1、11 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 01 月 18 日 推荐推荐（维持）（维持）房地产行业最新观点及房地产行业最新观点及 1-12 月数据深度解读月数据深度解读 总量研究/房地产 12 月单月销售面积同比增速月单月销售面积同比增速-31.5%，较，较上上月负增长月负增长收窄收窄 1.7 pct，季调环比，季调环比为为+0.6%，受阶段性疫情扩散影响需求恢复缓慢；往后看，根据高频房管局数据观察，25 城 23 年 1 月上半月（1-12 日）销售面积同比负增长较 22 年12 月单月收窄 23pct 至-9%，被长期压制的刚性及改善性需求释放叠加居民潜在购买力

2、位于高位及春节返乡置业恢复等因素，销售回暖或快于预期；居居民购买能力方面民购买能力方面，居民存款余额持续提升，居民潜在购买力位于高位；购买购买意愿方面意愿方面，货币活化指数仍处于历史较低位置，居民购买意愿整体偏弱；12 月单月竣工面积同比增速为月单月竣工面积同比增速为-6.6%，较上月负增长，较上月负增长收窄收窄 13.7pct，季调环，季调环比为比为+5.6%，在各方积极持续推进“保交楼”背景下，竣工或将出现明显回升，但竣工大周期在今年回补后基本告一段落；12 月单月新开工面积同比增速为月单月新开工面积同比增速为-44.3%，较上月负增长，较上月负增长收窄收窄 6.5pct，季调，季调环比为

3、环比为+3.4%，新开工略有回升但仍处于低位，销售市场持续低迷及现金流偏紧仍压制房企开工及拿地意愿，往后看，具备反弹基础，但短期受到复工压制，中期受制于拿地约束；12 月单月投资金额同比增速为月单月投资金额同比增速为-12.2%，较上月负增长，较上月负增长收窄收窄 7.7pct，季调环，季调环比为比为-2.3%，投资短期及未来半年或受到土地成交价下滑滞后计入拖累，中长期受施工面积收缩影响；12 月单月到位资金同比增速为月单月到位资金同比增速为-28.7%，较上月负增长，较上月负增长收窄收窄 6.7pct，季调环，季调环比为比为 4.0%，结构上融资类资金中国内贷款单月增速回升，较新开工高近四成

4、，或透露“保交楼”进程中资金到位的逐步落地，自筹资金负增长略有收窄；销售类到位资金与销售数据走势相符，趋势下行；12 月末月末房地产房地产行业资金链指数行业资金链指数短期趋势低斜率上行，行业资金面缓慢修复短期趋势低斜率上行，行业资金面缓慢修复；截止最新数据期（11 月末），因房企对工程欠款偿付能力变弱（供应商资供应商资金链仍下行金链仍下行），使得供应商对欠款接受程度下降，对应工程欠款规模下滑更快于施工面积。12 月月一线城市新房房价持平，三四线下滑，房价仍持续分化一线城市新房房价持平，三四线下滑，房价仍持续分化。70 城整体新房房价环比-0.25%，其中一线环比 0.0%，二线环比-0.3%，

5、三线环比-0.3%；投资建议：中期节奏：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点投资建议：中期节奏：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段或是当下到一季度末，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求，以交易 DCF 模型的分母端为主；第二阶段或开始于一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善，仍聚焦于竞争格局改善引致的；短期节奏：投资人对价值股的进攻性要求或提高，进攻性包短期节奏：投资人对价值股的进攻性要求或提高，进攻性包含经营和业绩双方面的弹性含经营和业绩双方面的弹性，上半年或更关注经营弹性，而后逐步需要业绩来验证。年报季临近或带来所述所谓经典逻辑“高 PE，

6、低 PB”的买点。房地产角度，房地产角度，关注政策呵护带来的短期估值提升关注政策呵护带来的短期估值提升，具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】，【金地集团】，【美的置业】，【碧桂园】等；短期关注经营具备弹性的标的短期关注经营具备弹性的标的，中长期聚焦于具备穿越周期能力的优质房企及产业链的竞争格局改善机会，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙”，【保利发展】，【万科 A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】，【滨江集团】，【越秀地产】等。产业链角度产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞

7、争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注新进入者。风险提示：风险提示：疫疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等动性改善不及预期等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）141 2.9 总市值（亿元）17513 2.1 流通市值（亿元）16838 2.4 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-5.4 1.2 6.9 相对表现-10.0 3.8 20.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、样本城市新房和二手房成交面积同比改善样本城市周度高频数据全追踪2023-01-16 2、规模房企获银

8、行授信梳理数据呈现系列报告2023-01-11 3、样本城市新房和二手房成交面积同比转正样本城市周度高频数据全追踪2023-01-09 赵可赵可 S01 李盛天李盛天 研究助理 行业数据边际行业数据边际改善改善，“保交楼”下竣工回升“保交楼”下竣工回升或或领先于供应商资金链修复领先于供应商资金链修复 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链；从企业到位资金及招商证券

