1、 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）硅谷银行事件解读硅谷银行事件解读 分析师：孙婷分析师：孙婷 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850515040002 分析师：林加力分析师：林加力 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850518120003 2023年年03月月18日日 概要概要 1.背景：当“零利率”遇上“高通胀”背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动对美影响预判：信贷影响和预期扰动 4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业对中国的启示：周期错位

2、护体，银行专注主业 5.风险提示风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 eZ8XfVaYeZ8XbZeU8O9RbRmOqQnPoNlOoOpMiNmOqQ9PrRxOuOoNtOMYnQxO0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.---------0819

3、80----------------07美国美国:国债收益率国债收益率:10年年 美国美国:联邦利率联邦利率:有效联邦基金利率有效联邦基金利率 走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利率的下降，各类资产

4、价格会膨胀。债券最为走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利率的下降，各类资产价格会膨胀。债券最为直接，股票、房地产皆如此。直接，股票、房地产皆如此。短端利率走到零附近之后，降息红利所剩无几，但是“期限利差的红利”仍然存在。短端利率走到零附近之后，降息红利所剩无几，但是“期限利差的红利”仍然存在。由于长期利率仍保持一定水平，特殊时期（图中以圆圈标注）期限利差还很大，理论上金融机构只由于长期利率仍保持一定水平，特殊时期（图中以圆圈标注）期限利差还很大，理论上金融机构只要以零利率借入，买入长期债券，然后再拿债券抵押零利率借钱要以零利率借入，买入长期债券，然后再拿债券抵押零利率借钱往复循环即

5、可。往复循环即可。资料来源：WIND，海通证券研究所 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧 图：美国联邦基金利率图：美国联邦基金利率&美国十年国债利率（美国十年国债利率（%）零利率时代零利率时代 3%以上的期限利差可以维持较长时间。金融机构以加杠杆的方式从中加倍获利，而且国债的信用风以上的期限利差可以维持较长时间。金融机构以加杠杆的方式从中加倍获利，而且国债的信用风险很低，属于安全资产。险很低，属于安全资产。但市场价格波动风险是存在的。但市场价格波动风险是存在的。例如买入久期例如买入久期5年的国债，如果市场利率上升年

6、的国债，如果市场利率上升1pct，那么理论上债券，那么理论上债券价格要下跌价格要下跌5%（也就是未来（也就是未来5年少收的年少收的1%利息，在当前价格中一次性体现）。而且负债端利率也会利息，在当前价格中一次性体现）。而且负债端利率也会上升上升1pct，加起来会有加起来会有-6%的收益影响的收益影响。如果无风险利率不是上升如果无风险利率不是上升1pct，而是，而是3pct，那么就有，那么就有-18%的收益影响。若是还加了五六倍杠杆，那的收益影响。若是还加了五六倍杠杆，那么利率波动会使得本金基本完全损失。么利率波动会使得本金基本完全损失。资料来源：WIND，海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的

7、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧 图：美国联邦基金利率与十年国债利差（图：美国联邦基金利率与十年国债利差（%）-2.00-1.000.001.002.003.004.005.-------------12

8、---------06利差：美国十年国债-联邦基金利率(%)有问题就会有“办法”。会计报表中有债券投资三科目：交易性金融资产、可供出售金融资产有问题就会有“办法”。会计报表中有债券投资三科目：交易性金融资产、可供出售金融资产(以下以下称“称“AFS”)、“持有至到期投资”、“持有至到期投资”(以下称“以下称“HTM”)。其中。其中AFS的价格波动不计入利润表，但计入的

9、价格波动不计入利润表，但计入资产负债表；资产负债表；HTM的价格波动既不计入利润表，也不计入资产负债表，就用摊余成本记账。的价格波动既不计入利润表，也不计入资产负债表，就用摊余成本记账。所以“解决办法”很简单，就是把这些长久期债券尽可能放到所以“解决办法”很简单，就是把这些长久期债券尽可能放到HTM，至少也要放到，至少也要放到AFS。实际上，。实际上，这是一种“鸵鸟政策”，隐含的思想是“浮亏不算亏”。这是一种“鸵鸟政策”，隐含的思想是“浮亏不算亏”。在我们看来会计准则的本意是合理的，如果资产和负债做好匹配，那么其实可以不管市场价格波动在我们看来会计准则的本意是合理的，如果资产和负债做好匹配，那

10、么其实可以不管市场价格波动(例如用例如用20年期限的保单负债资金来买年期限的保单负债资金来买20年国债年国债)。但在期限错配的情况下，显然不能不理会价格波动。但在期限错配的情况下，显然不能不理会价格波动。如果负债可能随时撤走，或者利率突然激增，实际操作中就不可能做到持有至到期。如果负债可能随时撤走，或者利率突然激增，实际操作中就不可能做到持有至到期。资料来源：IFRS，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧 表：几个债券资产会计科目表：几个债券资产会计科目 会计记账方法会计记账方法 公允价值变动的会计处

11、理公允价值变动的会计处理 备注备注 交易性金融资产交易性金融资产 公允价值 计入利润表 买入主要目的是交易 可供出售金融资产可供出售金融资产 公允价值 不计入利润表，计入资产负债表科目“其他综合收益”打算持有至到期，也可能中途卖掉 持有至到期投资持有至到期投资 摊余成本法 不计入利润表，也不计入资产负债表 买入主要目的是持有至到期 以美国最大的四家银行（摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行）为例，以美国最大的四家银行（摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行）为例，2012年后年后HTM/股东股东权益的比例一直在上升，权益的比例一直在上升，2020/2021年则出现明显跳升。年则出现明显跳升。

