1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 如何理解如何理解平安新战略平安新战略 中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告2023.3.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业 联席首席分析师 S06 张文峰张文峰 非银行金融业 分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S04 田良田良 金融产业 首席分析师 S05 薛姣薛姣 非银行金融业 分析师 S10105

2、18110002 平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期。我们认为，平安寿险改革平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期。我们认为，平安寿险改革最重要的是渠道改革，传统渠道做精，新渠道增优，拐点渐进孕育中。平安版最重要的是渠道改革，传统渠道做精，新渠道增优，拐点渐进孕育中。平安版联合健康模式不是联合健康，本质是抓高客需求，最重要竞争要素仍是优质代联合健康模式不是联合健康，本质是抓高客需求，最重要竞争要素仍是优质代理人，医疗养老是增值服务，长期看平安希望成为平台方理人，医疗养老是增值服务，长期看平安希望成为平台方。我们上调公司我们上调公司 A股、股、H 股评级至“买入”。股评级至“买入

3、”。我们我们预计平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期。预计平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期。一方面，增长源自行业周期和市场条件改变，体现为行业经历三年困难时期已经显著出清，基数足够低；同时我们预计中高端客户需求将开启行业长周期增长。另一方面，增长源自外部宏观环境改变，尤其是来自政策调整后地产逐步企稳、刚需和生活服务业修复、代理人线下社交和场景回归正常。从财务视角看，公司资产负债表和利润表正在修复，我们预计未来 3 年公司营运 ROE 中枢为 15%-17%左右，2023 年净利润有望实现显著修复。从寿险业务看，我们预计 2023 年寿险新业务价值有望实现 5%左右增速，价值

4、率实现筑底。从财险业务看，我们预计信保负面影响逐渐减少，车险保持竞争优势。从银行业务看，该业务 2022年营运利润增速为 25%，展望未来 1-3 年有望继续快于集团营运利润增速。平安寿险改革最重要的是渠道改革，存量做精，增量做优，向上的拐点渐近孕平安寿险改革最重要的是渠道改革，存量做精，增量做优，向上的拐点渐近孕育中育中。中国平安 2019 年底开启的寿险改革最重要的方面是渠道改革，而产品和服务方面的创新总体上仍然是微创新。具体看，公司在渠道上采取存量做精，增量做优，是正确的战略选择；拐点渐进孕育中，仍需长期坚持。传统代理人队伍很难实质大幅吸引外部优秀人才，改革重点是淘汰、做精，目前已经做精

5、，疫情三年考验留存下来的代理人具有顽强的生存能力，受益于老客户加保和老客户资产配置需求，人均收入和产能显著提高。新银保队伍对社会精英、社区网格化队伍对大学生都有极强的吸引力，2022 年分别为 1600 人、8000 人，已经处于快速发展的起点上。平安版联合健康的本质是面向高客提供增值服务，核心竞争力仍然看高素质的平安版联合健康的本质是面向高客提供增值服务，核心竞争力仍然看高素质的保险代理人，未来平安希望成为平台方。保险代理人，未来平安希望成为平台方。医疗养老服务是中国保险行业十年最重要的发展机遇，商业模式闭环总体上是建立在中高端客户，尤其是高端客户需求基础上。和转向以医疗险+健康管理双轮驱动

6、的联合健康不同，中国独特国情下的养老医疗服务难以产生实质盈利贡献。高端客户的保险等金融需求具有足够长的赛道和盈利空间，医疗养老服务本质上是为高客提供增值服务。面对高客，保险公司第一竞争力仍然是高素质的保险代理人。从增值服务的角度来看，在养老医疗资源十分稀缺的情况下，自建是必要选项；而未来随着第三方服务供给增加，并购或者合作都是可行选项。长期看，如果能够集合足够多的高端客户和足够丰富的品质服务资源，那么中国平安作为高端客户支付方有可能成为养老医疗垂直领域的平台公司。风险因素：风险因素：股市大幅下跌、长期利率下行、信用风险暴露；中国内地保险市场复苏低于预期；公司寿险业务改革进展低于预期。盈利预测与

