提升产品的市场渗透率。2022年是诺辉健康国际化的里程碑之年，常卫清、幽幽管先后进军海外市场。随着销售团队的扩增、多渠道战略合作的强化、市场教育的持续深化，对标 Cologuard商业化进程，预期 2025年常卫清的市场渗透率将上涨至 5%。盈利预测盈利预测：考虑到行业处于高速发展期，以及公司产品商业化的显著优势，预计2022-2024 年 营 收 分 别 为 7.69/14.87/27.42 亿 元，增 速 分 别 为216.4%/93.4%/84.4%，2024 年有望

6、达到盈亏平衡点。风险提示：风险提示：研发与商业化不及预期；市场竞争加剧风险；政策变化风险；持续亏损风险。指标指标/年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币)70.57 212.76 768.81 1486.70 2741.56 增长率 21.09%201.50%261.35%93.38%84.41%归属母公司净利润(百万元人民币)-788.72-3085.34-339.69-130.31 40.04 增长率-640.83%-291.18%88.99%61.64%130.72%每股收益EPS-1.83-7.18-0.79-0.30 0.09 净

7、资产收益率 72.37%-145.08%-2.58%-1.00%0.31%数据来源：公司公告，西南证券 -60%-40%-20%0%20%40%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01诺辉健康-B 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司简介公司简介.1 1.1 发展历史：专注创新研发，先发优势凸显.2 1.2 股权结构：高管团队持股集中，知名投资机构持仓.3 1.3 团队：创始团队分工明确，研发团队实力雄厚.4 1.4

8、 现金流充沛，奠定研发基础.6 2 癌症早筛行业癌症早筛行业.6 2.1 基因测序全产业链分析.6 2.2 驱动因素：供需结构持续优化，具有广阔市场前景.13 2.3 三大癌种：聚焦高发癌症市场，早筛渗透率加速提升.17 2.4 他山之石：对标美国癌症筛查市场，探究全球癌症早筛龙头 Exact Sciences.25 3 商业化加速落地，产能释放前景可期商业化加速落地，产能释放前景可期.28 3.1 产品端：核心产品先发优势凸显，在研管线蓄势待发.28 3.2 商业化：多元战略合作，2022开启国际化布局.41 3.3 海外合作与业务拓展，聚焦未来管线能力建设.44 3.4 积极扩产，应对未来

9、需求增量市场.45 4 财务分析：业绩稳健增长，盈利能力逐步提升财务分析：业绩稳健增长，盈利能力逐步提升.45 5 盈利预测盈利预测.48 6 风险提示风险提示.50 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：诺辉健康一图概览.1 图 2：诺辉健康历史复盘.2 图 3：研发进展（截至 2022.12.31）.3 图 4：未来 3年的关键研发节点预期.3 图 5：诺辉健康股权结构（截至 2022 年 6月 30 日）.4 图 6：基因测序产业链图解.7 图 7：全球基因测序仪及耗材市场规模.8 图 8：中国基因测序仪

10、及耗材市场规模.8 图 9：人类全基因组测序成本历史变化.8 图 10：基因测序仪发展史.9 图 11：全球基因测序仪器市场竞争格局.10 图 12：国内 NGS 市场核心企业总结.10 图 13：二代测序：Illumina 反应原理.10 图 14：全球基因测序服务市场规模（单位：亿美元）.11 图 15：中国基因测序服务市场规模（单位：亿美元）.11 图 16：中国市场下游不同应用领域的成熟度.12 图 17：2020 年中国新发癌症病例全球占比第一.14 图 18：2020年各国新发癌症病例人数（单位：万人）.14 图 19：2020年中国癌症死亡人数全球占比第一.14 图 20：202

11、0年各国癌症死亡人数（单位：万人）.14 图 21：2019-2030年中国癌症早筛市场规模（单位：亿美元）.14 图 22：癌症早筛应用场景分析.14 图 23：2020年中国不同类型癌症新发人数（单位：万人）.17 图 24：2020年中国癌症新发人数占比（按病种类型）.17 图 25：2020年中国不同类型癌症死亡人数（单位：万人）.17 图 26：2020年中国癌症死亡人数占比（按病种类型）.17 图 27：2015-2020 年中国结直肠癌发病数及增速.18 图 28：结直肠癌常见影响因素.18 图 29：结直肠癌的发展周期及诊断时的 5 年生存率.19 图 30：2019年中国按阶

12、段划分的终身结直肠癌治疗成本（于诊断时）（单位：千元）.19 图 31：癌症早筛具有重要的经济价值.19 图 32：2019年建议接受结直肠癌筛查人口的渗透率-中美对比.20 图 33：2015-2030年中国结直肠癌早筛市场规模及增速.20 图 34：2016-2020年中国胃癌发病人数（单位：万人）.20 图 35：中国胃癌患者于不同阶段的五年生存率.20 图 36：幽门螺杆菌是“类致癌因子”.21 图 37：建议筛查胃癌的无症状人群特征.21 图 38：胃癌早筛推荐流程指南.21 图 39：2015-2030 年中国建议接受胃癌筛查人口渗透率.22 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉

13、健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2015-2030年中国胃癌早筛市场规模及增速.22 图 41：2020年中国女性癌症新发人数（单位：万人）.22 图 42：2020年中国女性癌症新发人数占比（按病种类型）.22 图 43：2020年中国女性癌症死亡人数（单位：万人）.23 图 44：2020年中国女性癌症死亡人数占比（按病种类型）.23 图 45：2016-2020年中国宫颈癌发病人数（单位：万人）.23 图 46：HPV 感染至宫颈癌的发病过程图解.24 图 47：中国宫颈癌患者于不同阶段的五年生存率.24 图 48：2015-2030 年中国建议接受宫

14、颈癌筛查人口渗透率.24 图 49：2015-2030年中国宫颈癌早筛市场规模及增速.24 图 50：中美结直肠癌、胃癌、宫颈癌早期原位阶段发现比率.25 图 51：中美癌症整体五年生存率.25 图 52：Exact Sciences 历史复盘.26 图 53：2006-2021年 Exact Sciences 营收及增速.26 图 54：2021年 Exact Sciences 营业收入构成比例.26 图 55：2006-2021年 Exact Sciences 净利润及增速.27 图 56：2015-2021年 Exact Sciences 毛利率.27 图 57：2009-2021 年

15、Exact Sciences 研发费率、销售费率.27 图 58：常卫清产品详解.29 图 59：噗噗管产品图片.34 图 60：噗噗管诊疗过程图解.35 图 61：幽幽管产品图片.36 图 62：幽幽管的四大特征.36 图 63：幽幽管诊疗过程图解.36 图 64：宫证清产品图片.37 图 65：宫证清测试流程.38 图 66：苷证清产品图片.40 图 67：苷证清的四大特征.40 图 68：商业化全渠道覆盖.42 图 69：2018-2020Q3 渠道收入占比.42 图 70：爱康国宾成人高端体检“噗噗管”套餐.43 图 71：爱康国宾成人高端肠癌筛查“常卫清”套餐.43 图 72：201

16、8-2022H1 公司营收及增速.45 图 73：2019-2021年公司营收呈季节性分布（单位：百万元）.45 图 74：2018-2022H1 营业收入构成（单位：万元）.46 图 75：2018-2022H1 噗噗管、常卫清、幽幽管毛利率.46 图 76：2018-2022H1 公司扣非归母净利润.47 图 77：2018-2022H1公司销售、管理、研发、财务费用率.47 图 78：2018-2022H1 公司四大费用（单位：百万元）.48 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：8家重要子公司介绍.4

17、表 2：诺辉健康高管团队.5 表 3：全球知名投资者的融资支持.6 表 4：四代测序仪技术对比分析.9 表 5：下游主要应用场景.12 表 6：癌症筛查相关国家政策.15 表 7：全球重点癌症筛查公司研发布局及产品资格获批情况（截至 2022.03）.16 表 8：无症状健康人群的结直肠癌筛查指南.18 表 9：无症状健康人群的宫颈癌筛查指南.24 表 10：传统肠癌筛查技术.30 表 11：基于 DNA的创新肠癌筛查测试产品对比.32 表 12：基于 DNA的肠癌辅助诊断测试产品对比.32 表 13：筛查测试、辅助诊断测试的区别.33 表 14：常卫清空间规模预测（出厂端）.33 表 15：

18、常卫清与噗噗管对比.34 表 16：幽门螺旋杆菌检测方法对比（非侵入性）.37 表 17：宫颈癌筛查方法的对比.39 表 18：HPV 检测方法的对比.39 表 19：肝癌高风险人群.41 表 20：海外合作协议公司及方案.44 表 21：2020-2022H1 常卫清、噗噗管、幽幽管单价统计.47 表 22：公司收入拆分.49 附表：财务预测与估值.51 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司简介公司简介 诺辉健康“中国癌症早筛第一股”（6606.HK），始建于 2015 年，于 2021 年港交所上市。公司是中国癌症筛查

19、市场的开创者和领跑者，围绕居家场景，提供消费级的高发癌症系列早筛产品。旗下三大核心产品“常卫清”（适用于结直肠癌早筛）、“噗噗管”（适用于结直肠癌早筛）、“幽幽管”（适用于胃癌早筛）已获得国家药监局的批准，成功迈进商业化进程，率先抢占市场先机。在研产品管线覆盖肝癌、宫颈癌、鼻咽癌等多项高发性癌症领域。公司于北京、杭州和广州拥有共计两万平方米的第三方医学检验实验室，每年检测能力达 200 万人份，并与上百家医院、体检机构、保险公司、药店及网上渠道达成战略合作。公司全力打造综合研发、临床开发、测试营运及商业化能力于一体的综合癌分子筛查平公司全力打造综合研发、临床开发、测试营运及商业化能力于一体的综

20、合癌分子筛查平台，撬动我国癌症早筛的蓝海市场。台，撬动我国癌症早筛的蓝海市场。根据 Frost&Sullivan 报告，中国癌症筛查市场即将爆发，结直肠癌、胃癌和宫颈癌三大筛查市场预计 2030 年均将突破百亿元，分别将达到 198亿元、157 亿元、133 亿元。图图 1：诺辉健：诺辉健康一图概览康一图概览 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.1 发展历史：发展历史：专注创新专注创新研发，先发优势凸显研发，先发优势凸显 图图 2：诺辉健康历史复盘：诺辉健康历史复盘 数据来源：公司官网，西南证

21、券整理 公司历经公司历经 7 年年研发研发探索期（探索期（2015-2022 年），年），以“三项市场首发”突以“三项市场首发”突破国内研究技术瓶破国内研究技术瓶颈，填补国内癌症早筛的空白市场。颈，填补国内癌症早筛的空白市场。2018 年 3 月，结直肠癌早筛产品“噗噗管”获得国家药监局批准成为“中国首个居家自检的便隐血（FIT）检测产品”。2020 年 11 月，结直肠癌早筛产品“常卫清”获得国家药监局颁发的中国“首个癌症早筛三类证”，从常卫清 LDT服务成功转型成为常卫清 IVD 医疗服务，是推动行业成熟化的重要里程碑。2022 年 1 月，胃癌早筛产品“幽幽管”获得国家药监局批准的三类医

22、疗器械注册，成为首个适用于“消费者自测”的幽门螺杆菌检测产品。2022 年，强化产品先发优势，丰富产品管线，步入高速发展期。年，强化产品先发优势，丰富产品管线，步入高速发展期。2021 年 9 月，公司发布在研肝癌早筛产品“苷证清”的预研数据结果，实现全球首个“DNA+RNA+蛋白质全生命法则”肝癌早筛分子检测技术创新与突破，正式打开诺辉健康进军血液样本癌症早筛的大门，夯实了公司在多组学研发的领跑优势。2022 年 11 月，全球首个尿液样本宫颈癌筛查产品“宫证清”完成首例入组，正式进入注册临床阶段。未来公司将并轨“宫证清”+“苷证清”两条在研管线，并持续推进鼻咽癌等其他高发癌症早筛产品的研发

23、进程，丰富诺辉健康产品管线研发的主力阵容。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3：研发进展（截至：研发进展（截至 2022.12.31）数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 4：未来未来 3 年年的关键的关键研发节点预期研发节点预期 数据来源：公司官网，西南证券整理 1.2 股权结构：高管团队持股集中，知名投资机构持仓股权结构：高管团队持股集中，知名投资机构持仓 公司股权结构稳定，高管团队持股集中。公司股权结构稳定，高管团队持股集中。截至 2022H1，陈一友（联合创始人|董事会主席|首席科学官）持有 8.23%，为公司第

24、一大股东，Qiming Venture Partners V,L.P.和 Capital Research and Management Company 分别为公司第二及第三大股东，分别持股 8.1%和6.19%。朱叶青（联合创始人|首席执行官）、以及姚纳新（非执行董事）分别通过 NHYJ Holdings Ltd.、MST Development Limited、NHXC Holdings Ltd.持有部分股权。诺辉健康控股子公司共诺辉健康控股子公司共 8 家（包括北京、杭州、广州家（包括北京、杭州、广州 3 家实验室）。家实验室）。覆盖包括研发医学诊断技术、技术服务、技术转让、技术咨询、医

25、疗及实验室设备制造及销售、技术进出口等多个领域，打造“研发-生产-销售-服务一体化”的综合公司。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 5：诺辉健康股权结构（截至：诺辉健康股权结构（截至 2022 年年 6 月月 30日）日）数据来源：WIND，西南证券整理 表表 1：8 家重要子公司介绍家重要子公司介绍 子公司子公司 控股控股 主营业务主营业务 1 NHJK Holding 100%投资控股公司 2 NH Health USA Inc.100%研发 3 杭州诺辉 100%研发医学诊断技术,技术服务,技术转让,技术咨询,医疗及实

26、验室设备制造及销售,技术进出口 4 北京新程 100%投资控股公司 5 北京诺安实验室 100%开发医疗诊断技术,技术服务,技术咨询,医疗服务 6 杭州诺康实验室 100%开发医疗诊断技术,技术服务,技术咨询,便隐血测试工具制造 7 广州诺辉实验室 100%实验室医疗研发 8 上海临诺生物科技有限公司 100%融资公司 数据来源：WIND，西南证券整理 1.3 团队：创始团队分工明确，研发团队实力雄厚团队：创始团队分工明确，研发团队实力雄厚 三位创始三位创始人“生物医药”人“生物医药”出身，分工明确。出身，分工明确。公司三位创始人朱叶青、陈一友和吕宁，是北京大学生命科学学院生物化学系的同班同学

27、。朱叶青（任职首席执行官，负责战略、管理和运营）具有生物医药和金融复合背景，先后在三星、路透金融、GE 金融等多家世界 500强企业任高管。陈一友（任职首席科学家，负责把控研发方向）是肿瘤药理领域公认的转化医学专家，专长于抗肿瘤研究和新药开发。吕宁（任职首席技术官，负责产品技术研究）拥有 16 年的分子诊断及医疗器械经验，曾于罗氏诊断及奎斯特诊疗等多家国际公司工作，拥有数十载 IVD 开发经验。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 打造专业化高管团队打造专业化高管团队，强化内部研发实力，强化内部研发实力。公司多位高管有丰富的医药方向

28、工作履历，团队分工明确，熟悉各项业务运作，覆盖医药研发、医药投资、公司管理等多个重要领域。长期稳定、高效协同的专业团队，是诺辉健康高质量发展的坚实支柱。此外，公司拥有一支主要驻于中国北京及杭州的强大内部研发团队，其中超过 77%的成员拥有硕士或博士学位。该团队由首席科学官陈一友博士及首席技术官吕宁博士领导。公司计划将招募更多专家强化内部研发团队，并通过与知名国内外学术及医疗机构合作，补充内部研发实力。截至 2021年底，公司研发投入相比 2020 年增长近 3 倍，拥有的专利及专利申请数从 2020 年的 71 项增至 169 项。表表 2：诺辉健康高管团队：诺辉健康高管团队 姓名姓名 年龄年

29、龄 职位职位 教育背景教育背景 履历履历 朱叶青朱叶青 51 联合创始人联合创始人|首席执行官|执行董事 北京大学生物化学学士学位、北京大学光华管理学院工商管理硕士学位 现时担任中国癌症基金会理事。拥有逾 20年财富 500强跨国公司的管理经验，担任杭州诺辉、北京新程、北京诺安实验室、杭州诺康实验室、广州诺辉实验室董事。陈一友陈一友 51 联合创始人联合创始人|董事会主席|首席科学官|执行董事 北京大学生物化学学士学位、美国犹他大学实验病理学博士学位 拥有逾 20年肿瘤领域研发经验，为六项美国专利及逾 20项全球专利申请发明者，并于专业科研医学期刊发表多篇论文。华人生物医药界著名的百华协会创始

30、会员之一，专长于抗肿瘤研究和新药开发。曾在多家医药公司担任首席科学官，领导整个药物研发团队。担任 NHJK Holding、杭州诺辉、NH Health USA Inc.董事。吕宁吕宁 52 联合创始人联合创始人|首席技术官 北京大学生物化学学士学位、美国杜克大学哲学博士学位 负责本公司的产品开发，在协助常卫清通过临床验证及监管批准流程方面发挥重要作用。拥有 16年的分子诊断及医疗器械经验，于顶级机构的尖端生物科学研究拥有 10年经验。曾于罗氏诊断及奎斯特诊疗等多家国际公司拥有上十载IVD开发经验，并领导开发了八项IVD产品。高煜 40 首席财务官 上海交通大学电子工程学士学位、美国普渡大学理