9、资金链水平指标关注行业风险阈值。业链；从企业到位资金及招商证券资金链水平指标关注行业风险阈值。事件：事件：（1）统统计局公布计局公布 22 年年 1-12 月全国房地产相关数据月全国房地产相关数据，1-12 月房地产销售面积 13.6 亿平，同比-24.3%，房地产销售金额 13.3 万亿元，同比-26.7%，销售均价 9814 元/平，同比-3.2%；新开工面积 12.1 亿平，同比-39.4%，竣工面积8.6 亿平，同比-15.0%；开发投资额 13.3 万亿元，同比-10.0%；到位资金 14.9 万亿元，同比-25.9%；图图 1 1：12 月月销售额销售额、销量、销量、新开工、新开工

10、、竣工、开发投资、到位资金竣工、开发投资、到位资金均均负增长负增长收窄收窄 资料来源：统计局，Wind，招商证券 （2）统计局公布）统计局公布 22 年年 12 月份月份 70 城大中城市房价指数城大中城市房价指数，70 城新房房价环比-0.25%，其中一线城市环比 0.00%，二线城市环比-0.30%，三四线城市环比-0.30%；二手房房价环比-0.41%，其中一线城市环比-0.50%，二线城市环比-0.40%，三四线城市环比-0.40%；（3）统计局公布）统计局公布 22 年年 12 月月份份全国全国 CPI 及细项及细项，其中租赁房房租环比-0.10%，同比-0.70%。图图 2 2：1

11、2 月月 70 城城新房环比新房环比-0.25%，二手房环比，二手房环比-0.41%资料来源：统计局，Wind，招商证券 日期日期指标指标累计数值累计数值单月数值单月数值单月季调单月季调环比环比M12商品房销售面积（万方）135837-24.3%(-1.0pct)14587-31.5%(1.7pct)44.8%(43.3%)0.6%M12商品房销售金额（亿元）133308-26.7%(-0.1pct)14660-27.7%(4.6pct)49.4%(41.5%)2.9%M12商品房销售均价（元/平）9814-3.2%(1.1pct)100505.7%(4.1pct)3.1%(-1.3%)2.1

12、%M12商品房新开工面积（万方）120587-39.4%(-0.4pct)8955-44.3%(6.5pct)13.2%(9.0%)3.4%M12商品房竣工面积（万方）86222-15.0%(4.0pct)30513-6.6%(13.7pct)233.7%(213.5%)5.6%M12商品房开发投资（亿元）132895-10.0%(-0.2pct)9032-12.2%(7.7pct)-8.9%(-10.3%)-2.3%M12商品房资金来源（亿元）148979-25.9%(-0.3pct)12666-28.7%(6.7pct)16.9%(15.2%)4.0%累计同比（变化）累计同比（变化）单月同

13、比（变化）单月同比（变化）单月环比单月环比(19-21年平均环比年平均环比)分类分类环比环比环比增减环比增减同比同比同比增减同比增减 70城新房城新房-0.25%0.00pct-2.29%0.04pct一线新房0.00%0.20pct2.50%0.00pct二线新房-0.30%-0.10pct-1.10%0.10pct三线新房-0.30%0.00pct-3.90%0.00pct 70城二手房城二手房-0.41%0.03pct-3.76%-0.04pct一线二手房-0.50%-0.10pct0.60%-0.60pct二线二手房-0.40%0.00pct-3.20%0.00pct三线二手房-0.4

14、0%0.10pct-4.80%0.00pctCPI：租赁房房租：租赁房房租-0.10%0.10pct-0.70%0.00pctWZoW8WkZaZoPvNtR7NbPbRsQnNoMtQkPpPqRkPtRqQbRoPmQMYmOwPuOtRvN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图图 3 3：销售、新销售、新开工、竣工、开发投资及到位资金指标结构数据汇总开工、竣工、开发投资及到位资金指标结构数据汇总 资料来源：统计局，Wind，招商证券 日期指标累计数值累计同比同比增减单月数值单月同比同比增减单月环比过去三年平均环比M12商品房销售面积（万方）135837-24.3%-1.0pct1

15、4587-31.5%1.7pct44.8%43.3%M12商品住宅114631-26.8%-0.6pct11904-31.5%1.0pct38.5%39.9%M12办公楼3264-3.3%-3.0pct444-18.9%14.9pct110.2%74.3%M12商业营业用房8239-8.9%-5.0pct1005-33.7%-2.9pct65.4%61.2%M12其他商品房9703-7.4%-5.7pct1233-33.8%9.6pct88.5%64.7%M11长三角25221-27.7%0.6pct2181-21.3%-7.4pct3.9%6.1%M11珠三角15471-20.5%-1.2p

16、ct1247-32.0%-12.0pct-3.3%9.2%M11环渤海16451-18.5%-0.9pct1305-27.7%-12.9pct2.5%19.8%M11中西部60360-22.4%-1.8pct5005-38.1%-9.8pct4.7%15.0%M11东北3748-35.9%-0.9pct333-43.8%-7.3pct5.6%8.3%M12商品房销售金额（亿元）133308-26.7%-0.1pct14660-27.7%4.6pct49.4%41.5%M12商品住宅116747-28.3%-28.3pct12559-26.7%4.5pct43.7%37.7%M12办公楼4528

