1、证券研究报告海外公司深度综合企业(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/42 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 复星国际（00656.HK）瘦身健体、瘦身健体、全球布局的综合全球布局的综合“航母航母”2023 年年 02 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 证券分析师证券分析师 王颖洁王颖洁 执业证书：S0600522030001 证券分析师证券分析师 李昱哲李昱哲 执业证书：S0600522090007 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)7.44 一年最低/最高价

2、 4.40/9.22 市净率(倍)0.49 港股流通市值(百万港元)61,158.36 基础数据基础数据 每股净资产(港元)15.20 资产负债率(%)76.64 总股本(百万股)8,220.21 流通股本(百万股)8,220.21 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）163021.87 185330.67 234633.19 292791.48 同比 17%14%27%25%归属母公司净利润（百万元）10085.98 6957.82 10009.56 12105.29 同比 26%

3、-31%44%21%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.23 0.85 1.22 1.47 P/E（现价最新股本摊薄）5.28 7.66 5.32 4.40 Table_Tag 关键词：关键词：#消费升级消费升级 Table_Summary 投资要点投资要点 四四大核心板块、一个核心生态，全球布局的大核心板块、一个核心生态，全球布局的家庭消费家庭消费综合综合“航母航母”。复星国际通过并购整合海内外优质资产、深耕产业运营，已形成了围绕家庭消费的健康、快乐、富足、智造 4 大业务板块。2022H1 营业收入约828.9 亿元（同比+18%），归母净利润约 27 亿元（同比-33%），集团位列 20

4、22 福布斯全球上市公司 2000 强榜单第 589 位。资产配置呈金字塔结构，优质资产奠基生态协同。资产配置呈金字塔结构，优质资产奠基生态协同。集团多年来深度挖掘全球优质资产，四大业务板块构成“基础资产+核心资产+独角兽资产”的清晰配置，稳定性与动能兼具。1）快乐：主要包含提供体验式消费品的豫园股份与文旅行业的复星旅文两大核心资产与复星时尚等新兴业务板块。2）健康：依托复星联合健康保险、禅城医院和星堡老年服务等业态，复星医药、国药控股、宝宝树等产品制造体系，依托研发和创新覆盖病患、医生、健康消费者、母婴及老人等 5 大消费群体打造复星大健康生态圈；3）富足：保险板块包含葡萄牙保险等保险品牌，

5、以富足为核心的基础资产提供了长期而稳定现金流，助力公司核心资产及独角兽的快速发展；4）智造：钢铁与矿产资源为主，积极扩展高附加值外延产业。2022H1 快乐生态营收 320.65 亿元，健康生态营收 233.67 亿元。优质资产布局为构建生态系统奠基，协同带来的发展潜力可期。科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利。科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利。坚定“1 个生态+N 个产业集团”的战略布局，致力于从产业布局到细化产业投资、提高资产经营效率、打造以科技驱动的、聚焦家庭消费的战略转型。其核心竞争力其核心竞争力在于：在于：1)科技赋能，创新驱动，垂直产业整合：科技赋能，创新驱动，垂直产业

6、整合：建立科创中心统筹项目投资、孵化、合作引进等流程，打造立体多元科技创新体系，该战略已成功打造复宏汉霖等上市企业；2）围绕家庭需求布局，多板块全方位）围绕家庭需求布局，多板块全方位协同：协同：集团持续发力供需两端，打造优质产品的同时积极布局家庭消费新需求，并利用大数据等方式链接供需，为生态赋能提效，目前已有多条业务线产生了良好协同，未来生态圈落地，多板块全方位业务协同可期；3)中国动力嫁接全球资源：中国动力嫁接全球资源：复星依靠全球合伙人等机制推进全球化发展，深化产业布局，帮助海外品牌拓展中国市场，打造复星全球平台。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：未来疫情影响逐步减弱，各业务板块空间

7、广阔，我们预计 22-24 年归母净利润分别为 69.6100.1121.1 亿元，对应增速-31%44%21%，当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 8/5/4 倍，我们看好公司当前资源布局以及业务协同转型战略，采取分部估值法，我们给予公司 2023 年总市值 987 亿港元，对应目标价为 12 港元，与2 月 15 日收盘价对比涨幅为 61%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期、利率波动、产品研发不及预期。-47%-42%-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%2022/2/162022/6/172022/10/162023/2/

8、14复星国际恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/42 内容目录内容目录 1.复星国际：多行业深度布局的综合复星国际：多行业深度布局的综合“航母航母”.5 2.快乐生态：迅速生长的消费系统快乐生态：迅速生长的消费系统.9 2.1.复星旅文：全球领先的休闲度假龙头.9 2.1.1.lub med 度假村：70 年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念.10 2.1.2.三亚亚特兰蒂斯：奢华代名词，热度高涨.11 2.1.3.服务及解决方案：基于 FOLIDAY 生态系统的多样化衍生业务.12 2.2.豫园股份：传播中

9、华文化的时尚产业集团.13 2.3.快乐新兴业务：多领域切入，品牌矩阵生态丰富.17 3.健康生态：大健康产业链逐步落地健康生态：大健康产业链逐步落地.18 3.1.医药产品业务：复星医药，健康板块核心资产.19 3.1.1.制药业务：多领域覆盖，抗感染疾病治疗、抗肿瘤疾病治疗增长显著.20 3.1.2.医疗器械及医学诊断：国内领先，全球一流.21 3.1.3.医疗服务：多城市+多层次覆盖.22 3.1.4.复宏汉霖：制药独角兽到独立上市.24 3.2.医疗服务与健康管理业务：打造优质产品，板块间协同.24 3.3.健康消费品业务：好产品+大平台实现流量变现.25 4.富足生态：以保险为核心的

10、坚实基底富足生态：以保险为核心的坚实基底.26 5.智造生态：钢铁与矿产资源为主，积极扩展高附加值外延产业智造生态：钢铁与矿产资源为主，积极扩展高附加值外延产业.27 6.科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利.29 6.1.科技赋能，创新驱动.30 6.2.聚焦家庭的全方位协同生态.31 6.3.深化布局，打造复星全球平台.34 7.三十而立：瘦身健体、聚焦主业、做好全球化三十而立：瘦身健体、聚焦主业、做好全球化.37 8.盈利预测及估值盈利预测及估值.37 9.风险提示风险提示.40 mWkZvXoYgYeX8XbWpW8Z6MaO8OsQmMnP

11、tQkPnNnPjMrQoR7NpPvNwMrMzRvPsPmP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/42 图表目录图表目录 图 1：复星国际构成.5 图 2：复星大生态圈是公司未来发展战略与方向.6 图 3：公司 21 年营收同增 18%，22 年有望维持高水平（单位：亿元，%）.7 图 4：健康、快乐为 C2M 核心资产.8 图 5：2021 公司营收结构.8 图 6：22H1 公司营收结构.8 图 7：21 年公司归母净利润结构.9 图 8：22H1 公司归母净利润结构情况.9 图 9：复星旅文产业设计.9 图

12、 10：复星旅文以家庭用户为核心的生态体系.10 图 11：22H1Club Med 度假村位置分布（个）.11 图 12：22H1Club Med 度假村客户数量分布（万人）.11 图 13：水底套房.11 图 14：水世界.11 图 15：奥西亚诺海底餐厅.12 图 16：AHAVA 水疗.12 图 17：三亚亚特兰蒂斯 22 年 1-2 月表现良好.12 图 18：FOLIDAY 帮助旗下优质产品相互引流.12 图 19：豫园股份品牌矩阵.13 图 20：豫园股份老庙黄金.14 图 21：豫园股份亚一金店.14 图 22：豫园黄金珠宝连锁网点超 3700 家.14 图 23：豫园股份老字

13、号.15 图 24：豫园股份老字号.15 图 25：复地战略.16 图 26：部分复地旗下蜂巢项目.16 图 27：双子杀手.18 图 28：英超狼队.18 图 29：公司大健康的 C2M 生态圈.19 图 30：2022Q1-Q3 年复星医药总营收、归母净利润及同比增速.19 图 31：2022H1 复星医药分业务收入结构.20 图 32：医学诊断与医疗器械 5+2 的产业布局.21 图 33：达芬奇手术机器人系统可适用于多种复杂工况.22 图 34：公司医疗服务业务核心资产禅城医院.23 图 35：公司医疗服务业务核心资产恒生医院.23 图 36：禅城医院营收稳定.23 图 37：平台旗下

14、电商“美囤妈妈”专卖母婴系列产品.26 图 38：富足板块历年营业收入表现.27 图 39：富足板块历年归母净利润表现.27 图 40：保险及资管业务营收.27 图 41：保险及资管业务归母净利润.27 图 42：智造生态历年营业收入表现（单位：亿元）.28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/42 图 43：智造生态历年归母净利润表现（单位：亿元）.28 图 44：智造生态布局.28 图 45：公司四大业务，参、控股多个龙头企业.29 图 46：公司科技引领成果显著.31 图 47：中产阶层崛起将重塑我国消费市场.

15、31 图 48：复星国际协同效应情况.32 图 49：智能中台落地将赋能整个生态.33 图 50：公司有叻计划打通生态圈，服务家庭用户.33 图 51：全球平台战略核心：中国动力嫁接全球资源.34 图 52：以全球办公室为据点实现多区域扩张.34 图 53：中国全球双轮驱动.35 图 54：分地区营业收入拆分.36 表 1：高管团队拥有丰富行业和专业领域经验.6 表 2：豫园股份旗下老字号.15 表 3：豫园股份近年历次并购情况.17 表 4：2022H1 复星医药制药细分业务.20 表 5：医学诊断业务部分产品概览.22 表 6：热销产品乳果爱保障计划.25 表 7：复星海外并购详情.35

16、表 8：公司盈利预测.38 表 9：健康板块可比公司估值表.39 表 10：快乐板块可比公司估值表.39 表 11：富足板块可比公司 PEV.39 表 12：智造板块旗下公司估值表.40 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/42 1.复星国际：多行业深度布局的综合复星国际：多行业深度布局的综合“航母航母”从咨询公司到综合行业巨擘。从咨询公司到综合行业巨擘。集团成立于 1992 年，从发展地产与医药行业为始，通过并购优质资产、帮助标的资源整合的方式发育成型，短短 30 年间，已形成了以健康、快乐、富足、智造为核心的 4

17、 大业务板块，公司致力于通过科技引领、持续创新，智造 C2M(客户到智造者)幸福生态系统为全球家庭客户提供高品质的产品和服务。公司位列 2022 福布斯全球上市公司 2000 强榜单第 589 位。图图1：复星国际构成复星国际构成 注：浅蓝色为复星医药的投资，浅黄色为豫园股份的投资，浅橘色为复星旅文的投资，浅绿色为南钢股份的投资，浅紫色为海南矿业的投资，数据来源：复星国际财报，东吴证券研究所 复星的发展历程可以分为以下 4 个阶段：高速发展的初创期：高速发展的初创期：1992 年，郭广昌与梁信军成立集团前身广信科技咨询公司，1994 年，公司代销楼盘大获成功，同时遗传工程学专业的汪群斌和范伟加

18、盟复星带来新型基因诊断产品 PCR 乙型肝炎诊断试剂，为复星赚到了第一个“一亿元”。在这一阶段，在这一阶段，复星确立了地产复星确立了地产+医药双主业的经营发展模式。医药双主业的经营发展模式。4 年后，复星实业（后更名复星医药）登陆上交所成为上海民营公司第一股，同年，复星房地产开发公司（复地集团前身）成立。并购布局并购布局+打造上市企业的快速成长期：公司该阶段复星的发展主题是钢铁打造上市企业的快速成长期：公司该阶段复星的发展主题是钢铁+矿业。矿业。在复星实业上市获得大笔融资后，公司深化地产与医药板块的同时，开始以并购的形式广泛布局钢铁、黄金、煤矿等上游资源型行业，2002 年起公司先后投资豫园商