31、学硕士学位、美国哥伦比亚商学院工商管理硕士学位 作为私募股权投资人、投资银行家及管理顾问，拥有逾 13年医疗保健行业经验。2014-2016年，于美银美林担任投资银行经理。2007-2014年，于纽约致盛咨询担任业务顾问及多项其他职务。2016 年，于上海方源资本担任副总裁，专注于全球医疗器械、生物技术及医疗服务业的收购及成长阶段的医疗保健股权投资。姚纳新 52 非执行董事 北京大学细胞生物学和基因工程学士学位、美国加州大学伯克利分校营养学硕士学位、美国斯坦福大学管理学硕士学位 姚先生于 1990-2000 年初于中国及美国多家公司担任多个职务。自2000年代以来，曾于多个行业(包括信息技术、

32、环境技术、生物技术及投资管理)的公司担任董事职务。吴虹 65 独立非执行董事 北京医学院医学学士学位、美国哈佛医学院生物化学及分子药理学博士学位 任职北京大学生命科学学院院长兼讲席教授，是首任大卫 格芬医学院研究主席。曾任强森综合癌症中心泌尿生殖癌症学领域副主任，以及担任分子医学研究所研究副主任并随后担任主任。1991-1996年，于美国麻省理工学院白头生物医学研究所担任博士后研究员。2016 年当选欧洲分子生物学组织协会成员，2011年当选美国科学促进会院士。数据来源：WIND，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 6

33、1.4 现金流充沛，奠定研发基础现金流充沛，奠定研发基础 多家全球知名机构投资者及生物科技投资基金持续入场，强力支撑多管线协同研发。多家全球知名机构投资者及生物科技投资基金持续入场，强力支撑多管线协同研发。公司自成立以来，获得全球医药投资领域知名的投资方连投多轮，包括君联资本、软银中国、启明创投、普渡资本等。上市前，公司获得 6 轮超 1.6 亿美元融资。IPO 融资公司引入景顺、清池资本、博裕资本、南方基金、易方达等 16 家基石投资者，共融资 20.42 亿港元。公司从上市前到上市后获得一大批国际长线投资者的支持，体现了对癌症早筛领域的前景坚定看好。充沛的现金流奠定了坚实的研发基础，为公司

34、未来打造专业化的创新研发团队、多管线协同研发，深化癌症早筛产品的商业化布局提供有力的支持。表表 3：全球知名投资者的融资支持：全球知名投资者的融资支持 融资时间融资时间 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 投资方投资方 2021 年 2 月 IPO 融资 20.42 亿港元 16家基石投资者：景顺、清池资本、博裕资本、GIC、加皇环球资产管理、Columbia Funds、Janus Henderson Funds、Rock Springs Capital、Worldwide Healthcare Trust PLC、LAV、Cormorant Global、HBC Asia Healthca

35、re Opportunities VII LLC、Octagon Investments、Sage Partners、南方基金、易方达 2020 年 7 月 E轮 3000 万美元 Rock Springs Capital 领投，奥博资本、礼来亚洲基金、Cormorant Asset Management、华润正大生命科学基金、Octagon Capital、启明创投跟投 2020 年 4 月 D轮 2000 万美元 Omniscience资本领投，Exome Asset Management、启明创投、软银中国、美国杜克大学资产管理公司跟投 2019 年 5 月 C轮 6650 万美元 鼎珮

36、投资集团领投，君联资本、软银中国、启明创投、夏尔巴资本、杜克大学资产管理公司、橡子园太平洋资本、熠美资本、MAJUVEN资本跟投 2017 年 8 月 B 轮 2000 万美元 启明创投领投，君联资本、软银中国、普渡科技跟投 2016 年 1 月 A 轮 1.05 亿人民币 君联资本领投，软银中国、普渡资本跟投 数据来源：公司官网，西南证券整理 2 癌症早筛行业癌症早筛行业 2.1 基因测序全产业链分析基因测序全产业链分析 纵观基因测序全产业链，上、中、下三游由于发展周期进程不同，在中国的竞争格局差纵观基因测序全产业链，上、中、下三游由于发展周期进程不同，在中国的竞争格局差异化较大。异化较大。

37、1）上游：基因测序仪器、配套的耗材及 IVD 试剂；2）中游：测序服务以及生物信息数据分析服务；3）下游：医院、医检体检机构、实验室等 C 端客户，覆盖领域广泛，包括医疗领域（医学基础研究、无创产前筛查、辅助生殖、肿瘤诊断及治疗、遗传病检测、新冠病毒检测等），以及非医疗领域（生物学、农学、地质学基础研究、司法鉴定、环境治理）等应用场景。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 6：基因测序产业链图解：基因测序产业链图解 数据来源：WIND，西南证券整理 2.1.1 上游：国内起步初期，海外寡头垄断上游：国内起步初期，海外寡头垄断

38、上游“测序仪器制造业”高上游“测序仪器制造业”高速成长，技术革新推动基因测序仪的商业化应用。速成长，技术革新推动基因测序仪的商业化应用。近十年，随着技术的迭代加速，测序速度和通量显著提升，测序成本以超摩尔定律速度快速下降，技术的商业化逐渐走向成熟，让我们看好基因测序未来的市场前景。国内市场初起步，国内市场规模增速高于全球，上升空间巨大。国内市场初起步，国内市场规模增速高于全球，上升空间巨大。根据 Markets and Markets 的报告以及灼识咨询全球及中国生命科学综合解决方案行业报告的数据，全球基因测序仪及耗材市场规模保持着两位数的高增速，2015-2019 年全球市场 CAGR 为1

39、9.97%，2019 年全球市场规模为 38.98 亿美元，预计到 2030 年，全球基因测序仪及耗材市场将达到 245.8 亿美元的市场规模。中国基因测序仪及耗材市场规模增速略高于全球市场，2015-2019 年中国市场 CAGR 为 24.79%，2019 年国内市场规模为 42.22 亿元，预计到 2030年，中国基因测序仪及耗材市场将达到 303.9 亿元的市场规模。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 7：全球基因测序仪及耗材市场规模：全球基因测序仪及耗材市场规模 图图 8：中国基因测序仪及耗材市场规模：中国基因测序

40、仪及耗材市场规模 数据来源：Markets and Markets，灼识咨询，西南证券整理 数据来源：Markets and Markets，灼识咨询，西南证券整理 图图 9：人类全基因组测序成本历史变化人类全基因组测序成本历史变化 数据来源：Markets and Markets，灼识咨询，西南证券整理 基因测序技术发展至四代，二代测序是目前商业化最成熟、应用范围最广的测序方法。基因测序技术发展至四代，二代测序是目前商业化最成熟、应用范围最广的测序方法。二代高通量测序（NGS）是基于一代的合成终止测序，引入了可逆终止末端，实现边合成边测序。二代测序通量高，成本低，但读长短导致测序过程中含量较

41、少的序列信息存在丢失可能，且 PCR 偏向性可能导致系统性错误，所以二代测序时需要进行多次重复测序，以提高准确性。三代 SMRT单分子测序和四代单分子纳米孔测序技术在二代 NGS 基础上进行改进，从技术根源解决了二代读长短、PCR 偏向性的问题，但其具有测序准确率低的缺点，需多次重复测试以提升准确率，导致测序时长及测序成本待调控。三代和四代技术具有局限性，目前在商业上还未得到广泛应用。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 10：基因测序仪发展史：基因测序仪发展史 数据来源：WIND，西南证券整理 表表 4：四代测序仪技术对比分

42、析：四代测序仪技术对比分析 第第 n 代代 测序方法测序方法 测序原理测序原理 读长读长 准确率准确率 运行时长运行时长 成本成本/一亿碱基一亿碱基 优点优点 缺点缺点 第一代第一代 Sanger 双脱氧链终止法 400-900bp 99.9%20min-3h$2400000 高读长，测序时长短，准确度一次性达标率高，能很好处理重复序列和多聚序列。通量低，成本高，难以做大量的平行测序。第二代第二代 Roche-454 焦磷酸测序 700 bp 99.9%24 hours$10000 通量高，读取速度快，准确度高。读长短，拼接 复 杂，PCR 偏向性而导致系统性错误。Illumina-Genet

43、ic Analyzer PCR 扩增与边合成边测序结合 50-300bp 98%1-10 days$50-$150 Thermo Fisher-ABI-Solid 乳液 PCR扩增与半导体测序结合 50+35/50+50 bp 99.9%1-2 weeks$130 Ion Torrent 边合成边测序，释放 H+信号 400bp 98%2 hours$66.8-$950 华大智造 DNA 纳米球测序技术 DNBSEQ 50-600bp 99.4%5h-109h$500 提高测序准确率，降低重复序列，减少标签跳跃 第三代第三代 Pacific Pacbio SMRT 单分子测序 平均 5500-

44、8500bp，最大读取长度 30000bp 87%30min-2h$7.2-$43.3 较长读长，成本中等，读取速度快，避免了PCR偏向性问题。准确度低，设备昂贵。第四代第四代 Oxford Nanopore 单分子纳米孔测序，识别电流信号 100kb-300kb 超 长建库 90%无限时长$1.5-$4.7 极限读长，成本中等，实时监控测序，测序过程简单快捷，微量建库。准确度低，边缘点检测易出错误。数据来源：Wikipedia，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 上游竞争格局：高毛利高壁垒，议价能力强，呈现海外龙

45、头垄断格局。上游竞争格局：高毛利高壁垒，议价能力强，呈现海外龙头垄断格局。二代技术的先行者 Illumina、Thermo Fisher、Roche 于 2020 年市占率分别高达 83.9%、9.9%、5.3%。由于国内起步较晚，三家海外龙头率先占据全球市场，在美洲、欧非、亚太和中国都建立了成熟的研产销体系，国内中游检测服务商众多，约 70%进口国外测序仪器及配套试剂，所以上游具备较强的客户黏性，议价能力较强。国内本土测序仪生产商处于起步初期，按照研发方式分为两类，一是自主研发企业，如华大智造；二是与国外仪器生产商联合的企业，如达安基因、泛生子、贝瑞基因、博奥生物等。由于研发产品商业化需要兼

46、顾通量、测序时长、成本控制、准确性等要点，上游仪器制造业存在较高的技术壁垒以及渠道壁垒，国内本土企业短时间内较难突破垄断。图图 11：全球基因测序仪器市场竞争格局：全球基因测序仪器市场竞争格局 图图 12：国内：国内 NGS 市场核心企业总结市场核心企业总结 数据来源：前瞻产业研究院，西南证券整理 数据来源：各公司公告，西南证券整理 图图 13：二代测序：二代测序：Illumina 反应原理反应原理 数据来源：WIND，西南证券整理 2.1.2 中游：本土竞争激烈，聚焦潜力细分赛道中游：本土竞争激烈，聚焦潜力细分赛道 中游测序服务业是产业链中市场规模最大的一环，公司数量众多，竞争格局较为分散。

47、中游测序服务业是产业链中市场规模最大的一环，公司数量众多，竞争格局较为分散。根据 BCC Research，全球基因测序服务市场将于 2023 年达到 140 亿美元，中国基因测序服务市场规模于 2023 年达到 18 亿美元。总体来看，测序覆盖领域广泛，针对客户需求进行定制化服务，测序服务业对上游和下游具备较低的议价能力，发展受上游技术、下游需求量两大影响因素驱动较强。国内已有数百家公司和机构提供测序服务，多数为本土中小型公司，行业集中度较低，中游企业未来将向上下游产业链延伸，通过打造全产业链平台提高企业的综合实力。Illumina,83.90%Thermo Fisher,9.90%Roch

48、e,5.30%其他,0.90%IlluminaThermo FisherRoche其他 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 中游细分赛道众多，细分赛道的扩容增速取决于下游各应用场景的渗透率，临床医疗方中游细分赛道众多，细分赛道的扩容增速取决于下游各应用场景的渗透率，临床医疗方向具备高增长动力。向具备高增长动力。根据检测服务商覆盖下游应有场景的不同，所处细分赛道的成熟度、市场规模及前景预期有所不同。医药领域的测序服务商主要分为两大类：1）基础研究方向：主要客户为大学、科研机构、研究型医院、生物医药公司等，提供基础科研、新药研发过程

49、中所需要的基因测序服务，代表公司为诺禾致源、百迈客以及韩国的 Macrogen；2）临床医疗方向：主要客户为医疗服务机构或个人等，服务内容包括无创产前基因检测、药物靶向治疗检测、遗传缺陷基因检测、肿瘤基因检测、病原微生物检测、疾病风险评估等，代表公司包括燃石医学、世和基因、泛生子、诺辉健康等。华大基因、贝瑞基因、安诺优达等公司则同时覆盖以上方向。聚焦潜力细分聚焦潜力细分赛道“肿瘤筛查服务业”，赛道“肿瘤筛查服务业”，上游巨头向中游版图延上游巨头向中游版图延伸伸。2018 年 6 月 20 日，Roche与癌症筛查公司 Foundation Medicine达成关于“Roche以 24亿美元收购

50、 Foundation Medicine”的最终协议。2020年 9月 21日，Illumina与癌症早筛公司 GRAIL达成关于“Illumina以 80 亿美元的现金和股票对价收购 GRAIL”的最终协议。两家上游基因测序行业巨头Roche、Illumina 向中下游扩张布局，重点发力肿瘤筛查赛道，强化其在临床医学基因组的定位，利用母公司的产品组合优势，扩大癌症筛查研究的病种覆盖，更充分地发挥出 NGS测序技术的在肿瘤筛查服务的高临床价值。图图 14：全球基因测序服务市场规模（单位：亿美元）：全球基因测序服务市场规模（单位：亿美元）图图 15：中国基因测序服务市场规模（单位：亿美元）：中国

51、基因测序服务市场规模（单位：亿美元）数据来源：前瞻产业研究院，西南证券整理 数据来源：前瞻产业研究院，西南证券整理 2.1.3 下游：应用领域广泛，发展周期差异化下游：应用领域广泛，发展周期差异化 下游不同应用领域的成熟度在国内市场具有差异化体现。下游不同应用领域的成熟度在国内市场具有差异化体现。产业链下游为医院、医检体检机构、实验室等基因检测服务使用者。应用领域分为两个方向：科研及新兴应用领域（多组学研究、人群队列测序、新药研发与创新、微生物检测、农林牧渔、食品安全、海关检疫、公共卫生管理、消费者基因组测序），以及临床医疗领域（无创产前检测、辅助生殖、肿瘤诊断与精准治疗、肿瘤早筛、传染感染）

52、。核心应用领域所处发展周期：核心应用领域所处发展周期：1）无创产前检测（NITP）：处于成熟期，发展最快，市场规模最大的应用场景。与传统方法比较具有显著优势，准确率更高（99.9%），无需穿刺，避免流产风险，不受孕周及时限的限制。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 2）辅助生殖：处于摸索期，政策推动下未来有较大上升空间。2022 年 02 月 21 日，北京市医保局等 3 部门联合下发北京市医疗保障局、北京市卫生健康委员会、北京市人力资源和社会保障局关于规范调关于规范调整部分医疗服务价格项目的通知，将 16 项辅助生殖技术项目将

53、纳入医保门诊报销，其中包含胚胎单基因病诊断、染色体疾病的植入前胚胎遗传学检测等项目，该政策的出台将有效提升辅助生殖渗透率。3）肿瘤诊断与精准治疗：处于平稳成长期，技术提升下未来有较大上升空间。国内市场受限于靶点及靶向药较少，随着新靶点的发现和更多靶向药物的上市，预期有较大的上升空间。4）肿瘤早筛：处于加速成长期，本土企业产品商业化进程加速，上行空间广阔。具有较高难度的“技术+渠道”双壁垒要求，由于癌症的分子作用机制复杂，需要精密的仪器分析以及大规模的临床试验。随着“早发现、早诊断、早治疗”早筛理念的市场教育深入，各家企业产品获批落地，预期肿瘤早筛加速驶入发展快车道。图图 16：中国市场下游：中

54、国市场下游不同应用领域的成熟度不同应用领域的成熟度 数据来源：Markets and Markets，灼识咨询，西南证券整理 表表 5：下游主要应用场景：下游主要应用场景 领域领域 应用场景应用场景 描述描述 科研及新兴科研及新兴应用领域应用领域 多组学研究 高通量基因测序技术的出现为多组学基础科学研究提供了大量基因组、转录组和蛋白组等组学数据，从而极大程度地促进了生命科学基础研究的发展。人群队列测序“后人类基因组”时代，为了建立更加精细的参考基因组及变异组，许多国家纷纷启动了面向本国或本地区的基因组测序计划。同时，全球越来越多的涌现以医疗健康为目的的基因组测序，基因测序逐渐成为一种医保覆盖的

55、常规数据。新药研发与创新 高通量测序技术为新药研发提供了强大的技术支持，使得科学家对疾病的理解更加直观，有利于提高新药筛选的效率；此外创新药物临床试验过程中的受试者筛选、入组、临床数据分析等也是高通量基因测序技术在新药研发领域中的重要应用。微生物检测 微生物检测不仅可以用于临床感染性疾病诊断，在药物研发、化妆品工业、环境保护等领域也发挥着重要的作用。农林牧渔 分子育种、畜禽良种繁育、动物传染病监控、中草药基源鉴定均具有重大的经济价值，高通量测序技术正逐渐被应用到越来越多的农林牧渔场景中。食品安全 基因测序技术在食品工业微生物检测、食品安全追溯中拥有得天独厚的优势，有望成为未来常规的食品 公司研