7、投资评级：平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期，上盈利预测与投资评级：平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期，上调评级至“买入”。调评级至“买入”。我们认为，平安寿险改革最重要的是渠道改革，传统渠道做精，新渠道增优，拐点渐进孕育中。平安版联合健康模式不是联合健康，本质是抓高客需求，最重要竞争要素仍是优质代理人，医疗养老是增值服务，长期看平安希望成为平台方。我们预计公司 2023 年将随行业实现温和复苏，全 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 陆昊陆昊 非银行金融业 分析师 S

8、01 年新业务价值增速预测为 5%。目前公司资产负债表和利润表正在修复，我们预计 2023 年净利润同比大幅增长，未来三年营运 ROE 在 15%-17%左右。参考公司过去三年估值区间中位数，我们给予公司 2023 年 1.15x PB，未来一年A 股目标价 60 元，上调评级至“买入”，未来一年 H 股目标价 69 港元，上调评级至“买入”。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润 101,618 83,774 145,760 158,994 164,971 归母净利润增长率 YoY-29.0%-17.6%74.0%9.1%

9、3.8%归母营运利润 147,961 148,365 153,680 158,994 164,971 归母营运利润增长率 YoY 6.1%0.3%3.6%3.5%3.8%归母净资产 812,405 858,675 959,595 1,072,165 1,189,051 归母净资产增长率 YoY 6.5%5.7%11.8%11.7%10.9%内含价值 1,395,509 1,423,763 1,525,758 1,635,883 1,754,863 内含价值增长率 YoY 5.1%2.0%7.2%7.2%7.3%新业务价值 37,898 28,820 30,261 31,774 33,363 新

10、业务价值增长率 YoY-23.6%-24.0%5.0%5.0%5.0%A股估值股估值 NBM-14.21-19.67-22.10-24.51-26.91 P/EV 0.61 0.60 0.56 0.52 0.49 P/B 1.05 1.00 0.89 0.80 0.72 P/E 8.43 10.23 5.88 5.39 5.19 DPS/P 5.1%5.2%5.3%5.5%5.7%H 股估值股估值 NBM-14.72-20.34-22.74-25.13-27.49 P/EV 0.60 0.59 0.55 0.51 0.48 P/B 1.03 0.98 0.87 0.78 0.70 P/E 8.

11、24 10.00 5.75 5.27 5.08 DPS/P 5.2%5.3%5.5%5.7%5.9%每股数据每股数据 NBVPS 2.07 1.58 1.66 1.74 1.83 EVPS 76.34 77.89 83.47 89.49 96.00 BPS 44.44 46.97 52.49 58.65 65.05 EPS 5.56 4.58 7.97 8.70 9.02 DPS 2.38 2.42 2.51 2.59 2.69 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 23 日收盘价 中国平安中国平安 601318.SH 评级评级 买入（上调）买入（上调）当前

12、价 46.88元 目标价 60.00元 总股本 18,280百万股 流通股本 10,833百万股 总市值 8,570亿元 近三月日均成交额 2,870百万元 52周最高/最低价 52.35/36.15元 近1月绝对涨幅-4.29%近6月绝对涨幅 11.43%近12月绝对涨幅 3.35%fY9WcWfV9WfYaYaYaQcMaQnPmMmOpMjMnNpMlOtRpQbRqQmMMYrQnOxNtOqO 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 怎么看平安目前的位置？正在开启新的增长阶

13、段怎么看平安目前的位置？正在开启新的增长阶段.5 怎么看平安寿险渠道改革？战略制胜，拐点渐进孕育中怎么看平安寿险渠道改革？战略制胜，拐点渐进孕育中.7 怎么看中怎么看中国版联合健康模式？本质是高客需求，长期成为平台方国版联合健康模式？本质是高客需求，长期成为平台方.9 风险因素风险因素.10 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.11 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：平安净投资收益率和总投资收益率.5 图 2：平安不动产投资（亿元，2022）.5 图 3：平安