19、城、建龙集团、南京钢铁、国药控股、招金矿业、海南矿业和山西焦煤等公司，2004 年公司成立复星国际，通过资本运作使复地集团（现已退市）、招金矿业和复星国际成功上市。扩张海外，生态逐步构建的持续扩张期：扩张海外，生态逐步构建的持续扩张期：目光不限于国内的复星于 2007 年开始了大举海外扩张的步伐，并积极布局并积极布局“保险、投资与消费保险、投资与消费”板块，板块，公司入股了永安财险、分 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/42 众传媒与 Club Med，并成立鼎睿再保险与保德信人寿，随后又投资意大利男装品牌Caru

20、so，并收购以色列医美器械制造商 Alma Lasers、葡萄牙保险与 MIG 保险，入股太阳马戏团、宝宝树、控股护肤品牌 AHAVA 等消费品牌。此时集团富足与快乐板块正逐步成型。C2M 生态初现，持续深化布局的成熟期：生态初现，持续深化布局的成熟期：公司成立复星旅文，控股百合佳缘，在 3大业务生态逐步成型的过程中，公司于 2016 年提出全球合伙人计划，2017 年管理层推出“有叻”会员体系及 APP，以家庭客户为中心落实 C2M 战略，为消费者提供快乐、健康、富足的多领域生活解决方案。截止 2022 年上半年，集团会员总数超过 4.1 亿人。公司未来将持续在科技领域投入，不断完善生态布局

21、。2020 年，公司加快投资，加码多家赛道。公司收购 38%的金徽酒股份，70%的四川沱牌舍得集团有限公司股份，加码酒类赛道；投资法国珠宝设计师品牌 Djula，布局轻奢时尚消费领域；投资草本护肤品品牌公司 WEI，加码时尚化妆品领域。图图2：复星大生态圈是公司未来发展战略与方向复星大生态圈是公司未来发展战略与方向 数据来源：公司官网、公司公告、东吴证券研究所 创始人领衔，各元老当打之年。创始人领衔，各元老当打之年。集团在郭广昌、汪群斌等人带领下迅速成为中国领先的生态型企业，从最初的地产、资源等重资产经营模式发展至今成为“4 大板块双轮驱动”的轻资产发展模式，公司管理层由各领域专业人才构成，且

22、元老仍然年轻且干劲十足，公司发展潜力巨大。表表1：高管团队拥有丰富行业和专业领域经验高管团队拥有丰富行业和专业领域经验 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 郭广昌 董事长、执行董事 55 岁 集团主要创始人和集团董事长，集团主要创始人和集团董事长，复旦大学哲学学士和工商管理硕士。1994年以来任职集团内多间公司董事并担任浙商总会副会长、上海市浙江商会名誉会长。此外，他曾为第 10 届、第 11 届全国人大代表，第 9 届、第 12届全国政协委员，获 CNBC 颁发的“第十六届亚洲年度商业领袖终身成就奖。汪群斌 执行董事兼联席董事长 53 岁 集团创始人之一，集团创始人之一，执行董事兼联席董

23、事长，复旦大学遗传工程学学士。1994年以来任职集团内多间公司董事。此外还担任复星医药（联交所及上交所上市）非执行董事。曾出任豫园股份（上交所上市）及羚锐制药董事。曾 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/42 荣获“亚太杰出企业家奖”，被哈佛商业评论评为“中国上市公司卓越50 人”陈启宇 执行董事兼联席首席执行官 49 岁 19941994 年加入集团，年加入集团，复旦大学遗传学学士，中欧商学院高级工商管理硕士。目前出任集团执行董事，联席总裁，复星医药执行董事兼董事长，目前出任集团执行董事，联席总裁，复星医药执行董事

24、兼董事长，截至报告期末亦出任复星医药（香港联交所及上交所上市）及复宏汉霖（香港联交所上市）非执行董事，国药控股（香港联交所上市）非执行董事兼副董事长，三元股份（上交所上市）及本集团内其他公司之董事。徐晓亮 执行董事兼联席首席执行官 49 岁 19981998 年加入集团，现任集团执行董事兼联席首席执行官，复星旅文（香港年加入集团，现任集团执行董事兼联席首席执行官，复星旅文（香港联交所上市）董事长兼执行董事，豫园股份（上交所上市）执行董事、海联交所上市）董事长兼执行董事，豫园股份（上交所上市）执行董事、海南矿业（上交所上市）非独立董事、复星医药（香港联交所及上交所上市）南矿业（上交所上市）非独立

25、董事、复星医药（香港联交所及上交所上市）非执行董事及集团内多家公司董事。非执行董事及集团内多家公司董事。现为上海市第十五届人民代表大会代表。秦学棠 执行董事兼执行总裁 58 岁 19951995 年加入集团，负责公司法律、风控、审计、合规和信披工作，年加入集团，负责公司法律、风控、审计、合规和信披工作，企业并购及上市公司治理方面经验丰富，20212021 年年 8 8 月获委任为本公司执行总裁，月获委任为本公司执行总裁，出任集团内多间海外公司董事。曾任职复星医药董秘、集团法务总监等职。黄震 执行董事兼执行总裁 50 岁 20172017 年加入集团，现任集团执行董事兼执行总裁，年加入集团，现任

26、集团执行董事兼执行总裁，亦出任豫园股份（上交所上市）董事长，招金矿业（香港联交所上市）非执行董事及百合佳缘（已于 2019 年 12 月从新三板摘牌）副董事长，金徽酒（上交所上市）、舍得酒业（上交所上市）、策源股份（已于 2020 年 12 月从新三板摘牌）、百联股份（上交所上市）及本集团内多家公司之董事。龚平 执行董事、执行总裁兼首席财务官 46 岁 20112011 年加入集团，现任集团执行董事、执行总裁兼首席财务官，年加入集团，现任集团执行董事、执行总裁兼首席财务官，并任豫园股份（上交所上市）及本集团内多家公司的董事。曾荣获由智通财经、同花顺财经及中国银河证券联合举办的第六届“金港股”颁

27、奖盛典颁发之“最佳 CEO 奖”。数据来源：复星国际官网、东吴证券研究所 营收超营收超一千六百一千六百亿，亿，业绩业绩增长稳健。增长稳健。公司营收增长较为稳健，2021 年公司营收达到1612.9 亿元，同比增长约 18%，；归母净利润约 100.9 亿元，同比增长约 26%。22H1 实现营收约 828.9 亿元，同比增长约 18%；归母净利润约 27 亿元，同比下降约 33%。图图3：公司公司 21 年营收同增年营收同增 18%，22 年有望维持高水平年有望维持高水平（单位：亿元，（单位：亿元，%）复星国际财报，公开资料，东吴证券研究所 3 大层级构成了复星资产金字塔生态。大层级构成了复星

28、资产金字塔生态。公司按照资产规模、现金流稳定性、盈利成-60%-40%-20%0%20%40%60%020040060080002 年报2013 年报2014 年报2015 年报2016 年报2017 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022 中报营收归母净利润营收yoy(%)归母净利润yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/42 长性特征将旗下资产划分为 3 个级别：（1）基础资产：资产规模较大，能够产生稳定的现金流，盈利增速略高于 G

29、DP 增速。主要包括保险、地产等。（2）核心资产：规模较小，现金流增长较快，盈利增速每年不低于 15%，包括复星医药、复星旅文等。（3）独角兽：单体规模很小，但具有成长爆发性。包括菜鸟网络、网商银行、复宏汉霖(Henlius)、微医等。图图4：健康、快乐为健康、快乐为 C2M 核心资产核心资产 数据来源：复星国际官网，东吴证券研究所 快乐、健康等核心资产与快乐、健康等核心资产与蓬勃发展的智造业务蓬勃发展的智造业务有望成为公司增长的主要引擎。有望成为公司增长的主要引擎。公司持续推进战略转型与升级，从营收结构来看，快乐板块和健康板块已逐渐成为公司主要的盈利增长点，2022H1 快乐、健康板块营收占

30、比分别为 38.4%、28%，我们预计未来快乐和健康板块仍具备较大的增长潜力。此外，智造生态业务蓬勃发展，22H1 占比约 6.1%，有望成为又一增长动力。图图5：2021 公司营收结构公司营收结构 图图6：22H1 公司营收结构公司营收结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从利润结构来看，富足生从利润结构来看，富足生态与智造生态态与智造生态仍是最主要的利润来源仍是最主要的利润来源，22H1 富足+智造板25.10%40.50%30.80%3.60%健康快乐富足智造28.00%38.40%27.50%6.10%健康快乐富足智造 请务必阅读正文之后的免责声

31、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/42 块归母净利润占比超过 90%。其中，富足板块下的资管业务 2022H1 实现归母净利润20.01 亿元，为归母净利润主要贡献来源。图图7：21 年公司年公司归母净归母净利润利润结构结构 图图8：22H1 公司公司归母净归母净利润结构情况利润结构情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.快乐生态：迅速生长的消费系统快乐生态：迅速生长的消费系统 快乐板块增长迅速，旅游与消费业务经营稳健。快乐板块增长迅速，旅游与消费业务经营稳健。2022H1 快乐板块营收达到 320

32、.65亿元，比上年同期增长 12.5%，已经是营业收入的第一大来源，增长主要受益于复星旅文增长强劲；归母净利润亏损 0.60 亿元。复星旅文和豫园股份是快乐生态两大核心资产。复星旅文和豫园股份是快乐生态两大核心资产。板块围绕旅游休闲、时尚及体验式产品服务等方向进行布局，按收入类型分，可分为旅游文化与品牌消费（包括时尚、珠宝、餐饮及运动等消费）两大业务线。截止 2022H1，公司分别持有豫园股份、复星旅文、金徽酒、舍得酒业约 68.47%、80.38%、38%、30.33%的权益。2.1.复星旅文：全球领先的休闲度假龙头复星旅文：全球领先的休闲度假龙头 复星将商旅业务部孵化成全球最大的休闲度假龙

33、头。复星将商旅业务部孵化成全球最大的休闲度假龙头。复星旅文前身是复星集团于2009 年成立的商旅业务部。随着集团对快乐板块建设的深入，2013 年三亚亚特兰蒂斯开建，2015 年集团私有化收购 Club Med 的控股权，随后旅游资产打包重组成复星旅文，2018 年，三亚亚特兰蒂斯正式开业、复星旅文推出 Club Med Joyview、FOLIDAY 平台并于 18 年 12 月在港股上市。图图9：复星旅文复星旅文产业设计产业设计 19.90%-5.80%50.70%35.20%健康快乐富足智造10.50%-2.20%53.50%38.20%健康快乐富足智造 请务必阅读正文之后的免责声明部分

34、请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/42 数据来源：复星旅文官网，东吴证券研究所 复星旅文主营业务包括：1）开发和运营）开发和运营 Club Med 度假村；度假村；2）开发、运营及管理）开发、运营及管理旅游目的地，目前包括三亚亚特兰蒂斯和在建中的丽江和太仓项目；旅游目的地，目前包括三亚亚特兰蒂斯和在建中的丽江和太仓项目；3）基于度假场景）基于度假场景的服务及解决方案。旗下的服务及解决方案。旗下 FOLIDAY 全球生态系统为客户提供量身定制的一站式解决方全球生态系统为客户提供量身定制的一站式解决方案，案，其生态系统围绕家庭用户需求不断扩大。图图

35、10：复星旅文以家庭用户为核心的生态体系复星旅文以家庭用户为核心的生态体系 数据来源：复星旅文官网，东吴证券研究所 2.1.1.lub med 度假村：度假村：70 年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念 Club Med（地中海俱乐部）始创于 1950 年的法国，在全球具有高知名度。它以 1.家庭为核心，提供丰富多彩亲子活动与儿童托管服务解放父母；家庭为核心，提供丰富多彩亲子活动与儿童托管服务解放父母；2.一价全包满足消费者一价全包满足消费者吃喝玩乐、高端设施的需求，所有热情服务均不附带销售属性吃喝玩乐、高端设施的需求，所有热情服务均不附带销售属性的经营理念领先

