1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。1 证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 软件服务软件服务 腾讯控股：试析云服务成长与格局之困腾讯控股：试析云服务成长与格局之困 核心观点核心观点 腾讯云稳居综合云厂商市场第一梯队，长期前景乐观。随行业竞争强度缓解，IaaS 层毛利有望逐步改善。PaaS 层是当前竞争关键，腾讯云在音视频领域领先市场，在安全、数据库、AI 等领域也位于前列，收入结构改善、自研产品占比提升趋势下

2、利润率改善确定性较高。SaaS 层利润率受自研产品短期亏损拖累，但预计随着腾讯会议、企业微信等商业化推进，减亏幅度预计可观。总体看，我们预计 24 年腾讯云有望（经调整口径）盈亏平衡，并在此后逐步贡献利润。预计是腾讯整体的估值增量。关于腾讯云的两个问题关于腾讯云的两个问题 本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：一是腾讯云未来的利本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：一是腾讯云未来的利润率预期是多少？二是国内云计算市场和全球相比有什么差异，润率预期是多少？二是国内云计算市场和全球相比有什么差异，未来的成长性如何？未来的成长性如何？IaaS 的主要竞争逻辑是成本驱动。的主要竞争逻辑是成本驱动。AW

3、S 为代表的云厂商通过自研定制化芯片，提升在场景/应用的性能并显著降低成本，这是云计算成本长期下降的根本驱动力。目前腾讯云在智能网卡、机器学习领域布局较为领先，未来有望积累成本优势，进一步提升IaaS 层的毛利率。此外，IaaS 层高固定成本下规模效应明显，当前数据中心的 Capex 增速仍处于较快增长阶段，未来随着 Capex增速回落，利用率提升带来的成本下降将逐步体现。最后，资源优势会加速上云阶段，但互联网厂商在规模扩张后出于数据、业务安全等考虑也存在多云部署或自研部分云产品，会在发展中期产生业绩端的负面影响，这需要互联网云厂商尽快搭建渠道体系，丰富中小客户群体。PaaS 层的主要竞争逻辑

4、是技术驱动。层的主要竞争逻辑是技术驱动。腾讯云在数据库、云安全、AI、音视频解决方案等领域均处于国内领先地位，且音视频领域由于场景积累更丰富，腾讯云目前的解决方案更为成熟，市场份额位于行业第一。数据库、云安全、AI 等领域主要也是通过技术研发实现性能领先，结合第三方或监管部门的测评/资质背书，并通过标杆案例在行业树立品牌形象，进而逐步打开市场。因此，PaaS 层发展初期会带来研发成本的扩张，但会逐步过渡到销售费用驱动，在成熟期实现研发、销售费用回归合理中枢，贡献盈利水平大幅增加。维持维持 买入买入 孙晓磊 SAC 编号:s05 SFC 编号:BOS358 崔世峰 SAC

5、编号:S04 发布日期：2023 年 02 月 17 日 当前股价：373.80 港元 目标价格 6 个月：493.25 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 1.51/5.77 44.67/26.55-20.13/-4.88 12 月最高/最低价（港元）479.00/200.80 总股本（万股）955,830.66 流通 H 股（万股）955,830.66 总市值（亿港元）36,570.08 流通市值（亿港元）36,570.08 近 3 月日均成交量（万）3014.55 主要股东 MIH TC

6、Holdings Limited 28.74%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -57%-37%-17%3%23%2022/2/152022/3/152022/4/152022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/152022/11/152022/12/152023/1/152023/2/15腾讯控股恒生指数腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 2 SaaS 层的主要竞争优势是生态优势。层的主要竞争优势是生态优势。对腾讯云而言，生态优势就是腾讯的其他

7、业务的赋能。腾讯企点凭借在即时通讯领域的优势，逐步拓展至商务沟通，并基于先发优势和产品领先构筑较好的壁垒。腾讯会议受疫情加速办公线上化影响，成长速度较快，并与钉钉会议共同占据市场领先。未来目标市场主要聚焦中型、大型企业视频会议需求，目前腾讯会议已积累超过 100 家合作伙伴，并搭建软硬一体解决方案，按 50%的市场份额计算，23/24/25 年商业化空间在 13/15/18 亿，如果腾讯会议的软硬一体方案能够实现对传统视频会议的渗透，商业化空间将有显著增量。中国云计算市场与海外存在中国云计算市场与海外存在显著差异，未来可能走出与欧美云计算厂商显著不同的路径。显著差异，未来可能走出与欧美云计算厂

8、商显著不同的路径。由于企业/实体运营目标并非完全是效率优先；公司信息化程度较低；企业平均寿命更短等原因，国内云计算的发展最终可能会走出一条与欧美不同的路线。最终导致：1）中国云计算市场私有云占比更高；根据中国信通院，2021 年中国云计算市场中 32.5%为私有云，剩余 67.5%为公有云，相比全球云计算市场，国内的私有云占比更高；2）中国的 PaaS、SaaS 市场较不成熟，但也充满机会。另一方面，中国公有云市场中 PaaS、SaaS 的收入占比更低，海外公有云市场中 PaaS、SaaS 的收入占比更高，这意味着现有市场中不存在较为成熟的 PaaS、SaaS 服务商，因此腾讯云、阿里云等无法

9、通过收购实现快速增长，但另一方面也意味着腾讯云、阿里云有机会从零开始构筑在 PaaS、SaaS 领域的竞争力，这是海外云计算厂商（如 AWS、Google）所缺乏的机会，他们面临更多成熟竞争对手的挑战。3）中国互联网云计算厂商未来的收入份额可能受到国资云冲击，但利润率中枢有望受益 PaaS、SaaS 占比提升。投资建议：投资建议：流动性方面，随着美国通胀确认见顶，交易从左侧转向右侧。流动性紧缩缓和具备较高确定性的，中长期看估值中枢将不断上修。近期市场从交易加息利率终点转向衰退定价，但存在钟摆思维（从极度乐观转向悲观），因而 PE 中枢跟随美债利率周期波动，我们认为利率中枢下行趋势确定性较高，短

10、期波动更多是数据驱动的择时交易节点。基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号 23 年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS 方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。总结来看，腾讯 23-24 年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。kUkZvXoYgYfWeZbWoXeXbRaObRsQpPsQnOkPmMmOkPrQuNaQqRrMwMsOqMvPpNxO 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一

11、页的重要声明 3 目录目录 1核心问题：成长与格局之困.1 1.1 IaaS 层竞争逻辑：规模效应、技术领先与资源优势.2 1.1.1 核心结论：腾讯云 IaaS 层处于转型阵痛，拐点过后前景广阔.2 1.1.2 自研芯片：技术驱动成本领先.3 1.1.3 数据中心：高固定成本占比下存在规模效益.8 1.1.4 客户结构：客户资源优势加速业务发展.16 1.2 PaaS 层竞争逻辑：场景优势与技术领先.18 1.2.1 核心结论：收入结构优化、技术追赶将逐步带动利润率提升.18 1.2.2 数据库：受益国产替代趋势，叠加技术领先.18 1.2.3 云安全：在“云”、“管”领域具备先发优势.23

12、 1.2.4 AI：场景积累驱动业务领先，内外资源竞争下加速扩张是不二选择.26 1.2.5 音视频解决方案：场景积累深厚，解决方案成熟.32 1.3 SaaS 层：尚处于生态演化初期，静待行业逐步发展.36 1.3.1 核心结论：自研 SaaS 依托集团生态取得积极进展，外部 SaaS 伙伴自然生长.36 1.3.2 腾讯千帆：搜索、分类式开放市场，主要为 SaaS 伙伴提供渠道支持.36 1.3.3 腾讯企点：依托集团生态及先发优势，构筑较强壁垒.38 1.3.4 腾讯会议：疫情加速线上化办公，软硬一体实现市场向上兼容，未来商业化空间可期.40 2云服务市场展望：中国云计算市场未来的发展路

13、径.45 盈利预测.47 估值.47 投资评价和建议.51 风险分析.51 报表预测.53 图目录 图 1:主要云计算厂商陆续推出自研芯片.4 图 2:自研芯片对成本的影响最初相对并不显著.5 图 3:多研发管线下自研芯片对成本的影响是逐步累积/放大的，且呈现周期性.5 图 4:ASIC、FPGA、完全可编程 CPU 是在性能和灵活性平衡取舍.8 图 5:国内数据中心成本结构（以万国数据 2021 年为例）.9 图 6:数据中心利用率与营业成本率的敏感性测试.10 图 7:2013-21 年数据中心代表公司利用率水平（%）.10 图 8:2014-21 年万国数据、Equinix、Digita

14、l Realty EBITDA 利润率情况（%）.10 图 9:Digital Realty 1Q20-3Q22 按客户划分留存率（%）.11 图 10:Digital Realty 1Q17-1Q20 按客户划分留存率（%）.11 图 11:Digital Realty 1Q17-1Q20 留存率与有效租金（美元，%）.11 图 12:Digital Realty 非科技企业客户 1Q17-1Q20 留存率与有效租金（美元，%）.11 图 13:Digital Realty 订单中 0-1MW 客户占比明显提升.12 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 4 图 14

15、:2013-21 年 DRL 利用率与加权租期（%，年）.12 图 15:1Q17-3Q22 Equinix 客户收入结构（%）.12 图 16:2015-21 年 Equinix 客户收入结构与利用率（%）.12 图 17:1Q16-3Q22 DRL 前 20 名客户租赁面积占比及利用率（%）.12 图 18:2Q20-3Q22 DRL 前 20 名客户租赁面积占比及利用率（%）.12 图 19:2010-21 年 Equinix、DRL 非经常资本开支占收入比例（%）.13 图 20:2012 年后 DRL 利用率加速向下趋势（%）.13 图 21:2022 年 12 月全国各地电网两部制

16、工商业企业分时电度价格（元/Kwh）.13 图 22:2022 年 12 月全国各地电网两部制工商业企业容量用电价格（元/Kwh）.13 图 23:2022 年 12 月全国各地单位 KW 电费（元/月）.14 图 24:2021 年全国主要城市工业用地挂牌均价（万元/亩）.14 图 25:主要云厂商以租赁第三方数据中心为主.15 图 26:万国数据与 Equinix 数据中心成本结构对比.15 图 27:万国数据、Equinix、DRL adj.EBITDA 利润率对比.15 图 28:万国数据、Equinix、DRL 毛利率对比.15 图 29:1Q17-3Q22 EQIX、VNET MR

17、R per Cabinet.16 图 30:计算按需实例价格差异.16 图 31:2012-21 年美国工业平均电价（美分/KWh）.16 图 32:2020-2022 年 10 月工业平均电价（美分/KWh）.16 图 33:2020 年-2022 年 10 月美国工业用户单位 KW 电费（人民币元/月）.17 图 34:阿里云客户收入结构（%）.18 图 35:腾讯云、阿里云、华为云数据库产品家族（截止 2023 年 1 月 12 日）.19 图 36:主要关系型数据库、数据仓库产品对比（节选部分）.20 图 37:主流关系型数据库高规格 CPU-bound test（单/多线程）.20

18、图 38:主流关系型数据库高规格 I/O-bound test（单/多线程）.20 图 39:主流关系型数据库低规格 CPU-bound test（单/多线程）.21 图 40:主流关系型数据库低规格 I/O-bound test（单/多线程）.21 图 41:数据库选型指标.21 图 42:金融企业关注数据安全及一站式数据管理.22 图 43:互联网企业最关注客户隐私和数据安全.22 图 44:电信企业关注数据管理、灾备、迁移能力.22 图 45:2019-1H22 关系型数据库本地部署份额（%）.23 图 46:2019-1H22 关系型数据库公有云模式份额（%）.23 图 47:2019

19、-1H22 中国数据库市场份额（%）.23 图 48:2019M6-2022M12 国产数据库流行度排行.23 图 49:腾讯云信息安全责任共担模型.24 图 50:阿里云安全产品结构.24 图 51:2021 年全球云安全市场结构（%）.24 图 52:2020-21 年全球云安全市场规模（百万美元）.24 图 53:2021 年中国云工作负载安全市场份额（%）.25 图 54:2021 年中国软件 Web 应用防火墙份额（%）.25 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 5 图 55:2021 中国公有云托管安全服务市场份额（%）.25 图 56:1H22 中国软件

20、安全网关市场份额（%）.25 图 57:2021 年中国智慧应急解决方案市场份额（%）.26 图 58:1H21 中国 IT 安全咨询服务份额（%）.26 图 59:腾讯云 AI 产品线.27 图 60:1H22 中国 AI 公有云服务市场份额（%）.28 图 61:1H22 中国人脸人体识别公有云服务市场份额（%）.28 图 62:1H22 中国图像视频公有云服务市场份额（%）.28 图 63:1H22 中国 NLP 公有云服务市场份额（%）.28 图 64:1H22 中国智能语音公有云服务市场份额（%）.29 图 65:1H22 中国对话式 AI 公有云服务市场份额（%）.29 图 66:

21、1H22 中国机器学习公有云服务市场份额（%）.29 图 67:2021 年中国对话式 AI 行业应用渗透情况.30 图 68:2022 年中国对话式 AI 行业融合情况.30 图 69:2020 年以平台为中心的决策类 AI 份额（%）.31 图 70:2018-25E 中国决策类 AI 市场规模（亿元）.31 图 71:2020 年中国预测分析和机器学习领导者象限.32 图 72:机器学习平台字母网格（2021 年冬季）.32 图 73:2018-25E 中国 AI 开发平台市场规模（亿元）.33 图 74:2018-25E 中国 AI 开发平台市场结构（%）.33 图 75:视频云市场构

22、成.33 图 76:2006-201 年网宿科技 CDN 服务毛利率.34 图 77:2015 年后互联网云厂商 CDN 份额明显提升.34 图 78:2H19-1H22 国内视频云竞争格局（%）.35 图 79:2019-22E 国内视频云市场规模（亿美元）.35 图 80:1H21 音视频解决方案市场结构（%）.35 图 81:1H21 中国音视频解决方案市场份额（%）.35 图 82:中国视频云音视频解决方案泛娱乐市场概况.36 图 83:腾讯云千帆计划.37 图 84:腾讯云市场产品数量及价格分类（个）.38 图 85:腾讯云市场产品分类占比（%）.38 图 86:云厂商市场中人工服务

23、交付比例高于 50%.38 图 87:腾讯云，阿里云市场展现策略存在差异.39 图 88:腾讯企点产品线.39 图 89:QTRADE 为金融场景进行了功能定制.40 图 90:2020 年企业采用智能客服的归因分析.40 图 91:2021 年智能客服龙头厂商在各行业渗透率情况（%）.40 图 92:2018-1H22 讯鸟软件、合力亿捷毛利率（%）.41 图 93:2019-25E 中国视频会议市场规模.42 图 94:2020 年中国视频会议应用场景分布.42 图 95:国内硬件视频会议市场规模占比在 70%以上.42 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 6 图

24、 96:1H21 Top 5 国内云会议厂商份额（%）.42 图 97:腾讯会议 iOS 端 MAU 趋势（万）.43 图 98:2022 年 6 月办公软件 MAU（万）.43 图 99:钉钉国内 iOS 端 MAU 趋势（万）.43 图 100:企业微信国内 iOS 端 MAU 趋势（万）.43 图 101:2012-21 年我国企业数量（万）及平均更新周期（年）.43 图 102:2021 年中国企业结构以中小微企业为主（%）.43 图 103:2021 年国内中小企业约 1003 万家.44 图 104:2014 年小微企业行业分布（%）.44 图 105:不同类型企业对视频会议的付费

25、意愿以及性能要求情况.44 图 106:国内视频会议市场规模结构（假设大型企业预算 100 万，中型企业预算 10 万，小型企业预算 1万）.45 图 107:国内视频会议市场规模结构（假设大型企业预算 500 万，中型企业预算 50 万，小型企业预算 1万）.45 图 108:规模以上互联网企业收入增速同比放缓.46 图 109:2013-18 年企业信息化情况（%）.46 图 110:2018 年中小企业平均寿命（年）.47 图 111:2016-21 年中国云计算市场结构（%）.47 图 112:全球云计算市场规模结构（%）.47 图 113:2018-24E 全球公有云市场结构（%）.

