1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 02 月 25 日 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（02373.HK）美业美业龙头服务商龙头服务商，领航美与健康，领航美与健康 美丽田园美丽田园：“生美：“生美+医美”的龙头服务商医美”的龙头服务商。美丽田园为我国健康与美丽服务行业优质连锁机构，已于传统美容、医疗美容及亚健康评估领域成功打响美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源等四大终端品牌，于全国 100 座城市建立线下门店 352 家，至 2021 年公司实现营收 17.81 亿元，归母净利润1.93 亿元，以 0.2%和 0.6%的市场份额位居我国第

2、一大传统美容服务提供商及第四大非外科手术医美服务提供商，年服务客户次数超 105 万次。四大子品牌覆盖四大子品牌覆盖健康与美丽健康与美丽管理服务万亿赛道管理服务万亿赛道。公司深耕健康与美丽行业，其中 1）传统美容服务：当前终端市场规模 4032 亿元，公司设有生美品牌“美丽田园”与中高端线“贝黎诗”，已有门店 154 家。2）非外科手术医疗美容服务：当前终端市场规模 977 亿元，医美品牌“秀可儿”2021 年收入 6.73 亿元，对应市占率达 0.6%。3）亚健康医学服务：终端覆盖 5.7 亿人口，2021 年市场规模仅 70 亿元，预计未来十年 CAGR 达17.1%，公司以“研源”品牌切

3、入亚健康赛道，一线城市已有门店 5 家。业务高效协同引流，业务高效协同引流，深耕高线深耕高线打造单店标杆：打造单店标杆：1）一站式一站式业务协同：业务协同：公司积极打造一站式体系，旗下三条主线业务跨越用户美护全生命周期，生美+医美+亚健康医学涵盖 47 类服务项目，SKU超 800+，依托传统美容近 8 万名活跃会员向医美与亚健康服务协同引流。2）精细化营运管理精细化营运管理：精细化培训体系有效培养专业服务团队，当前共有专业服务人员 1898 名，其中经培训美疗师占比高达 78.5%，留任率达74%，高度重视用户口碑与品牌打造，持续构筑中长期发展优势。3）高线城市渠道铺设）高线城市渠道铺设：公

4、司以直营+加盟模式迅速布局全国渠道，当前已于 100 座城市建立直营门店 177 家，加盟门店 175 家，其中北上深三大一线城市建有直营门店 84 家，直营门店合计收入长期达 94%左右。4）优秀单店标杆打板优秀单店标杆打板：精细化营运辅助客源导流，秀可儿等优秀单店平均年收入超 3000 万元，测算坪效近 5 万元/平米，运营净利率约 25%-30%，当前门店利用率尚未打满，未来单店营收效率与盈利能力仍有空间。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司为我国领先的“生美+医美”连锁机构，以优异的品牌口碑与高效营运能力领航美与健康服务行业，有望显著受益于疫后客流回补与美护刚性需求迸发。我们预

5、计公司 2022-2024 年间实现营业收入 16.10/21.81/27.35 亿元，同比增长-9.6%/35.5%/25.4%，经调整净利润（加回上市开支及股权激励费用）1.63/2.62/3.37 亿元，同增-28.2%/60.7%/28.6%，归母净利润 1.13/2.42/3.17 亿元，当前股价对应2023 年 23 倍 PE，首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示风险提示：消费复苏不及预期、终端品牌声誉风险、获客成本提升风险、行业监管政策趋严。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,503 1,781 1,610 2,18

6、1 2,735 增长率 yoy（%）7.0 18.5-9.6 35.5 25.4 归母净利润（百万元）151 193 113 242 317 增长率 yoy（%）7.6 28.2-41.7 114.8 30.9 EPS 最新摊薄（元/股）0.65 0.84 0.49 1.05 1.37 净资产收益率（%）108.2 79.4 10.2 18.0 19.1 P/E（倍）36.8 28.7 49.2 22.9 17.5 P/B（倍）39.4 21.6 4.8 4.0 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 24 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息

7、行业 医疗及医学美容服务 2 月 24 日收盘价(港元)27.25 总市值(百万港元)6,449.01 总股本(百万股)236.66 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)1.13 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱： 研究助理研究助理 张望张望 执业证书编号：S0680121120024 邮箱： 相关研究相关研究 -14%-9%-5%0%5%9%2023-01美丽田园医疗健康恒生指数 2023 年 02 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财

8、务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 987 1309 2035 3652 3589 营业收入营业收入 1503 1781 1610 2181 2735 现金 144 157 1150 2496 2536 营业成本 803 947 909 1195 1489 应收票据及应收账款 37 31 26 56 45 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 83 87 59 149 10

9、8 营业费用 271 299 280 345 429 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 224 272 267 340 424 存货 65 97 47 151 94 研发费用 13 18 14 20 25 其他流动资产 658 937 753 800 807 财务费用 26 24 10-16-27 非流动资产非流动资产 1116 1168 1151 1143 1189 资产减值损失 2-1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 12 21 17 17 18 固定资产 217 260 235 210 239 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 90 90 103

10、118 136 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 809 818 813 816 815 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2103 2477 3185 4796 4778 营业利润营业利润 213 278 145 313 411 流动负债流动负债 1588 1854 1462 2822 2467 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 6 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 18 15 25 22 40 利润总额利润总额 189 255 145 313 411 其他流动负债 1564 1838 1438 2800 2428 所

11、得税 36 47 27 58 76 非流动非流动负债负债 374 361 369 365 367 净利润净利润 152 208 118 255 335 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 15 5 12 17 其他非流动负债 374 361 369 365 367 归属母公司净利润归属母公司净利润 151 193 113 242 317 负债合计负债合计 1962 2215 1831 3187 2834 EBITDA 185 250 156 290 371 少数股东权益 0 5 11 23 40 EPS（元/股）0.65 0.84 0.49 1.05 1.37 股本 0 0 231

12、 231 231 资本公积 0 0 742 742 742 主要主要财务比率财务比率 留存收益 0 0 118 373 708 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 141 257 1344 1586 1904 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2103 2477 3185 4796 4778 营业收入（%）7.0 18.5-9.6 35.5 25.4 营业利润（%）3.0 30.3-47.7 115.4 31.3 归属母公司净利润（%）7.6 28.2-41.7 114.8 30.9 获利获利能力能力 毛利率（%）46

13、.6 46.8 43.6 45.2 45.5 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）10.0 10.9 7.0 11.1 11.6 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）108.2 79.4 10.2 18.0 19.1 经营活动现金流经营活动现金流 681 670-150 1406 99 ROIC（%）28.9 33.5 6.8 12.0 13.2 净利润 152 208 118 255 335 偿债偿债能力能力 折旧摊销 0 0 30 31 35 资产负债率（%）93.3 89.4 57.5 66.4 59.3 财务费用 26 24

14、10-16-27 净负债比率（%）164.0 74.3-67.9-150.9-124.2 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 0.6 0.7 1.4 1.3 1.5 营运资金变动 0 0-308 1135-244 速动比率 0.6 0.6 1.4 1.2 1.4 其他经营现金流 502 437 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-369-385 171-72-88 总资产周转率 0.8 0.8 0.6 0.5 0.6 资本支出 0 0-21-5 45 应收账款周转率 44.9 52.4 56.6 53.2 54.2 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 33

15、.6 56.9 45.3 51.1 48.2 其他投资现金流-369-385 150-77-43 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-273-271 971 12 29 每股收益（最新摊薄）0.65 0.84 0.49 1.05 1.37 短期借款-6-6 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）2.95 2.90-0.65 6.09 0.43 长期借款-6 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）0.61 1.11 4.99 6.04 7.42 普通股增加 0 0 231 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 742 0 0 P/E 36.8 28.7 49.2

16、22.9 17.5 其他筹资现金流-261-265-2 12 29 P/B 39.4 21.6 4.8 4.0 3.2 现金净增加额现金净增加额 38 14 993 1346 40 EV/EBITDA 27.7 19.3 25.8 9.1 7.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 24 日收盘价 YUmVvYiWoZbWvNvN8ObP8OoMnNnPnOfQmMnPkPoMqP8OmNoOxNrMsMvPpOvN 2023 年 02 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.美丽田园：生美+医美的龙头服务

17、商.6 1.1 发展历程：从生美走向全健康美丽的优质连锁机构.6 1.2 股权结构：一致行动人持股 56%，核心团队产业经验丰富.7 1.3 主营业务：深入医美与生美的健康与美容管理服务.8 1.4 财务表现：业绩增速短期承压，疫后盈利有望修复.9 1.5 募投规划：扩张服务网络，提升信息化水平.11 2.健康与美丽管理服务：万亿赛道孕育多细分机会.13 2.1 传统美容服务：4000 亿市场规模，CR5 仅 0.7%.14 2.2 医疗美容服务：渗透率低位，轻医美后起新秀.15 2.3 亚健康医学服务：覆盖 5.7 亿人口，行业增速稳健.18 3.业务高效协同导流，深耕高线打造单店标杆.20

18、 3.1 业务协同：提供一站式服务体系，跨越美护全生命周期.20 3.2 传统美容：业务之基石，流量之源头.23 3.3 医疗美容：营运赋能打造卓越单店.27 3.4 亚健康评估及干预：健康美护的成长新曲线.29 4.盈利预测和投资建议.31 4.1 核心假设与盈利预测.31 4.2 估值分析与投资建议.33 风险提示.34 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2：集团股权结构示意图.7 图表 3：公司高管及主要股东人员情况.8 图表 4：公司核心业务及品牌情况概览.8 图表 5：2019-2022H1 年公司按服务项目划分收入（单位：亿元）.9 图表 6：2019-2022H

19、1 年公司按服务项目划分收入占比（单位：%）.9 图表 7：2019-2022H1 年营收/归母净利润及增速（单位：亿元，%）.9 图表 8：2019-2022H1 年毛利率/归母净利率情况（单位：%）.9 图表 9：2019-2022H1 年销售及服务成本构成情况（单位：亿元）.10 图表 10：2019-2022H1 年各项销售及服务成本占总收入比（单位：%）.10 图表 11：2019-2022H1 年三项费率情况（%）.10 图表 12：各类员工成本占比总收入情况（%）.10 图表 13：2019-2022H1 年存货/应收账款周转情况（单位：天）.11 图表 14：2019-2021

20、 年期末现金及现金等价物情况（亿元）.11 图表 15：募集资金分配比情况.11 图表 16：扩张升级网络资金分配情况.11 图表 17：未来门店扩张计划（单位：家）.12 图表 18：健康与美丽管理服务市场.13 图表 19：公司各类服务主要特点.13 图表 20：2017-2030E 中国传统美容服务市场规模（单位：亿元）.14 图表 21：2021 年中国传统美容服务市场顶尖参与者（单位：亿元）.14 图表 22：主要连锁美容院品牌概览.14 2023 年 02 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：外科手术类医疗美容服务等级分类.15 图表

21、 24：注射项目及能量仪器项目的主要服务类别.16 图表 25：2021 年非外科手术类医疗美容服务女性消费者人数.16 图表 26：2021 年非外科手术类医疗美容服务女性消费者渗透率.16 图表 27：中国非外科手术类医疗美容服务市场规模（亿元）.17 图表 28：2020 年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数（次）.17 图表 29：2021 年中国非外科手术类医疗美容服务市场的顶尖市场参与者（单位：亿元）.17 图表 30：主要医美机构情况.18 图表 31：主要亚健康评估及干预服务简介.18 图表 32：2021 年中国不同年龄段的亚健康人口（单位：百万）.19 图表 33：2

22、021 年亚健康评估及干预服务市场竞争格局（单位：亿元）.19 图表 34：2017-2030E 中国亚健康评估及干预服务市场规模（单位：亿元）.19 图表 35：公司打造一站式服务体系.20 图表 36：公司打造一站式服务体系.21 图表 37：数字化管理工作概览.21 图表 38：2022H1 公司整体员工结构.22 图表 39：2022H1 公司专业服务类员工结构.22 图表 40：2019-2022H1 客户不利反馈数目占客户人次百分比.22 图表 41：2019-2022H1 退款及赔偿总额和占比情况（亿元，%）.22 图表 42：美丽田园集团门店网络情况.22 图表 43：2019