12、AFS和和HTM总计占股东权益比例，从总计占股东权益比例，从2018年的年的159%，上升到，上升到2021年的年的272%。从金额看，从金额看，2022年仅四家美国大银行的年仅四家美国大银行的HTM相比相比2018年底便增加了年底便增加了1.18万亿美元。万亿美元。资料来源：WIND，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧 表：表：HTM/股东权益的比例激增股东权益的比例激增(美国最美国最大的四家银行大的四家银行)0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.0

13、0%持有至到期投资持有至到期投资/股东权益股东权益 可供出售投资可供出售投资/股东权益股东权益 全行业方向一致，大幅增配全行业方向一致，大幅增配HTM，其背后往往有更大的时代背景，不能只是从微观上归因。，其背后往往有更大的时代背景，不能只是从微观上归因。在欧美十几年持续的超宽松货币政策下，叠加在欧美十几年持续的超宽松货币政策下，叠加2020年后美国政府开支大增，大量低利率债券的发行年后美国政府开支大增，大量低利率债券的发行成为必然。同时房价上行、房地产市场热度提升也助推了成为必然。同时房价上行、房地产市场热度提升也助推了MBS发行。即使个别银行不想期限错配，发行。即使个别银行不想期限错配，从全

14、局视角看，这些债券总是需要买家的。从全局视角看，这些债券总是需要买家的。而从银行经营角度看，在而从银行经营角度看，在QE大环境下现金等价物很多，如果贷款需求一般，那多买债券也是很自然大环境下现金等价物很多，如果贷款需求一般，那多买债券也是很自然的选择了。的选择了。资料来源：WIND，海通证券研究所 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 银行失当的资产配臵策略有其宏观原因银行失当的资产配臵策略有其宏观原因 表：表：2020/2021美国财政赤字率高企美国财政赤字率高企 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%(现金资产现金资产+联邦基金

15、联邦基金)/总资产总资产 表：美国银行业现金留存量过多，不得表：美国银行业现金留存量过多，不得不买债不买债 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00美国:财政预算占GDP比重:赤字(%)当债券发行人在超低利率下把海量债券卖给当债券发行人在超低利率下把海量债券卖给金融机构，事实上已经损伤了金融机构的资金融机构，事实上已经损伤了金融机构的资本金。只是在会计上，金融机构还没确认这本金。只是在会计上，金融机构还没确认这些损失。些损失。而要让这些损失浮出水面，只需要一场通货而要让这些损失浮出水面，只需要一场通货膨胀，来终结异常的超低利率时代。膨胀，来终结异常的超低

16、利率时代。理论上，名义零利率的资产是没有价值的，理论上，名义零利率的资产是没有价值的，经过通胀调整后利率为负，不如直接持有实经过通胀调整后利率为负，不如直接持有实物资产。物资产。虽然债券价格下跌会导致利率回升，但追捧虽然债券价格下跌会导致利率回升，但追捧实物资产的过程，又会让通胀进一步高企，实物资产的过程，又会让通胀进一步高企，使得实际利率还是难以提升。所以各国央行使得实际利率还是难以提升。所以各国央行才这么防范高通胀，希望在通胀刚有苗头时才这么防范高通胀，希望在通胀刚有苗头时，就将其控制在目标范围。，就将其控制在目标范围。现实中，因为实物资产是有保存成本的，所现实中，因为实物资产是有保存成本

17、的，所以通胀不高的时候，实物资产涨价、债券价以通胀不高的时候，实物资产涨价、债券价格下跌的效应就不明显。但通胀越高，这种格下跌的效应就不明显。但通胀越高，这种效应就越明显。当零利率遇上高通胀，即使效应就越明显。当零利率遇上高通胀，即使美联储坚持不加息，也可能暴露问题。美联储坚持不加息，也可能暴露问题。资料来源：海通证券研究所 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 引发问题只需要一场高通胀引发问题只需要一场高通胀 图：零利率遇上高通胀图：零利率遇上高通胀 通胀上升 实际利率为负 社会追逐实物资产 实物资产涨价，债券价格下跌 利率上升 如果货币放水的程度

18、超出合理水平，即使微观上监管部门管住了银行，从宏观视角看，可能只是延如果货币放水的程度超出合理水平，即使微观上监管部门管住了银行，从宏观视角看，可能只是延缓了风险的发生。缓了风险的发生。历史上从历史上从1988年第一版巴塞尔协议，到年第一版巴塞尔协议，到2017年的巴塞尔协议年的巴塞尔协议III最终版，银行业的监管不断进化。但最终版，银行业的监管不断进化。但仍然没能避免危机，每次总是会出现新的漏洞。仍然没能避免危机，每次总是会出现新的漏洞。我们认为这一次美国监管的问题在于：在对银行的压力测试中，负面情景假设往往是考虑“衰退我们认为这一次美国监管的问题在于：在对银行的压力测试中，负面情景假设往往