36、市场，成为其品牌重要内核。Club Med 拥有拥有 70 年经验积累以及全球经营能力。年经验积累以及全球经营能力。至 2022H1 在全球 40 多个国家和地区经营 66 家度假村，服务百万客户，其中 34 家位于欧非中东，13 家位于美洲，19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/42 家位于亚太（中国 10 家）。长期发展过程中积累了丰富宝贵的全球运营经验，有望于新兴市场保持快速发展态势。2022 年初至 2024 年年底，复星旅文计划新开 17 家 Club Med度假村（其中 7 家位于中国）。2022

37、上半年，复星旅文新开设了长白山度假村，Marbella度假村及千岛湖度假村。2022 年年 Club Med 入住率及盈利能力恢复明显。入住率及盈利能力恢复明显。2022 年上半年，欧非中东，美洲，亚太的容纳能力分别恢复至 19 年同期的 81.2%，107.2%和 77.1%，全球床位平均入住率为 59.1%，同比增长 16.5%，与 19 年同期仍差距 6.0 个百分点。2022H1 单张床位收入达到 902.10 元（+85.16%），恢复至 19 年同期 108.98%，单床营收能力进一步提升。图图11：22H1Club Med 度假村位置分布（个）度假村位置分布（个）图图12：22H

38、1Club Med 度假村客户数量分布（度假村客户数量分布（万万人）人）数据来源：复星旅文公告，东吴证券研究所 数据来源：复星旅文公告，东吴证券研究所 2.1.2.三亚亚特兰蒂斯：奢华代名词，热度高涨三亚亚特兰蒂斯：奢华代名词，热度高涨 定位高端，豪华体验，成为优雅奢华的代名词。定位高端，豪华体验，成为优雅奢华的代名词。三亚亚特兰蒂斯酒店 2014 年开始建设，于 18 年 4 月正式营业。亚特兰蒂斯总占地面积约为 30 万 m2，包括 1314 间高级住宿、20 个餐饮设施、天然海水水族馆、一次可容纳 1.35 万名游客的水世界以及 5,000平方米会议会展设施。图图13：水底套房水底套房

39、图图14：水世界水世界 数据来源：亚特兰蒂斯官网，东吴证券研究所 数据来源：亚特兰蒂斯官网，东吴证券研究所 131934美洲亚太欧非中东34.84.92917.83.219.922.312.510.70070802019H12021H12022H1亚太美洲欧非中东 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/42 图图15：奥西亚诺海底餐厅奥西亚诺海底餐厅 图图16：AHAVA 水疗水疗 数据来源：亚特兰蒂斯官网、东吴证券研究所 数据来源：亚特兰蒂斯官网、东吴证券研究所 疫情冲击下场景受损，政策优化有

40、望逐步迎来复苏疫情冲击下场景受损，政策优化有望逐步迎来复苏。2022H1 酒店总营收达到 4.87亿元，同比下降 41.7%，客房平均每日房价较 2021 年同期基本持平，平均入住率下降至46.0%。以 22 年 2 月底为限，酒店营收及盈利表现呈现分化。在大陆疫情防控较好的前两个月，得益于休闲旅游的需要，三亚亚特兰蒂斯营收 3.62 亿元，同比增加 44.30%；客房入住率为 89.1%；，平均房价 2925.7 元，单间收入 2606.9 元，恢复明显；复星旅文官微显示，2023 年春节期间，三亚亚特兰蒂斯七日营业额创开业以来新高，超越 2022年与 2019 年同期表现，七日入住率接近满

41、房，平均每日房价超 5300 元，接待总人次超20 万。我们预计政策逐步放开后，酒店板块有望迎来入住率和房价的逐步回升。我们预计政策逐步放开后，酒店板块有望迎来入住率和房价的逐步回升。图图17：三亚亚特兰蒂斯三亚亚特兰蒂斯 22 年年 1-2 月表现良好月表现良好 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.1.3.服务及解决方案：基于服务及解决方案：基于 FOLIDAY 生态系统的多样化衍生业务生态系统的多样化衍生业务 复星旅文推出复星旅文推出 FOLIDAY 生活平台，整合资源，构造生活平台，整合资源，构造 C2M（客户到智造者）全球（客户到智造者）全球生态系统生态系统。FOLIDAY 专注于

42、家庭的旅游休闲解决方案，通过微信、移动应用触及用户，实现销售集团产品及服务、互动式内容分享、会员服务等功能，形成社区化生态系统。图图18：FOLIDAY 帮助旗下优质产品相互引流帮助旗下优质产品相互引流 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050002500300035002021年1-2月2021年3-6月2022年1-2月2022年3-6月房价客房平均收入入住率（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/42 数据来源：复星旅文官网，东吴证券研究所 2.2.豫

43、园股份：传播中华文化的时尚产业集团豫园股份：传播中华文化的时尚产业集团 改制上市，改制上市，150 年日久弥新。年日久弥新。豫园股份前身为上海豫园商场，其历史可追溯至 150多年前清朝同治年间的老城隍庙市场，1987 年改制后通过发行股票成为 A 股最早上市的商业股份制公司之一，2002 年复星集团受让 20%股份成为公司第一大股东并大力推进其黄金业务。2018 年，公司收购了复星集团旗下上海星泓、闵祥地产等 24 家公司的全部或部分股权，以及黄浦区国资委旗下新元房产 100%股权，通过重大重组获得了复合功能地产业务，交易完成后复星集团公司的持股比例提升至 68.49%。产业运营和产业投资双轮

44、驱动，热门赛道全面发力，业务协同发展思路清晰。产业运营和产业投资双轮驱动，热门赛道全面发力，业务协同发展思路清晰。公司近年来抓住行业发展机遇，果断布局多个热门赛道，投后持续赋能，治理改善下多品牌潜力释放。公司逐步形成了面向家庭消费、具有独特竞争优势的产业集群，主要业务包括珠宝时尚、酒业、餐饮食品、时尚表业、商业管理、美丽健康、复合功能地产等板块。各大业务板块互有协同，共同助力公司发展。图图19：豫园股份豫园股份品牌矩阵品牌矩阵 数据来源：公司官网、公司公告、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/42

45、老庙亚一双轮驱动，两品牌错位布局老庙亚一双轮驱动，两品牌错位布局黄金赛道黄金赛道。老庙黄金侧重新中式设计，聚焦中华好运文化；亚一侧重西式设计，以聚焦爱伴侣、爱家人等五爱文化，两大品牌错位发展，奠定豫园股份珠宝时尚业务的底层基石。截至 22H1，豫园股份黄金珠宝业务实现营业收入 156.35 亿元，同比+2.3%，表现稳健，毛利率 8.39%，同比提升 0.07pct。图图20：豫园股份老庙黄金豫园股份老庙黄金 图图21：豫园股份亚一金店豫园股份亚一金店 数据来源：豫园商城官网，东吴证券研究所 数据来源：豫园商城官网，东吴证券研究所 销售网络覆盖广泛，销售网络覆盖广泛，增长迅速，增长迅速，加盟经

46、销为主。加盟经销为主。截止 21 年末，公司黄金珠宝连锁网店共布局 3959 家，其中直营 223 家，加盟与经销网点 3736 家。22H1 连锁网店进一步提升至 4249 家。近两年加盟与经销网点扩张速度依旧保持较高位置，每年新增约 600家直营及加盟网点。截至 2022H1 公司旗下老庙黄金品牌门店数达到 3279 家，遍及全国31 个省市地区，江浙沪地区为老庙黄金主要经营区域，该地区门店数合计 825 家，占比25.16%，此外，河南山东安徽等地分别拥有门店 328/310/270 家。图图22：豫园黄金珠宝连锁网点超豫园黄金珠宝连锁网点超 3700 家家 数据来源：公司公告、东吴证券

47、研究所 2020 年公司开始正式进军白酒赛道，长期看好其投资价值。年公司开始正式进军白酒赛道，长期看好其投资价值。2020 年 5 月起，先后通过协议转让方式和要约收购方式收购金徽酒 38%的股份，金徽酒成为复星系“白酒第一股”。2020 年底竞得沱牌舍得集团 70%股份，成为舍得酒业间接控股股东，再次扩张白酒版图。两次收购后，公司真正嵌入中国白酒市场，在西北地区与西南地区拥有具有603050002500300035004000450020022H1直营加盟合计 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

48、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/42 一定品牌号召力的核心品牌。文化食饮品牌禀赋突出，连锁进程加速。文化食饮品牌禀赋突出，连锁进程加速。文化餐饮和食饮板块是公司新一轮发展的重要着力点之一，2020 年公司将原有的文化食饮、文化餐娱整合成立豫园文化食饮集团。松鹤楼连锁进程加速，盈利能力明显提升松鹤楼连锁进程加速，盈利能力明显提升。豫园股份于 2018 年收购松鹤楼，凭借公司丰富的管理和运作经验，解决其发展痛点，成功开启连锁扩张之路。截止 22 年上半年，松鹤楼品牌门店突破 100 家，上半年新开 12 家，首进武汉、天津等城市；松月楼品牌已签新店 10 多

49、家，小模型首店近期试营业。疫情下不放弃，探索社区销售发展模式，销售超 2000 万，服务社区超 1000+、触及 4 万家庭；疫情后升级私域运营体系，独立运作做增量。新品迭出：真尝家品牌借力研发升级，真尝家*松鹤楼面 2.0 版上市 3 个月，触达消费者超 2000 万，销售 25 万盒；预制菜、烘焙类系产品陆续焕新。C 端突破：如意情鹿茸菇品牌 C 端扩展策略明晰，品牌 VI 体系重塑完成，上半年 C 端销售 6400 万+，同比增长 13%。老字号老字号+创新产品，坚持食品文化赋能。创新产品，坚持食品文化赋能。公司食品饮料业务经过整合提升，逐步形成以“老城隍庙”品牌为核心的中华传统饮食文化

50、产品矩阵，五香豆、梨膏糖等传统字号打通从田间到餐桌的食品产业格局，坚持以文化赋能产品的理念，提高产品的文化属性和附加价值。同时迎合市场对创新特色产品的需求产品加速创新，积极布局休闲食品、餐饮食品、草本饮品、特色酒种等各创新门类，通过乔老爷品牌推出乔老爷芝麻丸等产品，SKU 多达 50 余种，大大丰富了公司的食品产品线和竞争力。表表2：豫园股份旗下老字号豫园股份旗下老字号 品牌名称品牌名称 品牌跨度品牌跨度 主要业务主要业务 历史历史 湖心亭 235 年 茶楼、茶艺 始建于乾隆年间用于聚会和议事，原系明代布政使私家园林中一景 梨膏糖 164 年 现制梨膏糖 首家梨膏糖店铺“朱品斋”开业于咸丰五年

51、开业，1956 年公私合营，创建了上海梨膏糖食品厂 上海老饭店 144 年 经典上海菜 建于清光绪元年，地处“海上明园”豫园旅游区内 乔老爷 110 年 松糕 起源于清宣统 2 年的乔家栅松糕摊，随后公私合营乔家栅食品厂成立并推出子品牌“乔老爷”南翔馒头店 119 年 小笼包 清光绪 26 年开设长兴楼，后更名南翔馒头店 绿波廊 40 年 海派菜式 原是明嘉靖年间豫园楼阁，1979 年改为绿波廊餐厅 松鹤楼 261 年 面点、苏帮菜 清乾隆 22 年在苏州创立，商务部首批认定的老字号餐饮品牌 童涵春堂 236 年 中药 始创于清朝乾隆 48 年的上海童涵春堂国药号 数据来源：东吴证券研究所 图