26、48 图 114:2016-21 年中国公有云市场结构（%）.48 图 115:恒生科技与主要行业指数涨跌幅对比.49 图 116:恒生科技与主要大盘指数涨跌幅对比.49 图 117:2017-2022 年 12 月社零同比增速趋势.49 图 118:2003-2022 年 12 月社零同比增速趋势.49 图 119:1Q06-4Q22 国内各部门杠杆率（%）.49 图 120:2010-22 年 7 月居民中长期贷款与存款同比增速（%）.49 图 121:人均消费倾向中长期趋势（%）.50 图 122:商品/权益/债券 1 月末（节后）均出现回调.50 图 123:2019-23 年一线城市

27、商品房成交面积情况（万平米）.50 图 124:2019-23 年二线城市商品房成交面积情况（万平米）.50 图 125:2019-23 年三线城市商品房成交面积情况（万平米）.51 图 126:2019-23 年螺纹钢库存情况（万吨）.51 图 127:2019-23 年全国水泥价格指数.51 图 128:标普 500、恒生综指和 10Y 美债推测 PE.51 图 129:纳斯达克、恒生科技和 2/10Y 美债推测 PE.51 图 130:腾讯 Forward PE、纳斯达克 PE、美债估测 PE 走势.52 表目录 表 1:主要云计算厂商计算、存储、容器、网络等产品功能对比（节选部分产品）

28、.2 表 2:主要云计算厂商在研芯片情况.4 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 7 表 3:国内主要云计算厂商在半导体领域投资情况.6 表 4:海外主要云计算厂商在半导体领域投资情况.6 表 5:单位 KW 电费及土拍价格对数据中心 IDC 及增值业务毛利率的影响测算（%）.14 表 6:腾讯云、阿里云、华为云的可靠性、可用性、资质情况.22 表 7:腾讯云、阿里云与 IT 安全厂商的合作（部分）.26 表 8:主要云厂商机器学习平台对比.31 表 9:国内主要云厂商 CDN 服务价格及节点、带宽情况.34 表 10:腾讯会议个人版、钉钉会议标准版功能对比.45 港

29、股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 1 1核心问题：成长与格局之困核心问题：成长与格局之困 本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：一是腾讯云未来的利润率预期是多少？二是国内云计算市场和全球相比有什么差异，未来的成长性如何？我们从竞争逻辑和成长逻辑两个角度阐述我们的观点，从而回应投资者对利润率、成长性问题的担忧。IaaS 的主要竞争逻辑是成本驱动。的主要竞争逻辑是成本驱动。AWS 为代表的云厂商通过自研定制化芯片，提升在场景/应用的性能并显著降低成本，这是云计算成本长期下降的根本驱动力。目前腾讯云在智能网卡、机器学习领域布局位于国内第二梯队，未来有望积累成本优势，进一步提

30、升 IaaS 层的毛利率。另一方面，IaaS 层高固定成本下规模效应明显，当前数据中心的 Capex 增速仍处于较快增长阶段，未来随着 Capex 增速回落，利用率提升带来的成本下降将逐步体现。最后，资源优势会加速上云阶段，但互联网厂商在规模扩张后出于数据、业务安全等考虑也存在多云部署或自研部分云产品，会在发展中期产生业绩端的负面影响，这需要互联网云厂商尽快搭建渠道体系，丰富中小客户群体。PaaS 层的主要竞争逻辑是技术驱动。层的主要竞争逻辑是技术驱动。腾讯云在数据库、云安全、AI、音视频解决方案等领域均处于国内领先地位，且音视频领域由于场景积累更丰富，腾讯云目前的解决方案更为成熟，市场份额位

31、于行业第一。数据库、云安全、AI 等领域主要也是通过技术研发实现性能领先，结合第三方或监管部门的测评/资质背书，并通过标杆案例在行业树立品牌形象，进而逐步打开市场。因此，PaaS 层发展初期会带来研发成本的扩张，但会逐步过渡到销售费用驱动，在成熟期实现研发、销售费用回归合理中枢，贡献盈利水平大幅增加。SaaS 层的主要竞争优势是生态优势。层的主要竞争优势是生态优势。对腾讯云而言，生态优势就是腾讯的其他业务的赋能。腾讯企点凭借在即时通讯领域的优势，逐步拓展至商务沟通，并基于先发优势和产品领先构筑较好的壁垒。腾讯会议受疫情加速办公线上化影响，成长速度较快，并与钉钉会议共同占据市场领先。未来目标市场

32、主要聚焦中型、大型企业视频会议需求，目前腾讯会议已积累超过 100 家合作伙伴，并搭建软硬一体解决方案，按 50%的市场份额计算，23/24/25 年商业化空间在 13/15/18 亿，如果腾讯会议的软硬一体方案能够实现对传统视频会议的渗透，商业化空间将有显著增量。中国云计算市场与海外存在中国云计算市场与海外存在显著差异，显著差异，由于企业/实体运营目标并非完全是效率优先；公司信息化程度较低；企业平均寿命更短等原因，国内云计算的发展最终可能会走出一条与欧美不同的路线。最终导致：1）中国云计算市场私有云占比更高；中国云计算市场私有云占比更高；根据中国信通院，2021 年中国云计算市场中 32.5

33、%为私有云，剩余 67.5%为公有云，相比全球云计算市场，国内的私有云占比更高；2）中国的）中国的 PaaS、SaaS 市场较不成熟，但也充满机会。市场较不成熟，但也充满机会。另一方面，中国公有云市场中 PaaS、SaaS 的收入占比更低，海外公有云市场中 PaaS、SaaS 的收入占比更高，这意味着现有市场中不存在较为成熟的 PaaS、SaaS 服务商，因此腾讯云、阿里云等无法通过收购实现快速增长，但另一方面也意味着腾讯云、阿里云有机会从零开始构筑在 PaaS、SaaS 领域的竞争力，这是海外云计算厂商（如AWS、Google）所缺乏的机会，他们面临更多成熟竞争对手的挑战。3）中国互联网云计

34、算厂商未来的收入份额）中国互联网云计算厂商未来的收入份额可能受到国资云冲击，但利润率中枢有望受益可能受到国资云冲击，但利润率中枢有望受益 PaaS、SaaS 占比提升。占比提升。港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 2 1.1 IaaS 层竞争逻辑：规模效应、技术领先与资源优势层竞争逻辑：规模效应、技术领先与资源优势 1.1.1 核心结论：腾讯云 IaaS 层处于转型阵痛，拐点过后前景广阔 腾讯云腾讯云 IaaS 层处于转型阵痛，拐点过后前景广阔。层处于转型阵痛，拐点过后前景广阔。腾讯云由于 CDN 占比等因素毛利率相比竞对较低，但随着考核绩效的调整、收入结构的优化，未

35、来毛利率将显著优化回到正轨。我们认为未来腾讯云将呈现利润增速明显高于收入增速的现象。远期看，腾讯云 IaaS 净利率的预期也将向上调整。此外，在政务、金融上云高峰过去后，腾讯云 IaaS 层的收入增长回到健康水平。IaaS 层功能主要包括计算、存储、网络等，上游层功能主要包括计算、存储、网络等，上游硬件资源的高度同质化，客观上决定了硬件资源的高度同质化，客观上决定了 IaaS 产品的高度同产品的高度同质性质性。尽管不同厂商技术路线上可能存在差异，但终端产品功能是趋于一致的。对比主要云厂商的产品，我们观察到主要云计算厂商的计算、网络、存储等多数产品存在高度相似性，这反映 IaaS 层功能产品的差

36、异化程度不高。在产品相似的基础上，价格成为影响订单的主要因素，AWS、GCP、阿里云等头部厂商通过自研硬件等方式实现成本优势。表表 1:主要云计算厂商计算、存储、容器、网络等产品功能对比（节选部分产品）主要云计算厂商计算、存储、容器、网络等产品功能对比（节选部分产品）功能功能 AWS Azure GCP 阿里云阿里云 腾讯云腾讯云 华为云华为云 计算计算产品产品 虚拟机 Elastic Compute Cloud（EC2）Azure Virtual Machine Compute Engine Elastic Compute Service（ECS）Cloud Virtual Machine（

37、CVM）Elastic Cloud Service 批量计算 Batch compute Azure Batch-Batch compute Batch Compute-Auto Scale Auto Scaling Auto Scale Autoscaling Auto Scaling Auto Scaling Auto Scaling 容器容器与中与中间件间件 Serverless Amazon Lambda Azure Functions Google Cloud Functions Function Compute EKS Cloud Container Instance 容器 Ama

38、zon EC2 Container Service Azure Container Service Google Kubernetes Engine Elastic Container Instance Tencent Kubernetes Engine Cloud Container Engine Elastic Container Registry Azure Container Registry Google Container Registry Container Registry Tencent Container Registry Software Repository for C

39、ontainer 网络网络产品产品 轻量服务器 Lightsail Azure Lighthouse-Simple Application Server TencentCloud Lighthouse-PaaS Elastic Beanstalk App Service Google App Engine-高性能计算 HPC Azure HPC Google HPC E-HPC THPC-虚拟私有云 Virture Private Cloud Virtual Network Virtual Private Cloud Virture Private Cloud Virtual Private

40、Cloud Virtual Private Cloud 网络连接 AWS Direct Azure Dedicated Express Connect Cloud Connect Cloud Connect 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 3 Connect ExpressRoute Interconnect Network 网关 NAT Gateway Virtual Network NAT Cloud NAT NAT Gateway NAT Gateway NAT Gateway 托管云 Route 53 DNS/Traffic Manager Cloud D

41、NS 云解析CDN/Private Zone-VPN 网关 VPN Gateway VPN Gateway Hybrid Connectivity VPN Gateway-Virtual Private Network 云企业网 TGW Azure Virtual Network Manager Network Connectivity Center 云企业网 CEN-负载管理 ELB Load Balancing Cloud Load Balancing SLB Cloud Load Balancer Elastic Load Balance 存储存储产品产品 简单存储 Amazon Sim

42、ple Storage Services-Google Cloud Storage Object Storage Service Cloud Object Storage Object Storage Service 块存储 Amazon Elastic Block Store Azure Disk Storage Persistent Disk Block Storage Cloud Block Storage Elastic Volume Service 网络附属存储 Elastic File System Azure File Filestore Network Attach Stora

43、ge Cloud File Storage SFS 档案存储 S3 Glacier Azure Blog Storage Google Storage OSS Archive Storage COS Archive Storage-存储网关 AWS Storage Gateway Azure Stack Edge Google Cloud Dataflow Cloud Storage Gateway Cloud Storage Gateway Cloud Storage Gateway 并行文件存储 Amazon FSx for Lustre-Cloud Parallel File Stora

44、ge CFS-Turbo-灾难恢复机制 CloudEndure Disaster Recovery Azure Site Recovery Valut Hybrid Disaster Recovery TStor B2000 Storage Disaster Recovery Service 资料来源：公司公告，各公司官网，腾讯2022全球数字生态大会，中信建投 1.1.2 自研芯片：技术驱动成本领先 价格战的背后是成本竞争，成本优势主要来自于技术领先，因此主要云计算厂商开始自研上游硬件，通过技术架构的优化实现单位性能下的成本降低。港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明

45、4 图图 1:主要云计算厂商陆续推出自研芯片主要云计算厂商陆续推出自研芯片 数据来源：虎嗅，IEEE，各公司官网，华为芯片的自研之旅，百度世界大会2021，全球半导体观察，中信建投 表表 2:主要云计算厂商在研芯片情况主要云计算厂商在研芯片情况 云计算厂商云计算厂商 在研芯片在研芯片 应用场景应用场景 研发进展研发进展 Azure 某 ARM 架构服务器芯片 不详 2022 年 1 月初步搭建研发团队 腾讯云 紫霄 AI 推理 流片成功，试生产 腾讯云 沧海 视频转码 流片成功，试生产 腾讯云 玄灵 智能网卡（DPU）预计 2022 年底流片 字节跳动 某 AI 芯片 AI 推理 2021 年

46、 3 月组建团队 百度云 昆仑芯 3 AI 推理 预计 2024 年初量产 快手 SL200 视频+AI 流片成功，试生产 资料来源：全球半导体观察，腾讯自述：芯片自研之路，腾讯云2021全球数字生态大会，新浪科技，中信建投 但定制芯片对成本的影响并非一蹴而就的，而是逐步显现的。但定制芯片对成本的影响并非一蹴而就的，而是逐步显现的。一般而言，云计算厂商推出自研芯片均会强调其性能、成本较过往的优势，但客观上我们需要注意芯片的应用范围和部署进度，场景化的芯片应用领域相对局限，例如新一代视频转码芯片成本下降 60%，但对云计算业务本身的成本影响需要考虑视频转码收入的占比，如果按 5%计算，对应新一代

47、芯片完全替代现有芯片后成本能够下降 3pct（5%2%），而对应明年则需要考虑芯片的替换比例，如果芯片发布后的第一年部署比例在 30%，则实际成本下降幅度在 0.9pct（5%4.1%）。NitroMachine LearningNitro 1Nitro 2Nitro 3InferentiaNitro 4200192021GravitonGraviton 2Graviton推理芯片推理芯片含光含光800Titan安全芯片安全芯片Graviton 3Machine LearningTPU v4TPUTPU v2TPU v3视频处理视频处理ArgosCPU芯片芯片倚天倚天71

48、0玄铁玄铁910RISC-V处理处理器器Trainium蓬莱蓬莱Machine Learning智能网卡智能网卡水杉水杉银杉银杉Machine Learning昇腾昇腾910昇昇腾腾310CPU芯片芯片鲲鹏鲲鹏920Machine Learning昆仑芯昆仑芯昆仑芯昆仑芯2 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 5 图图 2:自研芯片对成本的影响最初相对并不显著自研芯片对成本的影响最初相对并不显著 数据来源：置身事内：腾讯的造芯之路，中信建投 注：性价比、应用占比、第一年部署比例数据皆为假设数据，仅作为解释参考，与实际值可能存在较大差异。定量地看，借鉴京东智联云，我们可

49、以推测 2019 年阿里电商业务贡献的云收入1，2020-21 年则按照 GMV增速估计变化趋势，据此测算 FY2022 国内电商业务的收入贡献约为 3.5%（该部分内部冲抵后不体现在阿里云的收入中）。自倚天 710 发布至今，按照不同场景、应用 30-60%的成本节约，其对阿里云整体的成本下降贡献约 1.052.10%。根据 2022 年云栖大会，未来两年，阿里云有 20%的新增算力新增算力将来自阿里云的自研芯片。参考腾讯云，服务器的折旧年限为 3 年，但实际使用年限一般在 5 年以上，因此未来 2 年更新需求占比 40%，此外假设替换需求外新增算力年均增速 5-10%，则对应 5-7%的渗

50、透率，未来 2 年驱动成本年均下降 1.5-4.2%。更现实的情况是，云计算厂商在芯片研发上多管齐下更现实的情况是，云计算厂商在芯片研发上多管齐下2，例如腾讯同时在 AI 推理、视频解码、智能网卡等领域布局研发，且云计算厂商芯片迭代速度较快，一般 1-3 年内就完成了研发、流片、量产、大规模部署，较 3-5 年的行业平均周期明显缩短。如果考虑多研发管线、逐步部署的情况，我们估计对云厂商的整体成本是逐步体现且呈现周期性的，上述周期性来自于芯片代际突破，成长性来自于新一代芯片部署比例提升。图图 3:多研发管线下自研芯片对成本的影响是逐步累积多研发管线下自研芯片对成本的影响是逐步累积/放大的，且呈现

51、周期性放大的，且呈现周期性 数据来源：置身事内：腾讯的造芯之路，腾讯自述：芯片自研之路，腾讯云全球数字生态大会，中信建投 注：我们假设新一代芯片研发后仍然继续进行上一代芯片的部署替换，因为新一代芯片的产能受限，且旧芯片替代部署仍然能够带动成本下降，并假设除自研芯片外其他成本不变。更重要的问题是，腾讯在芯片领域的布局相比同业是否处于有利位置。更重要的问题是，腾讯在芯片领域的布局相比同业是否处于有利位置。这一问题包含静态和动态两个角度。1 由于阿里巴巴财年与自然年有所差异，我们按照 FY2018 年为估计基础。2 关于其他云计算厂商的芯片、服务器等研发团队、进展，我们在附录中详细展开讨论。假设性价

52、比提升60%腾讯蓬莱芯片腾讯蓬莱芯片应用占比10%第一年部署比例20%第一年成本节约=60%10%20%=1.2%简单假设：简单假设：AI芯片、视频编解码、智能网卡应用占比芯片、视频编解码、智能网卡应用占比10%，首年，首年/次年部署比例次年部署比例20%/30%/50%，每一代芯片成本环比下降，每一代芯片成本环比下降30%蓬莱实验室蓬莱实验室玄灵芯片研发团队AI推理芯片2020M1蓬莱流片2021M11紫霄流片视频编解码芯片2022M3沧海流片智能网卡预计2022年底玄灵流片量产及部署量产及部署？量产及部署量产及部署？量产及部署量产及部署量产及部署量产及部署84%88%92%96%100%Y

53、0Y1Y2Y3Y4Y5Y6AI推理视频编解码智能网卡整体成本-1.0%-1.3%-0.6%-0.9%-1.5%-1.5%-2.5%-2.0%-4%-3%-2%-1%0%Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y6芯片代际突破的成本节约部署比例提升的成本节约 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 6 静态地看，腾讯云在外部研发团队的投资布局上处于第二梯队。静态地看，腾讯云在外部研发团队的投资布局上处于第二梯队。可以看到，国内外云计算厂商布局的领域集中于 CPU、GPU、DPU、AI 芯片，国内团队对 CPU/GPU 的布局主要是对自研框架的支持，可以视为战略储备，而 DPU、AI 则是前

54、沿布局。表表 3:国内主要云计算厂商在半导体领域投资情况国内主要云计算厂商在半导体领域投资情况 投资方投资方 公司公司 业务领域业务领域 业务进展业务进展 腾讯 MemBlaze 忆恒创源 企业级 NVMe SSD 提供商-腾讯、阿里 Barefoot 编程语言、芯片架构 2019 年被 Intel 收购 腾讯 燧原科技 AI 训练、推理芯片 第二代训练芯片 2021 年底量产 腾讯 云豹智能 DPU 芯片 2021 年底发布 DPU 云霄网卡 腾讯 爱芯元智 边缘侧 AI 视觉芯片 第二代芯片 AX620A 待量产 腾讯、阿里 长鑫存储-睿力集成 DRAM 芯片-阿里 中天微 CPU 芯片

55、7 月发布支持 RISC-V 第三代指令系统架构处理器CK902 阿里 翱捷科技 ASR 通信基带芯片 4 月发布 1606 通信芯片组 阿里 寒武纪 AI 芯片 2021 年 11 月发布第三代 AI 芯片思元 370 阿里 格兰菲 GPU 芯片 28nm GPU 芯片 Arise GT-10C0 阿里 飞腾信息 CPU 芯片-阿里、百度、快手 瀚博半导体 AI 推理芯片 9 月发布 AI 推理卡载天 VA10、边缘 AI 推理加速卡载天 VE1 和瀚博软件平台 VastStream 扩展版 美团、百度 星云智联 DPU 芯片-字节跳动 云脉芯联 DPU 芯片 5 月发布 DPUxFusio

56、n50 字节跳动 睿思芯科 CPU 芯片 7 月，发布 RISC-V 芯片架构 AI/视频 DSP IP 字节跳动 希姆计算 AI 芯片 5 月，发布 NPU 芯片 P920 字节跳动 摩尔线程 GPU 芯片 11 月，发布第二代基于 MUSA 架构的 GPU 春晓 资料来源：IT桔子，晚点LatePost，腾讯新闻，中信建投 表表 4:海外主要云计算厂商在半导体领域投资情况海外主要云计算厂商在半导体领域投资情况 投资方投资方 公司名称公司名称 业务领域业务领域 业务进展业务进展 亚马逊、微软 Syntiant 边缘 AI 芯片 2017-20 年出货量突破 100 万 亚马逊 Annapur

57、na Labs 网络、存储、安全芯片 2021 年 12 月发布 Graviton 3 微软 Graphcore AI 芯片-微软 Fungible DPU 芯片与存储设备制造-谷歌 Provino Technologies 机器学习 NoC-谷歌 Lightmatter 光子 AI 芯片 2021 年 3 月推出首款基于光子的 AI 芯片 Envise 谷歌 SambaNovaSystem AI 芯片-资料来源：36kr，腾讯新闻，公司公告，中信建投 目前 DPU 芯片领域存在技术路线的差异，1）Arm 多核或 MIPS 多核；2）CPU+FPGA 架构；3）ASIC SoC。港股公司深度报

58、告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 7 根据中科驭数 CEO 鄢贵海，“Arm/MIPS 多核的方式在实际的应用系统中未必能真正发挥优势，FPGA 的方式 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 8 可以在接口上省去一些功夫，但重要的部分没有突破，我觉得是避重就轻。ASIC 的限制条件更少，能进行更多的定制，实现更大的差异化，差异化越大才能有更大的优势。”总体上，DPU 芯片正逐步转向 ASIC 路线，但受专利协议等因素影响，这一转变是较为缓慢的。腾讯云目前在腾讯云目前在 DPU 芯片的布局落后于已经大规模部署的阿里云（芯片的布局落后于已经大规模部署的阿里云（

59、2017 年发布，年发布，22 年推新年推新 CIPU），技术），技术路线上性能方面落后于路线上性能方面落后于 AWS 的的 Nitro 芯片（芯片（2022 年推出第五代）。年推出第五代）。目前市场上应用最广的 DPU 芯片是 AWS的 Nitro 芯片，亚马逊 AWS 资深副总裁 James Hamilton 2019 年发布的博客，当时亚马逊一年的 Nitro 芯片用量已达数百万片；阿里云的第四代神龙架构也开始支撑阿里云的大规模云上业务，并于 2022 年推出 CIPU 芯片。从技术路线上看，Nitro 使用 ASIC 架构，而阿里云的神龙架构是 FPGA 方案，腾讯投资的云豹智能也采取

60、 FPGA方案，这种方案灵活性更高，但成本仍较 ASIC 高。图图 4:ASIC、FPGA、完全可编程、完全可编程 CPU 是在性能和灵活性平衡取舍是在性能和灵活性平衡取舍 数据来源：腾讯云社区，中信建投 AI 芯片方面，英伟达在 AI 训练芯片领域占据绝对优势地位。根据 IDC 发布的2020-2021 中国人工智能计算力发展评估报告，英伟达的 GPU 在 2020 年国内 GPU 服务器占据 95%左右的市场份额，是数据中心人工智能加速方案的首选。AI 训练芯片格局的集中主要是因为场景通用性高，但 AI 推理芯片场景更多元化，相应格局也更碎片化，因而难以直接比较不同厂商的 AI 芯片，我们

61、只能通过其部署规模/研发代差去大致判断其市场竞争力，目前看谷歌、AWS 处于第一梯队，阿里云、腾讯云、Azure 处于第二梯队。动态来看，芯片迭代研发需要动态来看，芯片迭代研发需要 1）充足的研发资金，完善的研发团队；）充足的研发资金，完善的研发团队；2）客户反馈，）客户反馈，第三方芯片研发商在资金、团队搭建上具备优势，但客户反馈周期较长，因此研发周期较长。云计算厂商由于芯片自用，量产到大规模部署更快，反应较为即时，因而芯片的迭代周期相对较短。不同云计算厂商的竞争无非是应用场景、部署速度的竞争，归根结底还是规模效应驱动。不同云计算厂商的竞争无非是应用场景、部署速度的竞争，归根结底还是规模效应驱

62、动。从研发投入的 ROI角度看，云计算厂商对定制芯片的研发投入非常合理。单独看芯片研发、流片成本高昂，但考虑到云计算业务体量较大，阿里云、腾讯云年收入达到百亿级，1%的成本优化也对应 1 亿以上的成本节约，此外考虑到研发费用的“税盾”作用，实际芯片研发的 ROI 会更高。也就是说，政府对芯片研发的支持和激励推动了额外的研发支出，这与 2018 年中美贸易战后国内对技术投资加大符合，但这并非是情绪驱动的非理性投资，而恰恰是理性投资，并且考虑到云计算厂商芯片研发仍处于初步阶段，预计自研芯片/服务器在未来仍将是重要的竞争策略。港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 9 1.1.