19、是考虑“衰退+利利率下降”的情景，很少考虑“经济下滑率下降”的情景，很少考虑“经济下滑+大幅加息”的滞胀情景。因而持有再多的长久期债券，也不大幅加息”的滞胀情景。因而持有再多的长久期债券，也不影响它们通过压力测试。虽然在影响它们通过压力测试。虽然在2022年，负面情景假设年，负面情景假设 的“全球市场冲击部分”曾经设臵了利率上的“全球市场冲击部分”曾经设臵了利率上行情景，但行情景，但2023/2021/2020/2019年也都是假设利率下行的。年也都是假设利率下行的。资料来源：美联储网站，海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 监管为何

20、疏漏监管为何疏漏 表：美国对银行业进行压力测试的情景假设表：美国对银行业进行压力测试的情景假设 描述描述 关键变量关键变量 极端负面情景假设 严重的全球衰退；住宅和商业底层的持续下行，持续的远程办公导致商业地产价格下跌，企业部门和投资都受到影响。2022年假设：失业率上升到10%；实际GDP下滑3.5%；通胀下降到1.25%；短期利率下降到0%左右；10年国债利率下降到0.75%；BBB-债券和国债信用利差扩大到5.75%；股票价格下跌55%；房屋价格下降28.5%。极端负面情景假设中的全球市场冲击部分 假设一系列关于整体市场压力和不确定性的风险因素冲击。这些风险因素包括不限于：股票、外汇、重

21、要的利率、隐含波动率、商品期货价格、信用利差等。2023年假设：短期国债利率大幅下降，长期国债利率也下降。2022年假设：国债利率上升，收益率曲线变陡。2021年假设：短期国债利率小幅下行，长期国债利率适度下降。2020年假设：短期国债利率大幅下降，长期国债利率也下降 2019年假设：整个收益率曲线下行。美国监管对银行进行分类监管，多德美国监管对银行进行分类监管，多德-弗兰克法案原本要求弗兰克法案原本要求500亿美元规模以上的银行就要接受更严格的监管。硅谷亿美元规模以上的银行就要接受更严格的监管。硅谷银行银行2017年规模超过了年规模超过了500亿美元，理论上亿美元，理论上2018年开始就要接

22、受年开始就要接受强化审慎标准（强化审慎标准（Enhanced Prudential Standards）的监管）的监管。但美国会但美国会2018年通过年通过ECONOMIC GROWTH,REGULATORY RELIEF,AND CONSUMER PROTECTION ACT，规定，规定2500亿美元以上的银行才适用于强化审慎标准，使硅谷银行亿美元以上的银行才适用于强化审慎标准，使硅谷银行2018/2019/2020年都免于强监管。年都免于强监管。在硅谷银行在硅谷银行2020年规模超过年规模超过1000亿美元之后，按照规定亿美元之后，按照规定1000-2500亿美元规模的银行两年才进行一次压

23、力测试，亿美元规模的银行两年才进行一次压力测试，整体也还是比较宽松。整体也还是比较宽松。2021年压力测试情景是利率下降，硅谷银行持有长债多，也可以通过压力测试；年压力测试情景是利率下降，硅谷银行持有长债多，也可以通过压力测试；2022年利年利率上升情景的压力测试，按照两年一次的规定，硅谷银行无须参加。率上升情景的压力测试，按照两年一次的规定，硅谷银行无须参加。资料来源：美联储网站，海通证券研究所 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 监管为何疏漏监管为何疏漏 表：美国对银行业的资本监管分五档表：美国对银行业的资本监管分五档 概要概要 1.背景：当

24、“零利率”遇上“高通胀”背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动对美影响预判：信贷影响和预期扰动 4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业 5.风险提示风险提示 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 硅谷银行（硅谷银行（Silicon Valley Bank,SVB）是硅谷银行金融集团（）是硅谷银行金融集团（SVB Financial Group,SVBFG）的）的主要子公司，后者于主要子公司，后者于1

25、988年年12月在纳斯达克上市。硅谷银行平均总资产在月在纳斯达克上市。硅谷银行平均总资产在20202022年占集团平均年占集团平均总资产的比例为总资产的比例为86.17%、84.55%、81.08%。另外还有负责投贷联动的硅银资本、作为投行的硅银。另外还有负责投贷联动的硅银资本、作为投行的硅银证券、硅银全球、证券、硅银全球、硅银私行硅银私行等部分。等部分。硅谷是全球闻名的科创中心，因此硅谷银行以硅谷的创投环境为土壤，开展银行业务。私募股权基硅谷是全球闻名的科创中心，因此硅谷银行以硅谷的创投环境为土壤，开展银行业务。私募股权基金及风险投资公司是硅谷银行的主要贷款客户，金及风险投资公司是硅谷银行的

26、主要贷款客户，20212022年此类客户的贷款占比均在年此类客户的贷款占比均在50%以上。以上。科技类和医疗保健类科创企业是硅谷银行第二大类贷款客户，贷款占比在科技类和医疗保健类科创企业是硅谷银行第二大类贷款客户，贷款占比在20%以上。以上。资料来源：SVBFG2022年年报，海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 硅谷银行：科创金融优等生硅谷银行：科创金融优等生 图：硅谷银行金融集团图：硅谷银行金融集团 图：图：2022年年SVB的贷款结构的贷款结构(亿美元亿美元)私募基金私募基金/风投企风投企业业,412.69,56%科创与医科创