14、车险和非车险市占率.7 图 4：平安车险业务结构相对优质.7 图 5：平安新银保队伍营收结构.8 图 6：多渠道贡献 NBV 占比.8 图 7：中国平安传统代理人渠道降幅收窄、产能和收入提升.8 图 8：居民存款连续 4 个月达到 15%以上同比增速.9 图 9：长周期来看 M2 增速与名义 GDP 增速相匹配.9 图 10：中国 1963-1972 年年出生人口高达 2500-3000 万.10 图 11：中国平安 A 股 PEV 估值（x）.11 图 12：中国平安 A 股 PB 估值（x）.11 图 13：中国平安 H 股 PEV 估值（x）.11 图 14：中国平安 H 股 PB 估值

15、（x）.11 表格目录表格目录 表 1：平安保险资金投资组合.5 表 2：中国平安寿险及健康险首年保费及新业务价值.6 表 3：公司主要财务数据预测（百万元）.12 表 4：中国平安各分部预测.12 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 怎么看平安目前的位置？正在开启新的增长阶段怎么看平安目前的位置？正在开启新的增长阶段 我们认为平安已经跨过最困难我们认为平安已经跨过最困难阶段阶段，正在开启新的增长周期。，正在开启新的增长周期。一方面，增长源自行业周期和市场条件改变，体现为行业经历三年困难时

16、期已经显著出清，基数足够低；同时我们预计中高端客户需求将开启行业长周期增长。另一方面，增长源自外部宏观环境改变，尤其是来自政策调整后地产逐步企稳、刚需和生活服务业修复、代理人线下社交和场景回归正常。具体看，我们预计 2023 年：从财务视角看，公司资产负债表和利润表正在修复，预计从财务视角看，公司资产负债表和利润表正在修复，预计 2023 年净利润同比大幅增年净利润同比大幅增长。长。2022 年公司净利润大幅下跌，主要源自股市下跌导致投资收益大幅减少、利率下行导致准备金大幅计提、信用风险和市场风险导致部分其他业务条线盈利下降。展望 2023年，受益于宏观环境的改变，今年公司投资收益率有望恢复正

17、常水平，公司 2022 年净投资收益率仍然高达 4.7%；中国国债收益率也基本企稳，准备金补提压力减弱；随着就业率改善，信用风险减少，公司信保业务和陆金所等今年业绩均有望同比改善；其他受投资影响的领域今年也都有望回归正常的盈利能力。图 1：平安净投资收益率和总投资收益率 图 2：平安不动产投资（亿元，2022）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 备注：股权中 70%是以项目公司股权形式投向收租型物权资产 表 1：平安保险资金投资组合（人民币亿元）（人民币亿元）账面值账面值 占比占比 现金、现金等价物 1,445 3.3%定期存款 2,341 5.4%债权型金

18、融资产债权型金融资产 债券投资 22,161 50.7%债券型基金 1,090 2.5%优先股 1,167 2.7%永续债 377 0.9%保户质押贷款 1,888 4.3%债权计划投资 1,818 4.2%理财产品投资 2,610 6.0%股权型金融资产股权型金融资产 股票 2,288 5.2%权益型基金 1,470 3.4%理财产品投资 508 1.2%4.72.50123456789净投资收益率(%)总投资收益率(%)1,180,58%455,22%411,20%物权股权债权 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读

19、正文之后的免责条款和声明 6（人民币亿元）（人民币亿元）账面值账面值 占比占比 非上市股权 1,098 2.5%长期股权投资 2,053 4.7%投资性物业 1,180 2.7%其他投资 190 0.4%投资资产合计 43,684 100.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部 备注：债券投资中公司债规模为 880.88 亿元，占债券投资比重为 4%，占公司总投资资产 2%。从寿险业务看，寿险新业务价值回归正增长，价值率实现筑底。从寿险业务看，寿险新业务价值回归正增长，价值率实现筑底。公司 2022 年业绩会中提到，2023 年 2、3 月份寿险新业务处于明显修复趋势，1 季度新业务价值有望实