63、3 数据中心：高固定成本占比下存在规模效益 数据中心成本中占比较高的包括公用事业成本、设备折旧及摊销、租金、劳工成本等，其中公用事业成本主要是电费（可变成本），设备折旧及摊销、场地租金、劳工成本等多为固定成本，随着业务规模扩张其占比会有所下降，驱动整体成本率下降。以万国数据 2021 年为例，我们以云服务商实际支出视角测算 UE。由于万国数据的报表收入为剔除增值税后计入，因此云服务商的实际支出为报表收入/（1+税率），以此为基数测算的成本结构与万国数据的实际毛利率、成本率可能有所差异。据计算，电费及设备折旧摊销占数据中心成本主要比例，分别为 32%、35%，其他成本如税收、租金、人员成本、网络

64、成本、维护及其他成本合计占比 33%。按成本固定/可变划分，2021 年固定成本比例达 48%，可变成本主要是电费、网络成本、税收、维护和其他成本等。图图 5:国内数据中心成本结构（以万国数据国内数据中心成本结构（以万国数据 2021 年为例）年为例）数据来源：万国数据招股说明书，公司公告，中信建投 注：万国数据作为第三方数据中心的头部公司，收入涵盖云计算客户、互联网公司、金融机构等，这一成本结构是多客户的综合结果，不代表某一单一客户的成本结构，且这一成本结构是静态2021年的，成本结构随时间变化可能较大。高固定成本占比下规模效益可能驱动未来多大比例的成本下降，这是云服务商成本优化的重要问题。

65、高固定成本占比下规模效益可能驱动未来多大比例的成本下降，这是云服务商成本优化的重要问题。最初步的思路是静态视角，假定其他条件不变，提升实际利用率（utilization rate）对现有 UE 的优化幅度测算，这需要引入敏感性测算。我们以万国数据 2021 年成本为基础，测算实际利用率分别提升至 70%/80%/90%情况下成本率的变化。之所以选取 70%/80%/90%，是因为从可比公司角度看具备一定可行性，2020 年万国数据利用率达到 70%，全球数据中心龙头 Equinix 2013-21 年数据中心利用率中枢在 80%左右，而 Digital Realty 同时期利用率（occupa

66、ncy）中枢接近 90%。在 70%/80%/90%的利用率假设下，万国数据的成本率将分别下降 2.2%/6.1%/9.1%。而利用率中枢很大程度上影响了数据中心的利润率中枢。8%32%35%6%5%8%3%数据中心成本结构股权激励成本网络成本维护和其他成本运营人员成本经营租赁租金折旧摊销（含融资成本）公用事业成本（电费）增值税 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 10 图图 6:数据中心利用率与营业成本率的敏感性测试数据中心利用率与营业成本率的敏感性测试 图图 7:2013-21 年数据中心代表公司利用率水平（年数据中心代表公司利用率水平（%）数据来源：公司公告，中

67、信建投 注：横轴为实际利用率假设，2021年为65.5%，我们假设70%/80%/90%情境下可变成本同步变化，固定成本数值不变。数据来源：公司公告，中信建投 图图 8:2014-21 年万国数据、年万国数据、Equinix、Digital Realty EBITDA 利润率情况（利润率情况（%）数据来源：公司公告，中信建投 由此引申出一个问题，即数据中心如何实现利用率的提升，不同数据中心企业的利用率中枢为何有显著差由此引申出一个问题，即数据中心如何实现利用率的提升，不同数据中心企业的利用率中枢为何有显著差异？异？短期看价格，中期看客户结构，长期看产能规划节奏。短期看价格，中期看客户结构，长期

68、看产能规划节奏。短期看，数据中心价格则是调节手段，数据中心扩张也存在时滞，短期内利润最大化依靠调节价格实现，因此我们注意到 Equinix 的有效租金（net effective rent）与留存率存在较为明显负相关的关系。中期看，数据中心利用率实际上是留存率中期看，数据中心利用率实际上是留存率/续约率以及新签率的结果。续约率以及新签率的结果。留存率是各行业/类型客户留存率汇总而成，而各行业/类型客户的留存率则存在明显差异，根据 Digital Realty，0-1 MW 与1 MW 客户的留存率中枢差异巨大。具体到某一行业/类型客户的留存率，其受 1）行业特点；2）数据中心价格波动影响。行业

69、特点即行业本身存在周期性，需求旺盛时产能扩张，对价格相对不敏感，留存率走高。数据中心利用率的差异主要是客户结构导致的，根本上与企业发展阶段、规模相关。数据中心利用率的差异主要是客户结构导致的，根本上与企业发展阶段、规模相关。主机托管类客户留存率波动较小，其他客户留存率波动较大，且主机托管类留存率中枢最高，1Q17-1Q20 平均留存率达 87.2%，其25.5%25.5%25.5%25.5%27.2%25.5%22.3%19.8%4.9%4.6%4.1%3.6%6.6%6.6%6.6%6.6%1.3%1.2%1.1%1.0%0%20%40%60%80%65.5%70.0%80.0%90.0%公

70、用事业成本折旧摊销经营租赁租金运营人员成本维护和其他成本网络成本股权激励成本40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021GDS utiliazation rateEquinix utiliazation rateDigital Realty occupancy0%20%40%60%80%100%2000202021GDS EBITDA MarginEquinix EBITDA MarginDigital Realty EBITDA Margin 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股

71、请参阅最后一页的重要声明 11 他客户留存率大多在 60-70%。而客户结构主要受产能周期等影响，数据中心规模扩大后，客户资源、品牌声誉等逐步积累，客户结构会趋于均衡，而在企业快速发展阶段，客户结构可能并不稳定，变化较大。图图 9:Digital Realty 1Q20-3Q22 按客户划分留存率（按客户划分留存率（%）图图 10:Digital Realty 1Q17-1Q20 按客户划分留存率（按客户划分留存率（%）数据来源：公司公告，中信建投 注：1Q20后公司调整披露口径，按0-1MW、1MW披露留存率。数据来源：公司公告，中信建投 图图 11:Digital Realty 1Q17-

72、1Q20 留存率与有效租金（美留存率与有效租金（美元，元，%）图图 12:Digital Realty 非科技企业客户非科技企业客户 1Q17-1Q20 留存率与留存率与有效租金（美元，有效租金（美元，%）数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 定量看，Equinix 利用率中枢在 80%左右，Digital Realty 利用率中枢在 90%左右，但近年来逐步回落，与Equinix 利用率逐步接近，这主要是由于续约客户的平均租期缩短，2013-21 年 DRL 平均续约租期自 11.7 年下降至 3.2 年，且随着基数变化续约客户的占比提升，这一影响更加显著。客户租期缩短

73、主要是客户结构变化导致的，根据 DRL，0-1MW 客户留存率中枢高于1MW。对于 Equinix，其整体利用率基本稳定，但放大看季度波动与客户收入结构还是存在明显相关性，整体的波动较小更可能是其客户结构调整策略更平滑，例如 1Q17-3Q22前 10/50 名客户收入占比呈现先升后降，而同期整体利用率呈现先降后升。40%60%80%100%0-1MW1MWTotal20%40%60%80%100%Turn-Key FlexColocationNon-Tech rentention rateTotal retention rate40%50%60%70%80%90%100%$80$90$100

74、$110$120$130Total net effective rentTotal retention rate0%20%40%60%80%100%$0$10$20$30$40$50Non-Tech net effective rentNon-Tech rentention rate 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 12 图图 13:Digital Realty 订单中订单中 0-1MW 客户占比明显提升客户占比明显提升 图图 14:2013-21 年年 DRL 利用率与加权租期（利用率与加权租期（%，年），年）数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中

75、信建投 注：加权租期已剔除短期租约的影响。图图 15:1Q17-3Q22 Equinix 客户收入结构（客户收入结构（%）图图 16:2015-21 年年 Equinix 客户收入结构与利用率（客户收入结构与利用率（%）数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投；注：取每年Q4收入占比。图图 17:1Q16-3Q22 DRL 前前 20 名客户租赁面积占比及利用率名客户租赁面积占比及利用率（%）图图 18:2Q20-3Q22 DRL 前前 20 名客户租赁面积占比及利用名客户租赁面积占比及利用率（率（%）数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 0246810

76、121476%80%84%88%92%96%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Digital Realty occupancyDRL new leasing weighted leasing term(yrs)DRL renewal leasing weighted leasing term(yrs)32%34%36%38%40%42%10%12%14%16%18%20%前10名客户收入占比%前50名客户收入占比%78%79%80%81%82%34%35%36%37%38%39%40%41%200

77、021前50名客户收入占比%Equinix utiliazation rate78%80%82%84%86%88%90%92%35%40%45%50%55%1Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22DRL前20名客户租赁面积占比%Digital Realty occupancy81%82%83%84%85%86%87%46%47%48%49%50%51%DRL前20名客户租赁面积占比%Digital Realty occupancy 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 13 长期看，资本开支决定产能

78、周期，产能扩张节奏影响利用率中枢。长期看，资本开支决定产能周期，产能扩张节奏影响利用率中枢。对数据中心而言，非经常资本开支涵盖土地、建工等项目成本，经常资本开支主要是对已有项目的维护、设备更新迭代等，因此以非经常开支作为未来产能的代理指标。我们注意到，Equinix 的非经常资本开支/收入比例相对更低，DRL 的开发项目开支/收入比例更高，这意味着更激进的扩张，可以看到 2012 年来 DRL 的利用率加速下滑。图图 19:2010-21 年年 Equinix、DRL 非经常资本开支占收入比非经常资本开支占收入比例（例（%）图图 20:2012 年后年后 DRL 利用率加速向下趋势（利用率加速

79、向下趋势（%）数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 注：DRL利用率年化变动=当年DRL Occ-上一年DRL Occ，对应左轴，右轴为DRL Capex/Rev，逆序展示。关于数据中心，更本质的问题是不同类型客户的留存率是否存在内生性差异。关于数据中心，更本质的问题是不同类型客户的留存率是否存在内生性差异。如果是，围绕不同客户构建的商业模式可能存在较大差别，需要进一步甄别数据中心行业的不同商业模式，不同商业模式的优劣可能取决于客户所处行业格局，发展阶段等因素；如果不是，当前留存率的差异是哪些外生性因素导致的，这些因素未来的变化趋势如何。由于本篇报告聚焦腾讯云视角，在此不

80、再延伸至数据中心的分析。考虑到现实的复杂性，静态测算对实际预测帮助是有限的，我们需要引入更多变化因素，并确保这些因素考虑到现实的复杂性，静态测算对实际预测帮助是有限的，我们需要引入更多变化因素，并确保这些因素在合理范围内波动，从而测算出一个更综合的动态范围。在合理范围内波动，从而测算出一个更综合的动态范围。进一步测算基于成本模型，我们选取影响较大的因素，暂时忽略其他因素。我们认为影响较大的因素中受地理位置等变化的主要是电费、土地和土建。图图 21:2022 年年 12 月全国各地电网两部制工商业企业分时电月全国各地电网两部制工商业企业分时电度价格（元度价格（元/Kwh）图图 22:2022 年

81、年 12 月全国各地电网两部制工商业企业容量用月全国各地电网两部制工商业企业容量用电价格（元电价格（元/Kwh）数据来源：国家电网，北极星售电网，中信建投 数据来源：国家电网，北极星售电网，中信建投 00.20.40.60.81Equinix Non-recurring Capex to revenue(%)DRL-Development projects Capex to Revenue(%)0%20%40%60%80%100%-3%-2%-1%0%1%Digital Realty occupancy yoy changeDRL-Development projects Capex to R

82、evenue(%)0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9上海重庆海南河南天津广西江苏安徽江西山东浙江福建广东四川吉林北京北京北京贵州河北黑龙江山西冀北陕西辽宁内蒙古甘肃宁夏青海新疆分时电度价格（元/KWh）00北京上海江苏安徽浙江江西海南山东湖北重庆山西河北冀北福建广西四川吉林黑龙江辽宁新疆广东贵州陕西宁夏甘肃青海河南内蒙古天津容（需）量用电价格（元/KW 月）港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 14 图图 23:2022 年年 12 月全国各地单位月全国各地单位 KW 电费（元电费（元/月）月）图图 24:2021 年全国

83、主要城市工业用地挂牌均价（万元年全国主要城市工业用地挂牌均价（万元/亩）亩）数据来源：国家电网，北极星售电网，中信建投 数据来源：Wind，中信建投；注：不同工业用地挂牌均价差异较大，且存在购得其他用途用地后改造为数据中心的情况，此处仅取方差用于敏感性分析。表表 5:单位单位 KW 电费及土拍价格对数据中心电费及土拍价格对数据中心 IDC 及增值业务毛利率的影响测算（及增值业务毛利率的影响测算（%）70 65 60 55 50 45 40 70 32.9%33.9%34.9%35.8%36.8%37.8%38.8%60 39.2%40.1%41.1%42.1%43.1%44.0%45.0%50

84、 45.4%46.4%47.4%48.3%49.3%50.3%51.3%40 51.7%52.6%53.6%54.6%55.6%56.5%57.5%30 57.9%58.9%59.9%60.8%61.8%62.8%63.8%20 64.2%65.1%66.1%67.1%68.1%69.0%70.0%10 70.4%71.4%72.4%73.3%74.3%75.3%76.3%资料来源：公司公告，中信建投 注：横轴为单位KW电费（元/月），纵轴为工业用地土拍价格（万元/亩）。基准毛利率参考光环新网IDC及增值业务2021年毛利率。总结来看，在单位 KW 电费下降 8.3%/9.1%，工业用地土拍均

85、价下降 25%的假设下3，以光环新网为代表的数据中心（自建占比较高）成本率能够下降 7.2%/8.2%4。数据中心层面的成本差异对数据中心层面的成本差异对IaaS层毛利率有重要影响，而中美云计算厂商在层毛利率有重要影响，而中美云计算厂商在IaaS层毛利率存在显著差异。层毛利率存在显著差异。在微软（MSFT.O）：战略转型推动业务重生，全球云及企业服务龙头报告中，我们拆分出海外云计算厂商IaaS 层毛利率在 50%60%，而国内云计算厂商中龙头阿里云 IaaS 毛利率也仅有 15%左右，腾讯云等毛利率水平更低。与国内类似，海外的云计算厂商主要也采取租赁第三方数据中心的策略，因此数据中心成本很大程

86、度上反 3 我们设定基准情况的单位 KW 电费为 60 元/月，工业用地土拍均价为 40 万元/亩，以变动率为描述指标。我们选取的指标均为代理指标，与数据中心实际成本指标存在误差，例如不同工业用地挂牌均价差异较大，且存在购得用地后改造为数据中心的情况，数据中心实际土地成本较 1070万元/亩可能存在较大误差，而以变化率假设测算更具备适用性。4 此前在静态测算中，我们得出：在 70%/80%/90%的利用率假设下，万国数据的成本率将分别下降 2.2%/6.1%/9.1%。00500600700上海重庆海南河南天津江苏广西安徽江西山东浙江北京福建四川广东吉林贵州河北黑龙江山西

87、冀北陕西辽宁内蒙古甘肃宁夏青海新疆单位KW电费（元/月）0070北京深圳上海海口天津吉林广州郑州沈阳长沙杭州青岛哈尔滨南京太原重庆大连贵阳西安苏州乌鲁木齐福州南宁合肥南昌厦门成都银川供应土地挂牌均价:工业用地（万元/亩）全国平均全国平均 15.53 万元万元/亩亩 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 15 映云计算厂商的 IaaS 层成本。图图 25:主要云厂商以租赁第三方数据中心为主主要云厂商以租赁第三方数据中心为主 图图 26:万国数据与万国数据与 Equinix 数据中心成本结构对比数据中心成本结构对比 数据来源：Equinix，中信建投

88、数据来源：公司公告，中信建投 图图 27:万国数据、万国数据、Equinix、DRL adj.EBITDA 利润率对比利润率对比 图图 28:万国数据、万国数据、Equinix、DRL 毛利率对比毛利率对比 数据来源：公司公告，中信建投 注：万国数据选取2021年数据，Equinix选取3Q22数据。数据来源：公司公告，中信建投 29.3%15.5%31.3%28.7%5.7%4.5%4.8%23.9%7.6%3.2%3.1%1.5%6.8%16.7%37.8%万国数据Equinix经营费用股权激励成本网络成本维护和其他成本运营人员成本经营租赁租金折旧摊销公用事业成本（电费）0%20%40%6

