1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1515 Table_Page 行业专题研究|农林牧渔 2020 年 5 月 7 日 证券研究报告 本报告联系人： 郑颖欣 农林牧渔行业农林牧渔行业 后周期之动保后周期之动保专题：价格体系逐步正常，猪用疫苗受益生猪存栏回升专题：价格体系逐步正常，猪用疫苗受益生猪存栏回升 分析师：分析师： 王乾 分析师：分析师： 钱浩 SAC 执证号：S0260517120002 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE.no: BND274 请注意，王乾并

2、非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点核心观点： 2020Q1 猪用疫苗需求迎拐点猪用疫苗需求迎拐点， 非强免品种非强免品种需求需求率先回升率先回升。 2020Q1， 动保行业上市公司收入增速实现同比转正， 2020Q1 同比增长 37.1%，营业利润同比增长 53%。行业销售净利率 22.3%，同比回升 2.5 个百分点。Q1 行 业收入及业绩增长主要源于： （1）肉禽存栏量维持高位，禽苗延续高增长，重组禽流感（H5+H7）市场化疫苗 销量增长尤为明显； （2）猪苗销量随着母猪产能回补迎来触底回升，其中非强制免疫品种如猪圆环等销量率先 实现同比上涨。

3、此外，随着行业库存去化完成猪苗价格体系恢复，1 季度多个市场化疫苗价格迎来上涨。 预计预计 Q2 仔猪存栏量加速回升仔猪存栏量加速回升，看好猪苗看好猪苗销售销售逐季改善逐季改善。根据农业农村部数据，截至 3 月份全国能繁母猪存栏 量已连续 6 个月环比回升，且全国年出栏 500 头以上规模猪场 2、3 月新生仔猪数环比分别增长 3.4%、7.3%， 我们预计 2 季度仔猪存栏量有望加速回升，预计猪用疫苗需求将充分受益于生猪存栏回升，考虑到仔猪阶段为 疫苗集中免疫期叠加目前养殖高盈利，预计 2 季度猪苗销售将整体明显改善。 口蹄疫疫苗景气向上高确定性口蹄疫疫苗景气向上高确定性，非口疫苗品种贡献业

4、绩弹性非口疫苗品种贡献业绩弹性。根据不同猪用疫苗品种在养殖场免疫方案中的特 点，在生猪存栏恢复升过程中其需求改善表现将出现分化： （1）常规性必免品种常规性必免品种如口蹄疫疫苗及种猪必免品种 猪瘟、猪伪狂犬等，其需求主要受生猪存栏量影响，受养殖盈利影响较小，景气向上趋势确定性高。 （2）非必非必 免品种免品种如圆环、蓝耳等，其免疫需求主要受养殖盈利水平影响，需求弹性较大。由于未来 2 个季度生猪供给难 有根本改善，猪价仍将维持高位运行，养殖盈利仍处高位期间预计非必免的常规品种需求将率先回升，叠加生 猪存栏逐步恢复，非必免品种弹性尤为显著。 投资建议：投资建议：在养殖高盈利刺激下生猪存栏目前处于

5、逐步恢复态势中，动保板块需求有望逐步受益于下游生猪养 殖量回升，行业整体景气度趋势上行，建议重点关注普莱柯（核心品种猪圆环，高弹性标的） 、中牧股份（口蹄 疫疫苗市占率有望提升） 、生物股份（口蹄疫市场苗龙头，业绩改善确定性高） 、瑞普生物（肉禽养殖量高位下 禽苗有望延续高增长）等。 风险提示风险提示：疫病风险；生猪存栏恢复不达预期；政策风险等。 相关研究相关研究： 农林牧渔行业 2019 年报及 2020 年一季报总结:畜禽养殖 ROE 大幅提升，饲料、疫苗等有望滞后受益 2020-05-04 农林牧渔行业:4 月板块跑输 6.5 个百分点，后期猪价仍有上冲动力 2020-05-04 农林牧

6、渔行业:本周猪价继续小幅回调，后期仍有上行压力 2020-04-26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 温氏股份 300498.SZ 人民币 30.27