17、-3.7%-3.7pct685-8.9%34.0pct183.0%83.1%M12商业营业用房8127-16.2%-16.2pct870-46.2%-9.5pct50.9%63.3%M12其他商品房3906-18.7%-18.7pct547-28.2%15.0pct112.8%66.4%M12商品房销售单价（万方）9814-3.2%1.1pct100505.7%4.1pct3.1%-1.3%M12商品住宅10185-2.0%1.0pct105507.0%5.0pct3.8%-1.6%M12办公楼13873-0.4%2.0pct1541212.3%26.0pct34.6%5.1%M12商业营业用

18、房9864-7.9%-1.5pct8651-18.9%-10.4pct-8.8%1.4%M12其他商品房4026-12.2%3.3pct44328.5%8.2pct12.9%1.1%M12商品房新开工面积（万方）120587-39.4%-0.4pct8955-44.3%6.5pct13.2%9.0%M12商品住宅88135-39.8%-0.3pct6401-43.7%6.1pct10.4%7.7%M12办公楼3180-39.1%0.0pct310-39.2%27.8pct66.0%32.9%M12商业营业用房8195-41.9%-0.7pct587-49.8%-0.7pct8.9%9.9%M1

19、2其他商品房21077-36.5%-0.9pct1656-45.4%7.2pct19.7%11.2%M12商品房竣工面积（万方）86222-15.0%4.0pct30513-6.6%13.7pct233.7%213.5%M12商品住宅62539-14.3%4.1pct22097-5.7%12.6pct231.3%214.6%M12办公楼2612-22.6%0.2pct901-22.2%-1.8pct209.5%309.8%M12商业营业用房6800-22.0%2.9pct2256-15.3%3.3pct201.4%202.3%M12其他商品房14271-12.5%4.9pct5259-2.6%

20、26.0pct266.6%199.5%M12商品房施工面积（万方）904999-7.2%-0.7pct-M12商品房开发投资（亿元）132895-10.0%-0.2pct9032-12.2%7.7pct-8.9%-10.3%M12土地成交价9166-48.4%-0.7pct1575-51.3%-0.5pct3.0%24.6%M12土地购置面积10052-53.4%0.3pct1597-51.6%6.8pct56.1%44.2%M11建筑安装费用84311-11.3%-1.1pct7019-22.2%-4.3pct-0.4%2.3%M11土地购置费用39552-6.3%-0.6pct2898-1

21、3.7%-1.9pct-13.3%-5.6%M12商品房资金来源（亿元）148979-25.9%-0.3pct12666-28.7%6.7pct16.9%15.2%M12国内贷款17388-25.4%1.5pct1565-5.5%25.0pct50.9%22.8%M12利用外资78-27.3%-0.7pct12-30.9%49.0pct245.6%-20.1%M12自筹资金52940-19.1%-1.6pct3946-34.8%4.0pct-4.6%-2.3%M12个人按揭23815-26.5%-0.3pct1945-29.4%12.4pct13.1%11.1%M12定金及预收款49289-3

22、3.3%0.2pct4688-31.0%-0.5pct31.7%37.4%M12其他到位资金5469-8.4%0.9pct5091.4%13.1pct36.0%-1.3%敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、12 月单月销售面积同比增速月单月销售面积同比增速-31.5%，较，较上上月负增长月负增长收窄收窄 1.7 pct，季调，季调环比环比为为+0.6%，受受阶段性阶段性疫情扩散影响需求恢复缓慢，判断疫情扩散影响需求恢复缓慢，判断后续后续需求或出现需求或出现更更明显明显边际边际修复修复；维持年度维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段或是策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段

23、或是当下到一季度当下到一季度末末，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求；第二阶段或开始于改善型需求；第二阶段或开始于今年今年一季度末，这一阶段的需求随房价预期一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善逐步企稳出现改善 12 月月单月单月销售销售面积面积同比增速为同比增速为-31.5%（较（较上上月负增长月负增长收窄收窄 1.7pct），销售），销售金额金额同比增速为同比增速为-27.7%（较（较上上月负增长月负增长收收窄窄 4.6pct），销售单价同比增速为），销售单价同比增速为 5.7%（较较上上月月正正增长

24、增长扩大扩大 4.1pct），销售面积及金额同比销售面积及金额同比略有收窄略有收窄，受短期疫情扩散影响需求恢复缓慢。22 年全年年全年累计销售累计销售面积面积为为 13.6 亿亿平平，同比增速为同比增速为-24.3%，较，较上上月月累计累计负增长负增长扩大扩大 1.0pct，累计销售金额为 13.3 万亿，同比增速为-26.7%，较上月累计负增长扩大 0.1pct，累计销售单价为 9814 元/平，同比-3.2%，较上月累计负增长收窄 1.1pct。居民购买能力和居民购买能力和购买购买意愿意愿：我们用居民新增存款和存款余额同比增速来观测居民购买能力，两项数据同比均处于高位，与销量同比形成明显剪

25、刀差，较充足的购买能力或是销售市场周期性复苏的保障；用货币活化指数（M1/M2 和活定期口径）来观测居民购买意愿，两类口径数据自 21 年下半年以来持续处于历史较低位置，即居民购买意愿整体偏弱。整体看，整体看，销售数据自 21 年 6 月份开始回落，7 月叠加疫情反复等影响逐步下滑，8-10 月随信贷收紧进一步下滑，11月开始政策出现边际宽松，按揭出现改善，各地方宽松政策陆续出台，22 年 1-2 月份市场出现回暖迹象，3-4 月份受上海等区域疫情影响，销售数据出现明显下滑，5 月份疫情好转叠加政策利好持续释放，销售出现一定边际改善，6月份在房企积极推盘、疫情后需求回补及疫情期间数据滞后计入等