89、0%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021GDS Adj EBITDA marginEquinix Adj EBITDA marginDRL Adj EBITDA margin0%10%20%30%40%50%60%70%2000202021Equinix GPMGDS GPMDRL GPM 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 16 图图 29:1Q17-3Q22 EQIX、VNET MRR per Cabinet 图图 30:计算按需实例价格差异计算按需实例价格差异 数据来源：

90、公司公告，中信建投 注：VNET MRR per Cabinet对应右轴，EQIX MRR per Cabinet对应左轴。数据来源：AWS，Tencent Cloud，中信建投 注：AWS为美元/小时，腾讯云为人民币/小时。上述价格/成本比例最终汇聚为云计算厂商 IaaS 层成本/毛利率的差异。1Q17-3Q22 国内/海外数据中心机柜MRR 为 3.6，而国内/海外云计算厂商的计算实例为 2.8（未考虑折扣率）。一方面是云计算厂商竞争格局较差，导致价格竞争，IaaS 价格处于较低水平，另一方面也是用户付费能力差距。机柜成本方面，中美差异主要在 1）电价；2）带宽成本。图图 31:2012-

91、21 年美国工业平均电价（美分年美国工业平均电价（美分/KWh）图图 32:2020-2022 年年 10 月工业平均电价（美分月工业平均电价（美分/KWh）数据来源：EIA，中信建投 数据来源：EIA，中信建投 中国工业用户实际电费支出高于美国。中国工业用户实际电费支出高于美国。根据杨娟、刘树杰中美电价比较研究5，2016 年中国工业电价平均 0.687 元/KWh，美国工业电价平均 0.448 元/KWh，中国比美国高 0.239 元，高出约 53%。考虑到中、美两国税收体系不同，美国电价中不含增值税，而增值税是可以抵扣的，因而中国工业用户增值税抵扣后的实际电费支出约为 0.587 元/K

92、Wh，比美国高 0.139 元，高出约 31%。根据 EIA 及北极星售电网，2022M12 国内一线城市工业电价（不含税）高于美国 2020-22 年 10 月工业电价（不含税）57.9%，高于 2022 年 10 月工业电价（不含税）26.3%；2022M12 全国各省/自治区工业电价6（不含税）高于美国 2020-22 年 10 月工业电价（不含税）39.8%，高于 2022 年 10 月工业电价（不含税）11.8%。5 https:/ 6 由于 IDC 集中于一线城市及周边地区，全国平均电价可能低估实际电价。7,0007,5008,0008,5009,0009,500$1,000$1,

93、500$2,000$2,500$3,000EQIX America MRREQIX EMEA MRREQIX Asia-Pacific MRRVNET MRR0.000.100.200.300.400.500.600.70AWS EC2Tencent Cloud CVMOn-Demand Hourly Cost6.406.606.807.007.207.402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国工业平均电价（美分/KWh）5.006.007.008.009.0010.--0720

94、20-------09美国工业平均电价（美分/KWh）港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 17 类似杨娟、刘树杰中美电价比较研究的测算，考虑税收抵扣后，中国一线城市工业电价预计高于美国 30%以上。图图 33:2020 年年-2022 年年 10 月美国工业用户单位月美国工业用户单位 KW 电费（人民币元电费（人民币元/月）月）数据来源：EIA，国家电网，北极星售电网，Wind，中信建投 注：已按当月人民币对美元汇

95、率中间价换算。中国工业电价较高的原因主要有 1）燃料成本较高，导致发电成本高于美国。2）存在居民用电交叉补贴，工业用电价格的部分“溢价”是对居民用电的补贴。以上两点是支撑中国工业用电价格高于美国的长期因素。另外一点是带宽，由于电信运营商行业具有牌照壁垒，网络带宽服务基本只能从主要国营电信运营商获取，因而存在一定的垄断溢价，三大运营商并未对网络带宽的成本毛利进行拆分披露7。但鹏博士于 2012 年收购长城宽带，将宽带业务并入表内，我们注意到 2013-21 年鹏博士家庭宽带及增值服务的毛利率在 60%以上。互联网云厂商采购网络带宽存在两种情况：1）直接与运营商购买；2）通过第三方数据中心采购，由

96、于第三方数据中心采购量大，可能有一定价格优势，但第三方数据中心也存在加价率，实际溢价率可能低于 60%。如果将工业电价和带宽的因素剔除，我们按考虑税收因素后的电价溢价 30%，带宽溢价 60%计算阿里云、腾讯云的毛利率提升幅度。若假设阿里云、腾讯云 IaaS 层收入中带宽、CDN 相关的占比分别为 33%/20%（腾讯内部业务使用不计入腾讯云收入），对阿里云、腾讯云 IaaS 层的毛利率预计分别提升 19/14.5pct。剩余的毛利率差异主要是终端价格差异导致的。1.1.4 客户结构：客户资源优势加速业务发展 除技术外，资源优势对市场竞争也起到明显作用。除技术外，资源优势对市场竞争也起到明显作

97、用。由于行业规模效应明显，除头部云计算厂商能够依据成本定价，其他云服务商一般不以自身的成本为主要定价依据，而是跟随头部厂商的定价。如前所述，技术研发抬升远期利润空间，当期竞争平台则需要依靠合作伙伴等的支持争取份额。我们认为，资源优势主要体现在客户资源方面。对互联网平台而言，云计算业务收入分为体系内生态（内部结算）、参股公司、外部非关联公司：1）阿里生态内的业务协同，例如天猫、菜鸟网络、高德地图与阿里云展开合作，并逐步将业务核心系统迁移至 7 中国移动在招股书中提到，电信行业具有全程全网的特点，向各类用户提供语音、数据流量、网络资源等一体化服务，因此相关成本无法拆分。250.0300.0350.

98、0400.0450.0500.0550.0600.0650.0美国工业用户单位KW电费（元/月）北上广深 2022M12 平均电价 全国 2022M12 平均电价 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 18 阿里云上（2019 年 11 月，天猫双十一实现核心系统 100%上云。2020 年 11 月，菜鸟物流网络平台已将核心系统全面迁至阿里云）。根据公司公告，FY2022 阿里云收入实现 1001.8 亿，其中生态内收入实现 256 亿元。2）阿里巴巴年报会披露参股公司中的云计算相关收入，据此我们得到 FY16-21 年参股公司（主要是微博、蚂蚁集团）结算云计算收入占

99、阿里云收入比例为 46%左右。3）据财报电话会管理层披露8，剔除某单一头部客户后，FY21 外部非关联 Top10 客户收入占比达 8%。此外，管理层认为若未发生头部客户流失的情况，阿里云季度营收同比增长接近 40%，据此测算该头部客户收入占比在 78%左右。据每日经济新闻，阿里云目前 80%客户都是中小客户9，据此推算，我们预计单个中小客户对应的营收占比低于 1%。腾讯云方面，由于公司财报仅披露 2020 年金融科技业务的关联交易收入达 289.43 亿元，占同期金融科技业务收入比例达 31.5%。但这一收入中包含支付业务，因此我们根据腾讯云公布的客户案例进行追溯。我们注意到，腾讯云主要的上

100、市公司客户包括拼多多、美团、滴滴出行、斗鱼、永辉超市、快手、同程艺龙等，基于关联交易或其他条款披露数据，我们测算得到 2020 年上述公司合并云业务收入（可能含部分杂项无法拆分）占云计算业务收入比例约 9.0%。考虑到非上市公司客户及客户信息披露的不完全性，我们预计实际关联收入考虑到非上市公司客户及客户信息披露的不完全性，我们预计实际关联收入比例应高于比例应高于 9.0%。图图 34:阿里云客户收入结构（阿里云客户收入结构（%）数据来源：公司公告，中信建投 此外，腾讯云与微信、QQ、腾讯课堂等其他业务也存在相应的协同，这部分业务的影响也未被实际测算。我们认为关联收入占比较高或客户收入结构较为集

101、中，都反映了资源能力对云计算业务发展在 IaaS 层的重要影响。随着上云意识逐步拓展，外部非关联客户的收入占比也将逐步提升，因此一定程度上关联收入占比可以视为业务发展周期的指标之一。1.2 PaaS 层竞争逻辑：场景优势与技术领先层竞争逻辑：场景优势与技术领先 1.2.1 核心结论：收入结构优化、技术追赶将逐步带动利润率提升 腾讯云、阿里云的 PaaS 层毛利率低于海外云厂商的水平。我们认为，差距主要在音视频解决方案占比较高，8 https:/ 9 阿里云求变：补短板转服务 欲“强攻”政企市场_腾讯新闻()0%20%40%60%80%100%FY2021参股公司收入占比%非关联Top10客户收

102、入占比%单一头部客户收入占比%其他客户收入占比%港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 19 根本上与 IaaS 层的成本劣势有类似的原因。未来随着云安全、AI、数据库等场景收入比例提升，结构优化，PaaS层的毛利率有望明显改善。此外，PaaS 层发展初期会带来研发成本的扩张（技术追赶阶段），但会逐步过渡到销售费用驱动，在成熟期实现研发、销售费用回归合理中枢，贡献盈利水平大幅增加。1.2.2 数据库：受益国产替代趋势，叠加技术领先 腾讯云的数据库包含关系型数据库、非关系型数腾讯云的数据库包含关系型数据库、非关系型数据库、数据库据库、数据库 SaaS 工具及软硬一体。工具及

103、软硬一体。其中，TDSQL-C 对标 AWS Aurora、Google Spanner，同属于 NewSQL，即通过计算、存储解耦实现云端的扩展和弹性调度，并降低业务迁移成本和总拥有成本。TDSQL-A 对标 AWS RDS，同时兼顾性能与通用性，全面兼容 PostgreSQL、高度兼容 Oracle。图图 35:腾讯云、阿里云、华为云数据库产品家族（截止腾讯云、阿里云、华为云数据库产品家族（截止 2023 年年 1 月月 12 日）日）数据来源：腾讯云、阿里云、华为云官网，DB-Engines，中信建投 在技术路径上，我们注意到阿里云、华为云、腾讯云都选择多数数据库基于开源生态做改进，乃至

104、于半自在技术路径上，我们注意到阿里云、华为云、腾讯云都选择多数数据库基于开源生态做改进，乃至于半自研，少部分数据库完全自研。研，少部分数据库完全自研。国产数据库如达梦数据、人大金仓、南大通用等主要采取完全自研的模式。完全自研的路径优势是代码知识产权属于国内公司，受地缘环境变化潜在影响小，但缺点是生态支持较弱，通用性不足，推广存在一定难度。根据解读分布式数据库发展趋势 202210，基于开源数据库做半自研，开源生态可以弥补研发能力、服务支撑能力不足的问题，也可以缓解用户转向开源数据库的成本压力，但在底层代码的知识产权方面需要进一步明确潜在的风险。考虑到云计算市场的情况，基于开源数据库进行半自研，

105、同时兼容主流数据库，确保接口的通用性，这是主要云厂商的共同选择，例如 AWS、GCP、Azure、阿里云、腾讯云、华为云等均采取这一技术路径。10 https:/ 阿里云数据库关系型数据库RDS MySQLRDS SQL ServerPolarDB MySQLPolarDB-O MySQL(兼容Orcale)PolarDB-XNoSQLLindormHBaseInfluxDBRedisCassandraGDB数据仓库数据库生态工具AnalyticDBMySQLAnalyticDBPostgre SQL云原生数据湖分析云数据库ClickHouseMariaDBMongoDBTSDB数据传输服务D

106、TS数据库专家服务数据管理DMS数据库备份DBS数据库自治服务DAS数据库网关DG数据库和应用迁移ADAM华为云数据库关系型数据库GaussDBNoSQL数据库生态工具&中间件GaussDB for MongoDB数据复制服务DRSGaussDB for SQLRDS for SQLRDS for PostgreSQLRDS for SQL ServerGaussDB for CassandraGaussDB for InfluxGaussDB for Redis数据管理服务DAS数据库和应用迁移UGO分布式数据库中间件DDM腾讯云数据库关系型数据库TDSQL-CTecentDB for My

107、SQLTecentDB for MariaDBTecentDB for SQL ServerTecentDB for Postgre SQLTDSQL PostgreSQL(Tbase)TDSQL-A PostgreSQLNoSQLTecentDB for RedisMongoDBMemcashedCTSDBTcaplusDBKonisGraph数据库SaaS工具数据库软硬一体数据传输服务DTS数据库专家服务DES腾讯云图TCV数据库智能管家DBbrain云数据库独享集群 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 20 图图 36:主要关系型数据库、数据仓库产品对比（节选部

108、分）主要关系型数据库、数据仓库产品对比（节选部分）数据来源：阿里云、腾讯云、华为云、AWS、GCP、Azure官网，中信建投 数据库性能对比方面，数据库性能对比方面，PolarDB 处于第一梯队，处于第一梯队，GaussDB 与与 TDSQL-C 在不同规格、场景下各有优劣。在不同规格、场景下各有优劣。根据腾讯云社区评测，在低规格类别（8 核，64GB）中，PolarDB 在 CPU-bound 和 I/O-bound 测试中全面优于其竞争者。在高规格类别（64 核，512GB）中，PolarDB 也以可观的优势领先。另外值得一提的是，在这两个类别中，我们都可以看到 Aurora 数据库在读写

109、和只写场景下的性能明显下降。TDSQL-C 与 GaussDB 相比，在高规格方面，CPU密集型测试下TDSQL-C在仅读取、读写场景下性能优于GaussDB，但在仅写入场景下弱于GaussDB。I/O 密集型测试下，TDSQL-C 总体上性能弱于 GaussDB；低规格方面，CPU、I/O 密集型测试下 TDSQL-C 在仅读取、读写场景下性能优于 GaussDB，但在仅写入场景下弱于 GaussDB。图图 37:主流关系型数据库高规格主流关系型数据库高规格 CPU-bound test（单（单/多线多线程）程）图图 38:主流关系型数据库高规格主流关系型数据库高规格 I/O-bound t

110、est（单（单/多线程）多线程）数据来源：腾讯云社区，中信建投 注：测试时间2022M12，下同。数据来源：腾讯云社区，中信建投 腾讯云数据库TDSQL阿里云数据库RDS MySQLRDS SQL ServerPolarDBRDS PostgreSQLPolarDB-OAmazon AuroraRDS MySQLRDS SQL ServerRDS PostgreSQLRDS OracleAWS数据库Google SpannerCloud SQL(兼容MySQL、PostgreSQL、SQL Server)GCP数据库AWS RedshiftAnalyticDB/MaxCompute适用 Ora

111、cle 的裸金属解决方案AlloyDB for PostgreSQLBigQueryAzure数据库Azure Cosmos DBAzure MySQLAzure SQL ServerAzure PostgreSQLOracle InterconnectAzure Synapse AnalyticsCDW ClickHouseRDS MySQLRDS SQL ServerRDS PostgreSQLTDSQL PG版(Orcale兼容版)华为云数据库RDS MySQLRDS SQL ServerGaussDBRDS PostgreSQLPostgreSQL(Orcale兼容版)DWS 港股公司

112、深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 21 图图 39:主流关系型数据库低规格主流关系型数据库低规格 CPU-bound test（单（单/多线多线程）程）图图 40:主流关系型数据库低规格主流关系型数据库低规格 I/O-bound test（单（单/多线程）多线程）数据来源：腾讯云社区，中信建投 数据来源：腾讯云社区，中信建投 结合企业数据库选型指标，性能领先并非意味着市场领先，企业更关注隐私、安全、灾备等能力。结合企业数据库选型指标，性能领先并非意味着市场领先，企业更关注隐私、安全、灾备等能力。一般数据库选型从前期到后期，会综合考虑外围因素（自身技术路线、资质、品牌声誉与行

113、业案例、生态构建等），产品技术相关因素（一致性、兼容性、扩展性、性能、功能丰富性、安全性等），以及后期的价格服务因素（解决方案、性价比、服务响应速度、培训体系等）。根据 Forrester Consulting，金融、互联网企业最关注数据库的安全、隐私保护能力，电信企业最关注数据管理和灾备、迁移能力等，性能、扩展性等指标在在选项内排名靠后。图图 41:数据库选型指标数据库选型指标 数据来源：艾瑞咨询，中信建投 结合第三方调研，我们总结数据库的需求排序为可靠性结合第三方调研，我们总结数据库的需求排序为可靠性可用性可用性性能。性能。数据安全及隐私保护等主要与云厂商的安全产品相关，一站式数据管理实质

114、上是要求数据库适应多场景，满足客户全方位需求，因此我们看到主要云厂商都研发了广谱系的数据库产品，例如图数据库、时序数据库等。在此基础上，金融、电信企业对数据库架构的先进性有一定要求，再次才是运维工具、性能、扩展性等。简言之，金融、互联网、电信企业对数据库的要求是可靠、可用、好用。注意，可用指的是面向客户使用场景而非单纯的技术指标。港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 22 图图 42:金融企业关注数据安全及一站式数据管金融企业关注数据安全及一站式数据管理理 图图 43:互联网企业最关注客户隐私和数据安全互联网企业最关注客户隐私和数据安全 数据来源：Forrester，中

115、信建投 注：Forrester 2021年11月对116名中国金融企业云数据库负责人进行的调研。问题为“对于云数据库如下相关技术能力中，哪问题为“对于云数据库如下相关技术能力中，哪几项对您来说最为重要？”几项对您来说最为重要？”数据来源：Forrester，中信建投 注：Forrester 2021年11月对114名中国互联网行业云数据库负责人进行的调研。问题为“对于云数据库如下相关技术能力中，问题为“对于云数据库如下相关技术能力中，哪几项对您来说最为重要？”哪几项对您来说最为重要？”图图 44:电信企业关注数据管理、灾备、迁移能力电信企业关注数据管理、灾备、迁移能力 数据来源：Forrest

116、er，中信建投 注：Forrester 2021年11月109名中国电信行业云数据库负责人进行的调研。问题为“对于云数据库如下相关技术能力中，哪几问题为“对于云数据库如下相关技术能力中，哪几项对您来说最为重要？”项对您来说最为重要？”腾讯云可靠性、可用性及资质情况仅次于阿里云，领先华为云。腾讯云可靠性、可用性及资质情况仅次于阿里云，领先华为云。数据库的可靠性主要对应品牌声誉、行业案例、客户口碑，并结合行业资质、厂商背景进行衡量。结合前述的性能指标，我们看到国内公有云数据库市场份额与这一顺序基本匹配，但本地部署的数据库份额则由 Oracle、华为、微软等占据领先地位。表表 6:腾讯云、阿里云、华