56、究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 领域领域 应用场景应用场景 描述描述 检测和监管方式。海关检疫 随着测序成本的下降和数据分析能力的提高，高通量测序技术作为一个检验更快、更准，并且能在多种病原物可能变异或者存在量较少的情况下验出疫情的技术，将成为海关口岸检疫的标准配置之一。公共卫生管理 在应对公共卫生突发事件，尤其是新发突发传染病时，病原体的准确分型及疾病传播链的快速溯源对制定疫情防控策略至关重要。本次新冠疫情中，高通量测序技术便为揭示病毒传播途径与追溯传染源头提供了强有力的支撑。消费者基因组测序 通过线上或线下渠道，直接向消费者出

57、售检测套装，回收样本，进行检测并出具个人基因测序商业模式。其特点是高度互联网化，以族源、运动、饮食等相关应用为主要卖点，是目前增长较快的新兴基因测序应用领域。临床领域临床领域 无创产前检测 无创产前检测（NIPT）是高通量测序技术的一个成熟临床应用场景，已经成为降低出生缺陷的有效手段。相比于传统的产前检测/诊断技术，NIPT 具有检出率高、检测周期短、操作简便等诸多优势。辅助生殖 利用胚胎植入前遗传学筛查和胚胎植入前遗传学诊断，能够帮助医生评估胚胎的遗传状况，提高体外受精的成功率，并降低严重遗传病的风险。肿瘤诊断与精准治疗 目前肿瘤诊断和精准治疗是高通量测序技术临床应用中发展较快的一个细分领域

58、。肿瘤基因测序可以辅助临床医生对癌症患者进行分型，以制订合理的治疗方案；同时能够帮助确定哪些患者最有可能受益于特定的药物，支持肿瘤的精准治疗。肿瘤早期筛查 肿瘤的早期筛查对于提升患者的生存率至关重要。基因测序相比于传统检测手段的优势在于它可以通过无创的方法在血液中寻找到一些非常微量的基因突变，敏感性和特异性很高。传染感染 通过基因测序技术进一步增强对于全球感染性疾病谱的理解，利用高通量测序速度快、准确率高、成本低等优点，在细菌、病毒、真菌及其他传染感染性病原体检测上发挥重要作用。通过测序技术全面了解传染感染疾病的基因多样性、突变性及流行病学特征等信息。数据来源：华大智造招股说明书，西南证券整理

59、 2.2 驱动因素：供需结构持续优化，具有广阔市场前景驱动因素：供需结构持续优化，具有广阔市场前景 癌症早筛处于加速成长期，供需结构持续优化，是细分赛道中最具发展前景和投资价值癌症早筛处于加速成长期，供需结构持续优化，是细分赛道中最具发展前景和投资价值的产业之一。的产业之一。癌症早筛是指用快速、简便的方法，从大量看起来健康、尚未出现症状的目标人群中筛选出极少数肿瘤高危群体，可以及早发现肿瘤、降低发病风险，尤其是发病率高、死亡率高、发展周期长的癌种，比如肺癌、胃癌、结直肠癌等。有效的癌症筛查测试可实现临床价值、经济价值及社会价值。需求端上升空间大，原因有以下三点：需求端上升空间大，原因有以下三点

60、：1）群体庞大，中国癌症新发人数和死亡人数均位居全球第一：）群体庞大，中国癌症新发人数和死亡人数均位居全球第一：根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）统计，2020 年，中国癌症新发病例约 457 万例（占全球的 23.7%），其中男性约 248 万例，女性约 209 万例。2020 年中国癌症死亡病例约为 300 万例（占全球的 30.2%），其中男性约为 182 万例，女性约 118 万例。中国癌症发病数常年居高不下。根据沙利文数据，中国癌症早筛的市场规模将从 2019 年 184 亿美元增长至 2030 年 289 亿美元，2019-2030 年癌症早筛市场规模 CAGR 为 4.

61、2%。2）“治未病”“治未病”健康意识提升，渗透率提高：健康意识提升，渗透率提高：癌症早筛的依从性不断提高。随着国民经济收入和生活水平不断提高，人们的消费观念有所转变，从被动性“治病”转变成主动性“治未病”。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 3）新冠环境催化下的居家自测：）新冠环境催化下的居家自测：新冠抗疫的常态化将加速健康管理落地居家场景，居家自检的应用场景加速融入市场，癌症筛查市场的客户行为模式将由医院转移至家居，预期拉升一系列居家检测产品的需求上涨。2021 年 12 月 28 日，十部委在“十四五”医疗装备产业发展规划

62、中将 POCT产品列入国家重点发展规划。图图 17：2020年中国新发癌症病例全球占比第一年中国新发癌症病例全球占比第一 图图 18：2020年各国新发癌症病例人数（单位：万人）年各国新发癌症病例人数（单位：万人）数据来源：IARC，西南证券整理 数据来源：IARC，西南证券整理 图图 19：2020年中国癌症死亡人数全球占比第一年中国癌症死亡人数全球占比第一 图图 20：2020年各国癌症死亡人数（单位：万人）年各国癌症死亡人数（单位：万人）数据来源：IARC，西南证券整理 数据来源：IARC，西南证券整理 图图 21：2019-2030年中国癌症早筛市场规模年中国癌症早筛市场规模（单位：亿

63、美元）（单位：亿美元）图图 22：癌症早筛应用场景分析：癌症早筛应用场景分析 数据来源：IARC，西南证券整理 数据来源：西南证券 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 2022 年是供给端突破关键之年，驱动因素有以下三点：年是供给端突破关键之年，驱动因素有以下三点：1）研发技术提升：）研发技术提升：癌症早筛目前以 cfDNA 基因突变或甲基化测序为主，并结合机器学习算法进行分析。技术壁垒较高，研发突破难度较大，管线周期一般需要至少 5 年，且获批要求较高。随着近几年科技的快速突破，学者加深对癌症生物学的研究，癌症早筛方法持续突破

64、，扩大早筛覆盖的病种，在提升灵敏度及准确度的同时，降低技术成本。多组学技术的应用将进一步推动研发进程。2）国家政策加大支持力度，产品官方背书，商业化进程加速：）国家政策加大支持力度，产品官方背书，商业化进程加速：截至 2022 年 3 月，全球肿瘤早筛产品中，FDA 获批 1 项，FDA 突破性医疗器械 7 项，CE 获批 3 项，中国注册证获批 2 项。从癌症早筛产品的生命周期分析，各公司的产品研发进程大部分处于临床试验中后期，部分产品选择以 LDT服务的形式销售，加速产品上市落地进程。其中，诺辉健康的产品常卫清于 2020 年 11 月获得了国家药监局首次颁发的“癌症早筛产品注册证”，代表

65、着政府对于癌症早筛的临床应用价值、社会价值、经济价值的高度认同，意味着中国市场将迎来癌症早筛产品的大规模商业化时代。3）渠道布局扩大：）渠道布局扩大：随着癌症早筛应用场景的延伸，市场教育的深化，渠道从体检中心逐步扩增至医疗机构、电商平台、社康中心、乃至消费者个人，以满足广泛的用户需求。表表 6：癌症筛查相关国：癌症筛查相关国家政策家政策 日期日期 政策名称政策名称 部门部门 政策内容政策内容 2022.06“十四五”国民健康规划 规划司 多渠道扩大癌症早诊早治覆盖范围，指导各地结合实际普遍开展重点癌症机会性筛查。2021.12“十四五”医疗装备产业发展规划 卫健委等十部门 加强临床应用创新研究

66、，提升低剂量、快速成像、筛查预警、早期诊断、微/无创治疗等医疗装备性能水平，打造优势产品。推动生产企业与医疗机构紧密联动，推动制定一批国际先进的医疗装备使用和临床应用标准规范，加快创新产品推广应用。2020.08 高发恶性肿瘤早筛早诊技术研发及应用项目 国家 科技部 旨在针对国内高发的肺癌和消化道癌，构建高灵敏度、高特异性、高效经济的恶性肿瘤早诊技术体系，开发具有完全自主知识产权的筛查/早诊试剂盒。2019.11 健康中国行动-癌症防治实施方案（2019-2022年）卫健委 2022 年总体癌症5 年生存率比2015年提高3个百分点，高发地区重点癌种早诊率达到 55%以上，农村适龄妇女两癌筛查

67、县区覆盖率达到 80%以上，纳入国家肿瘤登记中心数量不少于 850个。2018.12 关于印发原发性肺癌等18个肿瘤诊疗规范（2018年版）的通知 卫健委 规定了原发性肺癌，甲状腺癌，食管癌，胃癌，胰腺癌，乳腺癌，宫颈癌，子宫内膜癌，卵巢癌，肾癌，前列腺癌，膀胱癌等 18个癌症病种的诊疗内容。2017.02 中国防治慢性病中长期规划（2017-2025 年）国务院 提出将总体癌症5 年生存率作为防治工作主要目标，总体癌症 5 年生存率基线为30.9%，到 2020年总体癌症 5年生存率提高5%，到2025 年提高 10%。2017.01 “十三五”卫生与健康规划 国务院 开展肿瘤早诊早治工作，

68、早诊率达到 55%，提高5 年生存率。2016.10 健康中国2030规划纲要 国务院 确定癌症防治的目标任务，到 2030年人均预期寿命达到 79 岁。数据来源：国家科技部，卫健委，国务院，规划司等部门，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 表表 7：全球重点癌症筛查公司研发布局及产品资格获批情况（截至：全球重点癌症筛查公司研发布局及产品资格获批情况（截至 2022.03）公司公司 肺癌肺癌 结直肠癌结直肠癌 乳腺癌乳腺癌 胃癌胃癌 卵巢癌卵巢癌 前列腺癌前列腺癌 肝癌肝癌 胰腺癌胰腺癌 宫颈癌宫颈癌 膀胱癌膀胱癌

69、 泛癌种泛癌种 Exact Science FDA 证书|CE认证 FDA 突破性医疗器械认定 Grail FDA 突破性医疗器械认定 Freenome MDxHealth CellMax Life LAM FDA 突破性医疗器械认定 Thrive Earlier Detection Bio-Techne Bluestar Genomics FDA 突破性医疗器械认定 和瑞基因 华大基因 博奥生物 安诺优达 燃石医学 泛生子 FDA 突破性医疗器械认定 基准医疗 FDA 突破性医疗器械认定 普罗朗 FDA 突破性医疗器械认定|CE认证 诺辉健康 中国注册证|CE认证 中国注册证 数据来源：公司

70、公告，西南证券整理（注：标红为管线覆盖）公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 2.3 三大癌种：聚焦高发癌症市场，早筛渗透率加速提升三大癌种：聚焦高发癌症市场，早筛渗透率加速提升 2.3.1 结直肠癌筛查结直肠癌筛查 结直肠癌跃升为中国发病率第二高和死亡率第五高的癌症。结直肠癌跃升为中国发病率第二高和死亡率第五高的癌症。结直肠癌具有较高的发病率和死亡率，被列为中国最致命的癌症病种之一，2020 年，中国结直肠癌新发人数占全球28.8%。根据 IARC 统计，2020 年，结直肠癌新发人数为 55.5 万人，同比 2019 年上涨

71、26.1%，占我国癌症新发人数的 12.2%；死亡人数上涨至 28.6 万人，占我国癌症死亡人数的 9.5%。图图 23：2020年中国不同类型癌症新发人数（单位：万人）年中国不同类型癌症新发人数（单位：万人）图图 24：2020年中国癌症新发人数占比（按病种类型）年中国癌症新发人数占比（按病种类型）数据来源：IARC，西南证券整理 数据来源：IARC，西南证券整理 图图 25：2020年中国不同类型癌症死亡人数（单位：万人）年中国不同类型癌症死亡人数（单位：万人）图图 26：2020年中国癌症死亡人数占比（按病种类型）年中国癌症死亡人数占比（按病种类型）数据来源：IARC，西南证券整理 数据

72、来源：IARC，西南证券整理 中国结直肠癌发病率增速中国结直肠癌发病率增速“超预期超预期”，且呈现出，且呈现出“年轻化”“城市化”的“年轻化”“城市化”的趋势。趋势。根据国家癌症中心 2020 年最新统计数据，中国城市地区的发病人数约为中国农村地区的 1.5 倍，青年人结直肠癌比例上升至 10-15，多个国家于 2021 年更新指南，建议将一般风险人群的结直肠癌筛查起始年龄从 50 岁降至 45 岁。受到饮食因素、久坐不动、肥胖、嗜酒、吸烟等诱发癌症的因素影响，随着城市人口的规模性扩增，结直肠癌患病的年龄下沉，预期结直肠癌的发病率在我国将保持高增速。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-

73、B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 图图 27：2015-2020 年中国结直肠癌发病数及增速年中国结直肠癌发病数及增速 图图 28：结直肠癌常见影响因素：结直肠癌常见影响因素 数据来源：IARC，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 表表 8：无症状健康人群的结直肠癌筛查指南：无症状健康人群的结直肠癌筛查指南 临床评估临床评估 级推荐级推荐 级推荐级推荐 级推荐级推荐 一般人群 结直肠癌筛查 1.年龄 50-74 岁个体首次筛查进行高危因素问卷调查和免疫法大便隐血检测，阳性者行结肠镜检查。2.后续筛查每年至少检查 1 次免疫法大便隐血，阳性者行结肠镜检查。1.

74、50-74 岁个体，直接结肠镜检查，结肠镜检查未发现肠道肿瘤者，每隔 5年行结肠镜检查 1次。2.发现肠道肿瘤者，根据肿瘤大小和病理类型在 1-3年后行结肠镜复查；后续如未发现肿瘤复发，可延长间隔至 3-5年。高危人群 结直肠癌筛查 有结直肠腺瘤病史、结直肠癌家族史和炎性肠病者为高危人群，应每年参加结直肠癌筛查。1.进展期结直肠腺瘤（直径1cm，或伴绒毛状结构，或伴高级别瘤变）患者应在诊断后 13年内复查结肠镜，如未发现腺瘤复发，后续间隔可延长至3-5年。2.有结直肠癌家族史者进行遗传基因筛检，家系中遗传突变携带者定期结肠镜检查，非突变携带者以一般人群筛查。3.炎性肠病患者定期专科就诊，根据病

75、变范围、程度和年限与医师商定结肠镜检查间隔。非进展期腺瘤患者应在诊断后 2-3 年内复查结肠镜，如未发现腺瘤复发，后续间隔可延长至3-5年。数据来源：中国临床肿瘤学会CSCO结直肠癌诊疗指南2020，西南证券整理 结直肠癌早筛具有重要的临床价值和经结直肠癌早筛具有重要的临床价值和经济价值。济价值。1）临床价值：结直肠癌为医学界公认）临床价值：结直肠癌为医学界公认为最可治愈及预防的癌症之一。为最可治愈及预防的癌症之一。通过临床数据证实，在结直肠癌病变前，如通过癌症早筛发现并及时通过手术切除癌前病变，生存率可高达 100%；结直肠癌期就诊，生存率下调至91.8%；结直肠癌期生存率 82.4%；结直

76、肠癌期生存率 57%；结直肠癌期晚期生存率仅为 10.8%，结直肠癌晚期的死亡率极高。结直肠癌的进展速度较其他类型的癌症缓慢且具有明确的癌前病变阶段，为有效的结直肠癌筛查和及早干预提供宝贵的空窗期。因此，透过结直肠癌筛查及早发现进展期腺瘤为无症状患者提供重大临床应用价值，凸显结直肠癌筛查的必要性。2）经济价值：结直肠癌的整体治疗成本在常见癌症类型中最高。）经济价值：结直肠癌的整体治疗成本在常见癌症类型中最高。但在癌前病变或原位阶段诊断出癌症，由于早期一般可通过手术切除腺瘤或肿瘤，不需要复杂的药物疗程，所以结直肠癌早期的治疗成本一般较低。根据弗若斯特沙利文，2019 年，癌前病变阶段的结直肠癌人

77、均治疗成本（8300 元）仅为后期远端转移阶段（20.38 万元）的 4.1%，原位阶段的结直肠癌人均治疗成本（8.29 万元）仅为后期远端转移阶段的 40.7%。综合来看，结直肠癌的早筛具有重大的经济价值。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 图图 29：结直肠癌的发展周期及诊断：结直肠癌的发展周期及诊断时的时的 5 年生存率年生存率 数据来源：诺辉健康招股说明书，西南证券整理 图图 30：2019年中国按阶段划分的终身结直肠癌治疗成本（于诊年中国按阶段划分的终身结直肠癌治疗成本（于诊断时）（单位：断时）（单位：千千元）元）图图

78、 31：癌症早筛具有重要的经济价值：癌症早筛具有重要的经济价值 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 结直肠癌早筛具有百亿市场空间。结直肠癌早筛具有百亿市场空间。2019 年，中国建议接受结直肠癌筛查人口的渗透率为 16.4%，而美国则为 60.1%。相比美国，由于中国对结直肠癌早筛的认知不足、缺乏有效筛查方法、低依从性及结肠镜检查能力不足，中国结直肠癌早筛市场的渗透率处于低位。预期随着整体癌症早筛行业在我国的“商业化”、“规范化”、“普及化”，结直肠癌早筛将进入高速渗透期，市场规模具有高增长潜力。根据弗若斯特沙利文，中国的结直肠癌早筛市场规模由 2015