20、现同比正增长，同时也预期全年新业务价值实现正增长。公司更多从内部视角指出，增长来自队伍质量改善、产能提高等因素，我们更倾向于认为公司今年有条件正增长是行业周期已经如期到底部，同时受益外部条件改善，尤其是高端客户需求正在驱动行业步入新的增长周期。从价值率角度看，公司 2022 年产品结构已经调整到位，适应中高端客的需求，转向以储蓄保障混合型为主，目前的价值率水平有望维持稳定。表 2：中国平安寿险及健康险首年保费及新业务价值（人民币百万元）（人民币百万元）2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 用来计算新业务价值的首年保费用来计算新业务价值的首年保费 规模规

21、模 占比占比 个人业务 126,352 102,808 97,202 88,913 79%69%71%75%代理人渠道 105,043 78,230 72,131 63,100 65%53%53%53%长期人寿健康保障型 47,662 26,815 14,429 7,212 30%18%11%6%长期两全年金保障型 11,845 12,941 15,926 13,483 7%9%12%11%短交两全年金保障型 39,125 32,860 36,715 37,733 24%22%27%32%短期险 6,411 5,614 5,062 4,672 4%4%4%4%电销、互联网及其他渠道 15,47

22、7 15,477 15,919 15,116 10%10%12%13%银保渠道 5,832 9,100 9,152 10,696 4%6%7%9%团险业务 34,126 46,108 39,088 30,423 21%31%29%25%寿险及健康险业务合计 160,478 148,915 136,290 119,336 100%100%100%100%新业务价值新业务价值 规模规模 占比占比 个人业务 75,486 48,756 37,330 28,439 99%98%99%99%代理人渠道 68,209 42,913 31,076 22,932 90%87%82%80%长期人寿健康保障型 4

23、9,998 25,756 12,512 6,235 66%52%33%22%长期两全年金保障型 6,661 7,195 7,560 6,029 9%15%20%21%短交两全年金保障型 8,640 6,187 7,178 7,079 11%12%19%25%短期险 2,909 3,775 3,827 3,589 4%8%10%12%电销、互联网及其他渠道 6,087 4,234 4,485 3,457 8%9%12%12%银保渠道 1,191 1,609 1,769 2,050 2%3%5%7%团险业务 459 820 568 380 1%2%1%1%寿险及健康险业务合计 75,945 49,

24、575 37,898 28,820 100%100%100%100%新业务价值率新业务价值率 价值率价值率 同比变化（绝对值）同比变化（绝对值）个人业务 59.7%47.4%38.4%32.0%5.8%-12.3%-9.0%-6.4%代理人渠道 64.9%54.9%43.1%36.3%7.8%-10.0%-11.8%-6.8%长期人寿健康保障型 104.9%96.0%86.7%86.4%10.2%-8.9%-9.3%-0.3%长期两全年金保障型 56.2%55.6%47.5%44.7%0.8%-0.6%-8.1%-2.8%短交两全年金保障型 22.1%18.8%19.5%18.8%5.2%-3

25、.3%0.7%-0.7%短期险 45.4%67.2%75.6%76.8%7.1%21.8%8.4%1.2%电销、互联网及其他渠道 39.3%27.4%28.2%22.9%-1.8%-11.9%0.8%-5.3%银保渠道 20.4%17.7%19.3%19.2%1.7%-2.7%1.6%-0.1%团险业务 1.3%1.8%1.5%1.2%0.0%0.5%-0.3%-0.3%寿险及健康险业务合计 47.3%33.3%27.8%24.1%3.6%-14.0%-5.5%-3.7%资料来源：公司财报，中信证券研究部 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告202

