1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 01 月 31 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）汽车热管理乘风起航，制冷配件龙头焕发新生汽车热管理乘风起航，制冷配件龙头焕发新生 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：14.89 元 我们预计我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 8.5、6.8、8.8 亿元，同比分别亿元，同比分别+110%、-21%、+30%，当前股价对应，当前股价对应 2022-2024 年年 PE 分别为分别为 18.5x、23.3x、17.9x。我们认为公司。我们认为公司 2023 年合理估值年合理估值 27

2、 倍，对应目标市值倍，对应目标市值 183 亿亿元，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。元，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。汽车热管理：厚积薄发，利刃出鞘。汽车热管理：厚积薄发，利刃出鞘。新能源车热管理行业高速扩容，整机厂出于供应链稳定性和主动权的考虑，开发二供成为必然选择。首先，空调热泵系统渗透率提升，新能源车电子膨胀阀单车使用量将达到 3-4 个；再次，CO2 冷媒替代 R134a 和 R1234yf，管道压力提升 10 倍对阀件、管路和压缩机提出更高要求；最后，快充技术趋势激发大口径电子膨胀阀需求。盾安 2017 年成立汽零子公司加速以新能源车用阀件为核心的突破，在大口径电子膨胀阀产品上

3、具有显著技术优势，并在 CO2 冷媒阀件上提早布局，2021 年其全球电子膨胀阀市占率 13%左右，已实现向比亚迪、极氪、蔚小理等车企的供货，预计 2023 年有望实现营收 7-8 亿元。制冷配件：行业翘楚，王者归来。制冷配件：行业翘楚，王者归来。公司制冷阀件产品主要为四通阀、截止阀和电子膨胀阀，2022 年前 10 月内销市占率分别为 46%/43%/26%，分别位居行业第一/第一/第三。公司 2018 年起聚焦主业后份额持续回升。产品能力强劲，研发费用率稳定 4%左右保持较高水平，并具有国家认定企业技术中心和院士工作站。公司海外营收占比持续提升至 20%以上，商用制冷配件已提升至 20%左

4、右，电子膨胀阀营收占比提升，三大结构调整共同助力毛利率提升。商用空调：细分领域优势强，国产替代孕育机遇。商用空调：细分领域优势强，国产替代孕育机遇。目前国内中央空调水机市场仍以美系品牌为主，合计市占率在 40%以上，国产品牌逆袭具备机遇。公司拥有商用空调、核电空调、轨交空调、机房空调等品类，其中核电空调积淀深厚，2011 年便打通核电站暖通系统总包产业链，机房空调与电信、百度、中国移动的数据中心深度合作。随着格力入主，预计在技术和渠道端将对公司商空板块有进一步赋能。资产剥离轻装上阵，格力入主协同性增强。资产剥离轻装上阵，格力入主协同性增强。公司 2020 年基本完成了盈利能力不佳的节能和机器人

5、业务的剥离，重新聚焦制冷主业；2018 年起启动划小核算单元，加码精细化管理。2021 年格力入主对公司财务纾困降低利息负担，并带来增量订单，汽零和商用空调板块亦有望为公司赋能。风险提示：风险提示：原材料价格上涨、地产竣工不及预期、汽车热管理订单不及预期原材料价格上涨、地产竣工不及预期、汽车热管理订单不及预期 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)7381 9837 9829 11263 12430 同比增长-19%33%-0%15%10%营业利润(百万元)(288)500 634 809 1005 同比增长

6、-325%-274%27%28%24%归母净利润(百万元)(1000)405 851 676 879 同比增长-861%-141%110%-21%30%每股收益(元)-0.95 0.38 0.81 0.64 0.83 PE-15.7 38.8 18.5 23.3 17.9 PB 11.5 9.1 5.6 4.5 3.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）105663 已上市流通股（万股）91497 总市值（亿元）157 流通市值（亿元）136 每股净资产（）2.3 ROE（TTM）31.7 资产负债率 69.0%主 要 股东 珠海格力电器股份有限公司 主要股东持股比

7、例 38.78%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 11-6 9 相对表现 2-3 23 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 史晋星史晋星 S03 彭子豪彭子豪 S01 纪向阳纪向阳 研究助理 -Feb/22May/22Sep/22Jan/23(%)盾安环境沪深300盾安环境盾安环境（002011.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、汽车热管理：乘风破浪，高速成长.4 1、新能源车带动行业高增，热管理剑指 4000 亿市场.4 2、盾安汽零：厚积薄发，有望充分受益“二供

8、”打开第二成长曲线.7 二、基本盘：制冷配件 23 年将迎来 机遇，结构调整盈利有望提升.13 1、地产反转带动家电销售，制冷配件订单回流加快.13 2、主业聚焦+产品结构改善，冷配龙头再起舞.13 3、商用空调：细分领域稳健经营.21 三、资产剥离轻装上阵，格力入主协同性增强.25 四、盈利预测与投资建议.27 五、风险提示.29 图表图表目录目录 图 1：全球及中国新能源车销售规模.4 图 2：传统车 vs 纯电动车热管理.5 图 3：汽车热管理涉及具体部件.6 图 4：全球汽车热管理行业竞争格局.6 图 5：新能源车热泵系统原理图.7 图 6：全球新能源车电子膨胀阀规模（百万美元）.9

9、图 7：全球新能源车电子膨胀阀竞争格局.9 图 8：三花热管理产品布局.12 图 9：三花汽零净利润及净利率（亿元/%）.12 图 10：商品房竣工面积单季同比.13 图 11：“保交楼”带动竣工面积增幅 15%.13 图 12：空调内销出货量单季同比.13 图 13：制冷配件格力采购订单有望从 17 亿增加至 29 亿.13 图 14：公司发展始终以制冷阀件产品为核心.14 图 15：空调系统循环示意图.14 图 16：四通阀内销市占率（22 年 1-10 月）.15 图 17：截止阀内销市占率（22 年 1-10 月）.15 图 18：电子膨胀阀内销市占率（22 年 1-10 月）.16

10、图 19：四通阀内销市占率变化.16 图 20：截止阀内销市占率变化.16 图 21：电子膨胀阀内销市占率变化.16 图 22：公司制冷配件主要客户.16 图 23：公司研发费用及研发费用率.17 图 24：公司相关专利数量.17 图 25：盾安环境国内外毛利率.18 图 26：三花智控国内外毛利率.18 图 27：盾安 vs 三花制冷配件收入规模（亿元）.18 图 28：盾安 vs 三花海外营收及占比（亿元）.18 图 29：盾安全球业务布局.18 图 30：中央空调及多联机内销额（亿元）.19 图 31：电子膨胀阀内销与变频空调占比同步提升.19 图 32：盾安三大阀件销量（万套）.19

11、图 33：中央空调下游应用场景增速（22H1）.21 图 34：多联机出货端竞争格局（2021）.21 图 35：单元机出货端竞争格局（2021）.21 图 36：水冷螺杆机出货端竞争格局（2021）.21 图 37：模块机出货端竞争格局（2021）.22 lViXtVpZlVcV9WaXqV8Z6MbP6MpNqQsQoNlOrRoMfQmMrQbRnNvMNZpPtRMYqNmO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 38：离心机出货端竞争格局（2021）.22 图 39：盾安普通商用空调产品类型.22 图 40：我国核电年发电装机容量及占比.23 图 41：全球主要国家核电发电量

12、占比.23 图 42：数据中心市场规模快速扩容，带来商用制冷空调发展机遇.24 图 43：中国轨交新增里程及增速.24 图 44：2021 年城市轨道交通空调系统市场份额.24 图 45：盾安商用空调营收、毛利率及净利率.25 图 46：盾安机电净利润及净利率.25 图 47：2020 年公司节能业务剥离完毕.26 图 48：公司 18 和 20 年盈利出现较大波动.26 图 49：2022 年前 11 月商用空调市场竞争格局.27 图 50：格力入主后公司财务费用率下降.27 图 51：盾安环境历史 PE Band.29 图 52：盾安环境历史 PB Band.29 表 1：燃油车 vs 新

13、能源车热管理核心组件单车价值量.5 表 2：全球汽车热管理行业规模估算.6 表 3：部分使用热泵空调的车型.7 表 4：PTC 空调 vs 热泵空调零部件区别.8 表 5：低温状况下 PTC 和热泵空调对比.8 表 6：二氧化碳制冷剂工作温度范围.9 表 7：二氧化碳制冷剂工作压力要求.9 表 8：盾安大口径电子膨胀阀产品参数.10 表 9：公司现有客户梳理.10 表 10：盾安环境汽车热管理产品一览.11 表 11：公司 2023 年汽零业务测算.11 表 12：全球主要汽零厂商热管理核心部件布局.12 表 13：空调主要阀件梳理.14 表 14：公司制冷配件产品荣誉.17 表 15：近年空

14、调能效能效政策梳理.19 表 16：空调阀件市场规模测算.20 表 17：公司近年部分商用空调旗舰项目梳理.22 表 18：公司特种空调中标核电项目梳理.23 表 19：公司近年多元化布局进展.25 表 20：公司关联担保余额情况.26 表 21：公司营收拆分（单位：亿元）.27 表 22：可比公司估值.28 附：财务预测表.30 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、汽车热管理：乘风破浪，高速成长汽车热管理：乘风破浪，高速成长 1、新能源车带动行业高增，热管理剑指、新能源车带动行业高增，热管理剑指 4000 亿市场亿市场 新能源车销售高增带动热管理行业扩容。新能源车销售高增带动热

15、管理行业扩容。根据中汽协及 EV Sales，2022 年我国新能源车内销量 689 万台，同比+96%，全球新能源车销量 1082 万台，同比+68%，国内外均保持高增。据 EV Sales 预测，2025 年全球新能源车销量有望突破 1800 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 29%，保持高速增长。国内方面，经历 2021-2022 年的持续高增长，2023 年增速或有所回落但仍将保持较高，未来三年 CAGR 有望保持在 30%以上。图图 1：全球及中国新能源车销售规模：全球及中国新能源车销售规模 资料来源：中汽协，EV Sales，招商证券 新能源车热管理系统相较燃油车复杂度显

16、著提升，带来零部件单车价值量翻倍。新能源车热管理系统相较燃油车复杂度显著提升，带来零部件单车价值量翻倍。新能源车热管理分为空调热管理、电池热管理和电机电控热管理。空调热管理占热管理总价值量约 60%左右，其中空调热管理分为制冷和制热系统两类，制热方案包括 PTC 和热泵两种路径；电池降温方面则有风冷、液冷和相变材料冷却三种。其相对传统燃油车的升级体现在：电池和电机热管理：电池和电机热管理：较发动机热管理系统多出较发动机热管理系统多出了了制热需求制热需求，此外电池和电机对温度的敏感性较发动机更高。，此外电池和电机对温度的敏感性较发动机更高。温度过低可能会导致电池容量和功率的急剧衰减，甚至出现电池