117、为云的可靠性、可用性、资质情况腾讯云、阿里云、华为云的可靠性、可用性、资质情况 腾讯云 阿里云 华为云 数据可靠性 99.9996%99.9999%99.99%服务可用性 99.95%99.95%-核心产品资质 1、TDSQL-PG 版完成电信行业数据库产品能力测评；1、PolarDB、PolarDB-X、AnalyticsDB 完成电信行业数据1、GaussDB 完成电信行业数据库产品能力测评；22%24%25%28%29%32%34%37%37%极致的扩展性和性能高可用和易运维的能力融合类功能便捷的数据迁移、备份、恢复数据库自动优化云原生数据库架构架构规划最佳实践输出能力一站式数据管理数据

118、安全及隐私保护22%22%27%28%29%29%41%多层次解耦的扩展能力极致性能一站式数据管理专业的服务HTAP便捷的数据迁移、备份、恢复保护客户隐私和数据安全27%28%28%28%29%30%33%34%数据库安全及极致扩展性和性能云原生数据库架构架构规划最佳实践输出能力丰富的运维工具支持多模数据数据库自动优化高效数据迁移、备份、恢复一站式数据管理 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 23 2、TDSQL-C、TDSQL-A、CDB、DBrain、TcaplusDB、CTDSB 完成可信数据库测评。库产品能力测评；2、PolarDB、AnalyticsDB、一

119、站式管理平台、Lindorm、GDB 完成可信数据库测评。2、GaussDB 完成可信数据库测评。资料来源：工信部，中国信通院，各公司官网，Gartner，中信建投 本地部署的关系型数据库市场份额受历史原因影响，但边际变化上国产厂商份额提升明显。本地部署的关系型数据库市场份额受历史原因影响，但边际变化上国产厂商份额提升明显。Oracle、微软、IBM、SAP 等数据库厂商占据较大的市场份额，但 2019 年至 2021 年底，Oracle、微软、IBM、SAP 在本地部署数据库市场份额合计下降 22.9%，华为则提升 5.8%，人大金仓提升 2.3%，其他如达梦数据、通用数据等厂商份额也明显提

120、升。我们认为，华为、达梦、人大金仓、通用数据等在厂商背景、知识产权等方面具备差异化优势，因而近年来在政务、金融及传统行业逐步上云过程中有所受益。图图 45:2019-1H22 关系型数据库本地部署份额（关系型数据库本地部署份额（%）图图 46:2019-1H22 关系型数据库公有云模式份额（关系型数据库公有云模式份额（%）数据来源：IDC，华为云，中信建投 数据来源：IDC，阿里云，中信建投 图图 47:2019-1H22 中国数据库市场份额（中国数据库市场份额（%）图图 48:2019M6-2022M12 国产数据库流行度排行国产数据库流行度排行 数据来源：IDC，阿里云，达梦数据招股说明书

121、，中信建投 数据来源：墨天轮，中信建投 从数据库市场结构来看，数据库部署模式中公有云占比提升，2020 年为 51.5%，而 1H22 提升至 61.2%，近年市场份额的波动部分归因于政务金融等本地部署较多的行业占比提升，而这一上云过程是周期性的，随着上述行业的上云高峰逐步过去，未来公有云占比将延续增势。在公有云市场，腾讯云依据全栈布局、先进架构及数据可靠、服务可用性的优势，持续保持市场第二的地0%5%10%15%20%25%30%35%40%20191H212H211H220%10%20%30%40%50%60%20191H212H211H220%5%10%15%20%25%30%2020年

122、中国数据库市场份额（%）2021年中国数据库市场份额（%）1H22中国数据库市场份额（%）005006007-------092022-12OceanBase达梦PolarDBGaussDBTDSQL 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 24 位，仅次于阿里云，并且我们注意到阿里云自 2019 至 1H22 在公有云数据库市场的份额有所回落，而腾讯云、AWS、华为云则

123、相对稳定乃至有所增长，我们认为这是多云部署、头部客户流失等因素导致，腾讯云作为行业第二，将受益于这一策略下客户的溢出，叠加自身在游戏、音视频等垂直领域的优势，未来的市场份额有进一步提升机会。1.2.3 云安全：在“云”、“管”领域具备先发优势 根据腾讯云官网，腾讯云从业务板块上可划分为 1）网络安全、2）业务安全、3）身份安全、4）应用安全、5）终端安全、6）数据安全、7）安全服务、8）安全管理。在腾讯云安全白皮书中，腾讯通过信息安全责任共担模型解释了腾讯云在信息安全领域的分工职责，在IaaS 层，腾讯云确保物理和基础架构安全；PaaS 层，腾讯云额外承担主机和网络安全；SaaS 层则增加引用

124、安全职责。此外，腾讯云与客户共同承担中间环节的安全责任。图图 49:腾讯云信息安全责任共担模型腾讯云信息安全责任共担模型 图图 50:阿里云安全产品结构阿里云安全产品结构 数据来源：腾讯云安全白皮书，中信建投 数据来源：阿里云产品手册，中信建投 图图 51:2021 年全球云安全市场结构（年全球云安全市场结构（%）图图 52:2020-21 年全球云安全市场规模（百万美元）年全球云安全市场规模（百万美元）数据来源：Gartner，中信建投 数据来源：Gartner，中信建投 安全服务,54.2%基础设施保护,17.9%网络安全设备,12.7%身份访问管理,10.4%消费者安全软件,5.2%综合

125、风险管理,4.1%应用安全,2.8%数据安全,2.6%00000400005000060000700008000020202021 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 25 云安全类产品可以分为“云”、“管”、“端”，阿里云、腾讯云等互联网云厂商主要在“云”和“管”云安全类产品可以分为“云”、“管”、“端”，阿里云、腾讯云等互联网云厂商主要在“云”和“管”领域通过先发优势实现市场领先。领域通过先发优势实现市场领先。根据 IDC，阿里云、腾讯云在云工作负载安全、软件网关、公有云托管安全等方面占据市场优势地位，但在应急解决方案、IT 安全咨询服务、非

126、云化的托管安全等领域落后于传统的 IT安全厂商。图图 53:2021 年中国云工作负载安全市场份额（年中国云工作负载安全市场份额（%）图图 54:2021 年中国软件年中国软件 Web 应用防火墙份额（应用防火墙份额（%）数据来源：IDC，中信建投 数据来源：IDC，中信建投 图图 55:2021 中国公有云托管安全服务市场份额（中国公有云托管安全服务市场份额（%）图图 56:1H22 中国软件安全网关市场份额（中国软件安全网关市场份额（%）数据来源：IDC，中信建投 数据来源：IDC，中信建投 注：软件安全网关包含SaaS形态防火墙/UTM、Web应用防火墙、入侵检测/防御系统、抗DDoS、

127、VPN、网络访问控制等。17.2%17.2%16.1%12.9%12.1%0%5%10%15%20%奇安信阿里云青藤云腾讯云亚信安全2021年中国云工作负载安全市场份额（%）39.2%11.7%6.9%4.5%4.1%0%10%20%30%40%50%阿里云腾讯云华为云安恒信息瑞数信息2021年中国软件Web应用防火墙份额（%）17.6%15.1%9.7%7.2%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%阿里云腾讯云安恒信息 中国电信华为云31.0%13.4%11.5%6.3%2.2%0%5%10%15%20%25%30%35%阿里巴巴腾讯中国电信华为F5 港股公司深度报

128、告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 26 图图 57:2021 年中国智慧应急解决方案市场份额（年中国智慧应急解决方案市场份额（%）图图 58:1H21 中国中国 IT 安全咨询服务份额（安全咨询服务份额（%）数据来源：IDC，中信建投 数据来源：IDC，中信建投 互联网云厂商目前定位转向平台/解决方案集成商，采取与传统 IT 安全厂商合作的模式，例如通过转售其他 IT 厂商产品，或联合研发安全产品的方式满足客户的需求。这种模式兴起的原因主要是近年私有云发展快于公有云，以至于客户对于虚拟化等需求较高，云厂商更倾向于合作而非自研。表表 7:腾讯云、阿里云与腾讯云、阿里云与 IT 安全

129、厂商的合作（部分）安全厂商的合作（部分）时间时间 传统传统 IT 安全厂商安全厂商 合作摘要合作摘要 2015/9/23 安恒信息 安恒信息与阿里云签署战略合作协议，双方将在安全领域展开合作，向云计算用户特别是政企用户提供专业的一站式安全产品及服务。一站式安全产品及服务。2015/10/15 山石网科 山石网科作为阿里云战略合作伙伴推出最新的虚拟云安全方案虚拟云安全方案。2015/12/11 绿盟科技 绿盟科技与腾讯云签订 云计算安全防护领域合作框架协议，正式达成战略合作伙伴关系，在云计算安全防护领域共谋发展，双方将在该领域进行深入合作。2016/4/20 绿盟科技 绿盟科技与阿里云达成战略合

130、作关系，双方在流量清洗领域优势互补，打造前沿抗在流量清洗领域优势互补，打造前沿抗 DDoS 产产品。品。2017/6/9 启明星辰 启明星辰与腾讯云签订战略合作协议，双方共同为客户提供基于腾讯云的独立安全运营解决方案、安全产品和相关运营服务。2020/4/10 东华软件 腾讯安全联合东华成立“产业互联网安全联合创新中心”。双方将共同研究新技术和应用场新技术和应用场景下的网络安全威胁景下的网络安全威胁，推动新兴安全领域的技术创新，打造适应产业互联网的安全解决方案。2021/1/5 奇安信 腾讯云与奇安信签署战略合作协议，双方将将聚焦安全技术创新和安全产品研发，还将共同针对政企、金融、医疗、教育、

131、交通、能源政企、金融、医疗、教育、交通、能源及其他信息安全需求高增长行业，提升安全服务效率和质量。2021/1/29 深信服 腾讯云与深信服签署战略合作协议。双方将基于行业用户痛点，构建面向未来的云网一体解云网一体解决方案，决方案，服务于全球企业客户，推动云网一体产业生态圈的持续繁荣。2021/3/4 奇安信 阿里云与奇安信达成战略合作，双方将围绕重点行业的云安全领域进行自主研发，同时将在工业物联网、应急与攻防演练等场景工业物联网、应急与攻防演练等场景，展开技术、产品、市场、资本等领域全面深入合作。2021/5/7 亚信科技 亚信科技与腾讯云达成战略合作关系，双方将在在软件国产化、数字化运营、

132、垂直行业云业务、人工智能、中台能力运营、智慧城市、安全领域等方面深度合作，并将联合进行人才培养和人才赋能。2021/8/9 新华三 新华三与阿里云签订战略合作协议，双方将推出具备默认上云的企业级网关产品，可应用在双方将推出具备默认上云的企业级网关产品，可应用在政府、教育、医疗、制造、能源、电力、交通等行业。政府、教育、医疗、制造、能源、电力、交通等行业。19.4%17.0%5.3%4.8%4.0%3.7%3.6%0%4%8%12%16%20%5.1%3.5%3.3%2.7%2.2%0%1%2%3%4%5%6%港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 27 2022/8/1

133、Lightning Cloud Lightning Cloud 与阿里云达成深度合作，双方将在云计算、大数据、边缘计算、云安全与合规等领域展开全方位深入合作，推动全球企业数字化转型。资料来源：公司公告，公司官网，腾讯网，人民网，新浪网，腾讯云社区，阿里云社区，中信建投 注：信息整理自公开信息，可能有部分遗漏。在“云”、“管”侧，互联网云厂商主要采取搭售策略占据市场，尤其是与 IaaS 层的计算、存储、网络共同售卖，客户一般统一采购。政企、金融、电信等行业客户对安全要求较高，相应地会单独采购安全产品。因此，互联网云厂商的安全类产品中，云主机安全与客户终端数量相关度较高，网络安全则与客户业务增速相

134、关度较高，在上云初期，终端安全占比较高，上云后业务增长驱动网络安全占比提升。腾讯云在云安全市场整体份额次于阿里云，且主要份额贡献自公有云，主要原因在于私有云领域布局较传统 IT 安全厂商不够完备，公有云缺乏规模/先发优势。1.2.4 AI：场景积累驱动业务领先，内外资源竞争下加速扩张是不二选择 AI 产品线分为识别类、分析类、平台类、硬件类等，产品线分为识别类、分析类、平台类、硬件类等，AI 增长来自下游音视频处理等场景的渗透和增长。增长来自下游音视频处理等场景的渗透和增长。腾讯云的 AI 产品包括人脸识别、图文/语音识别、自然语言处理、AI 语音助手等，其应用场景包括票据结构化、合同审核、智

135、能输入法、闸机识别。2022 年以前腾讯云 AI 产品线主要营收来自识别类产品，2022 年增加了语音合成、图像分析处理、视频实时标签处理、音视频转码解码、机器人以及虚拟数字人的互动展示，其中音视频场景的 AI 产品增长较快，为 AI 产品贡献较大增量。图图 59:腾讯云腾讯云 AI 产品线产品线 数据来源：腾讯云官网，中信建投 从市场份额上看，公有云市场从市场份额上看，公有云市场 AI 服务方面百度智能云处于领先地位，其次是阿里云、华为云，腾讯云次服务方面百度智能云处于领先地位，其次是阿里云、华为云，腾讯云次之。市场份额主要与集团其他业务的技术积累有关，之。市场份额主要与集团其他业务的技术积

136、累有关，例如腾讯、百度在人脸识别布局积累较深；在计算机视觉腾讯云AI文字识别通用文字识别人脸识别人脸识别人脸特效人脸融合语音技术语音识别SaaS解决方案智能培练机器人卡证文字识别票据单据识别汽车相关识别行业文档识别智能扫码营业执照核验增值税发票核验智能结构化人脸核身人脸支付换脸甄别人脸试妆人脸变换手势识别语音合成声音工坊智能票财税AI创意营销AI智能测评智能公播AI开放平台 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 28 方面，百度依靠自动驾驶、数字人等领域积累领先市场，腾讯凭借金融、泛娱乐领域的技术积累逐步追赶；NLP主要应用于情感分析、营销管理，智能语音涉及会议访谈转写

137、，字幕生成等，腾讯云在以上领域涉猎相对较少，处于落后追赶地位；对话式 AI 典型案例即语音助手、在线客服，阿里、百度、华为凭借在智能设备等领域的积累处于领先地位。未来未来 AI 公有云市场的发展主要由新场景、新技术驱动。公有云市场的发展主要由新场景、新技术驱动。目前 AI 公有云市场中人脸识别是应用较广的场景，推广接受度较高，IDC 报告显示，1H22 人脸人体公有云服务市场规模仅有 38%的同比增长，市场进入平稳期，且人脸人体识别技术正在进入成熟期。智能语音也从高速增长进入应用场景深耕阶段。AI 市场高速增长的场景主要是对话式 AI、机器学习平台，1H22 分别同比增长 114%、109%，

138、未来 AI 数字人、低代码开发平台的逐步完善会推动以上两个场景驱动整体市场增长。图图 60:1H22 中国中国 AI 公有云服务市场份额（公有云服务市场份额（%）图图 61:1H22 中国人脸人体识别公有云服务市场份额（中国人脸人体识别公有云服务市场份额（%）数据来源：IDC，中信建投 数据来源：IDC，中信建投 图图 62:1H22 中国图像视频公有云服务市场份额（中国图像视频公有云服务市场份额（%）图图 63:1H22 中国中国 NLP 公有云服务市场份额（公有云服务市场份额（%）数据来源：IDC，中信建投 数据来源：IDC，中信建投 0%5%10%15%20%25%30%百度智能云阿里云

139、华为云腾讯云0%5%10%15%20%25%30%35%40%百度智能云腾讯云阿里云华为云0%5%10%15%20%25%30%百度智能云阿里云腾讯云华为云0%5%10%15%20%25%30%35%阿里云百度智能云华为云腾讯云 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 29 图图 64:1H22 中国智能语音公有云服务市场份额（中国智能语音公有云服务市场份额（%）图图 65:1H22 中国对话式中国对话式 AI 公有云服务市场份额（公有云服务市场份额（%）数据来源：IDC，中信建投 数据来源：IDC，中信建投 图图 66:1H22 中国机器学习公有云服务市场份额（中国机器

140、学习公有云服务市场份额（%）数据来源：IDC，中信建投 对话式对话式 AI 分为分为 to C 场景和场景和 to B 场景，腾讯云在智能家居、驾驶、客服等领域有所布局。场景，腾讯云在智能家居、驾驶、客服等领域有所布局。对话式 AI 的 to C 场景包括智能家居、智能驾驶、智能随身设备、智能办公，to B 场景包括智慧医疗、智慧金融/电商/电信（智能客服、智能外呼）、智慧教育、智慧政法/公检法。但 to C 场景中往往 AI 能力与硬件搭售，因而份额会被智能手机、家居厂商等侵蚀，或被行业布局较早的厂商占据。阿里云、百度云依靠既有业务阿里云、百度云依靠既有业务/场景进行技术验证、迭代，形成正循

141、环。场景进行技术验证、迭代，形成正循环。对比同业，阿里云主要布局 To B场景，例如智能客服、营销，阿里的优势是产品能够在生态内应用验证，同时技术研发较早。根据 IDC，阿里云智能客服成为国内唯一入选 IDC 全球 MarketScape 报告解决方案提供方，且取得 Major Players 位置11。阿里云智能客服最早于 2015 年试运行，逐步应用至手淘、Lazada、盒马等生态，并于 2017 年正式对外向政府、企业和开发者开放。百度云主要布局 To C 场景，百度的优势是基于亿级日搜索量沉淀的自然语言处理技术、知识图谱、语音技术等，且 2017 年发布 UNIT（智能对话定制与服务平

142、台），布局至今持续积累生态；另外百度在硬件方面也有一定布局，例如小度同学，自动驾驶，此外百度开放底层技术能力，使得部署模式更灵活，客户接受度也较高。11 阿里云智能客服入选IDC MarketScape 全球对话式 AI 平台厂商评估报告()0%5%10%15%20%25%30%35%阿里云百度智能云华为云腾讯云0%5%10%15%20%25%30%35%阿里云百度智能云华为云腾讯云0%5%10%15%20%25%30%35%华为云阿里云百度智能云AWS腾讯云 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 30 图图 67:2021 年中国对话式年中国对话式 AI 行业应用渗透

143、情况行业应用渗透情况 图图 68:2022 年中国对话式年中国对话式 AI 行业融合情况行业融合情况 数据来源：头豹研究院，中信建投 数据来源：头豹研究院，中信建投 腾讯云强于语音处理和合成能力，腾讯云强于语音处理和合成能力，例如复杂语音环境下处理能力更强，更多风格及更丰富情感类别 TTS，支持字词级别细粒度控制。腾讯云小微 AI 语音助手已服务超过 60%的主流智能家居品牌，覆盖超过 40 个智能家居场景。同时，与长安、福特、广汽等超过 15 家车企展开深入合作，为超过 100 款国内外畅销车型提供语音助手服务12。在金融、政府、泛娱乐等领域，腾讯云 AI 对话能力主要帮助会话智能（企业微信