26、3.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 从财险业务看，信保负面影响逐渐减少，车险保持良好趋势。从财险业务看，信保负面影响逐渐减少，车险保持良好趋势。公司 2022 年车险综合成本率为 95.8%，同比下降 3.1pcts，处于历史最好的盈利状态，显著受益于商业车险改革后的竞争格局改善和疫情下出行活动的减弱。但公司 2022 年信用保证保险综合成本率则高达 131.4%，主要来自陆金所等相关小贷业务的坏账率上升。由于周期滞后，我们预计公司信保业务今年仍然有一定的亏损压力；但随着全社会就业率的逐步修复，我们预计 2024 年起有望回归正常盈利水平。总体上看，平安产险仍然是车险市场最有

27、竞争力的双寡头之一，业务质量较高，非车险业务也具有领先的竞争实力，投资收益也将从低位修复，我们预计平安产险 2023 年盈利有望明显改善。图 3：平安车险和非车险市占率 图 4：平安车险业务结构相对优质 资料来源：公司财报，银保监会，中信证券研究部 资料来源：中国平安交强险财务报告，中信证券研究部 备注：同期人保财险家庭用车占比为 70%从银行业务看，从银行业务看，该业务该业务是公司利润持续稳定的增长点，有望继续快于集团营运利润是公司利润持续稳定的增长点，有望继续快于集团营运利润增速。增速。平安银行 2022 年负债端零售存款大幅增长，负债成本处于行业中等水平；资产端零售贷款占比高，同时资产质

28、量保持稳定可控，ROE 处于持续改善趋势。我们预计 2023年公司仍然有望保持良好的存款增长环境，同时公司对公业务占比低，通过加大对公业务，有望实现资产端的持续增长，整体上平安银行利润增速有望保持快于平安集团营运利润增速。怎么看平安寿险渠道改革？战略制胜，拐点渐进孕怎么看平安寿险渠道改革？战略制胜，拐点渐进孕育中育中 我们认为，平安我们认为，平安 2019 年底开启的寿险改革最重要的方面是渠道改革，而产品和服务年底开启的寿险改革最重要的方面是渠道改革，而产品和服务方面的创新总体上仍然是微创新。具体看，公司在渠道上采取存量做精，方面的创新总体上仍然是微创新。具体看，公司在渠道上采取存量做精，增量

29、做优增量做优，是，是正确的战略选择；拐点渐进孕育中，仍需长期坚持正确的战略选择；拐点渐进孕育中，仍需长期坚持。平安的渠道改革是正确的战略选择，新银保和社区网格化队伍是长期关键。平安的渠道改革是正确的战略选择，新银保和社区网格化队伍是长期关键。我们认为在平安的核心市场一二三线城市，人情社会已经打破，现代商业社会已经很成熟，平安寿险的改革本质上是吸引优秀人才，摆脱传统人海模式，优秀人才选不选择平安是关键。传统队伍历史包袱沉重，社会形象差，改革重点是淘汰、做精，但很难实质大幅吸25%15%0%5%10%15%20%25%30%2019/32019/62019/92019/122020/32020/6

30、2020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/12车险市占率非车险市占率77.5%4.5%1.8%5.7%8.4%2.0%0.2%0.0%家庭用车非营业客车营业客车非营业货车营业货车特种车摩托车拖拉机 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 引外部优秀人才。队伍做增量，只能发挥平安综合金融优势，开启新赛道，新银保队伍对社会精英、社区网格化队伍对大学生都有极强的吸引力。截至 2022 年底，平安新银保队伍超过 1600

31、人，90%以上是本科学历；社区网格化队伍达到 8000 人，50%左右是大学生。图 5：平安新银保队伍营收结构 图 6：多渠道贡献 NBV 占比 资料来源：平安银行 2022 年业绩交流会，中信证券研究部 资料来源：中国平安 2022 年业绩交流会，中信证券研究部 备注：多渠道贡献 NBV 为平安寿险通过社区网格化、银行优才、下沉渠道等实现的个人业务 NBV 直接加总。公司传统队伍已经瘦身、做精，老客户加保为主；新队伍还处于扩张阶段的起点上。公司传统队伍已经瘦身、做精，老客户加保为主；新队伍还处于扩张阶段的起点上。改革已经三年，目前看公司传统寿险队伍已经做精，疫情三年考验留存下来的代理人具有顽