23、-2022H1 年直营店和加盟店收入情况.22 图表 44：日常面部及身体护理服务门店（美丽田园&贝黎诗）主要服务项目（单位：元）.23 图表 45：2019-2022H1 年各品牌直营店数量情况（单位：家）.23 图表 46：2019-2022H1 年各品牌直营店收入占比（单位：%）.23 图表 47：2019-2022H1 年公司直营店数量变动情况（单位：家）.24 图表 48：2019-2022H1 年公司加盟门店数量变动情况（单位：家）.24 图表 49：美丽田园加盟条件.24 图表 50：传统美容服务客户到店及活跃会员情况.25 图表 51：传统美容服务活跃会员人均消费情况.25 图

24、表 52：美丽田园直营店收入及利用率（亿元，%）.25 图表 53：贝黎诗直营店收入及利用率（亿元，%）.25 图表 54：传统美容服务门店数量（单位：个）.26 图表 55：传统美容服务线下门店客户到店总数（单位：万次）.26 图表 56：传统美容服务线下门店收益（单位：亿元）.26 图表 57：传统美容服务活跃客户人均消费额（单位：元）.26 图表 58：传统美容服务（美丽田园&贝黎诗）单店表现.26 图表 59：美丽田园未来四年扩张计划（单位：亿元，个）.27 图表 60：贝黎诗未来四年扩张计划（单位：亿元，个）.27 图表 61：能量仪器与注射服务门店（秀可儿）主要服务项目（单位：元）

25、.28 图表 62：医疗美容服务客户到店及活跃会员情况.28 图表 63：医疗美容服务活跃会员人均消费情况.28 图表 64：截至 2022H1 前十大门店情况（单位：m2、万元、万元/平米）.29 图表 65：医疗美容服务单店表现.29 图表 66：抗衰医学服务门店（研源医疗中心）主要服务项目（单位：元）.30 图表 67：抗衰医学服务客户到店以及活跃会员情况.30 图表 68：抗衰医学服务活跃会员人均消费情况.30 图表 69：亚健康评估及干预服务单店表现.31 2023 年 02 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：公司分业务线下直营门店数

26、预测.31 图表 71：公司分业务门店单店收入预测.32 图表 72：公司分业务收入预测（百万元）.33 图表 73：美丽田园可比同业估值一览（截至 2023 年 2 月 24 日）.34 2023 年 02 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.美丽田园美丽田园：生美生美+医美的龙头服务商医美的龙头服务商 1.1 发展历程：发展历程：从生美走向全健康美丽的优质连锁从生美走向全健康美丽的优质连锁机构机构 美丽田园美丽田园为我国为我国健康与美丽服务行业健康与美丽服务行业的优质连锁机构的优质连锁机构。公司首创于 1993 年，为我国美丽与健康管理服务行业中成立

27、最早的连锁品牌之一。深耕行业三十年，公司业务由传统美容逐步拓展至医疗美容与亚健康评估及干预服务，已创立美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源医疗等四大品牌。发展至今公司以直营+加盟模式建立起国内最广泛的渠道体系，已覆盖全国 100 座城市并建立线下门店 352 家。至 2021 年公司实现营收 17.81 亿元，归母净利润 1.93 亿元，按当年收入体量计算，公司为我国第一大传统美容服务提供商与第四大非外科手术医疗美容服务提供商，对应市场份额分别达 0.2%及 0.6%，年服务客户次数超 105 万次，直营体系下活跃会员数达 7.74 万名。回顾公司近 30 年发展历程，可划分为以下三大成长阶段：生美

28、孵化期（生美孵化期（1993-2010 年）：立足传统美容服务，开拓全国市场年）：立足传统美容服务，开拓全国市场。公司于 1993年在海南开设第一家美容服务中心，凭借引进德国品牌丹妮嘉产品线与创新性的会员服务体系，迅速开启连锁化发展进程。至 1998 年美丽田园总部迁至上海，并于北京、上海、武汉、深圳等各大城市开设连锁门店。公司积极推动生美业务孵化与成长，并于 2005 年成立全新中高端品牌“贝黎诗”，进一步扩大生美行业影响力。医美成长期（医美成长期（2010-2017 年）：背靠外部投资，进入发展快车道年）：背靠外部投资，进入发展快车道。2010 年初公司开始首家提供能量仪器与注射服务门店的

29、筹备工作，首家秀可儿 Cellcare 门店于上海恒隆广场正式开张，正式进入医疗美容服务市场。至 2016 年公司参与中高端美容护理品牌贝黎诗的战略投资，在资本助力下公司线下门店高速发展，相继进入一线及新一线城市网络。全健康美丽发展（全健康美丽发展（2018 年至今）：年至今）：健康与美丽多领域覆盖，以健康与美丽多领域覆盖，以数字化数字化协同引流协同引流。2018年公司启动线上客户关系管理平台进一步提升全平台用户体验，并于同年 4 月在上海以研源品牌开设首家医疗中心，顺利打开亚健康评估及干预服务市场，至此形成传统美容、医疗美容、亚健康评估及干预等多领域覆盖，进入全健康美丽发展时期，并于全国 1

30、00 座城市建有直营门店 177 家，加盟门店 175 家，至 2023 年公司正式登陆港交所。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2023 年 02 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 股权结构：股权结构：一致行动人一致行动人持股持股 56%，核心核心团队团队产业产业经验丰富经验丰富 多名一致行动人为控股股东，合计持股多名一致行动人为控股股东，合计持股比例达比例达 55.77%。为确认集团管理决策等一致行动，2022 年 3 月公司董事长李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏等 6 名控股股东签署一致行动协议，其

31、中李方雨女士为李阳之女，连松泳先生为牛桂芬之子。当前一致行动人合计持股达 55.77%，其中董事长李阳持股 18.22%，其女李方雨持股20.56%。此外 IGHL、Crest Sail Limited 两大员工激励平台合计持股达 5.11%，外部股东中，CITIC PE 旗下的的 BVI Xinyu Meiye 持股高达 35.94%，Thriving Team 与 ZYLot Holdings 分别持股 3.00%和 0.19%。全资附属公司分工明确，协全资附属公司分工明确，协同同高效高效。公司旗下持有上海美丽田园发展 90%的股权，并全资拥有上海美聚。其中 1）上海美丽田园发展：主要提供

32、生活美容服务、个人形象设计服务、健身服务，并销售化妆品与日用品，成立初期为公司全资附属公司，后向公司员工激励平台上海启贝旭无偿转让其 10%股权。2）上海逸高：为公司全资持有子公司，主要负责货品采购、化妆品销售等集团内业务。3）上海美聚：成立于 2010 年，是公司全资持有子公司，主要业务涵盖医疗科技专业领域内的技术开发、咨询、转让，健康咨询服务（不含诊疗服务），医疗设备租赁；销售医疗器械，美容仪器，化妆品等。图表 2：集团股权结构示意图 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 核心核心团队经验丰富，团队经验丰富，产业背景雄厚产业背景雄厚。公司董事会由两名执行董事，三名非执行董事及三名独立非

33、执行董事组成，核心团队管理经验丰富，产业资源雄厚。公司董事会主席李阳先生曾任海南省国资办副局长、海南省房地产总公司总经理及海南省开发总公司副总经理等要职，具备数十年管理经验与卓越能力。首席执行官及董事会副主席连松泳先生有逾 10 年的化妆品行业经验，曾任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司的总经理。首席财务官及董事会秘书周敏女士有超过 20 年连锁企业财务管理、投资及并购经验，曾任百联集团超商事业部及联华超市财务部主管超过十年。股权激励机制涵养人才，维系发展创新力股权激励机制涵养人才，维系发展创新力。为激励员工持续创新推动发展，公司设立 IGHL及 Crest Sail Lim

34、ited 两大员工激励平台，其中 Crest Sail Limited 对应的 Vantage Star Global Trust 含 33 名受益员工，直接持股份额达 3.54%。2022 年 3 月 24 日公司发起新股权激励计划，向 12 名骨干员工授予 309.28 万股激励股份，占当前已发行股份的 3%。2023 年 02 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司高管及主要股东人员情况 姓名姓名 职位职位 性别性别 年龄年龄 简介简介 李阳李阳 董事会主席 男 63 岁 2003 年加入公司，曾任海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管

35、理办公室副局长 连松泳连松泳 首席执行官 男 51 岁 2015 年加入公司，曾任河南整形美容医院副总经理；北京曼思美医疗技术公司总经理 翟锋翟锋 非执行董事 男 55 岁 2013 年加入公司，曾任宝洁公司大中华区销售总裁、中信产业基金投资管理部董事总经理 耿嘉琦耿嘉琦 非执行董事 男 51 岁 2013 年加入公司，曾任北京磐茂投资管理有限公司投资总监，雍禾医疗集团有限公司董事 李方雨李方雨 非执行董事 女 32 岁 2016 年加入公司，曾任集团业务经理、董事，目前负责集团整体管理、业务及战略 范铭超范铭超 独立非执行董事 男 44 岁 于仲裁及机构管理拥有 15 年经验，现任上海仲裁委

36、员会副会长、国际体育仲裁院仲裁员 刘腾刘腾 独立非执行董事 男 53 岁 于财务管理与投资银行拥有丰富经验，曾任职于中国平安保险、泰康资管、汇添富资管等地 江华江华 独立非执行董事 男 60 岁 于学术及整形外科拥有逾 30 年经验，现任上海市东方医院主任医生及教授 周敏周敏 首席财务官、董事会秘书、联席秘书 女 53 岁 2015 年加入公司，有超 20 年连锁企业财务管理和投资并购经验，曾任百联集团超商事业部、联华超市财务部主管超过 10 年 郭兆莹郭兆莹 联席公司秘书 女 38 岁 2022 年加入公司，曾任上海百心安生物技术及心玮医疗科技联席公司秘书等职务 资料来源：公司招股说明书，国

37、盛证券研究所 1.3 主营业务：主营业务：深入医美与生美的健康与美容管理服务深入医美与生美的健康与美容管理服务 四大品牌布局健康与美容服务赛道四大品牌布局健康与美容服务赛道。公司已创建美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源等四大品牌切入传统美容服务、医疗美容服务与亚健康评估及干预服务三个不同的领域，涵盖 47 类健康与美丽服务项目，超 800 个 SKU，跨越客户全生命周期。图表 4：公司核心业务及品牌情况概览 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 传统美容为第一大收入来源，占营收比重达传统美容为第一大收入来源，占营收比重达 58%。分项目看，传统美容与医疗美容为主要收入来源，2021 年合计营收

38、达 17.2 亿元，占总营收比重达 96.6%，其中：传统美容服务传统美容服务：占据生美基础大盘：占据生美基础大盘。美丽田园与贝黎诗两大品牌提供公司传统美容服务，主要包含身体护理（瘦身与身体养护服务）及面部服务（清洁及保湿、皮肤美白及皮肤抗衰服务）两大类。传统美容服务收入占总营收比重长期近六成，2022H1收入同降 8.8%至 4.28 亿元，其中美丽田园与贝黎诗分别贡献 3.52/0.31 亿元。医疗美容服务医疗美容服务：高客单价：高客单价的进阶美护的进阶美护。公司旗下秀可儿品牌创立于 2011 年，主要提供非外科手术类医疗美容（包含超声波治疗、肉毒杆菌注射等注射服务与能量仪 2023 年

39、02 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 器项目）和外科手术类医疗美容（包含眼周美容、双眼皮成形脂肪填充等项目）。2019-2022H1 医疗美容实现营收 4.65/5.64/6.73/2.76 亿元，占总营收比重约 37%左右。亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务：全方位健康管理服务：全方位健康管理服务。公司通过研源医疗从事亚健康评估与干预服务，旨在通过调节及加强顾客身体器官系统功能，改善健康状况。主要包括综合功能健康评估、健康咨询及应用功能医学干预。2019-2022H1 亚健康评估及干预服务实现营收 0.64/0.91/0.61/0.31 亿元，占