79、年的 25 亿元增加至 2019 年 30 亿元，2015-2019 年市场规模 CAGR 为 4.66%，预期未来 2020-2030 年市场规模 CAGR 为 19.62%，2030 年结直肠癌早筛将达到 198 亿元的市场规模。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 图图 32：2019年建议接受结直肠癌筛查人口的渗透率年建议接受结直肠癌筛查人口的渗透率-中美对比中美对比 图图 33：2015-2030 年中国结直肠癌早筛市场年中国结直肠癌早筛市场规模及增速规模及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特

80、沙利文，西南证券整理 2.3.2 胃癌筛查胃癌筛查 胃癌是中国发病率第三高和死亡率第三高的癌症。胃癌是中国发病率第三高和死亡率第三高的癌症。2020 年，中国胃癌新发人数占全球43.9%。根据 IARC 统计，2020 年，胃癌新发人数为 47.8 万人，同比 2019 年上涨 4.8%，占我国癌症新发人数的 10.5%；死亡人数上涨至 47.8 万人，占我国癌症死亡人数的 12.4%。幽门螺杆菌感染是国际公认的胃癌幽门螺杆菌感染是国际公认的胃癌类致癌因子，幽门螺杆菌检测（类致癌因子，幽门螺杆菌检测（HP）用于胃癌早）用于胃癌早筛测试。筛测试。幽门螺杆菌是一种螺旋形细菌，寄生于人体胃黏膜层，在

81、中国感染率高达 40%-60%，主要通过口-口途径传播，具有高传染性，不经治疗很少痊愈。所有感染者几乎均可引起胃炎，约 15-20发生消化性溃疡，约 1发生胃恶性肿瘤。根据第五次全国幽门螺杆菌感染处理共识报告，不管有无症状和（或）并发症，幽门螺杆菌胃炎是一种感染性疾病，根除治疗对象可扩展至无症状者。近期家庭流调数据显示，家族性感染幽门螺杆菌于中国相对普遍，中国 64.6%的家庭至少有一位家庭成员有幽门螺杆菌感染。而根据弗若斯特沙利文，倘若其中一个家庭成员受感染，其他家庭成员的感染率可高达 63%。幽门螺杆菌检测可有效降低胃癌致死率。幽门螺杆菌检测可有效降低胃癌致死率。早期胃癌常常无特异的症状，

82、确诊时往往就已是晚期。胃癌的癌前病变阶段、原位阶段、局部阶段、远端转移阶段的五年生存率分别为100%/78.5%/29%/4.8%。胃癌早筛具有较高的临床价值，早检出、早诊断、早治疗可以有效降低胃癌死亡率。图图 34：2016-2020 年中国胃癌发病人数（单位：万人）年中国胃癌发病人数（单位：万人）图图 35：中国胃癌患者于不同阶段的五年生存率：中国胃癌患者于不同阶段的五年生存率 数据来源：IARC，西南证券整理 数据来源：美国癌症协会，Globocan，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 图图 36：幽门螺杆菌

83、是：幽门螺杆菌是“类致癌因子类致癌因子”图图 37：建议筛查胃癌的无症状人群特征：建议筛查胃癌的无症状人群特征 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 胃癌早筛渗透率逐年稳步增长，具有广阔的市场前景。胃癌早筛渗透率逐年稳步增长，具有广阔的市场前景。中国建议接受胃癌筛查人口（即年龄为 40 岁以上的成人）的渗透率上涨明显，渗透率由 2015 年的 14.5%增长至 2019 年的21.6%，并预期进一步增长至 2030 年的 56.5%。根据弗若斯特沙利文，中国的胃癌早筛市场规模由 2015年的 10亿元增加至 2019年 21亿元，2015-2019年市场规模 CA

84、GR为 20.4%。预期未来 2020-2030 年市场规模 CAGR 为 20.2%，2030 年胃癌早筛将达到 157 亿元的市场规模。图图 38：胃癌早筛推荐流程指南：胃癌早筛推荐流程指南 数据来源：中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）2017 版，西南证券整理（注：指幽门螺杆菌；指胃蛋白酶原；-指血清胃泌素-；指内镜黏膜下剥离术）公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 图图 39：2015-2030 年中国建议接受胃癌筛查人口渗透率年中国建议接受胃癌筛查人口渗透率 图图 40：2015-2030 年中国胃癌早筛市场规模及

85、增速年中国胃癌早筛市场规模及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 2.3.3 宫颈癌筛查宫颈癌筛查 宫颈癌是中国女性发病率第六高和死亡率第七高的癌症，宫颈癌是中国女性发病率第六高和死亡率第七高的癌症，2020 年，我国宫颈癌新发病年，我国宫颈癌新发病例数首次出现下跌，且跌幅明显。例数首次出现下跌，且跌幅明显。2020 年，中国宫颈癌新发人数占全球 18.3%。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年，中国宫颈癌新发病例数同比下跌 6%至 11 万人，占我国女性癌症新发人数的 5.3%；死亡人数为 5.9 万人，占我国女性癌症死亡人数

86、的 5%。宫颈癌新发病数的下跌，体现我国宫颈癌的发病率得到有效的控制，标志着 HPV 疫苗接种以及宫颈癌定期筛查在中国市场的教育普及取得了初步成功。图图 41：2020年中国女性癌症新发人数（单位：万人）年中国女性癌症新发人数（单位：万人）图图 42：2020年中国女性癌症新发人数占比（按病种类型）年中国女性癌症新发人数占比（按病种类型）数据来源：IARC，西南证券整理 数据来源：IARC，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 23 图图 43：2020年中国女性癌症死亡人数（单位：万人）年中国女性癌症死亡人数（单位：万人

87、）图图 44：2020年中国女性癌症死亡人数占比（按病种类型）年中国女性癌症死亡人数占比（按病种类型）数据来源：IARC，西南证券整理 数据来源：IARC，西南证券整理 图图 45：2016-2020 年中国宫颈癌发病人数（单位：万人）年中国宫颈癌发病人数（单位：万人）数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 宫颈癌的主要病因是宫颈癌的主要病因是 HPV病毒的持续感染。病毒的持续感染。HPV 为一组包括 100 多种类型的病毒，其中至少 14 种 HPV 为高风险类别及可导致宫颈癌，而大部分 HPV 感染为隐性早期宫颈癌常无明显症状和体征，宫颈光滑，或难与宫颈柱状上皮异位区别，颈管

88、型患者因宫颈外观正常易漏诊或误诊。HPV 感染基本上会在一年到两年内自然消退，即一次性感染，只有小部分3%-10%会保留下来。HPV 感染首先导致宫颈上皮内瘤样病变，若持续感染，则可能会进一步发展为宫颈癌。宫颈癌存在较长的可逆转的癌前病变期，定期筛查可有效降低宫颈癌致死率。宫颈癌存在较长的可逆转的癌前病变期，定期筛查可有效降低宫颈癌致死率。从 HPV感染发展到宫颈癌癌变往往需要持续 10-30 年，宫颈癌具有“高发病数、高死亡数、长肿瘤发展周期”的特点。而如果在癌前病变时期发现并得到及时诊治，就能避免病变发展为威胁生命的浸润性癌。宫颈癌的癌前病变阶段、原位阶段、局部阶段、远端转移阶段的五年生存

89、率分别为 100%/84.6%/40.1%/12.9%。美国癌症协会发布年度报告表示，建议 21-29 岁女性每三年做一次细胞学检测，30-65 岁女性每五年做一次细胞学与 HPV 联合检查或者每三年单独做一次细胞学检查。2020 年 11 月，世界卫生组织发布加快消除宫颈癌全球战略，提出到 2030 年实现“90-70-90”目标：90%女性在 15 岁前完成 HPV 疫苗接种；70%女性在 35 岁前接受过宫颈癌筛查，并在 45 岁复查；90%确诊患有宫颈疾病的女性得到治疗。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 24 图图 46：H

90、PV 感染至宫颈癌的发病过程图解感染至宫颈癌的发病过程图解 图图 47：中国宫颈癌患者于不同阶段的五年生存率：中国宫颈癌患者于不同阶段的五年生存率 数据来源：The Nobel Committee for Physiology or Medicine 2008，西南证券整理 数据来源：美国癌症协会，Globocan，西南证券整理 表表 9：无症状健康人群的宫颈癌筛查指南：无症状健康人群的宫颈癌筛查指南 各年龄段（女性）各年龄段（女性）推荐的筛查程序推荐的筛查程序 附注附注 65 岁 既往多次检查均示阴性，则不需筛查。曾患有 CIN2，CIN3 或原位癌的患者应继续基于年龄的常规筛查至少 20

91、年。接受过子宫全切术的女性 不需要检查 适用于无宫颈且过去 20年里未曾有CIN2、CIN3、原位癌或癌症的女性。接种过 HPV 疫苗的女性 遵循特定年龄的建议（与未接种疫苗的女性一样）。数据来源：美国妇产科医师学会ACOG新指南，西南证券整理 中国的宫颈癌早筛渗透率相对较高且稳步提升，预期中国的宫颈癌筛查市场维持高增长中国的宫颈癌早筛渗透率相对较高且稳步提升，预期中国的宫颈癌筛查市场维持高增长率。率。随著健康中国 2030的实施，中国目标人群的宫颈癌筛查渗透率预计将由 2019 年的42.1%增长至 2030 年的 78.5%。根据弗若斯特沙利文，中国的宫颈癌早筛市场规模由 2015年的 1

92、2 亿元增加至 2019 年 19 亿元，2015-2019 年市场规模 CAGR 为 12.2%。预期未来2020-2030 年市场规模 CAGR 为 19.7%，2030 年宫颈癌早筛将达到 133 亿元的市场规模。图图 48：2015-2030 年中国建议接受宫颈癌筛查人口渗透率年中国建议接受宫颈癌筛查人口渗透率 图图 49：2015-2030 年中国宫颈癌早筛市场规模及增速年中国宫颈癌早筛市场规模及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 25 2

93、.4 他山之石：对标美国癌症筛查市场，探究全球癌症早筛龙头他山之石：对标美国癌症筛查市场，探究全球癌症早筛龙头Exact Sciences 2.4.1 对标美国癌症筛查市场对标美国癌症筛查市场 美国癌症早筛市场较中国成熟，癌症早筛渗透率更高。美国癌症早筛市场较中国成熟，癌症早筛渗透率更高。尽管中国的癌症发病数高企，但中国于癌症筛查的依从性方面仍远远落后于美国。根据弗若斯特沙利文，于 2019 年，中国的结直肠癌患者、胃癌患者及宫颈癌患者当中分别只有 31.9%、15%及 20%于原位阶段确诊，而美国的比率则分别为 40%、31.1%及 45.8%。患者不愿适时接受筛查，导致中国癌症治疗成本高昂

94、及死亡率高企。美国癌症生存率显著高于中国。美国癌症生存率显著高于中国。根据弗若斯特沙利文，中国的癌症整体五年生存率为40.5%，而美国则为 67.1%。美国的生存率较高主要是由于与中国相比，美国具有较成熟的癌症预防机制、公众对癌症的意识较高、政府为癌症筛查及早期测试提供较大的支持、癌症筛查渗透率较高以及保险保障范围较广所致。聚焦结直肠癌筛查市场，中美对比分析，根据弗若斯特沙利文，2019 年结直肠癌筛查普及率仅为 16.4%，而美国则为 60.1%。美国的结直肠癌整体五年生存率为 64.6%，而中国则为 56.9%。图图 50：中美结直肠癌、胃癌、宫颈癌早期原位阶段发现比率：中美结直肠癌、胃癌

95、、宫颈癌早期原位阶段发现比率 图图 51：中美癌症整体五年生存率：中美癌症整体五年生存率 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 2.4.2 探究全球癌症早筛龙头探究全球癌症早筛龙头 Exact Sciences Exact Sciences（精密科学）是全球癌症早筛的龙头企业。（精密科学）是全球癌症早筛的龙头企业。Exact Sciences 1995 年成立，2001 年于纳斯达克市场上市（EXAS.O）。截至 2022 年 4 月 8 日，公司市值高达 117亿美元，市销率为 7.86 倍。复盘公司近 30 年的发展历程，历经初创探索期（1995-

96、2009 年）、研发投入期（2010-2013 年）、商业化进程期（2014 年至今），Exact Sciences 的早筛龙头成长史值得业内公司去借鉴分析。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 26 图图 52：Exact Sciences 历史复盘历史复盘 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司业绩概览：公司业绩概览：2021 年，Exact Sciences 全年实现营业收入 112.66 亿元，同比增长18.49%，2016-2021 近五年的营收 CAGR 为 74.87%。营收贡献主要来源于筛查业务（包括 Cologuard

97、结直肠癌筛查和 Biomatrica产品的实验室服务），2021年筛查业务收入为 67.73亿元，同比增长 27.4%，占总营收的 60.12%。公司由于产品商业化推广及癌症早筛市场教育投入，研发和销售费用较高，长期处于亏损，2021 年实现净利润-37.98 亿元，同比上涨27.68%。图图 53：2006-2021 年年 Exact Sciences 营收及增速营收及增速 图图 54：2021年年 Exact Sciences 营业收入构成比例营业收入构成比例 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK

98、）请务必阅读正文后的重要声明部分 27 图图 55：2006-2021 年年 Exact Sciences 净利润及增速净利润及增速 图图 56：2015-2021 年年 Exact Sciences 毛利率毛利率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 57：2009-2021 年年 Exact Sciences 研发费率、销售费率研发费率、销售费率 数据来源：Wind，西南证券整理 旗下旗下 Cologuard 是全球首个商业化成功的结直肠癌早筛产品。是全球首个商业化成功的结直肠癌早筛产品。2008 年，开始研发早筛明星产品 Cologuard，产品适用于

99、 45 岁以上存在 CRC 平均风险的人群。原理是定量检测与结直肠肿瘤相关的 DNA 标记物，及人类粪便中存在的潜血红蛋白，阳性结果提示可能有 CRC或末期肿瘤，出现阳性结果则应当进行结肠镜检查以确诊。2011 年，Cologuard 启动 10023人的大型临床试验 DeeP-C，该产品的临床试验数据全球领先，Cologuard 检测肠癌灵敏度为 92%、进展期腺瘤灵敏度为 42%、特异性为 87%。2014 年 8 月，Cologuard 正式获批上市，并于同年 10 月纳入美国医保，定价 650 美元。随后相继被美国癌症协会 ACS、美国国立综合癌症网络 NCCN、美国预防服务工作组 U

100、SPSTF、美国质量保证协会 NCQA 等纳入其相应机构的癌症早筛推荐指南，在众多权威机构背书及医保支持下，Cologuard 商业化加速兑现。2019 年底（上市后第 5 年）Cologuard 在美国的市场渗透率为 5.93%。Cologuard 商业化进展：商业化进展：自 Cologuard 商业化以来，累计检测量超过 750 万人份。已检测出早期癌症患者超 3.5 万人，已检测出癌症前息肉患者超 24 万人，产品已通过超过 26万个渠道供应方式共赢，其中线上下单率约占 50%，产品在美国已与超 20 万家医疗供应商建立合作联系，占美国全部医疗机构的 25%以上。2022 年，Colog

101、uard 产品 2.0 研发中，目前正处于前瞻性研究阶段，将提高产品的检测性能。Cologuard 商业化成功的主要原因，我们分析有如下 4 点：公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 28 1）检测技术领先）检测技术领先优势优势：相较美国传统肠癌检测技术（结直肠镜、粪便潜血 FIT），Cologuard具备较高肠癌灵敏度及特异性、时间成本低、操作便捷、安全可靠的优势，于 2014 年上市后，传统技术在早筛测试中逐步弱化，Cologuard 成为临床和体检推荐的明星产品。产品 2.0技术迭代，将更加稳固公司肠癌早筛的技术护城河。2）官方背

102、书，医保覆盖：）官方背书，医保覆盖：Cologuard 凭借产品性能优势，获得美国癌症协会 ACS、美国国立综合癌症网络 NCCN、美国预防服务工作组 USPSTF、美国质量保证协会 NCQA 等多家权威机构认可。2014 年 10 月，美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）宣布结肠癌检测法 Cologuard 纳入联邦医疗保险，拥有联邦医保的患者将不再需要自付 Cologuard 试剂盒费用。在医保支付的推动下，助力公众的癌症早筛意识提升，Cologuard 在临床渠道加速放量。3）产品价格优势：）产品价格优势：在 Cologuard 上市前，美国结直肠癌早筛以“金标准”肠镜为主，美国肠镜

103、筛查均价约为 3000 美元。Cologuard 定价为 650 美元，仅为传统肠镜价格的21.67%。对于首次接触肠癌早筛的，低价可明显触达更多的购买用户。4）打造销售团队，推进商业化合作）打造销售团队，推进商业化合作：公司加速扩充团队，2021 年团队 6500 人，同比上涨 30%。2014 年团队仅为 236 人，产品上市 7 年，团队人数扩充近 28 倍，其中主要扩增的是销售团队。积极推进商业化合作，全渠道扩张，2018 年，公司与辉瑞达成 3 年渠道推广合作，借助辉瑞的渠道和销售经验，大幅提升产品影响力。2.4.3 复盘的总结与启示复盘的总结与启示 相较美国市场，中国下游需求量较高