52、图23：豫园股份老字号豫园股份老字号 图图24：豫园股份老字号豫园股份老字号 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/42 数据来源：豫园股份官网，东吴证券研究所 数据来源：豫园股份官网，东吴证券研究所 复合功能地产业务复合功能地产业务区位优势显著，助推打造家庭消费快乐产业集群区位优势显著，助推打造家庭消费快乐产业集群。创新“蜂巢模式“，打造城市时尚地标和文化名片。“蜂巢城市”是复地为满足不断升级的城市发展及管理需求所提出的“产城融合”解决方案，通过助力政府对城市和产业发展的双重升级，进行广泛城市布局，导入科创驱动的家

53、庭消费产业，为家庭提供一站式的消费场景。复地产发的全国布局，现已覆盖 26 个城市，打造了数十个蜂巢产品。图图25：复地战略复地战略 图图26：部分复地旗下蜂巢项目部分复地旗下蜂巢项目 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 全球投资并购完善产业布局：全球投资并购完善产业布局：1）并购日本度假村，鼓励出境消费。并购日本度假村，鼓励出境消费。2015 年公司出资 9.47 亿元收购日本星野度假村 100%股权，该度假村与豫园商城均依托自有物业，在餐饮、滑雪、户外运动、观光等方面与公司产生商业、旅游、文化的战略协同。公司也尝试通过为度假村引入世界级优秀的旅游地产管理

54、者以及加大对中国游客的宣传力度等方式获得更多的经营收益。2）餐饮服务业持续发力。餐饮服务业持续发力。公司在 2018 年 6 月以 16.38 亿元收购苏州松鹤楼饮食文化 100%股权和松鹤楼餐饮 100%股权（包含苏州松鹤楼 19 家门店、1 个食品厂、苏州肯德基 20%股权及苏州核心商圈 3.46 万方物业），收购丰富了豫园餐 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/42 饮生态，有利于打造中华传统文化及品牌发展业务集群，拓展公司的异地网点布局，实现品牌的异地渗透。3）收购收购 IGI，加速黄金珠宝业布局。，加速黄

55、金珠宝业布局。2018 年 9 月公司出资 1.088 亿美元投资收购比利时国际宝石学院 IGI（包含全球第二大珠宝鉴定公司、17 个珠宝实验室及16 个宝石学院）80%股权，公司通过布局全球钻石产业链中游获取钻石领域专业知识和行业资源，与公司钻石镶嵌业务协同发展从而增强公司竞争力。4）着力即食零售产品，多业务协同。着力即食零售产品，多业务协同。如意情生物科技股份是一家行业前 3 主营鲜品食用菌的研发、工厂化培植及销售的企业，豫园股份于 2019 年 7 月以 6.99亿的价格收购其 55.50%股权，成为其控股股东。该项收购可深化即食餐品业务布局，与公司商城、餐饮业务产生协同效应。表表3：豫

56、园股份近年历次并购情况豫园股份近年历次并购情况 投资标的投资标的 并购情况并购情况 时间时间 公司属地公司属地 并购意义并购意义 星野度假村 9.47 亿收购其 100%股权 2015 年 11 月 日本 有望产生出境游文旅协同 松鹤楼饮食文化、松鹤楼餐饮 16.38 亿收购其 100%股权 2018 年 6 月 苏州 丰富餐饮生态，实现品牌的异地渗透 国际宝石学院 IGI 1.09 亿美元收购 80%股权 2018 年 9 月 比利时 布局全球钻石产业链中游，增强公司竞争力 如意情生物科技 近 7 亿收购其 55.5%股权 2019 年 7 月 厦门 深化即食餐品布局，与公司商城、餐饮业务协

57、同 DJULA 2.1 亿收购 55.4%股权 2020 年 4 月 法国 与欧美一线时尚珠宝商交流合作，完善珠宝格局 金徽酒 18.37 亿收购其 30%股权 2020 年 5 月 甘肃 深化白酒布局，建成具备独特竞争优势的产业集群 舍得酒业 45.3 亿拍得其 70%股权 2020 年 12 月 四川 进一步深化白酒布局 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.3.快乐新兴业务：多领域切入，品牌矩阵生态丰富快乐新兴业务：多领域切入，品牌矩阵生态丰富 在上述核心资产之外，复星还切入了时尚、影视、体育、婚恋、食品饮料等多个板块，旨在打造快乐生态闭环。复朗海外上市，复朗海外上市，加速海外品牌中国

58、布局。加速海外品牌中国布局。2022 年 3 月，复朗宣布计划通过与春华资本旗下 Primavera Capital Acquisition Corp.合并在纽交所上市，复朗集团拥有覆盖逾 80 个国家和地区，约 1200 个销售点，300 多家自营零售门店。时尚是集团快乐生态的子版块之一，目前复朗其涉及领域包括服装、珠宝、皮具等，旗下涵盖法国高级定制时装品牌Lanvin、意大利顶级鞋履品牌 Sergio Rossi、奥地利高端内衣和丝袜品牌 Wolford、服务高端职业女性的美国高级时装品牌 St.John，意大利顶级西装制造商品牌 Caruso、德国快时尚服装公司 Tom Tailor 等

59、 7 大品牌。板块快速发展板块快速发展，开拓中国中高端消费市场。开拓中国中高端消费市场。Lavin 上海 BFC 旗舰店业已于 2019 年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/42 12 月盛大开业，2021 年 Wolford 门店数量已超 20 家，我们预计复星时尚未来将更着重于帮助上述海外知名品牌开拓中国中高端消费市场。文娱产业投资收效良好。文娱产业投资收效良好。在影视方面，复星投资了好莱坞影视工作室 Studio8，2017年集团成立复星影业，持续在全球影视产业链中进行布局。此外，复星集团还于 2016

60、年投资了英超狼队，其也是目前在英格兰唯一一支在五个不同的联赛组别都获得冠军的队伍。狼队俱乐部经营逐渐改善，营收表现优异。此外狼队电子竞技俱乐部成立于 2019 年2 月，是英超狼队在中国成立的电竞俱乐部，取得了优异的比赛成绩。图图27：双子杀手双子杀手 图图28：英超狼队英超狼队 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 资源整合，复爱合缘成立资源整合，复爱合缘成立，保持行业领先保持行业领先。2018 年 5 月创始人郭广昌 100%持股的缘宏投资以 40 亿元受让百合佳缘 69.18%的股权，将百合佳缘并入集团内部，开展了百合佳缘+豫园商城+珠宝的整合业务。20

61、22 年 4 月复爱合缘成立，资源整合升级，以 25.6%的占比稳居 22H1“中国婚恋大市场收入份额”首位；注册用户数超过 4 亿人次，月均活跃人数超过 1110 万。复爱合缘 2021 营收增长超过 25%。3.健康生态：大健康产业链逐步落地健康生态：大健康产业链逐步落地 健康板块布局完善，逐步形成服务健康板块布局完善，逐步形成服务+产品产品+创新产业链条。创新产业链条。健康生态是复星布局最早，也最为完善的生态，1998 年复星实业（后更名复星医药）上市，这是复星旗下第一家上市公司，也为其后深度布局医药行业打下了坚实基础。在 20 年的时间里，复星通过在全球不断并购完善自身医药产业链，C2

62、M 生态也逐渐显现。在 M 端，复星旗下包含复星联合健康保险、禅城医院和星堡老年服务等业态，复星医药、国药控股、宝宝树等产品制造体系，依托研发和创新覆盖病患、医生、健康消费者、母婴及老人等 5 大消费群体，并通过保险、医疗 REITs、健康丰巢等项目与富足生态下金融、地产等业务产生协同，打造复星大健康生态圈。截至截至 2022H1，健康板，健康板块收入达到块收入达到 233.7 亿元亿元，同比增长，同比增长约约 21%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/42 图图29：公司大健康的公司大健康的 C2M 生态圈生态

63、圈 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 3.1.医药产品业务：复星医药，健康板块核心资产医药产品业务：复星医药，健康板块核心资产 健康生态核心资产，健康生态核心资产，2021 年年营收超营收超 390 亿，业务体量持续增长。亿，业务体量持续增长。复星医药作为集团健康生态的主要载体，承担着药品制造与研发，医疗服务与医疗器械与医疗诊断等业务，2021 年公司总营收达到 390.05 亿元，同比+28.7%，22 年前三季度营收 316.10 亿元，同比增长 28.7%，归母净利润为 24.54 亿元，同比-31.15%，主系 BNTX（BIONTECH）股价变动致公允价值损失等影响，产品研发及合作

64、仍在深入推进，基本面保持稳固。图图30：2022Q1-Q3 年年复星医药复星医药总营收、归母净利润及同比增速总营收、归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 分业务口径来看，分业务口径来看，医药医药药品制造药品制造是第一大营收来源。是第一大营收来源。分业务板块看，2022H1 制药、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务三大板块分别实现营收 143.27、40.43、29.18 亿元，占营收比重分别为 67.14%、18.95%、13.67%，制药业务为主要收入来源。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050030035040045020

65、000212022 三季报营业总收入（亿）归属母公司股东的净利润（亿）营业总收入yoy归属母公司股东的yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/42 图图31：2022H1 复星医药分业务收入结构复星医药分业务收入结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1.1.制药业务：多领域覆盖，抗感染疾病治疗、抗肿瘤疾病治疗增长显著制药业务：多领域覆盖，抗感染疾病治疗、抗肿瘤疾病治疗增长显著 复星医药依托自身研发与旗下多个子公司将制药业务拓展至抗感染、代

66、谢及消化系统、中枢神经系统、心血管、原料药、抗肿瘤等 6 大领域。加强新品研发，独家占有阿兹夫定权益。加强新品研发，独家占有阿兹夫定权益。公司 2022 年上半年有 2 个创新药，10 个仿制药于中国境内、美国获批上市；1 个创新药，18 个仿制药于中国境内申报上市；14个创新药，9 个仿制药于中国境内获批开展临床试验。2022 年 7 月，附属公司复星医药产业发展有限公司与河南真实生物有限公司开展了独家商业化阿兹夫定等事宜，应对到来的新冠疫情高潮。从业务线来看，从业务线来看，公司抗感染与公司抗感染与抗肿瘤疾病抗肿瘤疾病类产品是主要的营收来源类产品是主要的营收来源，增长迅速，增长迅速。抗感染疾

67、病治疗领域：抗感染疾病治疗领域：22H1 营收 36.29 亿元，同比+36.63%。抗肿瘤疾病治疗领域：抗肿瘤疾病治疗领域：22H1 营收 25.5 亿元，同比+49.56%，主要系报告期内复必泰（mRNA 新冠疫苗）、青蒿琥酯 等抗疟系列的收入增长所致。主要系汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、汉利 康（利妥昔单抗注射液）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）收入增长及新产品汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、奥 康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）收入贡献。代谢及消化系统疾病治疗领域代谢及消化系统疾病治疗领域：22H1 营收 13.83 亿元，同比-2.54%。心血管系统疾病治疗领域：心血管系统疾病治疗领域：22H1

68、 营收 10.95 亿元，同比+7.46%。原料药和中间体：原料药和中间体：22H1 营收 6.33 亿元，同比+9.71%。中枢神经系统疾病治疗领域：中枢神经系统疾病治疗领域：22H1 营收 4.22 亿元，同比减少 31.49%。表表4：2022H1 复星医药制药细分业务复星医药制药细分业务 主要治疗领域主要治疗领域 核心产品核心产品 22H1 营收（亿营收（亿元元）同比同比 抗感染疾病治疗领域 青蒿琥酯等抗疟系列、抗结核系列、头孢美唑制剂、注射用炎琥宁等 36.29 36.63%67.14%18.95%13.67%制药医疗器械与医学诊断医疗健康服务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必

69、阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/42 抗肿瘤疾病治疗领域 西黄胶囊、注射用培美曲塞二钠、比卡鲁胺、紫杉醇、卡铂、奥沙利铂和昂丹司琼 25.5 49.56%代谢及消化系统疾病治疗领域 还原型谷胱甘肽系列、非布司他片、格列美脲片、动物胰岛素及其制剂等 13.83-2.54%心血管系统疾病治疗领域 前列地尔干乳、肝素钠、注射用环磷腺苷葡胺、羟苯磺酸钙等 10.95 7.46%原料药和中间体 氨基酸系列、氨甲环酸、盐酸克林霉素、盐酸左旋咪唑 6.33 9.71%中枢神经系统疾病治疗领域 小牛血清去蛋白注射液、富马酸喹硫平片、草酸艾司西酞普兰片 4.22-3

