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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 腾讯控股腾讯控股(700 HK)港股通港股通 广告系列报告（广告系列报告（1）：广告业务加速提）：广告业务加速提效，太极平台扬帆启程效，太极平台扬帆启程 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):460.00 2023 年 6 月 07 日中国香港 互联网互联网 在线广告收入加速增长，客单价后期有望复苏在线广告收入加速增长，客单价后期有望复苏 4-5 月游戏和电商广告行业投放持续加速，我们预计 2Q 腾讯广告收入同比上涨 24%，提效带来毛利率同比

2、改善 4pp 至 45%。展望未来，广告业务 2-3Q后期有望量价齐升，驱动力包括视频号贡献增量、广告产品升级和投放效率改善。从中期视角看，广告业务上行空间或更多来自经济复苏带来的客单价增长，以及后周期行业复苏带来的超额订单反弹。我们基本维持 23 年营收预测，下调 24/25 年营收预测 1.1/2.2%（游戏尚未定档），鉴于业务增效，微调 23/24/25 年经调整净利润 1.6/1.0/-0.4%至 1514/1812/2076 亿。我们将目标价从 440 上调至 460 港元（SOTP 估值），维持买入评级。长驱变革：腾讯广告产品迭代，协同效应提升溢价空间长驱变革：腾讯广告产品迭代，协

3、同效应提升溢价空间 回顾 1Q 广告收入同比上涨 17%，视频号 eCPM 高于竞争对手，广告加速提效，毛利率同比改善 5pp。我们的系列报告将从不同角度剖析腾讯广告业务的长驱变革。从产品端的长期视角看，视频号协同效应将持续赋能腾讯广告，或带来更多商业模式、变现机会和提价空间。视频号今年接入客服聊天功能，同时支持小程序跳转下单，并和淘宝展开合作，支持一键跳转 app下单。根据微信公开课 PRO，微信“搜一搜”去年 11 月启动搜索广告，并于 4Q22 达到 8 亿月活，超过百度手机端 6.5 亿月活，其搜索广告有望和视频号进一步产生协同效应。行业痛点：生成式广告或供大于求，平台投放效率有待提高

4、行业痛点：生成式广告或供大于求，平台投放效率有待提高 目前生成式广告仍处于行业萌芽期，从供需层面看，智能混剪可协助长尾商家或小微代理的素材日产量提升近 10 x 至上百条，然而多数广告主存在素材投放的上限问题，需要更好的素材优化能力和精细化投放能力。从广告品类看，小额消费品例如美妆快消侧重产品介绍，AIGC 投放素材较多，长期能较好提升 CTR 和转化率；反之，大额消费和头部商家对广告创意要求更高。从技术原理看，就“文生图”而言，平台可抽取效果优异的图文素材特征作为模板，提高广告投放效率，然而“文生视频”方案仍为行业难点，例如大于 5 秒的视频动作易产生变形。下文案例 1-3 具体阐述腾讯的解

5、决方案。腾讯方案：大模型赋能长尾商家内容自制，提升整体创意和投放效率腾讯方案：大模型赋能长尾商家内容自制，提升整体创意和投放效率 针对上述瓶颈问题，腾讯以太极平台为底层，借力混元 AI 和广告两大模型，推出 4 大广告系统，覆盖广告内容理解、智能制作审核、广告推荐模型等环节，其他方案包括视频自动生成，模型定制化和动态投放等。根据腾讯广告公众号，在 DCO 系统加持下，广告曝光改善 5%，流水和 GMV 分别提升10%和 9%。我们认为，未来腾讯或推出更多 AIGC 应用，视频号、朋友圈、小程序等都将受益于效率改善，或迎来更多提价空间。风险提示：宏观经济疲软之下广告复苏慢于预期，头部游戏推迟上线

6、。研究员 丁骄琬丁骄琬 SAC No.S0570523040003 +(86)21 2897 2228 研究员 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)460.00 收盘价(港币 截至 6 月 6 日)331.20 市值(港币百万)3,175,624 6 个月平均日成交额(港币百万)8,293 52 周价格范围(港币)198.60-416.60 BVPS(人民币)81.36 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 202

7、2 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)560,118 554,552 633,174 706,685 788,114+/-%16.19(0.99)14.18 11.61 11.52 归属母公司净利润(人民币百万)224,822 188,243 139,006 165,160 187,514+/-%40.65(16.27)(26.16)18.82 13.53 EPS(人民币，最新摊薄)23.19 19.39 14.31 17.00 19.30 ROE(%)29.71 24.64 17.37 16.95 15.93 PE(倍)11.64 14.89 20.54 17.29

8、15.22 PB(倍)3.25 3.88 3.25 2.67 2.22 EV EBITDA(倍)10.94 12.59 14.00 12.01 10.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)1357413Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(港币)腾讯控股相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 腾讯控股腾讯控股(700 HK)正文目录正文目录 生成式广告：小额消费生成式广告：小额消费 CTR 有望更快改善，视频生成初步突破有望更快改善，视频生成初步突破.3 技术分析：腾讯广告大模型的产品构架.4 案例一：