104、，市场的潜在发展空间更大。相较美国市场，中国下游需求量较高，市场的潜在发展空间更大。中国癌症早筛市场的教育力度持续加大，多重政策利好，将进一步提升肿瘤早筛渗透率。如果中国的公众癌症早筛意识提升到和美国一致水平，有望成为全球最大的早筛医疗消费品市场。借鉴借鉴 Cologuard 成功史，常卫清商业化前景未来可期。成功史，常卫清商业化前景未来可期。与 Cologuard 相比，常卫清进展期腺瘤检测灵敏度比 Cologuard 高出 20%，在技术方面具有显著优势。常卫清获得国家药监局颁发的中国早筛第一证，并获得国家癌症中心、中国抗癌协会以及中国临床肿瘤学会等权威机构认证推荐。常卫清终端零售价 19

105、96 元，约为国内肠镜均价的 2 倍，并且处于临床放量初期，所以渗透率相对处于低位。随着销售规模的逐渐扩大，单位测试成本逐渐下降，对标 Cologuard 上市后第 5 年的市场渗透率 5.93%，常卫清的市场渗透率有望于 2025 年提高至 5%左右。3 商业化加速落地，产能释放前景可期商业化加速落地，产能释放前景可期 3.1 产品端产品端：核心产品先发优势凸显，在研管线蓄势待发：核心产品先发优势凸显，在研管线蓄势待发 3.1.1 常卫清常卫清 常卫清产品概览常卫清产品概览 诺辉健康诺辉健康“常卫清常卫清”为中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症筛查测试。为中国首个且唯一获国家药监局批准的

106、分子癌症筛查测试。常卫清，一种自主研发的非侵入性粪便 FIT-DNA 结直肠癌测试产品。利用多靶点方法测试与结直肠癌及癌变前腺瘤有关的 DNA 及血红蛋白生物标记。常卫清通过专有数据库及算法将基因突变、基因甲基化及血红蛋白结果合并，并进行实验室分析，最终提供单一阳性或阴性报告结果。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 29 阳性结果可能显示存在结直肠癌或进展期腺瘤，其后应进行诊断性结肠镜检查。常卫清于2020 年 11 月取得国家药监局 IVD 注册证书，2021Q1 开启常卫清 IVD 商业化，此前仅作为LDT服务销售（注：LDT常卫

107、清测试服务乃作为整套服务提供，而非单独销售采样盒、试剂或服务的其他部分，LDT主要面对体检中心和个体消费者，医院渠道受限制）。2022 年 6 月8 日，公司携手 Prenetics 推动常卫清正式上市香港市场，官方售价 3000 港币。图图 58：常卫清产品详解：常卫清产品详解 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 30 市场竞争格局市场竞争格局 在我国结直肠癌筛查市场，以传统筛查方式为主。在我国结直肠癌筛查市场，以传统筛查方式为主。传统筛查方式为化学法粪便隐血实验（gFOBT）、免疫法粪便隐血实验（

108、FIT）、结肠镜技术，三项技术在我国应用成熟，优劣势及临床数据对比分析如下表。其中，结肠镜因其较高的检测灵敏度和特异性，成为结直肠癌筛查的“金标准”，对于结直肠癌灵敏度高达 95%，对于进展期腺瘤的灵敏度达 89%-98%（10nm）、75%-93%（6nm），整体特异性为 90%。结直肠镜存在一定不足，患者依从性较低：结直肠镜存在一定不足，患者依从性较低：有创，痛苦，侵入性筛查对被检查者身体伤害较大，无痛肠镜需要全麻操作，容易出现操作误差，患者术前注意事项复杂，检查流程繁琐，结肠镜需要进行肠道准备，可能导致脱水。对于患有糖尿病、高血压及高胆固醇等慢性疾病的患者而言，由于存在该等风险，并不建议

109、进行结肠镜检查。所以，患者对于结直肠镜应用依从性较低。根据 Frost&Sullivan 统计，于 2019 年，中国仅有 950 万人接受结肠镜检查，故结肠镜测试能力与 2019 年中国建议接受结直肠癌筛查人口 6.33 亿人相比并不足够，结肠镜使用率仅为每 10 万人计 677 次测试。传统肠镜资源缺乏，用来后期精筛和诊治，而非初期早筛。传统肠镜资源缺乏，用来后期精筛和诊治，而非初期早筛。1）中国肠镜筛查的人力和）中国肠镜筛查的人力和设备设备资源有限：资源有限：根据 Frost&Sullivan 数据显示，在我国仅有 30%的医院能提供结直肠镜测试，硬件设备存在地域性分布不均的问题，根据2

110、020 中国消化内镜技术普查显示，全国仅有 3.96 万名消化内镜医师，且消化内镜医师的分布不均，与地区总人数和 GDP 总量均呈现正相关。2）政策推动癌症防治关卡前移：）政策推动癌症防治关卡前移：2022 年 3 月 2 日，国家卫生健康委引发 2022年国家医疗质量安全改进目标，其中消化内镜专业的质控工作改进目标为“提高肠镜腺瘤检出率”，明确将癌前病变的筛查作为肠镜检查的重要指标，前移关口到结直肠癌的预防。随着国家医改的逐步推进，“分级诊疗、医疗控费”的政策趋势日益凸显，预期居家癌症早筛未来将与临床路径有机的结合，成为一种分级诊疗的方式，有效提升高风险人群的依从度，并显著提高肠镜等宝贵医疗

111、资源的使用效率。普通人群或者是一些高风险的人群，可以先进行一个初步的筛查，阳性人群再去到医院，通过肠镜或者其他的方法诊断和治疗。表表 10：传统肠癌：传统肠癌筛查筛查技术技术 成像成像 粪便测试粪便测试 结肠镜结肠镜 化学法粪便隐血实验（化学法粪便隐血实验（gFOBT）免疫法粪便隐血实验（免疫法粪便隐血实验（FIT）好处好处 结直肠癌诊断的黄金标准，亦通常用于筛查目的 可视化 能够进行切除及活检 高灵敏度及特异性 需要较少筛查次数 非侵入性 价格较低 筛查依从性较结肠镜高 非侵入性 价格较低 比 gFOBT 具有较高灵敏度和特异性 坏处坏处 侵入性，有创痛苦，不便利 中国缺乏专业人士及麻醉师，

112、易出现操作误差 不适合患有其他潜在疾病的特定人群 低灵敏度 可能需要多项测试 易受饮食因素干扰，出现假阳性或者假阴性 取样后要求及时送检检测（2 h 内）进展期腺瘤的敏感性较低 肠癌灵敏度肠癌灵敏度 95%62%-79%83%进展期腺瘤灵敏度进展期腺瘤灵敏度 89%-98%(10nm)；75%-93%(6nm)7%36%特异性特异性 90%87-96%90%价格价格 约 600 元(普通肠镜)；约1000元(无痛肠镜)10-100 元 10-100 元 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 31 成像成像 粪便测试粪便测试 使用场景使用

113、场景 医院 医院 诊所 家居 数据来源：弗若斯特沙利文报告，西南证券整理 突破传统，突破传统，基于基于多靶点粪便多靶点粪便 FIT-DNA 检测的肠癌筛查技术检测的肠癌筛查技术研发成功。研发成功。基于多靶点粪便FIT-DNA 检测的肠癌筛查技术基本原理是：检测肠粘膜脱落进入粪便的发生癌结直肠癌及癌前病变的细胞中的 DNA 突变及 DNA 甲基化，以及粪便中的便隐血组成的多维信息，经过逻辑回归算法综合分析，评估用户患结直肠癌和/或癌前病变风险高低。所以，相比传统的便隐血检测技术，多靶点粪便 FIT-DNA 检测技术在成功实现无创便捷的同时，对结直肠癌及癌前病变（进展期腺瘤）都实现了更高的灵敏度。

114、国外技术发展成熟：美国首发国外技术发展成熟：美国首发多靶点粪便多靶点粪便 FIT-DNA 检测技术检测技术“Cologuard 检测检测”并纳并纳入医保。入医保。随着分子生物技术的进步，基于多靶点粪便 FIT-DNA 检测的肠癌早筛技术由美国公司 Exact Sciences 率先提出，研发产品“Cologuard 检测”。Cologuard 是通过检测粪便中的特定 DNA 标记物来筛查 45 岁及以上具有结肠直肠癌风险的成年人，Cologuard 检测不能替代高危患者的结肠镜检查。Cologuard 于 2014 成功获得 FDA 批准上市，受到消费者高度认可，销量呈现爆发增长。2014 年

115、，美国医疗保险与医疗救助服务中心 CMS 将 Cologuard纳入医保支付范围，定价为 650 美元。产品商业化第二年公司营收达到 3943.7 万美元，同比增长 2093%。国内技术起步初期：国内技术起步初期：多家基因检测企业布局肠癌早筛新技术行业，多家基因检测企业布局肠癌早筛新技术行业，常卫清的专有技术、常卫清的专有技术、临床性能、监管及营运专业临床性能、监管及营运专业知识在业内都具有绝对的领先优势知识在业内都具有绝对的领先优势。目前，已有多家企业布局研发肠癌筛查技术，不同的企业聚焦的技术领域不同，但是达到筛查认证的仅有诺辉健康一家公司，其余公司或处于产品研发期间，或仅达到辅助诊断的认证

116、资质。常卫清技术全球领先，设立了较高行业准入壁垒。常卫清技术全球领先，设立了较高行业准入壁垒。该产品不仅可让用户居家采集粪便样本，避免施行具有侵入性的手术，为无法或不愿意接受结肠镜检查的人士提供便利，同时取得较高测试灵敏度及特异性。公司在 2020 年 CSCO 学术年会上正式发布中国首个癌症早筛前瞻性大规模多中心注册临床试验（Clear-C）的重要数据结果，通过对 5881 名入组受试者进行的注册试验，常卫清对结直肠癌及进展期腺瘤的灵敏度分别达 95.5%及 63.5%，进展期新生物的特异性为 87.1%，而对结直肠癌的阴性预测值（NPV）高达 99.6%，实现最大程度上避免漏检。对结直肠癌

117、及进展期腺瘤的阳性预测值（PPV）则合共为 46.2%。进展期腺瘤检测灵敏度单项数据上，常卫清比 Exact Sciences 旗下结直肠癌早筛明星产品 Cologuard高出 20%。根据弗若斯特沙利文，这项临床结果实现全球业内最佳。国内国内辅助诊断产品辅助诊断产品分析分析 1）康立明生物的长安心（辅助诊断），是一种基于粪便 DNA 检测技术。利用荧光 PCR技术，用于体外定性检测人粪便样本中 SDC2 基因的甲基化情况。长安心于 2018 年获得国家药监局的三类医疗器械注册证，成为我国首个基于粪便 DNA 样本的肠癌辅助诊断试剂盒，但由于未按照国家药监局要求进行前瞻性的临床试验，仅针对结直

118、肠癌不同分期患者和非结直肠癌患者进行富集入组，评价产品临床灵敏度和特异度，无法对产品阳性预测值和阴性预测值进行系统性评价。同时产品的灵敏度不能达到较好的水平，不足以支持其用作疾病早期筛查方法，所以长安心仅作为辅助诊断供临床医生参考。目前长安心已进入 600 多家医疗机 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 32 构,其中包括 300 多家三甲医院,并纳入了中国早期结直肠癌筛查流程专家共识意见(2019,上海)、中国痔病诊疗指南(2020)、早期结直肠癌和癌前病变实验诊断技术中国专家共识等权威指南。2）鹍远基因的常乐思（辅助诊断），是一种

119、基于血液的、无创的结直肠癌早筛技术。只需少量血液，就可根据血液中游离肿瘤 DNA（ctDNA）的甲基化特征，利用 NGS 技术，用于早期结直肠癌和进展期腺瘤的筛查。常乐思于 2020 年完成 FDA 预审，目前在美国开展多中心、前瞻性注册临床研究。3）博尔诚与 Epigenomics AG 合作研发的思博定 Septin9（辅助诊断），基于荧光 PCR法，用于体外定性检测人血浆中 Septin9 基因甲基化 DNA。由于在肠癌早期病变中，发生癌变的细胞很难进入血液当中，该技术在前瞻性人群应用时，对结直肠癌灵敏度只有 48%左右，仍有较大提升空间。此外，Septin9 存在溯源问题，在部分癌症，

120、如胃癌，食管癌、肝癌等其他消化系统肿瘤中也会发生甲基化异常现象，并非只在肠癌中发生。所以该产品在终端的认可度较为有限，2017 年美国预防服务工作组（USPSTF）发布的肠癌筛查指南中不推荐Septin9 作为早筛方式。2021 年，思博定（作为辅助诊断测试）被纳入北京甲类医保服务项目，思博定是中国第一款获得 NMPA 批准、也是最早进入医保（福建省、北京市、上海市）的肠癌基因甲基化检测产品，得到国家药监局“国内首创、具有显著临床应用价值”高度评价。意味着国家逐步推进癌症筛查规范化、商业化的进程。表表 11：基于：基于 DNA的创新肠癌的创新肠癌筛查测试产品筛查测试产品对比对比 资格资格认证认

121、证 产品产品 公司公司 优点优点 缺点缺点 肠癌灵敏度肠癌灵敏度 进展期进展期 腺瘤灵敏度腺瘤灵敏度 特异性特异性 检测价格检测价格 取样取样 筛查筛查测试测试 常卫清 诺辉健康 粪便 DNA 检测，无创，结直肠癌灵敏度高，进展期腺瘤灵敏度高 价格较高 95.5%63.5%87.1%1996 元 粪便 Cologuard Exact Sciences 92%42%87%650 美元（注：美国肠镜约3000 美元/次）粪便 数据来源：各公司公告，西南证券整理 表表 12：基于：基于 DNA的肠癌的肠癌辅助诊断测试产品辅助诊断测试产品对比对比 资格资格认证认证 产品产品 公司公司 优点优点 缺点缺

122、点 肠癌灵敏度肠癌灵敏度 进展期进展期 腺瘤灵敏度腺瘤灵敏度 特异性特异性 检测价格检测价格 取样取样 辅助辅助诊断诊断测试测试 长安心 康立明生物 特异性较高 价格较高，灵敏度有待提高 84.22%86.71%97.85%1288 元 粪便 血浆Septin9 博尔诚 特异性较高，血液采样便捷，已纳入医保控费 灵敏度较低 74.8%97.5%828 元 血液 数据来源：各公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 33 表表 13：筛查测试、辅助诊断测试的区别：筛查测试、辅助诊断测试的区别 筛查测试筛查测试 辅助诊断

123、测试辅助诊断测试 目的目的 在表面上健康、无症状的人群中识别出未被诊断的癌症或其癌前病变 提供辅助性证据支持临床诊断，不能用作早期筛查 目标人群目标人群 有风险的普通人群 已有症状的疑似患者 测试准则测试准则 便捷、非侵入性以及患者及医疗人员可接受 假阴性率低（即对确定没有该疾病有高度可靠性）独立测试 通常为非侵入性 可选择结合使用医护标准诊断测试；尚未获批独立使用 对患者的好处对患者的好处 及早识别癌前病变及介入治疗预防癌症，从而降低癌症发病数 通过早期干预减低疾病负担、通过早期识别疾病（通常为无症状）提高患者生存率及节省治疗成本 为医生提供辅助性证据以作出更佳临床决策 临床实验规定临床实验

124、规定 一般选用高灵敏度的测试，以防遗漏潜在患者 须进行大规模前瞻性世代临床研究 须与金标准进行直接比较，以计量测试的灵敏度及特异性 并无高度强调敏感度及特异性 通常须进行追溯性研究，且毋须进行前瞻性研究 建议将新技术及现有方法进行比较 数据来源：诺辉健康招股说明书，西南证券整理 常卫清的空间规模预测常卫清的空间规模预测 假设：假设：1）根据弗若斯特沙利文，年龄介乎 40-74 岁的人群（尤其是城市人群）获建议进行结直肠癌筛查，预估 2022 年中国 40-74 岁人口数约为 6.7 亿人。2）常卫清目标客户为中国的结直肠癌高风险人群，旨在提供具有高灵敏度的测试结果。根据相关文献，中国建议定期接

125、受结直肠癌筛查人口中结直肠癌高危人群的百分比中位数为 22.1%，而结直肠癌高危人群百分比的算术平均值为 20.9%，所以预估 2022 年结直肠癌高风险人群占普通 40-74 人口数的 20%。3）在面对结直肠癌早筛技术的选择，基于多靶点粪便 FIT-DNA 检测技术处于起步初期，FIT-DNA 技术渗透率较低。随着常卫清获得国家药监局批准上市，医疗机构渠道的渗透率大幅提升，预估 2025 年常卫清在结直肠癌高风险人群的渗透率将上升至 5%。4）根据 中国临床肿瘤学会 CSCO 结直肠癌诊疗指南 2020，结直肠癌高风险人群的级推荐为建议每年进行一次结直肠癌筛查（尤其是以常卫清为例所代表的

126、FIT-DNA 技术）。在肠癌早筛需求扩大、分子生物技术提升、国家政策支持、社会经济发展四大因素驱动在肠癌早筛需求扩大、分子生物技术提升、国家政策支持、社会经济发展四大因素驱动下，基于以上的市场空间量价分析，预计常卫清的空间规模峰值下，基于以上的市场空间量价分析，预计常卫清的空间规模峰值有望达到有望达到 67 亿元。亿元。表表 14：常卫清空间规模预测（：常卫清空间规模预测（出厂出厂端）端）预测数值预测数值 中国建议接受定期结直肠癌筛查人数（中国建议接受定期结直肠癌筛查人数（40-74 岁人口）岁人口）6.7 亿 目标人群（结直肠癌高风险人群）占比目标人群（结直肠癌高风险人群）占比 20%常卫