27、与医疗保健类疗保健类初创企初创企业业,172.88,23%私人银私人银行行,104.77,14%其他其他,52.16,7%硅银金融硅银金融集团集团 硅谷银行(Silicon Valley Bank)：商业银行业务，集团最重要的实体 硅银资本(SVB Capital)：直接投资业务，协助开展投贷联动 硅银证券(SVB Securities)：投行业务 其他：硅银全球、硅银私人客户服务等 2021年之前，美国货币政策宽松，纳斯达克走牛，美国科技企业的融资变得很容易。年之前，美国货币政策宽松，纳斯达克走牛，美国科技企业的融资变得很容易。以以VC行业为例，美国行业为例，美国VC交易额从交易额从2017

28、年的年的885亿美元，快速扩张到亿美元，快速扩张到2021年的年的3328亿美元；同期美亿美元；同期美国国VC机构募资额从机构募资额从444亿美元扩张到亿美元扩张到1312亿美元。亿美元。以服务科技企业、以服务科技企业、PEVC为主业的硅谷银行，自然迎来了存款的跨越式发展。为主业的硅谷银行，自然迎来了存款的跨越式发展。2021年的存款额是两年的存款额是两年前年前(2019年年)的三倍多。的三倍多。资料来源：WIND，SVBFG2022年年报，美国风险投资协会2022年报，PitchBook，海通证券研究所 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 祸兮

29、福所倚：存款两年三倍祸兮福所倚：存款两年三倍 图：图：2019-2021年硅谷银行存款增加两倍年硅谷银行存款增加两倍（亿美元）（亿美元）图：图：2019-2021年美国年美国VC行业大爆发行业大爆发（亿美元）（亿美元）020004000600080005000250030003500美国VC交易额(左轴)美国VC募资额(左轴)VC AUM(右轴)391 390 443 493 618 1020 1892 1731 0200400600800002000212022

30、证券投资 贷款 存款 突然出现的三倍存款难以全部投向贷款，于是硅谷银行增加金融资产的配臵。突然出现的三倍存款难以全部投向贷款，于是硅谷银行增加金融资产的配臵。2021年，硅谷银行买入年，硅谷银行买入856亿美元的持有至到期金融资产，使得当年的亿美元的持有至到期金融资产，使得当年的HTM资产同比多增资产同比多增491.8%至至982亿美元。亿美元。2020-2021年贷款净额从年贷款净额从447亿美元增长到亿美元增长到659亿美元，增量与增速均不及亿美元，增量与增速均不及HTM资产。资产。资料来源：WIND，SVBFG2022年年报，海通证券研究所 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请

31、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 祸兮福所倚：祸兮福所倚：HTM债券两年六倍债券两年六倍 图：伴随存款增长，硅谷银行图：伴随存款增长，硅谷银行HTM债券大量增加债券大量增加 图：硅谷银行资产结构图：硅谷银行资产结构(2022)现金及现金等价物 6%贷款净额 35%其他资产 2%美国国债及政府机构债券 8%住房抵押支持债券 43%其他 6%金融资产 57%166 982 0200400600800820022可供出售金融资产（亿美元）持有至到期金融资产（亿美元）对于这背后的利率波动风险，硅谷银行对于这背后的利率波动风险，硅谷银行2021年报中已经做

32、出了预估。若利率上升年报中已经做出了预估。若利率上升200BP，其权益经，其权益经济价值济价值(EVE=资产市场价值资产市场价值-负债市场价值负债市场价值)下降下降57.22亿美元。同时，净利息收入仅提高亿美元。同时，净利息收入仅提高9.81亿美元亿美元，需要，需要6年才能由收入的增加补上年才能由收入的增加补上EVE亏空。亏空。而而2020年年报显示，如果年年报显示，如果2019年利率上升年利率上升200BP，EVE仅下降仅下降6.19亿美元，净利息收入增加亿美元，净利息收入增加5.23亿亿美元，仅需要美元，仅需要1.2年时间就能由增加的收入覆盖年时间就能由增加的收入覆盖EVE损失。损失。20

33、19年的状况可以较好地应对美联储加息年的状况可以较好地应对美联储加息，可见这两年的资产负债结构变化影响之大。，可见这两年的资产负债结构变化影响之大。2021年以来美联储加息了年以来美联储加息了450BP。如果等比例框算，。如果等比例框算，EVE损失约有损失约有128.75亿美元；而亿美元；而22.07亿美元亿美元的净利息收入增加，就只是杯水车薪。的净利息收入增加，就只是杯水车薪。资料来源：SVBFG2020-2021年年报，海通证券研究所 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 利率风险敞口与压力测试问题利率风险敞口与压力测试问题 表：硅谷银行披露的

34、利率敏感性估计表：硅谷银行披露的利率敏感性估计 显然，硅谷银行当前的债券损失超过显然，硅谷银行当前的债券损失超过128.75亿美元。亿美元。AFS+HTM债券的亏损总额比债券的亏损总额比2021年扩大了年扩大了165.68亿美元。另外亿美元。另外2022年累计综合收益下降了年累计综合收益下降了19亿美元，说明有部分亿美元，说明有部分AFS浮亏已经兑现。这两项浮亏已经兑现。这两项加起来超过加起来超过180亿美元。亿美元。这一差异可能是因为这一差异可能是因为EVE测算中考虑了负债测算中考虑了负债NPV下降；也可能是建模假设和现实世界有出入。下降；也可能是建模假设和现实世界有出入。2021年底，硅谷