32、强的生存能力，受益于老客户加保和老客户资产配置需求，人均收入和产能显著提高；从增量角度，公司新银保和社区网格化队伍模式成熟，已经处于快速发展的起点上。我们认为，对中国平安而言未来不是线性的，新队伍发展需要量的积累，直到质的改变。短期来看，相对于传统队伍规模，新渠道增量绝对贡献仍然比较有限；预计从 3-5 年角度看，有可能实现量变到质变，进入下一轮拐点式发展阶段。图 7：中国平安传统代理人渠道降幅收窄、产能和收入提升 资料来源：中国平安 2022 年业绩推介材料 75%49%25%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年12月2022年保险中收非保营收1

33、1.3%15.1%17.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%202020212022 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 怎么看中国版联合健康模式？本质是高客需求，长怎么看中国版联合健康模式？本质是高客需求，长期成为平台方期成为平台方 我们认为，医疗养老服务是中国保险行业十年最重要的发展机遇，商业模式闭环总我们认为，医疗养老服务是中国保险行业十年最重要的发展机遇，商业模式闭环总体上是建立在中高端客户，尤其是高端客户需求基础

34、上。体上是建立在中高端客户，尤其是高端客户需求基础上。一方面，社保为主要支付方、三甲医院占主导地位、政府强势话语权背景下，中低收入群体很难发展出足够购买力和购买意愿的商业需求；另一方面，中国有财富占比足够大的中高收入群体，这个群体对服务品质的升级需求和品质服务资源稀缺的矛盾将日渐突出。具体看：医疗养老服务医疗养老服务本质是高客需求：中高客尤其是高客需求将成为未来十年寿险行业最本质是高客需求：中高客尤其是高客需求将成为未来十年寿险行业最重要的增长驱动力。重要的增长驱动力。从高端客户角度看，高净值人群掌握的可投资资产超过全社会的三分之一，同时高客的可投资资产增速维持较快的水平1，我们预计至少维持和

35、 M2 大致相当的增速。随着 60 后未来十年进入退休周期，拥有大量且持续增长的财富高端客户显然会提高对机构养老、居家养老、高端医疗的需求，高端稀缺服务将带来高客的保险配置需求；同时，资管新规后市场上对本息给出明确承诺和预期的金融产品日渐稀缺，保险产品正在成为高端客户继信托计划、银行理财之后固收产品的新选择；此外，资产安全和资产传承也在激发高客通过保险提前做出安排。我们判断，高客保单配置需求将是一二三线城市长期增长的主要动能，长期看在新业务占比应该在 3-5 成以上。这一轮保险行业的转型，本质上通过供给侧的改革，包括渠道、产品和服务改革，来适应并满足具有庞大发展潜力的高客需求。图 8：居民存款

36、连续 4 个月达到 15%以上同比增速 图 9：长周期来看 M2 增速与名义 GDP 增速相匹配 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 1 资料来源：中国私人财富报告 2021（招商银行，贝恩资本）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-5.00 10.00 15.00 20.--------102022-09滚动12

37、个月净增额（亿元）存款余额YoY（右轴）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.---------082022-02M2:同比GDP:现价:同比 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：中

38、国 1963-1972 年年出生人口高达 2500-3000 万 资料来源：Wind，中信证券研究部 医疗养老服务医疗养老服务本质是增值服务：显著提高产品同业竞争力，和联合健康模式有本质本质是增值服务：显著提高产品同业竞争力，和联合健康模式有本质区别。区别。联合健康是一个医疗险、健康管理高度闭环的体系，保险、医疗均通过更加有效和精准的管理实现良好的盈利贡献。和联合健康模式相比，中国特殊的体制环境，决定了难以实现彻底的闭环，同时也决定了难以在服务端形成实质性的盈利贡献。由于未来中高客，尤其高客保单配置需求的持续释放，行业本身就具有可观的保费增长潜力，保单仍然是主要的利润来源；但在产品和定价无法做