7、 2020/5/5 买入 52.15 5.72 4.26 5.3 7.1 4.4 5.5 50.0 31.1 牧原股份 002714.SZ 人民币 123.80 2020/5/6 买入 134.37 14.93 12.99 8.3 9.5 7.3 7.9 73.1 41.4 新希望 000876.SZ 人民币 32.46 2020/5/6 买入 34.63 3.46 2.88 9.4 11.3 7.6 8.8 33.2 20.3 海大集团 002311.SZ 人民币 43.28 2020/4/10 买入 47.80 1.59 2.08 27.2 20.8 18.4 14.2 20.8 20.5

8、 天康生物 002100.SZ 人民币 16.26 2020/4/28 买入 18.21 2.28 1.75 7.1 9.3 6.6 6.8 31.2 21.0 禾丰牧业 603609.SH 人民币 15.29 2020/4/15 买入 21.58 1.82 1.87 8.4 8.2 7.1 6.1 23.4 19.9 立华股份 300761.SZ 人民币 42.50 2020/4/24 增持 63.80 5.80 4.32 7.3 9.8 8.7 11.8 25.6 16.0 圣农发展 002299.SZ 人民币 21.79 2020/4/19 增持 27.00 3.37 2.91 6.5

9、7.5 5.2 5.6 34.1 27.0 生物股份 600201.SH 人民币 24.10 2020/4/15 增持 24.68 0.41 0.62 58.8 38.9 38.2 25.1 9.0 12.0 中牧股份 600195.SH 人民币 14.68 2020/4/21 买入 15.40 0.44 0.52 33.4 28.2 35.1 28.8 8.3 8.9 普莱柯 603566.SH 人民币 21.59 2020/4/30 买入 23.28 0.51 0.67 42.3 32.2 29.5 23.2 9.0 10.5 瑞普生物 300119.SZ 人民币 18.68 2020/4

10、/24 买入 21.12 0.66 0.77 28.3 24.3 21.1 17.5 11.1 11.6 雪榕生物 300511.SZ 人民币 10.86 2020/4/26 增持 11.01 0.73 0.89 14.9 12.2 6.4 6.1 15.4 15.7 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 pOpQrRtPqNpRtRrQyQoPnO6MaO8OsQqQtRpPfQqQqNiNqQyQ8OrRuNMYpOpMNZpOoR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林

11、牧渔 目录索引目录索引 一、Q1 猪用疫苗需求迎拐点 非强免品种需求率先回升 . 5 二、预计 Q2 仔猪存栏量加速回升 看好猪苗需求逐季改善 . 8 三、口蹄疫疫苗景气向上高确定性 非口疫苗品种贡献业绩弹性. 10 四、投资建议 . 12 五、风险提示 . 13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图表索引图表索引 图 1：2020Q1 动保行业营业收入增速同比转正，同比增长 37% . 6 图 2：2020Q1 动保行业营业利润同比增长 53% . 6 图 3：2020Q1 动保行业 ROE 为 3.25

12、%，同比回升 0.88 个百分点 . 6 图 4：2020Q1 年动保行业的销售净利率为 22.3%，同比回升 2.5 个百分点 . 6 图 5：动保行业经营性现金流情况 . 7 图 6：2020Q1 动保行业的资产负债率为 19.1%. 7 图 7：2020Q1 全国生猪存栏量同比下滑 14.4%. 8 图 8：2020 年 3 月全国能繁母猪存栏量 2164 万头，同比下滑 19.1%，环比增长 2.8% . 8 表 1：2018-19 年动保公司经营概况 . 7 表 2：2018-19 年动保公司收入增速、疫苗业务毛利率情况 . 7 表 3：动保公司单季度收入与利润情况 . 7 表 4：

13、国家统计局口径下全国生猪存栏情况 . 9 表 5：全国猪饲料月度生产情况：2020 年 2 月起母猪料实现同比回升 . 9 表 6：规模生猪养殖场疫苗免疫方案 . 11 表 7：中小规模养殖场疫苗免疫方案 . 12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 一、一、 Q1 猪用疫苗猪用疫苗需求迎拐点需求迎拐点 非强免品种非强免品种需求需求率先回升率先回升 受生猪产能大幅去化、非瘟常态化对猪用疫苗免疫程序的影响，2019年动保行 业收入同比下滑，行业上市公司收入同比下滑约6.2%。2017-19年行业ROE分别为 1