17、短路。温度过高可能导致电池出现分解、腐蚀、起火。性能角度看，温度过低导致电池活性下降，例如当电池温度降至-20 度时，其放电容量仅为常温下的43%。相对传统燃油车，新能源车在电池热管理上增加电子膨胀阀、电子水泵、电池冷却器，电机电控热管理相对传统燃油车，新能源车在电池热管理上增加电子膨胀阀、电子水泵、电池冷却器，电机电控热管理上新增电子风扇、电子水泵、油冷等上新增电子风扇、电子水泵、油冷等零部件，单车价值量增加零部件，单车价值量增加 2500 元左右。元左右。空调热管理：空调热管理：1）电动压缩机替代燃油压缩机：）电动压缩机替代燃油压缩机：压缩机是汽车空调热管理的核心，新能源车需要使用电动压缩

18、机，其中涡旋式压缩机效率高、具有高转速承受力，更加适合电动汽车的使用，电动压缩机价值量为 1500-2000元，为燃油车斜盘式压缩机的 3 倍左右。2）电子膨胀阀代替燃油车的热力膨胀阀：）电子膨胀阀代替燃油车的热力膨胀阀：电子膨胀阀通过和控制器的结合使用来实现智能调节制冷剂流量，调节精度更高，单价在 200 元以上。此外，新能源车相较燃油车多出PTC 或热泵系统，价值量增加 700 元以上。52 75 119 199 219 311 644 1,082 33 51 78 126 121 137 352 689 02004006008005200192

19、02020212022全球新能源汽车销量（万台）中国新能源车销量（万台）敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2：传统车：传统车 vs 纯电动车热管理纯电动车热管理 资料来源：中国知网，招商证券 总结来看，新能源车相较传统燃油车价值量将显著提升。总结来看，新能源车相较传统燃油车价值量将显著提升。复杂度提升带动单车价值量提升，保守测算新能源车车价值量将由燃油车的 2230 元提升至 5000 元（PTC）以上。价升：价升：如传统燃油车斜盘式压缩机（500 元）升级为涡旋压缩机（1500 元以上），水泵、冷却器等电子化，热力膨胀阀升级为电子膨胀阀等均带来价值量提升。量升：量升：新能源车热

20、管理新增电动压缩机、电子水泵、电池冷却器、冷却板、电子膨胀阀（2-4 个）等零部件。表表 1：燃油车：燃油车 vs 新能源车热管理核心组件单车价值量新能源车热管理核心组件单车价值量 传统燃油车热管理传统燃油车热管理 新能源车热管理核心组件新能源车热管理核心组件 核心组件核心组件 单车价值量（元）单车价值量（元）PTCPTC 车型车型 单车价值量单车价值量（元）（元）热泵车型热泵车型 单车价值量单车价值量（元）（元）散热器 450 电池电池 蒸发器 180 电子膨胀阀 150 电子膨胀阀 150 冷凝器 100 电子水泵 200 电子水泵 200 油冷器 300 电池冷却板 450 电池冷却板

21、450 水泵 100 电池冷却器 600 电池冷却器 600 空调压缩机 500 空调（空调（PTCPTC 制制热）热）空调（热泵制空调（热泵制热）热）中冷器 200 电动压缩机 1500 电动压缩机 1500 其他 400 冷凝器 100 冷凝器 100 合计合计 2,2302,230 蒸发器 150 蒸发器 150 电子膨胀阀 150 电子膨胀阀 600 储液干燥器 30 气液分离器 200 空调管路等 300 空调管路等 300 控制器 100 控制器 550 PTC 700 电磁阀 100 四通阀 200 电机电控电机电控 电子风扇 100 电子风扇 100 油冷器 100 油冷器 1

22、00 电子水泵 200 电子水泵 200 散热器 300 散热器 300 PTCPTC 车型合计车型合计 51305130 热泵车型合计热泵车型合计 58005800 资料来源：盖世汽车，三花智控公告，招商证券 汽车热管理竞争格局：目前外资垄断力度强，国产替代空间大。汽车热管理竞争格局：目前外资垄断力度强，国产替代空间大。全球汽车热管理行业基本由电装、法雷奥、翰昂、马勒四大巨头垄断，2020 年全球 CR4 市占率 60%。国外龙头起步早规模大，涵盖品类全面；国内公司主要有三花 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 智控、盾安环境、银轮股份、拓普集团、奥特佳、松芝股份等。图图 3：汽车热管

23、理：汽车热管理涉及涉及具体部件具体部件 图图 4：全球汽车热管理行业竞争格局：全球汽车热管理行业竞争格局 资料来源：三花智控公告，招商证券 资料来源：法雷奥年报，三花智控公告，招商证券 汽车热管理市场空间：我们预计全球汽车热管理市场汽车热管理市场空间：我们预计全球汽车热管理市场 2026 年有望突破年有望突破 4200 亿元，届时新能源车热管理行业规模亿元，届时新能源车热管理行业规模约约2500 亿元亿元。测算方法如下：。测算方法如下：1）传统燃油车市场：传统燃油车市场：行业总体萎缩，预计中国销量 2023-2026 年分别-2.0%/-2.5%/-3.0%/-3.0%，海外市场销量2023-

24、2026 年分别-4.0%/-4.0%/-3.5%/-3.0%；热管理系统价值量为 2230 元/台。测算得 2022 年全球/中国燃油车热管理规模为 1520 亿元/445 亿元，预计 2026 年分别为 1328 亿元/401 亿元。2）新能源车市场：新能源车市场：预计中国销量 2023-2026 年分别+40%/+30%/+25%/+22%，海外市场销量 2023-2026 年分别+25%/+22%/+20%/+18%；热泵和 PTC 系统价值量分别为 5130 元/台和 5800 元/台，2022 年热泵车型渗透率接近 20%，23-26 年分别提升至 27%/35%/43%/50%。

25、测算得 2022 年全球/中国新能源车热管理规模为 570 亿元/363 亿元，预计 2026 年分别为 1509 亿元/1045 亿元，22-26 年 CAGR 分别为+28%/+30%。表表 2：全球汽车热管理行业规模估算：全球汽车热管理行业规模估算 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 传统燃油车市场传统燃油车市场 中国销量（万台）2456 2394 2275 1998 1958 1909 1852 1796 yoy -2.5%-5.0%-12.2%-2.0%-2.5

26、%-3.0%-3.0%海外销量（万台）6367 5092 5349 4820 4627 4442 4287 4158 yoy -20.0%5.0%-9.9%-4.0%-4.0%-3.5%-3.0%单车热管理价值量（元）2230 2230 2230 2230 2230 2230 2230 2230 中国燃油车热管理行业规模（亿元）548 534 507 445 437 426 413 401 全球燃油车热管理行业规模（亿元）1968 1670 1700 1520 1468 1416 1369 1328 新能源车车市场新能源车车市场 中国销量（万台）121 137 352 689 964 1253

27、 1567 1911 yoy 13.3%157.6%95.6%40.0%30.0%25.0%22.0%海外销量（万台）99 174 292 394 492 600 720 850 yoy 75.9%68.0%34.8%25.0%22.0%20.0%18.0%合计 219 311 644 1082 1456 1854 2287 2762 热泵车型渗透率 15%20%27%35%43%50%热泵车型单车价值量（元）5800 5800 5800 5800 5800 5800 5800 5800 PTC 车型单车价值量（元）5130 5130 5130 5130 5130 5130 5130 5130

28、 中国新能源车热管理行业规模（亿元）62 70 184 363 512 672 849 1045 全球新能源车热管理行业规模（亿元）113 159 337 570 773 994 1239 1509 资料来源：盖世汽车，招商证券 27%10%10%12%4%4%2%32%电装法雷奥翰昂马勒银轮股份奥特佳三花智控其他 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 2、盾安汽零：厚积薄发，有望充分受益“二供”打开第二成长曲线、盾安汽零：厚积薄发，有望充分受益“二供”打开第二成长曲线 新能源汽车行业高速增长，整机厂出于供应链稳定性和主动权的考虑，开发二供成为必然选择。新能源汽车行业高速增长，整机厂出于供

29、应链稳定性和主动权的考虑，开发二供成为必然选择。2019-2021 年，全球/中国新能源车行业销量 CAGR 分别为 70%/79%。汽零部件对安全性要求高，从送样到最终配套具有严格的测试流程，周期通常在 1-2 年，在行业快速增长的初期企业对一家供应商的依赖性较强。随着规模的高速增长，独家供随着规模的高速增长，独家供应模式在稳定性和可靠性上有所下降；整车厂亦需要分散供应份额提升自身议价权；此外，主供厂商外的其他供应应模式在稳定性和可靠性上有所下降；整车厂亦需要分散供应份额提升自身议价权；此外，主供厂商外的其他供应商商技术不断追赶，都为二供、三供的放开创造了条件。技术不断追赶，都为二供、三供的

30、放开创造了条件。参考动力电池行业，2020 年大众 11 亿欧元入主国轩高科，将宁德时代的部分供应份额切出；宝马亦选择亿纬锂能作为二供的定点厂商；特斯拉甚至引入竞争对手比亚迪的电池厂商作为对主供厂商宁德时代的补充。从供应商竞争格局看，汽车热管理行业引入二供的必要性较电池将更强。从供应商竞争格局看，汽车热管理行业引入二供的必要性较电池将更强。系统集成厂商看，电装、法雷奥、翰昂、马勒四大巨头国际巨头仍旧垄断市场，合计市占率 60%；零部件供应商方面，龙头三花电子膨胀阀全球市占率超过60%，冷配阀整体市占率过半，在较高的行业集中度下，二供、三供的开发合作势在必行。二供逻辑下，为什么盾安环境有望充分受

31、益？我们认为在产业趋势变化的大背景下，公司能够紧抓产业趋势，在汽二供逻辑下，为什么盾安环境有望充分受益？我们认为在产业趋势变化的大背景下，公司能够紧抓产业趋势，在汽车热管理上针对性的布局，产品力突出，行业竞争力领先。车热管理上针对性的布局，产品力突出，行业竞争力领先。产业趋势一：热泵系统渗透率提升，进一步带动阀件用量增加产业趋势一：热泵系统渗透率提升，进一步带动阀件用量增加 新能源汽车制冷有 PTC 和热泵两种系统，其中 PTC 加热器发展较为成熟，其原理为采用 PTC 电加热器直接加热空气，取代传统车上的暖风芯体。PTC 制热原理简单成本低，但制热能耗较高，影响电动车续航里程，其冬季耗电量其