70、1.49%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1.2.医疗器械及医学诊断医疗器械及医学诊断：国内领先，全球一流：国内领先，全球一流 在在医疗器械及医学诊断医疗器械及医学诊断领域，复星打造领域，复星打造“5+2 体系体系”。复星医药在该业务板块体系较为完善，形成了 5 成员企业（亚能生物、复星长征医学、星佰生物、美中互利医疗、Alma Lasers）和 2 合作企业（SD Biosensor、Saladax Biomedical）的产业布局，该板块 2022H1总营收 40.43 亿元，同比+42.51%，毛利 13.93 亿元，同比+2.65%，毛利率达到 34.35%。图图32：医学诊断

71、与医疗器械医学诊断与医疗器械 5+2 的产业布局的产业布局 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 医学诊断业务：多检测布局完善。医学诊断业务：多检测布局完善。复星医药是国内领先的医学诊断产品与服务综合供应商，其较早的在国内开始专业从事体外诊断领域的多种经营，产品涉及临床化学、临床免疫、分子诊断(包括基因芯片技术)、临床微生物等检验医学领域，拥有亚能、长征等优势品牌，2018 年复星开始涉足第三方检测业务，完善并拓展至医学诊断业务领域，加快打造全产业链布局。深圳亚能聚焦于基因检测，成果斐然。深圳亚能聚焦于基因检测，成果斐然。深圳亚能生物技术始创于 2001 年，是专业从事体外诊断试剂及配套检测

72、仪器等产品的研发、生产、销售和技术服务为一体的国家级高新技术企业，主要产品包括宫颈癌筛查系列产品和遗传性疾病诊断系列产品，率先在中国实现了基因芯片技术的产业化。目前，亚能现已获得 CFDA 注册证 34 项，CE 证书 9 项，发明专利证书及软件著作权等共 27 项。年销售试剂超过 600 万人份，其中宫颈癌筛查 HPV 基因分型检测试剂已累积销售超 2500 万人份。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/42 上海上海长征聚焦于分析试剂，成果斐然。长征聚焦于分析试剂，成果斐然。上海复星长征医学科学有限公司成立于 1

73、989年，是复星医药全资子公司，主要产品为各类体外诊断试剂包括临床化学分析试剂、酶联免疫分析试剂、免疫透射比浊分析试剂、血气和电解质分析仪配套试剂等系列。表表5：医学诊断业务部分产品概览医学诊断业务部分产品概览 产品名称产品名称 研发公司研发公司 适用情况适用情况 测定方法测定方法 25 羟基维生素 D(25-OH-VD)测定试剂盒 复星长征 测定维生素 D 指标，适用慢性疾病 克隆酶供体免疫测定法 降钙素原（PCT）测定试剂盒 复星长征 细菌/病毒感染诊断，指导抗生素使用 胶乳免疫比浊法 T-SPOT.TB 结核感染 T 细胞检测试剂盒 英国牛津免疫技术 结核病 免疫斑点法 乙型肝炎病毒核酸

74、检测试剂 星耀医学 乙肝 磁珠法超敏试剂 遗传性耳聋基因检测试剂盒 亚能生物 遗传性耳聋 PCR-反向点杂交法 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 医疗器械业务：技术先进，经营表现良好。医疗器械业务：技术先进，经营表现良好。公司现有业务主要包括医疗美容器械、外科手术机器人与耗材（代理为主）、呼吸医学产品、手术/输血器械与耗材、牙科产品器械及耗材（自主产品和代理业务）等。复锐医疗科技复锐医疗科技医美领域协同发力。医美领域协同发力。复锐医疗科技（Sisram）是全球领先的医疗美容器械研发制造企业，是第一家于香港联交所主板上市的以色列公司。其医疗激光美容设备在全球及国内激光美容市场中市场份额较高

75、，未来将进一步实现与集团医疗资源的协同，提升经营规模。达芬奇机器人可适用于多种复杂手术工况。达芬奇机器人可适用于多种复杂手术工况。公司成立合资公司直观复星代销美国直观医疗公司的“达芬奇手术机器人”，该产品是唯一一个已经获得美国 FDA、中国国家食品药品监督管理总局许可上市的微创腔镜外科手术机器人产品。它由外科医生控制台、床旁机械臂系统、成像系统组成，通过使用微创的方法，实施成人和儿童的普通外科、胸外科、泌尿外科、妇产科、头颈外科以及心脏手术等复杂手术。图图33：达芬奇手术机器人系统可适用于多种复杂工况达芬奇手术机器人系统可适用于多种复杂工况 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 3.1.3.

76、医疗服务：多城市医疗服务：多城市+多层次覆盖多层次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/42 公司通过持续布局，打造覆盖多城市、多领域的医疗生态公司通过持续布局，打造覆盖多城市、多领域的医疗生态、复星医药的医疗服务板块主要包括公司控股医疗机构。例如禅城医院（三甲）、恒生医院、钟吾医院（二甲）、温州老年病医院、广济医院（二甲）、济民医院、武汉济和医院、珠海禅诚、淮安兴淮医院、宿迁市康复医院及淮海医疗集团等，截至 2022H1，该板块核定床位 5732 张，总营收 29.18 亿元（+58.24%），占复星医药营收

77、比重为 13.67%，平均单床营收 50.91 万元。旗下医院分布在武汉、合肥、温州、岳阳、宿迁等地，公司将逐渐形成沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局以及省、市、区三级重点学科规划及专科医院和第三方诊断的产业布局。图图34：公司医疗服务业务核心资产禅城医院公司医疗服务业务核心资产禅城医院 图图35：公司医疗服务业务核心资产恒生医院公司医疗服务业务核心资产恒生医院 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 数据来源：复星医药官网，东吴证券研究所 禅诚医院营收亮眼，竞争力极强。禅诚医院营收亮眼，竞争力极强。佛山禅城医院前身为始建于 1958 年南庄医院，是一家集医

78、疗、康复、科研、教学为一体的国家三级甲等大型综合性医院，该院雇员 2000多人，年门诊量 250 万余人次，在艾力彼中国非公医院竞争力排名第一。2022H1 禅城禅城医院医院收入稳定提升收入稳定提升，总营收达到，总营收达到10.34亿亿元，同比元，同比+23.5%，净利润，净利润0.23亿元，同比亿元，同比+7.5%。图图36：禅城医院营收稳定禅城医院营收稳定 数据来源：复星医药财报，东吴证券研究所 恒生医院优势学科，重点发展。恒生医院优势学科，重点发展。公司在 2017 年控股深圳恒生医院，该医院创办于2004 年，目前设有 34 个临床科室、7 个医技科室；全院医务人员共 540 余名，它

79、是20.110.341.580.23052H1营业收入（单位：亿元）营业利润（单位：亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/42 深圳市规模最大的民营三级综合医院之一。医院拥有三大优势学科群：妇产儿学科群；创伤急救学科群；健康管理学科群和四大特色科室：康复医学科、肛肠科、老年医学科、口腔科等。3.1.4.复宏汉霖：制药独角兽到独立上市复宏汉霖：制药独角兽到独立上市 单抗产品领头羊，分拆上市联交所。单抗产品领头羊，分拆上市联交所。复宏汉霖原为复星医药子公司，在上海、台北和美国加州设有研究中心从

80、事单克隆抗体产品的研发、生产及销售业务。21 年实现营业收入 16.83 亿元（同比+186.3%），商业化团队人数于 21 期末已超 500 人，荣获 2022 中国医药创新企业 100 强。21 年内，徐汇基地新增 2 个 2000 升生物反应器的建设，松江基地（一）的 24000 升产能设备建设已完成。松江基地（二）一期项目设计产能增至 96000升，后续将按照公司战略落地。分拆上市，募资研发。分拆上市，募资研发。作为复星旗下重要制药领域独角兽，复星医药出于业务考虑将其分拆上市，公司已于 2019 年 9 月 25 日在香港联交所主板发行 6469 万股，募资约30.96 亿港元，资金计

81、划投入到公司核心产品、生物创新药和其他生物候选药的研发与临床实验等项目。截止发行首日，其市值超过了 266 亿港元。多个产品进展稳健，汉利康成功上市。多个产品进展稳健，汉利康成功上市。公司产品利妥昔单抗注射液（汉利康）于 2019年 2 月获国家药监局新药上市注册批准，成为中国首个获批上市的生物类似药。HLX03（阿达木单抗注射液）与 HLX02（注射用曲妥珠单抗）已获国家药监局新药上市申请受理，现已纳入优先审评程序。HLX02 是国内首个相继在中国大陆、乌克兰、欧盟波兰和菲律宾开展国际多中心 3 期临床研究的生物类似药，已于 2019 年 6 月获欧洲药品管理局上市申请受理。药品研发顺利，覆

82、盖全球市场。药品研发顺利，覆盖全球市场。继国内首个生物类似药汉利康（利妥昔单抗）、中国首个自主研发的中欧双批单抗药物汉曲优和汉贝泰相继获批上市，创新产品汉斯状已获批用于治疗微卫星高度不稳定（MSI-H）实体瘤及鳞状非小细胞肺癌，广泛期小细胞肺癌和食管鳞状细胞癌 2 项适应症的上市注册申请也正在审评中。公司亦同步就13 个产品、12 个免疫联合治疗方案在全球范围内开展 20 多项临床试验，对外授权全面覆盖欧美主流生物药市场和众多新兴市场。3.2.医疗服务与健康管理业务：打造优质产品，板块间协同医疗服务与健康管理业务：打造优质产品，板块间协同 复星旗下医疗服务与健康管理业务主要包括了复星联合健康保

83、险、星益健康管理、星堡老年服务、位于葡萄牙的私人理疗服务集团 Luz Saude 等资产，该类业务覆盖全生命周期，与集团内其他业务共同形成 1+1 大于 2 的战略协同。1）复星联合健康保险复星联合健康保险涵盖了各类医疗保险、疾病保险、失能收入损失保险、护理保险、意外保险业务，为客户提供全生命周期产品与全流程服务体系。其推出的“乳果爱”保险针对 18-70 周岁已在二甲及以上接受乳腺癌手术女性，为她们提供为期 1 年的癌症复发后保障计划。一经上市，便受到广泛好评。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/42 目前复星联

84、合健康保险目前复星联合健康保险已经覆盖超过 3.74 亿人，向中国家庭提供超过 140 款健康保险商品，21 年实现营业收入 37.14 亿元，同比增长 51%。表表6：热销产品乳果爱保障计划热销产品乳果爱保障计划 保障计划保障计划 计划一计划一 计划二计划二 计划三计划三 乳腺癌首次复发医保金限额 10 万元 30 万元 100 万元 社保范围内自付费用限额赔付比例 10万 元 100%20万 元 100%50万 元 100%社保范围外自付费用限额赔付比例 无 10万元75%50万元75%有社保但未使用时赔付比例 60%60%60%重大疾病保险金限额 0.5 万元 0.5 万元 0.5 万元

85、 数据来源：东吴证券研究所 2）星益健康管理）星益健康管理提供完善客户服务，提供完善客户服务，旨在通过整合全球医疗资源，为中高端会员客户和企业客户，提供一站式、全流程健康管理服务及第三方保险理赔服务，目前星益健康管理已经覆盖了全国300多个城市，签约上千个医疗网点。目前星益主要服务包括：企业客户服务：入职年度体检解决方案，员工健康管理；高净值客户服务：7 个工作日之内预约成功的 HPV9 项目，北海道健康之旅；创新保险与通融产品服务：TPA（大数据分析+完整医保信息库+智能理赔风控）、极速在线理赔、慢病配药（药品直付，慢病用药配送到家）。3）星堡是一家全牌照养老机构）星堡是一家全牌照养老机构，