40、总营收比重约 4-6%。图表 5：2019-2022H1 年公司按服务项目划分收入（单位：亿元）图表 6：2019-2022H1 年公司按服务项目划分收入占比（单位：%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.4 财务表现：财务表现：业绩增速业绩增速短期承压短期承压，疫后疫后盈利盈利有望修复有望修复 业绩业绩及盈利能力方面：及盈利能力方面：业绩增长：业绩增长：2019-2022H1 公司收入分别为 14.1/15.0/17.8/7.3 亿元，整体增速表现较弱主要系疫情期间线下客流萎缩与需求疲软所致，其中2021年收入同增18.5%，主要系门店网络

41、扩大及同店销售增长。受疫情影响，2019-2022H1 期间对应归母净利润分别为 1.4/1.5/1.9/0.2 亿元。盈利能力：盈利能力：疫情及全国封锁影响下，经营毛利率由 2019 年的 50.4%降至 2022H1的 42.8%，其中 2021 年传统美容业务旗下的直营店高速成长，叠加高利润率医疗美容服务成长带动整体毛利率回升至 46.8%。期间管理费用率优化下，归母净利率整体维稳至 10%左右。2022H1 受疫情封控影响与亚健康评估及干预服务发展，毛净利率分别降至 42.8%和 2.1%。图表 7：2019-2022H1 年营收/归母净利润及增速（单位：亿元，%）图表 8：2019-

42、2022H1 年毛利率/归母净利率情况（单位：%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 8.768.4810.474.284.655.646.732.760.640.910.610.3402020212022H1传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务62.3%56.4%58.8%58.3%33.1%37.5%37.8%37.5%4.6%6.1%3.4%4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1亚健康评估及干预服务医疗美容服务传统美容

43、服务14.015.017.87.31.41.51.90.27.0%18.5%-12.3%7.6%28.2%-84.4%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.05.010.015.020.020022H1营收归母净利润营收yoy归母净利yoy50.4%46.6%46.8%42.8%10.0%10.0%10.9%2.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20022H1毛利率归母净利率 2023 年 02 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

44、告末页声明 成本及费用方面成本及费用方面：销售及服务成本：销售及服务成本：营业费用占比超营业费用占比超 50%。1）已用产品及耗用品成本：主要包括采购护理产品、注射材料及其他耗用品的成本，2020-2022H1 已用产品及耗用品成本分别为 2.77/3.07/1.25 亿元，占比分别为 34.5%/32.4%/29.7%；2）员工成本：主要包括业务运营人员的工资、福利及花红，2020-2022H1 员工成本分别为2.16/2.99/1.21 亿元，占比分别为 26.9%/31.5%/28.8%；3）折旧及摊销：主要包括租赁物业及美容设备的折旧及摊销，2020-2022H1 折旧及摊销分别为2.

45、37/2.47/1.28 亿元，占比分别为 29.5%/26.1%/30.5%。图表 9：2019-2022H1 年销售及服务成本构成情况（单位：亿元）图表 10：2019-2022H1 年各项销售及服务成本占总收入比（单位：%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 各项各项费用费用支出支出：费控能力优化带动整体费率稳中有降费控能力优化带动整体费率稳中有降。1）销售费用：2019-2022H1公司销售费用率由 19.8%降至 16.4%，呈明显下降趋势主要系传统美容服务持续赋能与业务间协同引流，整体经营效率大幅提高；2）管理费用：业务规模持续扩张与

46、雇员报酬增加致使 2020-2022H1 整体管理费用率稳中有升，其中 2022H1 管理费用率骤升主要系当期新增上市费用 2437 万元。3）研发费用：2019-2022H1 期间整体研发费用率由 0.7%上升至 2.0%，主要系研发类员工报酬明显上升。公司整体员工成本合计占比总收入约 4 成，至 2022H1 业务运营、销售、管理、研发类员工成本占总收入比重分别达 16.5%/10.2%/16.7%/1.9%。图表 11：2019-2022H1 年三项费率情况（%）图表 12：各类员工成本占比总收入情况（%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所

47、 经营指标方面经营指标方面：存货存货/应收周转均有所加快：应收周转均有所加快：2019-2022H1 存货周转天数分别为 39.1/32.4/31.3/46天，其中 2019-2021 年呈下降趋势，主要由于存货控制受稳定市场需求推动而得到改善，2022H1 在疫情冲击下有所上升。此外，公司自 2020 年以来采用系统实施严格的库存控制措施。应收款项周转天数分别为 10.4/8.1/7.0/7.9 天，主要因公司建立0.8 0.7 0.9 0.4 2.0 2.4 2.5 1.3 1.7 2.2 3.0 1.2 2.4 2.8 3.1 1.2 0.02.04.06.08.010.02019202

48、020212022H1运营相关开支折旧及摊销费用员工成本已用产品及耗用品5.4%4.4%4.8%5.8%14.2%15.8%13.9%17.4%12.3%14.4%16.8%16.5%16.9%18.4%17.2%17.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20022H1运营相关开支折旧及摊销费用员工成本已用产品及耗用品19.8%18.0%16.8%16.4%0.7%0.8%1.0%2.0%16.9%14.9%15.3%22.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20022H1销售费用率研发费用

49、率管理费用率12.3%14.4%16.8%16.5%11.6%10.7%9.7%10.2%14.2%13.0%12.7%16.7%0.6%0.6%0.9%1.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20022H1业务运营员工成本占比销售类员工成本占比管理类员工成本占比研发类员工成本占比 2023 年 02 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 信贷控制部门降低信贷风险，并保持对未偿付应收款项的控制。现金流情况良好：现金流情况良好：2019-2022H1 经营活动现金流分别为 4.63/6.81/6.70/1.29

50、亿元，投资活动现金流分别为-2.57/-3.69/-3.85/1.73 亿元，主要系购买物业、机器及设备所致；现金及现金等价物分别为 1.05/1.44/1.57/1.50 亿元，可为业务经营及扩张提供保证。图表 13：2019-2022H1 年存货/应收账款周转情况（单位：天）图表 14：2019-2021 年期末现金及现金等价物情况（亿元）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.5 募投规划募投规划：扩张服务网络，提升信息化水平：扩张服务网络，提升信息化水平 募集总额达募集总额达 3.87 亿港元，多方面主力公司发展亿港元，多方面主力公司发展

51、。美丽田园本次以 19.32 港元的价格进行股份发售，预计募集资金总额将达到 3.87 亿港元，将运用于扩张升级服务网络、战略并购加盟店、提升数字化能力等多个用途，从而实现公司整体的发展，其中：公司募集资金主要用途包括：公司募集资金主要用途包括：扩张升级服务网络：扩张升级服务网络：1）传统美容服务：拟进一步拓展网络，计划于 2023-2026 年分别增设 25/30/30/30 家门店；2）医疗美容服务：拟重点在已设立传统美容服务的新一线城市升级医学美容服务，2023-2026 年在新一线城市增设 4/6/6/2 家门店，2023-2025年每年升级 3 家现有门店；在北京及上海各建立一家旗舰

52、美容及抗衰服务中心。图表 15：募集资金分配比情况 图表 16：扩张升级网络资金分配情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 战略并购加盟店：战略并购加盟店：公司计划分别在 2023-2026 年收购 8/8/6/6 家加盟店铺。目前公39.132.431.34610.48.177.90.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.020022H1存货周转天数应收账款周转天数4.636.816.701.29-2.57-3.69-3.851.731.051.441.571.50-6.00-4.

53、00-2.000.002.004.006.008.0020022H1经营活动现金流投资活动现金流年末现金及现金等价物67.6%10.2%12.3%9.9%扩张升级服务网络战略并购加盟店提升数字化能力一般企业用途54.7%26.9%18.3%传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务 2023 年 02 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 司对于收购的主要考量标准在于：1）处于发展阶段；2）所处城市位于一线且在设有加盟店的所有城市中 GDP 排名前 10；3）服务超过 800 名活跃会员；4）近期年度收益超过 1000 万。通过收购加

54、盟店，将可以进一步与公司直营店网络产生协同效应，提升整体收益。图表 17：未来门店扩张计划（单位：家）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 引进新技术、新设备、新产品，扩大服务组合满足多样化需求引进新技术、新设备、新产品，扩大服务组合满足多样化需求。1）传统美容服务：公司计划与欧洲的专业医疗机构合作，引进专业护肤设备；2）医疗美容服务：持续关注并引入新材料（如胶原蛋白），加强与行业领先生物科技公司的合作，同时升级现有的能量仪器与注射项目的技术；3）亚健康评估与干预服务：公司将继续通过优化技术、加强技术专利的研发及扩展提供服务范围，提高抗衰医学服务能力。提升数字化能力：提升数字化能力：未来进

55、一步开发公司自有数字系统，包括但不限于：门店网络管理系统、微信营销系统、医疗美容诊所营连系统、顾客数据分析平台、系统开发框架等。通过数字平台的发展，将会进一步提升客户的使用体验，同时精简日常运营，提高公司整体的运营效率。25303030886646623330552023202420252026增设门店收购加盟店新一线城市增设门店升级门店 2023 年 02 月 25 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.健康与美丽管理服务：健康与美丽管理服务：万亿赛道孕育多细分机会万亿赛道孕育多细分机会 万亿赛道守护美丽与健康万亿赛道守护美丽与健康。公司自

56、成立伊始即专注提供协助消费者维持和改善外形与身体健康的一系列广泛服务，主要包括传统美容、医疗美容、健康管理服务等。据公司招股书数据测算，至 2021 年我国美丽与健康管理服务市场整体规模已达 1.24 万亿元，其中传统美容、非外科手术类医疗美容、健康管理服务等细分赛道规模分别达 4032/977/97亿元。当前我国居民可支配收入日益增加与中产阶级群体日益壮大推动美与健康行业需求上升，消费升级驱动下健康与护理意识的日渐提升也有效助推未来行业的持续成长。图表 18：健康与美丽管理服务市场 资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所 图表 19：公司各类服务主要特点 美容服务美容服务 健康管理服务健康

57、管理服务 服务类别服务类别 传统美容服务 医疗美容服务 亚健康评估及干预服务 非外科手术类医疗美容服务 外科手术类医疗美容服务 治疗范围治疗范围 人体浅层组织，一般限于皮肤、皮下组织及表浅肌肉 器官系统 医疗干预医疗干预 不涉及 运用各种形式能量进行浅层治疗，如激光、射频、强脉冲光 透明质酸填充物及 A 型肉毒杆菌素等浅层美容注射 面部及身体美容手术 静脉注射、腔内灌注、整体物理治疗等方式进行的功能医学 服务功效服务功效 对维持消费者皮肤状况效果温和 加强对维持及/或改善消费者皮肤状况的效果 消费者外观变化明显 提升消化能力、激素平衡、肠道菌群平衡等身体器官状况加强 使用的主要产品使用的主要产

58、品或器械或器械 面膜、乳液及精华等护肤品 身体及面部护理器械 能 量 仪 器 美 容 器 械，如Fotona4D 系统、热玛吉射频系统等 美容注射剂 外科手术类器械 热断层扫描成像系统、热疗系统等器官系统功能评估或干预的功能设备 药物，如还原型谷胱甘肽 医疗从业医疗从业人人员员 不涉及 美容皮肤科医生 美容外科医生 内科医生 涉及涉及医疗医疗部部门门 不涉及 美容皮肤科 美容外科 内科 资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所 2023 年 02 月 25 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 传统美容传统美容服务：服务：4000 亿市场规模，亿市场规模，CR

59、5 仅仅 0.7%传统美容服务传统美容服务：覆盖：覆盖 1.55 亿人口，市场规模超亿人口，市场规模超 4000 亿元亿元。传统美容服务主要包括身体护理服务（纤体及身体养护服务）及面部服务（清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务）两部分，可有效缓解皮肤与身体状况，护理效果温和，具备高复购率与用户粘性，主要消费群体面向 31-50 岁之间的城市女性，单次服务客单价可达 400-1500 元。据公司招股说明书数据显示，至 2021 年我国接受传统美容服务的人数已达 1.55 亿人，预期在消费升级与美护意识提升等趋势下，至 2030 年覆盖用户可达 1.98 亿人，期间 CAGR达 2.8%，对应终端