35、银行集团扣除优先股的所有者权益是年底，硅谷银行集团扣除优先股的所有者权益是129.63亿美元亿美元(优先股有优先股有36.46亿美元亿美元)。即使现。即使现实世界和模型假设一致，实世界和模型假设一致，450BP加息带来的加息带来的128.75亿美元损失，也能使普通股对应的所有者权益几亿美元损失，也能使普通股对应的所有者权益几乎全部损失。乎全部损失。那么结论只能是硅谷银行之前的财务决策不够谨慎，其那么结论只能是硅谷银行之前的财务决策不够谨慎，其2021年报的测算显示年报的测算显示450BP的加息会使普通的加息会使普通股权益全部损失。硅谷银行没有考虑到加息股权益全部损失。硅谷银行没有考虑到加息45

36、0BP的可能情况，并做出应对。的可能情况，并做出应对。16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 实际损失相对更大实际损失相对更大 表：硅谷银行表：硅谷银行2022年年/2021年债券浮亏对比（百万美元）年债券浮亏对比（百万美元）资料来源：SVBFG2022年年报，海通证券研究所 HTM“浮亏不算亏”的说法，是需要有能力持有债券至到期的，一方面是负债端成本的稳定，另一“浮亏不算亏”的说法，是需要有能力持有债券至到期的，一方面是负债端成本的稳定，另一方面是负债端总量的稳定。但这两点硅谷银行都做不到。方面是负债端总量的稳定。但这两点硅谷银行都做不到。而随着加

37、息的深入，硅谷银行的存款在而随着加息的深入，硅谷银行的存款在2022年开始负增长，负债端压力开始显现。这时若要继续持年开始负增长，负债端压力开始显现。这时若要继续持有至到期，就需要用当前利率高于有至到期，就需要用当前利率高于4%的同业负债，替代流失的低息存款，而的同业负债，替代流失的低息存款，而HTM的平均到期收益率的平均到期收益率只有只有1.66%，负利差大到难以承担。就只能选择出售部分，负利差大到难以承担。就只能选择出售部分AFS资产。资产。出售出售210亿美元的亿美元的AFS资产预计会造成资产预计会造成18亿美元的损失，那么亿美元的损失，那么913亿美元亿美元HTM债券的浮亏问题就受到债

38、券的浮亏问题就受到了广泛关注，从而引发了挤兑效应，最终使得硅谷银行的风险事件彻底爆发。了广泛关注，从而引发了挤兑效应，最终使得硅谷银行的风险事件彻底爆发。资料来源：SVBFG1Q23 Mid-Quarter Update，海通证券研究所 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 浮亏不算亏？浮亏不算亏？图：硅谷银行估计的客户现金流状况图：硅谷银行估计的客户现金流状况 图：美国银行业存款变化图：美国银行业存款变化 资料来源：FDIC，海通证券研究所 会计处理上会计处理上HTM“浮亏不算亏”，但处“浮亏不算亏”，但处臵臵HTM会导致实际损失。这使得金融机会

39、导致实际损失。这使得金融机构浮亏越多，越是难以有卖出债券兑现构浮亏越多，越是难以有卖出债券兑现浮亏的勇气。即使浮亏的勇气。即使HTM亏损持续扩大，亏损持续扩大，也没有采取任何行动。也没有采取任何行动。而硅谷银行事件前美联储的鹰派表态，而硅谷银行事件前美联储的鹰派表态，我们认为可能是导致硅谷银行出售浮亏我们认为可能是导致硅谷银行出售浮亏资产的“最后一根稻草”。本来还有“资产的“最后一根稻草”。本来还有“下半年可能就要降息了，浮亏债券的价下半年可能就要降息了，浮亏债券的价格将很快修复”的希望格将很快修复”的希望,在鹰派表态后在鹰派表态后，“很快降息很快降息”的可能性进一步降低。的可能性进一步降低。

40、资料来源：海通证券研究所 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 浮亏不算亏？浮亏不算亏？浮亏不算亏，坚决不能卖 浮亏进一步扩大，更不能卖 美联储鹰派表态，不得不止损 图：持有图：持有HTM的心态转变的心态转变 资料来源：美联储网站，海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 融资失败与融资失败与FDIC介入介入 图：图：BTFP解释解释 在硅谷银行再融资失败宣布停牌后在硅谷银行再融资失败宣布停牌后，FDIC接管了硅谷银行。接管了硅谷银行。3月月12日，美财政部、美联储和日，美财政部、美联储和F

41、DIC发布联合公告，宣布将给硅谷发布联合公告，宣布将给硅谷银行的储户提供全额保障。但不保银行的储户提供全额保障。但不保障股东、特定无担保债权人的利益障股东、特定无担保债权人的利益。同日，美联储公告了一项同日，美联储公告了一项BTFP工具工具，将为合格存款机构提供额外融资，将为合格存款机构提供额外融资，以满足存款人的需求。，以满足存款人的需求。BTFP是一种抵押融资工具，其特殊是一种抵押融资工具，其特殊之处，在于按照债券的面额进行抵之处，在于按照债券的面额进行抵押和融资（而不是根据市价）。这押和融资（而不是根据市价）。这使得银行即使因为债券市场下跌而使得银行即使因为债券市场下跌而资不抵债，还是能