144、的会议）、热线电话（智能外呼）、政务大厅、门户平台等场景提升回复准确率、降低成本等。但另一方面，由于腾讯缺乏但另一方面，由于腾讯缺乏 to B 场景，只能通过场景，只能通过 to C 业务积累的语音处理能力切入市场，业务积累的语音处理能力切入市场，对话式 AI 市场中 to C 场景 AI 能力往往与硬件搭售，因而份额会被智能手机、家居厂商等侵蚀，或被行业布局较早的厂商占据。例如小米自研语音识别能力，海尔与百度合作，格力与腾讯合作。且随着智能家居渗透率提升，行业格局集中，传统厂商也面临转型的压力，可能建设自有的 AI 能力，这对第三方厂商的增长前景产生一定不确定性。决策类人工智能分为平台类及非

145、平台类，互联网云厂商主要聚焦平台类（机器学习平台），未来平台化率决策类人工智能分为平台类及非平台类，互联网云厂商主要聚焦平台类（机器学习平台），未来平台化率有望显著提升。有望显著提升。根据灼识咨询，中国人工智能市场面临 1）专业人员短缺；2）自建模型成本高；3）部署调整时间长；4）数据和软件不兼容等问题，且在数据隐私、安全要求提升的环境下，部署单点式人工智能软件的成本逐步提升，构建统一开发标准、高兼容性、灵活扩展的平台是更好地选择。在机器学习平台领域，国内市场前五名为第四范式和主要互联网云厂商。12 https:/ 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%港股公司深度报告 腾

146、讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 31 图图 69:2020 年以平台为中心的决策类年以平台为中心的决策类 AI 份额（份额（%）图图 70:2018-25E 中国决策类中国决策类 AI 市场规模（亿元）市场规模（亿元）数据来源：灼识咨询，中信建投 数据来源：灼识咨询，中信建投 机器学习平台的竞争优势是机器学习平台的竞争优势是 1）功能谱系广，）功能谱系广，2）性能强，）性能强，3）安全保障，）安全保障，4）兼容性好。）兼容性好。功能方面，机器学习平台需要确保机器学习框架、模型的全面覆盖；性能上，数据标注、算法编辑、模型训练性能强意味着机器学习的效率较高；安全方面，业务逻辑、数据、代码

147、的安全性对大型企业、部分行业客户尤其重要；兼容性上，平台方难以完成所有工作，而是需要和其他框架、数据格式、算法兼容。第四范式聚焦少数行业做深产品，互联网云厂商采取小步快跑策略广泛布局快速迭代。第四范式聚焦少数行业做深产品，互联网云厂商采取小步快跑策略广泛布局快速迭代。行业竞争方面，第四范式布局较早具备先发优势，2014 年 12 月对外发布先知平台，且创始人/核心高管技术实力较强，在部分行业积累成功案例并逐步复制，2015 年发布金融行业产品及服务，18-19 年发布零售、能源行业产品及服务，目前市场份额领先。百度 PaddlePaddle 于 2013 年内部成立，2016 年 9 月对外开

148、放，截止 2022 年 5 月，飞桨已累计凝聚 477 万开发者、服务 18 万企事业单位、创建 56 万 AI 模型13，是国内应用规模第一的深度学习框架和平台。阿里巴巴 2015 年底推出 PAI 平台，作为机器学习比赛平台，并于 2018 年开启商业化，其官网披露的支持框架目前是国内厂商中最全面的；华为云于 2017 年 9 月推出机器学习平台，目前拥有自研开源框架 MindSpore。腾讯云于 2018 年 3 月推出深度学习平台 DI-X，目前演化为 TI 平台14。表表 8:主要云厂商机器学习平台对比主要云厂商机器学习平台对比 阿里云阿里云 PAI 平台平台 腾讯云腾讯云 TI 平

149、台平台 华为云华为云 ModelArts 平台平台 百度云百度云 飞桨平台飞桨平台 支持框架 Flink、TensorFlow、Parameter Server、Spark、PySpark、MapReduce、Caffe、MXNet、PyTorch、OneFlow TensorFlow、PyTorch、Spark、PySpark、PyCaffe、Caffe、Analytics Zoo TensorFlow、PyTorch、Spark、PySpark、Caffe、MXNet、XGBoost-Sklearn、MindSpore Paddle、PyTorch、Sklearn、XGBoost、Tens

150、orFlow 资料来源：各公司官网，中信建投 13 https:/ 14 专访|腾讯云机器学习平台技术负责人黄明，详解 DI-X 深度学习平台()18.1%10.7%8.6%6.6%6.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%第四范式百度阿里巴巴华为腾讯239368370537745995131205001,0001,5002,000其他决策类AI市场规模（亿元）以平台为中心的决策类AI市场规模（亿元）港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 32 图图 71:2020 年中国预测分析和机器学习领导者象限年中国

151、预测分析和机器学习领导者象限 图图 72:机器学习平台字母网格（机器学习平台字母网格（2021 年冬季）年冬季）数据来源：Forrester15，中信建投 数据来源：字母点评，中信建投 注：字母网格主要反映的是特定产品在中国市场的表现以及中国客户对产品的满意程度，并打破市场分析师视角的单一声音，字母网格以“客户声音”为基础。互联网云厂商策略胜在快，第四范式策略胜在稳。互联网云厂商策略胜在快，第四范式策略胜在稳。广泛布局的优势在于营收起量快，由于开发平台的商业模式是向开发者采取以调用量/时段付费，个人开发者/企业客户数量越多，营收规模越大。但另一方面，开发平台的业务包括算力、数据、模型调用、部署

152、维护，随着 AI 在各垂直场景应用深入，模型调用、部署维护的比例可能提升，因此模型、算法的性能、效率比拼，以及易用性（降低维护成本）是厂商第二阶段竞争的关键。第四范式采取的策略则是聚焦金融、能源、零售行业，与行业客户进行沟通反馈并优化迭代模型、算法，从而实现客户价值提升。从企业而言，第三方从企业而言，第三方 AI 企业聚焦部分行业的企业聚焦部分行业的 AI 模型策略更扎实，模型策略更扎实，互联网云厂商的策略需要更多的人力和资源投入，且在市场快速增长的过程中，开拓新行业/新场景的难度比优化已有行业/场景难度更低，往往企业会投入更多资源用于份额扩张，但并未实现客户的价值提升，这种增长存在一定隐忧。

153、但对于互联网云厂商但对于互联网云厂商而言，而言，云计算本身是集团内部的业务之一，其面临与其他业务部门资源分配的竞争，如果规模扩张不够快，所获取/能够调动的资源就会被挤压，因此云厂商内部负责人往往存在“增长焦虑”，只有快速提升市场份额，才能够稳定云业务在集团内部的地位，同时获取更多资源以优化/迭代算法、模型，实现客户价值提升。15 https:/ 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 33 图图 73:2018-25E 中国中国 AI 开发平台市场规模（亿元）开发平台市场规模（亿元）图图 74:2018-25E 中国中国 AI 开发平台市场结构（开发平台市场结构（%）数据

154、来源：Frost&Sullivan，中信建投 数据来源：Frost&Sullivan，中信建投 除以上公有云业务外，腾讯云 AI 在智慧城市等也有所应用，例如交通路网、智慧停车场，但与公有云不同，腾讯云 AI 与智慧城市并未打造成标准化产品，而是采取项目制方式，依据项目差异进行定制化开发、部署。1.2.5 音视频解决方案：场景积累深厚，解决方案成熟 腾讯云音视频解决方案包括 1）视频服务，）视频服务，例如实时音视频（RTC）、云直播、云点播（VOD）等；2）视）视频终端，频终端，集成直播推流、视频播放、实时音视频等功能；3）媒体处理，）媒体处理，例如智能审核、智能识别、智能边际；4）云渲染，）

155、云渲染，例如云游戏、云桌面；5）内容创作，例如腾讯云智绘，智能创作，正版曲库直通车、直播音乐版权引擎；5）面向企业、学校的低代码开发平台培训。）面向企业、学校的低代码开发平台培训。音视频云市场分为解决方案市场和基础设施市场，基础设施市场偏向同质化价格竞争，解决方案市场依靠技术、成本竞争。基础设施市场偏向 IaaS 层，例如 CDN 等。CDN 的技术原理可以概括为通过多端存储降低时延、节约带宽。因此，更多的终端节点和技术带来低时延，且节点利用率存在规模效应，规模提升驱动成本进一步下降，并传递至价格。图图 75:视频云市场构成视频云市场构成 数据来源：IDC，中信建投 我们看到互联网云厂商进入

156、CDN 市场的策略正是以上模式的体现。根据中国 CDN 编年史，为迅速0500300350201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E算力数据模型调用部署/维护0%20%40%60%80%100%201820192020 2021E2022E2023E2024E2025E算力数据模型调用部署/维护 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 34 抢占 CDN 市场份额，云服务商在 2015 年开始了大规模价格战：5 月，阿里云率先宣布 CDN 降价 21%，降价后的价格仅相当于传统 CDN 企业网宿科技同类产品的

157、三分之一；同月，腾讯云宣布旗下 CDN 服务最高下调25%。2017 年 11 月，阿里云宣布 CDN 再次降价 25%；随后，腾讯云宣布 CDN 最高降价 47%；12 月，金山云也宣布 CDN 最高降价 50%。16 云厂商间云厂商间 CDN 服务竞争强度缓和。服务竞争强度缓和。国内主要云厂商目前 CDN 节点布局基本一致，阿里云、百度云节点数量相对较多，且云厂商布局分布也较为一致，主要是移动、联通、电信节点同时布局在一二线城市。价格上，2018 年底行业价格战逐步平息，云厂商间仍存在通过小幅低价方式提升份额的情况，但由于 2018 年后云厂商背后的互联网公司业绩存在压力，云厂商的盈利/减

158、亏压力提升。表表 9:国内主要云厂商国内主要云厂商 CDN 服务价格及节点、带宽情况服务价格及节点、带宽情况 阿里云阿里云 腾讯云腾讯云 华为云华为云 百度云百度云 境内节点（个）2300+2000+2000+2300+境外节点（个）500+800+800+500+总带宽（Tbps）150Tbps 境内 110Tbps，境外 50Tbps 150Tbps 境内 130Tbps，境外 20Tbps 计价规则（元/GB）中国内地 北美 中国内地 北美 中国内地 中国内地 0-10TB 0.24 0.46 0.20-0.21 0.26-0.31 0.20 0.20 10-50TB 0.23 0.46

159、 0.18 0.22 0.18 0.17 50TB-100TB 0.21 0.39 0.15 0.18 0.15 0.14 100TB-1PB 0.18 0.20 0.11 0.14 0.15 0.12 1PB 0.15 0.16 0.11 0.14 0.15 0.10 资料来源：各公司官网，中信建投 注：截止2023/1/29。16 中国 CDN 编年史()图图 76:2006-201 年网宿科技年网宿科技 CDN 服务毛利率服务毛利率 图图 77:2015 年后互联网云厂商年后互联网云厂商 CDN 份额明显提升份额明显提升 数据来源：公司公告，腾讯云社区，中信建投 数据来源：赛迪顾问，ID

160、C，信息通信研究院，中信建投 002006200720082009200001920202021网宿科技CDN服务毛利率(%)阿里自建CDN商用，对外发起价格战经济压力下企业信息化开支削减，竞争加剧10.0%13.3%23.8%28.0%41.2%43.0%31.5%21.9%17.9%18.9%13.0%15.2%0%20%40%60%80%100%2006 2007 2008 2012 1H13 2014 2018 2019网宿科技蓝讯科技阿里云腾讯云 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页

161、的重要声明 35 图图 78:2H19-1H22 国内视频云竞争格局（国内视频云竞争格局（%）图图 79:2019-22E 国内视频云市场规模（亿美元）国内视频云市场规模（亿美元）数据来源：IDC，中信建投 数据来源：IDC，中信建投 图图 80:1H21 音视频解决方案市场结构（音视频解决方案市场结构（%）图图 81:1H21 中国音视频解决方案市场份额（中国音视频解决方案市场份额（%）数据来源：Frost&Sullivan，头豹研究院，中信建投 数据来源：Frost&Sullivan，头豹研究院，中信建投 国内视频云市场的另一部分是音视频解决方案，即面向场景的产品组合，目前较为成熟的场景包

162、括直播、录播、点播等，下游行业包括泛娱乐（直播、短中长视频平台）、在线教育平台（受合规影响有所缩减）、广电（卫视/央视/地方台的新媒体探索）。不同终端场景的技术需求不一，长视频侧重内容生产与视频版权的保护、短视频看重智能算法推荐、直播则更强调互动性。腾讯在长视频、直播领域具备较深业务积累，并将部分技术能力开放至腾讯云。另一方面，腾讯云的市场份额也受下游行业格局的影响。另一方面，腾讯云的市场份额也受下游行业格局的影响。如果泛娱乐行业格局出清，龙头往往出于业务数据安全等考虑加强视频云的自研能力，强化 aPaaS（更接近 SaaS），而云厂商则趋于 iPaaS（更接近 IaaS），反之若行业格局维持

163、相对分散，下游泛娱乐企业可能难以支持大规模研发的成本，这种环境下云厂商的视频云能力往往更靠近业务（aPaaS）。0%10%20%30%40%50%60%2H1920191H202H201H212H211H22阿里云腾讯云百度云02040608002020211H222022E视频云解决方案市场规模（亿美元）视频云基础设施市场规模（亿美元）71.2%0%20%40%60%80%100%1H21音视频解决方案市场结构(%)泛娱乐在线教育广电电商游戏企业应用其他消费互联网产业互联网30.4%24.0%9.7%8.8%5.2%0%5%10%15%20%25%30%35%腾讯云阿里

164、云金山云百度云华为云 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 36 图图 82:中国视频云音视频解决方案泛娱乐市场概况中国视频云音视频解决方案泛娱乐市场概况 数据来源：Frost&Sullivan，头豹研究院，中信建投 视频号有望为视频云强化直播、点播技术能力提供场景，腾讯云在音视频解决方案的技术壁垒有望巩固，视频号有望为视频云强化直播、点播技术能力提供场景，腾讯云在音视频解决方案的技术壁垒有望巩固，且视频号将带来额外增速。且视频号将带来额外增速。考虑到云直播的客户主要是抖音、快手、虎牙、斗鱼，且短视频平台的直播业务规模较大且增速稳健，但视频号成长较快，在短视频、直播领域

165、的份额明显提升，未来有望强化腾讯云在直播、点播领域的技术能力，进一步巩固壁垒且带来超越大盘的增速。长视频长视频内容题材内容时长电视剧、电影、动漫、综艺等；PGC、PUGC为主15mins+短视频短视频内容题材内容时长生活、资讯、影视等；PUGC、UGC为主一般在5min以内直播直播内容题材内容时长游戏、秀场、知识、音乐等；UGC、PUGC为主一般在10mins以上内容特征平台供应分析变现模式主要成本会员/广告/版权分销内容版权/带宽成本等市场格局市场规模第一梯队：腾讯爱奇艺第二梯队：优酷、芒果用户画像市场分析闲暇时间较多，女性比例高视频云需求分析需求痛点视频内容生产成本高，内容审核成本高，版权

166、保护难度大，视频分发成本高，网络需求大核心功能版权保护内容审核视频编解码/压缩能力变现模式主要成本广告/电商带宽/流量获取/内容版权成本市场格局市场规模抖音领先，快手、视频号次之用户画像全年龄段、多线城市覆盖，较大盘偏年轻，偏高线需求痛点推荐难度大，内容审核成本高，网络需求高等核心功能内容审核视频编解码/压缩能力智能推荐/创作变现模式主要成本打赏/电商/广告主播分成/带宽成本等市场格局市场规模斗鱼、虎牙、YY、映客用户画像男性用户比例高，闲暇时间多，“陪伴”需求高需求痛点运维成本高，内容审核成本高，网络需求高，多终端适配成本高，版权风险核心功能内容审核RTC、视频编解码/压缩能力版权监督 港股

167、公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 37 1.3 SaaS 层：尚处于生态演化初期，静待行业逐步发展层：尚处于生态演化初期，静待行业逐步发展 1.3.1 核心结论：自研 SaaS 依托集团生态取得积极进展，外部 SaaS 伙伴自然生长 腾讯云在腾讯云在 SaaS 层主要担任“连接”的角色，而非平台底座。层主要担任“连接”的角色，而非平台底座。当前腾讯云、阿里云更多是搭台吸引 SaaS合作伙伴，并提供一定渠道、交付、研发支持，但主要精力还是放在 PaaS 层的产品研发方面，SaaS 层更多依靠生态伙伴的自然生长。目前腾讯云与阿里云在国内 SaaS 行业环境下没有取得显著的突

168、破，腾讯云部分自研SaaS 产品依托集团生态取得较好的发展，例如企点、腾讯会议，未来可能贡献一定的商业化收入。1.3.2 腾讯千帆：搜索、分类式开放市场，主要为 SaaS 伙伴提供渠道支持 腾讯于 2019 年 10 月底提出“千帆计划”，千帆计划包括“一云多端三项目”，“一云”代表腾讯云，提供坚实的基础设施和技术支持；“多端”代表微信、企业微信、QQ 等面向消费者的产品，可以为 SaaS 公司提供 C2B 连接能力；“三项目”代表 SaaS 加速器、SaaS 技术联盟和 SaaS 臻选三个项目，提供资金、技术和渠道支持，促进腾讯 SaaS 合作伙伴的发展。图图 83:腾讯云千帆计划腾讯云千帆

169、计划 数据来源：腾讯云，中信建投 千帆计划定位企业数字化转型的“连接”助手。千帆计划定位企业数字化转型的“连接”助手。腾讯通过 SaaS 加速器向 SaaS 伙伴提供资源、资本、商机、培训等服务，通过 SaaS 技术联盟向伙伴提供交付、集成、研发支持，通过 SaaS 臻选为伙伴提供商机，在公有云方面，SaaS 臻选的作用类似云市场；私有云方面，腾讯云则提供品牌背书，统一交付等支持。腾讯腾讯云云千千帆计划帆计划合作伙伴中小微客户腾讯云大型客户一云多端企业客户微信/企业微信/QQ等三项目SaaS加速器SaaS技术联盟SaaS臻选SaaS生态CRMOAHRM财务ERPSCRM腾讯云-数千家企业微信等

170、产品-数百家SaaS臻选300家企业应用连接器100家 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 38 图图 84:腾讯云市场产品数量及价格分类（个）腾讯云市场产品数量及价格分类（个）图图 85:腾讯云市场产品分类占比（腾讯云市场产品分类占比（%）数据来源：腾讯云，中信建投 数据来源：腾讯云，中信建投 目前来看，公有云市场主要产品都是一些通用性的产品，例如建站，小程序模板，身份认证，这类产品的需求较广，但相应地也较为同质化，因此我们看到腾讯云市场中免费（含试用）产品占比较高，达 42.6%；另外交付方式上，人工服务的占比较高，达 57.6%。图图 86:云厂商市场中人工服务