26、多重影响下销售回升快于预期，7 月份市场逐步回归常态，销售数据有所回落，但仍好于 5 月份，8 月份及 9 月份销售市场在低基数效应下略有改善，10-11 月份主要受短期疫情频发影响边际下滑，12 月在疫情政策调整背景下略有改善。结合百强房企销售数据来看结合百强房企销售数据来看，22 年百强房企累计实现销售额 7.3 万亿，同比-42%，增速低于统计局全国数据或是因为可售型保障房入市规模增加且价格更具吸引力，同时小体量城投拿地开发比例提高也会使得百强数据与全国出现偏离，另外，抽样统计也会对短期数据有扰动，12 月单月销售额同比负增长扩大 4pct 至-31%，百强单月同比增速扩大，而全国略有收

27、窄，或存在部分规模房企滞后计入销售数据，有望后续释放。往后看往后看，据据高频高频房管局数据，房管局数据，25 城城 23 年年 1 月上半月月上半月（1-12 日）日）销售面积销售面积同比同比负增长负增长较较 22 年年 12 月单月月单月收窄收窄 23pct至至-9%，被长期压制的刚性及改善性需求释放叠加居民购买力位于高位及春节返乡置业恢复等因素，销售回暖或快于预期。敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 4：12 月单月销量面积同比负增长月单月销量面积同比负增长收窄收窄至至-31.5%图图 5：12 月单月销售面积季调环比为月单月销售面积季调环比为 0.6%资料来源：统计局、Win

28、d、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 图图 6：12 月单月销量金额同比负增长月单月销量金额同比负增长收窄收窄至至-27.7%图图 7：12 月单月销售金额季调环比月单月销售金额季调环比为为 2.9%资料来源：统计局、Wind、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 图图 8：12 月单月销量面积为月单月销量面积为 14587 万方万方 图图 9：12 月单月销售均价为月单月销售均价为 10050 元元/平平 资料来源：统计局、Wind、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000

29、5000300002012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12单月销售面积及同比单月销售面积（万方）单月同比单月同比趋势-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12单月销售面积环比单月环比单月季调环比-80%-30%20%70%05000000025000300002012/

30、122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12单月销售金额及同比单月销售金额（亿元）单月同比单月同比趋势-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12单月销售金额环比单月环比单月季调环比05000000025000300001112历史单月销售面积2002280008

31、500900095003456789101112历史单月销售均价20022 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 10：23 年年 1 月上半月销售同比负增长月上半月销售同比负增长收窄收窄，主因或主因或为受短期疫情为受短期疫情频发频发影响影响 图图 11：结构上，结构上，23 年年 1 月上半月月上半月一线、一线、二线、二线、三四线同三四线同比增速比增速均回升均回升 资料来源：统计局、房管局、Wind、招商证券 备注：1 月份数据为 1-12 日 资料来源：房管局、Wind、招商证券 备注：1 月份数据为 1-12 日

32、 图图 12：居民新：居民新增存款同比略有回落，增存款同比略有回落，居民存款意愿边居民存款意愿边际减弱际减弱，或预示销售企稳回升，或预示销售企稳回升 图图 13：居：居民存款余额持续提升，居民民存款余额持续提升，居民潜在潜在购买能力购买能力位于位于高位高位，将有助于销售市场，将有助于销售市场更快更快回暖回暖 资料来源：统计局、Wind、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 图图 14：货货币活化指数币活化指数处于低位处于低位，居民投资意愿，居民投资意愿偏偏弱弱 图图 15：货币活化指数货币活化指数处于低位处于低位，居民投资意愿，居民投资意愿偏弱偏弱 资料来源：统计局、房管局、Wind

33、、招商证券 资料来源：房管局、Wind、招商证券；-100%-50%0%50%100%-----072023-01统计局销售数据与房管局销售数据同比统计局全国销售面积同比房管局36城销售套数同比-100%-50%0%50%100%150%200%-----072023-01房管局重点城市分线销售套数同比一线同比二线同比三线同比-40%-20%0%

34、20%40%60%80%-100%-50%0%50%100%150%200%2008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12居民新增存款趋势同比及销量趋势同比居民新增存款趋势同比销售面积趋势同比-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%30%2008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019

35、/122020/122021/122022/12居民存款余额趋势同比及销量趋势同比居民存款余额趋势同比销售面积趋势同比-40%-20%0%20%40%60%80%-20-15-10-5051015202012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12货币活化指数（M1/M2口径）与销量趋势同比指数季调值指数趋势值销量趋势同比-40%-20%0%20%40%60%80%-25-20-15-10-5051015202012/122013/122014/122015/122016/122017/1

36、22018/122019/122020/122021/122022/12货币活化指数（活定期口径）与销量趋势同比指数季调值指数趋势值销量趋势同比 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 中期节奏：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，中期节奏：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段或是当下到今年一季度末，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求，以交易 DCF 模型的分母端为主；第二阶段或开始于今年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善，仍聚焦于竞争格局改善引致的。短期节奏：投资人对板块的进攻性要求或提高，进攻性包含经营和业绩双方面的弹性短期节奏：投资