32、冬季耗电量约占电动车总电量的约占电动车总电量的 10%，最高可使续航里程下降，最高可使续航里程下降 40%。图图 5：新能源车热泵系统原理图：新能源车热泵系统原理图 资料来源：新能源汽车二氧化碳热泵高压空调管的开发，招商证券 热泵系统则通过多个阀件和泵控制，将热量从低温区搬运至高温区，并可以利用四通阀改变热量转移方向，在制冷和制热模式之间进行切换。热泵系统加热效率是 PTC 加热模式的 2 倍，使用热泵制热使新能源车的续航里程增加20%，显著优于 PTC 制热，进一步解决新能源车的里程焦虑。劣势则在于，除了管路复杂之外，在零下 10 度的极寒环境中制热效率大幅下降，因此部分热泵车型配备一套 P

33、TC 加热器系统在寒冷环境下进行辅助制热。热泵系统贵于 PTC 系统，目前主要使用在中高端车型，继特斯拉之后，蔚来 ES6、奥迪 Q7 等车型引入热泵系统。根据 QY Research，2021 年全球新能源汽车热泵空调渗透率 15%左右，未来有望持续提升。表表 3：部分使用热泵空调的车型：部分使用热泵空调的车型 品牌 应用车型 动力车型 上市时间 节能效果 大众 e-Golf BEV 2017 冬季续航比未装备热泵的车型节省 30%奥迪 Q7 e-tron PHEV 2018-雷诺 Zoe BEV 2013 相同效果下，制冷能耗仅为传统空调的 1/3，制热能耗仅为传统空调的 1/2 敬请阅读

34、末页的重要说明 8 公司深度报告 宝马 i3 BEV 2013 相比 PTC 降低一半能耗 日产 LEAF BEV 2013 相同效果下，制冷仅为传统空调的 1/3 能耗，制热仅为传统空调的 1/2 捷豹 i-Pace BEV 2018-起亚 Soul BEV 2014-丰田 Prius Prime PHEV 2017 与传统热泵相比，丰田采用的热泵可节省高达 63%的能量，续航里程提高 21%上汽 荣威 Ei5/Marvel X BEV 2018 零下 7环境下，相较其他空调节能 37.5%，续航里程提升 15-30%长安 CS75 PHEV PHEV 2018-蔚来 ES6 BEV 201

35、8-资料来源：盖世汽车，招商证券 相对相对 PTC 加热，一套热泵系统需要增加加热，一套热泵系统需要增加四通阀（四通阀（1 个）、电磁阀（个）、电磁阀（1 个）、电子膨胀阀（个）、电子膨胀阀（1-2 个）、储液干燥器、个）、储液干燥器、换热器风扇换热器风扇等零件，该部分零部件的价值量在 1000 元以上，若仅使用热泵替代 PTC，热管理系统价值量相对 PTC系统增加 400 元左右。若热泵车型进一步配备一套 PTC，则相较单纯使用 PTC 的车型增加了 1000 元以上的价值量。表表 4：PTC 空调空调 vs 热泵空调零部件区别热泵空调零部件区别 方案方案 零部件零部件 优势优势 劣势劣势

36、车型车型 PTCPTC 空调空调 电阻、陶瓷发热元件 适应低温、成本低 能耗高 Model X、BoIt、EC220、IEV6E 热泵空调热泵空调 四通阀、电磁阀、电子膨胀阀、储液干燥器、换热器风扇 高效节能 管路复杂、成本高 宝马 i3、丰田普锐斯、雷诺ZOE、蔚来 ES6 资料来源：盖世汽车，招商证券 表表 5：低温状况下：低温状况下 PTC 和热泵空调对比和热泵空调对比 低温实验室环境下电动汽车热泵与 PTC 制热数据对比 参数-5 0 3 热泵 PTC 热泵 PTC 热泵 PTC 电流/A 5.9 7.1 5.35 5.42 5.1 5.0 功率/W 1750 3500 1350 35

37、00 1354 3500 采暖/W 3050 3400 3200 3410 3250 3390 COP（制热效率）1.73 0.97 2.37 0.974 2.4 0.968 资料来源：盖世汽车，招商证券 热泵系统渗透率提升热泵系统渗透率提升+电池电机冷却，推动新能源车电子膨胀阀行业高增长。新能源单车电池电池电机冷却，推动新能源车电子膨胀阀行业高增长。新能源单车电池+空调热管理需要空调热管理需要 2-3个电子膨胀阀，若使用热泵系统则增加个电子膨胀阀，若使用热泵系统则增加 1-2 个电子膨胀阀，整车电子膨胀阀数量在个电子膨胀阀，整车电子膨胀阀数量在 45 个。个。根据 QY Research，2

38、021 年全球新能源车电子膨胀阀规模 1.4 亿美元，2018-2021 年 CAGR 为 63%，预计 2026 年市场规模达到 4.9 亿美元，未来三年复合增速 30%以上。2021 年盾安全球电子膨胀阀市占率 13%左右，公司汽车热管理业务短期增长动力主要来自电子膨胀阀的量价齐升。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 6：全球新能源车电子膨胀阀规模（百万美元）：全球新能源车电子膨胀阀规模（百万美元）图图 7：全球新能源车电子膨胀阀竞争格局：全球新能源车电子膨胀阀竞争格局 资料来源：QY Research，招商证券 资料来源：QY Research，招商证券 产业趋势二：产业趋势

39、二：CO2 冷媒渗透率提升，热管理系统壁垒再次升级冷媒渗透率提升，热管理系统壁垒再次升级 CO2 制冷剂相对普通制冷剂具有明显优势。制冷剂相对普通制冷剂具有明显优势。目前新能源汽车空调管路主要使用 R134a 和 R1234yf 制冷剂，其缺点在于随着温度的降低工况变差，在零下 20 度的低温环境下制热量严重衰减。相比之下，CO2（R744）作为制冷剂具有易获得制取成本极低、在极寒条件下性能好、环保无污染的特点，渗透率有望持续提升。表表 6：二氧化碳制冷剂工作温度范围：二氧化碳制冷剂工作温度范围 管型管型 制冷模式制冷模式 热泵模式热泵模式 高压管 80180-40150 低压管 030-40

40、60 资料来源：新能源汽车二氧化碳热泵高压空调管的开发，招商证券 CO2 作为制冷剂对空调管路提出极高要求，进一步推动热管理系统价值量提升。作为制冷剂对空调管路提出极高要求，进一步推动热管理系统价值量提升。R134a 和 R1234yf 对管壁的压力在 1.2Mpa 左右，二氧化碳的平均运行压力在 12Mpa，对管壁的压力提升 10 倍左右，极限压力将达到 18MPa，需要整个系统有强抗压性能；温度对温度对 CO2 系统亦是较大考验，系统亦是较大考验，CO2 热泵系统高压管出口最高温度为 180，而R134a 制冷系统的高压管出口最高温度为 80 。量的角度看，量的角度看，CO2 单车热管理系

41、统将使用 8 个大口径电子膨胀阀，使用量显著提升。CO2 系统对压缩机、管路、阀件整套系统的难度大幅提升，其单车热管理系统的价值量将升系统对压缩机、管路、阀件整套系统的难度大幅提升，其单车热管理系统的价值量将升至万元左右。至万元左右。盾安提前布局，目前已量产的车用大口径电子膨胀阀 FBEV-C 产品可适用于二氧化碳制冷剂系统。表表 7：二氧化碳制冷剂工作压力要求：二氧化碳制冷剂工作压力要求 压力范围压力范围(Mpa)(Mpa)高压高压 低压低压 极限压力 18 13 最小压力范围 613 14.5 资料来源：新能源汽车二氧化碳热泵高压空调管的开发，招商证券 产业趋势三：高压快充趋势激发大口径电

42、子膨胀阀需求产业趋势三：高压快充趋势激发大口径电子膨胀阀需求 快充趋势激发大口径电子膨胀阀需求。快充对电子膨胀阀的要求来源于两方面：1）快充时电池升温快，相同时间内散热量大，冷媒流速增加。大口径电子膨胀阀能够做到更宽幅度的开度调节，能够稳定管路压力，从而保证电池温度均匀。2）若在低温环境下，快充性能效率降低，需要通过加大冷媒流量保证电池的工作温度。高压快充进一步提升了充电倍率，目前以小鹏 G9 为代表，使用盾安的双阀针产品，在快充时达到了放大口径加大制冷剂流量的目的。盾安在大口径电子膨胀阀技术水平行业领先。盾安在大口径电子膨胀阀技术水平行业领先。以 FBEV-C 产品为例，采用内平衡设计，有独

43、特的轴承和软密封结构，可适用于二氧化碳制冷剂系统，适用环境温度-40+165，阀口通径达到 6mm，且口径及流量曲线均可实现定制。盾安大口径电子膨胀阀具备低内漏、流量调节覆盖范围广、噪音小、体积小、耐杂质、高寿命等优势，且141.01492.60%50%100%150%200%250%00500600全球新能源车电子膨胀阀规模（百万美元）yoy64%13%22%三花盾安其他 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 对压力不敏感，产品在口径、集成度上均具备优势。目前公司产品已向比亚迪批量供货，目前盾安大口径电子膨胀阀产能为 150 万个/年，2023 年产能将进一步扩充

44、。此外，在普通热泵系统中，双阀针大口径产品具备了普通电子膨胀阀+电磁阀的流量调节及开关功能，冷媒流量小的情况下起到普通电子膨胀阀的节流作用，全开的情况下起到通断作用。由于内平衡设计，消除了电磁阀反向顶开的风险，某些工况下可以省去单向阀。管路零件的复杂程度降低，进一步节省车内空间。表表 8：盾安大口径电子膨胀阀产品参数：盾安大口径电子膨胀阀产品参数 电子膨胀阀产品电子膨胀阀产品 FBEVFBEV-C C 控制阀系列控制阀系列 FBEVFBEV 控制阀系列控制阀系列 图片 制冷剂 R744 R134a、R1234yf 适用介质温度-40+80-40+80 适用环境温度-40+165-40+125

45、工作电压 DC 9V16V DC 9V16V 全开行程 500 脉冲 640 脉冲 工作时间 5s 8s 介质流动方向 双向节流/双向截止 双向节流/双向截止 通讯控制 LIN2.0/LIN2.1 LIN2.0/LIN2.1 阀口通径 6.0，可定制 全开10mm，节流部分可定制 流量曲线 可定制 可定制 资料来源：公司公告，招商证券 得益于公司产品的突出优势，目前客户突破顺利。得益于公司产品的突出优势，目前客户突破顺利。公司从 2017 年成立盾安汽车热管理科技有限公司开始，正式进军新能源车热管理领域，以阀件为起点拓展至新能源车关键零部件全系列，目前产品已经涵盖阀件、电子水泵、传目前产品已经

46、涵盖阀件、电子水泵、传感器、电池热管理机组等。感器、电池热管理机组等。客户开拓方面出于对产品安全性的高要求，新能源整车厂对核心供应商的验证周期在 1-2年，新进入的供应商面临一定考验。公司目前已成功进入比亚迪、极氪、上汽以及蔚小理新的供应链，尤其在比亚迪的阀件供应商中已具备相当份额，并与主流空调系统厂商、热管理厂商均有合作。2022 年公司汽零板块有望实现2 亿元左右营收，同比增长 2 倍以上。表表 9：公司现有客户梳理：公司现有客户梳理 分类分类 合作客户合作客户 主机厂 比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安 车用空调系统厂 法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔 热管理企