60、市场规模有望由 4032 亿元提升至 6402 亿元，期间 CAGR 达 5.3%。图表 20：2017-2030E 中国传统美容服务市场规模（单位：亿元）图表 21：2021 年中国传统美容服务市场顶尖参与者（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所 市场市场格局高度分散格局高度分散，专业化与差异化为行业发展趋势专业化与差异化为行业发展趋势。传统美容服务以日常面部与身体服务为主，于 NMPA 国家药监局获批进度与商业化速度较快，但受产品与服务标准化、资金门槛与人才短缺等限制，行业竞争者多以小而散等形式为主，整体格局高度分散。按 2021

61、年直营体系收入计算，我国传统美容服务市场 CR5 合计不足 1.0%，其中美丽田园以 9.11 亿收入与 0.2%的市占率位居我国传统美容服务市场份额第一。未来行业有望超专业化与差异化趋势发展，向更高质量与执业标准靠拢，公司有望以技术优势、品牌知名度与顾客资源等优势快速扩张，在高度分散的格局中实现行业整合。图表 22：主要连锁美容院品牌概览 品牌品牌 创立时间创立时间 品牌简介品牌简介 机构数量机构数量 直营占比直营占比 收入收入 市占率市占率 1993 年 1993 年在海南省创立，引进德国丹妮嘉公司美容院线旗下包括美容连锁品牌“美丽田园”和“贝黎诗”、轻医美机构品牌“秀可儿”和抗衰医学服务

62、品牌“研源医疗中心”。352 50%+9.10 0.2%2007 年 坚持直营，专注于美颜、美养、痛症调理二大方向，护理服务具有国际化特色，包括德国 Kneipp、法国 Phyts、意大利芦微雅和中国特色护理服务。400+近 50%6.75 0.2%1998 年 旗下拥有众多护肤品品牌(同名子品牌 SIYANLI，法国海洋品牌THALGO代蔑儿，香董品牌DELAROM 黛蕊欧等)，以及自主医美机构 BIOYAYA。150+近 60%5.33 0.1%1999 年 一家创立于 1999 年的私营美容服务集团，总部位于中国上海市，主要提供传统美容服务。/20 家直营 3.54 0.1%1978 年

63、 1978 年由 Michel Tordjman 博士创建于法国，将法式优雅美学与医学科技融合，创造了富含 50 多种活性成分的专利复合物 NCTF，2017 年进军中国市。/16 家直营 3.11 0.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%00400050006000700020023E 2025E 2027E 2029E市场规模yoy2017-2021CAGR=4.0%2021-2030CAGR=5.3%9.106.755.333.543.110.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0123

64、45678910美丽田园奈瑞儿思妍丽尊雅实业 LaboratoireFillmed2021年收入市场份额 2023 年 02 月 25 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1989 年 1989 年在台湾创立，1997 年进入大陆市场 2013 于台湾上市，旗下包括美容连锁品牌“克丽提娜”、高端医美机构“雅朴丽德”、美甲美睫品牌 RnD。4961 不足 5%/1972 年 1972 年在台湾创立，1992 年进入中国大陆，2002 年于香港上市，美容院服务涵盖美甲、美睫、美容、美体的一站式美容 SPA，旗下有北京嘉韵医疗美容诊所。1000+加盟为主/1999 年 1

65、999 年于成都创立，为美丽一生集团旗下品牌，集研产售、服务、培训教育一体的大型专业美容美体连锁机构。600+加盟为主/2001 年 2001 年在大连创立，致力于投资管理中高端美容会所的大型直营连锁企业，并联合海外多地研发机构和供应商，结合中国养生理论，开发出内外兼美的健康理念。300+加盟为主/资料来源：公司招股说明书，公司官网，国盛证券研究所 2.2 医疗美容服务：医疗美容服务：渗透率低位，轻医美后起新秀渗透率低位，轻医美后起新秀 医疗美容服务医疗美容服务：旨在维持或改善人外观的医学服务：旨在维持或改善人外观的医学服务。医疗美容服务可针对求美者面部与身体各部分进行，并根据手术类型可分为外

66、科手术类和非外科手术类服务：外科手术类医美外科手术类医美服务：服务：外科手术类医疗美容服务即由持牌医生进行的，为改变嘴部、鼻子、面部轮廓或外观的整形手术。由于手术涉及局部或全身麻醉与皮肤切口，整体操作过程复杂，且具备一定风险，客户术后恢复期约 1-6 月时间。参考医疗美容项目分级管理目录，外科手术类医疗美容服务可按难度、复杂程度及风险分为四个等级，其中美丽田园主要提供眼周美容项目、双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂等一级项目手术。图表 23：外科手术类医疗美容服务等级分类 简介简介 手术示例手术示例 机构机构 一级项目一级项目 一级外科手术类医疗美容项目为风险最低、操作过程不复杂的美容项目，毋须全

67、身麻醉，如静脉全身麻醉、气管插管全身麻醉及复合麻醉。重睑成形术、眉提升术、吸脂量小于1000 毫升的脂肪抽吸术等 诊所、门诊部、医院 二级项目二级项目 二级外科手术类医疗美容项目为具有一定风险、操作过程有一定复杂度的美容项目，需要使用硬膜外腔阻滞麻醉或静脉全身麻醉。隆乳术及鼻综合整形术、吸脂量介乎1000 毫升至 2000 毫升的脂肪抽吸术等 门诊部、医院 三级项目三级项目 三级外科手术类医疗美容项目为手术风险大、操作复杂的美容项目，需要使用气管插管全身麻醉及术前备血。吸脂量介乎 2000 毫升至 5000 毫升的脂肪抽吸术等 医院 四级项目四级项目 四级外科手术类医疗美容项目为所有外科美容项

68、目中风险最高、操作过程最复杂的美容项目。颧骨降低术等 医院 资料来源：公司招股说明书，医疗美容项目分级管理目录、弗若斯特沙利文分析，国盛证券研究所 非外科手术类医美服务非外科手术类医美服务：可分为能量仪器项目及注射项目两大类，其中能量仪器项目采用借助激光、射频、强脉冲光、超声波等各种能量的设备进行痤疮&色素治疗、嫩肤紧肤等皮肤护理与塑形功效，注射项目则采取如 A 型肉毒杆菌素、胶原蛋白及透明质酸皮肤填充物等材料对面部或身体组织进行极低侵入度的美容方式。非外科手术类医美服务通常需要定期接受服务以维持最佳疗效，具备高客户粘性，极低侵入性与组织损伤具备更低风险，其中透明质酸注射、光子嫩肤、皮秒激光、

69、热玛吉等项目在轻医美用户中备受青睐。2023 年 02 月 25 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：注射项目及能量仪器项目的主要服务类别 注射项目注射项目 作用部位作用部位 功效功效 中胚层疗法中胚层疗法 面部 通过微量注射或利用真空负压技术，将透明质酸等活性物质注射至真皮及表皮的交界处，旨在为皮肤保湿补水，收缩毛孔，改善肤色，淡化细微皱纹。皮肤填充皮肤填充 面部、身体 玻尿酸：为面部塑形及除皱的材料；胶原蛋白：补充皮肤的自然胶原蛋白。肉毒杆菌素注射肉毒杆菌素注射 面部、身体 用于除皱、瘦脸及减肥用途。能量仪器项目能量仪器项目 作用部位作用部位 功效功

70、效 脉冲光脉冲光 面部 LED 光疗：杀灭导致粉刺的细菌用途。强脉冲光（光子嫩肤）：利用广谱光减轻斑点，尝试促进胶原蛋白增生。激光激光 面部、身体 皮秒激光：使用皮秒级脉宽的激光，可准确地爆破色素组织或纹身，旨在减少色素沉着及美白肤色。Q-Switch 激光：使用纳秒级脉宽的激光，可准确地爆破色素组织或纹身，具有更强选择性光热作用。Fotona4D：使用多波长激光系统，目的是使皮肤更紧致，减少皱纹，提高弹性。射频射频 面部、身体 热玛吉：利用射频，通过热能使胶原蛋白变性及收缩，从而激活自我修复过程，促进胶原蛋白增生。热拉提：利用射频能量到达表皮、真皮及浅层肌肉腱膜系统，旨在收紧皮肤中的胶原蛋白

71、。射频微针疗法：使用微针及射频波，使脸部皮肤神采焕发。超声波超声波 面部、身体 旨在促进胶原蛋白的产生或减少脂肪细胞数量。冷冻溶脂术冷冻溶脂术 面部、身体 利用低温以达到减少身体若干部位的脂肪沉积的目的。肌肉电刺激肌肉电刺激 面部、身体 利用电脉冲就身体塑形目的激发肌肉收缩。资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文分析，国盛证券研究所 用户画像：用户画像：女性占比高女性占比高达达 72.6%，年均花费可高达年均花费可高达 2 万元万元。美丽田园招股说明书数据显示，67.0%的非外科手术类医疗美容服务顾客居住于一线及新一线城，约 72.6%的消费用户为女性顾客，其中 76.0%的年龄在 21 至

72、 40 岁之间，该客群具备强购买力与美容需求，平均每年花费达 6000-20000 元。分项目看，能量仪器项目客单价约 4000-20000元，其中中高端客群单价可达 9000-20000 元；注射项目客单价约 2000 元-10000 元，中高端客群单价可达 4000-10000 元。用户人数达用户人数达 2030 万，渗透率仍有广阔提升空间万，渗透率仍有广阔提升空间。从总量看，至 2021 年我国接受非外科手术类医疗美容服务的人数已达 2030 万人，2017-2021 年间 CAGR 达 35.7%，预期至 2030 年有望达 6720 万人，期间 CAGR 达 14.2%。但从渗透率角

73、度而言，我国对于海外地区仍有较大差距，2020 年韩国每千人非外科手术医美项目为 50.7 次，美国为 30.5次，同期我国仅 16.1 次。分年龄段看，在主流女性消费者群体中，我国 21-30 岁女性非外科手术类医美服务渗透率达7.3%，在31-40岁及41-50岁女性渗透率仅4.8%和1.5%。图表 25：2021 年非外科手术类医疗美容服务女性消费者人数 图表 26：2021 年非外科手术类医疗美容服务女性消费者渗透率 资料来源：公司招股说明书，中国国家统计局、专家访谈、国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中国国家统计局、专家访谈、国盛证券研究所 39%37%11%2%11%20岁

74、21-30岁31-40岁41-50岁50岁1.1%7.3%4.8%1.5%0.1%00.010.020.030.040.050.060.070.0820岁21-30岁31-40岁41-50岁50岁 2023 年 02 月 25 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 轻医美轻医美市场强劲增长，市场强劲增长，“美”中诞生新千亿市场“美”中诞生新千亿市场。按收入计，至 2021 年我国非外科手术类医疗美容市场规模已达 977 亿元，2017-2021 年间 CAGR 达 24.9%，有望在人均消费水平提升、科技发展与材料创新、以及美护意识提升等趋势下 2030 年达 415

75、7 亿元，期间 CAGR 达 17.5%。竞争格局高度分散，进入壁垒相对较高竞争格局高度分散，进入壁垒相对较高。当前我国非外科手术类医美服务市场的主要参与者为公营及私营医院、连锁及独立医美机构，由于终端机构发展初期投入成本高，运营期具备高销售费用等限制，机构格局仍以小而散为主。据弗若斯特沙利文数据显示，按收入计算，2021年我国非外科手术类医美服务市场CR5达6.5%，竞争格局高度分散，其中美丽田园以 5.87 亿元，0.6%的市占率位居国内市场第四名。图表 27：中国非外科手术类医疗美容服务市场规模（亿元）图表 28：2020 年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数（次）资料来源：公司招

76、股说明书，中国卫生健康统计年鉴、中国整形美容协会、年报、专家访谈、弗若斯特沙利文分析，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国际美容整形外科学会，美国美容整形外科学会，世界银行，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 图表 29：2021 年中国非外科手术类医疗美容服务市场的顶尖市场参与者（单位：亿元）机构机构 公司背景公司背景 收益收益 市场份额市场份额 美莱医疗美容医院集团 一家于 1999 年创立的私营美容服务集团，总部位于中国上海市。其主要提供非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务 32.4 3.3%艺星医疗美容集团 一家于 2009 年创立的私营美容服务集团，总部位于中国上海市