37、人对板块的进攻性要求或提高，进攻性包含经营和业绩双方面的弹性，上半年或更关注经营弹性，而后逐步需要业绩来验证。年报季临近或带来所谓经典逻辑“高 PE，低 PB”的买点。关注政策呵护带来的短期估值提升，具备弹性的民企和混合所有制企业，关注政策呵护带来的短期估值提升，具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】，【金地集团】，【美的置业】，【碧桂园】等；短期关注经营具备弹性的标的，中长期聚焦于具备穿越周期能力的优质房企及产业链的竞争格局改善机会短期关注经营具备弹性的标的，中长期聚焦于具备穿越周期能力的优质房企及产业链的竞争格局改善机会，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司

38、“招保万金中华龙”，【保利发展】，【万科 A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】，【滨江集团】，【越秀地产】等。图图16：滨江、建发等滨江、建发等 23 年经营及结算业绩或更有支撑年经营及结算业绩或更有支撑 图图17：滨江、蛇口、保利等滨江、蛇口、保利等 23Q1 业绩增速或更有支撑业绩增速或更有支撑 资料来源：iFinD、公司公告、招商证券等 资料来源：克而瑞、公司公告、招商证券等 备注：拿地数据为第三方数据，或仅包含招拍挂渠道 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 二、二、12 月月单月单月竣工面积同比增速为竣工面积同比增速为-6.6%

39、，较，较上上月负增长月负增长收窄收窄 13.7pct，季调季调环比为环比为+5.6%，在各方积极持续推进“保交楼”背景下，竣工增速在各方积极持续推进“保交楼”背景下，竣工增速或出现明或出现明显显回升回升，但竣工大周期但竣工大周期在在今今年年回补后回补后基本基本告一段落告一段落，产业链配置逻辑，产业链配置逻辑将难再将难再由竣由竣工交付逻辑驱动工交付逻辑驱动；新开工新开工仍处于低位仍处于低位，往后看往后看具备反弹基础，但短期受具备反弹基础，但短期受到复工压制，中期受制于拿地约束到复工压制，中期受制于拿地约束；投资短期及未来半年或仍受到土地成交；投资短期及未来半年或仍受到土地成交价价下滑下滑滞后计入

40、拖累，中长期受施工面积收缩影响滞后计入拖累，中长期受施工面积收缩影响 12 月月单月单月竣工面积同比增速为竣工面积同比增速为-6.6%（较（较上上月负增长月负增长收窄收窄 13.7pct），1-12 月累计竣工面积同比增速为-15.0%（较上月累计负增长收窄 4.0pct），在各方积极持续推进“保交楼”背景下，竣工增速率先回升。12 月单月新开工面积同比增速为月单月新开工面积同比增速为-44.3%（较（较上上月负增长月负增长收窄收窄 6.5pct），1-12 月累计新开工面积同比增速为-39.4%（较上月累计负增长扩大 0.4ct），销售市场持续低迷及现金流偏紧或压制房企开工及拿地意愿。自 2

41、1 年末以来，新开工同比持续高于土地购置面积同比，企业已获取未开工库存逐步趋紧，往后看具备反弹基础，但短期受到复工压制，中期受制于拿地约束。12 月单月投资金额同比增速为月单月投资金额同比增速为-12.2%（较（较上上月负增长月负增长收窄收窄 7.7pct），），1-12 月累计投资金额同比增速为-10.0%（较上月累计负增长扩大 0.2 pct）。往后看，随着土地成交价（1-12 月累计同比-48.4%）滞后计入，土地购置费用（1-11月累计同比-6.3%）或将趋势下行，另外，由于新开工面积明显减少，竣工面积率先回升，施工面积或持续收缩，中长期建安费用或将缓慢下行，预计后续投资金额回升或明显

42、滞后于销售。整体看，整体看，竣工滞后新开工，时滞在 14 年以前约 2-2.5 年，而在 14 年以后延长至 3 年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19 年至 22 年），19 年下半年以来逻辑持续兑现；20 年受疫情影响全年竣工同比下降 4.9%；21 年有两位数同比提升（向上周期叠加释放 20 年被“压制”的竣工），判断增速或已触顶；当前 22 年在各方积极推进“保交楼”背景下，下半年竣工将出现明显回升；23 年回补部分 22 年待竣工面积，或仍维持正增速；24 年增速或将转负。总的来看，19 年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现脉冲反弹后，后续

43、竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，判断竣工大周期基本告一段落。而后产业链配置逻辑也或将发生变化，由由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动竞争格局进一步改善驱动，如果销售改善的右侧出现，房地产产业链布局或进入到“买竞争格局改善逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证。产业链角度，产业链角度，产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注新进入者，重视产业链转型方向及

44、逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等；生态链角度生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注 REITs 标的长赛道布局。敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 18：12 月月单月单月房地产投资房地产投资同比负增长扩大至同比负增长扩大至-12.2%图图 19：12 月单月房地产投资季调环比月单月房地产投资季调环比为为-2.3%资料来源：统计局、Wind、