39、出实质差异的情况下，高品质的服务竞争成为同业竞争加分项。我们认为，面向高客市场，保险公司第一竞争力仍然是高素质的保险代理人，其次是通过附加品质服务为产品增加差异化特色。从增值服务的角度来看，在养老医疗资源十分稀缺的情况下，自建是必要选项；而未来随着第三方服务供给增加，并购或者合作都是可行选项。长期看，如果能够集合足够多的高端客户和足够丰富的品质服务资源，那么保险公司作为支付方有可能成为养老医疗垂直领域的平台公司。风险因素风险因素 1）股市大幅下跌、长期利率下行、信用风险暴露股市大幅下跌、长期利率下行、信用风险暴露。股市下跌会影响公司净利润表现；公司仍然存在资产负债久期缺口，受损于长期利率下行；

40、公司仍然存在一定的地产和公司债敞口，如果发生信用风险事件可能会对利润造成一定影响。2）中国中国内地内地保险保险市场复苏市场复苏低于预期低于预期。保障型保险是后周期修复品种，全面复苏需要社会经济活动的修复和居民对未来收入预期的恢复。3）公司公司寿险业务改革进展低于预期寿险业务改革进展低于预期。公司代理人渠道的改革进展可能低于预期、新渠道的发展可能低于预期，导致新单增速不及预期。中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 盈利预测盈利预测与与估值评级估值评级 平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长

41、周期，上调评级至“买入”。平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期，上调评级至“买入”。我们认为，平安寿险改革最重要的是渠道改革，传统渠道做精，新渠道增优，拐点渐进孕育中。平安版联合健康模式不是联合健康，本质是抓高客需求，最重要竞争要素仍是优质代理人，医疗养老是增值服务，长期看平安希望成为平台方。我们预计公司 2023 年将随行业实现温和复苏，全年新业务价值增速将达 5%。目前公司资产负债表和利润表正在修复，我们预计 2023 年净利润同比大幅增长，未来三年营运 ROE 在 15%-17%左右。参考公司过去三年估值区间中位数，我们给予公司 2023 年 1.15x PB，未来一年 A 股目

42、标价 60 元，上调评级及“买入”，未来一年 H 股目标价 69 港元，上调评级至“买入”。图 11：中国平安 A股 PEV 估值（x）图 12：中国平安 A股 PB 估值（x）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：中国平安 H 股 PEV 估值（x）图 14：中国平安 H 股 PB 估值（x）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 00.20.40.60.811.21.42020/03/312020/05/312020/07/312020/09/302020/11/302021/01/312021/03/312021

43、/05/312021/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/3100.511.522.52020/03/312020/05/312020/07/312020/09/302020/11/302021/01/312021/03/312021/05/312021/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/3100

44、.20.40.60.811.21.42020/03/312020/05/312020/07/312020/09/302020/11/302021/01/312021/03/312021/05/312021/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/3100.20.40.60.811.21.42020/03/312020/05/312020/07/312020/09/302020/11/302021/01/312021/03/312021/05/3120

45、21/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/31 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 3：公司主要财务数据预测（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 内含价值内含价值 寿险内含价值 876,490 874,785 927,861 982,304 1,042,180 非寿险内含价值 519,019 548,978

46、597,897 653,579 712,682 集团内含价值 1,395,509 1,423,763 1,525,758 1,635,883 1,754,863 寿险期初内含价值 824,574 876,490 874,785 927,861 982,304 新业务价值 37,898 28,820 30,261 31,774 33,363 内含价值预期回报 70,364 71,212 71,732 76,085 80,549 营运经验差异-16,730-1,672-寿险期末内含价值 876,490 874,785 927,861 982,304 1,042,180 资产负债表资产负债表 剩余边