47、业 银轮、拓普 电池企业 宁德时代、微宏动力、盟固利 商用车车企 宇通、中车、一汽解放 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 10：盾安环境汽车热管理产品一览：盾安环境汽车热管理产品一览 资料来源：公司官网，招商证券 短期测算：汽零板块短期测算：汽零板块 2023 年有望实现年有望实现 8 亿左右营收亿左右营收。公司在手订单充足，2022 年在比亚迪的基础上进入吉利极氪供应链，新势力厂商合作进一步深化，2023 年汽零板块迎来厚积薄发，预计实现 8 亿元左右营收，按照净利率 8%计算贡献净利润 6700 万元。表表 11：公司：公司 2023 年汽零业

48、务测算年汽零业务测算 配套量（万台）配套量（万台）单车价值量（元）单车价值量（元）营收（万元）营收（万元）净利润（净利率净利润（净利率 8.5%8.5%）比亚迪 70 750 52500 极氪 15 700 10500 蔚来 18 300 5400 小鹏 16 300 4800 理想 19 300 5700 总计 78900 6706.5 类别类别产品名称产品名称产品图产品图性能性能FBEV-C控制阀系列FBEV-C控制阀系列采用创新性的内平衡设计，满足R744工作压力高的场景应用；可实现电子膨胀阀和电磁阀的功能。采用大口径结构、轻量化设计,可直接应用到集成阀岛产品中。阀口采用软密封结构降低内

49、泄漏，使内漏低至50ml/min（1Mpa）。阀体采用金属垫片硬密封，提升外密封性能，以及超临界R744的耐久性。FBEV控制阀系列FBEV控制阀系列采用创新性的内平衡设计，同时可具备膨胀阀和电磁阀的功能。采用大口径、轻量化设计,可应用直接到集成阀岛产品中。采用软密封结构进一步降低内泄漏，使内漏低至50ml/min（1Mpa）。一体式插装阀系列一体式插装阀系列一体式插装阀件（电磁阀、电子膨胀阀、单向阀），可用于阀岛形式的模块化安装，减小系统安装空间及简化系统管路布置。组合阀系列Combined Valve Series组合阀系列Combined Valve Series组合阀通过电子膨胀阀和电

50、磁阀的并联组合，一般在汽车热泵系统中用来进行全通和节流功能的切换（对应制冷和制热功能的切换），可以减少系统管路和连接点，降低整体系统成本，广泛应用于热泵汽车空调系统中。单向阀系列（A型）Check Valve单向阀系列（A型）Check ValveSeries（type A）Series（type A）单向阀MCV系列车用单向阀适用于车用空调系统，可用于排气回路等，主要功能为实现制冷剂的单一方向流动，阻止反向流动，具有低流阻、低内泄漏的特点。热力膨胀阀系列Thermal Expansion热力膨胀阀系列Thermal ExpansionValve SeriesValve Series热力膨胀阀

51、通过温包感温调节制冷剂流量，达到快速制冷或制热、稳定过热度、节能等目的。其中的电磁膨胀阀通过自带电磁阀控制流体的通断，实现独立回路的关断，解决热力膨胀阀无法完全关闭的问题。电磁阀系列Solenoid Valve Series电磁阀系列Solenoid Valve Series用于车用空调系统，可用于排气回路、吸气回路或者气液两相回路，冷剂的自动通断控制，实现多回路的选择性通断，从而实现制冷部位的切换和调整，实现多回路的自动控制。电子膨胀阀产品系列Electronic电子膨胀阀产品系列ElectronicExpansion Valve SeriesExpansion Valve Series电子

52、膨胀阀通过自动调节制冷剂流量，使系统运行效率提高，达到快速制冷或制热、精确控制、节能等目的。（可定制相应通径产品），使得系统匹配更为简单、灵活。GATMS-7H0A0系列GATMS-7H0A0系列GATMS系列电池热管理系统具有制冷和加热功能，能通过与防冻液的热交换，使动力电池即使在炎热的夏天和严寒的冬天都能工作在适宜的温度范围内，延长电池使用寿命，提高电池安全性。GATMS-5H0A0系列GATMS-5H0A0系列同上GATMS-3H0A0系列GATMS-3H0A0系列同上GATMS-2H0A0系列GATMS-2H0A0系列同上冷媒阀冷媒阀热管理机组热管理机组系列系列 敬请阅读末页的重要说明

53、 12 公司深度报告 资料来源：公司公告，招商证券 长期视角：品类扩张逻辑下公司中长期增长无虞，盈利提升空间大。长期视角：品类扩张逻辑下公司中长期增长无虞，盈利提升空间大。国际四大热管理巨头以热管理零部件起家，目前已专注于系统集成；本土以三花为代表的龙头企业目前在热管理零部件方面布局更为全面，除阀件外拓展至油冷器、气液分离器、集成组件等。盾安通过品类扩张，其客户单车价值量有望从目前的 300-1000 元提升至对手的1000-2000 元。盈利能力方面，盾安汽零部件尚未实现盈利，在后续产品价格提升、规模效应和研发费用摊薄的推动下将持续改善，参考三花汽零目前 13%左右的净利率有充足空间。表表

54、12：全球主要汽零厂商：全球主要汽零厂商热管理核心部件布局热管理核心部件布局 类型类型 企业企业 热管理系统热管理系统 电池热管理系统部件电池热管理系统部件 电池热电池热管理系管理系统统 空调系空调系统统 热泵空热泵空调系统调系统 冷却板冷却板 冷却器冷却器 电子水电子水泵泵 电子膨电子膨胀阀胀阀 国际巨头国际巨头 电装电装 马勒马勒 法雷克法雷克 翰昂翰昂 本土企业本土企业 三花智控三花智控 奥特佳奥特佳 银轮股份银轮股份 中鼎股份中鼎股份 松芝股份松芝股份 飞龙股份飞龙股份 盾安环境盾安环境 资料来源：盖世汽车，招商证券 图图 8：三花热管理产品布局：三花热管理产品布局 图图 9：三花汽零

55、净利润及净利率（亿元：三花汽零净利润及净利率（亿元/%）资料来源：三花智控官网，招商证券（标黄为盾安主要产品）资料来源：公司公告，招商证券 电池热管理空调热管理电机电控热管理电池冷却器电子膨胀阀调温阀水冷板截止阀电子油泵冷媒电动球阀油冷器单向阀电子水阀电子水泵储液器气液分离器集成组件三花热管理零部件布局三花热管理零部件布局0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.006.007.00净利润净利率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 二、二、基本盘：制冷配件基本盘：制冷配件 23 年将迎来机遇，结构调整盈利有望提升年将迎来机遇，结构调整盈利有望提升 1、地产反

56、转带动家电销售，制冷配件订单回流加快地产反转带动家电销售，制冷配件订单回流加快 自去年自去年 11 月金融月金融 16 条发布以来，民营地产房企迎来纾困拐点，条发布以来，民营地产房企迎来纾困拐点，2022 年年底信贷、债券、股权融资三箭齐发，进年年底信贷、债券、股权融资三箭齐发，进入入 2023 年后销售支持政策不断。年后销售支持政策不断。1 月 5 日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限；同日，深圳市住建局等 6 部门联合发布推广二手房“带押过户”

57、模式的工作方案等。我们认为政策落地有利于地产市场软着陆，支撑后地产链需求平稳释放。2014 年以后地产竣工周期延长至 3 年，2019-2022 年竣工大周期在疫情和民企资金链断裂冲击下竣工延后至 2023 年，招商地产组预计明年住宅竣工面积有望同比增长15%，白电、厨电分别有约 20%-30%及 60%-70%新增需求来自地产拉动，竣工修复有利于支撑大家电需求，盾安作为制冷上游零配件企业有望受益于行业。此外，根据公司日常关联交易披露，格力拟向盾安采购的制冷配件订单金额将从 2021 年的 16.9 亿元增加至 29 亿元。考虑到盾安过往积淀的制冷配件产品优势，上市公司从债务担保包袱中解脱出来

58、后经营迅速步入正轨，制冷配件订单回流有望加快。图图 10：商品房竣工面积单季同比：商品房竣工面积单季同比 图图 11：“保交楼”带动竣工面积增幅：“保交楼”带动竣工面积增幅 15%资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifind，招商证券 图图 12：空调内销出货量单季同比：空调内销出货量单季同比 图图 13：制冷配件格力采购订单有望从：制冷配件格力采购订单有望从 17 亿增加至亿增加至 29 亿亿 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2、主业聚焦主业聚焦+产品结构改善，冷配龙头再起舞产品结构改善，冷配龙头再起舞 深耕制冷配件三十年，基本盘稳健。深耕制冷配件三十年，

59、基本盘稳健。盾安环境的前身为诸暨店口振兴弹簧厂，1992 年正式进入空调阀件制造，成为-40%-20%0%20%40%60%--------092023-12商品房竣工面积单季同比-13%15%-40%-20%0%20%40%60%------

60、--092023-12商品房竣工面积累计同比 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 国内最早进入的厂商之一。1998 年进入以中央空调为主的制冷设备领域，并于 2008 年再下一城，进入特种空调领域。并于 2016 年从阀件切入汽车热管理行业。公司于 2018 年启动划小核算单元项目，2019 年启动矩阵式组织变革，进一步聚焦制冷配件主业。图图 14：公司发展始终以制冷阀件产品为核心：公司发展始终以制冷阀件产品为核心 资料来源：公司公告，招商证券 阀件为制冷空调核心零部件，小价值量大作用阀件为制冷空调核心零部件，小价值量大作用。制冷空调

61、运转时，核心阀件有三类：1）四通阀）四通阀：起换向作用的阀门，在制热和制冷功能间切换，单价在 30 元左右。2）截止阀）截止阀：连接室内机和室外机，分体式空调必备部件，单价在 10 元左右。3）电子膨胀阀）电子膨胀阀：通过检测室内换热器出口的制冷剂温度与换热器入口的制冷剂温度的差值，输送到计算机并调节制冷系统流量，变频空调关键部件，单价在 35 元左右。图图 15：空调系统循环示意图：空调系统循环示意图 资料来源：三花智控公告，招商证券 表表 13：空调：空调主要阀件梳理主要阀件梳理 名称名称 工作原理工作原理 功能功能 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 四通换向阀四通换向阀 起换向