9、“腾讯智影”自动生成视频，初步解决行业视频生成难点.8 案例二：“大模型+定制模型”赋能小微品牌.9 案例三：“AIGC+动态投放”素材大幅提升.9 收入和盈利预测调整收入和盈利预测调整.11 公司估值.12 风险提示.14 TUpZlZdYiYUVrVcZnVbR8Q7NnPrRmOtQjMnNoQiNqQvN7NnNyQxNpMtMwMmNrO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 腾讯控股腾讯控股(700 HK)生成式生成式广告：广告：小额消费小额消费 CTR 有望更快改善，视频生成初步突破有望更快改善，视频生成初步突破 生成式广告或供大于求，投放效率尚待提高生

10、成式广告或供大于求，投放效率尚待提高 目前生成式广告仍处于行业萌芽期，我们总结其发展情况如下：1）从供需层面看，智能混剪可协助长尾商家或小微代理的素材日产量提升近 10 x 至上百条，然而多数广告主存在素材投放的上限问题（供大于求），需要精细化的高效投放能力。在案例三中，我们重点讨论腾讯在案例三中，我们重点讨论腾讯 DCO 模型，如何模型，如何改善广告曝光改善广告曝光 5%，以及以及分别分别提升提升流流水和水和 GMV 10%和和 9%（腾讯广告公众号）。（腾讯广告公众号）。2）从广告主看，小额消费品例如美妆快消侧重产品介绍，AIGC 投放素材较多，长期能较好提升 CTR 和转化率；反之，大额

11、消费和头部商家对广告创意要求更高。腾讯广告均涉及头部和长尾客户，前者占比朋友圈和视频号居多，后者小程序占比居高。在案例二在案例二中，我们重点讨论腾讯的“大模型中，我们重点讨论腾讯的“大模型+定制模型”方案，如何协助网服广告提升定制模型”方案，如何协助网服广告提升 ROI 20%（腾讯广告公众号）。（腾讯广告公众号）。3）从技术原理看，就“文生图”而言，平台可抽取效果优异的图文素材特征作为模板，提高广告成功概率，然而“文生视频”方案仍为行业难点（大于 5 秒视频动作易变形），在案例一中，我们重点讨论“腾讯智影”如何通过数字人在案例一中，我们重点讨论“腾讯智影”如何通过数字人初步初步解决文生视频的

12、行业难解决文生视频的行业难点点。鉴于短视频广告价格显著高于图文，AIGC 相关的制作产能释放，会对行业造成更深远的变革。腾讯广告系统迭代，有效改善行业痛点腾讯广告系统迭代，有效改善行业痛点 针对广告行业创意生产效率偏低，投放稳定性有待提高等瓶颈问题，腾讯推出了一系列广告问题解决方案，以太极平台为底层，借力混元 AI 大模型和广告大模型，推出 4 大广告系统，提升广告内容理解、智能制作审核、广告推荐模型等环节。具体方案包括 AI 创作助手，模型定制化，动态投放等，我们将在下文做出具体案例讨论。图表图表1：腾讯广告方案速览，解决行业现有痛点问题腾讯广告方案速览，解决行业现有痛点问题 资料来源：腾讯

13、广告视频号，华泰研究 展望未来，后续产品的推出，或能更准确地生成符合商家、市场推广需求的素材、甚至系统性的策划案；或借力大数据快速洞察消费者需求，提供更加切实可行的推广方案。从广告的内容制作端看从广告的内容制作端看，我们认为未来腾讯 AIGC 或推出更多相关应用，迅速降低图文生成的技术门槛。小程序的长尾商家可直接参与图文广告的自制，提高素材的创意程度，加速引流效率。视频号的直播电商可更快制作商品图文介绍，缩短新品的上架时间。公众号也可根据目标受众，生成符合品牌调性的公关文案等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 腾讯控股腾讯控股(700 HK)从广告投放端和平台看从

14、广告投放端和平台看，1）腾讯系广告或迎来更多中小商家的投放需求，主要受益于更低的广告制作门槛和成本；以往商家经常通过第三方创作广告素材，制作和时间成本偏高，2）腾讯系的广告平台将会迎来更高的 ROI，视频号、朋友圈、腾讯视频、小程序等业务都将受益于效率改善带来的毛利率提升。AI 广告模型的标注将会更加精细化，提升广告推送效率和点击率。图表图表2：广告升级系统广告升级系统+大模型解决方案大模型解决方案 资料来源：腾讯广告视频号，华泰研究 技术分析：腾讯广告大模型的产品构架技术分析：腾讯广告大模型的产品构架 一、以“太极机器学习平台”为底层技术，打造“混元一、以“太极机器学习平台”为底层技术，打造

15、“混元AI大模型”大模型”+“广告大模型”“广告大模型”腾讯广告大模型的基本构架：腾讯广告大模型的基本构架：腾讯以“太极机器学习平台”为底层技术依托，打造“混元AI大模型”和“广告大模型”两种具备不同功能的千亿参数模型，前者侧重广告内容理解，后者侧重平台运算效率。如何理解“混元如何理解“混元AI大模型”和“广告大模型”的区别和分工？大模型”和“广告大模型”的区别和分工？从系统处理的时间先后顺序看，混元AI大模型先助力系统深度理解广告内容，然后广告大模型进行推荐，进行广告定向筛选，提升广告和用户的匹配准确率。从大模型基本构架看，这两者均依靠“太极机器学习平台”作为底层技术依托。从计算能力看，“混