86、提供从自理到临终关怀的一站式全程服务。其运营团队源自于美国峰堡集团，峰堡集团曾培育管理过三家美国最大的养老品牌，有 1500多家养老社区，累计服务 10 余万会员。公司在中国市场深耕 7 年，已孵化星堡中环养老社区一期、二期、浦江养老社区及北京香山长者公寓等多个项目；目前上海星堡中环养老社区（一期）入住率高达 97%。3.3.健康消费品业务：好产品健康消费品业务：好产品+大平台实现流量变现大平台实现流量变现 布局健康消费品，有望产生板块协同。布局健康消费品，有望产生板块协同。复星健康生态布局了包括在线母婴社区宝宝树、国内乳制品企业三元股份、英国婴儿车品牌 Silver Cross、法国健康食品

87、 St Hubert 等公司在内的健康消费品板块。该板块的切入有助于公司抓住中产阶级消费升级需求，我们预计未来可在健康生态、快乐生态间（豫园商城、复星旅文度假村消费）产生销售上的联动效应，实现资源整合与战略协同。三元股份主营加工乳制品、冷食冷饮、饮料、食品等，是国内乳制品的知名品牌之三元股份主营加工乳制品、冷食冷饮、饮料、食品等，是国内乳制品的知名品牌之一一。复星在 2015 年通过注资获得三元股份 20.45%的股权，2018 年复星联合三元股份收购了 St Hubert 98.12%的股份，St Hubert 是成立于 1904 年的法国知名的健康食品公司，其主要产品包括植物型涂抹酱、植物

88、优酪乳、植物饮料、甜品等，主打不含氢化脂肪、反式脂肪和转基因的成分。通过投资上述品牌，复星将互通旗下国内外品牌有无，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/42 将三元食品推向海外市场的同时，引入 St Hubert 开发中国市场，形成蛋白质产品和业务上相互补充。投资投资宝宝树公司宝宝树公司，加码母婴赛道。，加码母婴赛道。成立于 2007 年，宝宝树孕育 APP 于 2022H1 平均月活跃用户总数 2190 万，被为致力于连接及服务年轻家庭的中国最大、最活跃的母婴类社区平台，复星在 2016 年入股宝宝树，并持有其

89、24.84%的股份，在入股后，复星积极进行资本运作，2018 年 11 月宝宝树登录联交所，目前总市值超过 37 亿港币。2019年 10 月 13 日，复星以 4560 万港币增持宝宝树，以 24.67%的股份超越宝宝树创始人王怀南，成为其第一大股东。宝宝树拥有庞大的用户群体，该次增持将加快复星健康消费品整合的步伐，通过平台+消费推广健康食品、中高端母婴用品等系列，实现流量变现。图图37：平台旗下电商“美囤妈妈”专卖母婴系列产品平台旗下电商“美囤妈妈”专卖母婴系列产品 数据来源：宝宝树官网，东吴证券研究所 4.富足生态：以保险为核心的坚实基底富足生态：以保险为核心的坚实基底“保险保险+资管资

90、管”战略成效显著战略成效显著，打造优质底层资产。，打造优质底层资产。复星国际在 2022 年前将公司重点转向“保险+投资”并开启国际化并购的道路，富足板块依托保险为主的金融基础资产，在实现保险与产业资产配置的协同基础上，充分利用本集团的深度产业运营能力和全球投资能力，搭建全球资产管理生态体系，协助本集团的健康、快乐、智造业务板块实现产业补强。保险业务是富足生态核心。保险业务是富足生态核心。复星在国际化并购中业务转向保险，2007 年投资永安财险后便大力推进保险业务，2008 年与国际金融公司合资成立鼎睿再保险，2012 年与美国保德信人寿成立复星保德信，2014 年以 10 亿欧元收购葡萄牙保

91、险公司 Caixa Seguros旗下三大全资附属核心保险资产 Fidelidade、Multicare 和 Cares 各 80%股权并成立复星葡萄牙保险，2015 年私有化收购美国 MIG 并更名 AmeriTrust，2019 年公司控股收购秘鲁第 4 大保险公司 La positiva，加速国际化进程，保险业务已成为富足生态的核心。保险稳健增长，资管增速亮眼。保险稳健增长，资管增速亮眼。2022H1 公司富足板块实现营收 229.7 亿元，同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 27/42 增长 17%，占公司

92、营收 28%；归母净利润 14.6 亿元，同比下降 39%,占公司利润 54%。其中，保险板块实现营收 158.9 亿元，同比增长 3%，主要因为萄保实现保费收入同比增长 13%至 26.3 亿欧元；归母净利润-5.4 亿元，同比下降 138%，同样受资本市场波动影响。资管板块实现营收 70.8 亿，同比增长 70%，主要由蜂巢类资管贡献；归母净利润 20 亿元，同比增长 101%，主要源于板块资产价值增长。图图38：富足板块历年营业收入表现富足板块历年营业收入表现 图图39：富足板块历年归母净利润表现富足板块历年归母净利润表现 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券

93、研究所 图图40：保险及资管业务营收保险及资管业务营收 图图41：保险及资管业务归母净利润保险及资管业务归母净利润 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 5.智造生态：智造生态：钢铁与矿产资源为主，积极扩展钢铁与矿产资源为主，积极扩展高高附加值外延产业附加值外延产业 疫情扰动下行业景气下行，加快布局新能源领域。疫情扰动下行业景气下行，加快布局新能源领域。22H1 智造生态实现营业收入总计 51.27 亿元，同比+43.6%；实现归母净利润 10.41 亿元，同比-36.1%。22H1 智造营收占比达到 6.1%，营收增长主要是由于海南矿业和翌耀科技收入增长，利

94、润下降主要受到了原材料价格上涨的影响，南钢股份等利润较去年同期有所下降。公司继续在新能源领域布局，旗下海南矿业 2 万吨氢氧化锂项目一期即将落户海南，打造全新业务增长点。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050030035040045050020022H1营收(亿元）yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0070809020022H1归母净利润（亿元）yoy050030035020022H1保险业务（亿元）资管业务（亿元）-

95、5060708020022H1保险业务（亿元）资管业务（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 28/42 图图42：智造生态历年营业收入表现智造生态历年营业收入表现（单位：亿元）（单位：亿元）图图43：智造生态历年归母净利润表现智造生态历年归母净利润表现（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 南钢股份南钢股份作为一家作为一家高效率，全流程高效率，全流程的的钢铁联合企业钢铁联合企业，在行业内在行业内处于领先地位处于领

96、先地位。2000年于上交所上市。2022H1 南钢股份实现 348.87 亿元营收，14.92 亿元归母净利润。2022年 10 月，复星国际出售南钢股份 60%的股权。投资的持续退出有助于公司财务状况的稳定，进一步降低杠杆。海南矿业坚持以资源产业为发展核心，立足海南发展机会海南矿业坚持以资源产业为发展核心，立足海南发展机会，致力成为一家“以战略性资源为核心，具有国际影响力的产业投资发展集团”。2007 年 8 月，复星集团参与海南钢铁公司的重组改制，共同出资设立了海南矿业联合有限公司，并与 2014 年 12 月与上交所上市，2019 年 6 月 12 日，完成 Roc Oil Compan

97、y Limited（洛克石油）51%股权收购，公司业务拓展到油气资源开发。海南矿业聚焦于铁矿石与油气这两大类资源的经营。开展以下业务：铁矿石采选、加工及销售；石油、天然气勘探开发及销售；大宗商品贸易及加工；大宗商品贸易及加工；大宗商品贸易及加工等五项业务。21 年全年实现营收 41.19 亿元（同比+49.02%）翌耀科技聚焦智慧工厂解决方案。翌耀科技聚焦智慧工厂解决方案。2019 年 5 月，翌耀科技前身收购 FFT（全球最大的智造解决方案提供商之一），成为汽车工业的集成解决方案提供商。2021 年翌耀科技在全球市场开展两大业务：自动化和数字化生产线的设计和组装；汽车工业的制造软件的设计和升

98、级。未来翌耀科技将继续增大投入，增强汽车行业的主营业务的盈利能力。图图44：智造生态布局智造生态布局 007080902020H120202021H120212022H1智造营业收入055402020H120202021H120212022H1智造归母净利润 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 29/42 数据来源：复星国际公告，东吴证券研究所 6.科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利 生态初现，未来将着重提高资产质量。生态初现，未来

99、将着重提高资产质量。纵观复星近 30 年的发展史，其发展方向与战略也紧跟时代的变迁而改变，截止 2019 年上半年，公司在四大生态都以控股或参股形式投资了大量行业龙头，包括健康板块的复星医药、国药控股、复宏汉霖，快乐板块的豫园股份、复星旅文及富足板块的葡萄牙保险、BCP 等等。过去的观点认为复星在重复伯克希尔哈撒韦的路径，但随着复星拼图的慢慢完成，其战略生态也逐步落地，集团正借助其完善的产业链配套和强大的资源整合能力完成从产业布局到细化产业投资，着力提高资产经营效率的转变。因此，我们认为集团拥有以我们认为集团拥有以下下 3 点核心竞争力：点核心竞争力：1)科技赋能，创新驱动；科技赋能，创新驱动

100、；2）围绕家庭需求布局，多板块全方位协）围绕家庭需求布局，多板块全方位协同；同；3)中国动力嫁接全球资源。中国动力嫁接全球资源。图图45：公司公司四四大业务大业务，参、控股多个参、控股多个龙头企业龙头企业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 30/42 数据来源：复星国际公告，东吴证券研究所 6.1.科技赋能，创新驱动科技赋能，创新驱动 科技引领助力发展，创新成果卓著。科技引领助力发展，创新成果卓著。在战略实践方面，复星集团成立科技创新中心，该策略旨在统筹复星体系内科技创新领域的项目投资、孵化、研发和创新产品的合作引进等

101、方式，打造立体多元的科技创新体系，科创中心将重点切入家庭单元场景，布局物联网、人工智能、云计算、大数据、区块链、机器人、新材料、新能源等领域的技术，通过人才和技术两个方面提升公司在 C2M 战略中的产品力与和竞争力。此外，公司在上海与硅谷设立全球科技创新双总部，未来计划在深圳、北京、以色列、德国、英国、印度和东南亚等地设立创新中心或者研究院，持续推动集团的科技化、数字化、创新化转型。C2M 战略成效显著：1）医药大健康领域是复星科技创新的重点）医药大健康领域是复星科技创新的重点，复宏汉霖已累计获得全球 29 个临床试验许可（覆盖 14 个产品、2 个联合治疗方案的 23 项适应症治疗），201

102、7 年孵化的利用人工智能技术进行医疗影像辅助诊断的杏脉科技曾获医疗影像大赛 LUNA 全球双榜冠军。现已实现放射科、病理科、检验科、呼吸科、骨科、心脑血管等多领域全方位的人工智能辅助阅片。集团与美国 Kite 共同设立复星凯特生物科技，其 CAR-T 细胞免疫疗法有望解决癌症问题，此外集团与“达芬奇手术机器人”拥有者 Intuitive Surgical SARL 投资设立直观复星医疗器械技术，促进高端医疗技术在中国的推广与发展。2）Fintech 是复星重要的创新增长点。是复星重要的创新增长点。复星投资的 NAGA Group AG 已成为德国市 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

103、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 31/42 场首家上市的 Fintech 企业，2017 年，集团投资了 BondIT.Ltd.（以色列领先的债券智能投顾平台）；出资 1300 万英镑入股 The Floow（全球车联网领域最大的数据和技术服提供商之一），未来中国业务将是它们发展的重点，2019 年 5 月公司完成对全球领先的柔性自动化生产线解决方案提供商 FFT 的收购，通过智能制造和技术创新为客户创造更好的产品和服务。图图46：公司科技引领成果显著公司科技引领成果显著 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 6.2.聚焦家庭的全方位协同生态聚焦家庭的全方位协同