127、清在常卫清在目标人群目标人群的渗透率的渗透率 5%中国建议早筛频率中国建议早筛频率 1 次/年 出厂均价出厂均价 1000 元/次 规模峰值规模峰值 67 亿元 数据来源：西南证券 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 34 3.1.2 噗噗管噗噗管 噗噗管是一种简单便捷的结直肠癌居家检测方法，是首个且唯一获国家药监局批准用于噗噗管是一种简单便捷的结直肠癌居家检测方法，是首个且唯一获国家药监局批准用于结直肠癌的自检结直肠癌的自检 FIT筛查产品（二类医疗器械）。筛查产品（二类医疗器械）。2016 年 9 月，公司启动噗噗管的研究；201

128、8年 3 月，噗噗管获得国家药监局颁发的二类医疗器械注册证书，噗噗管开始商业化进程，并于同年 6 月获得 CE 认证。产品为将样本采集、检测及结果判读融为一体供终端用户使用的装置。产品终端定价为 99 元，目标客户为被建议进行结直肠癌筛查的中国大众市场人群（于2019 年有 6.33 亿人），用来发现结直肠癌高风险人群，这类人群后续须采用常卫清等具有更高灵敏度的产品进行进一步筛查或须进行治疗。图图 59：噗噗管产品图片：噗噗管产品图片 数据来源：公司官网，西南证券整理 表表 15：常卫清与噗噗管对比：常卫清与噗噗管对比 产品产品 名称名称 发起人发起人 应用技术应用技术 拟定用途拟定用途 临床

129、试验临床试验规模规模 试验设计试验设计 进展期腺瘤进展期腺瘤灵敏度灵敏度 结直肠癌结直肠癌灵敏度灵敏度 对进展期新生对进展期新生物的特异性物的特异性 目标客户目标客户 常卫清常卫清 诺辉健康 FIT-DNA 结直肠癌 筛查 5881 前瞻性 63.5%95.5%87.1%结直肠癌高风险人群 噗噗管噗噗管 FIT 测试 便隐血 不适用 不适用 不适用 83.3%90.2%被建议进行结直肠癌筛查的中国大众市场人群（40-74岁普通人群）数据来源：公司公告，西南证券整理 噗噗管工作原理：噗噗管工作原理：噗噗管使用 FIT双抗体夹层技术测试粪便中的血红蛋白。在测试过程中，液态样本进入样本槽。如样本中含

130、有血红蛋白，血红蛋白将与带有胶体金标记的抗血红蛋白抗体结合，形成抗原抗体复合物。由于抗体与血红蛋白产生反应，噗噗管分析粪便中含有的血红蛋白数量，进而能够测试结直肠癌。用户能够在家完成 FIT测试，并在数分钟内读取测试结果。测试流程的主要步骤包括调制金标记溶液剂量、进行金标记和超声波焊接。我们于测试流程中使用的主要设备包括高速冷冻离心机、超声波焊接机和胶体金标记机。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 35 图图 60：噗噗管诊疗过程图解：噗噗管诊疗过程图解 数据来源：公司官网，西南证券整理 噗噗管发展空间广阔，产品依从率较高，预期将逐渐

131、取代传统医院使用的噗噗管发展空间广阔，产品依从率较高，预期将逐渐取代传统医院使用的 FIT/FOBT 测测试。试。根据一项国家癌症中心、国家肿瘤临床医学研究中心及中国医学科学院联合进行的调查，使用噗噗管的 FIT 测试的依从率较结肠镜提升 33.7 个百分点，而由于传统筛查解决方案存在局限性，依从率低一直是结直肠癌筛查的瓶颈。噗噗管具有较强的市场竞争力，在肠癌早噗噗管具有较强的市场竞争力，在肠癌早筛市场中具备如下优势：筛市场中具备如下优势：1）无痛便捷：）无痛便捷：噗噗管“采样-检测-结果判读”一体化，居家自测，操作简单，5 分钟内即可读取测试结果。2）定价较低：）定价较低：噗噗管针对初级结直

132、肠癌筛查市场，噗噗管终端定价 99 元，价格亲民，易于大众市场接受，相对肠镜筛查价格较低（普通肠镜筛查约 600 元，无痛肠镜筛查约 1000 元）。3）性能可靠：）性能可靠：噗噗管一致率达 98.35%，而其他医院使用的标准 FIT测试对结直肠癌的灵敏度一般约为 70%，所以噗噗管在 FIT技术测试中性能更加可靠。3.1.3 幽幽管幽幽管 幽幽管，基于粪便样本的胃癌筛查居家自测产品，是国家药监局批准的中国首个适用于幽幽管，基于粪便样本的胃癌筛查居家自测产品，是国家药监局批准的中国首个适用于“消费者自测”的“消费者自测”的幽门螺杆菌检测产品。幽门螺杆菌检测产品。于 2020 年 11 月完成幽

133、幽管的注册试验，在 2020年 11 月向国家药监局提交有关将幽幽管注册为三类医疗器械的申请，并于 2022 年 1 月获得国家药监局批准及签发三类医疗器械注册证书，且于 2022 年 1 月开始正式出售，终端零售价为 149 元/盒。幽幽管使用流程：首次实现取样和检幽幽管使用流程：首次实现取样和检测“验孕棒”测“验孕棒”式一体化设计。式一体化设计。用户操作简单，无痛无创，检测前无需服药，检测时无需空腹，对样本采集无特殊要求，采样后将取样棒插回试剂管，10 秒摇匀，按下管盖后 10 分钟即可读取结果，经国家药监局督导的注册临床试验验 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.H

134、K）请务必阅读正文后的重要声明部分 36 证，充分达到了“消费者自测”需要的准确安全和便捷性要求，无医学背景消费者自测和专业检测人员检测结果符合率 100%。图图 61：幽幽管产品图片：幽幽管产品图片 图图 62：幽幽管的四大特征：幽幽管的四大特征 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 图图 63：幽幽管诊疗过程图解：幽幽管诊疗过程图解 数据来源：公司官网，西南证券整理 幽幽管作用机理为粪便抗原检测：幽幽管作用机理为粪便抗原检测：幽门螺杆菌抗原测试条采用先进的双抗体夹心法。有关技术采用乳胶粒子作为标签，定性测试人体粪便样本中的幽门螺杆菌。膜状测试条预先固定在鼠形抗

135、幽门螺杆菌抗体。测试时，将液体样本放入样本槽。若样本含有幽门螺杆菌抗原，则预先固定的鼠形抗幽门螺杆菌抗体将捕获幽门螺杆菌抗原，在测试线区域形成一条红线，显示结果为阳性。用户可居家完成测试，并于数分钟内读取测试结果。幽门螺杆菌在人体内定居于胃黏膜上皮细胞表面，可随胃黏膜上皮细胞更新而脱落，因此粪便抗原检测是目前最直接有效的检测方式之一。新产品幽幽管发展势头强劲，与传统尿素呼吸测试法相比具有显著优势。新产品幽幽管发展势头强劲，与传统尿素呼吸测试法相比具有显著优势。目前，中国市场对于幽门螺旋杆菌的检测方法分为两大类：侵入性和非侵入性检测。1）侵入性：直接的侵入性的检测原理：需要内窥镜和活检的胃腔样本

136、，通过侵入性检测、组织学检查、尿素酶快速实验，进而确定幽门螺旋杆菌的存在。侵入性检测具有有创、成本高、患者依从性低的特点，很少被推荐使用。2）非侵入性：有粪便测试、血清测试、尿素呼吸测试三种检测方式，尿素呼吸测试为目前应用范围最广的传统测试方法，粪便测试法处于起步阶段，幽幽管是应用粪便测试法中首个且目前唯一获批的幽门螺旋杆菌检测产品。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 37 幽幽管竞争优势如下：幽幽管竞争优势如下：1）高灵敏度，高准确性：）高灵敏度，高准确性：幽幽管以呼气法为金标准，注册临床试验敏感性达到 96.5%，特异性达到 99

137、.1%。受试者自测结果与专业人士检测结果对比，符合率达到 100%。2）居家自测，操作便捷：）居家自测，操作便捷：呼气试验需要在医院或者体检中心进行，需要空腹 2 小时以上，口服尿素药物；幽幽管可以在家自测，取样、检测、读取可以实现一管操作，无需空腹，无需吃药。3）时间成本低：）时间成本低：呼气试验需要提前预约挂号，采样前空腹 2 小时以上，检查前需要提供核酸报告，整个采样时间在 30 分钟左右，一般当天可以出结果；幽幽管 10 分钟即可出结果。4）安全性更高：）安全性更高：尿素呼吸测试需要处理有害放射性同位素，所以只能在指定临床实验室或医院中进行，存在一定辐射风险，不适合孕妇或者哺乳妇女；而

138、幽幽管采用粪便抗原测试，用户只需进行粪便采样，幽幽管安全性明显高于呼吸法。表表 16：幽门螺旋杆菌检测方法对比（非侵入性）：幽门螺旋杆菌检测方法对比（非侵入性）粪便测试粪便测试 血清测试血清测试 尿素呼吸测试（尿素呼吸测试（UBT）技术方法技术方法 粪便抗原测试（粪便抗原测试（SAT）抗体测试抗体测试 碳十四标记碳十四标记 碳十三标记碳十三标记 优势优势 非侵入性 较免疫层析检测可靠 价格较低 设备需求较UBT 少 非侵入性 准确度不受溃疡出血、萎缩性胃炎以及使用质子泵抑制剂或抗生素影响 假阴性结果较少 金标准 非侵入性 高度标准及可复制 较碳十三方法便宜 非侵入性 高度准确可复制 免受辐射影

139、响 劣势劣势 受许多因素影响 受样本保存影响 较 SAT 或 UBT 昂贵 测试结果等候时间较长 受许多因素影响 受辐射影响，惟辐射性相对较低 不适合孕妇或哺乳妇女 受许多因素影响 较碳十四方法昂贵 设备需求较碳十四方法多 数据来源：诺辉健康招股说明书，西南证券整理 3.1.4 宫证清宫证清 宫证清，一种非侵入性家用型尿液宫颈癌筛查检测。宫证清，一种非侵入性家用型尿液宫颈癌筛查检测。2022 年 11 月 18 日，全球首个尿液样本宫颈癌筛查产品宫证清完成首例入组，正式进入注册临床阶段。入组对象是临床推荐进行宫颈癌筛查的女性人群，研究金标准为阴道镜及活检病理结果。实验预计入组人数在 2万人，实

140、验体量巨大，预期耗时 3-5 年。在完成注册试验后，按规划向国家药监局提交有关宫证清 IVD 注册为三类医疗器械的申请。图图 64：宫证清产品图片：宫证清产品图片 数据来源：诺辉健康招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 38 测试流程：宫证清包含居家采样、实验室测试服务两部分，与常卫清测试流程相似。步测试流程：宫证清包含居家采样、实验室测试服务两部分，与常卫清测试流程相似。步骤如下：骤如下：1）客户居家尿液采样；2）物流服务供应商伙伴将按用户的要求收取用户所采集的尿液样本，并一般于数日内由中国主要城市运送至实验

141、室进行测试；3）实验室测试，试采用单管多重 PCR 技术同时测试十四种高风险 HPV 基因片段。4）预期一般将会于收取样本后五个营业日内向客户出具测试结果。若测试结果呈阳性，将建议用户寻求进一步检查及治疗（如需要）。测试原理：应用多重测试原理：应用多重 qPCR 诊断技术，宫证清能够测试尿液样本中的诊断技术，宫证清能够测试尿液样本中的 14 种高风险种高风险 HPV基因型及识别基因型及识别 HPV16 及及 18 基因型，以对宫颈癌进行筛查。基因型，以对宫颈癌进行筛查。宫证清采用磁珠 DNA 提取技术自尿液样本中提取 HPV DNA及人体-actin DNA。磁珠尿液 DNA提取技术可自动提取

142、 DNA，从而可有效处理大量样本。宫证清采用单管多重 PCR 技术，通过一条多重 qPCR 同时测试十四种高风险 HPV 基因型，并识别 HPV16 及 HPV18 基因型，而人体-actin 基因用作监测测试过程中的内标准基因。宫证清采用灵敏度高、特异性强的 PCR 技术测试尿液样本中的 HPV DNA，以解决尿液样本相关局限性（通常尿液样本 HPV 病毒载量低于脱落宫颈细胞样本），从而确保较高的测试灵敏度。图图 65：宫证清测试流程：宫证清测试流程 数据来源：诺辉健康招股说明书，西南证券整理 宫颈癌早筛技术不断发展革新，目前主要可分为二大类宫颈癌早筛技术：细胞学检测和宫颈癌早筛技术不断发展

143、革新，目前主要可分为二大类宫颈癌早筛技术：细胞学检测和HPV 检测。检测。1）细胞学检测：宫颈癌细胞学检测发展较为成熟，筛出率较高，价格较低。）细胞学检测：宫颈癌细胞学检测发展较为成熟，筛出率较高，价格较低。宫颈癌细胞学检查是最常见的细胞学检查方法之一，包括了传统的巴氏涂片（Pap test）和液基薄层细胞技术（TCT）两种方式。巴氏涂片法使用采集器刮取子宫颈脱落细胞，涂片和染色后对其进行观察，制片质量和诊断准确率较低；TCT 相比于巴氏涂片法的主要区别是在对宫颈癌脱落细胞进行涂片前，加入试剂以剔除干扰物质，从而提高了制片的质量和诊断的准确率。宫颈癌细胞学检查的目的是发现可能癌变的非典型细胞，

144、在临床实际情况下也可看到感染、炎症等非癌性病变或者已经癌变的细胞。2）HPV 检测：检测：HPV 检测法起步初期，检测法起步初期，公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 39 发展潜力巨大。发展潜力巨大。HPV 检测涉及的具体方法分为多种类型，常见的有杂交捕获法、膜杂交法、荧光 PCR 法、mRNA 检测法等。其中，有四种方法已获 FDA 批准，分别为第二代杂交捕获法(HC2，凯杰)、荧光 PCR 法(Cobas，罗氏)、酶切信号放大法(Cervista，豪洛捷)、mRNA检测法(Aptima，豪洛捷)。表表 17：宫颈癌筛查方法的对比：

145、宫颈癌筛查方法的对比 筛查方法筛查方法 使用设备或方法使用设备或方法 优点优点 缺点缺点 肉眼观察肉眼观察 醋酸着色肉眼观察、碘着色肉眼观察 操作简单，结果立即可得。灵敏度不高，容易漏诊。巴氏涂片巴氏涂片（Pap test）玻璃片 操作简单、经济，对患者无痛苦。可用于大规模筛查。假阴性率高，敏感度低，容易漏诊。阴道镜检查阴道镜检查 低倍显微镜，主要有光学和电子阴道 镜两类，与细胞学方法结合 无创、经济，能及时打印并保存 无法观察到宫颈管内情况，对操作人员要求高，适合临床诊断不能做筛查。薄底液基细胞学检查薄底液基细胞学检查（TCT）薄层细胞学监测系统，自动细胞学监 测系统 提高灵敏度和特异度，发

146、达国家逐步取代 pap法，成为初筛首选检查。费用较高 HPV-DNA 检测检测 细胞学法、荧光原位杂交、多聚合酶链法（PCR）、杂交捕获法（HC）等 具有较高的灵敏度和特异性，可以分型。费用较高 数据来源：现代肿瘤医学，西南证券整理 表表 18：HPV 检测方法的对比检测方法的对比 检测方法检测方法 概述概述 可检测基因型可检测基因型 优点优点 缺点缺点 荧光荧光 PCR法法（Cobas）采用针对某个 HPV基因 型的特异引物及探针扩增病毒 DNA 序列。14 种高危型 灵敏度和特异度高，可进行病毒载量测定，也可分型。单通道检测每个反应只能检测一个型别。第二代杂交捕获法第二代杂交捕获法（HC2

147、）利 用 一 种 基 于 液 相 的HPV DNA-RNA 探针杂交及同位素信号放大系统的方法，多用于初筛。13 种高危型、5种低危型 具有较高的灵敏度和特异度，实验室条件要求不高，基层医院可推广。不能区分具体哪型感染，也不能判读多重感染，且探针之间存在一定污染。导流杂交法导流杂交法 用标记了生物素的通用引物扩增后的产物用导流方式预先固定有相应探针的纤维薄膜，发生快速杂交，酶标显色后肉眼判断型别。13 种高危型、5种低危型和3种中国人群常见类型 可检测具体型别，还可判断双重和多重感染，灵敏度和特异度较高，时间短、通量大，不需要昂贵仪器，可在基层医院推广。是不能进行病毒载量测定。流式荧光杂交法流

148、式荧光杂交法 又称为液相芯片技术，整个反应过程都在混悬于液相中的微球表目进行。13种 HPV 基因型 通量大、无需洗涤，速度较固相杂交快，灵敏度和特异性较好，临床有一定应用。存在一定交叉感染，可能出现假阳性，且需要较贵设备，不太适合在基层医院推广。基因芯片法基因芯片法 将大量探针分子固定于支持物上后与标记的样品分子进行杂交，通过检测每个探针分子的杂交信号强度进而获取样品分子的数量和序列信息。可区分多种基因型 具有微型化、自动化、高度并行性和多样化的优点，可同时区分同一标本中的多种基因型，并判断多重感染。-基因测序法基因测序法 一种新型基因检测技术，能够从各类样本中分析测定基因全序列。理论上可区