16、元AI大模型”的多模态理解能力，有效加深推荐系统对广告内容的理解，提高用户体验以及广告转化效果；“广告大模型”是广告系统运算能力的关键，在更短时间内实现更加高效精准的广告推荐，可有效提升数据运算的精度、维度与速度。从参数看，单模型推理参数达千亿级别，浮点数计算量最高每秒超过10亿次。图表图表3：腾讯以“太极”为底层技术，依托“混元腾讯以“太极”为底层技术，依托“混元 AI+广告大模型”赋能广告匹配广告大模型”赋能广告匹配 资料来源：腾讯广告公众号，华泰研究 先前客户难题先前客户难题广告冷启动速度慢，投放稳定性与转化效果有待提高系统自动检索并甄别优质广告，减少无效精准，使广告跑量更加精确与稳定。

17、广告转化效率低，导致广告主一直存在“起量难、质量低”腾讯广告的网服行业在采用激活七留双出价后，头部客户，七日留存率较常规投放提升两个百分点以上，提升幅度峰值接近15%大模型解决方案大模型解决方案广告主只能上传单张素材与特定尺寸，若要创建多条广告内容需要花费大量时间与精力让系统更理解广告，通过多维交叉组合智能生成全尺寸创意素材，并优选创意与受众的最佳匹配方案，提升广告竞争力。素材审核速度慢，有时需进行多次反复修改通过智能定位问题点、反馈可视化以及准确预估时长，实现审核流程的透明与高效。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 腾讯控股腾讯控股(700 HK)二、混元大模型赋

18、能广告制作环节二、混元大模型赋能广告制作环节 太极机器学习平台：针对“大模型太极机器学习平台：针对“大模型+高访问压力”自研搭建，支撑增设更多服务器和高算力高访问压力”自研搭建，支撑增设更多服务器和高算力需求模型需求模型。在大模型场景中，由于广告素材呈多倍数增长，内容对广告平台的承载和计算能力提出更高要求。太极机器学习平台技术层面已达业内顶尖水准，可支持 10TB 级模型训练，以及 TB 级模型推理和分钟级模型发布上线，使其在模型训练、推理等方面的性能达到行业领先水准。混元大模型基于太极平台的加速效果达到业界平均水平混元大模型基于太极平台的加速效果达到业界平均水平的的 3.7x。太极计算机学习

19、平台采用先进的分布式参数服务器架构，该架构的优势在于协调模型参数存储和计算两项任务分布式运行，以便增设更多服务器，支持算力需求更高的模型训练。同时，太极机器学习平台还能够调用超大模型提供在线推理服务。太极机器学习平台在模型训练加速能力亦较为突出，以混元大模型的训练为例，基于太极的加速效果是业界平均水平的 3.7 倍。图表图表4：太极机器学习平台逻辑框架太极机器学习平台逻辑框架 资料来源：腾讯官网，华泰研究 腾讯混元腾讯混元AI大模型：四大技术平台。大模型：四大技术平台。以混元大模型为底座，腾讯细分研发出四大技术平台，分别为“巨阙”系统主攻广告内容理解、“乾坤”聚焦广告智能创作、“神针”侧重广告

20、智能审核、“天印”主打广告指纹系统。混元混元AI大模型能够大模型能够自动自动将广告文案生成视频。将广告文案生成视频。目前混元AI大模型已能够实现广告智能制作，即通过AIGC自动将广告文案生成视频，大大地提高了系统的理解能力、行业特征的洞察力以及文案创意的生成效率，从而有效降低了广告视频制作的成本。图表图表5：腾讯混元大模型具有较强的内容“一键生成”能力腾讯混元大模型具有较强的内容“一键生成”能力 功能功能 表现形式表现形式 图生视频 可以将静态的图片自动生成不同样式的视频广告 文案助手 可以为广告自动生成更恰当的标题，提升广告的效果 文生视频 未来只需要提供一句广告文案，就可以自动生成与之匹配

21、的视频 资料来源：腾讯云开发者公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 腾讯控股腾讯控股(700 HK)图表图表6：腾讯混元腾讯混元 AI 大模型：四大技术平台支持广告各环节效率提升大模型：四大技术平台支持广告各环节效率提升 资料来源：腾讯云开发者公众号，华泰研究 三、精排大模型助力提升广告主三、精排大模型助力提升广告主15%GMV 腾讯大模型在广告中的实用效果：腾讯大模型在广告中的实用效果：在广告大模型的帮助下，腾讯广告的整体投放水平累计提升20%以上。例如精排的单模型推理模型参数量高达千亿，经过序列化处理可达数百GB，其浮点计算能力也能够在10亿次以

22、内快速完成，各项算法评价指标相较于百亿规模小模型均提升明显。目前，精排大模型能短时间内在太极平台上完成计算、提供可靠的广告匹配结果。腾讯广告精排大模型：“高算力腾讯广告精排大模型：“高算力+强推理”助力广告高效匹配强推理”助力广告高效匹配 何为精排？何为精排？精排即为精确排序，在广告计算模型中，用户看到的广告先后顺序，涉及到精确排序环节。精排环节应用大模型分析后，将会获得显著的分析和匹配效果改善，尤其是涉及长尾广告的分析和匹配。换而言之，用户可以看到更加符合自身兴趣的广告，广告主获得更高的转化率。腾讯的广告精排大模型，支撑了千亿的特征规模，模型体量达到TB级，各项算法指标相对于原来的模型，都有