14、2.8%、11.2%、6.2%，2019年出现大幅下降。禽苗方面受益于肉禽存栏回升，整 体禽苗销售维持高景气。 2019年动保行业上市公司经营年动保行业上市公司经营回顾回顾： 1. 收入增长：收入增长：2019年，瑞普生物、普莱柯、中牧股份、天康生物、生物股份动 物生物制品业务收入同比分别增长41.3%、1.2%、-9.4%、-26%、-41.6%。瑞普生 物收入增速最高，普莱柯次之均受益于禽苗销量高速增长。中牧股份、天康生物、 生物股份疫苗业务收入下滑主要受猪用疫苗需求大幅下滑拖累。 （1）瑞普生物瑞普生物禽用疫苗收入占疫苗收入比重约90%，收入实现快速增长主要源 于公司控股子公司华南生物重

15、组禽流感三级苗新品上市推动其招采及市场化禽苗市 占率提升。 （2） 普莱柯普莱柯整体疫苗业务收入增长情况好于行业平均水平主要源于肉禽价格维 持高位下禽用市场苗免疫积极性提高，禽苗收入快速增长弥补猪用疫苗下滑，收入 增速整体持平。 （3）中牧股份中牧股份疫苗板块收入中猪用/禽用疫苗占比约为65%/35%，其中口蹄疫 疫苗收入比重约为45%，预计猪用疫苗整体下滑幅度符合行业平均水平；禽苗则受 益高致病禽流感招采提价及存栏提升实现较高增长。 （4）天康生物）天康生物口蹄疫疫苗销售收入占疫苗业务收入比重约为73%，其中口蹄疫 招采收入占比达66%，在全国口蹄疫招采市占率不变假设下，预计口蹄疫招采苗收

16、入与全国口蹄疫招采下滑幅度基本一致，约同比下滑15%-20%；口蹄疫市场苗整体 基数较小，市占率较低，对疫苗收入影响幅度有限。 （5） 生物股份生物股份收入下滑幅度较大主要由于口蹄疫疫苗销售收入占收入比重达75% 以上， 且口蹄疫市场苗市占率行业第一约为50%， 在下游需求大幅下滑中影响较大。 2. 毛利率：毛利率：2019年，受行业去库存、竞争加剧等因素影响，猪用市场苗销售普 遍下滑，生物股份、普莱柯、中牧股份、天康生物、瑞普生物兽用生物制品业务毛 利率分别为64.3%、61.5%、60.1%、59.7%、53.0%，同比分别下降9.32个百分点、 下降7.5个百分点、下降3.9个百分点、增

17、长1.1个百分点、增长3.7个百分点；由于瑞 普生物猪苗整体占比较低，行业去库存对其猪苗品种影响较小，且受益于重组禽流 感招采提价，瑞普生物疫苗板块毛利率基本稳定。生物股份、中牧股份口蹄疫疫苗 收入占比较高，由于竞争加剧及库存去化，口蹄疫疫苗价格下降导致毛利率下降幅 度较大。普莱柯猪用疫苗主要为圆环系列疫苗，包括新品圆环亚单位疫苗和圆环+ 支原体肺炎二联苗，圆环系列疫苗需求弹性较大且毛利率水平较高，在非瘟疫情影 响下圆环疫苗免疫积极性大幅下滑，拖累公司疫苗板块整体毛利率下滑。 3. ROE：2019年，天康生物、瑞普生物、普莱柯、中牧股份、生物股份ROE 分别为16.5%、9.4%、6.6%、

18、6.3%、4.6%，同比分别上升6.4个百分点、上升3.4 个百分点、下降1.8个百分点、下降4.5个百分点、下降11.3个百分点。天康生物ROE 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 水平提升源于生猪养殖业务高盈利。 2020年年1季度季度动保行业动保行业上市公司经营上市公司经营总结总结： 2020Q1， 动保行业上市公司收入增速实现同比转正， 2020Q1同比增长37.1%， 营业利润同比增长53%。行业销售净利率22.3%，同比回升2.5个百分点。Q1行业收 入及业绩增长主要源于： 1. 禽苗禽苗：肉禽存