45、招商证券等 资料来源：统计局、Wind、招商证券等 图图 20：11 月建安费用月建安费用和土地购置费用均有所和土地购置费用均有所下降下降 图图 21：预计：预计土地购置费将滞后于土地成交价趋势下行土地购置费将滞后于土地成交价趋势下行 资料来源：统计局、Wind、招商证券等 资料来源：统计局、Wind、招商证券等 图图 22：12 月单月新开工同比负增长月单月新开工同比负增长收窄收窄至至-44.3%图图 23：12 月单月新开工季调月单月新开工季调环比为环比为 3.4%资料来源：统计局、Wind、招商证券等 资料来源：统计局、Wind、招商证券等 -30%-20%-10%0%10%20%30%

46、40%50%02000400060008000400000002012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12单月房地产开发投资及同比单月房地产投资额单月同比单月同比趋势-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12单月房地产开发投资环比单月环比单月季调环比-60%-40%-20%

47、0%20%40%60%80%100%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11单月建安费用及土地购置费用建安费用单月同比土地购置费用单月同比16/0917/0918/0919/0920/0921/0922/09-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%17/0418/0419/0420/0421/0422/0423/04土地购置费用与土地成交金额单月同比土地购置费用单月同比土地成交金额单月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050

48、00000025000300002015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12单月新开工面积及同比单月新开工面积（万方）单月同比单月同比趋势-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12单月新开工面积环比单月环比单月季调环比 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 24：12 月月单月竣工同比负增长单月竣工同比负增长收窄收窄至至-6

49、.6%图图 25：12 月单月竣工季调环比月单月竣工季调环比为为 5.6%资料来源：统计局、Wind、招商证券等 资料来源：统计局、Wind、招商证券等 图图 26：12 单月新开工面积单月新开工面积 8955 万方万方 图图 27：12 月单月竣工面积月单月竣工面积 30513 万方万方 资料来源：统计局、Wind、招商证券等 资料来源：统计局、Wind、招商证券等 图图 28：12 月末去化周期较上月末增加月末去化周期较上月末增加 0.6 个月个月 图图 29：土地购置面积土地购置面积增速持续低于新开工增速持续低于新开工，未开工土储未开工土储或或逐步逐步消耗见底，制约复苏后新开工的反弹消耗

50、见底，制约复苏后新开工的反弹 资料来源：统计局、招商证券等；注：分母为 12 个月滚动销售 资料来源：统计局、Wind、招商证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0500000002500030000350002015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12单月竣工面积及同比单月竣工面积（万方）单月同比单月同比趋势-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122

51、021/062021/122022/062022/12单月竣工面积环比单月环比单月季调环比05000000025000300001112历史单月新开工面积200220500000002500030000350001112历史单月竣工面积2002250552012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12商品住房开工未售

52、库存及去化周期开工未售库存（万方）库存去化周期（月）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12单月新开工面积与土地购置面积同比单月新开工面积同比单月土地购置面积同比 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 30：21 年年开工减少，停工增加，导致施工净增减少开工减少，停工增加，导致施工净增减少 图图 31：21 年净停复工面积比例较年净停复工面积比例较 20 年有所回升年有所回升 资料来

53、源：统计局、Wind、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 备注：净停复工=停工-复工 图图 32：受新开工影响，竣工面积增速呈下行趋势受新开工影响，竣工面积增速呈下行趋势 图图 33：竣工面积总量或将在竣工面积总量或将在 23 年左右触顶年左右触顶 资料来源：统计局、Wind、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 -15-10-5056200720082009200001920202021房企开竣工、停复工及施工面积净开竣工（万方）净新增施工（万方）净停复工（万方）0.0%2.0%4.

54、0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.02.04.06.08.010.012.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品房净停复工面积及比例净停复工面积（万方）停复工比例（%）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-20%-10%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024商品房新开工同比及竣工同比竣工面积同比新开工面积同比2011201

55、2 2013 2014 20152016 2017 20182019 2020202202224789015 2016 2017 20182019 2020 20212022 20232024商品房新开工面积及竣工面积竣工面积（亿平）新开工面积（亿平）敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 三、三、12 月月单月单月到位资金同比增速为到位资金同比增速为-28.7%，较，较上上月负增长月负增长收窄收窄 6.7pct，季调，季调环比为环比为+4.0%，结，结构上融构上融资类资金资类资金中国内贷款中国内贷款单月增速单月增速回升回升，较较新开工新开工单月

56、单月同比同比高高近近四四成成，或透露“保交楼”进程或透露“保交楼”进程中资金到位中资金到位的逐步落地的逐步落地，自筹资金，自筹资金负负增长增长略有收窄略有收窄；目前；目前房地产行业房地产行业资金链资金链指数指数短期趋势低斜率上行短期趋势低斜率上行，行业资金，行业资金面面缓慢修复缓慢修复；一线城市新房房价持平，三四线一线城市新房房价持平，三四线下滑，下滑，房价房价仍仍持续持续分化分化 12 月月单月单月到位资金同比增速为到位资金同比增速为-28.7%（较（较上上月负增长月负增长收窄收窄 6.7pct），其中国内贷款增速为-5.5%（较上月负增长收窄 25.0pct），自筹资金增速为-34.8%（