149、分所有型别 灵敏度高、特异性好。需要配备较贵的基因测序仪，对多重感染需分次检测，操作耗时。酶切信号放大法酶切信号放大法（Cervista）基于 Cleavase 酶促反应的原理，识别目标 DNA 及产生可检测的荧光信号。14 种型别 特异性高，无需通过 PCR扩增。-公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 40 检测方法检测方法 概述概述 可检测基因型可检测基因型 优点优点 缺点缺点 mRNA 检测法检测法（Aptima）基 于HPV DNA 的 转 录 产 物 mRNA 进行的检测。14 种高危型 宫颈疾病中 mRNA 比 DNA 更具

150、特异性，其表达率更能准确反映患癌风险。-数据来源：HPV 基因检测技术新进展，西南证券整理 宫证清的竞争优势：宫证清的竞争优势：1）高灵敏度，高准确性：）高灵敏度，高准确性：宫证清采用灵敏度高、特异性强的 PCR技术测试尿液样本中的 HPV DNA，以解决尿液样本相关局限性（通常尿液样本 HPV 病毒载量低于脱落宫颈细胞样本），从而确保较高的测试灵敏度。2）居家自测，操作便捷：）居家自测，操作便捷：用户居家采集尿液样本，使用流程类似验孕棒，简单操作，5 日内受到测试结果，无须到医院或者体检中心测试；3）非侵入性，依从性更高：）非侵入性，依从性更高：传统宫颈癌筛查方法需使用侵入性及较为不便的宫颈

151、拭子。虽然有中国国家药监局批准用于宫颈癌筛查的自检抹片检查，未经训练的用户不当使用拭子可能会引起痛楚甚至导致流血。4）HPV检测技术领先：检测技术领先：相比传统宫颈癌筛查技术，HPV 检测能够直接确切诊断出患者所患的 HPV 型，因此在后续的宫颈癌患者的分流诊治方面具有较大优势。5）未成熟市场的先发优势：）未成熟市场的先发优势：截至 FY2021，中国并无获审批的家用型尿液宫颈癌筛查测试，宫证清如后期进展顺利，有望再夺家用宫颈癌早筛“第一证”。宫证清未来如果成功获批，将切入具有巨大增量的女性消费者市场，扩宫证清未来如果成功获批，将切入具有巨大增量的女性消费者市场，扩大公司癌症早筛大公司癌症早筛

152、的覆盖范围。的覆盖范围。同时，宫证清能够利用核心产品“常卫清”设立的基础设施（包括生产能力、物流安排、销售渠道以及 PCR 设备及相关测试程序），二者高度的协同效用将实现较高的研发成果转化率，并且达到较高的成本效益。3.1.5 苷证清苷证清 苷证清，是全球首个全生命法则肝癌早筛分子检测，适用人群为肝癌高风险人群。苷证清，是全球首个全生命法则肝癌早筛分子检测，适用人群为肝癌高风险人群。公司根据结合 DNA+RNA+蛋白质的内部开发平台，就多组学液体活检肝癌筛查检测苷证清展开研发。研发进展：2021 年 9 月 27 日，公司在 2021 年中国临床肿瘤学会(“CSCO”)学术年会上正式发布全球首

153、个“全生命法则”肝癌早筛分子检测苷证清的预研数据结果。目前，苷证清处于后期开发阶段，计划于 2023 年启动苷证清前瞻性多中心临床试验，预期临床试验需耗时约 3 年。图图 66：苷证清产品图片：苷证清产品图片 图图 67：苷证清的四大特征：苷证清的四大特征 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 41 表表 19：肝癌高风险人群：肝癌高风险人群 人群人群 肝癌风险肝癌风险 慢性病毒感染（乙肝/丙肝）15-20 倍原发性肝癌风险 肝硬化 1%-8%原发性肝癌发生率 过度饮酒

154、导致酒精性肝病 2.07 倍原发性肝癌风险 非酒精性脂肪性肝炎 8.1 倍原发性肝癌风险 肝癌家族史 2.76 倍无乙肝病毒感染的原发性肝癌风险 长期适用被黄曲霉毒素污染食物 较高风险 肥胖、吸烟、2 型糖尿病、药物性肝损伤 较高风险 数据来源：公司官网，西南证券整理 苷证清预研数据优异，灵敏度和特异性均达到苷证清预研数据优异，灵敏度和特异性均达到 97.9%。根据苷证清癌症多组学筛查研究报告，苷证清对入组人群进行了全面的考虑和设计：共入组 645 位受试者，其中包括 264位确诊肝癌患者，以接近真实世界高风险目标筛查人群，而不是侧重在肝癌的中晚期患者。其中，阳性组主要纳入 AFP 小于 40

155、0ng/ml，甚至小于 20ng/ml 的 A、B 期肝癌患者；对照组主要纳入肝硬化、肝炎等肝癌高风险人群以及健康人群。苷证清检测只需用户一管 10ml血液样本，即可通过提取 cfDNA 和 cfRNA，经高通量测序，结合多重蛋白检测，经专利人工智能算法，得到专属的摩尔积分（Multi-Omics Liver cAnceR Score），输出最终的阴阳性判断。结合 cfDNA、cfRNA 和蛋白三个维度，苷证清的灵敏度和特异性均达到 97.9%，充分说明通过血液样本可以实现多维度生物标志物检测，多维度联合检测潜在可以有效避免“漏诊”。多组学研究多组学研究是癌症早筛技术研发的最前沿，也是国际公认

156、的未来发展趋势。是癌症早筛技术研发的最前沿，也是国际公认的未来发展趋势。基于“中国癌症早筛第一证”的先发优势和常卫清多组学技术所积累的应用实践，苷证清的创新与突破正式打开诺辉健康进军血液样本癌症早筛的大门，夯实了公司在多组学研发的领跑优势。苷证清大规模前瞻性多中心注册临床试验启动后，将与现有管线产品宫证清并行，丰富诺辉健康产品管线研发的主力阵容。3.2 商业化：多元战略合作，商业化：多元战略合作，2022 开启国际化开启国际化布局布局 商业化目标客户商业化目标客户 综合来看，公司潜在客户的开拓方向为结直肠癌高危人群、定期体检的人群、保险购买综合来看，公司潜在客户的开拓方向为结直肠癌高危人群、定

157、期体检的人群、保险购买者、康养机构用户、中老年群体、以者、康养机构用户、中老年群体、以及部分高端人士。及部分高端人士。公司已有常卫清、噗噗管、幽幽管迈入商业化进程。针对产品的属性不同，覆盖的人群略有差异。根据指南建议，常卫清的目标客户主要是结直肠癌高风险人群（包括有结直肠癌家族史、有恶性肿瘤病史、有肠道息肉史及其他肠道症状等人）；噗噗管的目标客户为 40-74 岁普通人群；幽幽管的目标客户为 40 岁以上普通人群。商业化全渠道商业化全渠道 全渠道覆盖，癌症早全渠道覆盖，癌症早筛“医疗消费品”率筛“医疗消费品”率先抢占市场布局先抢占市场布局。截至 2021 年底，公司拥有三款自主开发的癌症筛查检

158、测，即噗噗管（于 2018 年 3 月获国家药监局批准并于 2018 年 6月取得 CE 认证）、常卫清（其核心组成部分常卫清 IVD 已于 2020 年 11 月获国家药监局批准）、幽幽管（于 2022 年 1 月获国家药监局批准）。公司通过多元化渠道，打造癌症早筛“医 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 42 疗消费品”的创新产品及服务，包括医院、体检中心、保险公司、药店及网上渠道，最大化发挥公司产品的居家检测便利性优势，进行“线上+线下”全渠道营销推广销售。图图 68：商业化全渠道覆盖：商业化全渠道覆盖 图图 69：2018-2

159、020Q3 渠道收入占比渠道收入占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：诺辉健康招股说明书，西南证券整理 体检端：率先进驻体检中心龙体检端：率先进驻体检中心龙头“爱康国宾”。头“爱康国宾”。根据公司招股说明书披露，2020 年之前体检端是公司的主要营收来源，2018 年、2019 年、2020Q1-3 的体检端渠道收入占比分别为 66.9%/35.7%/23%。随着常卫清的获批，产品具有进驻医院的合规优势，医院端成为新的重点发力点，预期体检端的收入占比将持续下降。1）体检机构对早筛产品需求旺盛：）体检机构对早筛产品需求旺盛：体检机构是早筛产品的最佳上市路径，癌症早筛的产品属性与体检机

160、构的健康管理本质契合，有着较强的发展协同性。对于传统的肠镜筛查方式，体检中心由于缺乏专业的医疗设备及内镜医师，无法在体检机构大范围开展肠镜测试，所以依从性高、便捷准确、适宜推广的癌症早筛产品是体检中心的重点需求。2）体检端人群庞大，快速扩大产品影响力：）体检端人群庞大，快速扩大产品影响力：国内体检机构集中度较高，且体检人数随着健康意识的升级增幅凸显，公司率先在结直肠癌早筛领域覆盖 233 家体检中心及分店，其中重点合作体检机构龙头爱康，常卫清及噗噗管成为爱康在结直肠癌早筛领域的首选推荐。3）采用套餐打包）采用套餐打包或产品赠送的推广方式，提升早筛意识，差异化覆盖更多群体：或产品赠送的推广方式，

161、提升早筛意识，差异化覆盖更多群体：根据不同人群的健康检测需求，体检机构做到套餐组合差异化覆盖。产品划分按照年龄、性别、以及婚检、孕检、入职等应用场景进行分类打包。同时，将套餐分为不同价格梯度，价格大多在 800-6000 元区间波动。由于公司目标客群为 40 岁以上的人群，针对这部分人群进行差异化覆盖，爱康定价普通体检套餐为 600-1000 元，高端体检套餐定价 1000-2000 元。通过爱康官网数据显示，爱康在销售单品噗噗管（99 元）和常卫清（1996 元）的同时，将噗噗管打包到成人普通体检套餐（599 元）以及成人高端体检套餐（1399 元）中，常卫清打包到成人高端肠癌筛查套餐（19

162、96 元）中。由于中国的癌症早筛意识目前较为薄弱，精准对标目标用户，通过套餐组合进行打包出售，并通过优惠价格吸引消费者购买，能够有效提升转化客单价，推动癌症早筛意识的提升。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 43 图图 70：爱康国宾成人高端体检：爱康国宾成人高端体检“噗噗管噗噗管”套餐套餐 图图 71：爱康国宾成人高端肠癌筛查：爱康国宾成人高端肠癌筛查“常卫清常卫清”套餐套餐 数据来源：爱康国宾，西南证券整理 数据来源：爱康国宾，西南证券整理 医院端：立足合医院端：立足合规“先发优势”，规“先发优势”，重点发力临床渠道。重点发力临床

163、渠道。产品渠道可分为“非医疗市场”、“医疗市场”两种，2021 年以前，销售主要集中在非医疗的消费级应用场景（体检中心、网上渠道、保险公司）。随着公司噗噗管、常卫清、幽幽管在国家药监局相继获批注册证，2021 年，公司产品进入国家癌症中心、中国抗癌协会以及 CSCO 三大肿瘤诊疗指南。凭借合规优势，产品在临床销售开始放量，商业化加速兑现。医院覆盖数量增幅明显，2018 年，公司覆盖医院仅 25 家，截至 2022H1，覆盖医院数已超过 800 家。未来，公司将持续推进临床医生及患者的教育，通过专业的销售团队扩大产品在医生群体中的传播，目标是希望医生把公司产品从临床指南转到临床路径，再转变成开单

164、习惯，让更多临床上的高风险人群收益，提升终端用户对公司产品与品牌的认知度，扩大品牌在医院端的影响力。商业化合作商业化合作 扩增销售团队，强化战略合作，推进商业化进程。扩增销售团队，强化战略合作，推进商业化进程。2021 年底，公司销售团队人数从 2021年 6 月的 270 人扩增至 450 人，6 个月内增长 66.67%。公司在体检端、医院端及电商端与头部企业确立了深度的战略合作，依托合作企业强大的市场推广力，下沉渠道，通过整合双方的优势资源，加速提升产品的市场覆盖率。1）体检中心合作：）体检中心合作：2017 年，与爱康达成战略合作，将公司产品用作其体检服务的一部分，提高公众早筛的意识以

165、及产品的市场渗透率。2）医院端合作：）医院端合作：于 2021 年 3 月 15 日，本公司与阿斯利康签订合作推广协议（三年期合作），以及战略合作备忘录。阿斯利康具有强大的商业推广能力、全面的市场网络及专业团队和消化领域的领先优势，双方将在中国大陆市场启动深度战略合作，共同在中国大陆地区公立医院、药店和互联网医院推广常卫清，常卫清成为阿斯利康在中国大陆市场提供推广服务的唯一肠癌基因检测试剂。3）互联网平台合作：）互联网平台合作：2021 年 4 月、2021 年 5 月、2021 年 7 月、2021 年 7 月及 2021年 8 月与京东健康、中康国际、平安健康、云鹊医及中国邮政等中国合作伙

166、伴订立一系列战略伙伴关系，以提高公众对结直肠癌筛查的意识以及增加常卫清及噗噗管于临床、直面消费者及保险市场的渗透率。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 44 国际化国际化布局布局 2022 年是诺辉健康国际化的里程碑之年，常卫清、幽幽管先后年是诺辉健康国际化的里程碑之年，常卫清、幽幽管先后进军海外市场进军海外市场。2022 年5 月 23 日，公司与 Prenetics（纳斯达克：PRE）共同发布战略合作，整合在市场与渠道拓展及产品与服务运营的优质资源，共同推动常卫清在中国香港、中国澳门和中国台湾地区的市场覆盖，并同期探索东南亚国家或

167、地区的市场机会。2022 年 6 月 8 日，常卫清正式上市香港市场，官方售价 3000 元港币。合作期内，常卫清是 Prenetics 独家合作的结直肠癌早筛产品。2023 年 1 月 3 日，公司与相达生物科技国际有限公司宣布深度战略合作，共同推广幽幽管在香港市场的销售。2022 年年 6 月，诺辉健康宣布在香港科技园筹建公司首个国际研发中心月，诺辉健康宣布在香港科技园筹建公司首个国际研发中心。吸引全球化的优秀人才，聚焦包括二代测序技术（NGS）的多组学癌症筛查技术创新和产品开发，并推动海外商业化和全球同步临床试验。3.3 海外合作与业务拓展，聚焦未来管线能力建设海外合作与业务拓展，聚焦未

168、来管线能力建设 公司通过收购具备显著市场潜力或蕴含前沿技术的候选产品，补充现有产品组合，或与公司通过收购具备显著市场潜力或蕴含前沿技术的候选产品，补充现有产品组合，或与现有研发、生产及商业化基础设施产生协同效应。现有研发、生产及商业化基础设施产生协同效应。精准快速把握潜在收购目标，丰富产品组合，优先抢占市场优质资源。2021 年，公司出资 3000 万美金成立诺辉创投基金，专注于分子诊断领域的投资，与 Proteomedix、Epigenomics AG、NHH Venture Fund,L.P.、Arion Bio,Inc、Orbit Genomics 达成投资收购协议，或展开研发合作，推进

169、公司在研产品的研发进展，扩大市场覆盖率及实现产品全球价值的最大化。表表 20：海外合作协议公司及方案：海外合作协议公司及方案 时间时间 协议公司协议公司 公司属性公司属性 协议内容协议内容 2021.07 Proteomedix 专注于前列腺癌筛查与检测的瑞士生物科技公司 与 Proteomedix 就前列腺癌生物标志物发现领域建立合作，并就其可换股债务作出3 百万瑞士法郎的投资。2021.08 Epigenomics AG 一家专注于以血液为基础的结直肠癌检测的分子诊断公司，其普通股于法兰克福证券交易所（高级市场）上市 与 Epigenomics AG订立资产购买协议，以总购买价 6.7百万

170、美元向Epigenomics AG 购买生物资料库。2021.08 NHH Venture Fund,L.P.主要专注投资用于癌症范畴及其他重大疾病类别疾病筛查及早期检测的分子诊断技术领域 通过投资于 NHH Venture Fund,L.P.，从而间接于 2021年分别对 Mirxes Holding Company Limited（一家专注于通过以 RNA 进行的疾病早筛检测改善及拯救生命的公司）、Arion Bio,Inc（一家开发 COVID-19 家居试剂盒的公司）及Orbit Genomics（一家于肺癌临床检测服务及产品开发领域的分子诊断公司）进行少数股权投资。2021.09 A

171、rion Bio,Inc 拥有便携式荧光读卡机技术，致力于开发高灵敏度 COVID-19 居家检测试剂盒的生物技术公司 通过我们的全资附属公司 NHH Ventures Holding Limited分别对 Arion Bio,Inc 进行少数股权投资。2021.12 Orbit Genomics 致力于肺癌临床检测服务及产品开发领域的分子诊断公司 就 Orbit Genomics 的技术与其签订大中华区（就此而言包括中国大陆、香港、澳门及台湾）独家许可协议。数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 45

172、3.4 积极扩产，应对未来需求增量市场积极扩产，应对未来需求增量市场 生产设施方面：主要生产设施位于中国浙江省杭州的总部内，总建筑面积约为生产设施方面：主要生产设施位于中国浙江省杭州的总部内，总建筑面积约为 11300平方米，每年产能可达平方米，每年产能可达 50万套常卫清万套常卫清、1000 万套噗噗管万套噗噗管及及 1000 万套幽幽管。万套幽幽管。杭州生产基地主要用作生产癌症筛查产品及候选产品（包括常卫清、噗噗管及幽幽管），已获得中国药品生产质量管理规范(GMP)认证，生产设施均配以先进的自动化技术，有助大幅提升效率及减低生产成本，产品线协同发展可有效提升规模经济效益。实验室检测方面：实