19、栏维持高位，禽苗延续高增长，重组禽流感（H5+H7）市场化 疫苗销量增长尤为明显。 2. 猪猪苗：苗：（1）销量方面，各品种表现分化，随着生猪产能触底回升猪用市场 苗需求环比改善，口蹄疫市场化疫苗同比小幅下滑，二线口蹄疫厂家市占率提升同 比实现正增长； 非口蹄疫类常规化市场苗需求弹性凸显， Q1销售收入已实现正增长。 口蹄疫招采苗受部分省份复工影响，招采工作延迟导致招采收入下滑。（2）价格方 面，2019年行业大幅去库存后猪用市场苗价格体系恢复正常水平。 图图1：2020Q1动保行业营业收入动保行业营业收入增速增速同比同比转正，同比转正，同比 增长增长37% 图图2：2020Q1动保行业营业利

20、润同比增长动保行业营业利润同比增长53% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图3：2020Q1动保行业动保行业ROE为为3.25%，同比回升，同比回升0.88 个百分点个百分点 图图4：2020Q1年动保行业的销售净利率为年动保行业的销售净利率为22.3%，同比，同比 回升回升2.5个百分点个百分点 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 动保板块收入增速（%） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 营

21、业利润增速（累计） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 动保行业ROE（累计） 10% 15% 20% 25% 30% 销售净利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图5：动保行业：动保行业经营性现金流情况经营性现金流情况 图图6：2020Q1动保行业的资产负债率为动保行业的资产负债率为19.1% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表表1：2018-19年动保公司经营概况年动保公司经营概况 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 合并净

22、利润（亿元）合并净利润（亿元） 净利率净利率 ROE(%) ROA(%) 2018A 2019A 2018A 2019A 2018A 2019A 2018A 2019A 2018A 2019A 生物股份生物股份 18.97 11.27 7.54 2.21 39.78% 19.62% 15.88 4.57 12.50 3.81 中牧股份中牧股份 44.34 41.18 4.16 2.56 9.37% 6.21% 10.83 6.30 6.86 4.64 普莱柯普莱柯 6.08 6.63 1.36 1.09 22.30% 16.47% 8.46 6.63 7.31 5.74 天康生物天康生物 52

23、.73 74.76 3.14 6.44 5.95% 8.62% 10.13 16.52 4.19 6.03 瑞普生物瑞普生物 11.90 14.67 1.19 1.94 10.00% 13.25% 6.01 9.41 4.76 6.82 海利生物海利生物 2.55 2.78 0.21 0.12 8.37% 4.37% 2.00 1.15 -0.82 -1.53 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表表2：2018-19年动保公司收入增速、疫苗业务毛利率情况年动保公司收入增速、疫苗业务毛利率情况 营业收入增速营业收入增速 疫苗收入增速疫苗收入增速 疫苗业务毛利率疫苗业务毛利率 2018A

24、2019A 2018A 2019A 2018A 2019A 生物股份生物股份 -0.23% -40.59% -0.50% -41.60% 73.62% 64.30% 中牧股份中牧股份 8.96% -7.14% 7.10% -9.40% 56.86% 53.00% 普莱柯普莱柯 14.75% 9.07% 17.55% 1.20% 69.00% 61.50% 天康生物天康生物 13.89% 41.78% 10.90% -26.00% 58.96% 60.10% 瑞普生物瑞普生物 13.61% 23.26% -4.10% 41.30% 55.98% 59.70% 海利生物海利生物 -16.16% 9

25、.20% -31.60% -11.30% 57.99% 33.90% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表表3：动保公司单季度收入与利润情况：动保公司单季度收入与利润情况 单季度收入（亿元）单季度收入（亿元） 单季度归母净利（亿元）单季度归母净利（亿元） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 生物股份生物股份 3.34 1.77 3.37 2.79 3.66 1.59 0.11 0.78 -0.27 1.51 中牧股份中牧股份 8.00 10.35 11.19 11.63 10.66