77、。其专长为外科手术类医疗美容服务，同时亦提供非外科手术类医疗美容服务 11.7 1.2%北京伊美尔医疗科技集团股份公司 一家于 1997 年创立的私营美容服务集团，总部位于中国北京市。其主要提供非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务 9.1 0.9%美丽田园/5.9 0.6%医美国际控股集团公司 一家于 1997 年创立的公众美容服务集团，总部位于中国深圳市，并于 2019 年在纳斯达克上市。其主要提供非外科手术类医疗美容服务、外科手术类医疗美容服务及医疗保健服务。3.3 0.3%资料来源：公司招股说明书，年报、专家访谈、弗若斯特沙利文分析，国盛证券研究所 轻医美轻医美加速渗透，中小

78、型私立机构占比加速渗透，中小型私立机构占比 80%+。非手术类轻医美项目对医生依赖程度较低，机构更易实现标准化和集中管理，可扩展性强。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年在医美市场中，非手术类服务量占比约 79%。根据头豹研究院，我国医美机构数量超 9.5万家，但合法合规机构仅 1.1 万余家。据2021 医美行业白皮书，2019-2021 年，非手术用户占比从 72.6%持续提升至 83.1%。机构类型分布方面，中小型私立门诊部和诊所/中 小 型 私 立 医 院/公 立 医 院 美 容 科 室/大 型 连 锁 医 美 医 院 占 比 分 别 为71%/15%/8%/6%。0%5%10%15%

79、20%25%30%35%0040005000201720192021 2023E 2025E 2027E 2029E2021年市场规模yoy2017-2021CAGR=24.9%2021-2030CAGR=17.5%50.730.521.716.916.060韩国美国日本巴西中国 2023 年 02 月 25 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：主要医美机构情况 机构机构 机构类型机构类型 成立时间成立时间 机构数机构数 渠道分布渠道分布 上市情况上市情况 美莱美莱 医院、门诊部 1999 36 全国一、二线城

80、市 否 联合丽格联合丽格 医院、门诊部、诊所 2012 60+集中在省会，北京 13 家 否 华韩整形华韩整形 医院、门诊部 2005 26 北京、成都、长沙、青岛、南京等 新三板 艺星艺星 医院、门诊部 2009 24 集中在一线及省会城市 否 秀可儿秀可儿 门诊部 2011 18 集中在一线和新一线城市 美丽田园旗下，港股上市 鹏爱鹏爱 医院、门诊部、诊所 2005 15 南方，以深圳为核心 纳斯达克上市（医美国际）伊美尔伊美尔 医院、门诊部 1997 9 以北京为核心向北方城市辐射 否 医思健康医思健康 诊所 2005 154 内地及香港、澳门 港股 晶肤医美晶肤医美 医院、门诊部、诊所

81、 2011 20+成都、西安、咸阳、长沙、重庆等 A 股朗姿股份旗下 丽都整形丽都整形 医院、门诊部 2009/集中在一线及省会城市 退市 瑞丽医美瑞丽医美 医院、门诊部 2008 4 杭州 2 家，瑞安、芜湖各 1 家 港股 资料来源：头豹研究院，公司公告，公司官网，国盛证券研究所 2.3 亚健康医学服务：亚健康医学服务：覆盖覆盖 5.7 亿人口，行业增速稳健亿人口，行业增速稳健 亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务：通过调节及加强顾客身体器官系统功能通过调节及加强顾客身体器官系统功能的医疗服务的医疗服务。亚健康评估及干预服务包括综合功能健康评估、健康咨询以及应用功能医学的干预，其中功能

82、健康评估包括热断层扫描成像系统评估、生物电阻抗分析、自主神经系统评估、血管功能检测及代谢系统风险评估等，健康干预包括功能医学治疗（如激素调节、胃肠环境修复及肝脏解毒）等。当前部分评估及干预方法已于临床研究评估或纳入不同领域专家共识。图表 31：主要亚健康评估及干预服务简介 主要亚健康医学评估主要亚健康医学评估 功效功效 热断层扫描成像系统 自身免疫性疾病等系统疾病及健康状况相关的特定热信号可被热断层扫描成像系统识别，并用于评估失调症及风险。生物电阻抗分析 生物电阻抗分析为一种评估身体成分的方法，特别是体脂及肌肉密度，弱电流会流过身体，然后测量电压以计算身体电阻。自主神经系统评估 自主神经系统评

83、估为基于心率变异性，监测 R-R 间隔、逐搏血压及脉搏波。血管功能检测 通过评估脉波传播速率及踝肱指数进行血管功能的定量及非侵入性评估。代谢系统风险评估 根据晚期糖基化终末产物的荧光特征，其可于皮肤进行非侵入式测量，反映代谢紊乱。主要亚健康医学干预方法主要亚健康医学干预方法 功效功效 激素调节 中年女性开始面对激素失衡，导致皮肤失去弹性、骨质收缩、情绪低落等。激素调节结合了食物补充品及生活方式管理。肠胃环境修复 医生及营养师拟通过定制个人化营养计划及治疗充分提升肠胃健康，包括益生菌补充品、菌群移植及肠道水疗。肝脏解毒 肝脏解毒结合食物补充品及静脉注射，直接为身体提供胺基酸、谷胱甘肽及其他营养，

84、旨在复原及改善肝脏功能。高温热疗 高温热疗利用较高温度，促进新陈代谢，纾缓神经及肌肉痛楚。资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文分析，国盛证券研究所 亚健康亚健康人口体量庞大人口体量庞大，健康管理服务空间广阔健康管理服务空间广阔。亚健康评估及干预服务客户主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的市民。由精神压力、疾病困扰、身体功能异常所致的亚健康状态在我国人口中占比庞大。据公司招股说明书数据，2021 年我国亚健康人口已达 5.68 亿人，其中 25-55 岁人群中超 50%处于亚健康状态，预计至 2030 年我国亚健康人口或达 5.81 亿人。当前中年人占据亚健康

85、人口主体，于亚健康评估与干预服务的人均年支出在 1 万-20 万元之间。2023 年 02 月 25 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：2021 年中国不同年龄段的亚健康人口（单位：百万）图表 33：2021 年亚健康评估及干预服务市场竞争格局（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，中国卫生健康统计年鉴，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文分析，国盛证券研究所 亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务市场市场规模达规模达 70 亿元，未来成长亿元，未来成长潜力潜力丰厚丰厚。据弗若斯特沙利文数据统计，至 2021 年我

86、国亚健康评估市场规模达 70 亿元，预计至 2030 年有望达 290 亿元，期间 CAGR 为 17.1%。按收入体量计算，至 2021 年一龄医院、上海细胞治疗、施为必、中旭医学、华夏源细胞工程等私营医院集团占据行业地位前五，CR5合计达24.2%，当前美丽田园于亚健康服务的市场份额仅 0.9%，未来有望在其业务协同引流、目标客群拓宽、服务项目专业化及定制化等驱动下持续成长。图表 34：2017-2030E 中国亚健康评估及干预服务市场规模（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，中国卫生健康统计年鉴，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 0.41.31.11.50.80.733.1%57.1%5

87、6.0%60.0%44.2%33.8%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.618-25岁 25-35岁 35-45岁 45-55岁 55-65岁65岁亚健康人口亚健康率6.384.752.332.181.359.1%6.8%3.3%3.1%1.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234567一龄医院细胞治疗 施为必医疗 中旭医学华夏源营业收入市场份额0%5%10%15%20%25%30%0500300200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

88、2027E 2028E 2029E 2030E抗衰医学服务市场规模yoy 2023 年 02 月 25 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.业务高效协同导流，深耕高线打造单店标杆业务高效协同导流，深耕高线打造单店标杆 公司作为美与健康服务机构龙头，多年品牌打造与终端营运造就以下数项成长亮点：一站式一站式业务协同：业务协同：三条业务主线跨越用户全生命周期，涵盖服务项目 47 类，SKU 超800+，不同项目之间可形成协同效应与相互引流。精细化营运管理：精细化营运管理：打造数字化能力赋能业务运营，精细化培训体系有效培养专业服务人员团队，高度重视用户口碑与品牌打造，持

89、续构筑中长期发展优势。高线城市高线城市渠道铺设：渠道铺设：以直营及加盟高效扩张门店网络，覆盖全国高线级城市，当前已于全国 100+城市开设直营门店 177 家，加盟门店 155 家。优秀单店打板标杆优秀单店打板标杆：精细化运营辅助客源导流，秀可儿等优秀单店平均年收入超3000 万元，我们测算单店坪效近 5 万元/平米，净利率约 25%-30%。3.1 业务协同：业务协同：提供提供一站式服务体系，跨越一站式服务体系，跨越美护美护全生命周期全生命周期 主打主打一站式健康与美丽管理服务一站式健康与美丽管理服务。公司业务领域包含传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务，实现对于顾客美护生命周期

90、全覆盖。凭借先进的数字化平台技术以及出色的员工培养体系，向顾客提供高质量的一站式服务。截至 2022 年 4 月，共涵盖 47 类服务项目，超过 800 个 SKU。不同项目之间可形成协同效应共同提升客单及留不同项目之间可形成协同效应共同提升客单及留存，存，日常护理业务活跃会员数为 7.6 万，导流至轻医美及抗衰部分业务的活跃会员占比约 21.7%。良好的业务导流效果使得公司销售费率与轻医美机构相比显著较低良好的业务导流效果使得公司销售费率与轻医美机构相比显著较低，2020-2021 年公司销售费率仅为 18.0%/16.8%。图表 35：公司打造一站式服务体系 资料来源：公司招股说明书，国盛

91、证券研究所 2023 年 02 月 25 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 基于基于不同客户不同客户需求，提供个性化服务需求，提供个性化服务。公司在运营过程中采用长久以来的“美容顾问服务模式”，在进行项目之前，首先通过面对面咨询充分了解顾客需求，并根据实际情况向顾客推荐能够更好满足顾客需求的服务项目。公司可向顾客提供更加个性化的服务，提升治疗方案的针对性与有效性。同时依靠咨询推荐，公司能够有效地向顾客推荐公司其他项目，从而打造一站式的服务平台，实现对顾客服务的生命周期全方位覆盖。图表 36：公司打造一站式服务体系 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 数字化系

92、统有效赋能，提高运营效率数字化系统有效赋能，提高运营效率。公司打造行业领先的数字化信息管理体系，有效赋能综合服务平台及业务运营。截至 2022H1，公司研发团队共 85 名人员，大部分为 IT人员，致力于数字化的持续迭代。公司已经开发 37 个专有信息管理系统，涵盖运营不同层面。公司于 2020 年初推出美丽田园小程序，可供客户查看门店信息及可用性，线上预约护理、查看会员福利、转会、兑换促销码、反馈意见、查看产品或程序信息及参与线上营销活动等，此外，数字化平台已积累大量数据，可围绕业务运营建立多个模型，比如区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型等。图表 37：数字化管理工作

93、概览 项目项目 具体内容具体内容 库存管理库存管理 公司于 2020 年推出 ERP 系统，控制取货、售货及从仓库至门店集中配送的整个流程。门店管理门店管理 SPA 服务管家系统是门店管理平台，于 1）管理客户、2）监督前线员工的关键绩效指标及3）将服务门店的财务及行政管理工具数字化三个方面促进业务运营。客户关系管理客户关系管理 截至 2022 年 4 月 25 日，公司已通过客户关系管理系统积累大量客户数据，其中涵盖 96名客户的标签，并计划于未来积累超过 400 份客户标签。小程序小程序 公司于 2020 年初推出美丽田园小程序，客户可查看门店信息及可用性，线上预约护理、查看会员福利、转会

94、、兑换促销码、反馈意见、查看产品或程序信息及参与线上营销活动等。资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所 搭建专业员工培训体系，大力培养并保留资深专业人员搭建专业员工培训体系，大力培养并保留资深专业人员。公司打造结构化专业培养体系，致力于孵化高度胜任的专业人才团队。截至 2022H1，公司于全国拥有共 1,898 名专业服务人员（包括注册医生、经培训的美疗师、护士及店长），占总员工比重 52.5%，其中经培训美疗师占比高达 78.53%。自成立以来，公司向专业服务人员提供超 13,000 节培训课程，已组建一支经验丰富的专业服务团队，人均年资达 6.1 年，并在上海及武汉设立两所美丽田园培训中