42、从美联储处抵押资不抵债，还是能从美联储处抵押借到足额的资金。美财政部为抵押借到足额的资金。美财政部为抵押借款提供借款提供250亿美元的担保。亿美元的担保。我们认为美财政部和美联储的大力我们认为美财政部和美联储的大力度救助，恰恰说明了事情的严重性度救助，恰恰说明了事情的严重性。概要概要 1.背景：当“零利率”遇上“高通胀”背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动对美影响预判：信贷影响和预期扰动 4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业 5.风险提示风

43、险提示 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22Q4美国银行业证券投资未实现损失美国银行业证券投资未实现损失6200亿亿美元。其中美元。其中AFS的部分已经在资产负债表反的部分已经在资产负债表反映了，映了，HTM部分的损失量级在部分的损失量级在3000亿美元左亿美元左右。而美联储公布的美国银行业净资产为右。而美联储公布的美国银行业净资产为2.115万亿美元，本次万亿美元，本次HTM损失占所有者权益损失占所有者权益14%左右。左右。22年底大银行中亏损比例年底大银行中亏损比例(以“以“HTM损失损失/（所有者权益所有者权益-优先股）”衡量优先股）”

44、衡量)较高的是美国银较高的是美国银行，达到行，达到44.4%。而摩根大通。而摩根大通/花旗的比例都花旗的比例都是是13.8%。对小银行而言，美国社会公众并未按照亏损对小银行而言，美国社会公众并未按照亏损比例来评判小银行风险，更多是从经营区域比例来评判小银行风险，更多是从经营区域、业务模式来推导。因此嘉信理财、第一共、业务模式来推导。因此嘉信理财、第一共和银行等西部的小银行更被存款人所担忧。和银行等西部的小银行更被存款人所担忧。但这些银行但这些银行22年底年底HTM债券的浮亏尚未达到债券的浮亏尚未达到资本金总额资本金总额(第一共和银行第一共和银行40.7%，嘉信理财，嘉信理财56.7%)。本质上

45、是流动性问题，而不是资不。本质上是流动性问题，而不是资不抵债问题抵债问题这与硅谷银行完全不同。这与硅谷银行完全不同。目前已经看到美联储和财政对银行流动性的目前已经看到美联储和财政对银行流动性的支持，所以我们认为短期风险迅速扩散的可支持，所以我们认为短期风险迅速扩散的可能性不高。能性不高。资料来源：FDIC，海通证券研究所 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国其他银行情况如何？美国其他银行情况如何？图：美国银行业证券投资未实现损失有图：美国银行业证券投资未实现损失有6200亿美元亿美元 HTM浮亏带来的所有者权益的损失，按照会计规则、资本监管规

46、则，还没有计入银行的资本。目前浮亏带来的所有者权益的损失，按照会计规则、资本监管规则，还没有计入银行的资本。目前美国主流银行的资本充足率尚满足监管要求。美国主流银行的资本充足率尚满足监管要求。但如果把占美国银行业所有者权益但如果把占美国银行业所有者权益14%的浮亏扣除，美国许多银行的资本充足率低于监管要求。的浮亏扣除，美国许多银行的资本充足率低于监管要求。而硅谷银行事件，提醒着美国各银行的管理层，不能轻视而硅谷银行事件，提醒着美国各银行的管理层，不能轻视HTM浮亏。如果谨慎对待浮亏。如果谨慎对待HTM浮亏，那么浮亏，那么美国银行就需要降低杠杆倍数控制风险。美国银行就需要降低杠杆倍数控制风险。导

47、致的结果就是导致的结果就是信贷紧缩信贷紧缩。资料来源：美国各银行2022年年报，美联储网站，海通证券研究所 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14%的银行资本金侵蚀，将影响美国信贷扩张的银行资本金侵蚀，将影响美国信贷扩张 图：按图：按HTM损益调整后的核心一级资本充足率低于监管要求损益调整后的核心一级资本充足率低于监管要求-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%JPMorganChaseBank ofAmericaWells FargoCitibankU.S.Ba

48、ncorpSVB核心一级资本充足率 监管要求 按HTM损益调整后的核心一级资本充足率 2022年初以来美联储的激进加息，使债券资产上已经明显表现出收缩迹象，但传统信贷资产仍然反年初以来美联储的激进加息，使债券资产上已经明显表现出收缩迹象，但传统信贷资产仍然反映不明显。映不明显。加息冲击了债券市场后，银行资本金受到损伤，传统贷款市场后续可能也会受到影响。这会带来欧加息冲击了债券市场后，银行资本金受到损伤，传统贷款市场后续可能也会受到影响。这会带来欧美经济衰退的风险。美经济衰退的风险。资料来源：WIND，海通证券研究所 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律