57、较上月负增长收窄 4.0pct），定金及预付款增速为-31.0%（较上月负增长扩大 0.5pct），个人按揭增速为-29.4%（较上月负增长收窄 12.4pct）；具体看，融资类到位资金（国内贷款、自筹资金等）中的国内贷款（含开发贷、保交楼贷款等）单月增速回升，较单月新开工同比增速高近四成成，或持续透露“保交楼”进程的逐步落地；自筹资金同比负增长略有收窄，往后看，伴随“第二支箭”逐步落地，企业信用或缓慢修复，自筹资金有望率先回升；销售类到位资金（个人按揭、定金及预付款）与销售数据走势相符，趋势下行。12 月月末末房地产行业资金链房地产行业资金链指数指数单月单月波动波动上行，短期缓慢回升上行，短

58、期缓慢回升，行业资金面行业资金面逐步修复逐步修复，但当前低于历史安全水平 130%；往后看，在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下，行业资金面将持续边际改善。截止最新数据期（截止最新数据期（11 月末），月末），因房企对工程欠款偿付能力变弱，使得供应商对欠款接受程度下降，对应工程欠款规因房企对工程欠款偿付能力变弱，使得供应商对欠款接受程度下降，对应工程欠款规模下滑更快于施工面积。模下滑更快于施工面积。从供应链角度来看，累计工程欠款规模同比自 21 年下半年以来持续下行，一是因为工程欠款保障系数下行，房企对工程欠款的偿付能力下降，偿付风险加大，使得供应商对工程欠款接受度下降，更倾向于现金支付或工

59、抵房等实物支付方式，二是受新开工下滑及企业暂缓施工等影响累计施工面积同比出现小幅下滑，同样使得工程欠款绝对规模下行，但值得注意的是，累计工程欠款同比增速与施工面积同比两者从收敛到发散，当前工程欠款规模同比增速已低于施工面积同比，工程欠款规模下滑快于施工面积的缩减，即单位施工面积对应的工程欠款进一步降低，也侧面体现出供应商对工程欠款接受度的下降。行业整体杠杆（净负债率）18 年后告别 45 度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去 beta 主导的板块行情或逐渐演变为弱 beta 下的 alpha，或者说选股从过去的高杠杆

60、囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。图图 34：12 月月单月单月到位资金同比负增长到位资金同比负增长扩大扩大至至-28.7%图图 35：12 月月单月单月到位资金季调环比到位资金季调环比为为 4.0%资料来源：统计局、Wind、招商证券 单位：亿元 资料来源：统计局、Wind、招商证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500000002500030000350002012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022

61、/12单月新增到位资金及同比单月新增到位资金单月同比单月趋势同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12单月新增到位资金环比单月环比单月季调环比 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 36：销售类回款销售类回款和融资类回款均和融资类回款均出现出现回升回升 图图 37：国内贷款与新开工面积国内贷款与新开工面积同比同比增速差近增速差近四四成，或透成，或透露“保交楼”进程的逐步落地露“保交楼”进程的逐步落地 资料来源

62、：统计局、Wind、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 图图 38：资：资金链指数短期趋势金链指数短期趋势缓慢缓慢回升回升 图图 39：累累计工程欠款规模同比持续下行计工程欠款规模同比持续下行 资料来源：统计局、Wind、招商证券 备注：招商房地产资金链指数=单月到位资金/单月房地产投资 资料来源：统计局、Wind、招商证券 图图 40：到位资金对到位资金对工程欠款保障工程欠款保障倍倍数下行，数下行，意味房企意味房企对供应商欠款的偿付能力仍在下降对供应商欠款的偿付能力仍在下降 图图 41：当前因当前因供应商对供应商对工程工程欠款接受欠款接受程度程度下降下降，累计累计工工程欠款同比程

63、欠款同比下跌快于下跌快于施工面积同比施工面积同比 资料来源：统计局、Wind、招商证券 备注：工程欠款保障系数=滚动到位资金/滚动累计工程款，滚动值即 12 个月平均值 资料来源：统计局、Wind、招商证券 12 月月 70 城整体房价环比城整体房价环比-0.25%，百城房价环比，百城房价环比-0.08%；70 城房价同比城房价同比-2.29%（较上月负增长（较上月负增长收窄收窄 0.04pct），百），百城房价同比城房价同比-0.02%（较（较上月上月减少减少 0.06pct），房价整体仍呈小幅持续下跌趋势，往后看，若销量企稳回升，传导至房价或仍需一个季度左右的时间。结构上，从 70 城房价

64、指数来看，房价环比上涨城市数为 15 个（较上月减少 1 个），持平城市数为 0 个（较上月减少 3 个），下跌城市数为 55 个（较上月增加 4 个）；一线城市新房房价环比 0.0%，二线环比-0.3%，三四线环比-0.3%，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12单月销售类及融资类到位资金单月同比单月融资类到位资金单月销售类到位资金-60%-40%-20%0%20%40%60%2017/122018/062018/12

65、2019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12国内贷款与新开工面积单月同比新开工面积单月同比国内贷款单月同比100%110%120%130%140%150%160%170%180%2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12房企资金链指数资金链指数季调值资金链指数趋势值-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0500000002500030000350002012/112013/

66、112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11累计工程款（应付未付）及同比累计应付未付工程款（亿元）累计同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-30%-10%10%30%50%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11累计工程欠款同比与保障倍数累计工程欠款同比累计工程欠款保障倍数-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012/112013/11201