26、0.88 0.74 1.10 -0.16 1.32 普莱柯普莱柯 1.47 1.72 1.51 1.92 1.93 0.14 0.51 0.30 0.14 0.59 天康生物天康生物 12.05 15.09 24.66 22.97 19.84 0.29 0.51 2.22 3.43 3.35 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 经营活动产生现金流量净额/营业收入（单季度） 15% 20% 25% 30% 35% 40% 资产负债率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 瑞普生物瑞

27、普生物 3.07 3.46 3.80 4.33 4.54 0.43 0.43 0.58 0.50 0.73 海利生物海利生物 0.81 0.58 0.78 0.62 0.57 0.06 0.09 0.08 -0.11 0.06 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 二、二、预计预计 Q2 仔猪存栏量加速回升仔猪存栏量加速回升 看好猪苗看好猪苗需求需求逐季逐季 改善改善 生猪养殖超高利润及政策刺激养殖户进行补栏，2019年下半年起行业产能开始 回补。根据4月19日国务院联防联控机制召开新闻发布会，3月份能繁母猪存栏继续 保持环比增长2.8，生猪存栏环比增长3.6，新生仔猪环比增长7.3。从我

28、们跟 踪的区域产能恢复情况来看，此前率先发生非洲猪瘟的东北、华北、西北等地区产 能恢复较好，南方地区受制于仔猪供应以及疫情节奏影响产能恢复仍迟缓，整体上 看全国产能处于恢复的态势中，预计猪用疫苗需求将充分受益于生猪存栏回升。 根据行业产能开始回补时间推算（配种期约31天+母猪妊娠周期平均114天+哺 乳期35天），预计2季度起仔猪存栏量将出现明显回升，根据农业农村部对全国年出 栏500头以上规模猪场检测数据，2020年2、3月份新生仔猪数环比分别增长3.4%、 7.3%。保育仔猪阶段为5周龄左右，保育猪具有生长发育快、对疾病易感性高的特 显，一般为疫苗免疫集中阶段（仔猪断奶前主要免疫圆环和伪狂

29、犬疫苗）。而根据 一般猪场的免疫流程，生猪从出生到90天内基本所有的常规免疫疫苗完成首免，包 括口蹄疫疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳疫苗、流行性腹泻疫苗、圆环疫苗等， 因此，预计2季度猪用疫苗销量有望实现明显回升。 图图7：2020Q1全国生猪存栏量同比下滑全国生猪存栏量同比下滑14.4% 图图8：2020年年3月全国能繁母猪存栏量月全国能繁母猪存栏量2164万头，同比万头，同比 下滑下滑19.1%，环比增长，环比增长2.8% 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、 广发证券发展研究中心 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2008-

30、06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 生猪存栏量:同比变化（%） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-

31、09 2018-05 2019-01 2019-09 生猪存栏:能繁母猪（万头） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 表表4：国家统计局口径下全国生猪存栏情况国家统计局口径下全国生猪存栏情况 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 生猪出栏（万头）生猪出栏（万头） 19111 12848 15965 20578 19149 13034 16041 20637 环比环比 -32.77% 24.26% 28.89% -6.94% -31.93

32、% 23.07% 28.65% 同比同比 -5.90% -4.40% -3.70% -3.30% 0.20% 0.70% 0.60% 0.50% 生猪存栏（万头）生猪存栏（万头） 41073 40203 43163 43504 41095 40350 42797 43325 环比环比 -2.12% 7.36% 0.79% -5.54% -1.81% 6.06% 1.23% 同比同比 -5.70% -3.70% -3.40% -3.60% 0.10% 0.40% -0.80% -0.40% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019

33、Q4 2020Q1 生猪出栏（万头）生猪出栏（万头） 19983 13439 16157 19803 18842 12504 9632 13441 环比环比 -3.17% -32.75% 20.22% 22.57% -4.85% -33.64% -22.97% 39.55% 同比同比 1.90% 1.20% 0.10% -1.20% -5.10% -6.20% -17.30% -21.60% 生猪存栏（万头）生猪存栏（万头） 41523 40904 42887 42817 37525 34761 30675 31041 32120 环比环比 -4.16% -1.49% 4.85% -0.16%