23、显著提升。上线后的评估表明，用户看到的广告与自己的相关性更高，广告主获得的用户生命周期总价值（LTV）也明显提高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 腾讯控股腾讯控股(700 HK)图表图表7：精排大模型“千人千面”：精排环节应用大模型分析后，分析和匹配效果显著改善（尤其是长尾广告）。精排大模型“千人千面”：精排环节应用大模型分析后，分析和匹配效果显著改善（尤其是长尾广告）。用户可以看到更加符合自身兴趣的广告，广告主获得更高的转化率。用户可以看到更加符合自身兴趣的广告，广告主获得更高的转化率。资料来源：腾讯云开发者公众号，华泰研究 精排大模型赋能下，广告主或可期待精

24、排大模型赋能下，广告主或可期待ROI的大幅抬升的大幅抬升。相比百亿规模小模型算法，腾讯广告的精排大模型平均为广告主带来15%的 GMV 提升（截至22年6月），也初步验证了大模型的商业化潜力。未来，随着大模型平台系统和算法的持续升级，也会逐步向召回、粗排等其他环节辐射，不断优化投放效果实现高质匹配。大模型如何帮更精确地分析腾讯视频素材、提升推荐精准度大模型如何帮更精确地分析腾讯视频素材、提升推荐精准度?腾讯视频号通过对海量视频打标签，让系统不仅能理解视频的尺寸、分辨率、大小、镜头数等物理特征，还能对播放场景、用户行为、内容等特征进行学习和训练，从而更好的理解视频素材，实现人群与视频素材的更精准

25、匹配，加强视频类广告在粗排、精排等阶段的竞争力，最终实现效果的不断优化。图表图表8：腾讯广告系统技术矩阵腾讯广告系统技术矩阵 资料来源：腾讯广告公众号，华泰研究 起量ROI成本 稳定性理解运算综合分析高效匹配持续学习行业策略智能决策创意生成混元AI大模型太极广告大模型营销数据经营数据高效匹配持续学习行业策略智能决策 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 腾讯控股腾讯控股(700 HK)案例一：案例一：“腾讯智影”自动“腾讯智影”自动生成生成视频视频，初步初步解决行业视频生成难点解决行业视频生成难点 腾讯混元大模型基于自然语言处理技术，会迅速降低图文生成的技术门槛，然而

26、视频内容的生产依旧是行业难点，尤其是 PGC 规模产出、UGC 创意转化为困扰创作者的核心难题，目前的短视频依旧以图文拼凑方式为主，否则大于 5 秒的短视频中，极易产生动作变形。腾讯推出“腾讯智影”系列，虽然未能完全自动化生成短视频，但转向通过数字人方式，和图文 AIGC 一样较大程度上降低了短视频内容制作门槛。展望未来，如广告宣传图片、买量广告视频等营销内容的生产均有望由 AI 辅助生产，或可实现全链路闭环人机协作和工业化内容生产。23 年 3 月，腾讯发布 AIGC 平台“腾讯智影”，有效缩短视频制作的周期和成本，其多场景生成能力主要体现于：1）将用户撰写的）将用户撰写的文本自动生成精美视

27、频（文本自动生成精美视频（“影”影”）：）：创作者可以直接将文字转化为视频内容，减轻繁琐的素材收集和处理过程中的困扰。其分段式的素材呈现方式，让创作者在处理分镜、添加卡点、滤镜、特效时更有效率，从而缩短了视频制作的周期和成本。同时，腾讯智影还提供了海量的版权素材，使如视频号广告商类的创作者可以更加专注到创作的策划、创意和营销，帮助提高内容的质量和传播效果。2）助力音频创作者配音更加高效简洁（“声”）：）助力音频创作者配音更加高效简洁（“声”）：为满足不同创作者的配音需求，腾讯智影在文本配音、音色定制、智能变声三大声音 AIGC 上也有一定程度上的创新。目前，平台的文本配音功能提供了上百种音色可

28、供选择的同时，还支持多情感和方言播报，让音频听起来更为生动自然。3）快速生成数字人和虚拟主播（“人”）：）快速生成数字人和虚拟主播（“人”）：创作者通过上传少量图片、视频和音频素材，就可得到自己的数字人分身和定制音色，进而生成自己的数字人播报视频。腾讯智影目前已开放了数十款风格多元的数字人，创作者可根据自己的需求选择数字人形象、服装，添加不同的动作、背景等，为广告商提效带来便利。此外，腾讯智影还接入了数字人直播，受时间、空间限制小，亦无需搭设任何拍摄场地，有效代替真人进行直播。图表图表9：用户撰写的文案可一键转化成视频形式用户撰写的文案可一键转化成视频形式 图表图表10：腾讯智影数字人效果参考

29、腾讯智影数字人效果参考 资料来源：腾讯智影公众号，华泰研究 资料来源：腾讯智影公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 腾讯控股腾讯控股(700 HK)案例二：“大模型案例二：“大模型+定制模型”赋能小微品牌定制模型”赋能小微品牌 采用“大模型采用“大模型+定制模型”技术路线，快速响应广告主诉求。定制模型”技术路线，快速响应广告主诉求。为了更快响应广告主的个性化诉求，腾讯广告选择在大模型基础上，建立个性化定制模型。在大模型算力加持下，腾讯广告得以实现快速建模，将模型上线时间从行业平均的2个月缩短至 7 天，并在 30 天内完成优化迭代，网服广告依托定制模

30、型使其最终买量 ROI 大幅增长 20%，平均出价和 eCPM 均提升了 50%（腾讯广告公众号）。腾讯广告提效案例：腾讯广告提效案例：以润百颜美妆为例，先前的美妆护肤类广告大多基于广告商自己的理解，并自主选择人群标签（如20-40岁的女性）进行投放，但以此类方式投放会将可能购买此产品送给女性朋友的男性被排除在外。为此，腾讯广告通过与广告主合作构建全面的美妆行业知识图谱，使广告系统充分理解营销并进行投放。在两大模型的加持下，系统能够更快的挖掘用户与商品的潜在关系，增加人货匹配效率。腾讯广告峰会显示，润百颜自此的转化起量率提升了 25%，高信息度商品下单 ROI 提升了 5%，空耗率下降至 44

31、%。案例三：“案例三：“AIGC+动态动态投放”素材大幅提升投放”素材大幅提升 目前腾讯广告平台的DCO（动态广告创意优化）发展迅速，大幅提升广告主投放效率。展望未来，AIGC的“一键式生成”内容可使广告商“数以千倍”地上传营销素材，而DCO有望对投放群体升级“千人千面”的细分，进一步增强投放效率并压缩CPM。早先广告商只能上传10余种素材至DCO，未来在AIGC加持下，广告商可以自动生成数百乃至数千倍的素材。图表图表11：原先技术：原先技术：DCO 仅支持广告商上传仅支持广告商上传 10 余种素材余种素材 图表图表12：现有现有 AIGC 技术赋能技术赋能 DCO：广告商未来可上传数千倍素材

32、：广告商未来可上传数千倍素材 资料来源：Meta 官网，华泰研究 资料来源：Meta 官网，华泰研究 AIGC 或持续升级“千人千面”广告投放效果。或持续升级“千人千面”广告投放效果。与普通的优化模型相比，广告商可以通过自助上传多个图片、文案与视频等素材并通过 DCO 将元素任意组合，经小范围试用后判断最高的 ROI 组合，并在之后逐步扩大推广范围。据腾讯广告公众号，相比原先的单创意广告，DCO 加持下的广告曝光提升了 5.4%、广告流水提升 9.8%、GMV 提升 8.9%，例如 DCO可以根据用户所处地理位置、搜索频次以及天气等因素，交叉生成丰富创意，实现“千人千面”个性化匹配受众。腾讯广

33、告目前已经实现产品组合中腾讯广告目前已经实现产品组合中DCO全方位升级。全方位升级。DCO平台打通文案、图片的全创意AI生成，带来创意生产能力、投放流程效率、创意匹配策略的全方位升级。创意能力方面，依托混元大模型将广告主的单体弱创意由点及面，用户上传广告图片素材后，系统能够自动生成覆盖全创意形式的更多素材，且支持上传最多3个文案（文案助手可自动生成），优化文案转换效率；匹配效率方面，生成式素材本身带来更多的优质广告位的匹配可能，新系统支持多类型落地页混合投放，如溪径/枫页/自定义等，而系统对于创意解构能力的升级则可以实现“千人千面”的个性化匹配。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

34、必一起阅读。10 腾讯控股腾讯控股(700 HK)图表图表13：腾讯动态创意广告在提效降本方面表现突出腾讯动态创意广告在提效降本方面表现突出 资料来源：腾讯广告公众号，华泰研究 图表图表14：腾讯动态创意广告升级前后的示例图腾讯动态创意广告升级前后的示例图 资料来源：腾讯广告公众号，华泰研究 图表图表15：腾讯动态创意广告升级后的能力提升腾讯动态创意广告升级后的能力提升 动态创意广告赋能动态创意广告赋能 具体表现具体表现 投放流程效率升级 广告主无需先选创意形式，创意形式概念弱化，直接上传素材后，系统将根据原始素材自动适配投放创意形式，匹配更多流量广告位。相比过去的“必须先选创意形式且只能选一

35、种”，大大精简了投放流程，提升了投放效率。创意生产能力升级 新增实时素材生成与预览，具备合并图片衍生能力。系统素材生成的时耗与性能极大优化，确保 3s 生成图片、5s 生成视频，便于客户实时预览提前关闭呈现效果不佳的创意，且新创意和原创意可同时竞争，避免了衍生原创意先跑的情况。同时，新产品还新增了“图片转图片”能力，帮助适配更广图片流量，覆盖更多纯图广告位。多文案多落地页优选 新增投放多个文案和落地页投放，探索最佳转化路径。新增在相同或不同的落地页类型下添加多个落地页，为广告添加更加丰富的转化链路，实现受众高度匹配，有效提升广告转化效果。创意优选策略全面升级 广告创意在线优选，实时匹配更加精准

36、。基于素材文案落地页创意组件交叉生成丰富创意，系统通过多维度特征理解创意，对不同特点的受众展示不同创意，实现“千人千面”个性化匹配受众，并且在新版创意优选模型的持续优化下，后续动态创意/多创意广告效果也将不断得到提升。资料来源：腾讯广告公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 腾讯控股腾讯控股(700 HK)收入和盈利预测调整收入和盈利预测调整 我们基本维持腾讯 23 年营收预测，下调 24 年和 25 年营收预测 1.1%和 2.2%（游戏 24-25年尚未定档，广告鉴于 23 年高基数进行微调）。鉴于腾讯广告 CPM 和效率提升，我们分别将腾讯 2

37、3、24、25 年毛利率预测上调 0.3pp、0.2pp、0.1pp。基于经营杠杆效应和更加精细化的成本控制，我们分别将腾讯 23、24、25 年经调整经营利润率预测上调 1.3pp、2.7pp、2.4pp。经调整净利润端，我们上调 23 和 24 年预测 1.6%和 1%至 1514 亿和 1812 亿，微降 25 年预测 0.4%至 2076 亿。基于 SOTP 估值，我们将目标价从 440 上调至 460 港元，维持买入评级。图表图表16：腾讯分业务预测腾讯分业务预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表17：腾讯：华泰预测变动腾讯：华泰预测变动 资料来源：华泰研究预测 图表图表1

38、8：腾讯：华泰预测变动腾讯：华泰预测变动 资料来源：华泰研究预测 图表图表19：腾讯：华泰预测腾讯：华泰预测 vs 彭博一致预期彭博一致预期 资料来源：彭博一致预期，华泰研究预测 人民币 百万人民币 百万2Q221Q232Q23E2Q同比同比2Q环环比比20222023E2024E2025E 23年同比年同比总收入总收入134,034149,986154,01815%3%554,552633,174706,685788,11414%1.增值服务1.增值服务71,68379,33779,08610%0%287,565317,049344,209369,85310%网络游戏42,48348,337

39、46,75310%-3%170,865192,220211,793230,12512%社交网络29,20031,00032,33311%4%116,700124,828132,417139,7287%2.在线广告2.在线广告18,63820,96423,06024%10%82,729101,407116,302131,18823%媒体广告2,5002,5302,78311%10%10,70012,09112,69613,07613%社交广告16,13818,43420,27726%10%72,02989,316103,607118,11124%3.金融科技,企业服务和其他收入3.金融科技,企业

40、服务和其他收入43,71349,68551,87219%4%184,258214,719246,173287,07317%其中：金融科技和企业服务42,20848,70151,62322%6%177,064207,165238,240278,74017%营业成本(76,167)(81,804)(86,202)13%5%(315,806)(348,158)(384,853)(426,933)10%毛利润毛利润57,86768,18267,81617%-1%238,746285,016321,832361,18119%毛利润%43.2%45.5%44.0%0.9pp-1.4pp43.1%45.0%

41、45.5%45.8%2.0pp经调整经营利润经调整经营利润36,66748,38948,44332%0%153,538194,141221,453251,54226%经调整经营利润率27.4%32.3%31.5%4.1pp-0.8pp27.7%30.7%31.3%31.9%3.0pp经调整净利润经调整净利润28,13933,18437,77034.2%13.8%115,649151,422181,224207,61831%经调整净利率21.0%22.1%24.5%3.5pp2.4pp20.9%23.9%25.6%26.3%3.1pp（人民币（人民币 亿元）亿元）前值新值变动(%)前值新值变动(

42、%)前值新值变动(%)营业收入6,331 6,3320.0 7,1477,067 (1.1)8,0577,881 (2.2)毛利润2,831 2,8500.7 3,2413,218 (0.7)3,6803,612 (1.9)净利润-GAAP1,188 1,39017.0 1,4441,652 14.4 1,6811,875 11.5净利润-非GAAP1,491 1,5141.6 1,7951,812 1.0 2,0852,076 -0.42023E2024E2025E（人民币（人民币 亿元）亿元）华泰一致预期变动(%)华泰一致预期变动(%)华泰一致预期变动(%)营业收入 6,332 6,240

43、1.57,067 6,976 1.37,881 7,731 1.9毛利润 2,850 2,7971.93,218 3,168 1.63,612 3,552 1.7净利润-GAAP 1,390 1,416(1.8)1,652 1,684 (1.9)1,875 1,848 1.5净利润-非GAAP 1,514 1,4772.51,812 1,748 3.72,076 1,962 5.82023E2024E2025E 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 腾讯控股腾讯控股(700 HK)公司估值公司估值 我们基于 SOTP 估值，设定腾讯新目标价 460 港币（前值：44

44、0 港币），具体数值如下：1)游戏业务每股估值 174.6 港币（占总估值 38%），基于 2023 年营业利润 17x PE，较其全球可比公司均值 20.2x 有所折价，主要由于腾讯头部新游 Valorant 尚未定档，且港股投资未涉及游戏+AI 投资主题。2)社交网络业务每股估值 17.5 港币，基于虎牙、阅文和腾讯音乐的总市值，腾讯视频 23年收入对应的 2.0 x PS，其他业务 23 年收入对应的 2.0 x PS。腾讯视频 PS 估值低于在线视频行业均值 2.6x，系公司优质内容端供给放缓，相对芒果超媒增长较慢。3)广告业务每股估值 76.9 港币，基于 23 年营业利润 22x

45、PE（占总估值 17%），较全球可比公司均值 21.0 x 有所溢价，主要由于腾讯视频号广告增量带来较快收入增长。4)金融科技每股估值 99.2港币，基于 23年收入的 5.0 x PS，较行业均值 12.3x有所折价，以反映该板块相对较低的增长。云业务每股估值14.6港币，基于2023年收入3.6x PS，较行业均值 7.3x 有所折价，未来战略重点为优化亏损项目，转型 SaaS 等高利润率项目，因此 23 年预计收入增速放缓。5)投资业务每股估值 77.0 港币。综上所述，我们对腾讯的总估值为每股 460 港币。我们的目标价分别对应腾讯 23 年和 24 年的 PE 26.6x 和 22.

46、2x（经调整利润口径预测）。图表图表20：腾讯腾讯 SOTP 估值估值 资料来源：彭博，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 腾讯控股腾讯控股(700 HK)图表图表21：同业比较：同业比较：在线游戏在线游戏和在线和在线广告广告 注：数据截至 6 月 6 日收盘，所有数据均基于彭博一致预期 资料来源：彭博一致预期，华泰研究 图表图表22：同业比较：云，金融科技和在线视频同业比较：云，金融科技和在线视频 注：数据截至 6 月 6 日收盘，所有数据均基于彭博一致预期 资料来源：彭博一致预期，华泰研究 股价股价公司公司股票代码股票代码(交易货币)(交易货币)

47、2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E在线游戏在线游戏网易NTES US86.7 12%9%10%15.9 14.6 13.4 Activision BlizzardATVI US80.8 18%6%3%20.5 19.3 18.1 Electronic ArtsEA US127.0 4%9%6%19.1 16.8 15.4 网龙777 HK14.7 18%18%13%6.9 5.8 5.1 Nexon3659 JP2,968.0 9%15%9%23.6 20.5 18.6 Nintendo7974 JP6,12

48、0.0 -18%-7%-9%20.2 21.8 24.1 Bandai Namco7832 JP3,449.0 9%11%13%23.3 21.0 18.5 完美世界002624 CH18.4 19%18%12%21.6 18.1 16.2 三七互娱002555 CH31.4 15%14%13%20.5 18.1 15.9 游族002174 CH20.5 na22%3%72.1 59.1 57.1 市值加权平均市值加权平均PE20.219.017.2在线广告在线广告微博WB US14.3 -2%9%8%6.4 5.7 5.3 百度BIDU US132.3 12%12%16%14.6 13.0

49、11.5 MetaMETA US271.4 37%22%8%20.9 17.1 14.7 GoogleGOOG US126.6 26%16%18%21.2 18.3 15.5 市值加权平均市值加权平均PE21.017.815.2非GAAP EPS增长（%）非GAAP EPS增长（%）非GAAP PE(x)非GAAP PE(x)股价股价公司公司股票代码股票代码(交易货币)(交易货币)2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E云计算云计算MicrosoftMSFT US335.9 11%12%14%10.6 9.5 8.

50、3 GoogleGOOG US126.6 6%13%13%6.5 5.7 5.0 SalesforceCRM US209.9 11%11%12%5.9 5.3 4.8 金山云KC US4.9 2%11%15%1.1 1.0 0.8 AmazonAMZN US125.3 9%12%12%2.3 2.0 1.8 7.36.55.7金融科技金融科技PaypalPYPL US64.5 7%9%9%2.4 2.2 2.0 SquareSQ US63.5 19%12%16%1.8 1.7 1.4 VisaV US226.8 11%11%11%14.6 13.2 11.9 12.311.110.0在线视频在

51、线视频爱奇艺IQ US4.4 12%7%7%0.9 0.8 0.7 芒果超媒300413 CH31.5 18%13%9%3.5 3.1 2.8 2.62.32.1营收同比增长（%）营收同比增长（%）PS(x)PS(x)市值加权平均市值加权平均PS市值加权平均市值加权平均PS市值加权平均市值加权平均PS 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 腾讯控股腾讯控股(700 HK)风险提示风险提示 1)经济慢复苏带来的广告增速不及预期。2)头部游戏延期上线。图表图表23：腾讯控股腾讯控股 PE-Bands 图表图表24：腾讯控股腾讯控股 PB-Bands 资料来源：S&P、华

52、泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 03006009001,2008/6/208/12/208/6/218/12/218/6/228/12/22(港币)腾讯控股15x20 x25x30 x40 x03006009001,2008/6/208/12/208/6/218/12/218/6/228/12/22(港币)腾讯控股2.2x4.5x6.7x9.0 x11.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 腾讯控股腾讯控股(700 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E

53、 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 560,118 554,552 633,174 706,685 788,114 EBITDA 306,196 272,201 227,751 261,552 290,595 销售成本(314,174)(315,806)(348,158)(384,853)(426,934)融资成本 464.00 760.00(240.84)(319.36)(2,127)毛利润毛利润 245,944 238,746 285,016 321,832 361,181 营运资本变动(10,977)(2

54、2,210)26,788 21,196 17,578 销售及分销成本(40,594)(29,229)(34,825)(39,574)(43,346)税费(20,252)(21,516)(23,934)(27,231)(30,861)管理费用(89,847)(106,696)(104,474)(113,070)(124,522)其他(100,245)(83,144)(37,603)(40,745)(33,295)其他收入/支出 149,467 124,293 25,000 25,000 25,000 经营活动现金流经营活动现金流 175,186 146,091 192,761 214,452 2

55、41,890 财务成本净额(464.00)(760.00)240.84 319.36 2,127 CAPEX(74,570)(39,042)(70,951)(80,262)(80,789)应占联营公司利润及亏损(16,444)(16,129)(7,552)(1,650)(1,597)其他投资活动(103,979)(65,829)(90,745)(110,901)(72,960)税前利润税前利润 248,062 210,225 163,406 192,857 218,841 投资活动现金流投资活动现金流(178,549)(104,871)(161,696)(191,163)(153,749)税费

56、开支(20,252)(21,516)(23,934)(27,231)(30,861)债务增加量 54,515 33,624 31,288 37,049 40,806 少数股东损益 2,988 466.00 466.00 466.00 466.00 权益增加量 18,537(4,912)31,416 35,063 39,104 净利润净利润 224,822 188,243 139,006 165,160 187,514 派发股息(10,339)(12,503)(12,952)(9,564)(11,364)折旧和摊销 57,670 61,216 64,586 69,014 73,880 其他融资活

57、动现金流(51,295)(75,912)240.84 319.36 2,127 EBITDA 306,196 272,201 227,751 261,552 290,595 融资活动现金流融资活动现金流 21,620(59,953)49,993 62,868 70,673 EPS(人民币，基本)23.60 19.56 14.45 17.16 19.49 现金变动 18,257(18,733)81,058 86,157 158,814 年初现金 152,798 167,966 156,739 237,797 323,953 汇率波动影响(3,089)7,506 0.00 0.00 0.00 资产

58、负债表资产负债表 年末现金年末现金 167,966 156,739 237,797 323,953 482,767 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 1,063 2,333 2,773 3,299 3,912 应收账款和票据 114,721 122,152 136,042 127,001 151,466 现金及现金等价物 167,966 156,739 237,797 323,953 482,767 其他流动资产 201,062 284,765 142,383 185,097 222,117 总流动资产总流动资产 484,81

59、2 565,989 518,995 639,351 860,261 业绩指标业绩指标 固定资产 61,914 53,978 53,990 53,544 52,237 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 171,376 161,802 166,099 175,737 181,876 增长率增长率(%)其他长期资产 894,262 796,362 881,352 993,855 1,067,820 营业收入 16.19(0.99)14.18 11.61 11.52 总长期资产总长期资产 1,127,552 1,012,142 1,101,441

60、 1,223,136 1,301,933 毛利润 11.02(2.93)19.38 12.92 12.23 总资产总资产 1,612,364 1,578,131 1,620,436 1,862,487 2,162,194 营业利润 49.46(14.29)(24.83)13.75 12.42 应付账款 167,029 153,520 194,638 207,319 249,974 净利润 40.65(16.27)(26.16)18.82 13.53 短期借款 17,952 19,842 18,160 18,960 19,910 EPS 40.09(17.10)(26.16)18.82 13.5

61、3 其他负债 218,117 260,842 73,064 73,064 73,064 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 403,098 434,204 285,862 299,343 342,948 毛利润率 43.91 43.05 45.01 45.54 45.83 长期债务 299,027 330,761 363,731 399,980 439,837 EBITDA 54.67 49.08 35.97 37.01 36.87 其他长期债务 33,546 30,306 30,047 31,243 31,768 净利润率 40.14 33.95 21.95 23.37 23

62、.79 总长期负债总长期负债 332,573 361,067 393,778 431,223 471,605 ROE 29.71 24.64 17.37 16.95 15.93 股本 67,330 62,418 93,834 128,897 168,001 ROA 15.25 11.80 8.69 9.48 9.32 储备/其他项目 738,969 658,973 785,027 940,623 1,116,774 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 806,299 721,391 878,861 1,069,521 1,284,775 净负债比率(%)18.48 26.87 16.40 8.8

63、8(1.79)少数股东权益 70,394 61,469 61,935 62,401 62,867 流动比率 1.20 1.30 1.82 2.14 2.51 总权益总权益 876,693 782,860 940,796 1,131,922 1,347,642 速动比率 1.20 1.30 1.81 2.12 2.50 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.38 0.35 0.40 0.41 0.39 估值指标估值指标 应收账款周转天数 64.28 76.89 73.40 67.00 63.60 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转

64、天数 180.68 182.70 180.00 188.00 192.80 PE 11.64 14.89 20.54 17.29 15.22 存货周转天数 1.08 1.94 2.64 2.84 3.04 PB 3.25 3.88 3.25 2.67 2.22 现金转换周期(115.33)(103.88)(103.96)(118.16)(126.16)EV EBITDA 10.94 12.59 14.00 12.01 10.41 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.44 0.45 0.33 0.39 0.45 EPS 23.60 19.56 14.45 17.16 19.49 自由

65、现金流收益率(%)6.96 6.58 5.58 6.10 6.84 每股净资产 84.62 74.97 91.33 111.14 133.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 腾讯控股腾讯控股(700 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，丁骄琬、侯杰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，

66、以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所

67、含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证

68、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头

69、或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公

70、司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融

71、控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 腾讯控股腾讯控股(700 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要

72、监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国

73、）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师丁骄琬、侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。网易（NTES US）、微博（WB

74、US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。网易（NTES US）、微博（WB US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。网易（NTES US）、微博（WB US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生

75、工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股

76、票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 腾讯控股腾讯控股(700 HK)法律实体法律实体披露披露

77、 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号

78、太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司