62、作用的阀门，在制冷/制热循环中，通过四通换向阀对制冷剂流通路径的切换，使制冷循环与制热循环相转换。单冷空调不使用四通换向阀 四通换向阀对制冷剂流通路径的切换实现制冷/制热转换的目的 截止阀截止阀 分体式空调的室外机和室内机通过连接管和截止阀才能连接；每一室内机必备两只截止阀 分体式空调的必备部件（窗机不用截止阀）电子膨胀阀电子膨胀阀 通过检测室内换热器出口的制冷剂温度与换热器入口的制冷剂温度的差值（即过热度），输送到微型计算机，与目标过热度进行比较，再向电子膨胀阀发出驱动指令，从而调节制冷系统的流量，达到快速制冷/制热、温度精确控制和节能、静音的目的 变频空调的关键部件，一般空调为节约成本，不

63、采用电子膨胀阀而用毛细管代替 电磁阀电磁阀 分为常开和常闭电磁阀两种。带不降温除湿功能的高档空调在除湿循环时，常开电磁阀通电关闭，其他功能时电磁阀常开；常闭电磁阀在除湿循环时作电子膨胀阀的旁通阀 带不降温除湿功能空调所需重要部件 资料来源：公司公告，招商证券 公司地位：四通阀、截止阀稳居行业第一，电子膨胀阀第二梯队。公司地位：四通阀、截止阀稳居行业第一，电子膨胀阀第二梯队。公司制冷阀件产品主要为四通阀、截止阀、和电子膨胀阀。2022 年前十月数据上看：1）四通阀）四通阀：盾安市占率 46%，位居市场第一，三花紧随其后（45%），CR2市占率 90%以上，呈双寡头格局。2）截止阀）截止阀：盾安市

64、占率 43%显著领先，三花和港利分别为 30%和 12%。3）电）电子膨胀阀子膨胀阀：盾安市占率 26%，和日本不二工机（28%）基本相当，三花市占率约 43%保持第一。总体来看，阀件由于较高的研发和制造壁垒、竞争格局优良，电子膨胀阀相较其他两种阀件壁垒更高，因而具备更高的毛利率。目前时点看，盾安环境四通阀和截止阀继续稳居行业第一，电子膨胀阀与 top1 仍有差距，具有追赶空间。图图 16：四通阀内销市占率（：四通阀内销市占率（22 年年 1-10 月）月）图图 17：截止阀内销市占率（：截止阀内销市占率（22 年年 1-10 月）月）资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券

65、 纵向维度：聚焦主业后阀件市占率提升，龙头地位进一步夯实。纵向维度：聚焦主业后阀件市占率提升，龙头地位进一步夯实。公司 2012 年起加快多元化步伐，业务拓展至节能业务，拖累了公司的盈利能力，并一定程度上影响了原主业的经营。2018 年起公司开始对以节能板块为主的非核心资产进行剥离，进一步聚焦主业，取得显著成效。公司三大阀件市占率在 2022 年前三季度相较 2018 年均有显著提升：四通阀市占率从 35.9%提升至 45.5%，截止阀市占率从 30.1%提升至 42.5%，电子膨胀阀从 16.2%提升至25.1%。公司客户涵盖格力、美的、海尔、LG 集团、大金等海内外龙头品牌。44.9%45

66、.5%9.1%0.5%三花智控盾安环境港利其他30.4%42.5%11.5%15.6%三花智控盾安环境港利其他 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 18：电子膨胀阀内销市占率（：电子膨胀阀内销市占率（22 年年 1-10 月）月）图图 19：四通阀内销市占率变化：四通阀内销市占率变化 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 图图 20：截止阀内销市占率变化：截止阀内销市占率变化 图图 21：电子膨胀阀内销市占率变化：电子膨胀阀内销市占率变化 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 图图 22：公司制冷配件主要客户：公司制冷配件主要客户 资料

67、来源：公司官网，招商证券 43.2%26.1%28.3%2.4%三花智控盾安环境不二工机其他45.5%0%10%20%30%40%50%60%盾安三花港利冈山42.5%0%10%20%30%40%50%盾安三花港利26.1%0%10%20%30%40%50%60%三花不二工机盾安 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 治理改善之外，强劲的产品力是冷配业务强势复苏的根本原因。治理改善之外，强劲的产品力是冷配业务强势复苏的根本原因。公司研发费用率稳定在 4%左右，保持较高水平。截至 2021 年，公司已申请专利 2538 件（其中发明专利 948 件），已获得授权专利 1921 件（其中发明

68、授权 331件），行业内领先。公司具有国家认定企业技术中心、国家级博士后工作站、院士工作站，构建起完善全面的研发体系，并先后参与了 78 项国家和行业标准起草。产品力方面，公司冷配产品受到国内外的高度认可：产品力方面，公司冷配产品受到国内外的高度认可：多联机电子膨胀阀超越国际品牌，获得中国制冷展创新产品大奖；不锈钢四通阀引领了行业去铜化的发展，市占率位居全球第二。图图 23：公司研发费用及研发费用率：公司研发费用及研发费用率 图图 24：公司相关专利数量：公司相关专利数量 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 表表 14：公司制冷配件产品荣誉：公司制冷配件产品荣誉 部分

69、产品部分产品 近年荣誉近年荣誉 多联机超静音高耐久电子膨胀阀和双向电子膨胀阀 中国制冷展创新产品大奖 不锈钢四通阀（低内漏、低压损、低热损、低噪音、高能效、高强度、高耐久、耐高温）引领去铜化技术的发展，产品全球市占率第二 数据中心用超大型微通道换热器 制冷空调零部件创新产品目录 热虹吸/蒸汽压缩复合空调机组，在两种模式下均能高效运行 获得国际领先认定 资料来源：公司公告，招商证券 冷配主业方面，我们认为公司未来在盈利能力上均有充足的提升空间。冷配主业方面，我们认为公司未来在盈利能力上均有充足的提升空间。盈利能力提升路径一：海外营收占比持续提升。盈利能力提升路径一：海外营收占比持续提升。海外客户

70、在采购方面集成模块和高端型号的的占比更高，因此毛利率通常高于国内客户。从竞争对手三花智控的表现看，其外销毛利率通常高于内销 2-3pct。盾安自 2018 年起外销毛利率高于国内，除 2021 年原材料大幅上涨的年份外，其余年份毛利率在 22%左右，高于内销毛利率约 6pct。从外从外销占比看，销占比看，盾安外销近年快速发力，营收占比已从 2017 年的 11.6%快速提升至 2022H1 的 20.5%，相较三花约50%的海外占比而言仍有较大提升空间。盾安作为全球化的冷配龙头，海外布局完善，渠道方面，在北美、欧洲、日本、韩国、泰国等地均设有海外公司或销售机构；生产和研发方面，在泰国设有研发中

71、心和制造工厂。参考过往三花海外市场开拓经验，2007 年以小博大收购英国兰柯四通阀全球业务，2008 年实现制冷业务整体上市，2011 年公司收购海立软件成立先途电子布局空调变频控制器，2012 年收购家电系统部件龙头德国亚威科，2013 年收购美国微通道业务，三花依靠多业务线多元化布局、海外市场并购打开增量客户，实现制冷配件业务规模对盾安的反超；同时，国内外业务的均衡布局有助于提升制冷配件的抗风险能力，2015-2016 年和 2020 年国内空调市场开启降价去库存，在此期间盾安的制冷配件业务规模经历周期下降，而三花整体规模则保持平稳增长。0%1%2%3%4%5%00.511.522.533

72、.54200212022Q1-Q3研发费用研发费用率0500025003000申请专利申请专利-发明授权专利授权专利-发明 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 25：盾安环境国内外毛利率：盾安环境国内外毛利率 图图 26：三花智控国内外毛利率：三花智控国内外毛利率 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifind，招商证券 图图 27：盾安：盾安 vs 三花制冷配件收入规模（亿元）三花制冷配件收入规模（亿元）图图 28：盾安：盾安 vs 三花海外营收及占比（亿元）三花海外营收及占比（亿元）资料来源：ifind，招商证券 资料来源：i

73、find，招商证券 图图 29：盾安全球业务布局：盾安全球业务布局 资料来源：公司公告，招商证券 盈利能力提升路径二：商用制冷配件在抢市场份额盈利能力提升路径二：商用制冷配件在抢市场份额+行业扩容的逻辑下，营收占比有望提升带动盈利能力提升。行业扩容的逻辑下，营收占比有望提升带动盈利能力提升。商用空调阀件毛利率相对较高，基本在 20%以上，而公司目前整体毛利率在 17%左右。产品结构上看，我们预计公司商用制冷配件占比约两成左右，近年有所提升。商用空调行业方面，根据产业在线，2021 年我国中央空调销售额为1232 亿元，16-21 年复合增速为 11%；此外制冷阀件在食品冷链、热泵热水器市场应用

74、空间广阔，下游行业持续扩容带动阀件配套稳健增长。0%5%10%15%20%25%30%35%200022 H1国内国外20%22%24%26%28%30%32%34%200022 H1国内国外0%10%20%30%40%50%60%0070809020002122H1三花智控盾安环境三花智控占比盾安环境占比 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 30：中央空调及多联机内销额（亿元）：中央空调及多联机内销额（亿元）资料来源：产业在线

75、，招商证券 盈利能力提升路径三：研发蓄力盈利能力提升路径三：研发蓄力+变频空调渗透，公司电子膨胀阀营收占比提升。变频空调渗透，公司电子膨胀阀营收占比提升。电子膨胀阀毛利率高于截止阀和四通阀，也是三花制冷配件毛利率高于公司的原因之一，其产品结构中电子膨胀阀占比较高。公司层面，公司层面，盾安近年在电子膨胀阀上倾斜研发资源，加大投入，营收实现快速增长。根据产业在线，2021 年盾安电子膨胀阀出货量超2600 万套，2018-2021 年 CAGR 为 46%，增速快于四通阀和截止阀；行业层面，空调能效政策趋严行业层面，空调能效政策趋严+变频产品舒适变频产品舒适节能，推动变频空调快速增长。节能，推动变

76、频空调快速增长。传统定频空调使用制冷剂流量不变，仅使用毛细管即可节流；变频家用空调一台外机需要配备一套电子膨胀阀。2016-2021 年，变频家用空调渗透率从 49.2%提升至 98.0%，带动电子膨胀阀行业销量提升。目前能效 1 级产品基本采用电子膨胀阀，能效 3 级变频产品中厂家追求性价比考虑基本采用毛细管节流，据产业在线统计 2021 年新一级能效产品占比已达 50%。政策方面，继 2020 年 7 月新能效政策实施后，多项补充性政策出台进一步完善，推动空调能效变革。图图 31：电子膨胀阀内销与变频空调占比同步提升：电子膨胀阀内销与变频空调占比同步提升 图图 32：盾安三大阀件销量（万套

77、）：盾安三大阀件销量（万套）资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 表表 15：近年空调能效能效政策梳理：近年空调能效能效政策梳理 时间 发文部门 文件 内容 2019.04 国家市场监督管理总局 单元式空气调节机能效限定值及能效等级GB 19576-2019 对产品的能源效率等级判定指标和能效限定值进行了修改 2019.06 发改委 绿色高效制冷行动方案 大幅度提高制冷产品能效标准水平，强制淘汰低效制冷产品。到2022 年家用空调能效准入水平提升 30%、多联式空调提升 40%、热泵热水器提升 20%。2019.10 发改委 产业结构调整指导目录（2019年本）鼓励发展制