34、 -12.36% -7.37% -11.75% 1.19% 3.48% 同比同比 -1.20% -1.80% -2.30% -3.00% -10.10% -15.00% -28.50% -27.50% -14.40% 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 表表5：全国猪饲料月度生产情况：全国猪饲料月度生产情况：2020年年2月起母猪料实现同比回升月起母猪料实现同比回升 猪饲料猪饲料 仔猪料仔猪料 母猪料母猪料 单月同比 单月环比 累计同比 单月同比 单月环比 累计同比 单月同比 单月环比 累计同比 2019-01 -0.9% -3.2% 2019-02 -23.0% -36.2% -13

35、.3% -30.6% -31.8% -26.4% -38.4% -41.6% -25.5% 2019-03 -16.0% 26.1% -14.2% -18.0% 23.1% -23.7% -27.9% 28.6% -26.3% 2019-04 -10.6% -1.9% -13.3% -21.9% -0.1% -23.3% -23.0% 0.6% -25.5% 2019-05 -11.5% -5.7% -13.0% -23.6% -5.9% -23.3% -23.0% -5.1% -24.9% 2019-06 -27.1% -16.3% -14.0% -39.0% -18.7% -24.9% -

36、29.7% -10.6% -24.7% 2019-07 -37.3% -13.1% -17.2% -49.1% -16.1% -28.3% -33.8% -8.1% -25.4% 2019-08 -44.3% -0.5% -21.2% -55.5% 2.2% -33.0% -38.6% -3.3% -27.3% 2019-09 -40.8% 10.0% -23.5% -52.8% 12.7% -35.5% -34.2% 8.7% -28.6% 2019-10 -42.6% 2.1% -25.7% -53.2% -0.3% -36.9% -29.5% 5.9% -27.5% 2019-11 -3

37、9.1% 2.1% 2019-12 -35.6% 2.0% 2020-01 -40.0% -10.8% -43.3% -17.1% -13.2% 1.2% 2020-02 -5.9% 1.6% -26.6% -14.0% 4.6% -31.3% 40.9% 0.5% 7.5% 2020-03 -24.3% 2.5% -25.8% -29.5% 2.9% -30.7% 12.6% 6.0% 9.2% 数据来源：中国饲料工业协会、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 三、三、口蹄疫口蹄疫疫苗

38、疫苗景气向上高确定性景气向上高确定性 非口疫苗品种贡献非口疫苗品种贡献 业绩弹性业绩弹性 自2018年8月非洲猪瘟在我国发生以来，随着非瘟疫情的变化猪用疫苗行业经 历了三个阶段： 1. 第一阶段为2018年8月至2019年1月的快速传染期， 期间非瘟病毒从东北逐 渐向北方各省传开，但此阶段非瘟疫情主要发生在散户，未在南方和规模 猪场流行，因此对全国生猪存栏和规模场未造成太大影响。由于养殖行业 损失严重， 一些常规非强制免疫如圆环疫苗、 猪蓝耳疫苗免疫量逐渐降低。 2. 第二阶段为2019年2月2019年8月的恐慌期， 在此阶段非瘟疫情迅速传染至 南方各省，规模猪场感染率快速提高，母猪致死率达到

39、90%，在该阶段猪 用疫苗需求面临大幅度下滑，一方面源于生猪存栏快速下滑；另一方面则 由于为减少人员进出和生猪应激反应，猪场猪苗免疫积极性急速下滑。 3. 第三阶段为2019年9月至今的相对平稳期，生猪存栏被大幅去化后随着养 殖密度降低非瘟疫情逐步缓和，叠加养殖高盈利，如圆环、蓝耳等需求弹 性较高的品种逐步恢复免疫，但猪用疫苗需求同比维持下滑主要源于生猪 存栏仍在下滑。 因此， 在生猪存栏恢复升过程中， 不同猪用疫苗品种需求改善表现将出现分化， 结合不同疫苗品种在养殖场免疫方案中的特点我们认为主要分为两类： 首先，常规必免品种，除农业部强制免疫的口蹄疫疫苗外，还包括种猪必须预 防品种猪瘟、猪伪