47、际 940,733 894,413 886,702 881,126 877,671 归母净资产 812,405 858,675 959,595 1,072,165 1,189,051 股本 18,280 18,280 18,280 18,280 18,280 财务指标财务指标 EPS 5.56 4.58 7.97 8.70 9.02 DPS 2.38 2.42 2.51 2.59 2.69 BVPS 44.44 46.97 52.49 58.65 65.05 EVPS 76.34 77.89 83.47 89.49 96.00 NBVPS 2.07 1.58 1.66 1.74 1.83 RO

48、AE 12.90%10.03%16.03%15.65%14.59%营运 ROE 18.79%17.76%16.90%15.65%14.59%资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 注：股价为 2023/3/23 收盘价 表 4：中国平安各分部预测 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 寿险及健康险业务剩余边际变动分析寿险及健康险业务剩余边际变动分析 期初剩余边际 960,183 940,733 894,413 886,702 881,126 新业务贡献 55,905 33,606 35,286 37,051 38,903 预期利息增长 36,50

49、5 35,679 33,922 33,630 33,418 剩余边际摊销 -82,488 -80,517 -76,920 -76,256 -75,777 营运偏差及其他 -29,373 -35,088 -期末剩余边际 940,733 894,413 886,702 881,126 877,671 占期初剩余边际比重 新业务贡献 5.8%3.6%3.9%4.2%4.4%预期利息增长 3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%剩余边际摊销-8.6%-8.6%-8.6%-8.6%-8.6%营运偏差及其他-3.1%-3.7%0.0%0.0%0.0%寿险及健康险业务营运利润及利源分析寿险及健康险业务营运利

50、润及利源分析 剩余边际摊销(A)82,488 80,517 76,920 76,256 75,777 净资产投资收益(B)14,567 16,366 17,184 18,044 18,946 息差收入(C)4,823 6,252 6,565 6,893 7,237 营运偏差及其他(D)7,436 14,582 15,311 16,077 16,880 税前营运利润合计(E=A+B+C+D)109,314 117,718 115,980 117,269 118,840 所得税(F)-12,239 -4,737 -4,667 -4,719 -4,782 税后营运利润合计(G)97,075 112,

51、980 111,312 112,550 114,058 短期投资波动(H)-23,491 -46,791 -折现率变动影响(I)-13,281 -16,843 -8,000 -净利润(J=G+H+I)60,303 49,346 103,312 112,550 114,058 中国平安（中国平安（601318.SH,02318.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司股东的营运利润归属于母公司股东的营运利润 寿险及健康险业务 95,906 111,

52、235 109,972 111,195 112,685 财产保险业务 16,117 8,838 10,164 11,180 12,298 银行业务 21,060 26,380 30,338 33,372 36,709 资产管理业务 12,221 2,292 3,664 4,031 4,434 科技业务 7,948 5,458 5,915 6,211 6,522 其他业务及合并抵消 -5,291 -5,838 -6,373 -6,994 -7,676 集团合并 147,961 148,365 153,680 158,994 164,971 归属于母公司股东权益归属于母公司股东权益 寿险及健康险业

53、务 296,877 305,537 357,815 414,768 472,484 财产保险业务 113,898 119,265 129,429 140,608 152,906 银行业务 200,217 222,956 262,395 295,767 332,475 资产管理 115,843 117,143 120,807 124,838 129,272 科技业务 100,697 94,937 103,810 113,127 122,910 其他业务及合并抵消 -15,127 -1,163 -14,661 -16,943 -20,996 集团合并 812,405 858,675 959,595

54、 1,072,165 1,189,051 资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 14 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中

55、信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报

56、告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或

57、多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何

58、责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评

59、级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 15 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融

60、交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd

61、.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U671

62、20MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：

63、根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则

64、界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任

65、何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿

66、大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA

67、 Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上

68、市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。