78、冷空调设备及关键零部件：热泵、复合热源热泵热水机、二级能效及以上制冷空调压缩机、微通道和降膜换热技术与设备、电子膨胀阀和两相流喷射器及其关键零部件；使用环保制冷剂0200400600800220002H1央空内销额（亿元）多联机内销额（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800000021电子膨胀阀内销（万套）变频空调占比7377263300060008000

79、4000四通阀电子膨胀阀截止阀20021 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 的制冷空调压缩机。2019.12 国家市场监督管理总局 房间空气调节器能效限定值及能效等级GB 21455-2019 新标准规定变频空调和定频空调统一采用 SEER(单冷性空调器)或APF(热泵型空调器)考核空调器的能效。且对于空调能效标准有了新的规定。2021.10 国家市场监督管理总局 多联式空调（热泵）机组能效限定值及能效等级GB 21454-2021 更改了产品的能效等级指标，增加了低环境温度空气源多联式热泵（空调）机组的规定。2022.06 工信部 关于推

80、动轻工业高质量发展的指导意见 加快家用电器、家具等领域强制性国家标准制修订，优化推荐性国家标准、行业标准、团体标准供给。2022.10 国务院“十四五”节能减排综合工作方案 实施绿色高效制冷行动，以建筑中央空调、数据中心、商务产业园区、冷链物流等为重点，更新升级制冷技术、设备，优化负荷供需匹配，大幅提升制冷系统能效水平。资料来源：全国标准信息公共服务平台、政府官网，招商证券 我们对电子膨胀阀、四通阀、截止阀稳态情况下内销行业规模进行测算，方法如下：1、家用市场：1）分体式空调：2021 年我国农村/城镇人口分别为 4.2 亿/9.8 亿，假设户均人口分别为 3.5 人/2.5人，户均分别使用

81、2 台/3 台分体式空调，更新周期为 10 年，对应年销量为 14000 台。2）多联机：考虑到其较强的前装属性，仅考虑新房市场。根据奥维云网，2021 年住宅完工套数为 1100 万套，总体精装修渗透率超过40%（精装修假设中央空调配套率 20%以上），假设自主装修安装中央空调比率为 20%，合计央空配套比率近30%，对应 300 万套多联机。2、商用市场：根据产业在线中央空调出货数据及市场调研，假设商用多联机市场年销售规模为 90 万台，单元机市场年销量为 200 万台（假设其全部为商用）。3、1 台家用空调（内机+外机）使用电子膨胀阀 1 个、四通阀 1 个、截止阀 2 个；1 台家用多

82、联机为一拖三，需要使用电子膨胀阀 4 个、四通阀 4 个、截止阀 8 个。4、电子膨胀阀、四通阀、截止阀单价分别为 35 元、30 元、8 元。5、我们预计稳态情况下电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销规模分别为 16390/16390/32780 万套，对应金额为57.4/49.2/26.2 亿元。2021 年我国电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销量为 9714、15874、31390 万套，电子膨胀阀还有 69%的增长空间。表表 16：空调阀件市场规模测算：空调阀件市场规模测算 单元机单元机 家用多联家用多联机机 商用多联商用多联机机 分体式空分体式空调调 合计合计 内销量（万台）内销量（万台）20

83、0 300 90 14000 单台用量（个）单台用量（个）电子膨胀阀电子膨胀阀 1 4 11 1 四通阀四通阀 1 4 11 1 截止阀截止阀 2 8 22 2 行业总量（万套）行业总量（万套）电子膨胀阀电子膨胀阀 200 1200 990 14000 16390 四通阀四通阀 200 1200 990 14000 16390 截止阀截止阀 400 2400 1980 28000 32780 行业规模（亿元）行业规模（亿元）电子膨胀阀电子膨胀阀 0.7 4.2 3.5 49.0 57.4 四通阀四通阀 0.6 3.6 3.0 42.0 49.2 截止阀截止阀 0.3 1.9 1.6 22.4

84、26.2 资料来源：产业在线，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 3、商用空调：细分领域稳健经营商用空调：细分领域稳健经营 商用空调行业稳健增长，子赛道多孕育机遇。商用空调行业稳健增长，子赛道多孕育机遇。中央空调下游多个应用领域较快增长为行业提供新增长点，如工业制造、政府工程、教育等核心领域，以及医疗、轨交为代表的新应用场景。根据产业在线，2022 年虽受疫情反复影响，1-10 月央空总销售额仍实现 1110 亿元，同比+7%，更长时间维度看，2016-2021 年央空 CAGR 为 11%，显著高于家用空调。大型商空国产替代正当时，盾安突破机遇大。大型商空国产替代正当时，盾

85、安突破机遇大。央空早期被外资品牌占据，国内厂商经过多年沉淀，美的、格力、海信（含日立）、海尔等龙头在单元机、多联机、模块机完成国产替代，国产品牌市占率在 70%以上，盾安在模块机的市占率也提升至 5%以上。目前水机领域仍以美系品牌为主，、但从格局看相对更为分散，如水冷螺杆机的 CR6份额为 49%，离心机 CR4 份额为 56%，且国产品牌市占率提升使外资品牌集中度持续下降。随着国内品牌在压缩机、阀件等核心零部件上技术的进一步突破及渠道端天然的优势，国产替代将是长期趋势。图图 33：中央空调下游应用场景增速（：中央空调下游应用场景增速（22H1）图图 34：多联机出货端竞争格局（：多联机出货端

86、竞争格局（2021）资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 图图 35：单元机出货端竞争格局（：单元机出货端竞争格局（2021）图图 36：水冷螺杆机出货端竞争格局（：水冷螺杆机出货端竞争格局（2021）资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%22.9%16.1%10.0%3.7%3.2%44.0%大金日立东芝三菱重工三菱重工海尔其他30.1%28.4%12.8%11.0%17.7%格力美的海尔酷风其他9.7%9.3%8.6%8.6%6.8%6.5%50.5%江森自控约克麦克维尔顿汉布什开利特灵美的其他 敬请阅读

87、末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 37：模块机出货端竞争格局（：模块机出货端竞争格局（2021）图图 38：离心机出货端竞争格局（：离心机出货端竞争格局（2021）资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 公司商用空调按应用场景主要分为普通商用空调、核电空调、轨交空调、机房空调等：1）普通商用空调：）普通商用空调：主要用于酒店、体育中心、写字楼及工厂等。产品类型齐全，涵盖冷水机组（风冷&水冷）、热泵、单元机、末端等类型。近年中标多个旗舰项目，客户为业界标杆及龙头：如山东玲珑轮胎、阿里巴巴、黄龙体育中心、秦皇岛奥体中心等项目。图图 39：盾安普通商用空调产品类型：盾安普

88、通商用空调产品类型 资料来源：公司官网，招商证券 表表 17：公司近年部分商用空调旗舰项目梳理：公司近年部分商用空调旗舰项目梳理 客户 简介 采用机型 山东玲珑轮胎股份有限公司 连续多年入围世界轮胎 20 强，中国轮胎前五强。工厂专用区域空调(DFM)株洲华天大酒店 是湖南省第一家五星级酒店。柜式空气处理机组(G)阿里巴巴(A)其杭州软件生产基地是按照现代化标准建成的一座信息化、智能化建筑。柜式空气处理机组(G)、风机盘管(FP)万家丽国际 MALL 目前全球最大的单体（高层）建筑和中南地区的地标性综合体建筑，对配套空调设备的质量、稳定性、节能、噪音等要求高。盾安空调末端风机盘管产品 海宁中国

89、皮革城 海宁的标志性景观，我国规模最大的皮革专业市场。组合式空气处理机组(ZK)、风机盘管(FP)义乌国际商贸城 集购物、旅游为一体的国际性商业中心。柜式空气处理机组(G)南昌国际体育中心 第 7 届全国城市运动会的主体育场。举行城运会开闭幕式、田径比赛及足球比赛决赛。直接蒸发型屋顶式空调机组(WF)风冷螺杆机组（FLRM）黄龙体育中心 浙江省目前规模最大、功能最全的现代化体育设施 风冷涡旋式冷水(热泵)机组(FWRM)秦皇岛市奥林匹克体育中心 曾承担北京 2008 奥运会足球比赛。水冷螺杆式冷水机组(SL)首钢京师蓝球俱乐部 隶属首钢集团，集各项体育之综合运动场所，是 CBA 北京队的主赛场

90、，曾荣获国家鲁班奖。组合式空气处理机组(ZK)、风机盘管机组(FP)资料来源：公司官网，招商证券 12.6%11.3%10.8%8.4%7.8%7.7%5.2%36.2%美的麦克维尔格力天加海尔江森自控约克盾安其他18.5%13.0%12.9%11.9%6.6%6.5%30.7%江森自控约克麦克维尔开利特灵美的顿汉布什其他 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 2）核电站空调：）核电站空调：产品壁垒高，需要通过抗震实验等专业测试。公司于 2008 年研发出核级冷水机组，并陆续研发出核级离心风机、核级轴流风机、安全壳冷却机组等机组，产品类型齐全，并成功通过核级抗震实验。2011 年，公司年

91、，公司成功打通核电站暖通系统总包产业链成功打通核电站暖通系统总包产业链，成为国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业的一员，成为国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业的一员。公司产品目前已运用于大亚湾核电站、秦山核电站、福清核电站、三门核电站等重点核电项目。表表 18：公司特种空调中标核电项目梳理：公司特种空调中标核电项目梳理 客户客户 简介简介 采用机型采用机型 签约时间签约时间 福建福清核电站 工程规划装机容量为 6 台百万千瓦级压水堆核电机组，一期工程建设两台百万千瓦级核电机组。WEC 水冷式冷水机组、WSC 水冷式冷水机组 2021-01 大亚湾核电基地 中国大陆

92、第一座百万千瓦级大型商用核电站。抗震级分体空调机组 2020-09 福建漳州核电项目 选址福建省漳州市云霄县境内，其中一期工程 2 台机组采用的华龙一号技术是“世界上最绿色的核电”。华龙一号 DEL 水冷式冷水机组、WSC 水冷式冷水机组 2020-06 太平岭核电站 电厂规划建设 6 台百万千瓦压水堆核电机组，拟采用华龙一号技术方案。核级风阀，核级水冷冷水机组、抗震级风冷冷水机组 2019-12 广西防城港核电站 中国在西部地区和少数民族地区开工建设的首个核电项目。核级主机产品 2018-12 巴基斯坦卡拉奇核电项目 中国自主研发的三代核电技术“华龙一号”落户海外的第一站，一带一路沿线的重点