104、生态 需求端：把握中产消费趋势，持续围绕需求端：把握中产消费趋势，持续围绕“家庭家庭”布局。布局。据麦肯锡报告预计，我国中产阶级在人口结构中占比将从 2002 的 9%扩张至 2022 年的76%，年均家庭收入 1.6 万-3.4 万美元的上层中产阶级阶级占比将超过 54%。快速崛起的中产阶级以及他们的购买力、消费品质要求、消费方式正在重塑中国消费市场。分享中产阶级崛起红利。分享中产阶级崛起红利。2019 年中期，集团将企业愿景变更为：打造以科创驱动的、聚焦于家庭消费的产业集团。公司把“家庭客户”作为了发展的关键词，未来集团将持续布局中产家庭消费需求，伴随着复星生态的逐步落地，为潜力巨大的中产

105、市场提供高品质产品和服务是集团未来的发展方向和目的地。图图47：中产阶层崛起将重塑我国消费市场中产阶层崛起将重塑我国消费市场 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 32/42 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 供给端：打造优质产品，未来生态逐步明晰。供给端：打造优质产品，未来生态逐步明晰。目前，复星国际全生态多协同战略仍处于快速发展阶段，但集团旗下各生态部分优质产品结合产生了良好的协同效果，例如集团旗下复星联合健康保险与和睦家等医疗服务形成了深度融合，构筑“医+保”联动的健康管理模式，诞生了“复星和睦安康”等热门产品；又

106、如 AHAVA 水疗和系列产品也深度植入于亚特兰蒂斯等中高端度假村中。此外，该产品还提供被保险人每年一次的综合全科体检福利。我们预计未来集团以家庭为核心的大生态不断布局，我们能看到更多板块内与板块间的良好化学反应。图图48：复星国际协同效应情况复星国际协同效应情况 数据来源：麦肯锡咨询、东吴证券研究所 智能中台链接供需，赋能提效。智能中台链接供需，赋能提效。完善家庭生态的关键之一即是加快智能中台（FBS）建设，在企业内，在企业内，智能中台串联了产品-员工-客户，为供需链接打造了一条无阻道路，公司多个智慧管理子系统，如智能化财务、智能化 HR 等运营平台将不断提高中后台管理运营效率。在企业间，在

107、企业间，复星云的上线为数十家复星生态系统的企业提供了云计算和各种智能科技赋能服务；公司采集平台一链网的业务也不断发展，推动了复星采购和供应链管理能力的打通和升级：目前已有 200 多个孙、子公司实施落地，减少重复 IT 投入的同时实现了供应商资源共享和规模采购，也提升了存货和资金的周转效率。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200220122022E贫困阶层大众中产阶层上层中产阶层富裕阶层 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 33/42 图图49：智能中台落地将赋能整个生态智能中台落地将赋

108、能整个生态 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 有叻平台打通生态，家庭有叻平台打通生态，家庭 C2M 战略逐步落地。战略逐步落地。目前复星集团服务的家庭客户数量超过 3000 万，为了打通复星生态系统内的会员体系，实现客户资源共享，公司推出“有叻客户忠诚度计划及手机移动端的应用程序”来串起复星的各个产业。有叻在推出 1 年后，已经打通了集团 15 家被投企业会员系统，其功能和服务也在不断迭代升级并被应用于多种购物场景。有叻的主要功能是通过消费获得积分，有叻的主要功能是通过消费获得积分，积分可以通过有叻生活馆的方式兑换包括医疗、旅游、保险、酒店、母婴用品等各类产品奖励，有叻通过这种方式不但帮助了

109、集团生态的协同和客户资源的整合，更引导其会员对复星旗下 3 大生态各类业务线有更深入的了解，利于会员消费联想和习惯的产生。全方位家庭生态系统可期。全方位家庭生态系统可期。未来复星将持续围绕家庭需求引进、开发新项目，并结合已有项目完成整合，打造全方位的大生态闭环，随着智能中台等技术逐步应用推广，复星生态系统的连接强度和运营效率也将大幅提升，为中产家庭提供系统性协同的优质产品和服务。图图50：公司有叻计划打通生态圈，服务家庭用户公司有叻计划打通生态圈，服务家庭用户 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 34/42 数据来源：公

110、司公告、东吴证券研究所 6.3.深化布局，打造复星全球平台深化布局，打造复星全球平台 全球平台战略助力生态落地。全球平台战略助力生态落地。在并购市场尝到甜头后复星不再局限于国内，从 2007年集团开始大举进军海外市场，在产业、渠道、资本等多方面进行全球资源的整合，着力打造全球性平台，公司先后入股了 Club Med，并成立鼎睿再保险与保德信人寿，随后又投资意大利男装品牌 Caruso Spa 并收购葡萄牙保险与 MIG 保险，控股护肤品牌AHAVA 等消费品牌，通过对富足与快乐板块核心资产的配置，集团生态逐步成型。通过对富足与快乐板块核心资产的配置，集团生态逐步成型。图图51：全球平台战略核心

111、：中国动力嫁接全球资源全球平台战略核心：中国动力嫁接全球资源 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 利益绑定，数十位全球合伙人群策群力。利益绑定，数十位全球合伙人群策群力。2016 年公司推出了全球合伙人计划，2016 年 1 月 8 日向首批 18 位全球核心管理人员授予 1.11 亿份购股权绑定核心利益（行权价11.53 港元，第五年、第六年、第七年分别可行权 20%、30%和 50%）；此后，公司不断在世界范围内招募人才，目前在 11 个国家和地区拥有合伙人 140+位，该计划的实施有助于复星持续在全球范围内围绕全球家庭寻找优质标的并于公司业务产生协同，通过整合生态全方位服务家庭客户。图图

112、52：以全球办公室为据点实现多区域扩张以全球办公室为据点实现多区域扩张 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 35/42 持续全球布局，全球化成果显著。持续全球布局，全球化成果显著。集团近年来在发达国家及新兴国家市场不断扩张，积极布局欧美、南亚等地，截至 2021 年末，公司中国大陆葡萄牙海外其他地区营收达到 935.87170.15506.9 亿，营收占比分别达到 58.02%10.55%31.43%，中国大陆以外地区合计营收增长迅速，贡献占比 41.88%。葡萄牙地区营收稳定，201

113、7-2021年其他海外地区营收表现亮眼，CAGR 达到 11.9%，22 H1 收入已超过 308 亿元，未来公司将在海外区域市场持续发力，海外其他地区有望成为集团新的盈利增长点。图图53：中国中国全球双轮驱动全球双轮驱动 数据来源：复星国际官网，东吴证券研究所 表表7：复星海外并购详情复星海外并购详情 时间时间 投资标的投资标的 并购情况并购情况 投资成本投资成本 复星历年海外并购复星历年海外并购 2010.12 Chindex Medical 51%股权 2000 万美元 2013.10 伦敦 Lloyds Chambers 大楼 100%所有权 6450 万英镑 2013.12 美国第一

114、大通曼哈顿广场 100%所有权 7.25 亿美元 2014.01 葡萄牙储蓄总行保险业务 80%股权 10 亿欧元 2014.03 德国 BHF 银行 19.18%股份 9850 万欧元 2014.05 日本 IDERA 资产管理公司 98%股权-2015.01 澳大利亚洛克石油公司 92.6%股权 4.39 亿澳元 2015.02 美 国 保 险 服 务 提 供 商Ironshore 100%股份 25 亿美金 2015.03 地中海俱乐部 Club Med 95%股权及投票权 9.58 亿欧元 2015.04 太阳马戏团 25%股份-2015.07 米兰布罗吉大厦 100%所有权 3.45

115、 亿欧元 2016.03 伦敦托马斯摩尔广场 100%所有权 3 亿英镑 2016.09 德国 H&A 私人银行 99.91%权益 2.1 亿欧元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 36/42 2018.09 比利时宝石学院 IGI 控股收购 80%股权 1.088 亿美元 2018.10 印度物流公司 LetsTransport 复星国际领投 共融资 1200 万美元 19H119H1 投资布局新兴市场投资布局新兴市场(南美、印度、非洲和东南亚市场南美、印度、非洲和东南亚市场)2019.01 La Positiva（

116、复星葡萄牙保险收购）收购 51%股份 1.57 亿美元 2019.03 印度物流独角兽 Delhivery 19 年再次追加投资 17 年追投 3000 万美元 2019.04 以色列酒店预订平台 Splitty 复星锐正资本领投 共融资 700 万美元 2019.07 印度社交音频平台 Headfone 复星锐正资本领投 共融资 75 万美元 2019.07 东南亚最大的母婴平台之一The Asian Parent 复星锐正资本、母婴与家庭产业集团投资-19H119H1 投资布局发达国家市场投资布局发达国家市场 2019.05 德国柔性自动化生产线解决方案提供商 FFT-2019.07 德国

117、时尚品牌 Tom Tailor 增持后 67.32%股权 增持总对价 5343 万欧（含豫园商城投入）2019.07 Tenax Capital Limited 收购伦敦精品资产管理公司大部分股权-2020.03 法国轻奢珠宝品牌 DJULA 收购 55.4%股份 2.1 亿元 2020.03 美国中医护肤品牌 WEI 68%的持股股权 2021.06 意 大 利 经 典 奢 侈 鞋 履 公司 Sergio Rossi S.p.A 100%股权 2021.10 德国私人银行 BankhausLampe 复星国际旗下德国私人银行H&A 收购 100%股权 2022.02 欧洲保险公司 The P

118、rosperity Company 70%复星葡萄牙保险公司收购 70%股权 2853 万瑞士法郎（相当于 1.93亿元）2022.11 欧洲知名药企 Cenexi 公司控股子公司 Gland Pharma 及其控股子公司 Gland Intl.收购 100%股权 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图图54：分地区营业收入拆分分地区营业收入拆分 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022 中报其他海外国家及地区(%)葡萄牙(%)中国大陆(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

119、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 37/42 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 7.三十而立：瘦身健体、聚焦主业、做好全球化三十而立：瘦身健体、聚焦主业、做好全球化 聚焦核心业务，深化创新及全球化布局。聚焦核心业务，深化创新及全球化布局。2022 年是复星创业 30 周年。多年来，复星始终秉持“修身、齐家、立业、助天下”的初心，坚守“让全球家庭生活更幸福”的使命。复星现已发展成为一家创新驱动的全球家庭消费产业集团，其健康、快乐、富足、智造四大板块业务横跨全球。投退平衡稳步推进，安全垫持续夯实投退平衡稳步推进，安全垫持续夯实。2022 年上半年，公司已完全减持所持青岛

120、啤酒 H 股股权，公司及关联方累计出售款项约港币 158 亿元；2022 年 4 月，复星宣布出售美国保险公司 Ameri Trust，预计待此交易交割后可为集团带来可观现金流。同时，集团持续推动底层资产证券化，通过权益融资等方式实现资产估值透明化并助力资产快速成长。复朗集团此前宣布与 Primavera Capital Acquisition Corp.的拟议业务合并，向美国证券交易监督委员会(SEC)以 F-4 表格形式呈交登记声明。2022 年 9 月以来，公司减持资产包括复星医药、复星旅文、豫园股份少部分股权，以及南钢股份 60%股权，另出售金徽酒、招金矿业等。截至 6 月 30 日，

121、复星现金及银行结余及定期存款达到人民币1,176.5 亿元，总债务占总资本比率为 56.8%，平均债务成本为 4.5%，处于低位。保持融资渠道畅通、稳定多元资金来源。保持融资渠道畅通、稳定多元资金来源。2022 年上半年集团层面完成 8.75 亿美元及 16.6 亿人民币的银团贷款，发行 102 亿元人民币债券。此外，旗下复星医药成功发行集团境外首笔可持续挂钩银团贷款，金额为 4 亿美元。与此同时，公司坚持积极的债务管理。截至 2022 年 7 月底，2022 年累计通过要约回购及二级市场买入，提前购回票面价值合计约 3.66 亿美元等值的复星国际境外债券。公司于 2022 年 7 月 19