95、心。据弗若斯特沙利文数据，2021 年公司是健康与美丽管理服务行业专业服务人员留任最高的公司之一，实现专业服务人员留任率 74%。2023 年 02 月 25 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：2022H1 公司整体员工结构 图表 39：2022H1 公司专业服务类员工结构 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 高度重视品牌口碑，积极处理高度重视品牌口碑，积极处理客户反馈客户反馈。公司通过全面、便捷及迅速的客户关系管理系统，迅速及妥善处理客户投诉，确保客户满意度达到最高水平。2019-2022H1，客户不利

96、反馈数目占客户人次百分比均小于 0.1%，公司向客户作出的退款及赔偿总额分别为0.10/0.19/0.22/0.08 亿元，分别占同期总收入的 0.7%/1.3%/1.2%/1.10%。图表 40：2019-2022H1 客户不利反馈数目占客户人次百分比 图表 41：2019-2022H1 退款及赔偿总额和占比情况（亿元，%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 渠道体系覆盖全国，直营门店深耕高线渠道体系覆盖全国，直营门店深耕高线。公司率先于一线城市建立据点并迅速发展至全国渠道，至 2022H1，公司已于全国 100 个城市建立直营门店 177 家

97、，加盟门店 175 家，其中于北京、上海、深圳等三个一线城市拥有 84 家直营店，在新一线城市拥有 73 家直营店。公司以直营模式为主，可在实现迅速拓展的同时保持服务质量，有效提高门店运营效率、安全性及盈利能力，直营门店收入占比长期达 94%左右。分品牌看，至 2022H1，美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源医疗中心分别拥有直营门店 139/15/18/5 家。图表 42：美丽田园集团门店网络情况 图表 43：2019-2022H1 年直营店和加盟店收入情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 52.5%25.7%19.5%2.3%员工结构专业服务人

98、员一般及行政人员销售及营销人员研究及开发人员5.8%78.5%6.7%0.7%专业服务类员工结构注册医生经培训的美疗师注册护士药剂师0.100.190.220.080.7%1.3%1.2%1.10%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%00.050.10.150.20.2520022H1退款及赔偿总额（亿元）赔偿总额占总收入比重（%）12.89 14.12 16.58 6.79 0.85 0.71 0.88 0.36 0.005.0010.0015.0020.0020022H1直营店收入（亿元）加盟店收入（亿元）2023 年

99、 02 月 25 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 传统美容：传统美容：业务之基石，流量之源头业务之基石，流量之源头 传统美容服务项目丰富，传统美容服务项目丰富，专注日常美容修护专注日常美容修护。公司以旗下美丽田园与贝黎诗两大品牌提供传统美容服务，服务范围完整涵盖肤色调和、肤龄护理、纤体塑形等日常面部皮肤与身体护理，以及面霜、保湿产品、精油等护理产品，当前已有 31 种传统美容服务项目，旗下涵盖 SKU 超 130 个，单次服务价格在 140-2900 元不等，整体价格定位大众与日常消费。此外公司于传统美容线下门店设立由第三方服务商提供的美甲、纹眉等其他服

100、务，并收取第三方 30%的收入提成。图表 44：日常面部及身体护理服务门店（美丽田园&贝黎诗）主要服务项目（单位：元）服务项目服务项目 说明说明 价格范围价格范围 身体保健 促进新陈代谢及排毒、恢复体力及改善身体状况的身体疗程。190-760 纤体塑形 通过加热、按摩及非侵入性塑形设备塑形。240-2900 美体水疗 通过沐浴、身体裹敷、身体去角质调整及按摩等多种服务来缓解疼痛和紧张。140-390 女性养护 为女性客户的特定需求提供额外的养护。190-840 肤质管理 使用优质护肤品结合领先的无创伤皮肤护理技术，提供全面的皮肤护理，并达致皮肤的油份及水份平衡 190-840 肤色调理 使用各

101、类抗氧化产品改善肤色，包括皮肤蜡黄或暗哑，并达到亮肤效果。490-990 肤龄护理 使用先进设备配合肌肤营养品以修复肌肤胶原蛋白组织，保持肌肤丰盈紧致及软化细纹、皱纹等 490-1990 局部护理 提供专业眼部或颈部相关护理。170-950 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 直营直营+加盟加盟体系加速渠道渗透与规模扩张体系加速渠道渗透与规模扩张。传统美容服务为公司第一大收入来源，2020-2022H1 收入分别达 8.48/10.47/4.28 亿元，占总营收比重长期约 58%左右，是公司整体业务成长的主要驱动力及中流砥柱。传统美容服务通过直营+加盟形式实现终端渠道迅速扩张。从门店数量

102、看，2019 年-2022H1 传统美容服务旗下直营店数量分别为154/161/177/177 家，加盟店数量分别为 126/152/160/175 家，整体呈现出上升趋势，规模扩张明显。图表 45：2019-2022H1 年各品牌直营店数量情况（单位：家）图表 46：2019-2022H1 年各品牌直营店收入占比（单位：%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 加盟模式加盟模式有效有效提升覆盖面提升覆盖面，充分控制服务质量维护品牌声誉，充分控制服务质量维护品牌声誉。公司引入加盟店模式已超过 15 年，旗下美丽田园与贝黎诗品牌均采取直营+加盟模式营

103、运。加盟体系筛选流程严格，资质要求较高，集团要求加盟投资资金达 200 万元以上，首批配货 70 万元起，门店需为 200 平米以上独立店面，配有 5 年以上管理团队。加盟商需经历选址考察、面试审核、人员培训及策划开业等系列筹备后才可完成加盟流程。加盟体系主要收取加盟费、产品采购费及培训费等，至 2022H1 传统美容服务旗下合计拥有加盟门店 175 家，实现加盟收入 0.36 亿元，平均单家加盟店贡献收入 55 万元。970022H1美丽田园贝黎诗秀可儿研源总计

104、52%49%52%52%7%4%5%5%36%40%41%41%5%6%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1美丽田园贝黎诗秀可儿研源 2023 年 02 月 25 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：2019-2022H1 年公司直营店数量变动情况（单位：家）图表 48：2019-2022H1 年公司加盟门店数量变动情况（单位：家）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图表 49：美丽田园加盟条件 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 收

105、并购逻辑：加速优质资源整合收并购逻辑：加速优质资源整合。除加盟商模式外，公司采用战略性收购模式兼容合并目标地区的优秀门店以巩固当地市场渗透率及客户基础。收购目标不仅限于优秀加盟门店，也包括其他品牌的外部门店，公司充分考虑当地影响力、客户群体、团队素质等多方面因素进行收购环节评估。在收购完成后，公司将最大程度保留原有客户群体资源，并对收购门店进行整合与培训，加入融入现有业务体系，进行标准化管理，实现现有渠道的协同增长。直营体系为营收主力，深耕一线城市直营体系为营收主力，深耕一线城市。直营渠道仍为传统美容服务的收入主力，美丽田园与贝黎诗两大品牌直营门店均设立于高线城市，从而更好利用当前销售网络。至

106、2022H1 传统美容服务已于内地 19 个省、自治区及直辖市的 22 个城市设立直营门店 177家，其中北上深三大一线城市 84 家，其他新一线城市 73 家，2020-2022H1 期间，传统美容服务直营门店合计收入分别达 7.57/9.41/3.83 亿元，占总营收比重分别为50.4%/52.9%/52.2%。分品牌看，至 2022H1 美丽田园共有直营店 139 家，贝黎诗直营店 15 家。由生美引流，打造业务之源由生美引流，打造业务之源。传统美容服务覆盖消费人群广泛，且其养护服务具备极高消费频次与客户粘性，从整体业务表现来看，2021 年传统美容已积攒活跃会员数 7.6 万14515

107、455022H1期初新门店开张收购新门店关闭门店0373323406080002020212022H1期初新门店开张关闭门店 2023 年 02 月 25 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 人，平均每人到店次数达 10.2 次，人均消费金额约 1.18 万元。在一站式服务体系下，公司以传统美容为切入点，通过发展生美客户群体收获大众流量池，既纳入美丽田园会员体系，此后由经培训美疗师或销售人员根

108、据客户进阶需求分流至医美或亚健康服务，提升整体业务水平。图表 50：传统美容服务客户到店及活跃会员情况 图表 51：传统美容服务活跃会员人均消费情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 生美服务种类丰富，客户到店次数高生美服务种类丰富，客户到店次数高。美丽田园门店的数目由 2019 年的 119 家增加至2021 的 138 家，并于 2022H1 维持稳定为 139 家；2019 年录得客户到店数 69.6 万次，于 2021 年增加至 90.1 万次，对应门店利用率提升至 62.3%。贝黎诗门店数目维持相对稳定，至 2022H1 达 15 家

109、，2019 年录得客户到店数 74.7 万次，并于 2021 年增加至92.6 万次，对应门店利用率提升至 54.2%。图表 52：美丽田园直营店收入及利用率（亿元，%）图表 53：贝黎诗直营店收入及利用率（亿元，%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 爬坡期爬坡期3-8年，成熟门店表现靓眼年，成熟门店表现靓眼。传统美容服务门店可按依据经营时间划分发展阶段，即新成立门店（已成立少于三年的门店）、发展中门店（已成立 3-8 年的门店）及成熟门店（已成立 8 年以上的门店）。至 2022H1 传统美容服务的新成立/发展中/成熟门店数分别达 31/50

110、/73 家，其中成熟门店通常拥有更大的门店规模，可容纳更多的客户到店次数，并录得更高每名活跃会员的平均消费。以 2021 年为例，成熟门店平均单店客户到店次数约 7906 次，人均次消费达 1100 元，单店可实现年收入 870 万元，超出同期发展中门店的 497 万元和新成立门店的 297 万元。77.179.099.343.27.06.77.66.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.020022H1客户到店次数（万次）活跃会员人数（万人）1.061.091.180.609.19.610.25.55.06.07.08.

111、09.010.011.00.500.600.700.800.901.001.101.201.3020022H1活跃会员人均消费金额（万元）活跃会员人均到店次数（次）6.76 6.96 8.56 3.52 48%50%52%54%56%58%60%62%64%0022H1直营店收益利用率0.84 0.61 0.85 0.31 46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.920022H1直营店收益利

112、用率 2023 年 02 月 25 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：传统美容服务门店数量（单位：个）图表 55：传统美容服务线下门店客户到店总数（单位：万次）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图表 56：传统美容服务线下门店收益（单位：亿元）图表 57：传统美容服务活跃客户人均消费额（单位：元）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 流量大盘稳健成长，传统美容渗透率与市占率仍有望提升流量大盘稳健成长，传统美容渗透率与市占率仍有望提升。传统美容服务为公司业务之

113、源，已有三十年的发展基础，具备优异的终端口碑与连锁化优势。当前公司虽为第一大生美服务提供商，但整体市占率与份额仍有极大提升空间，未来公司有望在行业整合趋势下实现快速扩张。1）渠道加密与扩张：未来公司仍保持直营+加盟模式迅速扩店，不断加密现有网络并拓展新兴渠道进行扩张，加速行业整合与集中度提升；2）新成立门店爬坡：传统美容服务整体爬坡期较长，新成立门店在但客流基础、坪效和营运能力等方面与成熟门店仍有较大差别，未来有望缩短爬坡期提升营运效率。3）利用率尚未打满：门店服务模式以生美为主，门店利用率处于 42%-60%区间，对比消费医疗终端机构业态我们认为距理想状态仍有较大提升空间。图表 58：传统美

114、容服务（美丽田园&贝黎诗）单店表现 传统美容服务 2019 2020 2021 2022H1 总收入（百万元）875.8 848.1 1046.8 428.0 YoY -3.2%23.4%-8.8%毛利率 43.1%36.8%38.3%31.2%传统美容服务-新成立门店 2019 2020 2021 2022H1 活跃客户数（人次）3456 4031 4086 2035 人均消费金额（元）657 687 727 682 单店收入（万元）227 277 297 139 利用率 42%49%57%48%34333535766730204060800180