171、交付比例高于云厂商市场中人工服务交付比例高于 50%数据来源：腾讯云，华为云，中信建投 我们认为通过产业生态为 SaaS 厂商导流，并共建生态的出发点是有益的，但 1）SaaS 的价值在于垂直场景的深刻理解，即 SaaS 厂商要懂业务，靠近终端客户，而非通过通用型产品做大短期业绩。当市场中多数厂商都聚焦通用型产品，SaaS 市场就会陷入价格竞争，一方面压低价格，另一方面通过定制化/人工服务留住客户，但这两种方式都不无法可持续地创造价值；2）腾讯云市场中“精选”产品的成交量并没有显著优势，反映“精选”对客户决策没有明显影响，或精选产品需求较少等。对比同业，华为云、百度云采取了与腾讯云类似的模式，

172、即通过展现尽可能多的产品促进销售，但阿里云的模式有所差异，其页面展现的产品数量较少，更聚焦推荐精选产品。020040060080001600免费付费0%20%40%60%80%100%精选认证集市0%20%40%60%80%100%腾讯云华为云镜像SaaS人工服务API 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 39 图图 87:腾讯云，阿里云市场展现策略存在差异腾讯云，阿里云市场展现策略存在差异 数据来源：腾讯云，阿里云，中信建投 1.3.3 腾讯企点：依托集团生态及先发优势，构筑较强壁垒 腾讯企点是基于商务沟通延展开的。腾讯企点是基于商务沟通延展开

173、的。腾讯企点是一系列产品的组合，包括 1）智能客服；2）企业商通（聚焦行业版本，融合即时通讯、大数据、AI 等能力）；3）企点营销；4）企点领航（垂直行业平台）；5）企点呼叫中心；6）应用市场；7）开放平台。根据腾讯云副总裁、腾讯企点总经理张晔17，客服是企点的核心产品线。图图 88:腾讯企点产品线腾讯企点产品线 数据来源：腾讯云，中信建投 客服产品线随时间逐步演化为多平台、多渠道、云化客服。客服产品线随时间逐步演化为多平台、多渠道、云化客服。根据腾讯云副总裁、腾讯企点总经理张晔，客服产品“最早是传统的呼叫中心，后来向云化发展、向即时通讯混合的方式发展，以前是电话，后来是即时通讯，在中国独有的

174、特色就是跟微信、QQ 有一个紧密的结合，再通过 AI 的智能化让它能够大规模提供个性化的服务。”腾讯客服的核心优势在于技术、产品力以及生态。腾讯客服的核心优势在于技术、产品力以及生态。技术方面，基于微信、QQ 等社交软件的技术积累，腾讯 17 五问腾讯企点：沉淀 15 年，如何做好下一代智能客服？_腾讯新闻()阿里云仅展示少量精选产品阿里云仅展示少量精选产品腾讯云默认全部展示，需手动筛选精选产品企点客服企点客服QTRADE(金融行业)客户增长引擎客服机器人企点营销企点营销销售管理工单微信客服客户通视频客服数字人客服北极星营销私域管家聚好单(包装行业)腾采通(电子行业)网印通(印刷行业)企点配Q

175、(汽配行业)货代Q宝(货代行业)基础版(原企业QQ升级)企点商通企点商通数字会展B2B商贸企点领航企点领航企点呼叫中心企点呼叫中心应用市场应用市场开放平台开放平台 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 40 在语音识别、NLP、OCR/视觉识别等方面的优势较为明显；产品方面，腾讯客服产品线最早于 2006 年推出 QQ客服，并逐步积累对业务场景的理解；生态方面，QQ、微信作为国民级社交软件，具备发展商务沟通的先发优势，且腾讯企点构建开放生态，截止 2021 年 9 月已经积累超过 400 家合作伙伴，覆盖咨询解决方案、ISV 系统集成、产品联合开发等。企点客服覆盖超过

176、100 万家企业，连接用户 3.5 亿，涵盖年会话数达 42 亿。18 图图 89:QTRADE 为金融场景进行了功能定制为金融场景进行了功能定制 数据来源：腾讯企点，中信建投 图图 90:2020 年企业采用智能客服的归因分析年企业采用智能客服的归因分析 图图 91:2021 年智能客服龙头厂商在各行业渗透率情况（年智能客服龙头厂商在各行业渗透率情况（%）数据来源：头豹研究院，中信建投 数据来源：头豹研究院，中信建投 腾讯企点最新变化为调整产品线，提升利润率。腾讯企点最新变化为调整产品线，提升利润率。2022 年腾讯企点削减了部分营销、客户服务产品线，聚焦标准化产品线并明显提升 2022 年

177、的利润率。预计 2022 年企点收入与 21 年同比基本持平。我们根据同行业公司毛利率推测腾讯企点中客服产品的毛利率，选取讯鸟软件、合力亿捷作为参考，预计腾讯企点智能客服业务中标准化部分毛利率在 4570%区间，主要取决于客户结构；非标准化部分毛利率可能在 20%以内。18 https:/ 关系链迁移关系链迁移专业金融信息专业金融信息高维信息检索高维信息检索风险管理风险管理/监测监测0%20%40%60%80%100%领先企业其他企业提升客户体验提升品牌差异化改善客服人员体验降低成本增加收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金融零售电商旅游出行政务教育运营商文娱

178、传媒生活消费医疗物流硬件制造房地产法律 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 41 图图 92:2018-1H22 讯鸟软件、合力亿捷毛利率（讯鸟软件、合力亿捷毛利率（%）数据来源：公司公告，中信建投 1.3.4 腾讯会议：疫情加速线上化办公，软硬一体实现市场向上兼容，未来商业化空间可期 视频会议行业国内存在传统视频会议、云视频两种路线，前者主要满足政企大客户定制化需求，后者通过视频会议行业国内存在传统视频会议、云视频两种路线，前者主要满足政企大客户定制化需求，后者通过低成本适用中小客户或对安全无特殊要求客户。低成本适用中小客户或对安全无特殊要求客户。传统视频会议基于局

179、域网，需要配置 MCU 等硬件设备，采用AVC 全编全解技术，依托于 H323 协议。各点间的连接必须通过专网专线，需专业 IT 人员进行安装、调试，建设和使用成本都非常高，但优势在于能够满足用户较高的安全需求。云视频会议则通过虚拟机的方式替代传统昂贵的硬件资源。依靠新一代的音视频压缩技术和 SVC 柔性编解码算法实现确保高品质、低延时、不卡顿的音视频效果。从技术路线的实现上看，硬件设备为主的传统视频会议主要聚焦大客户的定制化需求，客户特点是对安全要求较高，对成本相对不敏感，因此广泛适用于政府、金融、电信、公共事业、医疗等行业；云视频路线则以较高的性价比为特点，主要满足用户的标准化需求，客户特

180、点是对成本相对敏感，一般是中小企业为主或对数据安全无特殊要求的客户。根据锐观咨询，2020 年国内视频会议客户行业结构主要是政府、金融、电信、公共事业、教育、医疗等行业，这些行业的特点是央企、国企居多，对安全要求较为严格，这种市场结构的结果就是我国传统视频会议的份额较高。-40%-20%0%20%40%60%80%200211H22讯鸟软件云服务毛利率讯鸟软件BPO业务毛利率合力亿捷云服务毛利率 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 42 图图 93:2019-25E 中国视频会议市场规模中国视频会议市场规模 图图 94:2020 年中国视频会议应

181、用场景分布年中国视频会议应用场景分布 数据来源：IDC，中信建投 数据来源：IDC，中信建投 图图 95:国内硬件视频会议市场规模占比在国内硬件视频会议市场规模占比在 70%以上以上 图图 96:1H21 Top 5 国内云会议厂商份额（国内云会议厂商份额（%）数据来源：IDC，中信建投 数据来源：IDC，中信建投 2020 年来新冠疫情加速办公线上化的普及，中小企业视频会议需求快速增长。年来新冠疫情加速办公线上化的普及，中小企业视频会议需求快速增长。根据 Sensor Tower，腾讯会议 MAU 自 2019 年 12 月发布后快速提升，并于 2020 年疫情得到控制，线下活动重新恢复后有

182、所回落，但整体上疫情后的 MAU 中枢远高于疫情前。2022 年 3 月以及 11-12 月的疫情进一步加速办公线上化，我们认为办公线上化趋势具备高度确定性。可以说，疫情加速了视频会议市场格局的变化，数量维度上看从大企业为主转向中小企业为主。0200400600800920202021 2022E 2023E 2024E 2025E硬件视频会议（百万美元）云视频会议（百万美元）32%14%9%9%9%7%6%14%政府金融业公共事业电信业教育行业医疗行业制造业其他72.7%76.3%72.1%50%60%70%80%024681H2120211H22硬件视频会议（亿美元）

183、云视频会议（亿美元）硬件视频会议占比%0%2%4%6%8%10%12%14%小鱼易连 齐心好视通会畅全时华为云会议1H21中国Top5云会议厂商市场份额 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 43 图图 97:腾讯会议腾讯会议 iOS 端端 MAU 趋势（万）趋势（万）图图 98:2022 年年 6 月办公软件月办公软件 MAU（万）（万）数据来源：Sensor Tower，中信建投 数据来源：Questmoblie，中信建投 图图 99:钉钉国内钉钉国内 iOS 端端 MAU 趋势（万）趋势（万）图图 100:企业微信国内企业微信国内 iOS 端端 MAU 趋势（万）

184、趋势（万）数据来源：Sensor Tower，中信建投 数据来源：Sensor Tower，中信建投 图图 101:2012-21 年我国企业数量（万）及平均更新周期（年）年我国企业数量（万）及平均更新周期（年）图图 102:2021 年中国企业结构以中小微企业为主（年中国企业结构以中小微企业为主（%）数据来源：工信部，中信建投 数据来源：工信部，中信建投 02004006008001,0001,2001,4001,6002019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/1219,67

185、8 9,594 6,579 677 469 05,00010,00015,00020,00025,000钉钉企业微信 腾讯会议飞书TIM2022年6月MAU（万）02,0004,0006,0008,00010,0002015/102016/42016/102017/42017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/10钉钉MAU02004006008001,0002016/42016/102017/42017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/4

186、2021/102022/42022/10企业微信MAU0123456701,0002,0003,0004,0005,0006,000企业数量（万）企业数量/新登记（年）0.9%99.1%大中型企业占比%中小微企业占比%港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 44 图图 103:2021 年国内中小企业约年国内中小企业约 1003 万家万家 图图 104:2014 年小微企业行业分布（年小微企业行业分布（%）数据来源：IDC，工信部，中信建投 数据来源：市场监管总局（原工商总局），中信建投 图图 105:不同类型企业对视频会议的付费意愿以及性能要求情况不同类型企业对视频会议

187、的付费意愿以及性能要求情况 数据来源：艾瑞咨询，工信部，IDC，中信建投 量价维度看，国内视频会议市场以中型企业为主。量价维度看，国内视频会议市场以中型企业为主。我们根据价格*数量维度进一步拆分市场，并基于大/中/小微型企业视频会议预算 100/10/1 万元，以及 500/50/1 万元进行测算，结果是不同企业预算扭曲程度越高，大/中型企业的视频会议市场份额占比更高。大/中/小微型企业视频会议预算 100/10/1 万元情况下19，微型企业的市场份额能达到 21.1%；大/中/小微型企业视频会议预算 500/50/1 万元情况下，微型企业的市场份额仅为 5.1%。如此看来，国内视频会议的市场

188、从付费规模上看以中型企业为主。中型企业为主的市场需要视频会议厂商构建更繁荣的生态。中型企业为主的市场需要视频会议厂商构建更繁荣的生态。根据艾瑞咨询，中型企业的视频会议需求大部分是标准化的，但相比微型企业具备更多的个性化需求，因此需要厂商通过合作伙伴完成。根据钉钉/腾讯会议，截止 2022 年底，钉钉会议目前有超过 70 家合作伙伴，例如 TCL、MAXHUB、Intel、影石 Insta360、Jabra，主要是与钉钉形成“软硬一体化”的解决方案；截止 2021 年 7 月，腾讯会议也积累了超过 100 家合作伙伴的生态，主要方向与钉钉会议一致，也是“软硬一体”，合作伙伴包括罗技、MAXHUB

189、、newline、亿联 19 为计算简便，我们忽略了不同类型企业在行业分布上的差异，例如工业企业的大型企业占比可能更高，批发零售业的小微企业占比可能更高。但由于数据的可得性，我们暂时难以量化估计这一误差的水平。中小企业微型企业18.49%36.44%9.93%4.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%微型微型企业企业,78%中小企业中小企业,21%大型企业大型企业,1%2021年安全敏感型安全敏感型大型大型企业企业中型企业小微企业追求性价比追求性价比成本敏感型成本敏感型安全要求：安全要求：倾向私有化部署，要求国际安全认证；部分国外厂商需要开源代码；设备兼容：设备兼容：系统可以

190、打通原有的视频会议设备，实现互联互通；付付费能力：费能力：年付费量级在数百万元左右；年付费量级在数百万元左右；IT能力：能力：企业一般有成熟的IT系统，倾向传统通信解决方案或SaaS型定制化服务。性能要求：性能要求：要求产品具备高度标准化的能力，在行业应用商有一定个性化需求；付费付费能力：能力：年付费量级在数十万元左右；年付费量级在数十万元左右；资源要求：资源要求：因IT系统建设并不齐全，强以来集成商完成线路架设、设备配套、安装调试、后期维护，对后期的服务能力极其看重。性能要求：性能要求：易安装、易操作、易扩展的标准型产品，对公有云接受度高；付费付费能力：能力：付费意愿很低，年付费量级在付费意

191、愿很低，年付费量级在6K-1W元之间；元之间；资源要求：资源要求：受限于IT设施建设与成本压力，对代理商的需求较高，需要其提供持续的后续服务，对公有云接受度更高。港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 45 等。腾讯会议、钉钉会议均选择向上“兼容”，TAM 对应 7080%的云视频会议市场，结合 IDC 的预测，这对应 2023/24/25 年25/30/35 亿的市场空间，额外增量可能来自于对硬件视频会议的替代。图图 106:国内视频会议市场规模结构（假设大型企业预算国内视频会议市场规模结构（假设大型企业预算 100万，中型企业预算万，中型企业预算 10 万，小型企业预

192、算万，小型企业预算 1 万）万）图图 107:国内视频会议市场规模结构（假设大型企业预算国内视频会议市场规模结构（假设大型企业预算 500万，中型企业预算万，中型企业预算 50 万，小型企业预算万，小型企业预算 1 万）万）数据来源：艾瑞咨询，工信部，IDC，中信建投 数据来源：艾瑞咨询，工信部，IDC，中信建投 在市场扩张阶段，腾讯会议为代表的厂商通过提升免费版权益的方式抢占市场份额。在市场扩张阶段，腾讯会议为代表的厂商通过提升免费版权益的方式抢占市场份额。根据腾讯会议/钉钉会议官网，腾讯会议、钉钉会议免费版的权益差异不大，主要差异在于腾讯会议的免费权益更多，例如云录制空间，自动会议纪要、分

193、组会议等。但整体上腾讯、钉钉的策略均是通过扩大免费版权益，实现对客户需求的覆盖，实现业务增长（MAU 增长）。表表 10:腾讯会议个人版、钉钉会议标准版功能对比腾讯会议个人版、钉钉会议标准版功能对比 腾讯会议个人版 钉钉会议标准版 参会人数 25 人（限时免费 300 人）25 人（限时免费 100 人）单场会议时长 45 分钟（限时免费 24 小时）45 分钟（限时免费 24 小时）同时开启视频人数 30 人（限时免费 300 人）-云录制空间 1GB 支持（没有主企业，保存 7 天；有主企业，则计入企业云空间）自动会议纪要 限时体验 无 实时转写 限时体验 无 联席主持人个数 无 无 最高

194、视频画质 720P 720P 分组会议 2-直播 不支持 不支持 虚拟背景 支持 支持 资料来源：腾讯会议，钉钉视频，中信建投 腾讯会议逐步开启商业化。腾讯会议逐步开启商业化。腾讯会议于 2020 年 9 月推出面向企业收费的商业版本，以及“软硬一体”的数字化会议方案等付费模式，商业版售价 4788 元/年，企业定制版尚无标价。根据腾讯网20，自 2022 年 9 月 2 20 https:/ 23.3%55.6%21.1%0%20%40%60%80%100%2021年大型企业中小企业微型企业28.0%66.9%5.1%0%20%40%60%80%100%2021年大型企业中小企业微型企业 港

195、股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 46 日起，联席主持人、自动会议纪要和字幕功能将结束限时免费，腾讯会议的 300 方不限时会议仍继续限时免费。腾讯会议未来的商业化规模目前看主要取决于对大中型客户的推广渗透，而非自下而上依据个人用户的付腾讯会议未来的商业化规模目前看主要取决于对大中型客户的推广渗透，而非自下而上依据个人用户的付费计算。费计算。归根结底，我们认为这一市场还是 B 端付费能力、意愿更强，C 端会议需求非刚性，或者有需求缺乏付费能力（所谓有效需求不足）。2云服务市场展望：中国云计算市场未来的发展路径云服务市场展望：中国云计算市场未来的发展路径 我们在前文花费

196、较多篇幅分析腾讯云及行业竞争对手的情况，主要是偏向微观的分析。但行业主要云计算企业的增长还取决于国内云计算市场（以及东南亚等海外市场）的增长。限于篇幅，我们主要讨论中国云计算市场的发展。许多投资者由于惯性思维，习惯于将全球尤其是欧美地区的云计算与国内的云计算进行类比，但中国云计算由于种种原因与欧美地区的云计算市场存在较大差异。我们认为由于 1）企业/实体运营目标并非完全是效率优先；2）公司信息化程度较低；3）企业平均寿命更短等原因，国内云计算的发展最终可能会走出一条与欧美不同的路线。首先是企业运营目标的效率导向问题。首先是企业运营目标的效率导向问题。我们认为，大多数中国企业由于行业发展原因更关

197、注增长而非效率，并相信增长能够解决大多数问题，这导致运营效率的提升并未受到充分重视。但我们看到互联网为代表的企业已经面临收入增速放缓（22 年负增长）的问题，即业务扩展面临边际问题，行业内的公司预计将逐步思考资本配置效率的问题，例如通过降低战略冗余、精简人员架构等方式提升运营效率。此外，随着竞争带来的行业集中度提升，我们预计越来越多的企业会逐步重视运营效率的提升。图图 108:规模以上互联网企业收入增速同比放缓规模以上互联网企业收入增速同比放缓 图图 109:2013-18 年企业信息化情况（年企业信息化情况（%）数据来源：工信部，中信建投 数据来源：国家统计局，中信建投 其次是公司信息化程度