93、项目。核级组合式空调机组 2018-09 方家山核电站 秦山一期核电工程的扩建项目，工程规划容量为两台百万千瓦级压水堆核电机组，采用二代改进型压水堆技术，国产化率达到 80%以上。核级冷水机组(SL)-台山核电站 世界上单机容量最大的核电机组。满液式螺杆冷水机组(SL(M)、风冷螺杆式热泵机组(FL(R)M)、风冷涡旋式冷水(热泵)机组(FWRM)-阳江核电站 规划建设 6 台百万千瓦级或更大容量的核电机组，分两到三期建设。满液式螺杆冷水机组(SL(M)、风冷螺杆式热泵机组(FL(R)M)、风冷涡旋式冷水(热泵)机组(FWRM)-巴基斯坦恰希玛核电站 我国自行设计、建造的第一座出口商用核电站，

94、当时是我国最大的高科技成套出口项目。循环冷风机组-海南核电有限公司 国家十二五重点工程项目，一期建设两台 65 万千瓦压水堆核电机组。满液式螺杆冷水机组(SL(M)、风冷螺杆式热泵机组(FL(R)M)-资料来源：公司官网，招商证券 我国核电发电占比低于全球，提升空间大。我国核电发电占比低于全球，提升空间大。2021 年我国核电发电装机容量为 5326 万千瓦，仅占总发电装机容量的2.2%，2016-2021 年 CAGR 为 9.6%。根据 VirtualCapitalist，2020 年全球共有 448 座核电机组，发电量约占总量的 10%，高于中国。从各国核电发电占比来看，欧洲和美国核电发

95、电占比普遍在 15%以上。在全球清洁能源快速发展的趋势中，我国核电发电提升空间巨大，核电站建设有望带动空调市场稳步增长。图图 40：我国核电年发电装机容量及占比：我国核电年发电装机容量及占比 图图 41：全球主要国家核电发电量占比：全球主要国家核电发电量占比 资料来源：中国电力企业联合会，招商证券 资料来源：全国能源信息平台，招商证券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%004000500060002000420052006200720082009200001920

96、202021发电装机容量:核电（万千瓦）核电占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%法国斯洛伐克乌克兰匈牙利比利时芬兰瑞士瑞典西班牙俄罗斯罗马尼亚美国加拿大英国 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 3）机房空调：有望受益数据中心行业扩张。）机房空调：有望受益数据中心行业扩张。在新基建和数字化转型的推动下，我国数据中心行业收入快速增长，根据中国信通院数据中心白皮书，2022 年中国数据中心市场规模将达到 1900 亿元，2017 年至今复合增速 30%左右。盾安在机房空调上技术储备丰厚，2018 联合中国电信、百度、设计院等单位发布了热管背板冷却系统技术白皮书，并与中国电

97、信、百度、中国移动深度的数据中心合作多个项目。图图 42：数据中心市场规模快速扩容，带来商用制冷空调发展机遇：数据中心市场规模快速扩容，带来商用制冷空调发展机遇 资料来源：数据中心白皮书，华经产业研究院，招商证券 3）轨交空调：行业扩容，格力赋能下有望稳健增长。）轨交空调：行业扩容，格力赋能下有望稳健增长。我国城市地铁里程数快速增长，根据 RT 轨道交通数据，2021年我国城市地铁运营总里程数达到 8708 公里，新增里程 1162 万公里，2016-2021 年新增里程数 CAGR 达 17%，整体快速增长。盾安轨交空调领域优势在于：1）公司有丰富的运营经验，曾中标杭州、北京、广州等多个城市

98、的轨交地铁线路，在浙江本土优势尤其明显。2）格力在城市轨交空调市场份额较高，2021 年市占率 13%，入主盾安后对公司轨交领域产生协同效应，进一步巩固盾安的优势。图图 43：中国轨交新增里程及增速：中国轨交新增里程及增速 图图 44：2021 年城市轨道交通空调系统市场份额年城市轨道交通空调系统市场份额 资料来源：RT 轨道交通，招商证券 资料来源：RT 轨道交通，招商证券 公司商用空调板块盈利能力回升。公司商用空调板块盈利能力回升。公司商用空调主要由浙江盾安机电科技有限公司运营，2017 年至今收入呈平稳趋势。毛利率方面，在 21A-22H1 原材料大幅上行的背景下仍稳定在 23.5%以上

99、，抗压能力强。从盾安机电的净利率看，近年受益经营效率提升和产品优化升级，已提升至10%左右，保持较强的盈利水平。0%5%10%15%20%25%30%35%050002002020212022E中国数据中心市场规模（亿元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080002001920202021新增里程（公里）yoy23%21%17%13%4%4%19%海尔美的申菱格力顿汉布什国祥其他 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 45：盾安商用空

100、调营收、毛利率及净利率：盾安商用空调营收、毛利率及净利率 图图 46：盾安机电净利润及净利率：盾安机电净利润及净利率 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 三、三、资产剥离轻装上阵，格力入主协同性增强资产剥离轻装上阵，格力入主协同性增强 战略收缩重新聚焦主业，治理明显改善，经营重焕活力。战略收缩重新聚焦主业，治理明显改善，经营重焕活力。2011 年起公司多元化加速，通过新设公司和并购的方式相继进入与制冷产品关联度不高节能、传感器、机器人节能、传感器、机器人等领域，这些业务对营收产生贡献的同时盈利能力不佳，亏损幅度较大，2017 年以前公司净利率在 2%以下，2015-2

101、017 年跌至 1%左右。2018 年开始公司开始启动剥离这些业务，当年计提节能业务资产减值损失及商誉损失 16.8 亿元，产生高额亏损。2019 年公司明确提出聚焦“3+1”主营业务，重新聚焦制冷配件与空调业务，并于 2020 年基本完成了节能和机器人业务的剥离。公司治理层面看，组织架构上 2018 年起公司启动划小核算单元项目，加码精细化管理；高管层面，董事长姚总和总裁李总重新主持公司工作，团队效率和积极性显著提升。表表 19：公司近年多元化布局进展：公司近年多元化布局进展 时间时间 设立公司名称设立公司名称 进入领域进入领域 剥离时间剥离时间 2011 盾安（天津）节能系统有限公司 节能

102、 2019 2013 阿拉善盟盾安节能热电有限公司 节能 2013 2014 日本盾安国际株式会社 电子元件 盾安传感科技有限公司 电子元件 Dunan Sensing,LLC 电子元件 2020 浙江盾安节能科技有限公司 节能 2020 2015 盾安精工（美国）制造有限公司 制冷部件 盾安国际（欧洲）有限公司 制冷部件及设备进出口 遨博（北京）智能科技有限公司 机器人 2020 2016 盾安韩国株式会社 制冷部件 2017 盾安汽车热管理科技有限公司 汽车热管理 2018 珠海盾安热工科技有限公司 工业机械 2019 江苏盾安环控系统有限公司 制冷部件 资料来源：公司公告，招商证券 0%

103、5%10%15%20%25%30%05002H1制冷设备制冷设备毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080004000净利润（万元）净利率 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 47：2020 年公司节能业务剥离完毕年公司节能业务剥离完毕 图图 48：公司：公司 18 和和 20 年盈利出现较大波动年盈利出现较大波动 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 重新聚焦主业后，空调业务清晰的划分为制冷配件重新聚焦主业后，空调业务清晰的划分为制冷配件

104、+中央空调中央空调+汽车热管理三大板块。汽车热管理三大板块。公司为全球制冷元器件行业龙头企业，为多家知名空调厂商的战略合作伙伴，主要产品产销量均位居全球前列。目前公司业务主要分为三块：制冷配件（含热工板块）：制冷配件（含热工板块）：包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，应用于家用空调、商用空调。22H1 公司制冷配件实现营收 39.6 亿元，同比-2%，占营收比重 81%。2015-2021 年营收 CAGR 为+16%，保持较快增长。制冷制冷装备（中央空调）装备（中央空调）：主要产品包括商用冷水机组、空调末端，核电、轨交、通讯、冷链等特种空调系统机

105、组等，主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通及特种行业。22H1 公司制冷配件实现营收 6.9 亿元，同比持平，占营收比重 14%，2015-2021 年营收 CAGR 为+4%。新能源车热管理：新能源车热管理：2017 年公司成立汽零子公司，得益于空调阀件板块的强劲制造能力的外溢，客户快速拓展。目前已成为比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安等主机厂的供应商。格力入主对公司资金进行纾困。格力入主对公司资金进行纾困。2021 年 11 月，格力电器受让盾安精工持有的公司 29.48%的股权成为控股股东，并将受让公司定向增发的 1.39 亿股股票，完成后格力将合计持有公司 38.78%的股权。

106、1）关联担保方面，关联担保方面，公司从2011 年起为母公司盾安控股及关联公司江南化工开展关联担保。2018 年 5 月起盾安控股发生流动性危机，2020 年公司基于谨慎性原则对盾安控股关联担保计提 6.3 亿的担保损失，产生了高额亏损，减值风险释放较为充分。截至2022 年 7 月，公司对盾安控股的担保余额为 6.66 亿元，其中盾安控股承担 4.5 亿元，格力承担 2.33 亿元，大幅缓解了公司的资金压力。2）资金开源有保障，财务负担大幅降低）资金开源有保障，财务负担大幅降低。格力定增的 8.1 亿元+其向公司增加授信额度 10 亿元，公司业务扩张资金已无困难。公司 2022 年前三季度财

107、务费用率已大幅降至 0.5%。格力带来增量订单，汽零和商用空调为盾安赋能。格力带来增量订单，汽零和商用空调为盾安赋能。根据公司公告，公司预计 2022 年向格力电器的关联销售额 29 亿元，同比 2021 年实际发生额+72%。此外海尔、海信等其他客户订单量高增，中长期无需过多担忧公司阀件业务增长的持续性。汽车业务方面，格力旗下的格力钛除整车制造外亦涵盖电机、电控、电池及充电设备等核心零部件，有望与盾安汽零形成协同；商用空调方面，格力在行业内竞争力强劲，产业在线数据显示格力 2022 年 1-11 月中央空调销售额为 160 亿元，同比+2%，市占率位居行业第二，其技术和渠道的全方位优势有望进

108、一步提振盾安的商用空调业务。表表 20：公司关联担保余额情况：公司关联担保余额情况 项目项目 金额金额 关联担保余额（截止 22 年 7 月 4 日）6.66 亿元（5.84 亿元本金+8200 万元利息）格力承担 2.33 亿元 盾安控股及其子公司承担 4.5 亿元 资料来源：公司公告，招商证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120制冷配件制冷设备节能产业其他业务营收yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(25)(20)(15)(10)(5)0510净利润（亿元）净利润yoy 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告

109、图图 49：2022 年前年前 11 月商用空调市场竞争格局月商用空调市场竞争格局 图图 50：格力入主后公司财务费用率下降：格力入主后公司财务费用率下降 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1）制冷配件：）制冷配件：公司产品竞争力强，三大阀件市占率均位居前二。家用空调行业平稳增长，商空行业未来三年复合增速 10%左右，为空调阀件市场带来新机遇。公司产品市占率不断提升，且格力入主带来业务增量，2022 年暂时受个别大客户订单缩减影响，营收暂时下降，后续有望改善。随着海外和商用业务占比提升，叠加大宗原材料走低，盈利有望改善。预