115、20022H1新成立门店发展中门店成熟门店11.7513.3014.306.3129.1926.8632.8412.3936.1738.8852.1824.4802040608002020212022H1新成立门店发展中门店成熟门店0.770.911.040.432.582.252.630.894.254.415.742.50212022H1新成立门店发展中门店成熟门店02000400060008000400020022H1新成立门店发展中门店成熟门店 2023

116、年 02 月 25 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 平均面积（平方米）250 250 250 250 坪效（万元/平米）0.91 1.11 1.19 0.55 传统美容服务-发展中门店 2019 2020 2021 2022H1 活跃客户数（人次）5613 5371 6197 2477 人均消费金额（元）882 838 802 722 单店收入（万元）495 450 497 179 利用率 52%54%59%59%平均面积（平方米）300 300 300 300 坪效（万元/平米）1.65 1.50 1.66 0.60 传统美容服务-成熟门店 2019 2020

117、 2021 2022H1 活跃客户数（人次）7382 6821 7906 3353 人均消费金额（元）1175 1133 1100 1024 单店收入（万元）868 773 870 343 利用率 60%58%64%60%平均面积（平方米）300 300 300 300 坪效（万元/平米）2.89 2.58 2.90 1.14 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 以内生加外延持续扩张全国线下网络以内生加外延持续扩张全国线下网络。未来公司将以内生+外延方式齐头并进持续拓展全国渠道网络，1）直营体系下：公司计划 2023-2026 年间，美丽田园品牌于一线城市增设 10/11/13/12 家

118、门店，年投资金额达 0.55/0.61/0.72/0.66 亿元，在其他城市开设13/16/16/16 家新店。贝黎诗扩张规模相对平缓，预计于一线城市新设门店 2/3/1/2 家，计划投资 0.11/0.17/0.06/0.11 亿元。2）加盟体系&战略性收购：在新兴市场持续拓展加盟门店推动市占率提升，维持现有战略性策略，收购优秀自有品牌及外部品牌门店，加速门店标准化与专业化发展，打造优秀市场口碑。图表 59：美丽田园未来四年扩张计划（单位：亿元，个）图表 60：贝黎诗未来四年扩张计划（单位：亿元，个）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 3.3

119、医疗美容：医疗美容：生活美容导流，生活美容导流，营运赋能打造卓越单店营运赋能打造卓越单店 医疗美容服务医疗美容服务主打主打非手术类非手术类项目，能量仪器与注射服务项目，能量仪器与注射服务齐头并进齐头并进。公司以旗下秀可儿品牌提供医疗美容服务，配有先进的设备、经验充足的专业人员以及丰富的美容项目，至2022H1 医疗美容已有 10 类能量仪器与注射服务，超过 300 个 SKU。其中能量仪器类价格范围更广，光子嫩肤至热玛吉项目价格范围可由 800 元-66000 元不等，所有能量仪器服务均由具备至少三年相关经验的合资格医师进行。注射类服务包含肉毒、玻尿酸、童颜针等终端热门管线，配备专业医师资质更

120、为卓越，服务价格范围在800-19800元之间。0.55 0.61 0.72 0.66 0.56 0.67 0.69 0.69 051015200.000.100.200.300.400.500.600.700.802023202420252026一线城市每年投资金额其他城市每年投资金额一线城市新增门店数其他城市新增门店数0.11 0.17 0.06 0.11 0123400.020.040.060.080.10.120.140.160.0252026一线城市每年投资金额一线城市新增门店数 2023 年 02 月 25 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

121、告末页声明 图表 61：能量仪器与注射服务门店（秀可儿）主要服务项目（单位：元）服务项目服务项目 技术类型技术类型 说明说明 价格范围价格范围 热塑疗法(热玛吉)射频 利用探针将高能射频传至真皮深层，通过热能使胶原蛋白变性、收缩，从而激活人体的自我修复过程，刺激胶原蛋白再生。6800-66000 光子嫩肤 最佳脉冲技术 采用专门设备 M22-AOPT 修复面部肌肤。890-9540 Fotona4D 激光 采用专门设备 Fotona4DPRO 配合 A 型肉毒杆菌素及其他材料进行非外科脸部拉提项目，打造自然容颜。4600-18800 皮秒激光 激光 采用具高能量的皮秒激光，能准确爆破色素组织或

122、纹身，减少色素沉淀，使肌肤回复活力、缩小毛孔及润泽肤色。800-12800 低温体雕术 冷冻溶脂术 利用可控的冷却以锁定并消除皮肤下的脂肪细胞。1990-29800 服务项目服务项目 拟定效果拟定效果 说明说明 价格范围价格范围 A 型肉毒杆菌素 减少面部或身体的皱纹、面部或身体塑形 将药物 A 型肉毒杆菌素注射至面部或身体的皮肤及或肌肉。800-22800 注射填充物 填充面部或身体皱纹，还原自然丰盈质感 将透明质酸注射至面部或身体的皮肤及或骨膜。3000-19800 童颜针 刺激胶原蛋白再生 于面部肌肤注射经童颜针艾维岚-L viselle。6600-19800 雪花针 提供必要化合物修复

123、面部细胞并保持水分 将透明质酸钠复合溶液嗨体注射至皮肤的乳头层。800-3800 幸福眼 减少衰老的影响 结合使用注射嗨体及 A 型肉毒杆菌素以及细线修眉。13800-19800 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 门店利用率受疫情影响大，收益增速放缓门店利用率受疫情影响大，收益增速放缓。针对部分生美客户，公司会引导介绍至秀可儿门店接受能量仪器与注射服务以更好的满足需求。至 2022H1 能量仪器与注射服务客户到店次数共 2.4 万，活跃会员人数为 1.2 万人，活跃会员人均消费金额约为 2.2 万元，人均到店次数为 1.9 次。近年秀可儿门店利用率与收入增速有所放缓，至 2022H1

124、秀可儿合计实现收入 2.76 亿元，同降 18.6%，毛利率水平略降至 56.0%，平均门店利用率降至 42%，主要系期间疫情反复影响导致不同程度的停业，以及深圳、上海、南京、成都等多地门店的升级改造短暂降低整体利用效率，叠加期间秀可儿门店中优惠注射服务数目增加以及相对低利润率透明质酸注射服务提升。图表 62：医疗美容服务客户到店及活跃会员情况 图表 63：医疗美容服务活跃会员人均消费情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 秀可儿标杆门店坪效领先，打造高效营运样版秀可儿标杆门店坪效领先，打造高效营运样版。公司三大业务中医疗美容商业模式最为优质，

125、平均客单价与消费频次显著领先。2022H1 公司披露的前十大门店中，医疗美容服务占据前五席位，合计收入占总营收比重近 10%。其中上海益丰外滩源秀可儿门店 2021年客户到店 1.50 万次，人均次消费 1.44 万元，全年实现营收 2.16 亿元，单店坪效高达24.78 万元/平米，北京禾欣医疗秀可儿门店于 2022H1 实现客户到店 4957 次，人均次消费 1.77万元，上半年实现坪效6.43万元/平米，卓越单店模式显著领先零售业态坪效。4.34.55.32.41.31.41.71.20.01.02.03.04.05.06.020022H1客户到店次数（万次）活跃会

126、员人数（万人）3.73.94.02.23.43.23.11.91.52.02.53.03.52.02.53.03.54.04.520022H1活跃会员人均消费金额（万元）活跃会员人均到店次数（次）2023 年 02 月 25 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：截至 2022H1 前十大门店情况（单位：m2、万元、万元/平米）门店名称门店名称 提供服务提供服务 成立年份成立年份 建筑面积建筑面积 客户到店次数客户到店次数 收入收入 单次消费单次消费 坪效坪效 毛利率毛利率 北京禾欣医疗秀可儿店 医疗美容 2017 年 1362 49

127、57 8759.1 1.8 6.4 64.4%上海益丰外滩源秀可儿店 医疗美容 2011 年 1526 4097 5624.5 1.4 3.7 52.0%重庆爱尚两江秀可儿店 医疗美容 2019 年 640 2857 2336.6 0.8 3.7 58.4%武汉国广秀可儿店 医疗美容 2011 年 648 1975 1986.5 1.0 3.1 57.0%深圳欢乐时光秀可儿店 医疗美容 2017 年 1111 1681 1570.2 0.9 1.4 57.0%北京金融街美丽田园店 传统美容 2007 年 632 8939 1247.1 0.1 2.0 54.8%西安金鹰秀可儿店 医疗美容 20

128、15 年 325 998 1096.8 1.1 3.4 58.0%太原天美新天地秀可儿店 医疗美容 2017 年 275 973 1084.5 1.1 3.9 64.5%北京新国贸美丽田园店 传统美容 2001 年 1014 6313 1003.8 0.2 1.0 47.8%重庆解放碑时代美丽田园店 传统美容 1998 年 495 5824 868.5 0.1 1.8 59.9%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 强盈利模式下，秀可儿贡献高收入增速强盈利模式下，秀可儿贡献高收入增速。秀可儿以直营模式经营医疗美容服务，当前线下 18 家门店已打造出机构标杆样板，以 600-800 平米左右

129、单店面积估算，秀可儿旗下平均单店坪效接近 5 万元/平米。较伊美尔等医美终端机构相比，秀可儿依托美丽田园优质会员体系与流量基础，在销售费用上可获极大缩减，2019-2022H1 期间运营毛利率约60%左右，剔除期间管理费用等，我们测算单店净利率可高达 25%-30%，盈利能力远超出医美机构同业。从当前营运负荷来看，秀可儿门店综合利用率仅 52%，低于传统美容门店及终端营运的理想状态，我们认为在效率提升与单店收入上仍有一定提升空间。图表 65：医疗美容服务单店表现 秀可儿 2019 2020 2021 2022H1 门店数（家）14 17 18 18 总收入（百万元）464.6 564.1 67

130、3.0 275.6 YoY 21.4%19.3%-18.6%活跃客户数（次）3093 2650 2942 1326 yoy -14.3%11.0%人均消费金额（元）10731 12521 12708 11548 yoy 16.7%1.5%单店收入（万元）3319 3318 3739 1531 yoy 0.0%12.7%毛利率 61.2%59.3%57.4%56.0%利用率 50%52%52%42%平均面积（平方米）700 700 700 700 坪效（万元/平米）4.74 4.74 5.34 2.19 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 3.4 亚健康评估及干预：亚健康评估及干预：健康美

131、护的成长新曲线健康美护的成长新曲线 以以亚健康评估及干预亚健康评估及干预等服务满足客户进阶需求等服务满足客户进阶需求。公司于 2018 年以研源医疗中心提供功能医学检测、亚健康评估及干预护理等服务，涵盖近 400 个 SKU，至 2022H1，公司已有 5 家研源医疗中心提供服务，主要包括：功能医学检查：主要提供代谢、免疫、内分泌、肠道系统等功能医学测试，提供身体健康情况评估。亚健康评估：通过热红外成像、荧光测试等多样测试提供全面亚健康检测。干预护理：提供免疫热疗、低强度聚焦超声技术等方式提供干预护理。2023 年 02 月 25 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

132、 图表 66：抗衰医学服务门店（研源医疗中心）主要服务项目（单位：元）服务项目服务项目 说明说明 价格范围价格范围 功能医学检查 代谢/内分泌/免疫系统、胃肠道及环境毒素暴露测试，以深入评估身体健康状况。1000-38000 亚健康评估 通过热红外成像进行代谢热检测心率变异性检测、荧光测试及动脉粥样硬化测试。1100-12000 干预护理 德国阿登纳免疫热辽以促进新陈代谢并缓解疼痛；低强度聚热焦超声技术子宫护理。1000-9600 资料来源：公司招股说明书，三峡商会，国盛证券研究所 疫疫间承压影响下，间承压影响下，收入毛利率波动明显收入毛利率波动明显。亚健康评估及干预服务主要由旗下品牌研源医疗

133、提供，并由传统美容客户引流，2022H1 亚健康评估及干预服务客户到店次数为 0.5 万人次，活跃会员人数达 0.2 万人次，每名活跃会员平均消费约为 1.2 万元。考虑到研源医疗门店均分布于一线与新一线城市，2021-2022 年受疫情封控影响较大，整体收入与毛利率波动明显。2022H1 亚健康评估及干预服务（研源）实现营收 3072 万元，占总营收比达 4.2%，对应毛利率由 2019 年的 43.4%降至 37.7%。图表 67：抗衰医学服务客户到店以及活跃会员情况 图表 68：抗衰医学服务活跃会员人均消费情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券