40、狂犬、猪细小病毒、猪乙型脑炎等（预防引起种猪繁殖障碍的疾 病）。常规应预防品种需求主要受生猪存栏量影响，受养殖盈利影响较小，销售恢 复确定性高。 第二类为常规非必免品种，如圆环、蓝耳、猪大肠杆菌病、猪传染性胃肠炎、 猪流行性腹泻等，非必免品种的免疫需求受猪场具体情况和猪场养殖盈利水平影响 较大，需求弹性较大。由于未来2个季度生猪产能仍处缓慢回升，生猪供给难有根本 改善，猪价仍将维持高位运行，养殖盈利仍处高位期间预计非必免的常规品种需求 率先回升，叠加生猪存栏逐步恢复，非必免品种弹性尤为明显，结合各品种的行业 竞争格局情况，建议重点关注猪圆环疫苗销售情况。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免

41、责声明 1111 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 表表6：规模生猪养殖场疫苗免疫方案规模生猪养殖场疫苗免疫方案 免疫疫苗免疫疫苗 剂量（头份剂量（头份/次）次） 备注备注 种公猪种公猪 猪瘟 4-6 每年 3、9 月份免疫两次 猪蓝耳 3 口蹄疫 2-3 每年 3、9 月份免疫两次 伪狂犬 2 猪细小 2 配种前 1 个月免疫两次，间隔 2 周 后备母猪后备母猪 猪蓝耳 2 按日龄分两次注射 猪瘟 2 配种前 20 天 口蹄疫 3-4 按日龄分两次注射 伪狂犬 2 配种前 45 周和 23 周各免疫 1 次 乙型脑炎 2 猪细小 2 配种前 1 个月免疫两次

42、，间隔 2 周 经产母猪经产母猪 猪蓝耳 1 按日龄分两次注射 猪瘟 5 断奶时免疫 猪细小 1 两胎后可取消 口蹄疫 2 按日龄分两次注射 伪狂犬 1-3 每年免疫 23 次或者在怀孕 80 日龄左右免疫 乙型脑炎 1.5 每年 3、9 月份免疫两次 猪圆环 1 母猪产后 15 天 腹泻 2 大肠杆菌 2 仔猪仔猪 蓝耳 1 猪瘟 2 20-40 日龄首次免疫 55-60 日龄第二次免疫 伪狂犬 1 圆环 1 口蹄疫 1 30-40 日龄免疫 流行性腹泻 2 一般每年 10 月份到次年 1 月份免疫 2 次 中、大猪中、大猪 口蹄疫 1-2 60-70 日龄免疫 1 次、出栏前 30 天免疫

43、 1 次 数据来源：中国畜牧业协会、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1515 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 表表7：中小规模养殖场疫苗免疫方案中小规模养殖场疫苗免疫方案 免疫疫苗免疫疫苗 剂量（头份剂量（头份/次）次） 备注备注 种公猪种公猪 猪瘟 2 每年 3、9 月份免疫两次 伪狂犬 2 口蹄疫 2 每年 3、9 月份免疫两次 猪细小 2 配种前 1 个月免疫两次，间隔 2 周 后备母猪后备母猪 猪瘟 2 配种前 20 天 伪狂犬 1 配种前 25 天免疫 口蹄疫 2 按日龄分两次注射 乙型脑炎 1-2 每年免疫 1-2 次 猪细小 配种前 1 个月免疫两次，间隔 2 周 经产母猪经产母猪 猪瘟 3-5 断奶时免疫 伪狂犬 2 产前 20-28 天免疫 乙型脑炎 1.5 每年 3、9 月份免疫两次 仔猪仔猪 猪瘟 2 20 日龄免疫 伪狂犬 1 1-3 日龄免疫 口蹄疫 1 30-40 日龄免疫 中、大猪中、大猪 口蹄疫 1 出栏前 30 天免疫 1 次 数据来源：中国畜牧业协会、广发证券发展研究中心 四四、投资建议投资建议 在养殖高盈利刺激下生猪存栏目前处于逐步恢复态势中，动保板块需求有望逐 步受益于下游生猪养殖量回升， 行业整体景气度趋势上行，