122、日与中国工商银行签署战略合作协议，8 月 26 日与汇丰中国续签战略合作协议，汇丰将为复星国际及其子公司的全球化运营与投资能力、未来增长战略及财务资金等方面提供支持。通过一系列举措，在优化信用指标和业务发展之间取得平衡，各大业务板块也在成长轨道上稳步向前，整体保持了扎实、稳健的基本面，为长期发展筑牢了基础。8.盈利预测及估值盈利预测及估值 收入方面：收入方面：公司瘦身健体，进一步聚焦主业，我们看好公司投资+运营双轮驱动战略下长期业绩可持续。分板块来看，我们预计2022-2024年公司快乐板块营收增速10%30%25%，对应收入为 735.88/956.65/119.58 亿元；健康板块营收增速

123、 20%30%30%，对应收入为 527.76/686.08/857.61 亿元；富足板块营收增速 10%20%25%，对应收入为480.69/576.83/721.04 亿元；智造板块营收增速为 15%/20%/25%，对应收入分别为88.97/106.77/133.46 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 38/42 毛利率方面：毛利率方面：我们预计公司 2022-2024 年毛利率稳步提升，毛利率分别为 32%、35%、37%。表表8：公司盈利预测公司盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E

124、2023E 2024E 营业总收入营业总收入 163,022 185,331 234,633 292,791 yoy 17%14%27%25%毛利率 35%32%35%37%其中其中：快乐板块快乐板块 66,898 73,588 95,665 119,581 yoy 20%10%30%25%健康板块健康板块 43,980 52,776 68,608 85,761 yoy 27%20%30%30%富足板块富足板块 43,699 48,069 57,683 72,104 yoy 3%10%20%25%智造板块智造板块 7,737 8,897 10,677 13,346 yoy 56%15%20%2

125、5%其他收入其他收入 1,731 2,000 2,000 2,000 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 综上，我们预测复星国际2022-2024年总营收将达到1853.32346.32927.9亿元，对应增速 14%27%25%。2022-2024 年归母净利润分别为 69.6100.1121.1 亿元，对应增速-31%44%21%。由于公司业务类型多样，我们采取分部法对公司进行估值。健康板块：健康板块：旗下公司研发实力不断增强，成长空间广阔，参考毛利占比，我们预计23 年健康板块归母净利润约为 27.02 亿元，我们选取同行业且为港股的丽珠医药、石四药集团作为可比公司，给予健康板块 2

126、3 年 10 倍 PE，对应分部估值为 270.2 亿元。快乐板块：快乐板块：预计疫情影响逐渐减弱，消费逐步复苏，利润贡献有望回到正常水平，参考 19 年毛利占比，我们预计 23 年归母净利润约为 4 亿元，由于快乐板块中黄金珠宝以及旅游业务占比较大，我们选取港股珠宝品牌周大福、六福集团以及以旅游为主业的香港中旅作为可比公司，给予快乐板块 23 年 25 倍 PE，对应分部估值为 100.1 亿元。富足富足板块：板块：为公司主要利润来源，考虑旗下主要为保险业务，我们采取 PEV 估值法，我们预计 2023 年富足板块 EV 为 400 亿元，我们选取保险行业中的代表公司中国平安、中国人寿、中国

127、太保作为可比公司，由于近年来可比公司 PEV 波动不大，我们参考可比公司 2021 年 P/EV 平均值，给予富足板块 2023 年 0.6 倍的 P/EV，对应 2023 年富足板块估值为 240 亿元。智造智造板块：板块：智造板块旗下企业稳健发展，参考毛利占比，我们预计 23 年智造板块归母净利润约为 25.02 亿元，目前智造板块的利润贡献主体是南钢股份、海南矿业等周 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 39/42 期性业务，新能源等业务的业绩贡献并不显著，因此我们参考主体业绩的平均估值，给予智造板块 23 年 P

128、E 约 10 倍左右，对应分部估值为 250.2 亿元。综上，将各分部加总，按照 1 港元=0.8715 元人民币，我们给予公司 2023 年总市值987 亿港元，对应目标价为 12 港元，与 2 月 15 日收盘价对比涨幅为 61%，首次覆盖，给予“买入”评级。表表9：健康健康板块板块可比公司估值表可比公司估值表 EPSEPS（港港元元）PEPE（x)x)公司名称公司名称 代码代码 股价（股价（港港元）元）总市值（亿总市值（亿港港元）元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2

129、024E2024E 丽珠医药 1513.HK 27.55 337 1.90 2.00 2.30 2.64 14.50 13.78 11.98 10.44 石四药集团 2005.HK 5.70 213 0.26 0.41 0.50 0.61 18.16 11.51 9.44 7.74 平均平均 16.33 12.64 10.71 9.09 复星国际 0656.HK 7.44 612 1.41 0.98 1.40 1.69 5.28 7.66 5.32 4.40 数据来源：wind、东吴证券研究所（收盘价为 2023 年 2 月 15 日价格，除复星国际外预测数据均为 wind 一致预期，港元汇率

130、 0.8715）表表10：快乐板块可比公司估值表快乐板块可比公司估值表 EPSEPS（港元港元）PEPE（x)x)公司名称公司名称 代码代码 股价（股价（港港元）元）总市值（亿总市值（亿港元）港元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 香港中旅 0308.HK 1.59 88 0.03-0.04 0.07 50.64-39.75 22.71 六福集团 0590.HK 26.00 153 2.37 2.49 2.89 3.23 10.97 10.44 9.00

131、 8.05 周大福 1929.HK 16.12 1,612 0.67 0.68 0.85 1.01 24.02 23.71 18.96 15.96 平均平均 28.54 17.07 22.57 15.57 复星国际 0656.HK 7.44 612 1.41 0.98 1.40 1.69 5.28 7.66 5.32 4.40 数据来源：wind、东吴证券研究所（收盘价为 2023 年 2 月 15 日价格，除复星国际外预测数据均为 wind 一致预期，港元汇率 0.8715）表表11：富足板块可比公司富足板块可比公司 PEV 公司名称公司名称 代码代码 股价（元）股价（元）总市值（总市值（亿

132、亿元）元）2 2021021 年内涵价值年内涵价值 E EV V（亿元）（亿元）P P/EV/EV 中国平安 601318.SH 48.88 8,965 13,955 0.64 中国人寿 601628.SH 34.76 8,115 12,030 0.82 中国太保 601601.SH 27.63 2,421 4,983 0.53 平均平均 0.66 数据来源：wind、公司公告、东吴证券研究所（收盘价为 2023 年 2 月 15 日价格）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 40/42 表表12：智造智造板块板块旗下公司

133、旗下公司估值表估值表 EPSEPS（元元）PEPE（x)x)公司名称公司名称 代码代码 股价股价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 海南矿业 601969.SH 7.84 160 0.44 0.38 0.42 0.62 17.82 20.90 18.50 12.66 南钢股份 600282.SH 3.81 235 0.67 0.59 0.67 0.78 5.72 6.49 5.66 4.91 平均平均 11.77 1

134、3.69 12.08 8.79 复星国际 0656.HK 6.48 533 1.23 0.85 1.22 1.47 5.28 7.66 5.32 4.40 数据来源：wind、东吴证券研究所（收盘价为 2023 年 2 月 15 日价格，除复星国际外预测数据均为 wind 一致预期，港元汇率为 0.8715）9.风险提示风险提示 消费复苏不及预期。消费复苏不及预期。如果消费复苏不及预期，可能会影响公司快乐版块的发展。利率波动。利率波动。具有不可预见性，如果负债成本提升，会压缩公司利润空间。产品研发不及预期。产品研发不及预期。如果公司医药产品研发进度受到影响，可能会进一步影响健康板块的发展。请务

135、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 41/42 复星国际复星国际三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 342758.99 403432.61 459342.46 537728.23 营业总收入营业总收入 163021.87 185330.67 234633.19 292791.48 现金及现金等价物 86257.73 90

136、918.68 118071.58 130388.72 营业成本 105639.79 124782.17 150287.89 183084.90 应收账款及票据 10618.34 12297.99 15070.62 17239.55 销售费用 23155.88 25666.29 32568.65 43618.72 存货 75052.10 91324.12 81420.58 107326.74 管理费用 27319.92 29332.91 37221.31 46526.64 其他流动资产 170830.82 208891.82 244779.68 282773.21 研发费用 4193.07 45

137、83.27 5815.83 7269.79 非流动资产非流动资产 463613.15 460344.12 456605.85 452651.11 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 55588.78 56088.78 57188.78 58118.78 经营利润经营利润 2713.21 966.03 8739.51 12291.44 商誉及无形资产 66725.76 68956.73 70118.46 71233.72 利息收入 3247.39 3450.31 3818.58 4840.93 长期投资 126146.02 116146.02 106146.02 9614

138、6.02 利息支出 9537.92 10370.46 10897.09 11334.64 其他长期投资 178957.30 182957.30 186957.30 190957.30 其他收益 30949.40 25726.57 25838.03 24807.30 其他非流动资产 36195.29 36195.29 36195.29 36195.29 利润总额利润总额 24652.88 14272.45 21999.03 26605.03 资产总计资产总计 806372.14 863776.74 915948.31 990379.34 所得税 7567.07 3568.11 6599.71 7

139、981.51 流动负债流动负债 337773.50 388973.76 419746.00 469553.51 净利润净利润 17085.81 10704.34 15399.32 18623.52 短期借款 105227.29 125227.29 134227.29 142227.29 少数股东损益 6995.89 3746.52 5389.76 6518.23 应付账款及票据 21406.41 24809.21 22155.76 34178.06 归属母公司净利润归属母公司净利润 10085.98 6957.82 10009.56 12105.29 其他 211139.80 238937.2

140、6 263362.96 293148.16 EBIT 2713.21 966.03 8739.51 12291.44 非流动负债非流动负债 265384.74 271884.74 277884.74 283884.74 EBITDA 10629.97 12235.06 20477.78 25746.18 长期借款 132287.09 138787.09 144787.09 150787.09 其他 133097.66 133097.66 133097.66 133097.66 负债合计负债合计 603158.24 660858.50 697630.74 753438.25 主要财务比率主要财务

141、比率 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 36919.89 36919.89 36919.89 36919.89 每股收益(元)1.23 0.85 1.22 1.47 少数股东权益 72143.99 75890.51 81280.27 87798.51 每股净资产(元)24.43 24.69 26.56 28.82 归属母公司股东权益 131069.91 127027.73 137037.29 149142.58 发行在外股份(百万股)8220.21 8220.21 8220.21 8220.21 负债和股东权益负债和股东权益 806372.14 863776.74 9159

142、48.31 990379.34 ROIC(%)0.44 0.16 1.27 1.68 ROE(%)7.70 5.48 7.30 8.12 毛利率(%)34.50 31.94 35.40 37.04 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 销售净利率(%)6.25 3.80 4.30 4.16 经营活动现金流-3286.08 9304.84 31211.96 16394.48 资产负债率(%)74.80 76.51 76.16 76.08 投资活动现金流-572.19-9773.43-8161.97-6742.70 收入增长率(%)17.45 13

143、.68 26.60 24.79 筹资活动现金流-3658.48 5129.54 4102.91 2665.36 净利润增长率(%)25.82-31.01 43.86 20.94 现金净增加额-7516.75 4660.95 27152.90 12317.15 P/E 5.28 7.66 5.32 4.40 折旧和摊销 7916.75 11269.03 11738.27 13454.74 P/B 0.27 0.26 0.24 0.22 资本开支-8954.34-14000.00-14000.00-15500.00 EV/EBITDA 19.97 18.50 10.46 8.39 营运资本变动-1

144、3822.94 2687.58 19015.31-2211.12 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2023年年2月月8日的日的0.8715，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责

145、任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资

146、评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/