198、较低。其次是公司信息化程度较低。中国在 2013 年企业员工拥有计算机比率为 20%左右，2018 年提升至 28.7%。美国在云计算之前企业 IT 的普及率已经较高，根据 UML21，2001 年美国企业信息化已进入比较高级的阶段，60%的小企业、80%的中型企业、90%以上的大企业已借助互联网广泛开展电子商务活动。较低的信息化程度下，21http:/ 2017 2018 2019 2020 2021 2022规模以上互联网企业收入（亿元）yoy%港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 47 企业对于 IT 系统、云是缺乏标准的，而美国有 SAP、IBM、Oracle、

199、微软等企业定义 IT 系统，因此美国企业上云的迁移难度更低。再次是企业平均寿命更短。再次是企业平均寿命更短。根据央行调研，2018 年我国中小企业平均寿命 3.5 年，短于美国的 8 年和日本的 12 年。生命周期更短意味着企业会将更多的预算向营销倾斜。长期经营的企业会更注重运营成本的节约和优化。图图 110:2018 年中小企业平均寿命（年）年中小企业平均寿命（年）数据来源：中国人民银行，中信建投 中国云计算市场与全球市场不同：中国云计算市场与全球市场不同：1）中国云计算市场私有云占比更高；）中国云计算市场私有云占比更高；根据中国信通院，2021 年中国云计算市场中 32.5%为私有云，剩余

200、 67.5%为公有云，相比全球云计算市场，国内的私有云占比更高。2）中国的）中国的 PaaS、SaaS 市场更不成熟，但也充满机会。市场更不成熟，但也充满机会。另一方面，中国公有云市场中 PaaS、SaaS 的收入占比更低，海外公有云市场中 PaaS、SaaS 的收入占比更高，这意味着现有市场中不存在较为成熟的 PaaS、SaaS 服务商，因此腾讯云、阿里云等无法通过收购实现快速增长，但另一方面也意味着腾讯云、阿里云有机会从零开始构筑在 PaaS、SaaS领域的竞争力，这是海外云计算厂商（如 AWS、Google）所缺乏的机会，他们面临更多成熟竞争对手的挑战。3）中国互联网云计算厂商未来的收入

201、份额可能受到国资云冲击，但利润率中枢有望受益）中国互联网云计算厂商未来的收入份额可能受到国资云冲击，但利润率中枢有望受益 PaaS、SaaS 占比提升。占比提升。图图 111:2016-21 年中国云计算市场结构（年中国云计算市场结构（%）图图 112:全球云计算市场规模结构（全球云计算市场规模结构（%）数据来源：中国信通院，中信建投 数据来源：T4，中信建投 02468101214中国美国日本中小企业平均寿命（年）33.0%38.3%45.4%51.6%61.1%67.5%67.0%61.7%54.6%48.4%38.9%32.5%0%20%40%60%80%100%201620172018

202、201920202021中国私有云市场份额（%）中国公有云市场份额（%）13.1%17.4%22.1%24.6%26.0%27.3%28.1%86.9%82.6%77.9%75.4%74.0%72.7%71.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200212022E 2023E 2024E私有云市场占比%公有云市场占比%港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 48 图图 113:2018-24E 全球公有云市场结构（全球公有云市场结构（%）图图 114:2016-21 年中国公有云市场结构（年中国公有云市场结构（%）数据来源

203、：T4，中信建投 数据来源：中国信通院，中信建投 盈利预测盈利预测 我们预计腾讯控股于 2022/23/24 年分别实现 5570/6242/6860 亿营业收入，分别同比-1%/+12%/10%，经调整Non-IFRS 净利润为 1201/1447/1639 亿，分别同比-3%/+20%/+13%，对应经调整 Non-IFRS 净利润率为21.6%/23.2%/23.9%。估值估值 总体上看，港股科技公司的估值基础是离岸市场美元流动性及中国市场经济基本面，腾讯也概不例外。2022年市场主要交易中国疫情防控对基本面的扰动，以及美国通胀周期；2023 年至今市场的交易主题主要是中国疫后经济复苏曲

204、线与美国加息曲线。由于 2022 年 11-12 月的快速达峰，当前市场面临经济数据滞后带来的空窗期，即普遍认为经济较 22 年有所恢复，但 4Q22 乃至 1Q23 数据可能仍然处于低位，而预期/市场情绪已经较为高昂，参照海外其他国家疫后复苏的经验给予定价。由于疫情对经济的扰动自由于疫情对经济的扰动自 2020 年以来呈现非连续性、非均匀性的特点，同比基数很大程度上受到类似的影年以来呈现非连续性、非均匀性的特点，同比基数很大程度上受到类似的影响，基于表观数据的预期可能缺乏合理参照系。响，基于表观数据的预期可能缺乏合理参照系。从中长期趋势看，2022 年 6 月社零 3 年复合增速较潜在增速差

205、异在0.45pct，7月后受疫情影响差异扩大到1-2pct，11月疫情影响加剧，实际增速与潜在增速差异扩大到3.38pct。按趋势看，消费复苏存在一定空间，但不宜预期过高。17.0%18.5%19.5%20.9%22.3%23.6%26.2%14.2%15.6%16.7%18.6%19.8%21.2%24.1%43.4%42.0%40.9%39.5%38.7%37.5%35.4%25.5%23.9%23.0%20.9%19.2%17.8%14.3%0%20%40%60%80%100%200212022E 2023E 2024EIaaSPaaSSaaSothers51.2%

206、56.0%61.8%65.7%70.1%74.0%4.7%4.4%5.0%6.1%8.1%9.0%44.1%39.6%33.2%28.3%21.8%17.0%0%20%40%60%80%100%2001920202021IaaS市场份额（%）PaaS市场份额（%）SaaS市场份额（%）港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 49 图图 115:恒生科技与主要行业指数涨跌幅对比恒生科技与主要行业指数涨跌幅对比 图图 116:恒生科技与主要大盘指数涨跌幅对比恒生科技与主要大盘指数涨跌幅对比 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 图图

207、 117:2017-2022 年年 12 月社零同比增速趋势月社零同比增速趋势 图图 118:2003-2022 年年 12 月社零同比增速趋势月社零同比增速趋势 数据来源：国家统计局，中信建投 注：2021年按2年复合同比增速计算，2022年按3年复合同比增速计算。数据来源：国家统计局，中信建投 图图 119:1Q06-4Q22 国内各部门杠杆率（国内各部门杠杆率（%）图图 120:2010-22 年年 7 月居民中长期贷款与存款同比增速（月居民中长期贷款与存款同比增速（%）数据来源：国家资产负债表研究中心，中信建投 注：居民部门杠杆率对应右轴。数据来源：中国人民银行，中信建投 注：已经按M

208、A(12)平滑处理，2022M7涵盖了2023M1的数据。-5%0%5%10%15%20%HSTECH 恒生科技884705 白酒指数000006 地产指数884035 新能源指数0%5%10%15%20%000300 沪深300000001 上证指数881001 万得全AHSTECH 恒生科技-25-20-15-10-50510-------072022-12社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:同比趋

209、势-30-20-100102030--------10社会消费品零售总额:当月同比02040608001002003001Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率居民部门杠杆率-02002-1

210、-------042022-01居民户新增中长期贷款:同比居民户新增存款:同比 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 50 图图 121:人均消费倾向中长期趋势（人均消费倾向中长期趋势（%）图图 122:商品商品/权益权益/债券债券 1 月末（节后）均出现回调月末（节后）均出现回调 数据来源：国家统计局，中信建投 注：已经按MA(7)平滑处理，1Q22含3Q22数据。数据来源：Wind，中信建

211、投 注：10年期中债到期收益率对应右轴。预期先行导致与现实差距扩大，带来商品预期先行导致与现实差距扩大，带来商品/债券债券/权益市场的回调。权益市场的回调。10 月底以来的反弹经历了低预期、低仓位带来的共振，预期转暖、海外流动性压力减弱带来的估值中枢抬升，疫情防控优化带来的经济复苏预期提升等，至 1 月中下旬市场估值从偏低回到合理估值附近，因而需要进一步验证复苏的斜率，我们认为这是 1 月下旬市场回调的主要原因。后续经济恢复方面，后续经济恢复方面，我们看到 1）地产成交侧恢复程度，一线城市二线城市三线城市；2）基建方面，螺纹钢库存较往年偏高，水泥价格指数偏低；3）消费方面社零 12 月同比-1

212、.8%，中长期有一定复苏空间但不宜高估空间（如前所述）。此外，根据 2 月央行、银保监会发布座谈会，“针对部分借款人违规使用经营贷、消费贷提前还款的情况，要求商业银行持续做好贷前贷后管理、加强风险警示”。综合以上，未来后续经济复苏可能是一个结构上偏重两头，程度上温和恢复的情况。全面性复苏可以通过不同部门的数据交互验证，而结构性复苏的特点则存在数据引申的趋势相互矛盾的情况，因而市场需要反复多次连续验证，此过程表现为权益市场的周期震荡。对腾讯而言，主要业务均面向国内客户，其主要敞口也是广告/游戏消费/商业支付等。图图 123:2019-23 年一线城市商品房成交面积情况（万平米）年一线城市商品房成

213、交面积情况（万平米）图图 124:2019-23 年二线城市商品房成交面积情况（万平米）年二线城市商品房成交面积情况（万平米）数据来源：Wind，中信建投 注：采用周频数据，已做MA(5)平滑处理，下同。数据来源：Wind，中信建投 62%64%66%68%70%72%74%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5-------042021-11全国居民人均可支配收入-人均消费支出人均消费倾

214、向2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%--01SHFE螺纹钢上证50指数10年期国债到期收益率(rhs)02040608002220230500300350200222023 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 51 图图 125:2019-23 年三线城市商品房成交面积情况（万平米）年三线城市商品房成交面积情况（万平米）图图 126:2019-23 年螺纹钢库存情况（万吨

215、）年螺纹钢库存情况（万吨）数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 注：采用周频数据，已做MA(5)平滑处理。图图 127:2019-23 年全国水泥价格指数年全国水泥价格指数 数据来源：Wind，中信建投 注：采用周频数据，已做MA(5)平滑处理。图图 128:标普标普 500、恒生综指和、恒生综指和 10Y 美债推测美债推测 PE 图图 129:纳斯达克、恒生科技和纳斯达克、恒生科技和 2/10Y 美债推测美债推测 PE 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 050022202302004006008002

216、0022202300222023010203040--------042023-01PE:S&P 500PE:HSCI10Y 美债估测PE0204060802018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-920

217、22-12022-52022-92023-1PE:NASDAQPE:HSTech10Y 美债估测PE（Adj）2Y 美债估测PE 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 52 图图 130:腾讯腾讯 Forward PE、纳斯达克、纳斯达克 PE、美债估测、美债估测 PE 走势走势 数据来源：Wind，Bloomberg，中信建投 海外流动性方面，市场此前过早定价通胀回落及经济衰退，1 月非农就业及零售、CPI 数据等再超预期，当前市场重新定价通胀曲线，但对纳斯达克、恒生科技产生相反影响。简言之，美国经济数据比预期更强，目前看来受加息影响低于此前估计，而中国疫后复苏幅度至

218、少目前看来低于节前市场的乐观估计，因而纳斯达克、标普等受 EPS 预期上修缓冲，恒生科技则受 PE 中枢下行影响，近期有一定回调。投资评价和建议投资评价和建议 对腾讯而言，流动性方面，随着美国通胀确认见顶，我们认为交易从左侧转向右侧。当美国通胀尚未见顶时，需要考虑额外的超预期紧缩，因而更多需要额外空间保护净值，表现为超跌后布局。但右侧交易的逻辑则相反，流动性紧缩缓和具备较高确定性的，中长期看估值中枢将不断上修。年初至今，我们看到近期市场从交易加息利率终点转向衰退定价，但存在钟摆思维（从极度乐观转向悲观），因而 PE 中枢跟随美债利率周期波动，我们认为利率中枢下行趋势确定性较高，短期波动更多是数

219、据驱动的择时交易节点。基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号 23 年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS 方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化；云业务受国资云冲击边际减弱，且 IaaS 层 CDN 毛利率提升，PaaS 层音视频解决方案占比下降，数据库毛利率提升，SaaS 层腾讯会议、企业微信商业化加速从而大幅减亏。总结来看，腾讯 23-24 年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。风险分析风险分析

220、监管风险：监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。宏观或行业环境变化：宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境0070802017-62017--32018-62018--32019-62019--32020-62020-9

221、-32021-62021--32022-62022-92022-12PE:腾讯控股10Y 美债估测PEPE:NASDAQ2Y 美债估测PE 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 53 发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。竞争竞争加剧风险：加剧风险：公司部分业务如视频号、云服务、金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争，同时还存在潜在的竞争对手入局的风险。港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 54 报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百

222、万元）会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 317,647.0 484,812.0 930,312.5 1,498,228 2,086,758.营业收入营业收入 482,064.0 560,118.0 556,885.7 626,151.4 689,996.3现金 155,318.0 170,442.0 704,130.3 1,245,238 1,809,054.营业成本 260,532.0 314,174.0 310,775.7 346,434.7 380,

223、513.0应收票据及应收账款合计44,981.00 49,331.00 51,302.64 57,683.69 63,565.35 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 33,758.00 40,594.00 30,622.15 31,199.22 30,871.16 预付账款 39,456.00 54,028.00 46,796.20 52,616.73 57,981.75 管理费用 28,653.00 37,967.00 45,321.39 46,798.84 51,451.93 存货 81

224、4.00 1,063.00 1,028.76 1,146.80 1,259.61 研发费用 38,972.00 51,880.00 61,260.12 62,398.45 65,172.45 其他流动资产 77,078.00 209,948.0 127,054.5 141,542.5 154,896.7 财务费用 6,957.00 6,650.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 1,015,778 1,127,552 1,101,550.1,075,548 1,049,546.资产减值损失 3,672.00-16,444.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 30

225、5,258.0 323,188.0 323,188.0 323,188.0 323,188.0 信用减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 59,843.00 61,914.00 52,214.14 42,514.28 32,814.42 其他经营收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 79,834.00 97,399.00 81,165.83 64,932.67 48,699.50 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 570,843.0 645,051.0 644,982.3 644,91

226、3.6 644,844.9 投资净收益 3,672.00-16,444.00 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 1,333,425 1,612,364 2,031,862.2,573,777 3,136,305.营业利润营业利润 184,237.0 271,620.0 166,201.1 209,274.3 215,332.6流动负债流动负债 269,079.0 403,098.0 345,865.0 383,644.7 420,283.2 其他非经营损益 4,215.00 23,558.00 25,691.01 22,345.04 4,214.98 短期借款 14,242.00

227、 19,003.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 180,022.0 248,062.0 140,510.0 186,929.2 211,117.6应付票据及应付账款合 94,030.00 109,470.0 118,535.8 132,136.9 145,135.0 所得税 19,897.00 20,252.00 22,821.28 24,523.64 27,445.29 其他流动负债 160,807.0 274,625.0 227,329.1 251,507.8 275,148.1 净利润净利润 160,125.0 227,810.0 117,688.8 162,405

228、.6 183,672.3非流动负债非流动负债 286,303.0 332,573.0 332,573.0 332,573.0 332,573.0 少数股东损益 278.00 2,988.00-170.00 0.00 0.00 长期借款 234,202.0 282,526.0 282,526.0 282,526.0 282,526.0 归属母公司净利润归属母公司净利润 159,847.0 224,822.0 117,858.8 162,405.6 183,672.3其他非流动负债 52,101.00 50,047.00 50,047.00 50,047.00 50,047.00 Non-IFRS

229、 归母净利润 122,729.1 123,788.0 120,105.9 144,673.9 163,933.2负债合计负债合计 555,382.0 735,671.0 678,438.0 716,217.7 752,856.2 EPS（元）12.79 12.88 12.55 15.14 17.15 少数股东权益 74,059.00 70,394.00 70,773.55 72,825.71 75,203.95 股本 0.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 资本公积 703,984.0 806,299.0 1,182,299.1,558,299 1,934,2

230、99.留存收益 0.00 0.00 99,352.19 224,434.8 370,945.9 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 703,984.0 806,299.0 1,282,651.1,784,733 2,308,244.会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益负债和股东权益 1,333,425 1,612,364 2,031,862.2,573,777 3,136,305.成长能力成长能力 营业收入(%)27.77 16.19 -0.58 12.44 10.20 净利润(%)66.99 42.27 -53.35 27.3

231、8 17.11 获利能力获利能力 毛利率(%)45.95 43.91 44.19 44.67 44.85 净利率(%)33.22 40.67 19.09 21.62 22.98 ROE(%)22.71 27.88 8.26 7.47 6.77 ROIC(%)18.52 9.97 9.04 12.78 15.28 偿债能力偿债能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）资产负债率(%)41.65 45.63 33.39 27.83 24.00 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净负债比率(%)11.97 14.95 -31.15 -51.83 -64

232、.05 经营活动现金流经营活动现金流 194119 175186 173176.05 163184.3 183684.74 流动比率 1.18 1.20 2.69 3.91 4.97 净利润 160,125.0 227,810.0 106,282.1 135,381.6 158,549.0 速动比率 0.92 0.71 2.35 3.56 4.62 折旧摊销 50,774.00 57,670.00 26,001.71 26,001.71 26,001.71 营运能力营运能力 财务费用 930.00 464.00 12,585.32 10,291.11 8,357.50 总资产周转率 0.36

233、0.35 0.27 0.24 0.22 其他经营现金流-28,306.83-8,490.13-9,223.56 应收账款周转率 10.72 11.35 10.85 10.85 10.85 投资活动现金流投资活动现金流-21,651.10 19,462.18 21,148.38 每股指标（元）每股指标（元）资本支出 51,920.00 64,219.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)16.72 23.52 11.08 13.95 16.34 其他投资现金流-21,651.10 19,462.18 21,148.38 每股经营现金流(最新摊薄20.31 18.33 18.12

234、 17.07 19.22 筹资活动现金流筹资活动现金流 13,647.00 21,620.00 338,861.2 358,462.0 358,982.8 每股净资产(最新摊薄)73.65 84.36 134.19 186.72 241.49 短期借款-8,453.00 4,761.00-0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 46,618.00 48,324.00 0.00 0.00 0.00 P/E 22.54 16.03 34.03 27.03 23.07 其他筹资现金流-357,864.2 358,462.0 358,982.8 P/B 5.12 4.47 2.81 2.02

235、1.56 现金净增加额现金净增加额 25,811.00 18,257.00 533,688.3 541,108.5 563,815.9 EV/EBITDA 0.90 0.81 0.43 -0.44 -1.21 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 55 分析师介绍分析师介绍 孙晓磊孙晓磊 海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 7 年复合从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年、2021 年新财富港股及海

236、外最佳研究团队第五名。崔世峰崔世峰 海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，5 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。研究助理研究助理 许悦许悦 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请参阅最后一页的重要声明 56 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准

237、；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股

238、份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资

239、料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目

240、的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务

241、顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk