1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 41 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 美的赋能，储能扬帆美的赋能，储能扬帆 科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告2023.2.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业 联席首席分析师 S02 随着非核心业务与资产的剥离，公司轻装上阵，聚焦智能电网及储能两大业务随着非核心业务与资产的剥离，公司轻装上阵，聚焦智能电网及储能两大业务板块：板块：1）智能电表业务经营稳定，与两网合作紧密，有望受益于旺盛的更新）智能电表业务经营稳定，与两网合作紧密，有望受益于旺盛

2、的更新需求及产品价值量的提升；需求及产品价值量的提升；2）储能技术底蕴不俗，）储能技术底蕴不俗，“3GWh+5GWh”产能布”产能布局有序落地局有序落地叠加电芯战略保供叠加电芯战略保供，预计预计能够有效应对下游高增需求能够有效应对下游高增需求。此外，家电。此外，家电龙头美的集团拟控股公司，龙头美的集团拟控股公司，若顺利若顺利控股，控股，未来有望未来有望对对公司公司在财务、渠道、供应在财务、渠道、供应链等方面赋能。我们预计公司链等方面赋能。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为年归母净利润分别为-0.8亿亿/2.5亿亿/5.2亿元。由于“定增美的亿元。由于“定增美的”尚未尚未落地落地

3、，暂不给予评级，暂不给予评级。公司概况：重整旗鼓，发力储能公司概况：重整旗鼓，发力储能。受制于前期无序、低效的多元化扩张，叠加市场政策变化，公司一度陷入流动性危机，资产负债率高企（接近 90%），财务费用率长期维持在 10%以上。在此背景下，公司开始对非主业资产进行剥离，同时于 2019 年引入深国资造血。在资产剥离的瘦身过程中，公司收入端承有所承压，2017-2021 年收入 CAGR 达-7.5%，此外，资产处置过程中的损失以及减值的计提亦引发了利润端的大幅波动，2018-2019 年公司归母净利润分别为-12.2 亿/-23.8 亿元。截至目前，公司非主营业务剥离初见成效，重整旗鼓聚焦智

4、能电网及储能板块发展，同时根据公司公告美的集团拟通过参与公司定增及股权转让的形式成为科陆电子新的控股股东，若定增顺利落地，届时科陆电子有望享受美的集团在资金、供应链以及渠道等方面的赋能，凭借自身扎实的储能技术积累，充分受益于储能行业高速发展带来的红利，打开全新增长极。能源革命方兴未艾，电化学储能长坡厚雪。能源革命方兴未艾，电化学储能长坡厚雪。双碳目标下，新能源配储及电力服务需求贡献储能装机主要增量，储能发展方兴未艾。我们预计，2025 年全球储能行业市场规模有望接近 3000 亿元，对应 2021-2025 年需求容量（GWh）规模增速有望接近 60%，其中电化学储能前景广阔，快速响应优势叠加

5、成本下行，未来有望成为主流方案。电化学储能领域，国内产业链完备，有望形成全球竞争优势，充分享受行业红利。科陆科陆储能扩产稳步落地，订单充沛放量可期。储能扩产稳步落地，订单充沛放量可期。公司自 2009 年来前瞻布局储能，如今业务已覆盖发电侧与电网侧大型储能项目，形成除电芯外全产业链生产链条，产品参数覆盖范围广，可应用于多种使用场景，整体运维经验丰富。此外，公司产能稳步扩张，“3GWh+5GWh”产能布局有序落地，料能够有效应对下游高增需求，公司预计全部投产可实现百亿元左右的年产值。同时，公司长单签约保供电芯（按合同 2023-2025 年每年供应电芯 4/4/8GWh），为产能释放保驾护航。目

6、前公司在手订单储备充沛，海外布局进展顺利，储能业务放量可期。智能电表更新需求旺盛，公司稳中有进。智能电表更新需求旺盛，公司稳中有进。智能电表行业具备周期性，“十四五”阶段为新一轮上升周期，我们预计“十四五”更新换代需求超 5 亿台。随着新标准加速推进，更高精度电表份额逐步扩大，单表价值量有望大幅提升。公司智能电网产品矩阵丰富，与国网、南网保持紧密合作关系，毛利率水平位居行业前列，智能电网板块业务抗周期能力可圈可点（2016-2017 年行业需求停滞阶段营收仍保持 49.3%、17.4%的高速增长）。随着国内更新换代和全球智能电网建设加速，公司智能电表业务将稳中有进，发挥基石作用。美的美的集团集

7、团赋能强预期，财务困境反转可期赋能强预期，财务困境反转可期。根据公司公告，美的集团拟成为公司股东，若其顺利获得控股权，后续有望对公司赋能：1）赋能一：债务纾困，优化财务结构。公司财务费用高企（每年 3 亿元以上），短期还款压力大，美的集团现金充沛，债务纾困经验丰富（参考合康新能），定增美的集团等举措落地后，有望解决公司后顾之忧。2）赋能二：采购协同，强化供应链效率。美的集团与公司供应链存在重合部分（IGBT、结构件等 PCS 原材料以及大宗商 科陆电子科陆电子 002121.SZ 当前价 10.81元 总股本 1,408百万股 流通股本 1,330百万股 总市值 152亿元 近三月日均成交额

8、497百万元 52周最高/最低价 11.8/3.76元 近1月绝对涨幅-2.96%近6月绝对涨幅 17.37%近12月绝对涨幅 120.16%科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 品），且供应链优势地位显著，议价能力不俗（参考合康新能经验），若定增美的集团顺利落地，届时公司有望充分享受到美的集团规模化采购带来的成本优势以及供应链效率的提升。风险因素：风险因素：公司定增进展不及预期；储能行业竞争加剧超预期；储能行业景气不及预期；公司产能落地进度不及预期；电芯短缺超预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值

9、与评级：随着非核心业务与资产的剥离，公司轻装上阵，聚焦智能电网及储能两大业务板块，其中储能业务技术底蕴不俗，“3GWh+5GWh”产能布局有序落地叠加电芯战略保供，料能够有效应对下游高增需求。此外，根据公司公告，家电龙头美的集团公告拟控股公司，若成功控股未来有望在财务、渠道、供应链等方面赋能公司。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-0.8 亿/2.5 亿/5.2 亿元。考虑到“定增美的”将成为关键“时空节点”，当前非公开发行并未落地，暂不给予短期目标市值的判断。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,337 3,198

10、 3,633 6,379 9,435 营业收入增长率 YoY 4.4%-4.2%13.6%75.6%47.9%净利润(百万元)185(665)(79)254 523 净利润增长率 YoY N/A-458.9%N/A N/A 106.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.13(0.47)(0.06)0.18 0.37 毛利率 31.1%29.0%27.5%26.5%24.9%净资产收益率 ROE 12.9%-86.7%-11.4%14.4%22.9%每股净资产（元）1.02 0.54 0.49 1.25 1.62 PE 82.1-22.9-193.4 60.0 29.1 PB 10.6 19.9

11、 22.1 8.6 6.7 PS 4.6 4.8 4.2 2.4 1.6 EV/EBITDA 23.7-158.6 38.7 25.0 18.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 20 日收盘价 XXiZqViWtUcZwOyQ7NcMaQmOrRnPsRkPnNpNfQtRmPbRrRwPxNsPoNMYoOxP 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资价值分析：投资价值分析：“定增美的定增美的”将成为关键将成为关键“时空时空”节点节点.6 盈利预

12、测：聚焦智能电网和储能.6 投资价值分析：“定增美的”将成为关键“时空节点”.7 公司发展公司发展历程：重整旗鼓，发力储能历程：重整旗鼓，发力储能.8 经营回顾与财务分析：经营拐点将至经营回顾与财务分析：经营拐点将至.9 能源革命方兴未艾，电化学储能长坡厚雪能源革命方兴未艾，电化学储能长坡厚雪.12 新能源及辅助服务配储需求高增，电化学储能前景广阔.12 龙头延伸布局，国内产业链完备，有望形成全球竞争优势.17 市场空间：预计 2025 年规模近 3000 亿元，对应五年容量需求 CAGR 约 60%.19 储能扩产稳步落地，订单充沛放量可期储能扩产稳步落地，订单充沛放量可期.20 储能行业先

13、驱，技术底蕴不俗.20 解决方案场景多元，运维经验丰富.24 产能释放可期，订单充沛，长单战略保供电芯.26 智能电表更新需求旺盛，公司稳中有进智能电表更新需求旺盛，公司稳中有进.28 智能电表更新需求大，价值量有望提升.28 公司稳中求进，国内外并重.31 美的集团赋能强预期，公司财务困境反转可期美的集团赋能强预期，公司财务困境反转可期.34 赋能预期一：债务纾困，优化财务结构.34 赋能预期二：采购协同，强化供应链效率.36 风险提示风险提示.37 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插

14、图目录 图 1：公司股权结构变化测算.7 图 2：公司业务概况.8 图 3：公司发展历程.9 图 4：2017 年-2022H1 公司主营业务营收占比.9 图 5：2017 年-2022H1 公司分地区营收占比.9 图 6：2017-2022Q1-3 公司毛利率和归母净利率情况.10 图 7：2017-2022H1 年公司分产品业务毛利率.10 图 8：2017-2022Q1-3 公司费用率情况.10 图 9：2012-2022Q1-3 公司有息负债.10 图 10：2012-2022Q1-3 公司营业总收入及增速.11 图 11：2012-2022Q1-3 公司归母净利润及增速.11 图 1

15、2：2012-2022Q1-3 公司经营活动产生的现金流量净额.11 图 13：2012-2022Q1-3 公司非经常性损益.11 图 14：国内风光累计装机功率与占比.12 图 15：国内风光历年发电量与占比.12 图 16：全国弃风弃光率.12 图 17：各类型发电出力特征.12 图 18：储能行业应用场景及商业模式.13 图 19：2021 年全球电化学储能装机应用分布.14 图 20：2021 年中国电化学储能装机应用分布.14 图 21：截至 2021 年全球储能装机存量情况.16 图 22：截至 2021 年全国储能装机存量情况.16 图 23：2017-2021 年全球新增储能装

16、机.16 图 24：2017-2021 年中国新增储能装机.16 图 25：全球电化学储能累计装机量（单位：GW.17 图 26：中国电化学储能累计装机量.17 图 27：锂离子电池储能行业产业链.17 图 28：储能系统各零部件作用.18 图 29：中国电化学储能行业成本结构.18 图 30：储能产业链各龙头布局.18 图 31：公司储能业务历史沿革.20 图 32：国内储能系统集成商份额.21 图 33：储能变流器份额.21 图 34：公司储能业务产品矩阵，覆盖储能行业全产业链.22 图 35：公司储能系统生产制造流程成熟.22 图 36：2015-2021 年公司申请/获得专利数.23

17、图 37：2015-2021 年各公司研发费用率情况.23 图 38：公司提供一站式储能解决方案，涵盖发电侧/电网侧/用户侧和新能源配套业务.24 图 39：公司全生命周期储能精益维护服务体系.25 图 40：科陆电子储能业务毛利率位于行业头部水平.25 图 41：公司储能宜春基地一期鸟瞰图.26 图 42：公司储能宜春基地二期鸟瞰图.26 图 43：公司合同负债水平.27 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：国家电网智能电表历年招标量情况.29 图 45：国家电网智能电表历年招标额情况.

18、29 图 46：国网电表招标量分产品统计.29 图 47：国家电网智能电表招标自 18 年第 2 批逐步回升.29 图 48：新标准下国网智能电表招标均价显著提升.30 图 49：自 2020 年第二批国网智能电表价格大幅提升.30 图 50：2021 年国网招标智能电表格局较分散.31 图 51：智能电表 CR5 市场份额.31 图 52：公司智能电网产品矩阵丰富.32 图 53：公司智能电网业务营收具备抗周期特点.32 图 54：公司智能电网毛利率水平同行业表现优异.32 图 55：2021 智能电表各洲出口金额分布情况.33 图 56：2021 我国智能电表出口目的地数量分布.33 图

19、57：2015-2021 我国智能电表出口数量.33 图 58：2015-2021 我国智能电表进出口金额.33 图 59：2015-2022Q1-3 公司财务费用情况.34 图 60：2015-2022Q1-3 公司短期借款及应付票据情况.34 图 61：科陆电子偿债指标变化情况.35 图 62：2015-2022Q1-3 合康新能财务费用情况.35 图 63：2015-2022Q1-3 合康新能短期借款及应付票据情况.35 图 64：美的集团有望帮助公司缓解债务压力.36 图 65：2017-2022Q1-3 合康新能毛利率和净利率变化.36 图 66：合康新能存货周转率和应收账款周转率变

20、化.36 图 67：美的集团供应链优势有望赋能.37 表格目录表格目录 表 1：科陆电子分业务收入预测.6 表 2：科陆电子盈利预测.7 表 3：各地积极出台发电侧配储及电网侧配套服务政策.14 表 4：储能技术对比.15 表 5：储能重要应用场景需求容量预测.19 表 6：各公司集装箱式储能系统参数对比.23 表 7：公司储能业务在研项目.24 表 8：公司省部级认定技术中心.24 表 9：公司已有产能与扩产计划.26 表 10：公司与上游电芯客户签署保供战略协议.26 表 11：近两年公司储能业务公布的订单情况.27 表 12：智能电表功能.28 表 13：智能电表分类.28 表 14：2

21、020 新标准将对智能电表提出更高要求.30 表 15：预计智能电表需求十四五期间将超 5 亿台.31 表 16：公司历年两网智能电表招标情况.32 表 17：公司取得的海外电能表认证.34 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 投资价值分析：“定增美的”将成为关键“时空”节点投资价值分析：“定增美的”将成为关键“时空”节点 盈利预测：聚焦智能电网和储能盈利预测：聚焦智能电网和储能 公司经过非主业剥离，轻装上阵，目前重整旗鼓，聚焦智能电网及储能两大业务板块：1）智能电网业务：）智能电网业务：智能电表“

22、十四五”期间更新需求超过 5 亿台，与此同时伴随智能电表行业新规发布，对智能电表产品提出了更高的要求，叠加三相表逐步对单相表进行替代，我们预计未来智能电表产品价值量有望逐步提升。我们预计公司智能电网业务2022-2024 年收入为 26.6 亿/28.5 亿/30.1 亿元，同比+8%/7%/6%。2）储能业务：）储能业务：双碳目标下，储能发展方兴未艾，其中电化学储能前景广阔，快速响应优势叠加成本下行，未来有望成为主流方案。公司产能稳步扩张，“3GWh+5GWh”产能布局有序落地，公司预计全部投产可实现百亿元左右的年产值。同时，公司长单签约保供电芯（按合同 2023-2025 年每年供应电芯

23、4/4/8GWh），为产能释放保驾护航。我们预计公司储能业务 2022-2024 年收入为 6.3 亿/34.8 亿/63.7 亿元，同比+169%/454%/83%。3）综合能源管理）综合能源管理和和服务业务服务业务以及以及其他非主营业务：其他非主营业务：根据其公告，公司未来战略聚焦智能电网与储能两大领域。根据 2023 年 1 月 28 日公司发布的业绩预告，公司完成深圳市车电网络有限公司、怀来中尚新能源科技有限公司的股权交割。我们预计未来将持续对非主业进行剥离。综上，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 36.3 亿/63.8 亿/94.4 亿元，同比+14%/76%/48

24、%，归母净利润分别为-0.8 亿/2.7 亿/6.0 亿元。表 1：科陆电子分业务收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3337 3198 3633 6379 9435 YoY 4%-4%14%76%48%毛利率 31%29%28%27%25%智能电网 收入（百万元）2494 2451 2655 2850 3014 YoY 0%-2%8%7%6%毛利率 31%28%30%31%31%储能业务 收入（百万元）384 233 628 3479 6371 YoY 340%-39%169%454%83%毛利率 39%37%23%23%22%综合能源管理及服

25、务 收入（百万元）380 314 300 0 0 毛利率 15%17%15%/其他业务 收入（百万元）80 200 50 50 50 YoY-50%149%-75%0%0%毛利率 78%46%50%50%50%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 2：科陆电子盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司 总收入（百万元）总收入（百万元）3337 3198 3633 6379 9435 YoY 4%-4%14%76%48%归母净利润（

26、百万元）归母净利润（百万元）185-665-79 254 523 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 投资价投资价值分析：“定增美的值分析：“定增美的”将成为关键“时空节点”将成为关键“时空节点”美的美的集团集团拟通过拟通过参与参与定增收购定增收购公司股份公司股份，取代取代深圳国资委成为控股股东。深圳国资委成为控股股东。根据公司2022 年 5 月 24 日发布的定增公告，公司拟向美的集团定向发行股票（不超过发行前公司总股本的 30%），且深圳资本集团拟将其持有的公司部分股份（占协议签署日公司总股本的 8.95%）对应的表决权委托给美的集团。2022 年 12 月 5 日，深圳资本将持有的

27、公司126,047,248 股股份过户给美的集团。后续若定增顺利落地，按最新非公开发行 A 股股票预案（修订稿），美的集团/深圳资本集团的持股比例分别为 22.79%/12.98%，届时美的集团将取代深圳国资委成为公司控股股东。图 1：公司股权结构变化测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部 美的美的集团集团入主尚未落地，出于审慎原则短期暂不给予目标价。入主尚未落地，出于审慎原则短期暂不给予目标价。“定增美的”将成为关键“时空节点”，美的集团入主后潜在的赋能预期对公司长期发展提供支撑。考虑到当前非公开发行并未落地，暂不给予短期目标市值的判断。科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析

28、报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司发展历程：重整旗鼓，发力储能公司发展历程：重整旗鼓，发力储能 公司电网业务起家，发力储能有望打开全新增长空间。公司电网业务起家，发力储能有望打开全新增长空间。经过非主业剥离，目前公司主要聚焦智能电网及储能两大板块：1）智能电网：系公司营收占比最高的业务，经营稳定，贡献公司短期收入基本盘，其主要产品包括智能用电/配变电/电力工业产品，且提供电力工程及技术服务；2）储能：预计是未来最重要的增长极，公司主要参与包括储能系统集成、PCS、BMS、EMS 在内的除电芯生产外的其他所有产业链环节，技术底蕴较强，布局前瞻，在

29、电网侧与发电侧大型储能系统领域经验丰富，产能有序推进，在手订单充沛，有望迎来快速放量。图 2：公司业务概况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 重整旗鼓无序扩张后瘦身重整旗鼓无序扩张后瘦身聚焦储能聚焦储能。公司的历史可以归纳为多元扩张而后收缩聚焦：1）萌芽期（萌芽期（1996-2005 年）年）：公司成立于 1996 年，主营智能电网业务，于 2005 年推出国内第一台智能用电终端，技术业内领先。2）成长期（成长期（2006-2008 年）年）：公司于深圳证券交易所成功上市，并首次将产品销往海外市场。3）多元扩张期（多元扩张期（2009-2017 年）年）：公司积极扩大业务范围并进行大规模收并

30、购，陆续收购百年金海、芯珑电子、卡耐新能源等股权，同时投建了多个光伏电站，涉及新能源汽车、储能、综合能源管理、智慧城市、能源金融等新业务。多领域跨界并购并未取得预期的效果，市场形势的变化、资产负债率的攀升、应收账款居高不下（2B 业务主要客户为国家电网、南方电网及各省电力公司）、实控人股票高质押率，直接引发了科陆电子的流动性危机。此外，公司存在大量低效资产，减值压力较大。4）瘦身调整期（瘦身调整期（2018 年年至今）至今）：公司变卖资产、引入资本再造血，2019 年引入深圳资本运营集团成为公司第一大股东，在其协助下，公司初步缓解营运资金压力，同时推进非主业的逐步有序剥离，完成资产减值计提，将

31、主业聚焦在智能电网与储能等少部分业务，同时有序推进储能扩产；根据公司公告，2022 年美的集团拟通过参与定增及股权转让形式控股科陆电子，后续有望对其赋能，帮助公司享受到储能行业快速发展的红利。科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经营回顾与财务分析：经营拐点将至经营回顾与财务分析：经营拐点将至 由“多元”到“聚焦”，公司改革成效不菲。由“多元”到“聚焦”，公司改革成效不菲。2021 年公司智能电网/储能业务收入分别为 24.5 亿/2.3 亿元

32、，分别占主营业务收入的 76.6%/7.3%。2018 年至今，公司对业务结构进行了一系列“瘦身”调整，对非主营业务进行剔除和剥离，重新聚焦智能电网+储能两大方向，非两大主营业务收入占比从 2017 年的 26.6%下降至 2022H1 的 14.1%，产品与业务结构的调整初见成效。此外，公司全球化拓展稳步推进，2021 年公司海外收入 6.1亿元，占总营收的 19.0%，较 2017 年提高了 9.9pcts。图 4：2017 年-2022H1 公司主营业务营收占比 图 5：2017 年-2022H1 公司分地区营收占比 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司

33、公告，中信证券研究部 电网业务经营稳健，整体毛利率较稳定。电网业务经营稳健，整体毛利率较稳定。整体来看，公司毛利率在 2018 年业务调整后稳定在 30%左右。分业务来看，公司智能电网业务毛利率较稳定，2019-2022 年维持在30%上下，主要系公司与两网合作紧密，具有较强的抗周期性；综合能源管理及服务业务毛利率持续承压，从 2017 年的 34.4%下降到 2021 年的 17.0%，主要系充电桩业务的激63%70%78%75%77%76%11%16%14%11%10%12%11%8%3%12%7%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820

34、022H1智能电网综合能源管理及服务储能业务其他90.9%90.3%82.4%85.8%81.0%82.1%9.1%9.7%17.6%14.2%19.0%18.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1中国大陆国外 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 烈 竞 争 所 致；储 能 业 务 毛 利 率 有 所 波 动，2020 年/2021 年/2022H1 分 别 为38.5%/37.2%/13.4

35、%，2022H1 毛利率有所下降主要系储能系统销售占比提升所致（此前ACG 调频等业务收入占比较高）。图 6：2017-2022Q1-3 公司毛利率和归母净利率情况 图 7：2017-2022H1 年公司分产品业务毛利率 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 管理、财务费用率高企，净利率承压。管理、财务费用率高企，净利率承压。1）费用率方面，公司资产负债率高企，有息负债较多（超 40 亿元），财务费用压力较大，2021 及 2022Q1-3 财务费用率分别为9.8%/11.3%。管理费用率因新业务拓展需求，维持高位波动，2021 及 202

36、2Q1-3 分别为8.9%/7.8%。销售费用率整体较为平稳，维持在 10%左右。研发投入较为积极，2021 及2022Q1-3 研发费用率分别为 6.7%/7.7%。2）归母净利率方面，高费用率叠加大额非经常性收益波动，近年来表现并不理想，2021 及 2022Q1-3 分别为-20.8%/-4.9%。3）未来随着美的集团入局，公司有望聚焦主业发展，缓解债务负担，费用率或能得到显著改善。图 8：2017-2022Q1-3 公司费用率情况 图 9：2012-2022Q1-3 公司有息负债（亿元）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 注：有息

37、负债包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券。业务业务调整阵痛，非主业剥离接近尾声调整阵痛，非主业剥离接近尾声。1）收入端，2015-2017 年科陆电子通过股权收购、增资等方式跨界扩张，收入规模由 22.6 亿元增长至 43.8 亿元。而后收入持续走弱，9.0%-32.2%-74.4%5.5%-20.8%-4.9%29.9%26.4%29.5%31.1%29.0%27.2%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%归母净利率毛利率0%10%20%30%40%50%2002020212022H1整体智能电网综合能源管理及服

38、务储能业务0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率00 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 2017-2021 年 CAGR-7.5%，主要系公司调整其业务和产品结构，对非主业资产进行处置所致。2）利润端，2018 年以来波动较大，其中 2018-2019 年亏损严重，公司归母净利润分别为-12.2 亿/-23.8 亿元，主要系子公司资产减值准备、资产处置损失（含光伏电站）、担保计提预计负债、股权

39、投资损失等原因对公司经营业绩产生一定影响；2020 年公司通过资产处置，获得大量非流动资产处置收益，归母净利润扭亏；2021 年公司非经常性损益回归正常水平，受费用（财务、管理）高企影响归母净利润端依旧承压，共计亏损 6.7亿元。尽管公司业绩在非主营业务剥离过程中波动较大，但从经营现金流净额来看，整体表现稳定。经营拐点将至，期待美的经营拐点将至，期待美的集团集团入主后困境反转入主后困境反转。目前公司“瘦身”战略已接近尾声，正处于困境反转的关键节点，智能电网主业稳中有进，储能扩产有序落地，制约公司发展的费用问题随着美的集团入局亦有望得到显著改善，预计届时公司将进入由储能业务主驱的全新阶段。图 1

40、0：2012-2022Q1-3 公司营业总收入及增速 图 11：2012-2022Q1-3 公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 12：2012-2022Q1-3 公司经营活动产生的现金流量净额（亿元）图 13：2012-2022Q1-3 公司非经常性损益（亿元）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 22.631.643.837.932.033.432.020.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.

41、035.040.045.050.0营业收入（亿元）yoy2.73.9-12.2-23.81.9-6.7-1.0-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.0归母净利润（亿元）yoy-3.0-0.72.04.00.65.12.51.1-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0经营活动产生的现金流量净额（亿元）yoy-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0非经常性损益（亿元）

42、科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 能源革命方兴未艾，电化学储能长坡厚雪能源革命方兴未艾，电化学储能长坡厚雪 新能源及新能源及辅助服务辅助服务配储需求高增，电化学储能前景广阔配储需求高增，电化学储能前景广阔 双碳目标下，储能发展进入双碳目标下，储能发展进入快车道快车道。储能是一个通过介质或设备将能量储存起来，并在需要时再释放的过程，以此打破时间、空间限制，提高能量利用效率。双碳目标下，风光装机量有望快速提升，截至 2021年底，风光累计装机功率/发电量占比仅 26.9%/11.7%，根据“十四五”

43、能源体系规划，2025 年全国非化石能源占比要提升至 20%。考虑到以风光为代表的新能源波动性较大，由此对电网稳定性及调节能力提出更高要求（电网需维持50Hz 运行，上下浮动不超过 0.2Hz），在此背景下，储能配套需求随之提升。图 14：国内风光累计装机功率与占比（单位：GW）图 15：国内风光历年发电量与占比（单位：亿度）资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 图 16：全国弃风弃光率 图 17：各类型发电出力特征 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：智能电力网，中信证券研究部 储能覆盖电力系统全链条，应用场景丰富。储能覆盖电力系统全链条，应

44、用场景丰富。目前，储能根据应用场景可分成发电端、电网端以及用户端三大类：1）发电端重在平抑出力波动，消纳弃风弃光）发电端重在平抑出力波动，消纳弃风弃光。具体应用场景包括电力调峰、辅助动态运行、辅助服务的系统调频、备用容量，集中式可再生能源并网的减少弃风弃光等；328 307 26.7%0%20%40%002009200001920202021太阳能风电核电火电水电风光累计装机功率占比6,556 3,270 11.7%0%2%4%6%8%10%12%14%020000400006000080000100000

45、2009200001920202021火电水电核电风电太阳能风光发电量占比16%17%12%7%4%4%13%10%6%3%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001820192020弃风率弃光率0%20%40%60%80%100%0h 2h 4h 6h 8h 10h12h14h16h18h20h22h24h光伏机组风电机组火电机组 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2）电网侧提供电力

46、辅助服务，强化电网稳定性）电网侧提供电力辅助服务，强化电网稳定性。具体应用场景包括缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级、系统调峰调频、无功支持等；3）用户侧通常与分布式光伏配套，自发自用或者通过峰谷价差套利）用户侧通常与分布式光伏配套，自发自用或者通过峰谷价差套利。具体应用包括电力自发自用、峰谷差价套利、容量费用管理和提升供电可靠性。图 18：储能行业应用场景及商业模式 资料来源：派能科技招股说明书，北极星储能网，中信证券研究部 政策赋能，新能源配储及电力辅助服务发力。政策赋能，新能源配储及电力辅助服务发力。双碳政策顶层设计叠加光伏平价上网时代来临，新能源装机量迎来快速增长，各省纷纷出台配储政

47、策，这些政策普遍要求风光配储比例达到 10%-20%，配储市场 2-4 个小时，以有效平抑风光装机增加带来的出力波动并对弃风弃光进行消纳。与此同时，各省围绕电力辅助服务建立补偿机制，完善调峰、调频商业模式，同时有效激发储能配套建设的积极性，其中调峰方面，多数省份对制定规模以上的储能设施参与调峰给予 0.3-1.0 元/KWh 的价格补偿；调频方面，目前补偿模式以里程补偿为主，部分地区辅以容量补偿，里程补偿综合考虑调节里程和调节性能，以调节效果为导向进行激励补偿。综上，政策端通过相关补偿和激励，有效带动新能源配储及电力辅助服务的配储积极性。根据 CNESA 披露，2021 年全球/中国电化学储能

48、新增装机应用领域，新能源配储、电源侧辅助、电网侧应用合计约 90%/96%。科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：2021 年全球电化学储能装机应用分布 图 20：2021 年中国电化学储能装机应用分布 资料来源：2022 储能产业应用研究报告（中国化学与物理电源行业协会储能应用分会），中信证券研究部 资料来源：2022 储能产业应用研究报告（中国化学与物理电源行业协会储能应用分会），中信证券研究部 表 3：各地积极出台发电侧配储及电网侧配套服务政策 发电侧配储发电侧配储 调频调频 调峰调

49、峰 地区 配储比例 时长（h）调节里程 调节容量 补贴内容 宁夏 10%2/浙江 10%-20%2/调频容量收益*AGC 综合性能指标(60 元/MWh)低谷电价时段填谷调峰 04 元 KWh,高(尖)峰时段填谷调峰 0.5 元/KWh,削峰调峰 0.5 元/KWh 辽宁 10%-15%3-4/江苏 8%-10%2 调节深度*调节性能*2 元/MW 中标容量*(0.1-1.2 元/MW)/海南 10%-25%2 实际调节电量*80 元/MWh 调节容量服务供应量*10 元/MWh/甘肃 20%2 调节深度*调节性能*(0-12 元/MW)/储能调峰:不超过 0.5 元/KWh 福建 15%2-

50、4 调节里程*快速:12 元/MW 慢速:16 元/MW 调节容量*调用率*240 元/W(华东)960 元/W(省市)/安徽 5%-10%1-2 最小 0 元/MW、最大 6 元/MW AGC、APC 投运率*可调节容量（240 元/MW）储能调峰:0.3 元-0.8 元/KWh 内蒙古 15%2-4 调节思程调节性能*(2-12 元/MW)中标容量*60 元/MW/广东 10%/实际调节电量*80 元/MWh 调节容量服务供应量*12 元/MWh 0.792 元/KWh(南网征求意见)上海 20%4/河北 10%-20%3-4/山东 15%-30%2-4 调节深度*调节性能*(0-6 元/

51、MW)/0.15 元/KWh 湖南 5%-15%2/储能调峰:45降额）-允许海拔高度 5000m/3000m-2000m 4000m 5000m-资料来源：各公司官网，中信证券研究部 技术技术底蕴不俗，研发投入力度较大底蕴不俗，研发投入力度较大。公司是国家高新技术企业，在技术研发方面沉淀了大量专利和技术成果，承接了多个国家 863 项目和国家能源局可再生能源规模化储能并网实验室，研发费用占营业收入比例位于行业头部水平。此外，公司拥有 600 项发明专利、130+项软件著作权，参与 140+项标准制定，其产品通过多个国家的多项技术认证。2014年，公司推出全国第一台 MW 级箱式储能电站；20

52、20 年，公司推出储能行业第一台 3MW功率容量的 PCS，技术处于行业靠前位置。根据其 2021 年年报，目前公司储能业务有三项在研项目，包括液冷技术、大功率 PCS 和储能系统的虚拟内阻调节器研发。图 36：2015-2021 年公司申请/获得专利数 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 37：2015-2021 年各公司研发费用率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0500200021申请专利数获得专利数-1%1%3%5%7%9%11%13%15%200202021科陆电子林洋能源派能科技科士

53、达 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 7：公司储能业务在研项目 项目名称项目名称 目的目的 进展进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 储能液冷技术 对 10001500V 大型能量型储能市场进行系统开发，具备高能量密度、大容量、能效高、温度一致性好，与风冷设计比较具有较高的性能优势 开发阶段 针对客户对高端储能产品市场的需求，开发的新一代液冷储能系统 新一代液冷储能系统，对公司将来储能业务的开展具有重要意义 大功率储能变流器 研发一款主要针对大容量

54、储能电站系统大功率 PCS 及中压系统 验证阶段 占有份额更大的海外市场 本产品为国际市场功率领先产品，对公司是一个技术领先的差异化产品，可明显提供产品竞争力 储能系统虚拟内阻调节器 研发一款解决电池簇间不一致的DCDC 产品，可有效解决电池长期运行过程中导致的簇间不平衡 验证阶段 提高电池簇的一致性，解决电池长时间使用问题，解决储能系统后期因电池系统衰减导致的容量问题 对公司未来电化学储能朝着高容量，高功率密度，高功率集成度的，方向发展具有支撑作用 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 8：公司省部级认定技术中心 技术中心名称技术中心名称 级别级别 部门部门 国家认定企业技术中心 国家级

55、国家发展和改革委员会 可再生能源规模化储能并网工程实验室 国家级 国家能源局 国家级创新示范企业 国家级 国家工信部 深圳市企业技术中心 省（区、市）级 深圳经济发展局 深圳智能微电网工程实验室 省（区、市）级 深圳发展和改革委员会 深圳风电机组储能与并网工程实验室 省（区、市）级 深圳科技工贸和信息化委员会 深圳智能用电灵活互动关键技术工程研究中心 省（区、市）级 深圳发展和改革委员会 深圳市科陆电子科技股份公司工业设计中心 省（区、市）级 深圳经济贸易和信息化委员会 深圳市智能配电网工程技术研究中心 省（区、市）级 深圳科技创新委员会 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 解决方案

56、场景多元，运维经验丰富解决方案场景多元，运维经验丰富 一站式储能解决方案一站式储能解决方案，覆盖多应用场景。，覆盖多应用场景。公司提供多种储能解决方案，包括发电侧、电网侧、用户侧（峰谷差价套利、节能、需求侧响应补贴、降低增容费用等）和新能源配套（增加收益、降低考核费用、获取辅助服务补偿、降低增容费用等），几乎涵盖了大部分储能应用场景，有望充分享受行业发展的红利。图 38：公司提供一站式储能解决方案，涵盖发电侧、电网侧、用户侧和新能源配套业务 资料来源：公司官网，中信证券研究部 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条

57、款和声明 25 运维经验丰富，全生命周期精益维护。运维经验丰富，全生命周期精益维护。随着储能行业的发展，对于系统集成商的要求不再是简单的 EPC 安装，更多的开始考验公司系统设计、运行维护以及优化能力。公司拥有 10 多年的储能项目集成及运营经验，运营 40+座在线电站，595 天累计无故障运行。此外，公司背靠国家级储能实验室开发了白泽智慧储能云（全生命周期的储能精益维护服务体系）和白泽电池云图谱（基于数据科学驱动的系统状态评估），可实现对储能电站设备的精益管理，并显著提升系统集成环节的附加值及竞争力。图 39：公司全生命周期储能精益维护服务体系 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部

58、毛利率业内领先，储能系统随着规模放量亦有望维持较好盈利能力。毛利率业内领先，储能系统随着规模放量亦有望维持较好盈利能力。仅考虑储能业务，公司 2020/2021 年毛利率达到 38.5%/37.2%，主要系储能 AGC 调频等运营业务盈利能力较高且公司对项目盈利能力把控较为严格，整体位于行业头部水平。未来随着公司储能系统的规模起量、应用场景的丰富，叠加美的集团有望赋能海外 To C 户用储能业务，公司储能系统产品毛利率预计同样能够维持较好表现。图 40：科陆电子储能业务毛利率位于行业头部水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：阳光电源为储能逆变器业务，盛弘股份为新能源电能变换设备，科华数

59、0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021阳光电源盛弘股份科华数据上能电气南都电源科陆电子 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 据为新能源产品，上能电气为储能双向变流器，南都股份及科陆电子为储能业务 产能释放可期，订单充沛，长单战略保供电芯产能释放可期，订单充沛，长单战略保供电芯 “3GWh+5GWh”产能布局，应对下游高增需求”产能布局，应对下游高增需求。根据 2022 年 7 月 19 日公司发布的公告，公司于当日与宜春经济技术开发区管理委员会

60、签署了合作框架协议，拟投建年产 5GWh 储能电池项目（拟用地 100 亩），是公司储能宜春基地的二期项目，届时全产线将实现自动化和智能化。目前，公司一期项目正式投产，规划产能 3GWh/年，占地面积110 亩，从事储能电池、储能电池包 PACK 系统、BMS、储能系统及其零部件的研发、生产、销售及技术服务等业务，按其规划全部投产可实现产值 40 亿元/年。表 9：公司已有产能与扩产计划 时间时间 项目名称项目名称 规划产能规划产能 计划计划 2022 年 年产 5GWh 储能电池项目 年产 5GWh 储能系统 2022 年 7 月 19 日签署了 合作框架协议 2017 年 宜春储能生产基地

61、一期 年产 3GWh 储能系统 2017 年启动建设，现已正式投产 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 41：公司储能宜春基地一期鸟瞰图 图 42：公司储能宜春基地二期鸟瞰图 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 长单签约保供电芯长单签约保供电芯，为产能释放保驾护航。，为产能释放保驾护航。公司与电芯供应商积极签约战略供应合同共计 16GWh，有望保证后续产能顺利释放，利于公司储能业务的长远发展。根据 2022 年7 月 19 日公司发布的公告，公司于当日与 4 家电芯供应商签署战略合作协议，计划分别在 2023/2024/2025 年采购 4/4/8GWh 电芯，型号均为 280Ah3.

62、2V。表 10：公司与上游电芯客户签署保供战略协议 供货方供货方 2023 年年 2024 年年 2025 年年 总计总计 瑞浦兰钧 1GWh 1GWh 2GWh 4GWh 厦门海辰 1GWh 1GWh 2GWh 4GWh 上海兰钧 1GWh 1GWh 2GWh 4GWh 江苏海基 1GWh 1GWh 2GWh 4GWh 合计 4GWh 4GWh 8GWh 16GWh 资料来源：公司公告，中信证券研究部 固本拓新，在手订单储备充沛。固本拓新，在手订单储备充沛。近两年，公司储能业务在发电侧和电网侧均有所突破，既获得老客户的认可，又拓展了新的客户，订单规模高增。2020 年，公司储能业务在美国市场

63、全年累计签单约 150MWh（其中储能系统出货量为 100MWh）。2021 年，公司与 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 世界五百强美洲知名能源企业达成全球储能业务的深度战略合作，连续签署多份储能系统的供货合同。同期，公司在北美地区实现大规模单机 2MW PCS 出货。截至 2022 年 7 月，公司已披露中标项目订单接近 1GWh。表 11：近两年公司储能业务公布的订单情况 时间时间 合作方合作方 地区地区 规模规模 交付物交付物 2022/7/20 美洲某客户 美洲地区 450MWh 45

64、0MWh的集装箱式电池储能系统及600MW PCS 2022/7/6 中国电建山东电建公司宁夏京能宣和 中国宁夏 150MW/300MWh 60 套 5MWh 电池集装箱、30 套 5MW 中压变流箱 2022/5/13 美洲知名能源企业 北美地区 201MWh 72 套 20 尺箱式储能系统 2022/3/26 美洲知名能源企业 南美地区 485MWh 168 套 20 尺箱式储能系统 2022/1/1 美洲知名能源企业 美洲地区 69MWh-2021/12/1 美洲知名能源企业 美洲地区 3MWh-2021/9/9 美洲知名能源企业 美国印第安纳州 24MW/63MWh 24MW/63MW

65、h 锂电池储能项目 2021/7/13 比利时某公司 比利时 7MW/12MWh 包括 PCS 在内的完整储能集成系统 2021/7/1 美洲知名能源企业 美国印第安纳州 14MW/46.3MWh 已于 2021 年 7 月顺利投运 2020/8/21 江苏苏美达成套设备工程有限公司 哥斯达黎加 3.5MW/3.5MWh 3.5MW/3.5MWh 锂离子电池储能系统项目 2020/5/23 珠海钰海电力有限公司 中国广东珠海 14MW/7MWh 电化学储能辅助调频系统 2020/3/4 深能合和电力（河源）有限公司 中国广东河源 18MW/9MWh 储能 AGC 辅助调频项目 资料来源：公司官

66、网，公司公告，中信证券研究部 注：其中“-”为未披露具体情况，数据为不完全统计 合同负债高增，业绩放量可期。合同负债高增，业绩放量可期。根据公司 2022 年三季报数据，截至 2022 年 9 月 30日，公司合同负债高达 8.3 亿元，相比 2022Q2 期末增长 3.4 亿元，同比+142%，结合公告的订单情况来看，我们预计主要为海外储能项目预收款增加所致。随着海外储能订单的逐步交付，公司业绩有望迎来爆发式增长。图 43：公司合同负债水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 0050060070080090020001920

67、2020212022Q3合同负债（百万元）科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 智能电表更新需求旺盛，公司稳中有进智能电表更新需求旺盛，公司稳中有进 智能电表更新需求大，价值量有望提升智能电表更新需求大，价值量有望提升 智能电表为智能电网建设关键一环，主要采用统一招标形式。智能电表为智能电网建设关键一环，主要采用统一招标形式。智能电网产业链由发电、供电、终端用电环节以及电力设备构成。智能电表是智能电网建设的关键终端产品之一，由测量单元、数据处理单元、通信单元等组成，具有双显示、信息交互、预付费、准确

68、计费和记忆等功能，相比传统电表省去人工抄表催费与定期巡检的环节，自动上传数据并进行故障上报。目前国内智能电表主要采用统一招标形式，由各省电力公司上报招标需求，为国网+南网统一招标。表 12：智能电表功能 功能功能 描述描述 双显示功能 计度器显示累积用电量，LED 显示器显示剩余电量 信息交互功能 省去传统电表人工抄表催费与定期巡检环节，自动抄表数据传输并上报故障 预付费功能 智能电表可以提前收取电费，防止余额不足导致的断电 准确计费功能 使用电子式计量，能够检测出接线板流量和插座流量，量程宽 记忆功能 具有强大记忆功能，即使断电也可保存表内数据 资料来源：煜邦电力招股书，中信证券研究部 智能

69、电表按智能电表按用户类型用户类型可分为单相智能电表和三相智能电表。可分为单相智能电表和三相智能电表。单相智能电表主要用于居民用户而三相智能电表主要用于工商业用户。智能电表按照电流变化引起的误差极限可分为 A 级单相、B 级三相、C 级三相和 D 级三相。A 级单相准确度最低，误差在土 2%以内，而 D 级三相准确度最高，误差在 0.2%以内。表 13：智能电表分类 分类依据 类别 内容 用户类型 单相智能电能表 居民用户为主，电压 220V 三相智能电能表 工商业用户为主，电压 220/380V 准确度等级 A 级(2 级)单相智能电能表 土 2%以内 B 级(1 级)三相智能电能表 土 1%

70、以内 C 级(0.5S 级)三相智能电能表 土 0.5%以内 D 级(0.2S 级)三相智能电能表 土 0.2%以内 资料来源：国家电网商务平台，中信证券研究部 1.智能电表行业周期性明显，智能电表行业周期性明显，新标落地提振价值量新标落地提振价值量 智能电表行业具备周期性，“十四五”阶段为新一轮上升周期。智能电表行业具备周期性，“十四五”阶段为新一轮上升周期。中国智能电表行业发展可以划分为三个阶段：1）需求放量阶段（）需求放量阶段（2009-2015 年）：年）：国家电网智能电表从 2009 年开始集中招标，至2015 年是国内智能电表大规模普及的阶段，招标量快速放量，2014、2015 年

71、达到招标量高点；科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 2）需求饱和阶段（）需求饱和阶段（2016-2018 年）：年）：随着国家电网用户覆盖率的提升和主干电网的逐渐饱和，智能电表行业从 2016 年后表现低迷。根据国家电网社会责任报告，2017 年国家电网智能电表覆盖率达 99.03%，2017 年招标量也下降到低点。3）新一轮上行周期开启（）新一轮上行周期开启（2019 年至今）：年至今）：随着智能电表更新换代周期的到来，2019年招标量显著回暖。2020 年国网电表招标量下滑主要系疫情影响且智能

72、电表新标准处于过渡期。2021 年虽受芯片、宽带模块供应链影响，智能电表需求仍明显回升，总招标量超 6674 万只，招标金额超 200 亿元。2022 年国网在两次招标外另新增一批电表招标，至今招标量已达 4235 万台，同比增长 17%。新型电力系统的生态对电能计量、数据采集终端等设备提出了新的要求，智能电表的重要性不言而喻，预计本轮更新替换周期还有近 4-5年较快增长期。图 44：国家电网智能电表历年招标量情况(万只)图 45：国家电网智能电表历年招标额情况（亿元）资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 AB 级三相表占据主流，更高精

73、度表份额有望扩大。级三相表占据主流，更高精度表份额有望扩大。从现阶段招标量分产品来看，A级单相智能与 B 级三相智能仍然占据大部分，2022 年第一批招标量分别为 2983.6/522.2万台，C 级三相智能与 D 级三相智能仅为 61.9 万/1.9 万台，我们预计随着智能电网建设更高要求的推进，更高精度的智能电表在招标量中的份额有望扩大。图 46：国网电表招标量分产品统计（万台）图 47：国家电网智能电表招标自 18 年第 2 批逐步回升（万台）资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部-60%-40%-20%0%20%40%60%010

74、002000300040005000600070008000900010000招标量增速-60%-40%-20%0%20%40%60%0500招标额增速004000A级单相智能B级三相智能C级三相智能D级三相智能05000250030003500400045002011-1批2011-3批2011-5批2012-2批2012-4批2013-2批2013-4批2014-2批2014-4批2015-2批2016-1批2016-3批2017-2批2018-2批2019-2批2020-2批2021-2批2022-1批 科陆电子（科陆电子

75、（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 电表新标加速电表产品升级电表新标加速电表产品升级，有望提高单表价值量。，有望提高单表价值量。2020 年 8 月国网发布智能电表、智能物联电表通用技术规范，对智能电表产品推出更高要求。自新标准发布以来，根据国家电网电子商务平台的智能电表招标信息，2021 年第一批和第二批招标均价稳步提升，达到 240 元/274 元每台，相较 2020 年同批次增长 17.9%/14.1%；细分产品来看，从 2020年第二批招标起各类型电表均价均大幅提升，2021 年第二批招标中 A 级单相智能

76、/B 级三相智能/C 级三相智能/D 级三相智能均价达 191 元/531 元/669 元/1495 元每台，较 2020年同批次增加 17.2%/33.1%/93.4%/22.0%。未来随着 BCD 级三相智能表占比提升，单表价值量提升趋势有望延续。表 14：2020 新标准将对智能电表提出更高要求 2013 智能电表标准 2020 智能电表标准 2020 智能物联电表标准 适应标准-部分适应 IR46 完全适应 IR46 通信协议 645 698 698 使用寿命 10 年 16 年 16 年 电表设计-多芯模组化设计 模组化设计，增加蓝牙通信 其他-规定周期内因质量问题无法使用将免费更换

77、同类新合同货物；对软件进行定期更新并提供免费升级；使用寿命内终身维护 资料来源：国家电网官网，中信证券研究部 图 48：新标准下国网智能电表招标均价显著提升 图 49：自 2020 年第二批国网智能电表价格大幅提升（元/台）资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 2.行业格局有望优化，“十四五”更新换代需求超行业格局有望优化，“十四五”更新换代需求超 6 亿台亿台 行业格局较分散，格局有望迎来整合。行业格局较分散，格局有望迎来整合。在国家电网历次招标中，各家企业的市占率趋于稳定，三星医疗、东方维斯顿、许继电气、炬华科技位于第一梯队，市占率

78、维持在 3%-5%，其他企业的比例差别不大，均维持在 2%-3%，行业 CR5 为 20%，格局分散且相对稳定，其中科陆电子中标份额约 3%，位居行业前十。未来随着高配版物联表渗透率逐渐提升，集中度有望缓慢提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300电表平均单价（元/台）同比增长（右轴）050000200400600800A级单相智能B级三相智能C级三相智能D级三相智能（右轴）科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 50：2021

79、年国网招标智能电表格局较分散 图 51：智能电表 CR5 市场份额 资料来源：国家电网，中信证券研究部 资料来源：国家电网，中信证券研究部 智能电表需求十四五期间将超智能电表需求十四五期间将超 5 亿台。亿台。假设国网和南网的每年售电量与每年招标量成正比，以此为参考推算南网每年电表招标量。假设 2020 版新标出台前存量电表更换周期为 8-10 年，对应 2021-2025 年间更新换代总需求量 4.7 万台，考虑到我国社会用电量稳步增长与分布式光伏、用户侧储能及充电桩的快速普及将提升电能表在未来电力系统中的使用强度，2020 版新标落地推动电网的新一轮改造更新，我们预计“十四五”期间智能电表

80、需求将超 5 亿台。表 15：预计智能电表需求十四五期间将超 5 亿台 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国网售电量（TWh）4454 4587 5170 南网售电量（TWh）1052 1107 1236 国网售电量/南网售电量 4.23 4.14 4.18 国网招标量（万台）7380 5207 6674 7623 8122 8277 6483 南网招标量（万台）1743 1256 1596 1667 1809 1883 1481 合计招标量（万台）9123 6463 8270 9290 9931 10160 7964 资料来源：国家电网，中信证券研

81、究部预测 注：2022 年以来招标量根据 8-10 年更新周期平均加总得到 公司稳中求进，国内外并重公司稳中求进，国内外并重 1.两网合作紧密，营收具备抗周期属性两网合作紧密，营收具备抗周期属性 产品矩阵丰富，与国网南网合作紧密。产品矩阵丰富，与国网南网合作紧密。智能电网板块业务是公司的传统主业，具备高精度量测、电力系统保护控制和一二次融合等核心技术，是国家电网和南方电网的主流供应商，为智能电网建设提供产品服务和系统解决方案。主要产品包括标准仪器仪表、智能电表和智能配电网一二次产品和设备，产品矩阵丰富，能够满足国网南网大部分需求。根据公司公告，2020-2022H1期间，公司国网南网电表类产品

82、中标合计金额分别为5.6亿元、8.2 亿元、6.8 亿元，呈现稳步提升的态势。4.66%3.97%3.94%3.79%3.61%3.27%3.17%3.02%2.97%2.86%64.74%三星医疗华立科技威思顿许继仪表炬华科技林祥能源威胜集团海兴电力科陆电子中电装备其他22.15%19.58%18.05%19.94%19.98%0%5%10%15%20%25%200202021 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 52：公司智能电网产品矩阵丰富 资料来源：公司官网，中信

83、证券研究部 表 16：公司历年两网智能电表招标情况 2020 2021 2022H1 国家电网 3.64 亿元 5.96 亿元 5.43 亿元 南方电网 1.96 亿元 2.19 亿元 1.36 亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司智能电网业务公司智能电网业务毛利率行业领先，毛利率行业领先，营收具备抗周期特点。营收具备抗周期特点。2016 年-2018 年的需求停滞阶段，国网南网大幅下调智能电表招标量，而公司 2016 年与 2017 年该板块营收仍保持较快增速，同比分别增长 49.3%与 17.4%，而后高位企稳，具备较强韧性。另外公司智能电网板块业务毛利率水平十分优秀，2020

84、年与 2021 年毛利率分别为 30.9%与 28.4%，在行业中较为突出。图 53：公司智能电网业务营收具备抗周期特点（亿元）图 54：公司智能电网毛利率水平同行业表现优异 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2.海外智能电表需求高速增长，公司海外智能电表需求高速增长，公司加速全球拓展加速全球拓展 中国为全球智能电表出口大国，显著受益于中国为全球智能电表出口大国，显著受益于全球智能电网建设。全球智能电网建设。海外方面，全球智能-2.1%25.5%0.3%49.3%17.4%-3.5%-5.3%-0.3%-1.7%-10%0%10%20%30%40%50%6

85、0%05012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021智能电网营收增速（右轴）28.1%24.4%30.4%30.9%28.4%0%10%20%30%40%200202021科陆电子-智能电网三星医疗-智能配用电林洋能源-电工仪表许继电气-智能电表 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 电网建设带动了智能电表和用电信息采集系统产品的快速发展，形成了巨大的市场容量。根据咨询公司 Navigant Resear

86、ch 的预测，全球智能电表的渗透率将从 2019 年的 41.2%上升到 2028 年的 59%。我国是智能电表出口大国，根据中国海关数据统计，2021 年度，中国企业共向 159 个国家和地区出口了电能表相关产品，出口总金额超过 10.5 亿美元，2015-2021 年 CAGR 达到 12.3%。我国智能电表出口主要目的地国家为亚洲发展中国家（出口占比 35%）和欧洲发达国家（出口占比 34%）。新兴市场快速增长的电网基础设施投资和发达国家电网改造与产品更新换代，都给公司开拓国际市场提供了良好的发展机遇。图 55：2021 智能电表各洲出口金额分布情况 图 56：2021 我国智能电表出口

87、目的地数量分布 资料来源：中国海关，中信证券研究部 资料来源：中国海关，中信证券研究部 图 57：2015-2021 我国智能电表出口数量（万只）图 58：2015-2021 我国智能电表进出口金额（亿美元）资料来源：中国海关，中信证券研究部 资料来源：中国海关，中信证券研究部 海外认证齐全，有望打开电表收入空间。海外认证齐全，有望打开电表收入空间。公司海外电表市场主要集中于非洲、亚太、南美等地区，2021 年开拓欧洲市场取得明显进展，顺利完成欧洲客户的首单交付；公司在海外电表市场完成从纯产品到系统化解决方案的全面转型，已在多家海外电力公司批量应用。另外虽然海外电能表利润空间大，但是需满足相关

88、电能表技术标准、产品认证和法律法规。科陆至今已取得 MID、KEMA、STS、DLMS、STS6、IDIS 等认证，为公司拓展国际市场提供了有力支持。北美洲,1%大洋洲,1%非洲,23%南美洲,6%欧洲,34%亚洲,35%北美洲大洋洲非洲南美洲欧洲亚洲2.69%2.81%2.85%3.04%3.05%3.35%3.49%4.78%5.03%5.33%0%1%2%3%4%5%6%秘鲁哥伦比亚法国孟加拉国巴基斯坦德国菲律宾韩国越南印度尼西亚2187 2351 3353 3189 3935 4502 4490 00400050002001820192020

89、2021出口量5.265.617.837.198.8613.0410.5402468001920202021出口额 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 17：公司取得的海外电能表认证 认证项目认证项目 认证内容认证内容 欧盟计量器具指令MID认证 欧盟用来监督管理计量器具的法规，其指令明确了计量器具产品法制的新方法标准、合格评估程序和该指令的执行期限 荷兰 KEMA 认证 全球电力，KEMA-KEUR 订单（电气）安全质量标志，可自动满足欧洲法律的要

90、求 南非 STS 标准传输规范 是全球公认的预付费系统开放标准，可确保不同的预付费系统制造商系统组件之间的交互操作。DLMS 认证 适用于不同制造厂家、不同仪表型号、不同通信信道并满足电能表全部应用的具有互联性与互操作性的协议规范，标志着一个公司的技术研发能力达到了本领域的国际领先水平。IDIS互操作性设备接口规范 IDIS 标准解决了海外智能表系统在不同厂家、不同系统间信息的互联互通。资料来源：公司公告，中信证券研究部 美的美的集团集团赋能赋能强预期强预期，公司公司财务困境反转可期财务困境反转可期 赋能赋能预期预期一：一：债务纾困债务纾困，优化财务结构优化财务结构 财务费用高企，短期还款压力

91、大。财务费用高企，短期还款压力大。公司所处行业为资本密集型，特别是智能电表和储能项目生产设施的固定资产投资金额较大，公司投资资金除部分来源于自有资金外也来源于银行贷款等渠道，使得公司资产负债率近年来始终处于高位。2017 年以来，公司每年财务费用均超过 3 亿元，财务费用率保持较高水平（10%左右甚至更高），其中短期债务占比较大，短期借款金额持续维持在 25 亿元之上，资产负债率维持在 90%左右，流动比率和速动比率均小于 1，因此在经营回款以及现金流运转方面一度遇到较大的压力。图 59：2015-2022Q1-3 公司财务费用情况（万元）图 60：2015-2022Q1-3 公司短期借款及应

92、付票据情况（万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%00.511.522.533.544.55财务费用财务费用率0500000200000250000300000350000400000短期借款应付票据 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 61：科陆电子偿债指标变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 美的集团美的集团现金充沛，债务纾困经验丰富现金充沛

93、，债务纾困经验丰富，有望解决公司后顾之忧，有望解决公司后顾之忧。1）美的集团现金充裕，同时拥有丰富的收购整合经验，参考美的集团 2020 年收购合康新能，收购后通过美的集团财务公司与合康新能签署金融服务协议，提供借款担保、保险代理等业务。整合后合康新能财务费用及短期借款大幅削减，现金流压力得到有效缓解，财务费用率降至低位；2）展望未来，美的集团控股科陆电子后，除非公开发行股票认购会带来的 7-8 亿元左右的资金还款外，科陆电子同样有望获得借款担保，置换高息债务，大幅削减财务费用，改善财务结构，缓解公司现金流压力。图 62：2015-2022Q1-3 合康新能财务费用情况（万元）资料来源：合康新

94、能公司公告，中信证券研究部 图 63：2015-2022Q1-3 合康新能短期借款及应付票据情况（万元）资料来源：合康新能公司公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%2002020212022Q1-3资产负债率流动比率速动比率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-00300040005000财务费用财务费用率050000000250003000035000400004500050000短期借款应付票据 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值

95、分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 64：美的集团有望帮助公司缓解债务压力 资料来源：合康新能公司官网，美的集团公司官网，中信证券研究部 赋能赋能预期二预期二：采购协同，采购协同，强化供应链效率强化供应链效率 美的集团供应链优势显著，公司有望享受到采购成本优化与效率提升。美的集团供应链优势显著，公司有望享受到采购成本优化与效率提升。2020 年以来国内外疫情反复，国际大宗商品原材料价格持续上涨，芯片等主要原材料出现紧缺局面，叠加公司短期资金紧张，导致原材料齐套率下降，生产经营计划不达预期。美的集团与公司供应链存在重合部分（IGBT、结构件等

96、 PCS 原材料以及大宗商品），且供应链优势地位显著，议价能力不俗，因此公司有望充分享受到美的集团规模化采购带来的成本优势以及供应链效率的提升，电芯短缺的问题亦有望得到解决。参考合康新能，与美的集团整合后周转效率和利润率都出现较大幅度改善，生产经营走势向好，2021 年存货周转率/应收账款周转率提升至 2.58/1.83（2020 年二者分别为 2.11/1.62），毛利率/净利率达到 30%/4%，同比+10/45pcts。图 65：2017-2022Q1-3 合康新能毛利率和净利率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 66：合康新能存货周转率和应收账款周转率变化 资料来源：公司公告

97、，中信证券研究部 22%28%29%20%30%24%5%-20%2%-41%4%0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率0.000.501.001.502.002.503.002001920202021存货周转率应收账款周转率 科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 67：美的集团供应链优势有望赋能 资料来源：公司官网，中信证券研究部 风险提示风险提示 1）公司公司定增进展不及预期。定增进展不及预期。“定增美的”为公司关键时空节点

98、，美的集团入主后有望在财务、渠道、供应链等方面实现赋能。若定增进展不及预期，有可能会造成公司流动性紧张、财务费用高企，进而或将影响到储能等业务的周转与交付，导致收入及业绩不及预期。2）储能行业竞争加剧超预期。）储能行业竞争加剧超预期。随着储能行业高速发展，入局的企业越来越多，纷纷开启产能扩建计划。若行业后续出现较为激烈的价格竞争或者产能严重过剩等问题，或将对企业储能业务盈利能力产生冲击，造成企业利润端表现低于预期。3）储能行业景气不及预期。）储能行业景气不及预期。受益于政策端的支持，储能行业近两年高速发展，需求容量空间快速增加。若行业后续需求增速放缓，新能源配储比例和配储渗透率不及预期，或对企

99、业收入及利润端表现产生压力。4）公司产能落地进度不及预期。）公司产能落地进度不及预期。目前公司宜春二期产能布局约 5GWh，由于项目拿地投产需要一定的资金支撑，目前公司资产负债率高企，流动性较弱。二期产能落地进度可能会受到资金短缺的制约，进展不及预期。5）电芯短缺超预期。）电芯短缺超预期。目前公司储能系统年产能 3GWh 左右，但受制于电芯短缺影响，公司产能利用率有限。尽管目前公司签署了未来三年 16GWh 的电芯保供协议，但仍可能受到电芯短缺影响，制约收入放量节奏。科陆电子（科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

100、38 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,337 3,198 3,633 6,379 9,435 营业成本 2,299 2,272 2,634 4,686 7,086 毛利率 31.1%29.0%27.5%26.5%24.9%税金及附加 28 24 30 51 74 销售费用 323 312 307 339 401 销售费用率 9.7%9.8%8.4%5.3%4.2%管理费用 254 284 270 338 404 管理费用率 7.6%8.9%7.4%5.3%4.3%财务费用 329 312 376 228 138 财务费用率

101、 9.9%9.8%10.3%3.6%1.5%研发费用 221 214 261 447 660 研发费用率 6.6%6.7%7.2%7.0%7.0%投资收益 811(43)69 50 20 EBITDA 806(120)493 765 1,024 营业利润率 7.79%-18.99%-1.57%5.38%6.95%营业利润 260(607)(57)343 656 营业外收入 12 13 17 14 15 营业外支出 41 64 53 59 56 利润总额 231(659)(93)298 615 所得税 34 7(14)45 92 所得税率 14.8%-1.1%15.0%15.0%15.0%少数股

102、东损益 12(0)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 185(665)(79)254 523 净利率 5.6%-20.8%-2.2%4.0%5.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,066 762 908 1,276 1,887 存货 882 719 896 1,514 2,168 应收账款 1,582 1,412 1,738 2,964 4,355 其他流动资产 926 721 791 1,293 1,730 流动资产 4,456 3,614 4,334 7,047 10,140 固定资产 1,571 1,223 1

103、,454 1,395 1,334 长期股权投资 145 139 139 139 139 无形资产 523 489 489 489 489 其他长期资产 2,584 2,816 2,459 2,460 2,430 非流动资产 4,823 4,667 4,541 4,483 4,391 资产总计 9,279 8,281 8,875 11,530 14,531 短期借款 2,550 2,524 3,175 2,555 2,682 应付账款 1,726 1,707 1,920 3,485 5,253 其他流动负债 1,913 2,181 1,951 2,685 3,349 流动负债 6,188 6,4

104、12 7,045 8,725 11,284 长期借款 192 185 225 125 45 其他长期负债 1,261 711 711 711 711 非流动性负债 1,452 895 935 835 755 负债合计 7,641 7,308 7,981 9,561 12,039 股本 1,408 1,408 1,408 1,661 1,661 资本公积 1,932 1,932 1,932 2,500 2,500 归属于母公司所有者权益合计 1,432 767 688 1,763 2,286 少数股东权益 206 206 206 206 206 股东权益合计 1,639 973 894 1,96

105、9 2,492 负债股东权益总计 9,279 8,281 8,875 11,530 14,531 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 197-666-79 254 523 折旧和摊销 257 226 211 238 272 营运资金的变化 31-73-561-155-165 其他经营现金流 24 759 266 277 223 经营现金流合计 508 246-163 613 852 资本支出-294-441-300-180-180 投资收益 811-43 69 50 20 其他投资现金流 67 47 225 10 10 投资现

106、金流合计 583-436-6-120-150 权益变化 0 0 0 821 0 负债变化-979 294 691-719 46 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-241-284-376-228-138 融资现金流合计-1,220 10 315-126-91 现金及现金等价物净增加额-128-180 147 367 611 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 4.4%-4.2%13.6%75.6%47.9%营业利润 N/A-333.5%N/A N/A 91.3%净利润 N/A-458.9%N/A N/A

107、 106.1%利润率（利润率（%）毛利率 31.1%29.0%27.5%26.5%24.9%EBITDA Margin 24.1%-3.8%13.6%12.0%10.9%净利率 5.6%-20.8%-2.2%4.0%5.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 12.9%-86.7%-11.4%14.4%22.9%总资产收益率 2.0%-8.0%-0.9%2.2%3.6%其他（其他（%）资产负债率 82.3%88.3%89.9%82.9%82.9%所得税率 14.8%-1.1%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

108、39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意

109、图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告

110、提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的

111、分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明

112、报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券

113、市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中

114、信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发

115、；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekur

116、itas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包

117、括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

118、对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址

119、：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报

120、告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 99

121、2 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者

122、相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。