49、声明 加息的影响：已经反映在债券，贷款即将跟加息的影响：已经反映在债券，贷款即将跟上上 图：美国信贷增速正快速下降，但贷款部分还很稳定图：美国信贷增速正快速下降，但贷款部分还很稳定(%)-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00美国:银行信贷中的贷款和租赁部分:同比 美国:银行信贷中的证券部分:同比 美国:银行信贷:同比 加息 债券价格下跌 银行AFS/HTM亏损 资本状况恶化 银行去杠杆 信贷紧缩 经济衰退 不良上升侵蚀资本 图：可能的传导路径图：可能的传导路径 从资产类别看，除了国债、从资产类别看，除了国债、MBS等等债券之外，其实还有很多其他

50、利率敏债券之外，其实还有很多其他利率敏感型的资产。比如成长股、房地产，感型的资产。比如成长股、房地产，在加息在加息/降息环境下，其价格波动都降息环境下，其价格波动都比债券大。所以才有“成长股是比债券大。所以才有“成长股是50年期债券”的说法。年期债券”的说法。从影响范围看，美国加息不仅影响美从影响范围看，美国加息不仅影响美国银行业，也影响其他经济部门，也国银行业，也影响其他经济部门，也会影响其他国家和地区。会影响其他国家和地区。本次硅谷银行危机，是美国银行业投本次硅谷银行危机，是美国银行业投资债券亏损的冰山一角。资债券亏损的冰山一角。而美国银行业投资债券的亏损，又是而美国银行业投资债券的亏损，

51、又是“通胀“通胀+加息”背景下，各类资产价加息”背景下，各类资产价格下跌冲击各国各部门资产负债表的格下跌冲击各国各部门资产负债表的表现之一。表现之一。硅谷银行只是最先出现危机的个体。硅谷银行只是最先出现危机的个体。资料来源：海通证券研究所 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 冰山一角：利率敏感的资产还有哪些冰山一角：利率敏感的资产还有哪些 图：硅谷银行事件只是冰山一角图：硅谷银行事件只是冰山一角 各国各部门在各类资产上的损失 美国各部门在各类资产上的损失 美国各部门的债券损失 美国银行业的债券损失 硅谷银行的债券损失 如果只是为了应对短时间的银行

52、挤兑风险，我们认为货币政策只需要短期微调即可，挤兑危机过后如果只是为了应对短时间的银行挤兑风险，我们认为货币政策只需要短期微调即可，挤兑危机过后即可恢复原来政策。即可恢复原来政策。真实的逻辑是：如果美联储意识到了金融体系在加息后的脆弱性，以及未来经济衰退的风险增加，真实的逻辑是：如果美联储意识到了金融体系在加息后的脆弱性，以及未来经济衰退的风险增加，那么确实在加息上会更为谨慎。但欧美股票那么确实在加息上会更为谨慎。但欧美股票/商品等资产受益的可能性较小，因为这同时也表明市场商品等资产受益的可能性较小，因为这同时也表明市场会意识到美国金融体系脆弱性和衰退风险，从而压制估值。会意识到美国金融体系脆

53、弱性和衰退风险，从而压制估值。从这个角度看，不管硅谷银行事件本身是否蔓延，这个事情改变了投资人对欧美金融体系稳定性、从这个角度看，不管硅谷银行事件本身是否蔓延，这个事情改变了投资人对欧美金融体系稳定性、未来衰退概率的看法，股票未来衰退概率的看法，股票/商品等风险资产中的系统性风险因子应该调高。商品等风险资产中的系统性风险因子应该调高。所以，即使在美财政部、央行、所以，即使在美财政部、央行、FDIC联合宣布保护所有存款的情况下，欧美市场上周一联合宣布保护所有存款的情况下，欧美市场上周一(2023/3/13)仍出现了调整，而同一天仍出现了调整，而同一天A股市场在上涨。股市场在上涨。A股市场主要关心

54、当下会不会马上爆发危机，而欧美本土股市场主要关心当下会不会马上爆发危机，而欧美本土市场需要对其经济金融体系的系统性风险的概率进行重新定价。市场需要对其经济金融体系的系统性风险的概率进行重新定价。当然对于欧美的国债市场来说，不管是欧美系统性风险概率的增加，还是美联储可能的更谨慎加息当然对于欧美的国债市场来说，不管是欧美系统性风险概率的增加，还是美联储可能的更谨慎加息决策，都是利好。因而硅谷银行事件后美国国债表现亮眼。决策，都是利好。因而硅谷银行事件后美国国债表现亮眼。25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 是否影响美联储加息的步伐是否影响美联储加息的步

55、伐 概要概要 1.背景：当“零利率”遇上“高通胀”背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动对美影响预判：信贷影响和预期扰动 4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业 5.风险提示风险提示 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中美欧都存在中美欧都存在18-20年的债务风险周期。如果机械地按照周期长度估计，欧美这时候确实有可能要开年的债务风险周期。如果机械地按照周期长度估计，欧美这时候确实有可能要开始一轮

56、新的风险暴露期。始一轮新的风险暴露期。但中国的周期阶段，和欧美一直是错位的。中国最近两年已经出现了数据上的改善拐点。但中国的周期阶段，和欧美一直是错位的。中国最近两年已经出现了数据上的改善拐点。我们认为周期错位使得中国可以在外需较好的情况下，进行自身风险的化解。而在欧美风险事件发我们认为周期错位使得中国可以在外需较好的情况下，进行自身风险的化解。而在欧美风险事件发生时，中国能够不动如山。生时，中国能够不动如山。资料来源：WIND，海通证券研究所 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二十年周期律临近，但中美错位二十年周期律临近，但中美错位 图：欧美