173、验室检测能力提升，形成规模经济效益，有效降低单位检测成本。实验室检测方面：实验室检测能力提升，形成规模经济效益，有效降低单位检测成本。2021 年第一季度，广州新建实验室正式投入运作，建筑面积为 1300 平方米，新增年测试能力 50 万次/年，为常卫清检测的预期庞大市场需求作准备。目前，于北京、杭州及广州均拥有实验室检测设施，建筑面积合计 7000 平方米，每年的检测产能合共达到 200 万次/年。三所实验室已获得国家卫生健康委临床检验中心室间质评证书、中国医疗机构执业许可证，且均已进行注册及取得适用牌照，并已获授权进行聚合酶链式反应扩增作临床用途。检测能力的提升，可以缩短检测报告时间，提升

174、客户对检测的满意度，强化公司产品相对传统产品的便捷优势。4 财务分析：业绩稳健增长，盈利能力逐步提升财务分析：业绩稳健增长，盈利能力逐步提升 营收三位数高速增长，商业化拓展成效显著。营收三位数高速增长，商业化拓展成效显著。公司“产品+渠道+营销”三项齐抓，营收增速长期保持高位，2018-2021 年营收 CAGR 为 124.52%。2020 年受到新冠疫情影响较大，营收增速放缓。2022 年上半年，癌症居家早筛行业政策利好密集，新冠疫情的常态化检测更加速推动了大众对于居家筛查和健康“无症状”人群的认知，2022H1 公司营收达到 2.26亿元，同比增长 413.7%。营收呈季节性分布，收入确

175、认集中在四季度体现。营收呈季节性分布，收入确认集中在四季度体现。2019H1、2020H1、2021H1 分别占比全年销售额的 22.44%/14.91%/18.65%，由于公司产品以院外销售渠道为主，体检中心占主要的销售份额，根据弗若斯特沙利文，由于人们通常偏向在年底进行体检，因此体检中心在第四季度对公司产品及服务的需求通常高于前三季度，主营业务季节性特征明显。随着核心产品“常卫清”（2021 年营收占比 45.69%）于 2020 年 11 月取得国家药监局批准，公司将灵活推行商业化战略，加速提升在医院及其他医疗机构的渗透率，季节性因素将逐步减弱。图图 72：2018-2022H1 公司公

176、司营收及增速营收及增速 图图 73：2019-2021年公司营收呈季节性分布（单位：百万元）年公司营收呈季节性分布（单位：百万元）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 46 公司营收结构长期稳定，常卫清、噗噗管率先公司营收结构长期稳定，常卫清、噗噗管率先冲进“亿级单品”冲进“亿级单品”。2021 年公司营收和毛利率的大幅提升得益于销售的强劲增长和优质渠道贡献比的提高，2022 年初强势上市的幽幽管也为公司增长提供了新动能。常卫清收入及毛利分析常卫清收入及毛利分析 收入方

177、面：营收贡献长期最高，2021 年常卫清营收 9722 万元，占总营收的 45.69%，同比 2020 年增加 158.77%；2021 全年实现发货量超 66 万盒，发货量较 2020 年同比增长168%；在收入端，由于常卫清产品性质为检测服务，发货和收入确认中间有时间差，需要等到数据检测报告，或者少量产品过期的时候才会确认收入，因此常卫清的收入确认量在2021 年约为 14 万盒，收入确认量较 2020 年同增 61%；2021 年常卫清平均出厂单价为 694.4元/盒，同比 2020 年增长 66.36%。毛利方面：2021 年常卫清毛利率为 76%，同比 2020 年上涨 9.1 个百

178、分点。主要原因来自常卫清销售量和确认收入的增长，以及医院或消费者零售等高单价渠道带来的单位检测收入提升。噗噗管收入及毛利分析噗噗管收入及毛利分析 收入方面：营收贡献逐年上涨，2021 年噗噗管营收 1.15 亿，占总营收的 54.27%，同比 2020 年增加 262.66%；2021 全年实现发货量超过 580 万份，发货量较 2020 年同比增长104%；2021 年噗噗管平均出厂单价为 19.9 元/盒，同比增加 95.32%。毛利方面：2021 年噗噗管毛利率为 71.5%，同比 2020 年上涨 25.7 个百分点。增长的主要原因来自噗噗管销售量和确认收入的增长，各渠道出厂价的提升导

179、致噗噗管平均混合售价提高，出厂价更高的消费者零售渠道与体检等渠道对整体收入的贡献比例提高。幽幽管幽幽管 2022 新品首发新品首发 2022 年 1 月新品强势上市，依托现有两大核心产品的渠道和销售布局，有望迅速带来业绩增量。截至 2022H1，幽幽管收入 8350 万元，毛利率高达 90%。2022 年上半年疫情防控导致医院和体检幽门螺杆菌呼气检测量显著下降，而同期线上及线下胃病问诊量持续上升，有效拉动了消费者居家检测幽门螺杆菌的需求，也有力支持了幽幽管的快速推广。图图 74：2018-2022H1 营业收入构成（单位：万元）营业收入构成（单位：万元）图图 75：2018-2022H1 噗噗

180、管、常卫清噗噗管、常卫清、幽幽管、幽幽管毛利率毛利率 数据来源：Wind，西南证券整理（于2020年11月10日前，常卫清作为LDT服务而提供，而自2020年11月10日国家药监局批准常卫清IVD起则作为医疗服务而提供。）数据来源：Wind，西南证券整理 05000000025000200212022H1噗噗管 常卫清 幽幽管 0%20%40%60%80%100%200212022H1噗噗管 常卫清 幽幽管 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 47 表表 21：2020

181、-2022H1 常卫清、噗噗管常卫清、噗噗管、幽幽管、幽幽管单价统计单价统计 2020 2021 2022H1 常卫清常卫清 噗噗管噗噗管 常卫清常卫清 噗噗管噗噗管 常卫清常卫清 噗噗管噗噗管 幽幽管幽幽管 发货量（万盒）发货量（万盒）25 286 66 580 29.5 293 138.1 收入确认量（万盒）收入确认量（万盒）9 286 14 580 9.4 293 138.1 营收（营收（百百万元）万元）37.6 31.8 97.2 115.5 73.6 68.5 83.5 毛利率毛利率 66.9%45.8%76.0%71.5%75.5%80%90%平均出厂价（元平均出厂价（元/盒）盒）

182、417.4 11.1 694.4 19.9 779.7 23.4 60.5 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司处于战略亏损期公司处于战略亏损期，“研发”和“销售”投入，“研发”和“销售”投入力度持续加大，预期力度持续加大，预期 2024 年达到盈亏平年达到盈亏平衡。衡。1）扣非归母净利润：2021 年扣非归母净利润为-3.09 亿元，同比下跌 77.9%，亏损持续扩大，主要来自于费用端的增加。2）费率：研发费率处于高位震荡，公司致力于打造多元化癌症早筛综合平台，加强新产品研发进程，研发力度持续加大。2021 年研发费率为27.68%，研发费用 6518 万，同比 2020 年上涨 157.

183、07%。2022 年由于推进苷证清、宫证清的注册临床启动程序，以及其他管线的研发推进，预期 2022 年研发费用持续高速增长。2021 年销售费率为 115.24%，销售费用 2.71 亿元，同比上涨 316.69%，增幅明显的主要原因是销售及营销团队的扩大以及新品商业化的投入，2021 年营销团队总人数达 462 人，同比 2020 年增加 305.26%。2021 年财务费用为 775 万元，与去年基本持平。2021 年管理费率为 46.42%，管理费用 1.09 亿元，同比上涨 42.06%，支持产品商业化布局及管线开发工作，由于公司比较简单的管理架构以及较高的管理效率，管理费用增速表现

184、慢于收入增速。图图 76：2018-2022H1 公司扣非归母净利润公司扣非归母净利润 图图 77：2018-2022H1 公司销售、管理、研发、财务费用率公司销售、管理、研发、财务费用率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 -74.03-136.41-173.82-309.22-65.68-84.3%-27.4%-77.9%43.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-350-300-250-200-150-9202020212022H1扣非归母净利润（单位：百万元）YOY0%50%100%150%20

185、0%250%200212022H1销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 48 图图 78：2018-2022H1 公司公司四大四大费用（单位：百万元）费用（单位：百万元）数据来源：Wind，西南证券整理 5 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：公司业务收入分为常卫清、噗噗管、以及幽幽管（2022 年 1 月上市销售）三个部分。常卫清：常卫清：常卫清是国内唯一获批认证的结直肠癌早筛产品，在结直肠癌早筛市场上具备先发优势。市场上的同业公司结直肠癌早筛产品尚处于在研阶段，从早期研

186、发到提交国家药监局到获批仍需 3-5 年时间。常卫清的收入和毛利预测，需考虑以下四点：目标人群数、市场渗透率、单价、单位成本。1）常卫清的目标人群是结直肠癌高风险人群，结直肠癌发病率持续上升，且“年轻化”“城市化”趋势凸显，所以目标人群是增量市场。2）随着早筛市场教育的提高，消费者治未病的意识逐步提升，直面消费者渗透率将逐步提升，此外，2020 年 11 月常卫清获批，重点打造销售团队，大幅提升在医院渠道的渗透率。3）出厂单价：常卫清的终端零售价为 1996 元/次，但是考虑到不同渠道的出厂价具有较大差异，临床渠道和互联网渠道是高单价渠道，而民营体检渠道的单价远低于以上两种渠道。所以，预期单价

187、会随着临床市场的打开而持续上升。4）单位成本：常卫清是一种检测服务类的产品，随着检测量的增加，固定成本摊销降低，单位成本即会下降。基于以上四点分析，综合考虑预测常卫清 2022-2024 年收入确认量为 43/82/152万盒，平均出厂价为 833.3/916.6/999.1 元/盒。噗噗管：噗噗管：噗噗管的目标人群约为常卫清的 5 倍以上。噗噗管的目标人群为建议接受定期结直肠癌筛查人数（40-74 岁人口数），常卫清的目标人群是结直肠癌高风险人群，噗噗管与产品常卫清在结直肠癌早筛市场上形成差异化互补优势。所以噗噗管的规模及增速远高于常卫清。基于以上分析，综合考虑预测噗噗管 2022-2024

188、 年发货量为 870/1131/1414 万盒，平均出厂价为 22.9/25.2/27.7 元/盒。0500300350400450200212022H1销售费用 管理费用 财务费用 研发费用 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 49 幽幽管：幽幽管：是国家药监局批准的中国首个适用于“消费者自测”的幽门螺杆菌检测产品，于 2022 年 1 月上市销售，终端零售价为 149 元/盒。于 2022.1.18-2022.1.20日在全网（阿里健康、天猫医药健康、聚划算、京东健康、爱康集团、美团买药

189、、乐荐、有赞）上市首发的 72 小时内全网销售额超过 520 万。幽门螺杆菌感染患者覆盖全年龄段，且多为家族式感染，在中国感染类高达 40%-60%。中国建议接受胃癌筛查人口（即年龄为 40 岁以上的成人）的渗透率提升明显，预期 2022-2024年中国建议接受胃癌筛查人口渗透率分别为 28.2%/30.7%/33.4%。基于以上分析，综合考虑预测幽幽管 2022-2024 年发货量为 330/644/1094 万盒，平均出厂价为 63/69.3/76.2 元/盒。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本拆分如下表：表表 22：公司公司收入拆分收入拆分 产品产品 202

190、1A 2022E 2023E 2024E 常卫清常卫清 收入确认量（万盒）14 43 82 152 平均出厂价（元/盒）694.4 833.3 916.6 999.1 营业收入（百万元）97.2 361.6 755.8 1515.9 收入 YoY 158.8%272.0%109.0%100.6%毛利率 76%84%86%90%噗噗管噗噗管 发货量（万盒）580 870 1131 1414 平均出厂价（元/盒）19.9 22.9 25.2 27.7 营业收入（百万元）115.5 199.2 284.8 391.6 YoY 262.7%72.5%43.0%37.5%毛利率 72%82%82%82%

191、幽幽管幽幽管 发货量（万盒）-330 644 1094 平均出厂价（元/盒）-63.0 69.3 76.2 营业收入（百万元）-207.9 445.9 833.9 YoY-114.5%87.0%毛利率-91%91%91%其他其他 营业收入（百万元）0.1 0.1 0.1 0.1 YoY-93.2%100%100%100%毛利率 21%30%30%30%汇总汇总 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）212.8 768.8 1486.7 2741.6 YoY 201.5%261.3%93.4%84.4%毛利率毛利率 73.5%85.0%86.6%89.0%数据来源：Wind，西南证券 综 合

192、以 上 假 设 测 算，2022-2024 年 总 营 收 为7.69/14.87/27.42 亿 元，同 增261.3%/93.4%/84.4%。2022-2024 年归母净利润为-3.4/-1.3/0.4 亿元。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 50 6 风险提示风险提示 1）研发与商业化不及预期；2）市场竞争加剧风险；3）政策变化风险；4）持续亏损风险。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 51 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）

193、2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 212.76 768.81 1486.70 2741.56 税后经营利润-311.92 -839.69 -630.31 -459.96 销售成本 58.12 115.53 199.52 301.38 折旧与摊销 42.97 92.20 204.18 297.49 其他费用 0.00 115.32 148.67 274.16 财务费用 7.76 -83.09 -163.88 -170.41 销售费用 271.38 845.69 1040.69 1425.

194、61 其他经营资金-93.40 2243.81 977.72 1315.26 管理费用 187.43 615.05 892.02 1370.78 经营性现金净流量经营性现金净流量-354.59 1413.23 387.71 982.38 财务费用 7.76 -83.09 -163.88 -170.41 投资性现金净流量投资性现金净流量-1187.31 2552.93 -100.00 -300.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 1783.82 11394.62 163.88 170.41 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00

195、 现金流量净额现金流量净额 241.92 15360.78 451.59 852.78 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润-311.92 -839.69 -630.31 -459.96 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 其他非经营损益-2773.41 500.00 500.00 500.00 货币资金 801.78 16162.56 16614.15 17466.93 税前利润-3085.34 -339.69 -130.31 40.04 应收账款 106.00 105.32 122.19 225.33 所得税

196、 0.00 -0.00 -0.00 -0.00 预付款项、按金及其他应收款项 23.02 42.13 61.10 112.67 税后利润-3085.34 -339.69 -130.31 40.04 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于非控制股股东利 润 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 58.96 6.33 8.20 12.39 归属于母公司股东利归属于母公司股东利润润-3085.34 -339.69 -130.31 40.04 其他流动资产 1069.13 38.44 74.34 137.08 流动资产总计流动资产总计 2058.89 16354.78 16

197、879.98 17954.40 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力成长能力 固定资产 61.06 135.82 363.59 713.03 营收额增长率 202%261%93%84%在建工程 0.00 125.00 225.00 325.00 EBIT 增长率-294%86%30%56%无形资产 56.90 68.25 96.26 115.95 EBITDA 增长率-301%89%73%286%长期待摊费用 0.00 50.00 50.00 50.00 税后利润增长率-291%89%62%13

198、1%其他非流动资产 176.78 146.68 186.71 220.11 盈利能力盈利能力 非流动资产合计非流动资产合计 294.74 525.75 921.57 1424.08 毛利率 73%85%87%89%资产总计资产总计 2353.63 16880.53 17801.55 19378.48 净利率-1450%-44%-9%1%短期借款 79.50 0.00 0.00 0.00 ROE-145%-3%-1%0%应付账款 23.59 56.98 98.39 148.63 ROA-131%-2%-1%0%其他流动负债 90.03 1245.56 2255.48 3742.14 ROIC 2

199、1%-65%27%18%流动负债合计流动负债合计 193.12 1302.53 2353.87 3890.76 估值倍数估值倍数 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E-3.69 -33.55 -87.44 284.61 其他非流动负债 33.85 2400.00 2400.00 2400.00 P/S 53.56 14.82 7.66 4.16 非流动负债合计非流动负债合计 33.85 2400.00 2400.00 2400.00 P/B 5.36 0.86 0.87 0.87 负债合计负债合计 226.97 3702.53 4753.87 6290.76 股息率 0.0

200、0 0.00 0.00 0.00 股本 0.14 0.14 0.14 0.14 EV/EBIT 0.23 11.10 17.24 44.47 储备 2126.52 13087.69 13087.69 13087.69 EV/EBITDA 0.23 14.19 56.33 -34.69 留存收益 0.00 -339.69 -470.01 -429.97 EV/NOPLAT 2.33 5.08 6.38 9.20 归属于母公司股东权益 2126.66 13177.99 13047.68 13087.72 归属于非控制股股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 权益合计权益合计 2126.6

201、6 13177.99 13047.68 13087.72 负债和权益合计负债和权益合计 2353.63 16880.53 17801.55 19378.48 数据来源：WIND，西南证券 公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级

202、说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

203、介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以

204、下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或

205、可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公

206、司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/诺辉健康诺辉健康-B（6606.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国

207、际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 销售经理 王昕宇 销售经理 薛世宇 销售经理 1850214

208、6429 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 180400

209、60359 胡青璇 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理