134、研究所 健康护理意识提升下，健康护理意识提升下，未来增长可期未来增长可期。亚健康评估及干预服务门店均采用直营模式，作为全新品牌当前线下门店仅 5 家，在直营门店中占比仅 2.8%。我们认为消费升级与保健意识驱动下更高端的进阶服务是美护行业的发展大势，当前研源作为新运营品牌未来成长势头良好。1）门店扩张：当前研源主要集中于一线城市，当前已有规划门店扩张。2）利用率尚未打满：2019-2022H1 以来研源门店平均利用率已由 10%提升至 14%，但对比传统美容与医疗美容两大业务仍有充足提升空间，我们假设以 1000 平米为平均单店面积，当前门店平均坪效仅 1-2 万元/平米，在营运效率方面仍有较

135、大发展可能。0.51.00.90.50.20.30.30.20.00.20.40.60.81.01.220022H1客户到店次数（万次）活跃会员人数（万人）3.42.81.61.22.63.03.32.70.00.51.01.52.02.53.03.50.00.51.01.52.02.53.03.54.020022H1活跃会员人均消费金额（万元）活跃会员人均到店次数（次）2023 年 02 月 25 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：亚健康评估及干预服务单店表现 研源医疗中心 2019 2020 2021 2

136、022H1 门店数（家）5 4 5 5 总收入（百万元）64.35 91.11 43.77 20.56 YoY 41.6%-33.1%6.0%活跃客户数（次）1002 2512 1751 924 yoy 150.8%-30.3%人均消费金额（元）12847 9067 5000 4451 yoy -29.4%-44.9%单店收入（万元）1287 2278 875 411 yoy 77.0%-61.6%毛利率 43.3%37.8%43.0%37.7%利用率 10%15%15%14%平均面积（平方米）1000 1000 1000 1000 坪效（万元/平米）1.29 2.28 0.88 0.41 资

137、料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 按业务与品牌划分，我们分别对单店模型与门店数量进行假设，从而拆分公司收入及预测情况：直营门店数量：直营门店数量：各品牌年均合计新增线下门店各品牌年均合计新增线下门店 30+家家。假设 2022 年疫情影响下整体开店速度暂缓，2023-2024 年间开店速度参考公司港股招股书募投及扩张计划，我们假设传统美容：年均新增直营门店达 25-30 家，依据公司不同发展阶段门店定义，0-3 年为新成立门店，3-8 年为发展中门店，预计至 2024 年末公司传统美容业务共有线下直营

138、门店 211 家，其中新成立/发展中/成熟门店数分别达 69/69/73 家。2）医疗美容（秀可儿）与亚健康评估及干预（研源医疗中心）开店规划相对保守，至 2024 年底分别达 28/8 家。图表 70：公司分业务线下直营门店数预测 门店数目（家）2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 传统美容服务 135 140 154 154 156 181 211 其中：新成立门店 34 33 35 31 33 53 69 其中：发展中门店 52 50 53 50 50 55 69 其中：成熟门店 49 57 66 73 73 73 73 新增门店 -5 14 -

139、2 25 30 秀可儿门店 14 17 18 18 18 24 28 研源医疗中心 5 4 5 5 5 6 8 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 单店模型：消费回暖带动量价修复至疫前水平单店模型：消费回暖带动量价修复至疫前水平。我们对不同业务单店模型进行分活跃客户次数与人均消费金额的拆分，对于 2022 年整体情况我们认为疫情反复与需求走弱下整体客流与单价消费增速下行，2023-2024 年有望实现低基数下高增，单店收入体量逐步恢复至疫情前水平并在营运效率提升与业务协同强化下实现单店收入持续增长。2023 年 02 月 25 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

140、明 分业务看，传统美容门店数量广泛，门店发展阶段分类清晰。我们认为成熟期门店已具备丰厚经营经验与核心客户积淀，疫后客流与业绩回补能力较强，活跃客户数增长达8%-15%，新成立与发展中门店仍处爬坡期中，单店收入体量与成熟门店仍有一定差距，预计至 2024 年新成立/发展中/成熟传统美容服务门店单店收入分别达 362/601/1057 万元。期间秀可儿门店活跃客户及人均消费增速分别达 2%-3%和 2%-4%，研源医疗中心活跃客户达 25%-30%，人均消费支出受项目种类拓宽与摊薄年均下降 5%，预计至 2024年秀可儿与研源医疗中心平均单店收入可分别达 3525 万元与 1280 万元。图表 7

141、1：公司分业务门店单店收入预测 传统美容服务-新成立门店 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活跃客户数（次）3456 4031 4086 2035 4167 4584 4813 yoy 16.6%1.4%2%10%5%人均消费金额（元）657 687 727 682 669 716 752 yoy 4.6%5.9%-8%7%5%单店收入（万元）227 277 297 139 279 328 362 传统美容服务-发展中门店 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活跃客户数（次）5613 5371 6197

142、2477 5887 6593 7253 yoy -4.3%15.4%-5%12%10%人均消费金额（元）882 838 802 722 738 790 829 yoy -5.0%-4.3%-8%7%5%单店收入（万元）495 450 497 179 434 521 601 传统美容服务-成熟门店 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活跃客户数（次）7382 6821 7906 3353 7115 8183 9001 yoy -7.6%15.9%-10%15%10%人均消费金额（元）1175 1133 1100 1024 1045 1118 1174

143、yoy -3.6%-2.9%-5%7%5%单店收入（万元）868 773 870 343 743 915 1057 秀可儿 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活跃客户数（次）3093 2650 2942 1326 2648 2728 2782 yoy -14.3%11.0%-10%3%2%人均消费金额（元）10731 12521 12708 11548 11945 12423 12672 yoy 16.7%1.5%-6%4%2%单店收入（万元）3318 3318 3739 1531 3163 3388 3525 研源医疗中心 2019 2020 2

144、021 2022H1 2022E 2023E 2024E 活跃客户数（次）1002 2512 1751 924 2014 2517 3020 yoy 150.8%-30.3%15%25%20%人均消费金额（元）12847 9067 5000 4451 4600 4370 4239 yoy -29.4%-44.9%-8%-5%-3%单店收入（万元）1287 2278 875 411 926 1100 1280 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 传统美容服务传统美容服务加盟渠道：加盟渠道：传统美容服务板块积极管控加盟商体系，持续重视渠道拓展与品牌建设，加盟渠道在严格内部管控下仍有望维持 1

145、6-20%的收入增速，在已有线下门店中第三方服务商收益占比维持在 2%左右。毛利率假设：固定成本摊薄，疫后走向稳步复苏毛利率假设：固定成本摊薄，疫后走向稳步复苏。2020 年以来受疫情反复影响与线下获客效益下滑，公司整体毛利率呈波动下降趋势，我们认为 2023 年始整体毛利率水平有望在业务结构优化，以及客流回暖与租金人力等固定成本摊薄下有所恢复。假设 2022-2024 年间，传统美容/医疗美容/亚健康评估及干预服务毛利率水平分别 2023 年 02 月 25 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 达 31%-35%/57%-58%/38%-41%。期间费用率：业务高

146、效协同下稳中有降期间费用率：业务高效协同下稳中有降。剔除 2021-2022 年股权激励与上市费用，整体费用率仍存下行空间，我们预计 2023-2024 年间管理费用率及营业费用率分别降至 15%-16%左右，研发及财务费用率基本维稳持平。综上假设，我们预计 2022-2024 年间公司有望实现营收 16.10/21.81/27.35 亿元，同比增长-9.61%/35.49%/25.40%，期间整体毛利率达 43.6%/45.2%/45.5%，对应归母净利润 1.13/2.42/3.17 亿元，同比增长-41.7%/114.8%/30.9%，考虑上市开支与股权激励费用加回后，经调整净利润 1.

147、63/2.62/3.37 亿元，同比增长-28.2%/60.7%/28.6%。图表 72：公司分业务收入预测（百万元）按服务拆分（百万元）2019 2020 2021H1 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 总收入 1404.8 1503.3 836.8 1780.7 734.3 1609.6 2180.8 2734.7 yoy 7.0%18.5%-12.3%-9.61%35.49%25.40%毛利率 50.4%46.6%46.5%46.8%42.8%43.6%45.2%45.5%传统美容服务 875.81 848.11 469.21 1046.78 428.04 97

148、2.13 1273.30 1605.33 yoy -3.2%23.4%-8.8%-7.13%31.0%26.1%直营店 759.83 757.01 423.22 941.36 383.04 851.97 1128.11 1435.91 yoy -0.4%24.4%-9.5%-9.50%32.4%27.9%毛利率 43.1%36.8%36.8%38.3%31.2%31%33%35%第三方服务商收益 21.07 25.56 30.27 10.28 20 25 30 收益占比 1.5%1.7%1.7%1.4%2.1%2.0%1.9%加盟商及其他 115.99 91.10 45.99 105.43 4

149、5.00 100.16 120.19 139.42 yoy -21.5%15.7%-2.2%-5.0%20.0%16.0%毛利率 59.3%57.7%47.8%57.5%63.8%64%64%64%医疗美容服务 464.59 564.08 338.63 673.03 275.56 569.38 813.23 987.09 yoy 21.4%19.3%-18.6%-15.4%42.8%21.4%毛利率 61.2%59.3%59.5%57.4%56.0%57%58%58%亚健康评估及干预服务 64.35 91.11 28.98 60.93 30.72 68.10 94.28 142.25 yoy

150、41.6%-33.1%6.0%11.8%38.4%50.9%毛利率 43.3%37.8%33.0%43.0%37.7%38%40%41%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 4.2 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 美丽田园为我国领先的“生美+医美”连锁机构，以优异的品牌口碑与高效营运能力领航美与健康服务行业。我们积极看好 2023 年以来美护板块在消费复苏与升级大趋势下展现的成长韧性以及在历史低基数上的板块弹性，公司作为美容终端机构龙头显著受益于疫后客流回补与美护刚性需求迸发。我们预计公司 2022-2024 年间分别实现营业收入16.10/21.81/27.35 亿元，同比增长-9

151、.6%/35.5%/25.4%，归母净利润 1.13/2.42/3.17 亿元，当前股价对应 2023 年 23 倍 PE。选取雍禾医疗、医思健康、海吉亚医疗、锦欣生殖等港股消费医疗龙头为可比同业，我们认为当前美丽田园整体估值水平仍处低位，具备较高配置吸引力，首次覆盖并给予“买入”评级。2023 年 02 月 25 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：美丽田园可比同业估值一览（截至 2023 年 2 月 24 日）公司名称 市值 营业收入（百万元）归母净利润（百万元）PE 亿元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 雍禾

152、医疗 47 1,751 2,638 3,457 100 208 289 46.5 22.4 16.1 医思健康 98 3,705 4,737 5,835 228 393 549 40.2 23.3 16.7 海吉亚医疗 371 3,239 4,177 5,290 578 781 1,006 59.8 44.2 34.3 锦欣生殖 176 2,491 3,104 3,752 439 585 753 39.8 29.9 23.2 行业平均 165 2,797 3,664 4,584 336 492 649 46.6 29.9 22.6 美丽田园 57 1,610 2,181 2,735 113 2

153、42 317 49.2 22.9 17.5 资料来源：Wind、国盛证券研究所；盈利预测来自 Wind 一致预期，标蓝为已覆盖标的 风险提示风险提示 消费复苏不及预期消费复苏不及预期。疫后客流复苏不及预期或消费需求疲软或影响公司收入增长。终端终端品牌品牌声誉风险声誉风险。终端医疗事故或服务效果不及预期均易对公司发展产生不利影响。获客成本提升风险获客成本提升风险。获客成本攀升，费用成本提高可能会对公司盈利能力有不利影响。行业行业监管政策监管政策趋严趋严。医美行业监管形势趋严，公司承担合规成本，面临潜在不合规处罚。2023 年 02 月 25 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

154、末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下

155、做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报

156、告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标

157、准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：