67、4/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11累计工程欠款同比与施工规模同比累计施工面积同比累计工程欠款同比 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 不同城市能级房价进一步分化，一线城市房价持平；一线城市新房房价同比+2.5%，二线同比-1.1%，三线同比-3.9%，一线城市同比上涨，二线及三四线同比均下跌。受“限价”变“稳价”影响，16 年以来，70 城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致 70 城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着 2020 年疫情的发

68、展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，当前（2022 年）部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现 2019 年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。图图 42：70 城新房房价环比城新房房价环比-0.25%，百城，百城-0.08%图图 43：70 城新房房价同比城新房房价同比-2.29%，百城，百城-0.02%资料来源：统计局、Wind、同花顺、中指、招商证券 资料来源：统计局、Wind、同花顺、中指、招商证券 图图 44：房价环比：房价环比上涨上涨城市数量城市数量减少减少 1 个至个至 15 个个 图图 45：房价同比房价同

69、比上涨上涨城市数量城市数量减少减少 2 个至个至 16 个个 资料来源：统计局、Wind、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 图图 46：结构上，一线城市新房房价环比结构上，一线城市新房房价环比 0.0%，二线环，二线环比比-0.3%，三线环比，三线环比-0.3%图图 47：结构上，一线城市新房房价同比结构上，一线城市新房房价同比+2.5%，二线同，二线同比比-1.1%，三线同比，三线同比-3.9%资料来源：统计局、Wind、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012/122

70、013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1270城及百城新房房价环比百城房价环比70城房价环比-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1270城及百城新房房价同比百城房价同比70城房价同比0%20%40%60%80%100%2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/12

71、2021/122022/1270城新房房价环比城市结构环比：上涨城市数环比：持平城市数环比：下跌城市数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1270城新房房价同比城市结构同比：上涨城市数同比：持平城市数同比：下跌城市数-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/1220

72、22/1270城一线/二线/三线新房房价环比三线新房环比二线新房环比一线新房环比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1270城一线/二线/三线新房房价同比三线新房同比二线新房同比一线新房同比 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 48：70 城二手房房价环比城二手房房价环比-0.41%图图 49：70 城二手房房价同比城二手房房价同比-3.8%（较上（较上月月-0.04pct）资料来源：统计局、Wind、招商证券

73、 资料来源：统计局、Wind、招商证券 图图 50：12 月住房月住房租金环比租金环比-0.10%图图 51：12 月住房租金同比月住房租金同比-0.70%（较上月（较上月持平持平）资料来源：统计局、Wind、招商证券 资料来源：统计局、Wind、招商证券 四、四、配置建议配置建议 中期节奏：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，中期节奏：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段或是当下到今年一季度末，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求，以交易 DCF 模型的分母端为主；第二阶段或开始于今年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善，仍聚焦于竞争格局改善

74、引致的。短期节奏：投短期节奏：投资人对资人对板块板块的进攻性要求或提高，进攻性包含经营和业绩双方面的弹性的进攻性要求或提高，进攻性包含经营和业绩双方面的弹性，上半年或更关注经营弹性，而后逐步需要业绩来验证。年报季临近或带来所述所谓经典逻辑“高 PE，低 PB”的买点。关注政策呵护带来的短期估值提升，具备弹性的民企和混合所有制企业关注政策呵护带来的短期估值提升，具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】，【金地集团】，【美的置业】，【碧桂园】等；短期关注经营具备弹性的标的，短期关注经营具备弹性的标的，中长期聚焦于具备穿越周期能力的优质房企及产业链的竞争格局改善机会，建议持续关注“持续内生性现

75、金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙”，【保利发展】，【万科 A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】，【滨江集团】，【越秀地产】等。产业链角度产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注新进入者。五、五、风险提示风险提示 疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2012/122013/122014/12201

76、5/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1270城新房/二手房环比整体新房环比整体二手房环比-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1270城新房/二手房同比整体新房同比整体二手房同比-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2012/122013/122014/122015/122016

77、/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1270城新房房价环比及全国租赁房房租环比新房房价环比租赁房房租环比-4%-2%0%2%4%6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1270城新房房价同比及全国租赁房房租同比整体新房同比租赁房房租同比 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本

78、人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵可：赵可：招商证券研究发展中心房地产行业（不动产与综合服务）首席分析师、REITs 研究组执行组长，董事，主要从事不动产及不动产综合服务研究，宏观策略研究；招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后，中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士，中南大学计算机科学学士，深圳市高层次人才，高级经济师；路畅：路畅：2018 年加入招商证券，3 年房地产行业研究经验，山东大学物理学学士，曼彻斯特大学物理学硕士。李盛天：李盛天：2022 年加入招商证券，同济大学建筑与土木工程本硕。区宇轩：区宇轩：2

79、022 年加入招商证券，南开大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士。孔嘉庆孔嘉庆：2022 年加入招商证券，香港大学经济金融学学士，乔治城大学经济学硕士。团队荣誉：团队荣誉：多次获新财富、水晶球、金牛奖、金牛奖最具价值分析师、Wind 金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、21 世纪金牌分析师等相关荣誉。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推

80、荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能

81、导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。