110、计 22-24 年营收分别+2%、+7%、+6%，毛利率分别为 16.3%、16.7%和 17.0%。2）制冷设备：）制冷设备：商用空调行业较快增长，公司在核电、轨交等细分领域具有较强竞争力，格力入主后公司商用空调板块将获得更多资源。公司盈利导向明晰，叠加大宗原材料回落，毛利率有望回暖。预计 22-24 年营收分别+2%、+5%、+4%，毛利率分别为 24.3%、24.6%和 24.9%。3）节能产业：）节能产业：公司目前聚焦制冷配件及汽零主业，该业务逐渐剥离。预计 22-24 年营收分别-50%、-50%、-50%，毛利率分别为 30%、30%和 30%。4）汽零业务：）汽零业务：目前客户拓

111、展顺利，在比亚迪和极氪已占据相当份额，亦成功进入长城、上汽以及新势力等厂商，在手订单充足，后续放量节奏明确，2022 年预计营收主要由比亚迪贡献。在规模效应和产品结构升级推动下盈利能力将稳步上升。预计 22-24 年营收分别+233%、+300%、+75%，毛利率分别为 20.0%、23.0%和 25.0%。表表 21：公司营收拆分（单位：亿元）：公司营收拆分（单位：亿元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 制冷配件产业制冷配件产业 收入收入 60.2 53.5 78.1 75.7 83.3 88.3 yoyy

112、oy 2.3%-11.1%45.9%-3.0%10.0%6.0%毛利毛利 10.6 9.2 12.4 12.3 13.9 15.0 毛利率毛利率 17.6%17.2%15.9%16.3%16.7%17.0%制冷设备产业制冷设备产业 收入收入 17.6 15.4 14.9 15.2 16.0 16.6 yoyyoy -3.1%-12.9%-2.8%2.0%5.0%4.0%毛利毛利 4.1 3.7 3.6 3.7 3.9 4.1 毛利率毛利率 23.5%24.0%23.8%24.3%24.6%24.9%其他业务其他业务 收入收入 5.3 4.3 5.2 5.2 5.3 5.3 yoyyoy -27

113、.1%-19.3%20.2%1.0%1.0%1.0%9.0%11.8%18.3%13.3%8.4%3.1%1.3%3.8%大金海信日立美的格力海尔三菱重工海尔三菱电机东芝0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%00.511.522.53财务费用财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 毛利毛利 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 毛利率毛利率 1.5%-0.5%0.8%1.0%1.0%1.0%节能产业节能产业 收入收入 7.9 0.6 0.2 0.1 0.0 0.0 yoyyoy -18.5%-91.9%-71.9%-50.0%-50.0%-5

114、0.0%毛利毛利 1.5-0.4 0.1 0.0 0.0 0.0 毛利率毛利率 19.3%-54.7%38.9%30.0%30.0%30.0%汽零业务汽零业务 收入收入 0.6 2.0 8.0 14.0 yoyyoy 233.3%300.0%75.0%毛利毛利 0.1 0.4 1.8 3.5 毛利率毛利率 18.0%20.0%23.0%25.0%收入合计收入合计 收入收入 98.4 98.3 112.6 124.3 yoyyoy 33.3%-0.1%14.6%10.4%毛利毛利 16.0 16.5 19.8 22.7 毛利率毛利率 16.3%16.8%17.5%18.3%资料来源：公司公告，招

115、商证券 盈利能力方面，2022Q2 公司已冲回此前关联债务担保计提的 3.33 亿元减值；10 月 29 日，公司发布公告，盾安控股同意进一步承担关联担保债务 1 亿元，格力承担的关联担保金额自 3.33 亿元调减至 2.33 亿元。其中盾安控股进一步承担的 1 亿元连同 Q2 的 3.33 亿元作为公司的坏账冲回，合计 4.33 亿元计入 2022 年营业外收入，增厚公司业绩；控股股东格力承担的 2.33 亿元计入资本公积。根据 2021 年年报，公司节能业务板块涉及 2 起被告案件，目前案件仍在进行中，出于谨慎性考虑，预计对 2023 年业绩具有一定负面影响。我们预计 2022-2024

116、年公司归母净利润分别为 8.5、6.8、8.8 亿元，同比分别+110%、-21%、+30%，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 18.5x、23.3x、17.9x。我们认为公司 2023 年合理估值 27 倍，对应目标市值 183 亿元，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。表表 22：可比公司估值：可比公司估值 公司公司 EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 三花智控三花智控 0.41 0.47 0.68 0.84 1.04 59.1 52.3 36.1 29.1

117、 23.6 银轮股份银轮股份 0.41 0.28 0.46 0.69 0.97 33.4 53.4 32.8 21.5 15.5 拓普集团拓普集团 0.60 0.93 1.61 2.26 3.06 63.9 69.7 40.4 28.7 21.2 可比公司平均可比公司平均数数 58.5 36.4 26.4 20.1 盾安环境盾安环境 -1.09 0.44 1.05 0.66 0.84-3.6 32.6 13.7 21.9 17.0 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 51：盾安环境盾安环境历史历史 PE Band 图图 52：盾安环境盾安环境历史历史

118、 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 五、风险提示五、风险提示 1）原材料价格上涨风险。2020 年下半年起原材料价格上行，今年 Q2 起回落明显，若原材料价格降幅不及预期，将对公司盈利造成不利。2）地产竣工不及预期。2022 年地产政策转向纾困，2023 年若国内房地产竣工、销售不及预期，将对公司制冷配件业务产生不利影响。3）汽车热管理订单不及预期。2021 年新能源车高速增长产生较高基数，若后续增速回落不及预期，将对公司汽车热管理产品销售造成影响，此外公司大口径阀件目前业内技术领先，若客户开拓不及预期，将导致订单和客户流失。敬请阅读末页的重要说明 3

119、0 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6792 6344 5757 6678 7939 现金 1552 1046 500 561 1085 交易性投资 26 18 18 18 18 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 1073 1154 1134 1410 1678 其它应收款 817 830 829 950 1048 存货 1235 1476 1458 1656 1812 其他 2090 1820 1818 2083 2298 非流动资产非流动资产 1711 1918

120、1864 1819 1782 长期股权投资 293 296 296 296 296 固定资产 961 927 897 873 853 无形资产商誉 209 200 180 162 146 其他 247 494 491 488 486 资产总计资产总计 8503 8261 7621 8497 9721 流动负债流动负债 6977 5839 4130 4345 4710 短期借款 1363 1738 249 0 0 应付账款 2404 2543 2526 2869 3138 预收账款 109 107 106 121 132 其他 3101 1451 1248 1355 1439 长期负债长期负债

121、250 786 788 790 792 长期借款 134 501 501 501 501 其他 116 285 287 289 291 负债合计负债合计 7227 6626 4918 5136 5502 股本 917 917 917 917 917 资本公积金 2117 2117 2354 2354 2354 留存收益(1668)(1298)(447)228 1107 少数股东权益(90)(100)(121)(137)(159)归属于母公司所有者权益 1366 1735 2823 3499 4377 负债及权益合计负债及权益合计 8503 8261 7621 8497 9721 现金流量表现金

122、流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 437 518 1080 501 722 净利润(1033)395 830 659 857 折旧摊销 243 212 211 202 195 财务费用 181 127 80 100 110 投资收益 184(26)(57)(64)(66)营运资金变动 900(177)18(401)(378)其它(38)(13)(1)5 5 投资活动现金流投资活动现金流 239 244(99)(92)(90)资本支出(231)(244)(157)(157)(157)其他投资 470 488 57 64 6

123、6 筹资活动现金流筹资活动现金流(420)(1243)(1527)(347)(108)借款变动 128(1293)(1686)(249)0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 237 0 0 股利分配 0 0 0 0 0 其他(548)50(78)(98)(108)现金净增加额现金净增加额 257(481)(546)61 524 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 7381 9837 9829 11263 12430 营业成本 6128 8233 8176 9288 10158 营业税金及附加 39 43

124、43 49 54 营业费用 262 258 265 293 311 管理费用 307 306 305 338 360 研发费用 296 370 383 451 497 财务费用 172 121 80 100 110 资产减值损失(346)(81)0 0 0 公允价值变动收益 5(8)(8)(6)(4)其他收益 61 57 40 50 50 投资收益(184)26 25 20 20 营业利润营业利润(288)500 634 809 1005 营业外收入 30 26 440 50 50 营业外支出 703 78 130 110 80 利润总额利润总额(960)448 944 749 975 所得税

125、 73 52 114 90 118 少数股东损益(34)(10)(21)(17)(22)归属于母公司净利归属于母公司净利润润(1000)405 851 676 879 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-19%33%-0%15%10%营业利润-325%-274%27%28%24%归母净利润-861%-141%110%-21%30%获利能力获利能力 毛利率 17.0%16.3%16.8%17.5%18.3%净利率-13.5%4.1%8.7%6.0%7.1%ROE-53.4%26.1%37.3%21.4%22.3%ROIC

126、-2.4%12.4%16.6%21.8%22.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 85.0%80.2%64.5%60.4%56.6%净负债比率 40.8%29.5%9.8%5.9%5.2%流动比率 1.0 1.1 1.4 1.5 1.7 速动比率 0.8 0.8 1.0 1.2 1.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.9 1.2 1.2 1.4 1.4 存货周转率 5.6 6.1 5.6 6.0 5.9 应收账款周转率 5.3 8.8 8.6 8.9 8.1 应付账款周转率 2.8 3.3 3.2 3.4 3.4 每股资料每股资料(元元)EPS-0.95 0.38 0.81 0.64 0.8

127、3 每股经营净现金 0.41 0.49 1.02 0.47 0.68 每股净资产 1.29 1.64 2.67 3.31 4.14 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE-15.7 38.8 18.5 23.3 17.9 PB 11.5 9.1 5.6 4.5 3.6 EV/EBITDA 263.0 22.1 19.4 16.2 13.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与

128、、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商家电研究组：招商家电研究组：史晋星：史晋星：复旦大学世界经济硕士，2017 年-2021 年四年家电行业研究经验，曾工作于申万宏源证券研究所，先后获得 2017 年水晶球第四，2019-2020 年水晶球第五，2017/2020 年新财富入围等奖项。彭子豪：彭子豪：北京大学光华管理学院工商管理硕士，英国华威大学统计学学士，2020 年加入招商证券家电研究团队。纪向阳：纪向阳：上海财经大学经济学类硕士，南京航空航天大学工学学士，曾就职于民生证券研究院，2022 年加入招商证券研发中心，从事家电行业研究。评级评级说明说明 报告中

129、所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本

130、面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。