57、债务风险周期相对一致图：欧美债务风险周期相对一致(%)02468101214-------------06美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调 西班牙:不良贷款率 英国:银行不良贷款率 0.501.002.004.008.0016.0032.002003

58、---------042022-05美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调 中国:不良贷款比例:商业银行 图：中美债务风险周期错位图：中美债务风险周期错位(%)我们假设一种理想情景：银行贷款利率和定期存款、我们假设一种理想情景：银行贷款利率和定期存款、同业负债、金融债券利率同向波动，并且波动幅度完同业负债、金融债券利率同向波动，并且波动幅度完全一致。活期存款利率保持极低（在美国是零）

59、，并全一致。活期存款利率保持极低（在美国是零），并且规模很稳定。且规模很稳定。那么要完全对冲利率风险，就可以把报表调节为：那么要完全对冲利率风险，就可以把报表调节为：1、贷款、贷款+同业资产同业资产=定期存款定期存款+同业负债同业负债+债券发行，债券发行，并用“债券发行”把两边久期调平；如果“债券发行并用“债券发行”把两边久期调平；如果“债券发行”不足以调平，可以适度增加交易盘债券。”不足以调平，可以适度增加交易盘债券。2、HTM+AFS=活期存款；活期存款；3、自有资本金存在央行，作、自有资本金存在央行，作为客户资金进出时的备付池。为客户资金进出时的备付池。假设一家银行存款假设一家银行存款/

60、总资产总资产=70%，活期存款，活期存款/总存款总存款=30%，那么按这个模型，那么按这个模型，HTM+AFS就应该占到总就应该占到总规模的规模的21%，接近中国上市银行的实际情况。但是如，接近中国上市银行的实际情况。但是如果果HTM+AFS占比达到了硅谷银行的占比达到了硅谷银行的55.4%，就明显，就明显过多了。过多了。当然，实际情况跟这个理想模型肯定有偏差。例如：当然，实际情况跟这个理想模型肯定有偏差。例如：1、对活期存款的稳定性要做评估；、对活期存款的稳定性要做评估；2、贷款利率和同、贷款利率和同业、定存利率不一定能同幅度波动。对于硅谷银行来业、定存利率不一定能同幅度波动。对于硅谷银行来

61、说，说，2020-2021年暴增的存款，可能不能认为是稳定年暴增的存款，可能不能认为是稳定的存款，需要更为谨慎。的存款，需要更为谨慎。资料来源：海通证券研究所 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 巧妙的平衡：银行报表的利率对冲巧妙的平衡：银行报表的利率对冲 图：理想情景下的银行资产负债结构图：理想情景下的银行资产负债结构 资本金资本金 活期负债活期负债 定期及其他定期及其他存款存款 同业负债同业负债 金融债券金融债券 现金现金 存放央行存放央行 配置盘债券配置盘债券 各项贷款各项贷款 同业投资同业投资 交易盘交易盘 基本上基本上不随利不随利率波动

62、率波动 跟随利跟随利率波动率波动 与美国最近三年出现与美国最近三年出现HTM债券过多的失衡问题不同，中国银行的平衡保持得较好。目前中国银行业债券过多的失衡问题不同，中国银行的平衡保持得较好。目前中国银行业的活期存款规模，和证券投资规模基本匹配。而活期存款以外的负债，也与贷款和同业投资的规模的活期存款规模，和证券投资规模基本匹配。而活期存款以外的负债，也与贷款和同业投资的规模相匹配，很符合我们前面提出的假想模型。相匹配，很符合我们前面提出的假想模型。2017年强监管后，中国银行业更加专注存贷款主业，业务结构协调。在利率波动下抵御风险的能力年强监管后，中国银行业更加专注存贷款主业，业务结构协调。在

63、利率波动下抵御风险的能力很强。很强。况且中国从未采用过非常规的零利率政策，中国银行业目前并不存在硅谷银行这类风险。况且中国从未采用过非常规的零利率政策，中国银行业目前并不存在硅谷银行这类风险。资料来源：WIND，海通证券研究所 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国银行业专注存贷款主业中国银行业专注存贷款主业 图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款和证图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款和证券投资规模相匹配（亿元）券投资规模相匹配（亿元）图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款以外图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款以外的负债

64、，与贷款和同业投资的规模相匹配（亿元）的负债，与贷款和同业投资的规模相匹配（亿元）003000004000005000006000007000008000009000----------12测算活期存款 证券投资 0500000000200000025000-06201

65、5---------072022-12活期以外其他负债来源 贷款和同业资产 风险提示风险提示 关注海外经济超预期衰退的可能；关注国内城投风险是否会有超预期恶化关注海外经济超预期衰退的可能；关注国内城投风险是否会有超预期恶化。30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明分析师声明 孙婷孙婷 银行行业，非银行金融行业银行行业，非银行金融行业 林

66、加力林加力 银行行业银行行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。银行研究团队：银行研究团队：金融行业首席分析师：孙婷金融行业首席分析师：孙婷 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850515040002 电话：电话：(010)50949926 Email： 银行行业首席分析师：林加力银行行业首席分析师：林加力 SAC执业证书编号：执业证书编号：S08505

67、18120003 电话：电话：(021)23154395 Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 31 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公

68、司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标

69、记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。32